Crises cambiais e bancárias na década de 1990: uma análise de painel aplicada a mercados emergentes. Ana Paula Menezes Pereira * e Fernando Seabra **

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1 Crises cambiais e bancárias na década de 990: uma análise de painel aplicada a mercados emergenes Ana Paula Menezes Pereira * e Fernando Seabra ** Resumo: Um grande número de crises cambiais ocorreu na década de 990 em mercados emergenes. O objeivo dese rabalho é, a parir da revisão da a lieraura sobre a relação enre crises cambiais e bancárias, propor e esimar um modelo para os deerminanes das crises cambiais com ênfase ao papel do banco cenral domésico e sua auação quano a liquidez do seor bancário. Sugere-se, analiicamene, um mecanismo de reroalimenação da ensão cambial com criação de crédio domésico e a fragilização do seor bancário. Empiricamene, invesigou-se os condicionanes da variação da pressão no mercado cambial, para o conjuno de 3 países emergenes, no período de janeiro de 995 aé dezembro de Os resulados obidos corroboraram as considerações eóricas. A expansão do crédio do Banco Cenral aos bancos, a relação enre as exigibilidades de curo prazo do banco cenral e as reservas inernacionais, o risco políico e o aumeno da ensão cambial nos países da amosra foram relevanes para explicar a variação da pressão no mercado cambial. Por fim, o modelo de esimação indicou com sucesso os períodos de aumeno vulnerabilidade deses países às crises cambiais. Palavras-Chave: Crises cambiais; Crises bancárias; Mercados emergenes; Modelo painel. Área ANPEC: Área 2: Macroeconomia, Desenvolvimeno e Economia do Seor Público Classificação JEL: E44 Absrac: A large number of exchange-rae crises have occurred during he las wo decades in emerging marke economies. The objecive of his paper is, based on he lieraure review on he relaionship beween exchange-rae and banking crises, o propose and esimae he deerminans of exchange rae crises wih emphasis o he role of he cenral bank and is performance regarding policies o affec privae banking liquidiy. We sugges, empirically, a mechanism where domesic credi creaion and he weakness of he privae banking secor affec exchange rae pressure. Our sample is consiued of 3 emerging marke economies and daa covers he period from January, 995 o December, The resuls corroborae he heoreical proposiions. Increases in he exchange rae pressure have been significanly linked o domesic credi expansion, deerioraion of shor run liabiliies of he cenral bank, higher poliical risk and increasing exchange rae pressure o he oher counries in he sample. A las, he model esimaed successfully he periods of high vulnerabiliy owing o increasing exchange rae volailiy. Keywords: Exchange-rae crises; Banking crises; Emerging markes; Panel daa model. * Deparameno de Economia, Universidade Federal de Sana Caarina, Florianópolis, Sana Caarina. jconinck@uol.com.br. Tel.: ** Deparameno de Economia, Universidade Federal de Sana Caarina, Florianópolis, Sana Caarina. seabra@cse.ufsc.br. Tel.:

2 2. Inrodução Nas duas úlimas décadas, muios países, especialmene aqueles considerados emergenes, êm experimenado crises cambiais e bancárias. A maior pare dos esudos sobre o ema é dedicada à invesigação desas crises em economias emergenes. A década de 990 foi caracerizada por uma sucessão de crises cambiais, como a do Sisema Moneário Europeu, em 992; a do México, em 994; a asiáica, em 997, a russa, em 998; a brasileira, em 999; e recenemene, a Argenina. Um colapso cambial é caracerizado pela perda repenina de confiança na moeda nacional, e sua rápida depreciação em relação a ouras moedas, onde ese aumeno da volailidade cambial pode ocorrer em diferenes ipos de arranjos cambiais, com conseqüências adversas sobre o seor real da economia. Neses evenos, as expecaivas seguem um círculo vicioso, no qual os invesidores se desfazem de aivos denominados em uma deerminada moeda, ao emerem a sua desvalorização; e grande pare da pressão pela depreciação da moeda resula desa fuga de capial e da corrida aos bancos. A vulnerabilidade da economia a aaques especulaivos pode ser agravada por desequilíbrios nos fundamenos macroeconômicos, desorganização do sisema bancário, com a fragilização do balanço parimonial de bancos e empresas, e o conseqüene colapso do sisema produivo. Desde a década de 970, observa-se um aumeno na freqüência de crises bancárias em diversos países, principalmene nos emergenes. Segundo esudo desenvolvido por CAPRIO E KLINGEBIEL (999) sobre os cusos fiscais das crises cambiais, 2 episódios de crises do sisema bancário ocorreram em 93 países e 5 siuações limies do sisema foram observadas em 46 países esudados no período Os bancos e insiuições financeiras, diversamene da maioria das empresas, funcionam sob a égide de uma rede de proeção governamenal. Nos úlimos 25 anos do século de 900, para uma seleção de 40 países desenvolvidos e subdesenvolvidos, HONOHAN E KLINGEBIEL (200) consaram que o cuso fiscal com os bancos em episódios de crises do sisema bancário foi em média 2.8% do Produo Bruo deses países. Os gasos reporados foram mais elevados em países emergenes, se comparados aos cusos com a recapialização do sisema bancário nos países desenvolvidos. A excessiva proeção bancária pode er o efeio inverso ao desejado, levando o seor bancário a uma maior exposição a problemas de risco moral, pela fala de acuidade na concessão de emprésimos, dada a cereza da obenção de recursos do Banco Cenral. As garanias, implícias ou explícias, dadas pelo Banco Cenral e pelo governo aos conraos feios no seor bancário, junamene com a ala variabilidade da axa de juros, aumenam o risco de inadimplência dos emprésimos concedidos pelo seor bancário 2. O primeiro Acordo da Basiléia (975) já esabelecia regras básicas de supervisão das auoridades moneárias para grupos financeiros. No Acordo da Basiléia para Adequação do Capial de 988, foram definidas as principais regras de supervisão, onde foram recomendados alguns parâmeros de risco mínimo a serem assumidos pelos bancos. Mais recenemene, o Comiê publicou em seembro de 997 recomendações básicas de supervisão bancária. Enre esas recomendações desaca-se a necessidade de ransparência nas demonsrações conábeis das insiuições financeiras. Ese documenos podem ser obidos juno ao Bank of Inernaional Selemens (BIS): 2 LINDBERGER (999) comena os princípios básicos publicados pelo Comiê da Basiléia (997), sobre supervisão bancária, segundo os quais os riscos que levam os bancos a se ornarem insolvenes podem ser divididos em: - Risco de crédio: mede a relação da inadimplência bancária com o parimônio líquido da insiuição; - Riscos operacionais: relacionados à eficiência adminisraiva; - Riscos de mercado: associada às fluuações de mercado de variáveis financeiras como, a coação das ações e a variação da axa de câmbio;

3 3 A elevação das axas de juros, para coner a pressão inflacionária e conrolar a fluuação do câmbio, agrava os problemas de seleção adversa, aumenando a probabilidade de empresadores excessivamene arriscados agirem aivamene no mercado. Os problemas de informação assimérica no seor bancário ameaçam a manuenção de uma fluuação aceiável do câmbio, na medida em que o Banco Cenral aumena de forma recorrene o crédio domésico em emprésimos aos bancos, seja para eviar problemas de iliquidez ou de insolvência bancária, eses mecanismos 3. Ese aumeno dos meios de pagamenos, associado ao desaquecimeno da economia, pode aumenar a desconfiança em relação à moeda domésica, levando a uma corrida aos bancos e um possível colapso cambial, caso a crise não seja bem adminisrada. Nos anos recenes, a lieraura sobre crises cambiais se enconra em pleno desenvolvimeno e os exercícios empíricos êm sido eficienes em verificar a vulnerabilidade dos países aos colapsos cambiais, apesar dos obsáculos para prever a ocorrência desas crises. O esforço para compreender a anaomia desas é relevane para averiguar a saúde financeira e a consisência das políicas cambiais implemenadas. As crises cambiais, paricularmene na América Laina no final da década de 970 e início da década de 980, deram ímpeo ao florescimeno de uma lieraura sobre crises cambiais ou crise do balanço de pagamenos. Nesa abordagem, as crises cambiais ocorreriam devido à conínua moneização do défici fiscal, proporcional à perda de reservas, levando um regime de câmbio fixo ao colapso, pela exausão das reservas. Com o abrandameno das crises cambiais nos úlimos anos da década de 980, o ineresse por ese ipo de lieraura diminuiu. Na década de 990, a sucessão de crises cambiais desperou novamene o ineresse por esa área de esudo. Enquano os modelos iniciais enfaizavam a inconsisência enre políicas moneárias, fiscal e cambial; na nova lieraura, as preocupações esão voladas para o papel das escolhas do governo, com a possibilidade de crises resulanes de expecaivas auo-realizáveis; bem como para o conágio de crises financeiras enre países, esimulado pela liberalização dos mercados financeiros. Apesar de esarem surgindo novos modelos que relacionam crises cambiais e bancárias, os modelos sobre crises cambiais êm, em sua maioria, negligenciado os aspecos microeconômicos, como a fragilidade dos seores bancários, que podem ornar as economias mais vulneráveis às crises cambiais. Os problemas bancários cooperam - Risco de axas de juros: referenes à exposição dos bancos aos movimenos da axa de juros, onde uma elevação das axas pode gerar um prejuízo maior do que a receia, caso os emprésimos sejam concedidos a juros fixos, e a capação de recursos seja a juros variáveis. - Risco de liquidez: associado à impossibilidade de honrar com as suas obrigações de curo prazo, ais como os depósios à visa; - Riscos legais: relacionado à desvalorização inesperada de seus aivos, por mudanças na legislação, ou quando são adoados novos ipos de ransações não regulamenados juridicamene, - Riscos de repuação: relacionados ao abalo da credibilidade da insiuição, relacionados à deficiência no cumprimeno de suas obrigações e às falhas operacionais. 3 Um exemplo diso é a dinâmica dos planos de esabilização da inflação, com ancoragem cambial, como o implanado em 987, no México. No início do plano, a inflação convergiu, gradualmene, para níveis inernacionais, ocorrendo uma fore apreciação do câmbio real. Nos eságios iniciais, o amplo endividameno propiciou um aumeno das imporações e uma dinamização da aividade econômica; no enano, com o conínuo crescimeno do défici em cona correne, os mercados financeiros ficaram convencidos da insusenabilidade do plano, e enão ocorreu um aaque especulaivo conra a moeda domésica. Uma vez que o boom de invesimenos é usualmene financiado por um aumeno do crédio bancário, quando o fluxo de capial sofre uma inversão, o mercado bancário e de ações se desequilibram, crescendo a inadimplência e o valor do spread bancário, devido ao crescimeno do risco de crédio. Assim a liberalização do mercado financeiro, que inicialmene gerou o influxo de capial, propiciando as condições para a implemenação do plano de esabilização; gera poseriormene a inversão dese fluxo, que associado às fraquezas no seor financeiro, resulou no colapso do regime cambial.

4 4 para o aumeno da incereza no mercado, com reflexos na queda do reorno das ações e na dificuldade de capação de poupança exerna, ornando as economias mais vulneráveis às crises financeiras e aos aaques especulaivos. Os problemas de seleção adversa e risco moral no seor bancário cooperam para o desaquecimeno da aividade econômica; e a insabilidade gerada no mercado pode resular em uma crise de liquidez bancária, uma vez que invesidores domésicos e esrangeiros procurarão rocar aivos domésicos por aivos esrangeiros. Via de regra, após uma crise de confiança, os bancos precisam ser recapializados, caso conrário, a escassez de crédio se ornaria mais severa. O saneameno dos bancos e o conrole da desvalorização da moeda ocorrem, em geral, após uma rodada de negociações com bancos inernacionais. 4 Com a inenção de conribuir para o esudo das ligações enre crises cambiais e as crises bancárias, nese rabalho faz-se, primeiramene, uma resenha críica de alguns rabalhos recenes sobre ese ema. A parir desa revisão, propõe-se uma exensão dos modelos de primeira geração de crises cambiais para um ambiene de maior vulnerabilidade do sisema bancário. As principais hipóeses eóricas revisadas são esadas em um modelo de painel para um conjuno de países emergenes na década de 990. Os resulados obidos corroboram as principais hipóeses eóricas, indicando que a variação do crédio do Banco Cenral aos bancos, do risco políico, da relação das obrigações de curo prazo do Banco Cenral em relação às reservas e a ensão cambial nos ouros países como variáveis imporanes para explicar o aumeno na ensão cambial. Ese exercício empírico sugere que as hipóeses de assunção do risco bancário pelo Banco Cenral, da influência da credibilidade políica, e do conágio de crises cambiais podem esar relacionadas com a perda de confiança na moeda domésica. 2. A relação enre pressão cambial e crises bancárias Em conjuno com desequilíbrios nos fundamenos macroeconômicos e com os choques exernos, as crises do sisema bancário afeam o comércio inernacional e as linhas de crédio inernacionais, podendo limiar ou reverer o fluxo de capial, ou ainda, desequilibrar os fundamenos macroeconômicos, com conseqüências indesejáveis sobre o crescimeno econômico. Para KAMINSKY e REINHART (999), a gênese das crises cambiais e bancárias esá associada a maior liberalização financeira, em conjuno com as disorções microeconômicas, como a fragilização do seor bancário. Os Bancos Cenrais, com o inuio de assegurar a liquidez e a solvência dos bancos, expandem de forma recorrene os aivos do Banco Cenral em emprésimos ao seor bancário, ou expandem os gasos fiscais para presar socorro aos bancos. Esas operações de crédio do Banco Cenral, associadas ao desaquecimeno da economia, podem aumenar a expecaiva de desvalorização da moeda, ocasionando uma corrida aos bancos e um possível colapso cambial. O rabalho de DIAMOND e DYBVIG (983) fornece os alicerces iniciais para a inclusão dos bancos em modelos macroeconômicos, ao demonsrar a imporância do Banco Cenral, como segurador dos depósios bancários, e da produção de conraos superiores. A função dos bancos é ransformar projeos ilíquidos no curo prazo em 4 Esa seqüência de aconecimenos pode ser absraída dos rabalhos de HAHN e MISHIKIN (2000) e MISHIKIN (999) sobre a crise asiáica; e nos rabalhos de TORNELL e KRUEGER (999) sobre a crise mexicana, e ALTSON e GALLO (2000), sobre a reesruuração do sisema bancário argenino sob conversibilidade, e KAWAI, NEWFARMER e SCHUMUKLER (200), sobre o conágio na crise asiáica, enre ouros rabalhos.

5 5 invesimenos, e ao mesmo empo garanir a liquidez de seus conraos de depósios. Eses conraos, no enano, podem gerar uma muliplicidade de equilíbrios. Uma queda na confiança nese comparilhameno de riscos pode resular em um equilíbrio indesejável, no qual um grande percenual de clienes saca os seus depósios ao mesmo empo, provocando uma crise de liquidez bancária. A corrida bancária gera problemas econômicos reais, relacionados à resrição de crédio e às falências bancárias, com a conseqüene redução do nível de invesimeno e bem-esar na economia. Os disposiivos de conrole uilizados para prevenir, ou inerromper, as crises de liquidez, são conrolados pelo Banco Cenral, que desempenha o papel de empresador em úlima insância para os bancos. Para CALVO (200), o rabalho de DIAMOND e DYBVIG (983) não abrange as possibilidades de diversificação do invesimeno em um ambiene de globalização financeira, onde mesmo os residenes de pequenos países eriam acesso ao comparilhameno de riscos com bancos inernacionais. CALVO e MENDONZA (996b), ao esudarem a crise mexicana, sugerem uma fore relação, em mercados emergenes, enre crises cambiais, mobilidade do capial financeiro e uma deficiene adminisração dos riscos no sisema bancário. Nesas circunsâncias, mudanças nos fluxos de capial e a anecipação do colapso do sisema bancário provocam desequilíbrios no mercado de aivos domésicos e inernacionais, ameaçando a susenabilidade dos regimes de câmbio fixo ou adminisrado, aumenando a variabilidade cambial. A fim de amenizar os efeios recessivos da escassez de crédio na economia, o Banco Cenral, ao invés de permiir a queda na base moneária, acaba aumenando o crédio domésico, ao eserilizar a perda de reservas e socorrer os bancos. Esas garanias, no enano, não eviam a crise. Conforme os emprésimos se ornam ilíquidos, os bancos não são capazes de honrar o seu passivo, dado que as dívidas de curo prazo rolam auomaicamene. Os Bancos Cenrais acabam honrando esas exigibilidades, sacando as suas reservas inernacionais. Desa forma, a capacidade do governo de cumprir a função de empresador em úlima insância do sisema bancário é basane resria nos países emergenes. A expansão do crédio domésico aumena a expecaiva de desvalorização da moeda, elevando o paamar das axas de juros, e deeriorando, ainda mais, o risco de crédio, com o poencial agravameno da crise financeira. Eses resulados são semelhanes aos dos modelos de primeira geração 5 clássicos, onde o colapso cambial resularia de uma políica de moneização de déficis públicos persisenes, associada a um regime de câmbio fixo e reservas não renováveis. Nesa versão, as crises se originariam da percepção de que a expansão inicial de emprésimos, associada a uma deficiene alocação dos fluxos de capial, e ao aumeno das axas de juros domésicas, provoca a falência do sisema bancário. A fala de confiança dos invesidores associada ao comporameno de manada, geram profecias auo-realizáveis, com a possibilidade de equilíbrios múliplos. A perda de reservas esá associada ao processo de corrida bancária. O Banco Cenral socorre os bancos, eserilizando a perda de reservas, que é exaurida pelos especuladores no momeno do colapso pela falência do sisema bancário. DOOLEY (998) e CHINN, DOOLEY e SHRESTHA (999) abordam ese ema sem especificar a dinâmica do mercado cambial, cenrando o seu foco no comporameno dos bancos e dos agenes individuais em sisema bancário proegido por uma rede de segurança. Três faores de segurança dos conraos no mercado financeiro precisam esar 5 Maiores dealhes sobre a classificação dos modelos de crises cambiais em modelos de primeira, segunda e erceira geração podem ser obidos nos rabalhos de EICHEENGREN (2003), FLOOD e MARION (998). Os rabalhos originais sobre os modelos de primeira geração foram proposos inicialmene por KRUGMAN (979) e FLOOD E GARBER (984, 986).

6 6 presenes, para que não haja uma crise financeira. Um deles é uma resrição de crédio exerno posiivo. Ouro é a obrigação do governo de exaurir suas reservas inernacionais de aivos, para garanir o pagameno de conraos realizados no seor financeiro domésico. E, por úlimo, a acessibilidade de invesidores privados a ransações financeiras seguradas, explícia ou impliciamene, pelo governo. Para os auores, uma crise moneária e bancária resularia do relaxameno de qualquer uma desas rês resrições. O aaque especulaivo resularia da dificuldade do governo de compromeerse, de forma crível, a defender o regime cambial. A percepção de que o monane de crédio exerno líquido não é suficiene segurar as obrigações domésicas provoca uma crise de confiança na moeda domésica. E agenes racionais e bem-informados procuram rocar seus aivos domésicos por aivos esrangeiros. BURNSIDE e REBELO (2000) desenvolvem um modelo de crises cambiais com profecias auo-realizáveis, a parir do modelo de OBSTFELD (986), incluindo o sisema bancário. Nesa versão, um aaque bem-sucedido à moeda ocorreria quando agenes racionais acrediam que a políica moneária se ornará mais expansionisa. Iso é, quando os especuladores aacam a moeda, a axa de câmbio sobe, elevando. o valor do passivo denominado em moeda esrangeira nos bancos. Ao financiar o colapso dos bancos, o banco cenral acaba por criar moeda. Já FLOOD e MARION (200) propõem uma exensão aos modelos de primeira geração, enconrando uma disribuição conjuna para crises cambiais e bancárias.o componene esocásico é represenado por um choque real sobre a demanda por moeda, idenificado com o colapso do sisema bancário. Nese modelo um colapso bancário ocorre quando as exigibilidades ulrapassam o aivo dos bancos. A recapialização dos bancos ocorre por dois caminhos, pela criação direa de base moneária, ou indireamene, pelo aumeno dos gasos fiscais financiado por emissão de íulos. No primeiro caso, menos complexo, a expecaiva de desvalorização cambial varia direamene com a expansão da base moneária. No caso de financiameno por íulos, o governo maneja a axa de juros para esabilizar o equilíbrio no mercado moneário. A expecaiva de desvalorização da moeda depende de diversos faores, como expecaiva de colapso cambial, políica ribuária, défici público nominal, da políica de axa de juros, do prêmio de risco, da faia do débio do governo com o banco cenral do valor da axa de câmbio predeerminada. A seguir é sugerido, analiicamene, um modelo genérico na linha dos modelos de primeira geração. Depois, esa-se empiricamene algumas das hipóeses reporadas nesa resenha. A fim de averiguar a relação da pressão no mercado cambial com o crescimeno da base moneária em crédio ao sisema bancário, e com ouras variáveis como a variação do défici público nominal, as exigibilidades de curo prazo garanidas pelo banco cenral em relação às reservas inernacionais e a variação do risco políico. 2. Um Modelo Genérico de Primeira Geração Nese modelo considera-se uma pequena economia abera que rabalhe com axa de câmbio fixa. Apesar das crises cambiais não serem evenos exclusivos dos regimes de câmbio fixo, podendo ocorrer em ouras modalidades de arranjos cambiais adminisrados, por moivo de simplicidade analíica, admie-se que a axa de câmbio é fixa, e que pode fluuar apenas a um valor superior a esa paridade. A pressuposição do modelo original de KRUGMAN (979) de exogeneidade da criação do crédio domésico sobre a formação de expecaivas de depreciação do câmbio 6, é relaxada. Admie-se a endogeneidade desa variável em relação à formação de expecaivas no mercado cambial. Como no modelo 6 Como no rabalho de BLANCO e GARBER (986), onde é suposa uma relação endógena enre o crédio domésico e o produo.

7 original, pressupõe-se a racionalidade dos agenes econômicos e que o mercado de rabalho e de bens enham preços perfeiamene flexíveis. Assim o nível de preços nesa economia é regulado pela paridade do poder de compra. O socorro financeiro é desinado a insiuições bancárias com problemas de liquidez e/ou insolvência. Evidenemene, é imporane disinguir insolvência de iliquidez. O conceio de insolvência é análogo à definição de crise bancária uilizada no modelo proposo por FLOOD e MARION (200). Um banco é insolvene quando as suas exigilibilidades são maiores do que os seus haveres esperados, ou seja quando os prejuízos acumulados já consumiram os capial próprio do banco. Segundo LUNDBERG (999), ese problema resula de insabilidades macroeconômicas, relacionadas ao aumeno do risco de crédio, além de riscos operacionais e fraudes. Bancos insolvenes são uma preocupação para a saúde macroeconômica, na medida em que a manuenção desas insiuições no mercado coloca em risco oda a esabilidade do sisema financeiro. Já a iliquidez esá relacionada à fala de caixa para cobrir as reiradas de depósios. Um banco ilíquido pode ser solvene, e um banco insolvene pode ser líquido. No enano é raro que um banco insolvene seja líquido, ou vice-versa. Os bancos insolvenes endem a er um comporameno irresponsável no mercado, não avaliando adequadamene os riscos na concessão de crédio, prejudicando a alocação eficiene da poupança para projeos produivos. A possibilidade de descumprimeno dos conraos bancários, associada à fala de credibilidade na capacidade do banco cenral em assegurar as obrigações dos bancos, eleva a axa de reiradas de depósios, afeando a de liquidez de bancos insolvenes. A recapialização dos bancos, pelo governo e pelo banco cenral, em um impaco adverso sobre dos gasos fiscais e a políica moneária. As implicações de políica moneária podem ser direas ou indireas. Direas quando ocorre injeção de caixa do banco cenral nos bancos, pela janela do redescono. Ou indireamene, aravés do aumeno do défici fiscal financiado pela emissão de íulos, com o conseqüene aumeno dos juros pagos sobre a dívida do governo. Nese úlimo caso, para eviar a desconinuidade da liquidez no mercado moneário, via de regra, o banco cenral eseriliza a queda nos agregados moneários, decorrenes do aumeno da axa de juros. Assim como ele ambém eseriliza a variação da ofera moneária relacionada à variação dos juros relacionada aos íulos do défici público não relacionado aos gasos com a recapialização de bancos insolvenes. Como em FLOOD e MARION (996, 200), FLOOD, GARBER e KRAMER (996), em caso de uma reversão de expecaivas, pressupõe-se que o governo eserilize a perda de reservas. A ala variabilidade das axas de juros é um dos faores que levam os bancos a siuações de insolvência. A deerioração do risco envolvido na concessão de crédio agrava os problemas de inadimplência, além de reduzir o esímulo aos depósios de prazos mais longos. Problemas de insolvência bancária abalam a credibilidade do sisema bancário, diminuindo a liquidez bancária, pelo aumeno da axa de reirada dos depósios bancários. O aumeno do crédio do banco cenral ao sisema bancário influencia as expecaivas de desvaloriação da moeda. Pela descrença na capacidade e habilidade do Banco Cenral em garanir as exigibilidades de curo prazo do seor bancário. O conínuo aumeno dos emprésimos do Banco Cenral aos bancos, em conjuno com o aumeno do esoque de íulos da dívida pública, aumena o pessimismo dos invesidores. Caso os invesidores percebam que as reservas inernacionais não são suficienes para garanir as exigibilidades de curo prazo dos bancos, a expecaiva de depreciação do câmbio aumena. Esa fala de confiança na moeda domésica leva a uma maior reirada de depósios. O resulado é uma corrida bancária feia por agenes racionais, ocasionando uma queda brusca das reservas inernacionais, e um aumeno das axas de inflação. O agravameno da siuação de fragilidade bancária, devido à 7

8 8 volailidade cambial, aumena a necessidade de socorro do Banco Cenral ao seor bancário, compleando-se assim um círculo vicioso As equações do modelo moneário são descrias a seguir: () L ( i) = m p = α 0 αi + z (equilíbrio do mercado moneário) (2) m = ln( D + R ) (base moneária) (3) p = p * + s (paridade do poder de compra) (4) i = i * + E( s+ / I ) s + θ (Paridade descobera das axas de juros) (5) θ = ξ s + b = ρb (prêmio de risco) (6) s d b b = b = [ s E ( s ) + ( i i )] * = + ρ As variáveis m, p, i, i, p, y, s, D * * e (equilíbrio do mercado de íulos) R represenam, respecivamene, o logarimo da base moneária domésica 7, o logarimo do nível de preços domésico, da axa de juros domésica, da axa de juros inernacional, do nível de preços inernacional, do produo domésico e da axa de câmbio nominal, mais o crédio domésico em aivos do banco cenral e as reservas inernacionais. Analogamene aos ouros modelos de primeira geração, a equação (2) descreve a ofera moneária, onde os meios de pagameno são proporcionais à base moneária, dada pela soma dos aivos domésicos (D ) e esrangeiros (R ) do banco cenral. As variações nos aivos são acompanhadas por mudanças proporcionais e auomáicas nos meios de pagameno 8. Nesa proposa, sugerese que, nas recenes crises cambiais em mercados emergenes, os recorrenes emprésimos do Banco Cenral aos bancos comerciais e a eserilização das perdas de reservas são responsáveis pela criação de crédio domésico (D ). De acordo com a paridade a descobero da axa de juros, descria na equação (4), o diferencial enre as axas de juros domésica e inernacional depende das expecaivas de depreciação do câmbio e do prêmio de risco sobre os íulos domésicos. O prêmio de risco, definido na equação (5), é variane no empo. Admie-se que os especuladores são racionais, e operam com horizones de curo prazo, onde função de uilidade deses é crescene em relação à riqueza esperada, e decrescene na variância esperada desa riqueza. A equação (6) descreve o equilíbrio no mercado de íulos (b ). A ofera de íulos (b s ) é deerminada exogenamene pelo governo, correspondendo ao valor dos íulos líquidos do governo em moeda domésica manidas pelo público privado, domésico e esrangeiro. A demanda por íulos domésicos menos a demanda por íulos esrangeiros é definida como b d. Esa demanda é posiivamene relacionada ao diferencial enre o * reorno dos aivos domésicos e esrangeiros ( i ), e negaivamene à expecaiva de depreciação da axa de câmbio( ( E ( s+ ) s ). E inversamene em relação à variância condicional da axa de câmbio, var( s + ), dada a informação em, e ao grau de aversão ao risco dos invesidores, ξ. Noe que o prêmio de risco será nulo, caso os agenes sejam i 7 Por moivo de simplicidade analíica, considera-se a hipóese simplificadora de que a base moneária é igual à ofera moneária, iso é oda a demanda por moeda é manida sob a forma de dinheiro. Assim, não são consideradas as possíveis alerações no muliplicador moneário. 8 As variações no parimônio líquido do Banco Cenral são desconsideradas nesa análise, dada ao seu incipiene valor como agregado macroeconômico.

9 9 neuros ao risco, ξ =0, ou a variância condicional da axa de câmbio, var( s + ) = 0 (CARLSON e OSLER, 998) 9. Analiicamene, sugere-se uma relação endógena de reroalimenação da expansão do crédio domésico e da expecaiva de depreciação da axa de câmbio. Iso é, a expansão do crédio domésico seria uma função do efeio da ala variabilidade das axas de juros sobre a fragilização do seor bancário, em conjuno com uma rede de segurança susenada pelo banco cenral às ransações financeiras, enão D = f var( i ). Um aumeno no diferencial enre as axas de juros agrava os problemas de seleção adversa no mercado de crédio bancário. Além disso, as obrigações de curo prazo dos bancos variam em acordo com a axa de juros com mais rapidez, do que a capação de recursos, realizada aravés da liquidação de emprésimos concedidos pelos bancos a axas prefixadas. Noe que, como no modelo original a axa de juros inernacional é considerada consane, por moivo de simplificação. O nível de preços esrangeiro é considerado como fixo, e sendo igual a ; enão o logarimo da axa de câmbio varia proporcionalmene à variação dos preços domésicos. A paridade do poder de compra pode ser descria como p = s, onde a expecaiva de inflação é igual à axa de deerioração esperada para o câmbio. A axa esperada de desvalorização do câmbio para o período seguine, é avaliada pelos agenes, com base em um conjuno de informações sobre fundamenos micro e macroeconômicos. Subsiuindo as equações (4), (3) e (2) na equação (), do equilíbrio no mercado moneário, em-se que: (7) h = α Es+ + ( + α) s, para, * * (8) h = f [ log( D + R) + α ( i + θ ) p z, ] Noe que se Es = α, 0 + s, a axa de câmbio varia segundo os fundamenos, iso é, s = h. Na ausência de choques de ofera, caso a base moneária se manenha inalerada e o prêmio de risco seja consane, a axa de câmbio é consane. É pressuposo que o crédio domésico D = f var( i ) e o prêmio de risco θ são variáveis endógenas ao modelo, ao manerem uma relação de reroalimenação com a expecaiva de depreciação da axa de câmbio ( Es+ s ).A uilização da axa de juros no conrole das expecaivas de desvalorização da moeda desempenha um papel ambíguo. A elevação dos juros serve como insrumeno de conrole da expecaiva de depreciação cambial, ao ornar mais araivo os aivos domésicos. Por ouro lado, a elevação das axas de juros esá associada ao aumeno de problemas de informação assimérica nas ransações bancárias. Além disso, a maior variabilidade dos juros esá associada a um aumeno do risco de juros, pois a capação de recursos, via concessão de crédio, é feia com juros prefixados; enquano as rubricas do passivo bancário variam com as axas de juros. Um processo esocásico conjuno h descreve os fundamenos, definido por simplicidade como um AR (): 9 WERNER (996) enconrou fores evidências de que a pressuposição do prêmio de risco relacionado à ofera de íulos da dívida pública é aplicável ao caso do México, de

10 0 (9) h = ζ 0 + ζ h + v, onde v represena um ruído branco, com uma função de densidade de probabilidade, f(v ), normal, com média zero e variância consane. É possível ober uma solução linear para descrever a fluuação da axa de câmbio, descria pela equação em diferenças (7), aravés do méodo dos coeficienes indeerminados 0. É possível sugerir que a solução apresene o seguine formao: (0) s = λ 0 + λh + λ2v +, Uma vez que, aravés de um exercício de ieração, emos que no limie, quando α α ende ao infinio, o ermo E( s + / I ) = 0, pois + α + α <.. Iso é, + α lim ( / ) = 0 E s+ I, e a solução é convergene. + α A parir das equações que caracerizam o mercado moneário, dado o conjuno de informações correnes, enconra-se a esperança da axa de câmbio para +, E ( s + / I ). A axa de câmbio esperada é deerminada pela soma da axa de câmbio predeerminada, s, e a axa de câmbio sombra esperada para +, dada por E( s + / I, s+ > s). Esa soma é ponderada respecivamene pela probabilidade de manuenção da axa de câmbio fixa (-ψ ) e pela probabilidade de depreciação da axa de câmbio, ψ.a axa de câmbio fluuará, se a axa de câmbio sombra exceder a axa de câmbio fixa, em +, iso é, s + > s. Iso ocorre, quando o nível de reservas se iguala ao limie mínimo para que o câmbio fluue. Por simplicidade, ese limie mínimo é definido exogenamene, como sendo R. 2 A axa de câmbio esperada para, dadas as informações correnes é definida como:. () E ( s+ / I ) = ( ψ ) s + ψ E( s+ / I, v+ > k ), λ0 λh + s para k =, e E( s + / I, v+ > k ) = E( s+ / I, s+ > s), onde λ E 2 ( v+ / I, v+ > k ) = k vf ( v) dv ψ 0 λ Os coeficienes enconrados pela solução desa equação em diferenças foram: = cζ /( a)( αζ ) 0 0 λ = cζ /( aζ ); λ2 = c /( aζ ). α onde a = e c =. + α +α Maiores dealhes sobre procedimeno de resolução de equações diferenciais por coeficienes indeerminados, e resolução de problemas macroeconômicos com expecaivas racionais, consular ARGANDOÑA, GÁMEZ e MOCHÓN (996). 2 Algumas possibilidades de endogeinização do limie mínimo de reservas, para a fluuação do câmbio, consular : FLOOD e MARION (998), CUMBY e WIJNBERGEN (989), por exemplo.

11 A seguir é implemenado um ese empírico, a fim de verificar a adequação das hipóeses aqui reporadas. Averiguando os condicionanes da expecaiva de de depreciação da axa de câmbio em países emergenes na segunda meade da década de 990. Denre os condicionanes esudados esão o crescimeno do crédio dos bancos cenrais aos seores bancários; o risco políico, o défici público, o crescimeno da relação enre as exigibilidades de curo prazo do banco cenral (M 2 ) e as reservas inernacionais, e a influência do conágio da pressão no mercado cambial em ouros países emergenes. Uma das limiações da proposa sugerida no presene rabalho é a não especificação de uma forma funcional que descrevesse a dinâmica da relação enre o crédio domésico e a variabilidade da axa de juros. Um ouro processo que não esá claro nese modelo é o relacionado com o problema de escolha das auoridades moneárias, enre o conrole da volailidade cambial e a expansão do crédio ao seor bancário. Os agenes esão cienes dese conflio, enão uma deerioração gradual das condições de esabilidade do seor bancário pode deonar um aaque a moeda, se houver expecaiva de uma significaiva pressão inflacionária. 3. A vulnerabilidade dos países em relação às crises cambiais é foremene influenciada pela saúde e esabilidade do seor bancário e das corporações. 4 Eses aspecos microeconômicos desempenham um efeio semelhane ao do nível de emprego, nos modelos de segunda geração, em relação à credibilidade dos regimes cambiais e no conseqüene influxo, e permanência, do capial exerno no país. O processo decisório do governo pode envolver o conflio enre a necessidade de acumular aivos em reservas esrangeiras, para susenar o regime cambial, e o desejo do banco cenral de suprir as necessidades de liquidez e segurança nas ransações dos bancos comerciais domésicos 3. Resulados Empíricos 3. Especificação do modelo Como um indicador da expecaiva de depreciação da axa de câmbio, esima-se a Pressão no Mercado Cambial (PMC) 5 em um modelo de Painel, para um conjuno de 3 A crise do Sisema Moneário Europeu (992) ocorreu em um conexo de alas axas de desemprego, elevada mobilidade do capial e sem evidências de problemas com inflação e défici em cona correne. A reluância do governo em elevar as axas de juros, para defender a paridade, esava relacionada ao possível agravameno da recessão, devido à resrição de crédio. Além disso, uma elevação das axas de juros ambém poderia afear o frágil sisema bancário, e alguns governos emiiram quanidades elevadas de íulos de curo prazo, nos quais os serviços da dívida eram alamene sensíveis a aumenos nas axas de juros. (EINCHENGREEN e JEANNE, 200, p: 3) 4 A esabilidade do seor bancário pode ser mensurada, por exemplo, pelo grau de endividameno em moeda esrangeira do seor bancário em relação ao seu parimônio oal, pela razão enre depósios e emprésimos concedidos, enre ouras variáveis; enquano, a solidez das corporações pode ser definida pelo lucro das corporações, pela variação do parimônio desas no mercado de ações. 5 O procedimeno uilizado nese rabalho para calcular o Índice de Pressão no Mercado Cambial (PMC) esá dealhado no Apêndice A dese rabalho. Um grande número de rabalhos recenes, como o de EICHEENGREEN, ROSE e WYPLOSZ (996), em uilizado ese índice, para a obenção de uma variável binária como proxy de crise cambial, idenificando períodos de crise e de ranqüilidade, onde os valores exremos posiivos são associados à ocorrência de crises cambiais. Ese criério de definição de crises não considera a inensidade das crises cambiais, pois não reflee a evolução da Pressão no Mercado Cambial.

12 2 países emergenes na década de 990. Os valores posiivos dese índice esão associados à elevação da expecaiva fuura de depreciação da axa de câmbio E ( s + / I ), definida na equação (). O modelo geral de esimação é descrio pela seguine equação: (2) PMCi = I i + β DSP i + β 2 DCB + β DM i + β CPMC + β RP + ε i 3 % 4 i 5 i i A amosra é composa por 3 países emergenes, para o período de janeiro de 995 a dezembro de A variável dependene dese modelo é o índice de Pressão no Mercado Cambial (PMC i ) 6. As variáveis explicaivas 7 são a variação percenual do risco políico (RP i, ), uma variável que mede a pressão média no mercado cambial dos ouros países do painel (CPMC i.), e a primeira diferença 8 das exigibilidades de curo prazo do Banco Cenral em relação às reservas (M i,), em relação ao crédio do Banco Cenral ao seor bancário (CB i ) e em relação ao superávi do seor público (SP i ). I i denoa as consanes de cada unidade do painel (i.e., cada um dos 3 países) e ε i é o ermo erro. A novidade dese índice de Pressão no Mercado Cambial (PMC) formulado no presene rabalho é a inclusão da variação dos depósios como um de seus componenes. A queda da demanda por depósios em moeda domésica é recorrene em crises de confiança na moeda. O aumeno das expecaivas de desvalorização da moeda deona uma corrida aos bancos, pelo ganho esperado da roca de aivos domésicos por aivos esrangeiros. 3.2 Resulados obidos Ese modelo foi esimado por dois méodos alernaivos, o LSDV (Leas Square Dummy Variable) e o GMM(Generalized Mehod of Momen). Na esimação com GMM foi feia em duas versões. Uma uilizando apenas uma defesagem das variáveis incluídas no modelo como insrumenos, GMM(a). E a oura com a uilização de duas defasagens como variáveis insrumenais, no GMM(a2). Os resulados da esimação obidos por LSDV e por GMM (a) e (2) enconram-se na abela a seguir: Tabela : Resulados da esimação Variável dependene: PMC (Pressão no Mercado Cambial) Variáveis Independenes GMM (a) GMM (a2) LSDV (b) Nese rabalho, como em SBRACIA e PRATTI (2002), não foi adoada esa variável binária como variável dependene, uilizando-se o próprio índice PMC. 6 A uilização de variáveis insrumenais na esimação dese modelo é coerene com a hipóese de endogeneidade da expansão do crédio domésico com relação às ouras variáveis explicaivas, a especificação dos dados esá conida no Apêndice dese rabalho. 7 Maiores dealhes sobre a origem e as ransformações das variáveis explicaivas podem ser obidos no Apêndice A dese rabalho. 8 Opou-se pela não uilização dos valores em níveis desas variáveis, a fim de eviar problemas de não esacionariedade. A variável CPMC foi uilizada em nível, pois é composa pela média dos índices PMCs dos ouros países, que são calculados a parir da padronização da variação percenual de seus componenes. O risco políico é represenado pela variação percenual do índice de risco políico (RP%).

13 3 DSP DCB DM CPMC RP% Observações Sargan Wald ( I i ) Wald ( β K ) R 2 SQR Ar() Ar(2) -.70 (.44) 9.52 (4.80)** 0.06 (0.0047)*** 0.80 (0.07)*** (3.92)* (6) [0.52] 23 (3)*** 374 (5)*** _ [0.40] -0.9 [0.85] -.80 (.40) 9.92 (4.40)** 0.04 (0.004)*** 0.8 (0.08)*** -7.6 (3.8)* (2) [0.84] 399 (3)*** 350 (5)*** _ [0.38] -0.04[0.96] -.63 (.34) 9.25 (4.80)* (0.0049)*** 0.8 (0.07)*** (3.90)** 296 _ 276 (3)*** 487 (5)*** [0.44] -0.34[0.74] ***Significaivo a menos de %, **Significaivo a menos de 5% e *significaivo a menos de 0%. (a)gmm(a) uiliza como insrumenos defasagens de um período das variáveis incluídas no modelo, além dos valores correnes como insrumenos. (b)gmm(a2) uiliza como insrumenos defasagens de dois períodos das variáveis incluídas no modelo, além dos valores correnes das variáveis. (c)i i são dummies individuais correspondenes a cada país i da amosra. (d) β k corresponde aos parâmeros esimados para as k variáveis explicaivas do modelo. (e)sqr é a soma do quadrado dos resíduos de esimação. (f)o desvio padrão de cada um dos parâmeros esimados na primeira pare da abela esá enre parêneses, enquano na segunda pare, os graus de liberdade dos eses são reporados enre parêneses, e o p-valor enre colchees. A - Resulados da esimação por LSDV As variáveis significaivas a menos de %, conforme a esaísica, foram a primeira diferença das exigibilidades de curo prazo em relação às reservas (DM) e a pressão cambial média dos ouros países do grupo (CPMC). A variação do crédio do Banco Cenral aos bancos (DCB) e a variação percenual do risco políico (RP%) foram consideradas diferenes de zero a 5% de nível de significância. A primeira diferença do superávi público foi considerada esaisicamene nula para explicar a pressão no mercado cambial. O ese Wald é uilizado para verificar a significância global dos parâmeros ou das dummies individuais. Ese ese é assinoicamene disribuído como χ 2, com graus de liberdade igual ao número de resrições esadas. Os graus de liberdade enconram-se enre parêneses, ao lado do valor do ese. No caso da esimação do modelo por LSDV, as dummies individuais I i e os parâmeros esimados para as variáveis explicaivas β k foram consideradas esaisicamene diferenes de zero, a menos de % de significância. O baixo coeficiene de deerminação (0.3) pode ser aribuído à baixa variabilidade do PMC esimado, quando comparada à volailidade do índice de Pressão Cambial. Apesar diso, o modelo foi eficaz em indicar os períodos de maior vulnerabilidade às crises cambiais, ao sinalizar os períodos de maior crescimeno da Pressão no Mercado Cambial, como pode ser consado no gráfico no apêndice B.

14 4 B - Resulados da esimação por GMM O modelo descrio na equação (2) ambém foi esimado pelo méodo GMM em uma eapa. Os insrumenos. uilizados foram os valores correnes das variáveis explicaivas e as defasagens de odas as variáveis incluídas no modelo, inclusive da variável dependene. No modelo GMM (a) as defasagens foram de um período, e no modelo GMM (a2) elas foram de dois períodos. Nos dois modelos esimados por GMM a primeira diferença do M2 em relação às reservas inernacionais (DM) e a variável de pressão no mercado cambial do grupo (CPMC) pode ser consideradas esaisicamene diferenes de zero, a menos de % de significância. A primeira diferença do crédio do Banco Cenral aos bancos comerciais (DCB) foi considerada significaivamene diferene de zero a 5%. Já a variação percenual do risco políico (RP%) é esaisicamene diferene de zero, a 0% de nível de significância. Os eses de Wald, para significância global dos parâmeros e das dummies individuais, sugerem que ano o conjuno de parâmeros esimados β k, como o conjuno de dummies individuais I i, são significaivos a menos de % de significância. Os insrumenos uilizados foram considerados válidos, pelo ese de superidenificação de resrições de Sargan. Para a correa especificação do modelo, a hipóese nula do ese de que os insrumenos escolhidos são orogonais aos ermos do 2 erro deve ser aceia. Ese ese em disribuição χ com graus de liberdade iguais ao número de insrumenos exras uilizados, iso é o número de condições de orogonalidade esadas menos o número de parâmeros esimados. Os resulados pela aplicação do ese Sargan, para ambos os modelos GMM (a) e (a2), sugerem que os insrumenos esão correamene especificados. Ou seja, não foram considerados como sendo significaivamene correlacionados com os erros. No caso do GMM (a), os insrumenos foram aceios, ou não puderam ser rejeiados, a 52%. E no modelo GMM (a2) os insrumenos foram considerados válidos a 84% de nível de significância. 9. Com base nesas informações, a melhor escolha enre esas alernaivas de modelos esimados por GMM é o GMM (a2). Assim como o LSDV, os modelos GMM(a) e GMM(a2) não apresenaram auocorrelação dos erros de ordem e 2, como pode ser observado na abela (). Segundo o criério da Soma do Quadrado dos Resíduos de Esimação (SQR) médio, não houve diferenças significaivas no ajuse enre os rês procedimenos. Uma possível explicação para ese resulado é a de que a Pressão no Mercado Cambial, como ouras variáveis no mercado financeiros, é foremene influenciada pelas as expecaivas dos agenes em relação ao fuuro. O peso das informações correnes na formação desas expecaivas é maior do que o das informações passadas. Assim a inclusão de defasagens como variáveis insrumenais não modificou significaivamene o ajuse do modelo. Analogamene aos resulados apresenados pelo méodo LSDV,os valores esimados por GMM (a2), apresenaram uma menor variabilidade em relação ao índice PMC, como pode ser consado no gráfico 2 no apêndice B dese rabalho. Por ouro lado, as fluuações do índice PMC são acompanhadas pelas esimaivas feias por ambos os méodos. Eses resulados sugerem que as variáveis condicionanes do modelo são relevanes, para a previsão de períodos de maior vulnerabilidade dos países às crises cambiais, sinalizando adequadamene os períodos de aumeno e de redução da Pressão no Mercado Cambial. 9 A uilização de defasagens acima de -2 períodos como insrumenos não resulou em uma melhora marginal do criério SQR em relação ao número de observações, alem de resular em uma queda significaiva no nível aceiação da validade dos insrumenos em relação aos paamares obidos pelos modelos GMM (a) e GMM (a2), não sendo assim reporados na abela.

15 5 3.3 Implicações econômicas dos resulados Os resulados empíricos corroboraram as principais relações esperadas pela argumenação eórica. A primeira diferença das exigibilidades de curo prazo do Banco Cenral em relação às reservas inernacionais (M), do crédio do Banco Cenral aos Bancos Comerciais (CB), o risco políico (RP) e a média da pressão no mercado cambial dos ouros países do grupo (CPMC) apresenaram os sinais esperados pela eoria, e foram considerados significaivos em odas as alernaivas de modelos. O superávi público, apesar de não significaivo, apresenou o sinal negaivo esperado pelo modelo original de Krugman (979), o qual pressupõe que a moneização do défici público esá relacionada à perda gradual das reservas, e à eminência de um colapso cambial. Ese ipo de modelo esá associado na lieraura às crises do final da década de 970, e início da de 980. Nese rabalho, não foram enconradas evidências que corroborem a adequação desa eoria às crises cambiais da década de 990 em mercados emergenes. Nas crises cambiais recenes, os gasos fiscais de recapialização dos bancos, em geral, são financiados por íulos. O aumeno das axas de juros resulane em um efeio ambíguo sobre pressão no mercado cambial, pois a queda dos agregados moneários é normalmene eserilizada. Além disso, a variação dos gasos fiscais com a recapialização de bancos insolvenes não é claramene indicada por esa variável, pois o superávi público nominal é composo por ouras rubricas além dese gaso. A significaiva influência da ensão cambial média dos ouros de países da amosra na pressão no mercado cambial de cada país sugere a possibilidade de conágio enre eles. É imporane, no enano, ressalar que as variações na pressão no mercado cambial nese conjuno de países podem resular de choques exernos ao grupo. Apesar da influência da pressão cambial média poder não indicar conágio enre os países da amosra, caso haja conágio enre eles, esa variável refleirá o aumeno na ensão cambial no grupo. A variável proxy de risco políico é represenada por um índice composo pelo grau de insabilidade políica, de corrupção, de democracia e de violência políica. Valores mais alos dese índice esão associados a um nível menor de risco políico. O parâmero esimado para a variação percenual dese índice apresenou o sinal negaivo, condizene com o previso. O risco políico influencia a formação de expecaivas dos invesidores em relação à políica cambial. Um maior grau de incereza pode levar à resrição de crédio exerno e inerno, e a uma evenual corrida pela subsiuição de aivos domésicos por esrangeiros. Como esperado pela resenha eórica, o crescimeno da relação enre as exigibilidades de curo prazo do Banco Cenral e os reservas inernacionais foi considerado significaivo para explicar o aumeno da pressão no mercado cambial. O aumeno dese quociene pode abalar a confiança na capacidade do Banco Cenral de garanir a liquidez das ransações bancárias. Agenes racionais, ao perceberem que o banco cenral não dispõe de aivos esrangeiros suficienes para avalizar as suas obrigações de curo prazo, procurarão rocar aivos domésicos por aivos esrangeiros. A hipóese eórica de que expansão do crédio do Banco Cenral aos bancos é imporane para explicar as expecaivas de desvalorização da moeda foram confirmadas pelos resulados empíricos. Esa variável desempenha um papel análogo ao da moneização do défici público nos modelos de primeira geração. Os problemas de solvência bancária, decorrenes da maior exposição ao risco, devido à variabilidade dos juros, e as crises de liquidez, esão presenes nas crises cambiais recenes em mercados emergenes. O Banco Cenral, para assegurar o cumprimeno dos conraos dese seor,

16 6 para garanir os conraos e a liquidez bancária. A medida em que o crédio do Banco Cenral aos bancos é expandido, aumenam as expecaivas de depreciação da axa de câmbio, e a procura por aivos esrangeiros aumena. Espera-se crédio do Banco Cenral ao seor bancário é expandido nos meses que anecedem as crises cambiais; e durane as crises espera-se que esa variável ainja seu ápice, pela injeção de liquidez no sisema bancário. 4. Considerações Finais Ese rabalho procurou invesigar a relação enre a ensão cambial em países emergenes na segunda década de 990 com as crises do sisema bancário, cenrando o foco no papel das auoridades moneárias de assegurar os conraos bancários e a liquidez no mercado moneário. A recapialização de bancos insolvenes pode ser feia por dois mecanismos. Pelo aumeno do défici público e ou pela injeção de caixa direo do banco cenral nos bancos. O financiameno deses gasos fiscais com a recapialização dos bancos eleva a variabilidade das axas de juros. Agravando os problemas de insolvência nos bancos, e reduzindo a liquidez moneária. O Banco Cenral, a fim de eviar a desconinuidade da ofera moneária,aumena os seus aivos em emprésimos ao seor bancário. Ao elevar o crédio domésico de forma recorrene, a relação enre o seu passivo de curo prazo e as reservas inernacionais cresce. A confiança na capacidade do banco cenral de segurar os conraos bancários é abalada, e as expecaivas de desvalorização da moeda domésica aumenam. A demanda por depósios em moeda domésica é reduzida, aumenando a procura por aivos esrangeiros. A fim de eviar a fala de liquidez bancária, em caso de risco de corrida bancária, o banco cenral eseriliza a perda de reservas, pela injeção de liquidez no mercado moneário. Ese círculo vicioso é reporado pela lieraura recene, e sugere um possível mecanismo de reroalimenação enre a expecaiva de depreciação cambial e a endogeneidade da expansão do crédio do banco cenral aos bancos. Empiricamene, esima-se a Pressão no Mercado Cambial (PMC) para um conjuno de países emergenes, em um modelo de painel, para o período de janeiro de 995 a dezembro de 2000, em dados rimesrais. O índice PMC foi calculado com as variáveis usualmene uilizadas em ouros rabalhos de depreciação da axa de câmbio, variação das reservas e do diferencial enre as axas de juros. A novidade é a agregação de ouro componene a ese índice, a variação nos depósios bancários, que é um dos sinomas regularmene observados nas crises moneárias.os resulados da esimação do modelo sugeriram que o crédio do Banco Cenral aos bancos comerciais, o aumeno da pressão no mercado cambial nos ouros países da amosra, o crescimeno na razão enre as exigibilidades de curo prazo do Banco Cenral e as reservas, o risco políica foram considerados significaivas para explicar a PMC. O Superávi fiscal foi considerado esaisicamene nulo, apesar de apresenar o sinal negaivo esperado pela eoria. Com relação ao ajuse do modelo, apesar de não capar a magniude dos movimenos especulaivos, ese foi basane eficaz em sinalizar os períodos de maior vulnerabilidade às crises cambiais pelo aumeno da pressão no mercado de câmbio. Em um mercado financeiro com oporunidades crescenes de invesimeno, a eficiência na alocação deses recursos para projeos produivos requer um aperfeiçoameno do sisema de informação na adminisração dos riscos do sisema bancário. Nese conexo, o papel das auoridades moneárias deve ser o de esimulador da eficiência do mercado, a fim de minimizar os evenuais problemas relacionados às falhas de informação no mercado bancário, eviando a desesabilização causada pelo aumeno da a ensão nos mercados cambiais.

17 7 Apêndice A - Pressão no Mercado Cambial (PMC) A Definição O Índice de Pressão no Mercado Cambial é obido, nese rabalho, pelo seguine procedimeno: S i R B PMC S / σ + % i i / σ % R / σ (% B / σ ), i, [(% i ) ( ( i, usa, ) ) ( i, ) ] onde,% S,% R, ( i i ) e B PMC i, i i % i, usa, % represenam, respecivamene, a pressão no mercado cambial, a variação percenual na axa de câmbio nominal, das reservas inernacionais, do diferencial enre as axas de juros e do valor dos depósios S i R B nominais. E σ, σ, σ, σ represenam os desvios padrões correspondenes às séries PMC,% S i,% Ri % ( ii, iusa, ) e % B. A2 Dados a) Amosra: Decidiu-se adoar a classificação da agência Securiies de países emergenes. Dos 33 países considerados como emergenes, foram incluídos na amosra 3: Argenina, Brasil, Equador, Filipinas, Coréia do Sul, México, Peru, República Tcheca, Rússia, Singapura, Tailândia e Venezuela. O período coberura é de janeiro de 995 aé dezembro de 2000, e os dados uilizados são rimesrais. Enão para i=,...n, onde N se refere ao e-nésimo país da amosra; e =,...T, para T número de rimesres. b) Componenes da variável dependene (PMC i ): %,% R % ( i i ) S i i i, usa, e % B, respecivamene: a variação percenual da axa de câmbio (IFS ae: coação da axa de câmbio de fechameno, em moeda domésica por dólar); a variação percenual das reservas inernacionais (IFS l.d: reservas inernacionais em dólares); a variação do diferencial de axa de juros, sobre depósios, domésica e americana (IFS.L.60: axa de juros sobre depósios) e a variação percenual dos depósios (IFS.24L: depósios à visa+ifs.25l: poupança e ouros depósios) c) Variáveis explicaivas Variável de Conágio (CPMC) 20 N CPMC i = ( PMC j / N ) para i j ; j= onde, N é o número oal de países da amosra, e CPMC é a média ariméica da PMC dos j países da amosra, excluindo-se o país i. RP i Represena uma proxy qualiaiva de risco políico (ICRG), que classifica os países segundo a ponderação de insabilidade políica, corrupção, democracia e a violência políica dos países; onde quano maior o valor do índice, menor o risco políico. As séries obidas são mensais, enão foi feia uma média ariméica a cada rês meses, para se ober uma série rimesral. M i - Exigibilidades de curo prazo do Banco Cenral (M2) em relação às reservas inernacionais. (IFS l. 34: moeda + IFS.35: Quase-moeda)/IFS l. L.d:reservas inernacionais em dólares, SP i - Superávi Público Nominal pelo PIB do rimesre (IFS l.80: Défici Público/99b*: PIB ). CB i - Crédio das Auoridades Moneárias ao seor bancário em relação ao PIB (IFS l. 26g: crédio das Auoridades Moneárias nos bancos comerciais e ouras insiuições financeiras, Deposi Money Banks / 99b*:PIB). 20 Maiores dealhes sobre conágio de crises cambiais, consular por exemplo, DRAZEN(999), FLOOD e MARION (998), EICHENGREEEN, ROSE e WYPLOSZ (996), enre ouros rabalhos.

18 8 Apêndice B - Esimaivas da Pressão no Mercado Cambial (PMC) Gráfico Pressão no Mercado Cambial (PMC) esimada por LSDV :2-995: : : : : : : : : :2-995: : PMC PMC-LSDV Gráfico 2 Pressão no Mercado Cambial (PMC) esimada por GMM (b) :4-995: : : : : : : : : :4-995: : PMC PMC-GMM

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