POLÍTICA CAMBIAL E SALDO DO BALANÇO DE PAGAMENTOS: uma análise do efeito gerado pelo regime adotado pelo Brasil a partir dos anos 90.

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1 175 POLÍTICA CAMBIAL E SALDO DO BALANÇO DE PAGAMENTOS: uma análise do efeio gerado pelo regime adoado pelo Brasil a parir dos anos 90. Douglas Sad Silveira 1 Gláucia de Paula Falco 2 RESUMO Na década de 80, muios países iveram problemas com a inflação. Nos anos 1990, esses países aingiram uma esabilidade de preços e uma inflação conrolada. Nesse período, o câmbio fixo foi escolhido como âncora nominal pelos Bancos Cenrais. Porém, as sucessivas crises de confiança nos mercados, enre ouros problemas, fizeram necessário mudar essa âncora. O câmbio passa a fluuar e as operações de compra e venda de moedas funcionam sem conrole sisemáico do governo. Nese conexo, o rabalho apresena uma discussão sobre a relação exisene enre o regime cambial brasileiro, seu saldo do Balanço de Pagamenos e o PIB. Para disinguir o regime de câmbio adoado, usou-se uma variável dummy. Conclui-se que não houve diferença significaiva enre os períodos, iso é, o regime de câmbio fixo no Brasil foi eficiene em seu propósio de conquisar a esabilidade dos preços e conrole da inflação e não afeou significaivamene o PIB. PALAVRAS-CHAVE: BALANÇO DE PAGAMENTOS. VARIÁVEL DUMMY. CÂMBIO. ECONOMETRIA. ÂNCORA NOMINAL. 1 Graduado em Economia nas Faculdades Inegradas Vianna Júnior. 2 Douora em Engenharia Elérica. Professora no Insiuo Vianna Júnior e na Faculdade Machado Sobrinho.

2 176 INTRODUÇÃO Sempre que surgem crises financeiras inernacionais, reomam-se as discussões sobre a eficácia das políicas econômicas adoadas pelos países. Em um ambiene exremamene globalizado e com capiais cada vez mais voláeis, os países, ou pelo menos a grande maioria deles, não conseguem fixar sua axa cambial e ao mesmo empo maner políicas moneárias independenes. Iso é, os mesmos devem se posicionar diane do rade-off 3 exisene enre a esabilidade e confiança propiciada por um regime de axa fixa e o conrole sobre a políica oferecida por um regime de axas fluuanes. Moivo pelo qual, ao longo dos anos, os países se revezam enre as modalidades exremas e oposas de câmbio fixo e câmbio fluuane e arranjos cambiais inermediários como bandas de fluuação cambial, câmbio fixo ajusável, prefixação das desvalorizações cambiais ou, ainda, fluuação adminisrada. O câmbio fixo é um insrumeno de políica econômica que consise na fixação da axa de câmbio, endo o governo que definir a coação da moeda local em relação a uma moeda de referência, como, por exemplo, o dólar nore-americano. O câmbio fluuane é o sisema em que as operações de compra e venda de moedas funcionam sem conrole sisemáico do governo, ou seja, o valor da moeda esrangeira fluua de acordo com a ofera e a demanda no mercado. No arranjo de bandas cambiais e fluuação adminisrada, cabe ao Banco Cenral esabelecer o inervalo ou faixa de valores em que o câmbio irá fluuar. Ao longo da década de 90, muios foram os países emergenes que pariram para a esabilização de suas economias via mudanças cambiais. O Brasil eve posição de desaque nese grupo, experimenando ano o câmbio fixo com suas aparenes vanagens de esabilidade e segurança quano com o câmbio fluuane, parecendo ese úlimo ser o único a fazer frene aos choques exernos provocados pela violena 3 Trade-off: siuação em que há conflio de escolha. Ele se caraceriza em uma ação econômica que visa à resolução de problema mas acarrea ouro, obrigando uma escolha.

3 177 mobilidade dos capiais inernacionais. As jusificaivas para isso foram as mais variadas: o crescimeno econômico nacional, a agregação de valor à cadeia produiva complemenando a poupança inerna com capial a cusos condizenes com o mercado inernacional e, principalmene, o incremeno do mercado exerno como supore a uma políica de esabilização de preços inernos. O propósio dese esudo são efeios exisenes enre as variações cambiais e o saldo do Balanço de Pagamenos do Brasil ao longo dos anos 90 aé o presene período. A parir dessa análise se preende idenificar, enre os diferenes regimes cambiais adoados quais foram o melhor em ermo de geração de superávi das conas exernas e, por conseguine, em ermo do PIB nominal. Para ano, será desenvolvido um modelo economérico embasado no PIB nominal pela óica da demanda, associado a uma variável dummy para disinguir no esudo os períodos de câmbio fixo e variável que foram praicados no Brasil. O rabalho esá dividido em see seções. Na primeira, enconra-se a inrodução aqui apresenada. A seção dois raz uma revisão sobre os regimes cambiais e suas variações. Na erceira seção se apresena alguns fundamenos macroeconômicos referenes às crises cambiais e os efeios no Balanço de Pagamenos ane aos desequilíbrios exernos. A seção seguine apresena a meodologia proposa para implemenação do modelo economérico. Nas seções cinco e seis são descrios e explicados os eses realizados para validação da regressão economérica e na úlima seção enconra-se a conclusão do esudo. 1 REGIMES CAMBIAIS De acordo com Carvalho e al (2000), um regime cambial é definido fundamenalmene pela regra esabelecida para a formação da axa de câmbio. Ouras regras ambém são imporanes para deerminar o modus operandi do mercado de câmbio e as relações enre ese e o mercado moneário, cabendo desacar as regras

4 178 relaivas ao grau de conversibilidade da moeda domésica, iso é, o grau de liberdade que os residenes de um país êm para adquirir moeda esrangeira com moeda domésica para diferenes finalidades. O méodo de implemenação da axa de câmbio no Brasil, nos permie raduzi-la como o preço de uma moeda esrangeira em ermos de unidades de moeda nacional. No Sisema Moneário Inernacional, definido em Gonçalves e al. (1998) como um conjuno de regras e convenções que governam as relações financeiras enre os países, enconramos dois casos exremos de sisemas cambiais: o de axas de câmbio fixas e o sisema cujas axas são oalmene fluuanes. No enano, enre eses exremos, enconramos sisemas alernaivos, ora mais próximos das axas fixas, ora mais próximos das fluuanes, sendo eses denominados pelos economisas como sisemas cambiais alernaivos ou arranjos cambiais. Como exemplo dos processos moneários ciados acima, como enunciado em Sringhini (2002): O regime de câmbio fixo ajusável de Breon Woods 4 ; o sisema de minidesvalorização cambial, que represena um sisema onde as desvalorizações são esabelecidas gradualmene pelas auoridades moneárias, de acordo com políicas inernas de preços ou de conrole de inflação; o regime de bandas cambiais, onde a auoridade moneária esipula uma banda de fluuação e deixa o mercado auar denro dese inervalo, como era o Sisema Moneário Europeu anes da inrodução do Euro; e, finalmene, o regime considerado mais próximo ao da fluuação pura, denominado fluuação suja, onde o governo apenas inervém para eviar insabilidades exageradas no mercado cambial, mas sem preensão de influir no nível da axa de câmbio. 1.1 Taxas de Câmbio Fixas Nese sisema, a fixação das axas de câmbio pode ser com relação a uma moeda ou a uma cesa de moedas esrangeiras ou, ainda, por uma mercadoria (o ouro). 4 Breon Woods: o Sisema Breon Woods de gerenciameno econômico inernacional esabeleceu em julho de 1944 as regras para as relações comerciais e financeiras enre os países mais indusrializados do mundo.

5 179 O processo de insalação desse regime pode ser via decisão governamenal ou aravés de lei, e ainda pode ser oalmene ou relaivamene rígido sem perder a sua classificação inicial. Carvalho e al. (2000), afirma que enre as experiências de cambio fixo com propósio permanene desacam-se: o padrão-ouro inernacional e os experimenos de conselho da moeda em países como a Argenina ( ) e a criação do euro em 1999, aravés de uma união moneária com o esabelecimeno de paridades irrevogáveis enre 17 moedas europeias. O Sisema Moneário Europeu 5, ao dar origem ao euro, esabeleceu axas de câmbio múuas fixadas, mas permiem que os preços de suas moedas fluuem em relação ao dólar nore-americano. Num regime onde as axas são rígidas, o Banco Cenral inervém no mercado comprando ou vendendo moeda esrangeira, de acordo com a necessidade do mercado inerno, a preços predeerminados, em ermos de moeda nacional. Nesse regime, como dio em Blanchard (2005), é o balanço de pagamenos que mede o volume de inervenção de moeda esrangeira que as auoridades moneárias necessiam. Assim que o Banco Cenral em a reserva necessária, ainda de acordo com o explicado em Blanchard (2005), ele pode coninuar a inervir nos mercados cambiais esrangeiros como forma de maner a axa de câmbio consane. Enreano, se um país persisenemene apresenar déficis no balanço de pagamenos, o Banco Cenral evenualmene poderá er suas reservas de moedas esrangeiras esgoadas e se ornar incapaz de coninuar sua inervenção. As vanagens desse sisema de câmbio são, de acordo com Simonsen (1995) e Cardim, Souza, Sicsú, Paula, Sudar (2007): i) a rápida esabilização moneária, eliminando de forma imediaa o aumeno dos preços dos bens negociados com o exerior e, desa forma busca a convergência enre a inflação domésica e a inernacional; ii) a expecaiva de desvalorização cai a zero quando há o 5 Sisema Moneário Europeu: resulou de um acordo esabelecido em Março de 1979 aravés do qual a maior pare dos países da enão Comunidade Econômica Européia acordaram ligar as suas moedas de forma a eviar grandes fluuações de axa de câmbio enre elas.

6 180 compromeimeno das auoridades com al políica, o que permie a redução das axas inernas de juros e sua convergência para o nível das axas inernacionais; iii) ese regime concede maior previsibilidade às variáveis nominais da economia, oferecendo um horizone posiivo à omada de decisões dos agenes econômicos, levando ao desenvolvimeno da produção e do emprego. As desvanagens de um sisema de câmbio fixo, conforme explicado em Simonsen (1995) e Cardim, Souza, Sicsú, Paula, Sudar (2007), são: i) A manuenção de axas fixas de câmbio, sem conversibilidade, pode levar a uma siuação de perdas de reservas e crises cambiais; ii) axas fixas e susenáveis de câmbio implicam que a expansão moneária inerna não pode ser sensivelmene diferene da exisene na moeda-âncora. Iso é, as axas de juros domésicas devem acompanhar o movimeno das inernacionais e é absoluamene necessária a coordenação enre as políicas moneária e fiscal, de modo que a inflação domésica não difira de forma significane da inflação exerna. Os capiais enderão a escoar do país e as reservas diminuirão caso esas condições de susenabilidade não esiverem devidamene reunidas; iii) uma das principais desvanagens desse regime é o fao de a políica moneária esar submeida exclusivamene à manuenção da axa de câmbio no paamar anunciado. Para Simonsen (1995), num cenário de livre movimenação e de ala volailidade dos fluxos de capiais, os problemas associados ao câmbio fixo são amplificados. A inerpreação por pare dos agenes inernacionais de um menor compromisso das auoridades com a poliica cambial pode provocar grande perda de divisa aé o pono que a desvalorização realmene se fará necessária. 2 Taxas de Câmbio Fluuanes No regime de câmbio dio flexível a axa de câmbio é deerminada exclusivamene pelas forças de mercado. Ese fao, de acordo com Simonsen (1995),

7 181 leva ao maior mério do regime: o de deixar os formuladores de políicas moneárias livres para aingir ouras meas como a esabilização do emprego e dos preços. Nese sisema, por definição, as reservas inernacionais do Banco Cenral esão proegidas, pois odo o excesso de demanda ou ofera de divisas é eliminado pelos movimenos de preços aravés da flexibilização da axa de câmbio e não pelas quanidades (venda ou compra em excesso de moeda esrangeira por pare da auoridade moneária). Logo, elimina-se o problema de crise de câmbio, e, em função diso, o país não necessia maner um elevado nível de reservas e incorrer nos respecivos cusos fiscais associados ao processo. Ao passo em que concede maior grau de independência à políica moneária domésica, o sisema de câmbio fluuane ende a isolar o seor real da economia de perurbações econômicas adversas provenienes do exerior. Em Cardim, Souza, Sicsú, Paula, Sudar (2007) é dio que mesmo em período de crises inernacionais, esse isolameno permie que o ajuse inerno ocorra de forma mais balanceada enre variações de produção, emprego e vendas (possivelmene, devido à mudanças nas axas de juros e na políica fiscal) e alerações de preços, por meio de mudanças no preço das moedas esrangeiras. Ouro imporane aspeco do referido sisema é a adição de um grau mais elevado de risco à ação dos especuladores quando eses movimenam seus recursos ano inernamene quano exernamene ane as possíveis mudanças na economia. Denre as desvanagens apresenadas pelo regime de axas fluuanes, desacam-se, de acordo com Simonsen (1995) e Mankew (1998): i) caso prevaleça uma indisciplina moneária e fiscal, ese regime ende a provocar rapidamene um cenário de inflação. Uma políica moneária expansionisa, em que se verifica uma queda das axas inernas de juros e a expansão da demanda agregada aumenaria a procura por bens imporados e, consequenemene, por moeda esrangeira, provocando uma pressão de queda da axa de câmbio. O mesmo efeio ende a se produzir via cona de capiais devido à redução do diferencial enre juros domésicos e exernos, impacando

8 182 e acelerando o processo inflacionário; ii) o regime de câmbio flexível é menos previsível, o que pode prejudicar a produção e o comércio exerior; iii) nem sempre as mudanças nominais das moedas esrangeiras razem o equilíbrio esperado do balanço de pagamenos, resulado numa possível desvalorização desenfreada das axas de câmbio e os efeios nocivos à economia inerna. 3 UMA BREVE RETROSPECTIVA DA HISTÓRIA CAMBIAL DO BRASIL Nos úlimos anos da década de 1970, a economia laino-americana vivenciou um processo inflacionário que se alasrou por oda a década seguine. Dois faores conribuíram foremene para isso. O primeiro deles foi o 2º choque do peróleo, ocorrido em 1979, que redundou em um imporane choque negaivo de ofera com relevanes consequências inflacionárias. O segundo, ambém em 1979, foi a súbia elevação das axas de juros inernacionais em decorrência da políica econômica adoada pelos Esados Unidos. A ação do Federal Reserve Bank (FED) eve como consequência uma reversão dos fluxos volunários de crédios para os países em desenvolvimeno, fao que levou à conhecida crise da dívida. Diane desse ocorrido, a nova forma de financiameno dos serviços da dívida exerna se deu de maneira inflacionária, conribuindo em grande pare para os desequilíbrios de preços que eseve presene no Brasil durane oda a década de 80 e no início da década seguine. Diversos planos de esabilização - ano com caracerísicas heerodoxas como orodoxas - foram adoados e fracassaram no objeivo de coner a expansão da inflação. Segundo Bresser Pereira (2007), enre os principais planos orodoxos implemenados nas úlimas décadas, enconram-se: Plano Delfim III e o Plano Collor, apesar da políica de rendas (congelameno de preços) incluída na formulação dos mesmos. Já os planos heerodoxos, podem-se desacar os Planos Cruzados I e II, o

9 183 Bresser e o Verão. Tais planos, no enano, não foram eficienes em combaer a inflação. Em 1993, eve início um novo plano de esabilização da moeda que, finalmene, obeve êxio e conseguiu coner o crescimeno dos níveis de preços. Era o Plano Real, que inha como seus principais pilares a realização de um ajuse fiscal prévio, a implemenação da Unidade Real de Valor (URV), a reforma moneária e o esabelecimeno de uma âncora nominal consruída a parir da axa de câmbio. A escolha de uma adminisração esreia da axa de câmbio se deveu à necessidade de se combaer o processo inflacionário via insiuição de uma âncora nominal. Em ouras palavras, a axa de câmbio passou a ser uilizada como âncora da economia. Sua imporância na implemenação do Plano Real foi desacada por Pasore e Pinoi (1995), Porugal (1996), Schwarsman (1999) e Andrade, Silva e Carneiro (2000). Desde 1999, o Brasil vem adoando um regime de câmbio fluuane, em linha com a endência predominane enre as principais economias emergenes. As políicas de câmbio adminisrado (fixo ou bandas cambiais), que prevaleceram nessas economias na década de 1990, iveram o mério de garanir a esabilidade da axa de câmbio nominal, um dos preços-chave das economias capialisas, mas se revelaram exremamene susceíveis à apreciação da axa de câmbio real e a aaques especulaivos, que culminaram em sucessivas crises cambiais na segunda meade daquela década, denre as quais a crise brasileira de A Crise Cambial e os Fundamenos da Economia Aplicados ao Caso Brasileiro Esa seção preende mensurar os possíveis efeios observados no Balanço de Pagamenos ane as pressões cambiais e os desequilíbrios macroeconômicos durane

10 184 a experiência de adminisração da axa de câmbio fixo adoado pelo Brasil. A análise, num primeiro momeno, será feia de acordo com os diames dos modelos de primeira geração de crises cambiais. Os modelos de primeira geração de crises cambiais, como aponado, originaram-se em Krugman (1979). Ouras imporanes conribuições foram feias por Flood e Garber (1984) e Obsfeld (1984). De acordo com esses modelos, os desequilíbrios do balanço de pagamenos êm origem na manuenção de axas de câmbio fixas para os casos brasileiro e argenino, pode-se considerar como axas de câmbio rigidamene adminisradas denro de um ambiene de fundamenos macroeconômicos deeriorados. Os modelos de fundamenos de crises cambiais, ambém denominados de modelos de primeira geração, analisam a inconsisência da manuenção de axas de câmbio fixas, ou foremene adminisradas, em um ambiene de desequilíbrio macroeconômico. Enre os desequilíbrios macroeconômicos que podem resular num aaque especulaivo conra a axa de câmbio pode-se ciar, enre ouros, a presença de déficis fiscais, de déficis na cona de ransações correnes do balanço de pagamenos e de axas de câmbio reais supervalorizadas. Krugman (1979) apresena a inconsisência enre as políicas (de desequilíbrio) conduzidas inernamene e a manuenção de axas de câmbio fixas. Paricularmene, a pesquisa de Krugman focou o caso do financiameno, via emissão moneária, do défici fiscal em um ambiene de fixação cambial. Denro desse ambiene, considerando-se que o governo irá defender sua paridade cambial, as reservas inernacionais vão se ornando escassas, aé que, no momeno anerior à exausão desas, os especuladores vendem a moeda domésica, esgoando anecipadamene as reservas inernacionais resanes e conduzindo a economia a uma crise cambial. Como se pode enender a parir do modelo de Krugman (1979), a ocorrência de um aaque especulaivo esá esreiamene relacionada à emissão moneária conjugada

11 185 com a enaiva das auoridades governamenais em defender uma paridade cambial (ou banda de fluuação) previamene esabelecida. Assim, a variável crucial, deerminane do aaque especulaivo, é a expansão do crédio domésico. Essa expansão do crédio domésico, por sua vez, é originária de um desequilíbrio nas conas públicas. Ainda denro da inerpreação do modelo de Krugman (1979), o governo, ao financiar o défici público via expansão moneária, faz com que os invesidores privados busquem realocar seus porfólios. Dado o excesso de ofera de moeda o que já poderia ser considerado incompaível com a fixação cambial -, e a consequene perda de valor desse aivo, ou de sua renabilidade, os invesidores passam a recompor seu porfólio reduzindo a proporção de moeda domésica e elevando a demanda por moeda esrangeira. Porano, como resulado desse processo, ocorre uma gradaiva dilapidação das reservas inernacionais. Como observa Krugman (1979), al processo erá coninuidade aé que os invesidores formem expecaivas de que a axa de câmbio fixa será abandonada. Nesse momeno em início um aaque especulaivo que culmina com uma crise do balanço de pagamenos. A lieraura acerca das crises cambiais originadas nos fundamenos macroeconômicos ambém recebeu a conribuição de Flood e Garber (1984). Nesse rabalho, Flood e Garber inroduzem aspecos esocásicos ao modelo de Krugman (1979). A pesquisa apresena duas consruções cenrais. Na primeira o modelo de Krugman é esendido ao incorporar uma solução para deerminar o momeno do aaque especulaivo. O momeno no qual ocorrerá o aaque especulaivo será uma função do amanho da desvalorização esperada, mas ambém do período de fluuação que anecede o esabelecimeno da nova paridade cambial. Daí surge um imporane resulado do modelo. Obsfeld (1984) analisa que, caso o período ransacional seja suficienemene breve, um aaque especulaivo omará lugar assim que os agenes

12 186 reconheçam que a axa de câmbio deerminada não possa ser susenada pelas auoridades moneárias. Aprofundando esa análise, Obsfeld (1984) coloca que o novo valor da axa de câmbio (desvalorizado) pode garanir a sua susenabilidade. Essa susenabilidade, no enano, poderá ser perdida, dando origem a novos aaques especulaivos, caso a desvalorização não seja acompanhada de medidas macroeconômicas adequadas. Colocando em ouros ermos, o realinhameno da axa de câmbio não acarreará prejuízos caso os desequilíbrios nos fundamenos macroeconômicos não sejam aacados pelas adequadas medidas de políica econômica. Em ouro rabalho empírico acerca das crises do balanço de pagamenos, Cumby e Wijnbergen (1989) analisaram o regime de fluuação suja argenino para o período de 1978 a Nesse modelo foram consruídas probabilidades acerca da confiança dos agenes econômicos no regime cambial anunciado pelo governo. Foi mosrado que a probabilidade de abandono do regime cambial era esreiamene relacionada com o crescimeno do crédio domésico. Assim, quano maior a axa de crescimeno do crédio domésico, maior a probabilidade de que a axa de câmbio adminisrada seria abandonada. Porano, Cumby e Wijnbergen (1989) mosram que a credibilidade em uma políica cambial de axas adminisradas pode ser foremene diminuída, levando mesmo ao abandono da políica, caso as políicas fiscais e moneárias não sejam consisenes com o objeivo da axa de câmbio. Consequenemene, caso as políicas fiscais e moneárias, represenaivas dos fundamenos macroeconômicos, sejam escolhidas como prioriárias, mas conduzidas de maneira inconsisene, faalmene o regime cambial adminisrado ruirá. Para comprovar os resulados das pesquisas apresenadas nesa seção, o presene projeo em o objeivo de desenvolver um esudo economérico apoiado na discussão proposa pelos modelos de primeira geração de crises cambiais descrios acima para, a parir de enão, fazer uma análise e averiguação empírica da eoria aqui discuida.

13 187 4 METODOLOGIA Para realização e averiguação do proposo no capíulo 3, esa seção apresenará a meodologia a ser uilizada para comprovação da eoria em esudo. 4.1 Colea de Dados Para elaboração do modelo economérico foram coleados dados rimesrais da série de PIB nominal pela óica da demanda no Brasil enre os anos de 1995 e 2010 no sie do IPEADATA. As variáveis explicaivas que compõem o modelo economérico uilizado para explicar o valor esperado do PIB são: consumo privado, gaso do governo, invesimeno, variação de esoque, exporação e imporação. 4.2 Análise de Regressão e Modelagem Economérica de variáveis emporais Uma série emporal pode ser definida como um conjuno de observações de uma variável disposas sequencialmene no empo. A série emporal pode ser classificada como deerminísica ou esocásica, quando os valores da série podem ser escrios aravés de uma função maemáica y = f(empo) diz-se que a série é esacionária, quando a série envolve além de uma função maemáica do empo ambém um ermo aleaório y = f(empo, ε ) chamamos a série de esocásica. Normalmene, as séries emporais são analisadas a parir de seu comporameno, que pode apresenar: endência, ciclo, sazonalidade e variações aleaórias. Nese rabalho vamos usar os ermos séries emporais e séries de empo como endo o mesmo significado. Durane a década de 1960 os professores George E. P. Box e Gwilym M. Jenkins escreveram diversos rabalhos sobre a eoria de conrole e análise de séries

14 188 emporais. A meodologia de Box-Jenkins esima modelos de séries emporais da forma: y = α + α y + L+ α y + ε + βε + L + β ε (1) p p 1 1 q q Nesa equação emos que o ermo α 0 represena uma consane no modelo esimado, α 1 aé αpsão parâmeros que ajusam os valores passados de y do insane anerior aé o mais disane represenado por p. Os valores de ε represenam uma sequência de choques aleaórios e independenes uns com os ouros, ε é uma porção não conrolável do modelo é chamado normalmene de ruído branco. Os parâmeros β 1 aé β q possibiliam escrever a série em função dos choques passados. Em geral cada ε é considerado como endo disribuição normal, média zero, variância consane e não correlacionados. Em linguagem esaísica, considerando que E[ x ] denoa a média eórica do valor de x, a sequência ε é considerada um processo ruído branco se para cada período de empo ivermos: (i) E[ ε ] E[ ] zero; (ii) E ε = E ε 1 = = σ ε 1 L 0 = = =, média L, variância consane; (iii) [. ] = E ε j. ε j s = L = 0, covariância nula para odo valor de s. E ε ε = Um modelo é dio esacionário se, para odo e -s ivermos o seguine: (i) E[ y ] = E[ y ] = µ, com média consane; (ii) E ( y ) E ( y ) s s µ = s µ = σy variância é homocedásica, iso é, seu valor é consane; (iii) E ( y µ )( y µ ) ( )( y ) = E y s µ j s µ = γs, covariância consane., a s = Para que possamos deerminar qual o modelo economérico que melhor represena a série e que poderá ser uilizado para fazer as previsões, podemos seguir as seguines eapas como proposo em Enders (2003):

15 189 Idenificação do Modelo Esimação Verificação ou diagnósico Previsão Na idenificação dos modelos são uilizados dois recursos: as funções de auocorrelação (FAC) e as funções de auo-correlação parciais (FACP). A função de auocorrelação (FAC) de uma série y é definida por ρk Cov [ y, y k] / Var[ y] γk/ γ0 onde γ k é a auo-covariância de k-ésima ordem de y, ou seja ( )( y ) = =, γ k = E y µ k µ, k =...,-2,-1,0,1,2,... (1) Dada a equação (1) podemos verificar que ρ 0 = 1, ρ k = ρk e que 1< ρ k < 1. A FAC é úil para caracerizar modelos ARMA, os quais são uilizados para ajusar funções com base nos seus valores passados (pare AR) e na média da série (pare MA). Um exemplo simples é a série ruído branco odo 0 ε para a qual [ ] 0 k. Para o modelo AR(1) dado por y = ( y ) 1 1 E ε = e ρ = 0 para µ α µ + ε, =2,3,...,n podemos escrever que E[ y ] µ α E[ y µ ] E[ ε ] ( 1 α ) µ αe[ y ] = + + = +. Para que o processo AR(1) seja convergene necessiamos α 1 < 1, sendo assim a esperança de y pode ser escria como E[ y ] ( 1 L) 1 ( 1 ) = α α µ = µ. Para calcular a FAC do processo 1 1 AR(1) vamos iniciar calculando a variância 0 = E ( y E[ y] )( y E[ y] ) γ, que pode ser escria alernaivamene como E ( y ) E ( ) Sabemos que [ ] 2 ( ) γ 0 = µ = ε + αε 1 1+ α1 ε E ε = σ dessa forma a expressão da variância pode ser simplificada para γ = σ 1 + ( α ) + ( α ) +... = σ 1 ( α ) emporal AR(1) é dada por γ 2 ( 2 1 σ α1/ 1 α1 ). A auo-covariância para uma série =, com isso emos que o primeiro valor da FAC é ρ1 = γ1/ γ0 = α1. Para calcular odos os valores ρ k precisamos considerar a k

16 190 E y µ y µ = σ α / 1 α 2 k seguine expressão para o modelo AR(1) ( )( ) ( ) ( ) 2 que resula em ρ α ρ ( α ) k 1 k 1 1 k k 1 1 o = =. Como α 1 < 1 a FAC é exponencialmene declinane. Para calcular a FACP podemos uilizar o sisema de equações de Yule-Walker: Para a FACP de primeira ordem emos que φ 11 = ρ 1 para a FACP de segunda φ ρ ( ρ ) ( ρ ) = 2 1 A parir da erceira ordem podemos uilizar a recursão: 1 k 1 k 1, sendo k=3,4,5, ρ = φ + φ ρ + K+ φ ρ k k 1 ρ = φρ + φ + K+ φ ρ M k k 2 ρ = φρ + φ ρ + φ ρ K+ φ k 1 k 1 2 k 2 3 k 3 k φkk = ρk φk 1, jρk j. 1 φk 1, jρk j= 1 j= 1 Para um modelo AR(1) deerminamos φ 11 a parir da primeira auo-regressão e achamos φ11 = β11 na segunda auo-regressão eremos que φ22 = β22 = 0 e assim por diane endo que para odos os ouros valores φ kk = 0. Porano, no modelo AR(1) emos apenas φ11 0, para k > 1 φ = 0. Generalizando para um modelo AR(p) eremos kk φ 0 para k p e φ = 0 nos casos k > p, ou seja a FACP é runcada na ordem p. kk kk Resumidamene a Tabela 1 apresena o comporameno das funções de auocorrelação para os modelos ARMA conforme Enders (2003). Modelo FAC FACP AR declinane runcada em p MA runcada em q Declinane ARMA Declinane Declinane Tabela 1: Comporameno da FAC e da FACP para os modelos ARMA

17 191 Na Figura 1 vemos os possíveis padrões de comporameno da FAC e da FACP para o modelo AR(1). ρ k 0 3 φ >0 φ kk φ >0 ρ k 0 3 φ <0 6 9 φ kk 0 1 φ <0 Figura 1: Funções de auocorrelação FAC e FACP de um modelo AR(1) Na eapa de esimação precisamos esimar os parâmeros α s do modelo AR, 2 os parâmeros β s do modelo MA e a variância do erro σ ε. A esimação pode ser feia uilizando-se o méodo dos mínimos quadrados ou máxima verosimilhança. A série emporal y pode ser escria como um modelo ARIMA(p,d,q) se esa série for nãoesacionária podemos aplicar o operador diferença nessa série para orna-la esacionária na média, escrevendo uma nova série ( ) y y y y y = O modelo a parir de w d = y, por exemplo w permie que possa escrever a série diferenciada com a amosra de dados como sendo w = φw + φw + K+ φ w + ε θε θ ε K θ ε. De forma abreviada φ p p q q+ 1 ( B) w ( B) = θ ε, onde B é o operador backward, isolando o ermo erro ficamos com ( ) φ( ) 1 = B B w. ε θ minimizar Para realizar a esimação pelo méodo dos mínimos quadrados devemos ˆ2 ε. No caso da esimação por máxima verosimilhança necessiamos da hipóese de normalidade sobre a disribuição de ( 0, 2) ( 0, ε w N ) w d = y, ou seja ε N σ Ω e a função que será oimizada é

18 192 1 ; ; ; 2..exp ` 2 T 1 1 L φ θ w π Ω = 2 Ω 2 wω w ( ) ( ). Depois da eapa de esimação é necessário realizar a verificação ou diagnósico que compreende: a verificação dos parâmeros esimados, análise dos resíduos e análise dos criérios de informação. Os criérios de informação mais uilizados são o Akaike informaion crierion (AIC) e o Schwarz Bayesian crierion (SBC), calculados como: AIC = ln ˆ ( p q) σ + + e SBC = T 2 2 ε 2 lnt ln ˆ σ ε + ( p + q ), onde T é o número de observações usadas. O SBC ambém é T conhecido como Bayesian informaion crierion (BIC). Idealmene, o AIC e o SBC deverão ser os menores possíveis podendo assumir valores negaivos, sendo que ambos medem o quano o modelo esimado se ajusa aos dados. Na eapa final, a de previsão, dada uma série { } y, y,..., y queremos prever os valores y + 1, y + 2 aé y + s. O ineresse agora esá concenrado em enconrar o previsor óimo y + s, ou seja aquele que minimiza o erro quadráico médio da previsão: 2 2 ( ) E e ( s) E y yˆ + s =. min T s T T Quando fazemos previsão emos o problema da perda de informações a medida que avançamos em enar prever os valores mais adiane no empo. Iso pode ser viso claramene usando-se, por exemplo um modelo ARMA(2,3) dado por w = φw + φ w + ε θε θ ε θ ε. Aualizando um período ficamos com w T 1 T 1 2 T 2 T 1 T 1 2 T 2 3 T 3 = φw + φw + ε θε θ ε θ ε para obermos o previsor de w T um passo T+ 1 1 T 2 T 1 T+ 1 1 T 2 T 1 3 T 2 a frene, denoado por da série aualizada, o que resula em w ˆT precisamos omar a esperança condicionada aé o insane T 1 ˆT φ1 T φ2 T 1 0 θε 1 T θ2εt 1 θ3εt 2 w = w + w + sendo que o valor zero nessa expressão represena uma perda de informação, devido ao conjuno de informações esarem condicionados aé o insane T (ou seja: [ ] E ε + = ). T T 1 0

19 193 Coninuando desa maneira, na deerminação do valor da série para dois passos à frene eremos a seguine expressão w = φw + φw + ε θε θ ε θ ε, o previsor condicionado às informações T+ 2 1 T+ 1 2 T T+ 2 1 T+ 1 2 T 3 T 1 aé o insane T é obido aplicando o operador da esperança condicionada em ambos os lados da seguine equação: E [ w ] E [ φw φ w ε θε θ ε θ ε ] = + +, T T+ 2 T 1 T+ 1 2 T T+ 2 1 T+ 1 2 T 3 T que irá resula em wˆ ˆ T = φ1wt + φ2wt θ2εt θ3εt 1, noa-se que a medida que avançamos em enar prever o fuuro, ou seja deerminar o valor da série s passos à frene, perdemos informações referenes aos choques aleaórios e a nossa previsão passa a ser uma função de oura previsão, isso quer dizer que o poder prediivo vai ficando mais pobre. 4.3 A Inclusão de Uma Variável Dummy no Modelo Na análise de regressão, a variável dependene pode ser influenciada por variáveis quaniaivas e qualiaivas. As variáveis quaniaivas são facilmene mensuradas em alguma escala o que não ocorre com as variáveis qualiaivas, uma vez que essas indicam a presença ou a ausência de uma qualidade ou aribuo. Dessa forma, um méodo para "quanificar" esses aribuos é consruir variáveis arificiais que assumam valores de 1 ou 0 ( indicando ausência de um aribuo e indicando a sua presença) que são conhecidas pela lieraura exisene de "variáveis dummy". A rigor, não é essencial que as variáveis dummy assumam os valores de 0 e 1. O par (0,1) pode ser ransformado em qualquer ouro par por uma função linear al que Z = a+bd (b 0) em que a e b são consanes e em que D =1 ou 0. Quando D =1, em-se Z = a+b ; e quando D=0, em-se Z = a. Assim, o par (0,1) se orna (a, a + b). Observa-se que a aribuição de valores é puramene arbirária, exigindo cuidado na hora de inerprear os resulados.

20 194 A inrodução de variáveis qualiaivas (dummy) orna o modelo de regressão linear uma ferramena exremamene flexível capaz de lidar com muios problemas enconrados, principalmene, em esudos empíricos. Quano à sua aplicação, ese ipo de variável pode ser usado em modelos simples, em que a única variável explicaiva é a própria dummy, e em modelos mais complexos, em que uma variável caegórica é desdobrada em duas ou mais variáveis dummies. Aenção especial requer a especificação de modelos que combinam dummies para diferenes caegorias e para modelos que combinam dummies e variáveis quaniaivas. Nese úlimo caso, duas análises são possíveis: incorporar mudanças no inercepo e/ou na declividade de uma função; possibiliar a idenificação de mudanças esruurais. O objeivo ao se implemenar uma análise economérica no arigo é desenvolver um esudo eórico-práico sobre a uilização de variáveis dummy como insrumeno para capar a relação e os efeios exisenes enre adoção de câmbio fixo ou variável e o resulo enconrado no Balanço de Pagamenos. De forma sucina, o que se preende aqui é elaborar um maerial simples e abrangene a fim de desacar os casos em que as variáveis dummy são aplicadas e apresenar alguns resulados dessas aplicações usando o programa compuacional Eviews 7.0. A meodologia a ser uilizada para apresenação dos resulados corresponde à dos livros exo de economeria, ais como, Gujarai (2000) e Wooldridge (2011). Para que a análise economérica seja robusa, fez-se necessário desenvolver uma equação que capasse, de forma abrangene e sucina, várias grandezas associadas à produção de riqueza dos países para que se fosse possível visualizar esaisicamene, aravés da implemenação de uma variável dummy ao modelo, a relação enre a adoção do câmbio (fixo ou fluuane) e o saldo resulane desse câmbio no Balanço de Pagamenos.

21 195 4 O MODELO IMPLEMENTADO A parir dessa necessidade, uilizou-se a equação do PIB nominal pela óica da despesa, em que: PIBdespesa = C + I (FBKF+ EST) + G + X M. A variável C corresponde ao consumo privado, I é o invesimeno, cuja composição é a soma da formação brua de capial fixo (FBKF) e variação do esoque ( EST), G é o gaso público do Governo e o resulado da diferença enre os ermos (X-M), em que X represena o oal de exporações e M o oal de imporações, nos dá jusamene o saldo do Balanço de Pagamenos. Associa-se a essa equação uma variável dummy δ, que assumirá valor igual a um (1) quando o sisema de câmbio adoado for o fixo e zero (0) quando o sisema de câmbio adoado for variável. O modelo conou com uma base de dados rimesrais de 1995 aé 2010, num oal de 61 observações. Para validar o que foi proposo na ese, num primeiro momeno, foram analisados os correlogramas (FAC e FACP) das variáveis em nível, de acordo com a meodologia Box & Jenkins com a finalidade de comprovar a esacionariedade das mesmas. De acordo com a eoria economérica e a parir da análise dos correlogramas obidos, como exposo em Enders (2003) emos que: Variáveis: pib e cons_privado. A FAC decai exponencialmene ao passo que há um evidene core brusco na FACP. Caraceriza-se, porano, uma série esacionária AR(1).

22 196 Figura 2: FAC e FACP da variável pib cons_privado Figura 3: FAC e FACP da variável Variáveis: impor e fbkf A FAC decai exponencialmene e há um core brusco na FACP: série esacionária AR (1). Figura 4: FAC e FACP da variável impor variável fbkf Figura 5: FAC e FACP da

23 197 Variáveis: var_esoque e expor Os valores observados para var_esoque esão denro do inervalo de confiança. A série é ruído branco. Para expor, A FAC decai exponencialmene e há um core brusco na FACP: série esacionária AR (1). Figura 6: FAC e FACP da variável var_esoque variável expor Figura 7: FAC e FACP da Variável: gaso_gov A FAC decai exponencialmene e há um core brusco na FACP: série esacionária AR (2).

24 198 Figura 8: FAC e FACP da variável gaso_gov 4.1 Esimando o Modelo de Regressão Após análise dos correlogramas e confirmação de que as séries são esacionárias, podemos fazer o modelo de regressão. No caso, foi realizada uma regressão esáica, com as variáveis em nível, onde a variável Pib foi adoada como variável dependene (Y) e as variáveis cons_privado, cons_publico, fbkf, var_esoque, expor, impor e a dummy de câmbio (δ) são as variáveis explicaivas do modelo. O passo seguine será analisar as esaísicas obidas no modelo desenvolvido. Vale desacar alguns conceios para realizar o esudo como: i) O valor do R² que, quano mais próximo de um (1) indica melhor ajusameno do modelo, precisa ser analisado com exremo cuidado, pois mesmo incluindo variáveis não significaivas no modelo, esse valor se eleva; ii) Para a análise individual dos coeficienes das variáveis do modelo de regressão, usa-se a esaísica T. É desejável rejeiar a hipóese nula de que os coeficienes beas da regressão são nulos. Para al, é necessário que o p-valor associado seja menor que 0.05, iso é, para um inervalo de confiança de 95%; iii) A esaísica F faz um esudo da variância populacional e indica se a regressão feia com

25 199 a amosra de dados é um esimador consisene do verdadeiro parâmero das variáveis na população. Logo, se p-valor associado a esa esaísica for menor que 0.05, aceiamos o modelo. No próximo capíulo, raaremos dos resulados enconrados na regressão e buscaremos evidencias para comprovar o efeio do câmbio no balanço de pagamenos. 5 RESULTADOS DA REGRESSÃO O modelo proposo foi desenvolvido no sofware Eviews 7.0. Abaixo, seguem os resulados da regressão feia pelo méodo dos mínimos quadrados ordinários que, conforme GUJARATI (2000) é uma écnica de oimização maemáica que procura enconrar o melhor ajuse para um conjuno de dados enando minimizar a soma dos quadrados das diferenças enre os valores esimados e os dados observados. Figura 9: esaísicas obidas pelo modelo de regressão no sofware Eviews 7.0

26 200 Como evidenciado pelas esaísicas obidas no sofware, podemos aceiar o modelo esimado a parir das variáveis uilizadas. Fica claro que, embora exisa uma relação negaiva enre a adoção do câmbio fixo e o PIB ao olharmos o coeficiene negaivo de C(8), variável dummy, o mesmo não é significane pelo fao de seu p-valor esar fora do inervalo de rejeição da hipóese nula (Ho: β=0). Logo, aceia-se que a variável dummy não é relevane ao modelo. O R² foi basane significaivo, bem como o valor da esaísica F. Das oio variáveis usadas para esimação, cinco foram significanes ao considerarmos um inervalo de confiança de 95%. Isso é mais uma evidência de que o modelo apresena uma boa capacidade prediiva. Para que o modelo esimado seja consisene e não viesado é necessário um esudo sobre o erro e verificar se ese possui variância consane (homocedasicidade) ou não. 5.1 Tese para verificar correlação serial dos resíduos da regressão O ese de Breusch-Godfrey para correlação serial, como definido por Wooldridge (2011) é ouro ese da classe de eses assimpóicos conhecidos como eses de muliplicador de Lagrange (LM) e pode ser usado para esar processos ARMA de qualquer ordem. Além disso, nese ese a presença de variáveis dependenes defasadas no lado direio da equação não produz viés como no caso do ese baseado na Durbin-Wason. A hipóese nula do ese é de que não exise correlação serial dos resíduos aé a defasagem de ordem q. A hipóese alernaiva é que os resíduos são uma ARMA(p,q) sendo q=max(p,q), ou seja, a hipóese nula é esada conra alernaivas ano AR como MA.

27 201 Figura 10: esaísicas obidas pelo modelo de regressão no sofware Eviews 7.0 De acordo com Obs*R-squared e o p-valor ( que é maior que 0.05) associado, deve-se aceia a hipóese nula de que os resíduos da regressão não apresenam correlação serial. 5.2 Tese para normalidade dos resíduos da regressão Em Gujarai (2000) é dio que se os resíduos êm disribuição normal, seu hisograma deve er a conhecida forma de sino e a esaísica de Jarque-Bera não deve ser significane. A esaísica Jarque-Bera serve para esar a hipóese nula de que a

28 202 amosra foi exraída de uma disribuição normal, ou seja, a amosra pode ser considerada simérica e unimodal, além de seu valor mais frequene coincidir com o valor da média e da mediana. Figura 11: esaísicas obidas pelo modelo de regressão no sofware Eviews 7.0 De acordo com o valor obido no ese de Jarque-Bera para normalidade dos resíduos ( ) e o p-valor associado ( ), aceiamos a hipóese nula de que os resíduos são normalmene disribuídos. 5.3 Tese para Heerocedasicidade Uma das hipóeses do modelo de regressão é a de homocedasicidade, iso é, a de que a variância eórica do ermo de disúrbio aleaório, condicional em relação às variáveis independenes, seja consane. Quando a variância eórica (não observável) do disúrbio aleaório muda ao longo de diferenes segmenos do inervalo de empo considerado ou em função de variáveis independenes emos o caso de heeroscedasicidade. Nese caso, segundo Gujarai (2000) os esimadores de mínimos quadrados deixam de ser esimadores lineares não-endenciosos óimos (BLUE) e

29 203 perdem sua eficiência assimpóica. Além disso, odos os eses de hipóeses baseados em esaísicas, F e Qui-quadrado deixam de ser válidos. Figura 12: esaísicas obidas pelo modelo de regressão no sofware Eviews 7.0 De acordo com o Obs*R squared e o p-valor associado, deve-se aceiar a hipóese nula de que os resíduos não são heerocedásicos, iso é, são homcedásico. Logo, podemos afirmar que os dados regredidos enconram-se mais homogeneamene e menos dispersos em orno da rea de regressão esimada pelo modelo.

30 204 CONCLUSÃO O principal propósio dese rabalho foi consruir um modelo economérico que permiisse uma averiguação das diversas eorias acerca das relações exisenes enre a variação dos sisemas cambiais na geração de riquezas e no saldo do Balanço de Pagamenos do Brasil durane a década de 90 aé o período aual. Implemenou-se uma variável dummy para auxiliar na inerpreação dos resulados obidos e foi possível concluir que não exise uma relação significane (o coeficiene desa variável é negaivo, mas seu p-valor é insignificane) enre a adoção do sisema de câmbio com a riqueza gerada e o saldo resulane das exporações e imporações observadas no inervalo de empo em esudo. Porano, pelo modelo apresenado, não é possível afirmar qual foi o melhor regime cambial para o Brasil no período aqui analisado. Cada um apresenou suas vanagens e desvanagens, como abordado aqui nas seções 2 e 3. A parir de um esudo realizado por Baumann (1996) é possível chegar à conclusão de que os mercados operam melhor com liberdade cambial. Ao longo do rabalho, ele afirma que a insabilidade no mercado cambial não deve ser inerpreada como inerene ao livre funcionameno do mercado, mas como um sinoma da fala de consisência das políicas governamenais, moivos causadores de incereza. Como dio ambém por Baumann (1996), as incerezas são responsáveis pelas especulações. Por esse moivo, ele defende a adoção da fluuação cambial, em uma banda larga deerminada pela auoridade econômica, frene às exigências dos fluxos de comércio e de capial, pois esa práica minimiza a necessidade de inervenção do Banco Cenral no mercado, conferindo-lhe mais liberdade na condução da políica moneária em busca do objeivo principal de buscar a esabilidade do nível de preços domésicos. Para rabalhos fuuros a respeio dese mesmo ema, sugere-se um esudo acerca da causalidade das variáveis no senido de Granger, uma vez que o regisro

31 205 esaísico de correlação observado nese projeo apenas mediu a inensidade de relações lineares enre diferenes esimadores de uma regressão economérica. Assim, uma correlação fore não implica, necessariamene, em uma relação de causa e efeio e, porano, não é possível afirmar que as quedas na geração de riqueza e no saldo do Balanço de Pagamenos são causadas pelo regime de câmbio fixo, mesmo que ais indicadores sofram influência de acordo com as variações do dólar. FOREIGN POLICY AND BALANCE BALANCE OF PAYMENTS: an analysis of he effec generaed by he scheme adoped by Brazil from he 90. ABSTRACT In he 80s, many counries had problems wih inflaion. In he 1990s, hese counries achieved a sabiliy of prices and subdued inflaion. During his period, he fixed exchange rae as a nominal anchor was chosen by he Cenral Banks. However, he successive crises of confidence in he markes, among oher problems, have made necessary o change his anchor. The Exchange shall floa and he buying and selling of currencies work wihou sysemaic conrol of he governmen. In his conex, he paper presens a discussion of he relaionship beween he Brazilian exchange rae, your balance Balance of Paymens and GDP. To disinguish he exchange rae regime adoped, we used a dummy variable. I was concluded ha here was no significan difference beween he periods, ie, he fixed exchange rae regime in Brazil was efficien in is purpose of securing price sabiliy and inflaion conrol and did no affec GDP. KEYWORDS: BALANCE OF PAYMENTS. DUMMY VARIABLE. EXCHANGE. Economerics. NOMINAL ANCHOR.

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