Perspectivas para a inflação

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1 Perspecivas para a inflação 6 Ese capíulo do Relaório de Inflação apresena a avaliação feia pelo Copom sobre o comporameno da economia brasileira e do cenário inernacional desde a divulgação do Relaório de março de 01. O capíulo ambém apresena análise das perspecivas para a inflação aé o segundo rimesre de 016 e para o crescimeno do PIB aé o primeiro rimesre de 015. As projeções para a inflação são apresenadas em dois cenários principais. O primeiro, denominado cenário de referência, supõe que a axa Selic será manida inalerada durane o horizone de previsão, em 11,00% a.a., valor decidido pelo Copom em sua úlima reunião, em 7 e 8 de maio, e que a axa de câmbio permanecerá em R$,5/US$. O segundo cenário, denominado cenário de mercado, uiliza as rajeórias para a axa Selic e para a axa de câmbio que consam da pesquisa realizada pelo Gerin do Banco Cenral com analisas independenes. É imporane ressalar que esses cenários servem apenas para balizar as decisões de políica moneária, e suas hipóeses não consiuem e nem devem ser visas como previsões do Copom sobre o comporameno fuuro das axas de juros e de câmbio. Deve-se observar que as previsões aqui divulgadas uilizam odo o conjuno de informações disponíveis aé a daa de core em 6 de junho de 01. As projeções de inflação e de crescimeno do PIB divulgadas nese Relaório não são ponuais. Elas expliciam inervalos de probabilidade que ressalam o grau de incereza presene aé a supraciada daa de core. As previsões de inflação dependem não apenas das hipóeses sobre axas de juros e de câmbio, mas ambém de um conjuno de pressuposos sobre o comporameno de variáveis exógenas. O conjuno de hipóeses considerado mais provável pelo Copom é uilizado para consruir os cenários a que o Comiê aribui maior peso na omada de decisão sobre a axa de juros. Ao expô-las, o Copom procura dar maior ransparência às decisões de políica moneária, conribuindo para sua eficácia no conrole da inflação, que é seu objeivo precípuo. Junho 01 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 57

2 6.1 Deerminanes da inflação A inflação medida pela variação do IPCA em doze meses alcançou 6,37% em maio, 0,13 p.p. abaixo da regisrada aé maio de 013. O recuo da inflação acumulada em doze meses reflee a menor variação dos preços livres, 7,07% aé maio (8,11% aé maio de 013). Já os preços adminisrados por conrao e moniorados variaram,08% (1,5% aé maio de 013). No conjuno dos preços livres, a variação dos iens não comercializáveis alcançou 7,% em doze meses, e a dos comercializáveis, 6,67%. Denre os bens comercializáveis, em doze meses aé maio, a inflação no segmeno de alimenos e bebidas recuou para 7,67% (13,5% aé maio de 013). Por sua vez, a inflação do seor de serviços cerca de um erço da cesa que compõe o IPCA aingiu 8,70% (8,51% aé maio de 013) e permanece em paamar superior ao da variação dos preços livres. Em sínese, as informações disponíveis sugerem cera persisência da inflação, o que reflee, em boa medida, a dinâmica dos preços no segmeno de serviços. A média das variações mensais das medidas de inflação subjacene calculadas pelo Banco Cenral deslocou-se de 0,51% em abril, para 0,5% em maio. Dessa forma, a variação acumulada em doze meses aingiu 6,5% (0,35 p.p. acima da regisrada em maio de 013). Especificamene, o núcleo por exclusão de moniorados e de alimenação no domicílio passou de 0,1% em abril para 0,% em maio; o núcleo por médias aparadas com suavização, de 0,56% para 0,6%; o núcleo por médias aparadas sem suavização, de 0,50% para 0,58%; e o núcleo por exclusão, que descara dez iens de alimenação no domicílio, bem como combusíveis, de 0,5% para 0,5%. Por sua vez, o núcleo por dupla ponderação passou de 0,56% para 0,50%. O índice de difusão do IPCA alcançou 66,8% em maio (3,8 p.p. acima do regisrado em maio de 013), e média nos úlimos rês meses de 69,3% (3,3 p.p. abaixo da média observada enre março e maio de 013). O IGP-DI, que se caraceriza pela maior volailidade quando comparado ao IPCA, recuou 0,5% em maio, após avançar 0,5% em abril. Assim, a variação aingiu 7,6% em doze meses aé maio (1,06 p.p. acima da variação aé maio de 013). O principal componene do IGP-DI, o IPA, variou 7,3% em doze meses aé maio, 9,3% no segmeno agropecuário e 6,73% no indusrial. Por sua vez, a variação do IPC, segundo componene mais imporane do IGP-DI, aingiu 6,57% em doze meses aé maio (ane 5,96% aé maio de 013). Já o INCC, componene com menor peso no IGP-DI, aumenou 7,75% em doze meses (0,19 p.p. acima da variação aé maio de 013), com variação de 8,68% no 58 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 01

3 cuso de mão de obra e de 6,7% no cuso de maeriais, equipamenos e serviços. O indicador coincidene de aividade econômica, IBC-Br, que fornece esimaiva para a produção mensal dos rês seores da economia, recuou 0,1% em março, em relação ao mês anerior, após ficar esável em fevereiro, de acordo com a série dessazonalizada. Assim, a axa de crescimeno do IBC-Br nos úlimos doze meses se deslocou para,1%. O PMI para o Brasil aponou, em maio, rimo moderado de crescimeno no seor de serviços e recuo da aividade no seor indusrial. Os Índices de Confiança do Consumidor (ICC), da Indúsria (ICI), de Serviços (ICS) e do Comércio (Icom), calculados pela FGV, recuaram em maio. O ICC se deslocou para o menor nível desde abril de 009 e permaneceu abaixo da média hisórica. O ICI e o ICS ambém se disanciaram de suas médias hisóricas ao regisrarem as maiores perdas ponuais desde dezembro de 008. Por fim, o Icom regisrou o menor índice médio do rimesre da série hisórica iniciada em março de 010. O recuo dos indicadores em geral se deveu ano à diminuição do grau de saisfação com a siuação presene quano com o oimismo em relação aos meses seguines. A aividade fabril recuou 0,3% em abril, com resulados desfavoráveis em rês das quaro grandes caegorias de uso e em 1 dos ramos pesquisados, de acordo com a série de produção indusrial geral dessazonalizada pelo IBGE. Noese ainda que a produção geral foi 5,8% inferior à regisrada em abril de 013, mas, no acumulado em doze meses, houve crescimeno de 0,8%. Nessa mesma base de comparação, aumenou a produção de bens de capial (5,5%), duráveis (1,%), semiduráveis e não duráveis (1,7%); mas, por ouro lado, diminuiu a de bens inermediários (0,3%). No que se refere ao faurameno da indúsria de ransformação, de acordo com dados da CNI, houve crescimeno real de 0,7% no período de doze meses aé abril, ao mesmo empo em que diminuiu em 1,8% no número de horas rabalhadas. O Nuci na indúsria de ransformação, calculado e dessazonalizado pela FGV, alcançou 8,3% em maio. Em ermos de disribuição seorial, a uilização da capacidade se apresena mais inensa no de maerial para consrução (88,8%, de acordo com a série livre de influências sazonais), e menos no de bens de consumo não duráveis (81,7%) e no de bens de capial (81,7%). No que se refere a esoques, o indicador para a indúsria de ransformação, calculado e dessazonalizado pela FGV, mosrou esabilidade desde Junho 01 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 59

4 a divulgação do Relaório de março de 01. Em maio, 9,7% dos esabelecimenos pesquisados aponavam nível de esoques excessivo, e,9%, nível de esoques insuficiene, de acordo com a série livre de influências sazonais. Ainda de acordo com a consula da FGV, o nível de esoques permanece alo nos seores de bens de capial e de bens de consumo duráveis. O volume de vendas do comércio varejisa resrio reraiu 1,1% em março, em relação ao mesmo mês do ano anerior, após 1 meses de crescimeno ineranual. No comércio ampliado, as vendas diminuíram 5,7% na mesma base de comparação. Dessa forma, a axa de crescimeno das vendas nos úlimos doze meses foi de,5% para o comércio varejisa resrio e de 3,% para o comércio varejisa ampliado. Houve expansão do volume de vendas em rês dos dez segmenos pesquisados, considerando o índice sazonalmene ajusado. Nos próximos meses, a rajeória do comércio coninuará a ser influenciada pelas ransferências governamenais, pelo crescimeno da massa salarial e pela expansão moderada do crédio. O PIB a preços de mercado cresceu 0,% no primeiro rimesre de 01, após crescer 0,% no rimesre anerior, de acordo com dados dessazonalizados pelo IBGE. Na comparação com o mesmo rimesre do ano anerior, a axa de expansão se deslocou para 1,9% no primeiro rimesre (de,% no quaro rimesre). Dessa forma, a economia brasileira cresceu,5% nos úlimos quaro rimesres, com expansão de,3% no valor adicionado e de 3,5% nos imposos direos. Em ermos de componenes, a produção agropecuária aumenou,8%; a indusrial,,1%; e a do seor de serviços,,% ambém em quaro rimesres. Sob a óica da demanda agregada, o consumo das famílias o maior componene recuou 0,1% no primeiro rimesre de 01 ane o rimesre anerior, de acordo com dados dessazonalizados, e,% em relação ao mesmo rimesre de 013. Por sua vez, o consumo do governo cresceu 0,7% na margem e 3,% em relação ao mesmo rimesre do ano anerior. Já a FBCF recuou,1% ano em relação ao rimesre anerior quano em relação ao mesmo rimesre de 013. O seor exerno eve conribuição negaiva para a axa de crescimeno no primeiro rimesre de 01, na medida em que as exporações recuaram 3,3% em relação ao rimesre anerior, de acordo com a série dessazonalizada, e as imporações cresceram 1,%; e em comparação ao primeiro rimesre de 013, a conribuição ambém foi negaiva, com crescimeno de,5% das exporações e de 6,8% das imporações. 60 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 01

5 O IBGE divulgou os resulados da PNADC que invesiga domicílios em cerca de 3500 municípios referene ao primeiro rimesre de 01, que aponou axa de desocupação de 7,1% (8% no mesmo rimesre de 013). Já de acordo com a PME, que abrange apenas seis regiões meropolianas, a axa de desemprego sem ajuse sazonal alcançou,9% em abril (5,8% em abril de 013). De acordo com a série dessazonalizada pelo Banco Cenral, a axa aingiu o mínimo (,6%) da série hisórica iniciada em 00. Cabe noar que a menor expansão da ofera de mão de obra nos úlimos anos como indicado pelo menor crescimeno da População em Idade Aiva (PIA) em conribuído sobremaneira para a manuenção das axas de desocupação em níveis hisoricamene baixos. Ainda de acordo com a PME, o rendimeno médio real habiual aumenou,6% em abril ane abril do ano passado; e a massa salarial real, 3,6%, na mesma base de comparação. A dispersão de ganhos foi baixa em abril, uma vez que houve crescimeno em odas as regiões meropolianas analisadas, com desaque para Belo Horizone (0,%), a menor, e Salvador (,5%), a maior. O emprego formal celeisa coninua em expansão, embora com moderação no rimo de criação de vagas. Segundo dados divulgados pelo MTE, foram gerados 678 mil posos de rabalho em doze meses aé abril de 01 (73 mil aé abril de 013). Além do aumeno da massa salarial, a disponibilidade de crédio em grande pare deerminada pela esabilidade macroeconômica, pelo aperfeiçoameno da infraesruura do sisema financeiro e por avanços insiucionais ocorridos nos úlimos anos em sido imporane faor de susenação do crescimeno do consumo das famílias. A propósio, o saldo oal de crédio às pessoas físicas alcançou R$1.9, bilhões em abril, com crescimeno nominal de 15,% em relação a abril de 013. Em paricular, o crédio habiacional a pessoas físicas, financiado principalmene com recursos direcionados, cresceu 30,7% e aingiu R$367,6 bilhões, o que corresponde a 7,% do PIB. Os indicadores de inadimplência êm mosrado esabilidade na margem e se posicionam em paamares compaíveis com a fase do ciclo. O saldo de crédio às pessoas jurídicas oalizou R$1.8,9 bilhões em abril (com crescimeno de 11,9% em relação a abril de 013). A axa de juros média praicada nesse segmeno aingiu 16,0%,,0 p.p. maior do que a axa média observada em abril de 013. Em paricular, o saldo de emprésimos e financiamenos concedidos a pessoas jurídicas pelo BNDES alcançou R$530,6 bilhões crescimeno de 1,5% em doze meses aé abril. Em relação ao mercado de capiais, o volume de emissões primárias Junho 01 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 61

6 de ações regisradas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) aingiu R$17, bilhões em 1 meses aé abril de 01, ane R$1, bilhões acumulados aé abril de 013. Por sua vez, os lançamenos de debênures, excluídas as emissões de empresas de arrendameno mercanil (leasing), alcançaram R$61,1 bilhões nos doze meses aé abril de 01 (ane R$8,5 bilhões no mesmo período do ano anerior). No oal, o financiameno das empresas no mercado de capiais mediane emissões de ações, debênures, noas promissórias e recebíveis de direio crediório aingiu R$109,0 bilhões nos doze meses aé abril de 01, ane R$10,0 bilhões no mesmo período de 013. No que se refere ao comércio exerior, o saldo da balança comercial acumulado em doze meses recuou para US$3,1 bilhões em maio (US$7,8 bilhões em maio de 013). Concorreram para esse resulado US$39,0 bilhões em exporações e US$35,9 bilhões em imporações, com variações de 0,% e,%, respecivamene, em relação ao período de doze meses encerrado em maio de 013. Em doze meses aé abril, o quanum exporado aumenou,7% e o preço médio das exporações recuou,3%, enquano o quanum imporado avançou,7% e o preço médio das imporações diminuiu 1,%. O defici acumulado em doze meses nas ransações correnes aingiu US$81,6 bilhões em abril, equivalene a 3,7% do PIB. Um componene imporane foram remessas de lucros e dividendos, que somaram US$5,5 bilhões em ermos líquidos (US$7,7 bilhões em abril de 013). Já as despesas sob a rubrica aluguel de máquinas e equipamenos, que, em grande pare, desinam-se à exploração de peróleo e de minerais alcançaram US$19,9 bilhões em doze meses aé abril (US$18,9 bilhões em abril de 013). Cabe noar ainda que as imporações de peróleo e derivados alcançaram, no mesmo período, US$3,6 bilhões (US$3,9 bilhões aé abril de 013). Por ouro lado, os invesimenos esrangeiros direos êm sido a principal fone de financiameno do balanço de pagamenos e oalizaram US$6,5 bilhões em doze meses aé abril, equivalene a,9% do PIB. Sobre aividade global, desde o Relaório anerior, indicadores anecedenes aponam perspecivas de crescimeno compaíveis com a endência em economias maduras e emergenes. Nas economias emergenes, enreano, observase alguma diminuição no rimo de aividade. Na Europa, em que pese avanços recenes, alas axas de desemprego, aliadas à consolidação fiscal e a incerezas políicas ainda consiuem elemenos de conenção de invesimenos e do crescimeno. 6 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 01

7 Gráfico 6.1 Evolução das expecaivas de mercado e das meas referenes à inflação doze meses à frene % 6,50 5,50,50 3,50,50 Jun 013 Jul Ago Se Ou Nov Dez Jan Fev Mar Abr Mai Jun 01 Mea Gerin Gráfico 6. Dispersão das expecaivas de inflação para 01 Frequência relaiva % ,8 5, 5,6 6 6, 6,8 7, 06/jun/1 1/mar/1 O preço do barril de peróleo do ipo Bren maneve-se em paamar próximo a US$110 desde a divulgação do Relaório anerior. A complexidade geopolíica que envolve o seor do peróleo ende a acenuar o comporameno voláil dos preços, que é reflexo, ambém, da baixa previsibilidade de alguns componenes da demanda global e do fao de o crescimeno da ofera depender de projeos de invesimenos de longa mauração e de elevado risco. Em relação às demais commodiies, houve aumeno de 0,8% nos preços das meálicas, e ala de,8% nos preços das agrícolas. Na daa de core de 6 de junho, o índice de preços baseado em vine e duas commodiies, divulgado pelo CRB, apresenava aumeno de,% em relação ao regisrado na daa de core do Relaório de março de 01. A mediana das expecaivas dos analisas de mercado para a axa de crescimeno do PIB em 01 deslocou-se de 1,70% para 1,%, enre 1 de março, daa de core do Relaório anerior, e 6 de junho. Para 015, a axa de crescimeno recuou de,00% para 1,80%. Nesse mesmo período, a mediana das expecaivas para a inflação, medida pela variação do IPCA, deslocou-se de 6,11% para 6,7% para 01; e de 5,70% para 6,03%, para 015. Já a inflação projeada para os próximos doze meses passou de 6,13% para 5,97%, como ilusra o Gráfico 6.1. Desde a divulgação do Relaório de março de 01, houve diminuição da dispersão em orno das medidas de endência cenral das expecaivas de inflação para 01, como mosra o Gráfico 6.. O desvio padrão dessas projeções caiu para 0,18%. 6. Riscos associados e implemenação da políica moneária O Copom rabalha com um conjuno de hipóeses sobre o comporameno das principais variáveis macroeconômicas. Esse conjuno de pressuposos, bem como os riscos a eles associados, compõem o cenário cenral com base no qual o Comiê oma decisões. Do lado exerno, em linhas gerais, desde o Relaório anerior, maniveram-se inaleradas as perspecivas de aividade global mais inensa no horizone relevane para a políica moneária, apesar de evidências ainda aponarem axas de crescimeno para ese ano, em algumas economias maduras, baixas e abaixo do crescimeno poencial. Nos mercados inernacionais, as perspecivas indicam moderação na dinâmica dos preços de commodiies, não obsane Junho 01 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 63

8 observarem-se pressões localizadas de preços na margem, bem como ocorrência de focos de volailidade nos mercados de moedas. Do lado inerno, o cenário cenral conempla rimo de aividade menos inenso ese ano, em comparação ao de 013. Ouros aspecos relevanes do conexo domésico são a dinâmica do mercado de rabalho e dois imporanes processos de ajuses de preços relaivos ora em curso na economia realinhameno dos preços domésicos em relação aos inernacionais e realinhameno dos preços adminisrados em relação aos livres. No âmbio inernacional, não obsane permanecer limiado o espaço para uilização de políica moneária e prevalecer, ainda que em menor inensidade do que em anos recenes, cenário de resrição fiscal, as perspecivas indicam recuperação da aividade em algumas economias maduras e inensificação do rimo de crescimeno em ouras. Nos Esados Unidos, o rimo de aividade no início do ano foi impacado por condições climáicas adversas, odavia, persise a endência de melhora no mercado de rabalho e de recuperação do mercado imobiliário, em ambiene que combina níveis moderados de inflação. Na Área do Euro, não obsane iniciaivas recenemene anunciadas pelo BCE, incerezas sobre a efeividade dessas ações, aliadas a cero ceicismo quano à solidez do sisema bancário de algumas economias da região, ainda se manifesam na fragilidade do emprego e dos invesimenos. Dessa forma, as perspecivas indicam crescimeno moderado ese ano na Área do Euro, com disribuição assimérica enre os países membros. Em relação a riscos para a aividade global, cabe mencionar os decorrenes da esraégia de remoção, pelo Federal Reserve, de incenivos moneários inroduzidos via ações convencionais e não convencionais de políica no pós-crise de 008; bem como os decorrenes de ensões geopolíicas. O Copom avalia que os desenvolvimenos nas economias maduras se ransmiem para a demanda agregada nas economias emergenes, em inensidade proporcional, enre ouros, à correne de comércio e aos fluxos de capiais. Nesse senido, evenos recenes de um lado, a melhora no rimo de aividade global; de ouro, mudanças na inclinação da curva de juros em imporanes economias e focos de volailidade nos mercados financeiros inernacionais são forças que se conrapõem. O Comiê ambém desaca a relevância da ransmissão via canal de expecaivas, que afea invesimenos, no caso dos empresários; e consumo, no caso das famílias. Nesse conexo, noa que apesar de avanços no ambiene global, em paricular nas economias maduras, nas principais economias emergenes o rimo de aividade não em correspondido às expecaivas, a despeio da resiliência 6 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 01

9 da demanda domésica. Enreano, indicadores recenes sugerem que as axas de crescimeno para o conjuno das economias emergenes endem a permanecer relaivamene elevadas, mas com disribuição díspar e em paamares inferiores aos observados em anos recenes. Em resumo, o Comiê avalia que, no horizone relevane, esse cenário de maior crescimeno global, combinado com a depreciação do real, milia no senido de ornar a dinâmica da demanda exerna mais favorável ao crescimeno da economia brasileira. O Copom considera que, desde o Relaório anerior, os riscos para a esabilidade financeira global permaneceram elevados, em paricular, os derivados de mudanças na inclinação da curva de juros em imporanes economias maduras. Em período recene, os preços de seguro conra defaul (CDS) de bancos e de soberanos em paricular de economias emergenes e da periferia europeia deslocaramse para paamares abaixo das respecivas médias hisóricas. Não esá claro, enreano, que esse movimeno de compressão de prêmios eseja refleindo adequadamene os fundamenos econômicos. Uma hipóese alernaiva é que seja resulado, essencialmene, da implemenação de medidas não convencionais de políica moneária em imporanes blocos econômicos. Apesar de idenificar baixa probabilidade de ocorrência de evenos exremos, o Comiê pondera que o ambiene nos mercados financeiros inernacionais permanece complexo. Os índices agregados de preços de commodiies mosram relaiva esabilidade nos mercados inernacionais, mas com comporameno assimérico dos principais componenes. Nesse conexo, o IC-Br composo, medido em dólares, maneve-se nos paamares regisrados no início do ano. A segmenação do índice apona recuo do IC-Br agrícola, enquano o IC-Br meais e o IC-Br energia aumenaram; no caso do úlimo, apesar de o preço do barril de peróleo ipo Bren haver permanecido ao redor de US$110. O Comiê desaca que, não obsane pressões localizadas, as perspecivas indicam moderação na dinâmica dos preços de commodiies. Especificamene sobre o preço do peróleo, ressala que sua influência sobre a inflação domésica não se maerializa exclusivamene por inermédio do preço local da gasolina, mas ambém via cadeia produiva do seor peroquímico e pelo canal de expecaivas de consumidores e de empresários. O Copom pondera que as compras de produos exernos endem a conribuir para o arrefecimeno das pressões Junho 01 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 65

10 inflacionárias domésicas por meio de dois canais. Em primeiro lugar, porque esses produos compeem com os produzidos domesicamene e, assim, impõem maior disciplina aos formadores de preços. Em segundo, porque as imporações reduzem a demanda nos mercados de insumos domésicos, concorrem para o arrefecimeno de pressões de cusos e, por conseguine, de seus evenuais repasses para os preços ao consumidor. A esse respeio, é imporane adicionar que pressões de cusos de faores não amparadas por ganhos de eficiência conribuem para reduzir a compeiividade das empresas domésicas no mercado inernacional de bens e de serviços, em ambiene global no qual prevalece excesso hisoricamene elevado de capacidade ociosa. No âmbio inerno, o Copom avalia que o rimo de expansão da aividade ende a ser menos inenso ese ano, em comparação ao de 013, e que, no médio prazo, mudanças imporanes devem ocorrer na composição da demanda e da ofera agregada. Nesse conexo, considerando a variação em doze meses, noa que as axas de expansão da absorção inerna êm sido maiores do que as do PIB, mas esão convergindo. Além disso, não obsane reconhecer que dados de ala frequência evenualmene podem aponar em direção disina, o Comiê observa que o consumo ende a coninuar em expansão em rimo mais moderado do que o observado em anos recenes e que os invesimenos endem a ganhar impulso. No que se refere ao componene exerno da demanda agregada, o cenário de maior crescimeno global, combinado com a depreciação do real, ende a favorecer o crescimeno da economia brasileira. Pelo lado da ofera, o Comiê avalia que, em prazos mais longos, emergem perspecivas mais favoráveis à compeiividade da indúsria, e ambém da agropecuária; ao mesmo empo em que o seor de serviços ende a crescer a axas menores do que as regisradas em anos recenes. Na visão do Copom, as mudanças ciadas no parágrafo anerior anecipam uma composição do crescimeno de curo prazo mais favorável ao crescimeno poencial. Nessa direção ambém aponam avanços em qualificação da mão de obra e o programa de concessão de serviços públicos. Nesse conexo, em prazos mais longos, emergiriam bases para ampliação da axa de invesimeno da economia, para uma alocação mais eficiene dos faores de produção e, consequenemene, para que as axas de crescimeno do PIB reomassem paamares mais elevados. O Comiê ressala, conudo, que a velocidade de maerialização das mudanças acima ciadas e dos ganhos delas decorrenes depende do foralecimeno da confiança de firmas e famílias. 66 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 01

11 No mercado de faores, o Copom pondera que um risco imporane para a inflação advém do mercado de rabalho, que mosra margem esreia de ociosidade. O Comiê reafirma que um aspeco crucial nessas circunsâncias é a possibilidade de concessão de aumenos reais de salários incompaíveis com o crescimeno da produividade, com repercussões negaivas sobre a dinâmica da inflação. Nese pono, cumpre regisrar que a eoria no que é respaldada pela experiência inernacional ensina que moderação salarial consiui elemeno-chave para a obenção de um ambiene macroeconômico com esabilidade de preços. Ainda sobre o mercado de rabalho, o Copom enende que exisem riscos decorrenes da presença, na economia brasileira, de mecanismos que favorecem a persisência da inflação, derivados da possibilidade de as negociações salariais aribuírem peso excessivo à inflação passada, em derimeno da inflação fuura. Nesse conexo, não obsane a concessão ese ano de reajuse para o salário mínimo não ão expressivo quano em anos aneriores, bem como a ocorrência nos úlimos rimesres de variações reais de salários mais condizenes com as esimaivas de ganhos de produividade do rabalho, o Comiê avalia que a dinâmica salarial ainda permanece originando pressões inflacionárias de cusos. Enreano, no horizone relevane para a políica moneária, anecipam-se desenvolvimenos que endem a conribuir para o arrefecimeno de riscos originados no mercado de rabalho, como a concessão de menores reajuses do salário mínimo e para os salários de servidores públicos. Esses desenvolvimenos endem a suavizar a dinâmica dos salários de um modo geral, com repercussões sobre os cusos de produção, sobreudo nos segmenos inensivos em mão de obra. Sobre o faor capial, de acordo com as Conas Nacionais relaivas ao primeiro rimesre, a axa de invesimeno recuou pelo segundo rimesre seguido, deslocando-se para 17,8% do PIB no acumulado em doze meses. Por sua vez, a uilização da capacidade insalada em apresenado ligeira endência de recuo e grau de heerogeneidade relaivamene elevado enre os seores. Em ermos de indicadores de ociosidade da economia como um odo, o Copom noa que, de modo geral, medidas convencionais de hiao do produo êm se deslocado no senido desinflacionário. De fao, na margem, as axas de expansão da aividade êm sido menores do que as esimaivas de crescimeno poencial da economia. Além disso, considerando as perspecivas de crescimeno para os próximos rimesres (conforme consa na Seção 6.3), o Junho 01 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 67

12 Comiê avalia que as medidas de hiao endem a se mosrar desinflacionárias. No que se refere à políica fiscal, o Copom observa que o cenário cenral para a inflação leva em cona a maerialização das rajeórias com as quais rabalha para as variáveis fiscais. Para o Comiê, a geração de superavi primários compaíveis com as hipóeses de rabalho conempladas nas projeções de inflação, de um lado, conribuiria para arrefecer o descompasso enre as axas de crescimeno da demanda e da ofera; de ouro, conribuiria para criar uma percepção posiiva sobre o ambiene macroeconômico no médio e no longo prazo. Nesse senido, o indicador fiscal uilizado nas projeções de inflação (o superavi primário esruural) enderia a maner cera esabilidade, porano, com impulsos fiscais (a variação do superavi primário esruural enre dois períodos) de magniude desprezível. Em ermos de impacos sobre a demanda agregada, o Comiê avalia que se criam condições para que o balanço do seor público se desloque para a zona de neuralidade no horizone relevane para a políica moneária. O Copom pondera que, diferenemene do ocorrido quando a solvência do seor público era moivo de preocupação, hoje não se faz necessária geração de superavi primários de ampla magniude. Para o Comiê, enreano, superavi primários em paamares próximos à média dos gerados em anos mais recenes são necessários para maner a dívida pública em rajeória susenável. Aendida essa condição, o Comiê enende que o cuso de financiameno da dívida pública enderia a recuar, com repercussões favoráveis sobre o cuso de capial de modo geral, o que esimularia o invesimeno privado no médio e no longo prazo. O Copom enende que uma fone de risco para a inflação reside no comporameno das expecaivas de inflação, impacadas negaivamene nos úlimos meses pelo nível da inflação correne, pela dispersão de aumenos de preços, e, sobreudo, por incerezas que cercam a rajeória de preços (como o da gasolina) e arifas de serviços públicos (por exemplo, elericidade e ônibus urbano) com grande visibilidade. O Comiê desaca que o cenário cenral conempla expansão moderada do crédio, em paricular, no caso do segmeno de pessoas físicas, que ende a crescer em rimo condizene com o do crescimeno da renda disponível das famílias. Para o Copom, a dinâmica do mercado de crédio merece aenção, ano pelos poenciais impacos sobre a demanda agregada quano por riscos macroprudenciais (os quais, diga-se de 68 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 01

13 passagem, recuaram em anos recenes) que dela podem se originar. Além disso, impora desacar que o Comiê considera oporunas iniciaivas no senido de moderar concessões de subsídios por inermédio de operações de crédio. O Copom ressala a ocorrência, desde o Relaório anerior, de dinâmica benigna aos preços de aivos domésicos em geral, que ambém se raduziu em ganhos de esabilidade. No horizone relevane para a políica moneária, enreano, o Comiê avalia que a aversão ao risco e a volailidade dos mercados financeiros inernacionais endem a reagir à publicação de novos indicadores e/ou sinalizações feias por auoridades que aponem início ou aprofundameno do processo de normalização das condições moneárias em grandes blocos, em paricular, nos Esados Unidos. Dessa forma, naural esperar que evenuais aumenos de volailidade e de aversão ao risco nos mercados inernacionais, ainda que parcialmene, sejam ransmiidos aos aivos domésicos. O Copom desaca que, nas economias de mercado, no longo prazo os preços endem a apresenar axas de crescimeno relaivamene próximas. Nesse senido, em linha com as projeções consanes na próxima seção, idenifica a ocorrência de um processo de realinhameno enre preços adminisrados e preços livres. O Copom lembra, por ouro lado, que a axa Selic foi elevada em 375 p.b. e que a ransmissão das ações de políica moneária para a inflação ocorre com defasagens. Nesse processo, diversos canais por exemplo, da demanda, do crédio, do câmbio, e das expecaivas esão envolvidos e operam não necessariamene com a mesma inensidade e simulaneamene. A propósio, o Comiê noa que, anes de alcançar os preços, ações de políica moneária inerferem nas decisões de consumo e de invesimeno de famílias e de firmas; e que, na presença de níveis de confiança relaivamene modesos, a exemplo dos que aualmene se manifesam, os efeios das ações de políica moneária sobre a inflação endem a ser poencializados. À visa disso, considerando a experiência brasileira na vigência do Regime de Meas, o Comiê avalia que a resposa da economia ao recene ciclo de ajuse da axa Selic, combinada às perspecivas para os próximos rimesres, segue em linha com o que se poderia anecipar. Dio de oura forma, enende que as informações disponíveis sugerem que os impulsos moneários inroduzidos na economia ano passado e ese ano êm se propagado normalmene por inermédio dos principais canais de ransmissão, e que assim coninuarão nos próximos rimesres. Junho 01 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 69

14 O Copom, em resumo, pondera que pressões de cusos salariais e a elevada variação dos índices de preços ao consumidor nos úlimos doze meses conribui para que a inflação ainda mosre resisência. No julgameno do Comiê, ambém concorrem para essa resisência dois imporanes processos de ajuses de preços relaivos ora em curso na economia realinhameno dos preços domésicos em relação aos inernacionais e realinhameno dos preços adminisrados em relação aos livres. O Comiê reconhece que esses ajuses de preços relaivos êm impacos direos sobre a inflação e reafirma sua visão de que a políica moneária pode e deve coner os efeios de segunda ordem deles decorrenes. Para combaer essas e ouras pressões de preços, desaca que as condições moneárias foram aperadas e que os efeios da elevação da axa Selic sobre a inflação, em pare, ainda esão por se maerializar; bem como que, na presença de níveis de confiança relaivamene modesos, os efeios das ações de políica moneária sobre a inflação endem a ser poencializados. Diane disso, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a axa Selic para 11,00% a.a., sem viés, na reunião de abril; e manê-la em 11,00% a.a., sem viés, na reunião de maio. Voaram pela elevação da axa Selic para 11,00% a.a. em abril e pela sua manuenção em maio os seguines membros do Comiê: Alexandre Anonio Tombini (Presidene), Aldo Luiz Mendes, Alamir Lopes, Anhero de Moraes Meirelles, Carlos Hamilon Vasconcelos Araújo, Luiz Awazu Pereira da Silva, Luiz Edson Felrim e Sidnei Corrêa Marques. O Copom ressala que a evidência inernacional, no que é raificada pela experiência brasileira, indica que axas de inflação elevadas geram disorções que levam a aumenos dos riscos e deprimem os invesimenos. Essas disorções se manifesam, por exemplo, no encurameno dos horizones de planejameno das famílias, empresas e governos, bem como na deerioração da confiança de empresários. O Comiê enfaiza, ambém, que axas de inflação elevadas subraem o poder de compra de salários e de ransferências, com repercussões negaivas sobre a confiança e o consumo das famílias. Por conseguine, axas de inflação elevadas reduzem o poencial de crescimeno da economia, bem como de geração de empregos e de renda. O Copom avalia que pressões inflacionárias ora presenes na economia a exemplo das decorrenes dos processos de realinhamenos de preços ciados aneriormene e de ganhos salariais incompaíveis com ganhos de produividade endem a arrefecer ou, aé mesmo, a se esgoarem ao 70 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 01

15 longo do horizone relevane para a políica moneária. Em prazos mais curos, some-se a isso o deslocameno do hiao do produo para o campo desinflacionário. Ainda assim, o Comiê anecipa cenário que conempla inflação resisene nos próximos rimesres, mas, que, manidas as condições moneárias, ende a enrar em rajeória de convergência para a mea nos rimesres finais do horizone de projeção. O Copom desaca ainda que, em momenos como o aual, a políica moneária deve se maner vigilane, de modo a minimizar riscos de que níveis elevados de inflação, como o observado nos úlimos doze meses, persisam no horizone relevane para a políica moneária. 6.3 Pressuposos e previsão de inflação De acordo com os procedimenos radicionalmene adoados, e levando-se em cona o conjuno de informações disponíveis aé 6 de junho de 01 (daa de core), o cenário de referência pressupõe manuenção da axa de câmbio consane no horizone de previsão em R$,5/US$, e a mea para a axa Selic em 11,00% a.a. valor fixado na reunião do Copom de maio de 01 ane R$,35/US$ e 10,75% a.a. considerados no Relaório de Inflação de março de 01. O cenário de mercado, por sua vez, incorpora dados da pesquisa realizada pelo Gerin com um conjuno significaivo de insiuições aé a daa de core. Nesse cenário, as expecaivas para a evolução da axa de câmbio média reduziram-se para 01 e para 015, em comparação aos valores divulgados no Relaório de março de 01. Para o úlimo rimesre de 01, a axa média passou de R$,8/ US$ para R$,39/US$. Para o quaro rimesre de 015, os paricipanes do mercado projeam axa de câmbio média de R$,8/US$, ane R$,5/US$, valor considerado no Relaório anerior. Para o segundo rimesre de 016, os paricipanes do mercado projeam axa de câmbio média de R$,53/US$. No que se refere à evolução da axa Selic média, as expecaivas para o quaro rimesre de 01 maniveramse em 11,00% a.a. e, para o quaro rimesre de 015, deslocaram-se de 1,00% a.a. para 1,08% a.a. Para o segundo rimesre de 016, as expecaivas indicam axa Selic média de 11,58% a.a. Essa rajeória para a axa Selic média é consisene com spreads para o swap pré-di de 360 Junho 01 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 71

16 dias de p.b. e de 110 p.b., em relação à aual mea para a axa Selic (11,00% a.a.), no quaro rimesre de 01 e 015, respecivamene. Gráfico 6.3 Projeção da inflação medida pelo IPCA, com juros consanes de 11,00% a.a. (Cenário de referência) Leque de inflação % II 013 III IV I 01 II III IV I 015 Obs.: inflação acumulada em 1 meses (% a.a.). II III IV I 016 Tabela 6.1 Inflação do IPCA, com juros consanes de 11,00% a.a. (Cenário de referência) Período Inervalo de probabilidade 50% 30% 10% II Projeção cenral 01 6,3 6, 6, 6,5 6,5 6,6 6, ,1 6,3 6,5 6,6 6,8 7,0 6,6 01 5,8 6,1 6,3 6,5 6,8 7,0 6, , 5,7 6,0 6,3 6,6 6,9 6,1 015,9 5,3 5,7 6,0 6, 6,8 5, ,0 5, 5,8 6,1 6,5 6,9 6,0 015,7 5,1 5,5 5,9 6,3 6,7 5, ,,9 5,3 5,6 6,0 6,5 5, 016,0,5,9 5,3 5,7 6, 5,1 Obs.: inflação acumulada em 1 meses (% a.a.). Gráfico 6. Projeção da inflação medida pelo IPCA, com expecaivas de mercado para axas de câmbio e de juros Leque de inflação % II 013 III IV I 01 II III IV I 015 Obs.: inflação acumulada em 1 meses (% a.a.). II III IV I 016 II A projeção para a variação do conjuno dos preços adminisrados por conrao e moniorados, em ambos os cenários, é de 5,0% para 01, mesmo valor considerado no Relaório anerior. Essa projeção considera variações ocorridas, aé maio, nos preços da gasolina (1,%) e do gás de bujão (0,7%), bem como as hipóeses, para o acumulado de 01, de redução de 3,8% nas arifas de elefonia fixa e de aumeno de 11,5% nos preços da elericidade. Os iens para os quais se dispõe de mais informações foram projeados individualmene e, para os demais, as projeções se baseiam em modelos de deerminação endógena de preços adminisrados, que consideram, enre ouras variáveis, componenes sazonais, inflação de preços livres e inflação medida pelo IGP. De acordo com esses modelos, em ambos os cenários, a projeção de reajuses dos iens adminisrados por conrao e moniorados é de 6,0% para 015, ane 5,0% considerados no Relaório anerior e de,5% para 016, mesmo valor considerado no úlimo Relaório. Considera-se como indicador fiscal o superavi primário esruural que deriva das rajeórias de superavi primário, ano para 01 quano para 015, conforme parâmeros esabelecidos na Lei de Direrizes Orçamenárias (LDO)/01 e no PLDO/015, respecivamene. Conforme expliciado nos úlimos Relaórios, para deerminado período, o impulso fiscal equivale à variação do superavi esruural em relação ao observado no período anerior. Com base nos pressuposos acima e uilizando o conjuno de informações disponíveis aé a daa de core, foram consruídas projeções para a variação acumulada do IPCA em quaro rimesres, compaíveis com as rajeórias de juros e de câmbio que caracerizam os cenários de referência e de mercado. A previsão cenral associada ao cenário de referência indica inflação de 6,% em 01, 0,3 p.p. maior do que a projeada no Relaório de março de 01, acima do valor de,5% para a mea esabelecida pelo CMN. De acordo com o Gráfico 6.3 e a Tabela 6.1, a projeção pare de 6,5% no segundo rimesre de 01; desloca-se para 6,6% no erceiro; e encerra o ano em 6,%. Para o primeiro rimesre de 015, a projeção recua para 6,1%; desloca-se para 5,9% e 6,0% no segundo e erceiro rimesres de 015, respecivamene; e encerra o ano em 5,7%. No primeiro e segundo rimesres de 016, a projeção enconra-se em 5,% e 5,1%, respecivamene. 7 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 01

17 Tabela 6. Projeção da inflação medida pelo IPCA, com expecaivas de mercado para as axas de câmbio e de juros 1/ Inervalo de probabilidade 50% Período 30% Projeção 10% cenral 01 6,3 6, 6, 6,5 6,5 6,6 6, , 6,3 6,5 6,6 6,8 6,9 6,6 01 5,9 6,1 6,3 6,5 6,8 7,0 6, ,6 5,9 6, 6, 6,7 7,0 6, , 5,6 6,0 6,3 6,7 7,1 6, ,3 5,7 6,1 6,5 6,9 7,3 6,3 015,9 5,3 5,8 6, 6,6 7,1 6, ,3,8 5,3 5,8 6, 6,7 5, ,7,,7 5, 5,7 6,3 5,0 Obs.: inflação acumulada em 1 meses (% a.a.). 1/ De acordo com o Gerin. Ainda no cenário de referência, a probabilidade esimada de a inflação ulrapassar o limie superior do inervalo de olerância da mea em 01 se siua em orno de 6% e, em 015, de 30%. No cenário de mercado, a previsão para a inflação acumulada em 01 se enconra em 6,%, mesmo valor projeado no cenário de referência, e 0, p.p. maior do que o valor consane no Relaório anerior. Conforme o Gráfico 6. e a Tabela 6., a projeção para a inflação acumulada em doze meses, assim como no cenário de referência, encerra o ano de 01 acima da mea. Especificamene, a projeção pare de 6,5% no segundo rimesre de 01; vai a 6,6% no erceiro e encerra o ano em 6,%. A projeção se enconra em 6,3% no primeiro rimesre de 015; desloca-se para 6,% e 6,3% no segundo e erceiro rimesres de 015, respecivamene; e encerra o ano em 6,0%. No primeiro e segundo rimesres de 016, a projeção enconra-se em 5,5% e 5,0%, respecivamene. No cenário de mercado, a probabilidade esimada de a inflação ulrapassar o limie superior do inervalo de olerância da mea em 01 siua-se em orno de 8%, e em 015, de 38%. Tabela 6.3 Projeções do Relaório de Inflação de março de 01 Período Cenário de referência Cenário de mercado 01 I 6,0 6,0 01 II 6, 6, 01 III 6, 6, 01 IV 6,1 6, 015 I 6,0 6,1 015 II 5,8 5,9 015 III 5,8 5,8 015 IV 5,5 5,5 016 I 5, 5, Gráfico 6.5 Trajeória das meas e projeções referenes à inflação acumulada em doze meses % Jun 013 Se Dez Mar 01 Mea Cenário de referência Jun Se Dez Mar 015 Jun Se Dez Mar 016 Cenário de mercado Jun A comparação das rajeórias apresenadas nese Relaório com as divulgadas no anerior as úlimas consanes da Tabela 6.3, no cenário de referência, mosra elevação na projeção de inflação para 01 e para 015, e esabilidade para o primeiro rimesre de 016. Esse aumeno para 01 e 015 se deve, em pare, a axas de inflação em meses recenes, em geral, acima das projeções prevalecenes por ocasião da publicação do Relaório anerior; e à elevação da projeção dos preços adminisrados por conrao e moniorados para 015. No cenário de mercado, a projeção ambém apresena elevação, refleindo, em pare, expecaivas de inflação para 01 e 015 acima das consideradas por ocasião da publicação do Relaório de março de 01, além das razões mencionadas aneriormene. O Gráfico 6.5 mosra a evolução da inflação acumulada em doze meses, de acordo com os cenários de referência e de mercado aé o segundo rimesre de 016, e a rajeória de meas. Aé maio de 01, os valores referem-se à inflação ocorrida e, a parir de enão, as rajeórias consideram projeções associadas aos respecivos cenários para a consrução dos valores acumulados. Nos dois cenários, as projeções indicam inflação acumulada em doze meses parindo de paamar acima da mea, com endência de declínio a parir do erceiro rimesre de 01, mas se Junho 01 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 73

18 Gráfico 6.6 Previsão de inflação: modelos VAR % Jun 013 Se Dez Mar 01 Obs.: Inflação acumulada em 1 meses (% a.a.). Média das projeções dos modelos. Jun Se Dez Mar 015 Jun Se Dez Mar 016 Gráfico 6.7 Variação do PIB com juros fixos em 11,00% a.a. (Cenário de referência) Leque do produo % I 013 II III IV I 01 Jun II III IV I 015 posicionando acima da mea em odo o horizone de projeção, em ambos os cenários. A média das esimaivas geradas pelos modelos de VAR, para a inflação acumulada em doze meses, consa do Gráfico 6.6. Aé maio de 01, os valores se referem à inflação ocorrida e, a parir de enão, a previsões. Segundo esses modelos, a projeção de inflação apresena rajeória de elevação aé o erceiro rimesre de 01, com endência declinane a parir de enão, convergindo para a média incondicional ao final do horizone de projeção. O Gráfico 6.7 mosra o leque de crescimeno do produo consruído com base nas hipóeses do cenário de referência. Tendo em visa que o exercício de projeção do PIB uiliza duas variáveis não direamene observáveis produo poencial e hiao do produo, os erros de previsão associados a essas projeções são consideravelmene maiores do que os erros conidos nas projeções de inflação. De acordo com esse cenário, o crescimeno projeado do PIB acumulado em quaro rimesres é de 1,6% para 01 (0, p.p. menor do que a esimaiva considerada no Relaório de Inflação anerior), e de 1,8% para o acumulado em quaro rimesres aé o primeiro rimesre de Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 01

19 Revisão dos Modelos de Projeção de Pequeno Pore 01 Como insrumenos auxiliares ao processo decisório de políica moneária, o Comiê de Políica Moneária (Copom) uiliza conjuno diverso de ferramenas para projear variáveis macroeconômicas. No caso específico de projeção de inflação, desde a inrodução do regime de meas para a inflação, em 1999, modelos semiesruurais de pequeno pore êm sido uma das principais ferramenas 1. Assim como em anos aneriores, omando como base as revisões periódicas mais recenes, ese boxe aualiza as informações sobre as rês classes de modelos semiesruurais de pequeno pore: (i) modelos agregados; (ii) modelo de preços desagregados, para os segmenos de serviços, alimenos e bebidas no domicílio e produos indusriais; e (iii) modelo CNC, para preços de bens comercializáveis e não comercializáveis. Na esruura básica desses modelos, o lado da ofera da economia é consiuído por curvas de Phillips; o da demanda por uma curva IS que descreve a dinâmica do hiao do produo; e a inclinação da esruura a ermo da axa de juros é descria por meio de uma equação que relaciona a axa de juros de políica (Selic) à axa de juros de longo prazo (swap pré-di de 360 dias). Noe-se que, nos modelos agregados, há uma curva de Phillips para a inflação de preços livres; no de modelo de preços desagregados há rês curvas de Phillips adicionais que descrevem a inflação de cada um dos seores (serviços, alimenos e bebidas no domicílio e produos indusriais); e no CNC, as duas curvas de Phillips adicionais descrevem a inflação de cada um dos dois seores (comercializáveis e não comercializáveis). 1/ O Banco Cenral em publicado informações sobre a esruura dos seus modelos pequenos, incluindo a descrição original de Bogdanski e al. (000) e publicações poseriores ais como Lima e al. (011), além dos boxes Aualizações nos Modelos de Previsão de Inflação Uilizados pelo Banco Cenral (Relaório de Inflação de junho de 001), Modelos de Projeção: Aualização e Aperfeiçoamenos (Relaório de Inflação de junho de 011), Revisão dos Modelos de Projeção de Pequeno Pore 01 (Relaório de Inflação de junho de 01) e Revisão dos Modelos de Projeção de Pequeno Pore 013 (Relaório de Inflação de junho de 013). / O modelo de preços desagregados foi inicialmene descrio no boxe Previsão de Inflação com Curvas de Phillips com Preços Desagregados (Relaório de Inflação de março de 010). O modelo CNC foi inicialmene descrio no boxe: Projeção de Inflação Uilizando Modelo Semiesruural Desagregado: Bens Comercializáveis e Não Comercializáveis (Relaório de Inflação de seembro de 01). O Banco Cenral ambém possui ouros modelos de projeção, incluindo o de preços adminisrados ( Preços Adminisrados por Conraos e Moniorados: Aualização dos Modelos de Projeção e dos Coeficienes de Repasse Cambial, divulgado no Relaório de Inflação de junho de 01). Junho 01 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 75

20 Gráfico 1 Spread ao omador final Spread do crédio com recursos livres (p.p.) 1/ Modelos agregados de pequeno pore A principal inovação foi a inclusão da variável spread na curva IS, dada pela diferença enre a axa média de juros das operações de crédio com recursos livres e a axa Selic. Com isso, agrega-se informação sobre o mercado de crédio, em linha com sua crescene imporância para a economia brasileira. O Gráfico 1 mosra a evolução do spread ao omador final nos úlimos anos. 1/ Em relação à Selic. (1) π L i > 0 No que se refere à curva de Phillips para a inflação de preços livres, em-se: = α E π α π α π α h α * n π, n 1i i j j 3k k l l 5m m j > 0 k 0 l > 0 m 0 n L na qual π é a inflação de preços livres do IPCA, E π i é a expecaiva correne acerca da inflação i rimesres à frene, π é a inflação plena medida pela * variação do IPCA, π é a inflação exerna medida pela variação do índice Commodiy Research Bureau (CRB) expresso em moeda nacional, h é uma medida do hiao n do produo, Z π, é a variável de conrole n, e ε é um ermo de erro. As variáveis de conrole são proxies para choques de ofera, por exemplo, inovações no preço inernacional do peróleo (em reais) e o descasameno enre preços no aacado e no varejo. Imporane desacar que os parâmeros esimados saisfazem à resrição de vericalidade da curva de Phillips no longo prazo: α1 i α j α3k = i > 0 j > 0 k 0 1 Z ε, () h = β 0 i > 0 β 1i n 0 h β i 6n spr j > 0 n β A curva IS descreve a dinâmica do hiao do produo como função das suas defasagens, da axa real de juros, de variáveis fiscais, exernas e do mercado de crédio, a saber: j r u, j na qual r é a axa de juros real, medida pela axa de juros nominal swap pré-di de 360 dias deflacionada pela expecaiva de inflação relaiva ao período de vigência do conrao de swap, sup é variação do superavi * primário esruural, y é a axa de crescimeno do * produo poencial mundial, h é a variação do hiao do produo mundial, spr é o spread ao omador final e u é um ermo de erro. k > 0 β 3k sup k l 0 β l y * l m 0 β 5m h * m 76 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 01

21 A equação da curva de juros define o spread enre a axa de longo prazo (swap) e a axa de curo prazo (Selic) como função de suas defasagens, da variação da inflação esperada, da dinâmica do hiao do produo, e de variáveis de conrole, conforme abaixo 3 : n S w p, n ( Swp S ) γ E π γ h γ Z v, (3) Swp S = γ γ 0 1i i i 3 3k k m m i > 0 k > 0 m 0 n na qual Swp é a axa swap pré-di de 360 dias e S é a axa Selic, ambas nominais; Eπ 3 é a variação da expecaiva de inflação em para o período do conrao de swap considerado; h é a variação do hiao do S w p, n produo; Z corresponde às variáveis de conrole da equação, como a variação do prêmio de risco medido pelo Embi Brasil, variações nos requerimenos de capial dos bancos e nos recolhimenos compulsórios; e v é um ermo de erro. Imporane ressalar que, assim como em (1), as variáveis de conrole não afeam o equilíbrio de longo prazo do modelo, pois, por consrução, possuem média igual a zero. Modelo de preços desagregados À semelhança dos modelos agregados, o modelo de preços desagregados, equações () a (9), ambém passa a incorporar o spread ao omador final. Nesse modelo, a economia é dividida em rês seores: (i) serviços, (ii) alimenos e bebidas no domicílio, e (iii) produos indusriais. Dessa forma, são especificadas rês curvas de Phillips seoriais, além da agregada para o conjuno dos preços livres; bem como são especificadas uma curva IS (8) e uma curva de juros (9). S S i i S S ( ) h = 1 1 β E π γ δ S M ε S π S S S i= 1 i = α i i Di β = () π AB AB * AB i 1 i AB ( 1 ) h = β β π γ ε, AB AB AB AB (5) π = α i 1 i Di β1 π 1 β Eπ = E i 1 π P I P I P I P I = i (6) π = α i 1 i Di β1 π 1 β 1 1 = L S S AB AB P I (7) π = ω π ω π ω π P I P I * P I ( 1 β β ) π ε, * r i 1 i sup i i h = = i= i 8) h = α θ h 1 ϕ1 ϕ ϕ3 ϕspr µ, 3 9) Swp S = γ γ Swp S γ E π γ h v ( 1 5 P I ( ), ( , 3/ Cabe ressalar que o spread modelado na curva de juros é diverso daquele inroduzido na curva IS. Enquano o spread ao omador final, incluído na curva IS, é dado pela diferença enre a axa média de juros das operações de crédio com recursos livres e a axa Selic, o spread modelado na curva de juros é dado pela diferença enre a axa swap pré-di de 360 dias e a axa Selic. Junho 01 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 77

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