Luciano Jorge de Carvalho Junior. Rosemarie Bröker Bone. Eduardo Pontual Ribeiro. Universidade Federal do Rio de Janeiro

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1 Análise do preço e produção de peróleo sobre a lucraividade das empresas perolíferas Luciano Jorge de Carvalho Junior Rosemarie Bröker Bone Eduardo Ponual Ribeiro Universidade Federal do Rio de Janeiro

2 In he pas years, oil companies had significan profi increases, following he oil price boom. I remains o be seen he effec of he recen price fall on profiabiliy. The goal of his aricle is o idenify he effec of hydrocarbons prices and oupu on he profiabiliy of some of he larges companies in he secor. In order o achieve his goal, quarerly daa from he firs quarer, 2001 o he second quarer, 2008 is used o esimae an economeric model for Exxon Mobil and Chevron, publicly held companies, and for Perobras and Eni, mixed-economy companies. The resuls differ beween firms. The main variable o explain he profiabiliy (operaing margin) of ENI and Chevron is he price of oil. For ExxonMobil i is he oil price and producion, which suggess he presence of economies of scale. And for Perobras, he profiabiliy is driven by he producion level, which also indicaes economies of scale. The reason for he oil price no o be a significan variable for Perobras is because his company does no pass changes in shor-erm inernaional oil prices. There does no seem be a clear paern o separae mixed-economy companies from privae companies as regards o he profiabiliy. One can say ha Perobras and ExxonMobil are in beer posiion o face momens of crisis since hey are less vulnerable o volailiy in oil price and undersand he moivaion of hese wo companies o add reserves a a pace much higher han producion. Aé o agravameno da crise econômica marcado pela quebra do Lehman Brohers em seembro de 2008, as empresas perolíferas apresenam crescimenos significaivos no lucro. Ese lucro em sua origem em vários elos da cadeia produiva; conudo, na Exploração e Produção, onde o produo é homogêneo e o preço é deerminado pelo mercado, uma maior eficiência produiva esá associada à redução dos cusos médios operacionais com a expansão da produção. Dese modo, a pesquisa sobre o ema orna-se relevane ao er como objeivo idenificar o efeio desa expansão sobre a lucraividade de algumas das maiores empresas do seor. Selecionam-se, assim, quaro empresas que se desacam pelo valor de mercado que possuem e por se disinguirem como privadas ou esaais. Esas empresas são as nore-americanas Exxon Mobil e Chevron, a brasileira Perobras e a ialiana Eni SpA, onde as duas primeiras são de capial abero e as duas úlimas economias misas. Posicionam-se ainda em função da capialização de mercado no seor perolífero para o ano de 2008 em 1º, 4º, 9º e 10º, respecivamene, segundo ranking da PFC Energy. Para alcançar o objeivo dese rabalho, a lucraividade das empresas é idenificada pela relação enre lucro operacional/receia operacional, compondo o índice margem operacional. Esse indicador é usado para comparar as empresas no que diz respeio ao grau de aderência da produção aos ciclos econômicos. Saliena-se que a pesquisa não busca saber qual empresa é mais lucraiva, por que não são considerados os cusos e receias financeiras. Assim, o presene rabalho é composo por quaro seções, do qual esa é a primeira seção. Na segunda seção, é exposa a meodologia usada nese rabalho. Esa seção mosra o modelo economérico do qual se faz uso e as fones de onde são reirados os dados para a esimação. Já na erceira, faz-se a análise dos resulados obidos para cada empresa selecionada, iniciando a discussão dos mesmos que é aprofundada na quara seção, a conclusão.

3 A análise feia nese arigo uiliza informações colhidas das demonsrações financeiras de cada empresa selecionada, fazendo uso de dados rimesrais provenienes dos demonsraivos financeiros 10K e 10Q, para as companhias americanas, e 20F e 6K, no caso da Eni e da Perobras. Eses relaórios são obidos juno a Securiies and Exchange Commission (SEC), a Comissão de Valores Mobiliários dos Esados Unidos, e fornecem os dados da produção diária de hidrocarboneos, do lucro operacional e da receia operacional líquida de cada empresa. Desa forma, o quociene do lucro operacional pela receia operacional líquida fornece o índice financeiro margem operacional, a variável dependene do modelo economérico. Já a produção de hidrocarboneos e o preço do barril de peróleo consiuem as variáveis explicaivas. O preço do barril de peróleo, obido aravés da Agência de Informação Energéica americana (EIA, na sigla em inglês), é a média do preço praicado no rimesre em quesão e deflacionado pelo índice de preços ao consumidor nore-americano a valores consanes de junho de Como premissa, a margem operacional varia no mesmo senido que o preço do barril de peróleo e a produção de hidrocarboneos, pois um preço maior significa uma margem operacional maior e não há senido em se produzir um campo se ese não é economicamene viável. Assim sendo, faz-se inicialmene a esimação dos parâmeros do modelo pelo méodo dos mínimos quadrados ordinários (MQO). Observando -se a exisência de auocorrelação serial, ese problema é corrigido pelo méodo ieraivo de Cochrane-Orcu. A análise economérica é realizada uilizando-se o sofware Grel e ransformando as variáveis produção de hidrocarboneos e preço do barril de peróleo em logarimos naurais, além de maner a margem opercional como um índice. Esa regressão se uiliza de 30 observações rimesrais e cobre o período que vai do primeiro rimesre de 2001 (T1 2001) aé o segundo rimesre de 2008 (T2 2008). Uiliza-se, assim, o seguine modelo economérico para a análise feia nese rabalho: MO = b 0 + b 1 ln P + b 2 ln Q + ε ; onde: MO Margem operacional Lucro Operacional Receia Operacional Líquida P.Q C P.Q.Q P C P C 1 P P Q = preço a valores consanes de junho de 2008 do barril do ipo Bren deflacionado pelo índice de preços ao consumidor nore-americano (CPI) em dólares no empo ; e, = quanidade média diária de peróleo produzida em milhares de barris por dia de cada empresa no período ; Os coeficienes b 1 e b 2 represenam, respecivamene, a elasicidade-preço (variação da margem operacional em função da variação do preço do barril) e a elasicidade-produção em relação à margem operacional (variação da margem operacional em função da variação da produção de peróleo). Já ε é um ermo residual, que represena a influência coleiva de quaisquer variáveis omiidas no modelo que ambém possam afear MO, e b 0 é o pono de inerseção da rea com o eixo verical.

4 Como viso acima, o objeivo desa seção é esimar os parâmeros do modelo elaborado, usando o méodo dos mínimos quadrados ordinários para a regressão. Os resulados da regressão da lucraividade da Chevron são apresenados na abela 1, com os valores dos coeficienes, desvios-padrão, esaísica e nível de significância. Deve-se aenar ambém para os valores do coeficiene de deerminação R 2 e da esaísica de Durbin- Wason, onde o primeiro indica o percenual de variação da variável dependene aribuído a odas as variáveis explanaórias e o segundo se exise auocorrelação de resíduos para valores disanes de 2. Méodo: Mínimos Quadrados Ordinários Variável Coeficiene Desvio-Padrão Esaísica p-valor Cons 1, , ,720 0,47799 ln Bren 0, , ,810 0,00073 *** ln Hidrocarboneos -0, , ,873 0,39058 R 2 = 0, Esaísica de Durbin-Wason = 1,70469 Tabela 1 Esimação de modelo para a lucraividade da Chevron Apesar de a variável Hidrocarboneos não apresenar o sinal esperado, esa não se mosra esaisicamene significaiva, pois não passa em um ese de hipóese de 10% de significância (p-valor > 0,10). A não-significância do coeficiene desa variável permie inferir que a margem operacional não é afeada pelas escalas de produção, mas que em como seu deerminane os preços do peróleo. Assim, o próximo modelo considera somene a variável explanaória preço do barril de peróleo para esimação de seus parâmeros. Méodo: Mínimos Quadrados Ordinários Variável Coeficiene Desvio-Padrão Esaísica p-valor Cons -0, , ,650 0,0131 ** ln Bren 0, , ,077 0,0003 *** R 2 = 0, Esaísica de Durbin-Wason = 1,70469 Tabela 2 Esimação de modelo para a lucraividade da Chevron A variável preço do barril de peróleo apresena parâmero posiivo e elevada significância esaísica (p-valor = 0,0003), sendo responsável por explicar 39% da variação ocorrida na margem operacional. Observa-se ainda ausência de auocorrelação residual, segundo a esaísica Durbin-Wason, indicando que uma variação de 1% no preço do barril gera uma variação de 0,08% na mesma direção sobre a margem operacional. Enreano, pode-se invesigar a causa do modelo apresenar o comporameno inesperado, raduzido pelo sinal negaivo do coeficiene da variável produção de hidrocarboneos, devido ao fao de 2001 e 2002 ser um período aípico para a Chevron, que apresena lucro negaivo em seus relaórios, em virude de se considerar as despesas anes de imposos provenienes da fusão com a Texaco.

5 Porano, realiza-se a esimação por MQO com as observações que se esendem do primeiro rimesre de 2003 ao segundo de 2008 e cujo resulado é mosrado na abela 3. Méodo: Mínimos Quadrados Ordinários Número de Observações: 22 (T T2 2008) Variável Coeficiene Desvio-Padrão esaísica- p-valor Cons -0, , ,938 0,36006 ln Bren 0, , ,825 0,01082 ** ln Hidrocarboneos 0, , ,933 0,36249 R 2 = 0, Esaísica de Durbin-Wason = 1,65111 Tabela 3 Esimação de modelo para a lucraividade da Chevron. Os parâmeros apresenam desa vez os sinais esperados, esando em consonância com o previso. Observa-se ambém que a variável preço do barril é a única significane em explicar as variações ocorridas na margem operacional. Assim, a próxima abela mosra a análise de regressão feia pelo méodo de Cochrane-Orcu e considerando-se somene a variável preço do barril. Méodo: Cochrane-Orcu Número de Observações: 21 (T T2 2008) Variável Coeficiene Desvio-Padrão esaísica- p-valor Cons -0, , ,095 0,92527 ln Bren 0, , ,681 0,01477 ** R 2 = 0, Esaísica de Durbin-Wason = 1,86659 Tabela 4 Esimação de modelo para a lucraividade da Chevron Pode-se observar que a variável preço do barril é significaiva ao nível de significância de 5% e se consiui como o deerminane da lucraividade desa empresa, com seu coeficiene indicando que uma variação de 1% acarrea uma variação no mesmo senido de 0,03% da margem operacional. Os modelos esimados para a lucraividade da ExxonMobil seguem a mesma disposição dos que foram feios para a Chevron e são visos nas abelas 5 e 6. Méodo: Mínimos Quadrados Ordinários Variável Coeficiene Desvio-Padrão esaísica- p-valor Cons -1, , ,541 0,00147 *** ln Bren 0, , ,992 <0,00001 *** ln Hidrocarboneos 0, , ,283 0,00284 *** R 2 = 0, Esaísica de Durbin-Wason = 0, Tabela 5 Esimação de modelo para a lucraividade da ExxonMobil Pela abela 5, vê-se que o ese de Durbin-Wason indica auocorrelação serial. Assim, o próximo

6 modelo faz uso do méodo ieraivo de Cochrane-Orcu para corrigir o problema da auocorrelação dos erros, o que esá represenado pela abela 6. Méodo: Cochrane-Orcu Número de Observações: 29 (T T2 2008) Variável Coeficiene Desvio-Padrão esaísica- p-valor Cons -1, , ,899 0,00061 *** ln Bren 0, , ,851 <0,00001 *** ln Hidrocarboneos 0, , ,633 0,00121 *** R 2 = 0, Esaísica de Durbin-Wason = 1,97449 Tabela 6 Esimação de modelo para a lucraividade da ExxonMobil Pode-se observar que o modelo enconra-se bem ajusado ao er as duas variáveis independenes explicando 85,4% da variação ocorrida na margem operacional. Além disso, a variável produção de hidrocarboneos se mosra como o faor de maior elasicidade da margem operacional (0,15), sugerindo a presença de economias de escala para o período analisado. Os resulados da regressão do modelo para a lucraividade da Eni esão apresenados na abela 7, dealhados com os valores dos desvios-padrão, esaísica-, assim como o nível de significância. Méodo: Mínimos Quadrados Ordinários Variável Coeficiene Desvio-Padrão esaísica- p-valor Cons 0, , ,433 0,66866 ln Bren 0, , ,664 0,10763 ln Hidrocarboneos -0, , ,311 0,75810 R 2 = 0, Esaísica de Durbin-Wason = 1,62821 Tabela 7 Esimação de modelo para a lucraividade da Eni Primeiramene, noa-se que a esaísica de Durbin-Wason indica a presença de auocorrelação serial, o que deve ser corrigido pelo méodo de Cochrane-Orcu. Observa-se ambém que nenhuma das duas variáveis explanaórias são esaisicamene significaivas e que a variável produção de hidrocarboneos em o sinal de seu coeficiene negaivo, o que esá em desacordo com o esperado. Além disso, o coeficiene de deerminação R 2 apona que o modelo em um ajuse fraco enre suas variáveis. Enreano, o p-valor da variável preço do Barril (p = 0,107) ainda é capaz de jusificar que um próximo modelo, conforme a abela 8, enha seus parâmeros esimados segundo o méodo ieraivo de Cochrane-Orcu. O resulado sugere um comporameno semelhane ao da Chevron, pois o preço do barril é a variável deerminane sobre a margem operacional e raz uma variação no mesmo senido de 0,037% sobre a margem operacional quando os preços variam em 1%, manidos consanes os demais faores.

7 Méodo: Cochrane-Orcu Número de Observações: 29 (T T2 2008) Variável Coeficiene Desvio-Padrão esaísica- p-valor Cons 0, , ,343 0,19032 ln Bren 0, , ,422 0,00200 *** R 2 = 0, Esaísica de Durbin-Wason = 1,99017 Tabela 8 Esimação de modelo para a lucraividade da Eni A esimação do modelo proposo para a Perobras é demonsrada nas abelas que se seguem. Méodo: Mínimos Quadrados Ordinários Variável Coeficiene Desvio-Padrão esaísica- p-valor Cons -2, , ,187 0,03754 ** ln Bren -0, , ,673 0,10589 ln Hidrocarboneos 0, , ,382 0,02453 ** R 2 = 0, Esaísica de Durbin-Wason = 0, Tabela 9 Esimação de modelo para a lucraividade da Perobras Observa-se nesa abela que a variável preço do barril de peróleo apresena sinal negaivo, conrariando a previsão, mas que ambém esa é não-significaiva. Além disso, a esaísica de Durbin- Wason indica auocorrelação posiiva. Porano, a abela 10 faz uso do méodo de Cochrane-Orcu uilizando somene a variável produção de hidrocarboneos em sua esimação. Pelo resulado obido na abela 10, observa-se que a Perobras é a empresa, denre as esudadas, que reage mais foremene em sua lucraividade frene a alerações na produção de hidrocarboneos, com uma resposa de 0,38% de variação sobre a margem operacional ao se variar 1% na produção de óleo e gás naural. Méodo: Cochrane-Orcu Número de Observações: 29 (T T2 2008) Variável Coeficiene Desvio-Padrão esaísica- p-valor Cons -2, , ,115 0,04380 ** ln Hidrocarboneos 0, , ,312 0,02861 ** R 2 = 0,46995 Esaísica de Durbin-Wason = 1,83791 Tabela 10 Esimação de modelo para a lucraividade da Perobras Ese resulado indica que a Perobras apresena economias de escala. Tal suposição é feia endo em visa que a Margem operacional 1 Cuso Preço e o preço é uma variável não-significaiva. Assim, do modelo, em-se que a margem operacional é uma função da produção de hidrocarboneos e que, porano, um aumeno de cusos é seguido de um aumeno mais que proporcional da produção.

8 O modelo economérico proposo para a medição da lucraividade, aravés da margem operacional, como função do preço real do barril de peróleo e da produção de óleo e gás naural de cada empresa, permie ober as seguines conclusões: A principal variável para explicar a lucraividade, expressa pela margem operacional, da ENI e Chevron é o preço do barril de peróleo; A margem operacional da ExxonMobil é deerminada pelo preço do barril e produção de hidrocarboneos, sugerindo que esa empresa possui economias de escala; A margem operacional da Perobras é diada pela produção de hidrocarboneos e, ao conrário das ouras companhias, o nível de preço do barril de peróleo do ipo Bren é uma variável nãosignificaiva. Iso se deve ao fao de a Perobras não repassar para o mercado inerno as variações em curo prazo dos preços inernacionais praicados; A Perobras apresena economias de escala, sendo mais compeiiva, porano, que ouras empresas no seor de Exploração & Produção. Compreende-se daí a moivação da Perobras em acrescenar reservas em um rimo muio superior à produção; Não é definido um padrão capaz de disinguir as empresas de economia misa das empresas de capial privado, pois a produção de hidrocarboneos é a principal variável que permie explicar as variações da margem operacional, no caso da ExxonMobil e da Perobras, ao conrário da Eni e Chevron, que apresena como deerminane o preço do barril de peróleo. Desa forma, a Perobras e a ExxonMobil enconram-se em melhor siuação para enfrenar momenos de crise, pois esão menos sujeias à volailidade dos preços do peróleo. ASSAF NETO, A. Finanças corporaivas e valor. Alas. São Paulo, BRIGHAM, E. F. e al. Adminisração financeira: eoria e práica. Alas. São Paulo, ENERGY INFORMATION ADMINISTRATION EIA. World Crude Oil Prices. Disponível em: <hp://www.eia.doe.gov>. Acesso em: 20 de jan MATOS, O. C. Economeria básica: eoria e aplicações. Alas. 2ª ed. São Paulo, PFC ENERGY. PFC Energy Disponível em: <hp://www.pfcenergy.com>. Acesso em: 22 de maio PINDYCK, R.; RUBINFELD, D. Microeconomia. Makron Books. São Paulo, ROSS, S. A. e al. Adminisração Financeira: corporae finance. São Paulo: Alas, U.S. BUREAU OF LABOR STATISTICS BLS. Consumer Price Index: All Urban Consumers. Disponível em: <hp://daa.bls.gov/cgi-bin/surveymos?cu> Acesso em: 8 de mar U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION SEC. Vários formulários Disponível em: <hp://www.sec.gov>. Acesso em: 23 de abr

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