Marcello da Cunha Santos. Dívida pública e coordenação de políticas econômicas no Brasil

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1 Marcello da Cunha Sanos Dívida pública e coordenação de políicas econômicas no Brasil Belo Horizone, MG Cenro de Desenvolvimeno e Planejameno Regional Faculdade de Ciências Econômicas UFMG 4

2 Marcello da Cunha Sanos Dívida pública e coordenação de políicas econômicas no Brasil. Disseração apresenada ao curso de mesrado do Cenro de Desenvolvimeno e Planejameno Regional da Faculdade de Ciências Econômicas da Universidade Federal de Minas Gerais, como requisio parcial à obenção do Tíulo de Mesre em Economia. Orienador: Prof. Dr. Frederico Gonzaga Jayme Jr. Belo Horizone, MG Cenro de Desenvolvimeno e Planejameno Regional Faculdade de Ciências Econômicas UFMG 4

3 iii

4 SUMÁRIO. INTRODUÇÃO 9. POLÍTICA ECONÔMICA E DÍVIDA FEDERAL. - POLÍTICA FISCAL E O ENDIVIDAMENTO PÚBLICO... A abordagem convencional 4.. Resrições e disorções orçamenárias 9..3 A equivalência ricardiana 3..4 A abordagem alernaiva sobre a equivalência ricardiana. 5. DÍVIDA PÚBLICA E POLÍTICA MONETÁRIA... Uma regra para a políica moneária.. A inerface enre dívida pública e políica moneária.3 POLÍTICAS DE ADMINISTRAÇÃO DA DÍVIDA COORDENAÇÃO DE POLÍTICAS ECONÔMICAS E A DÍVIDA FEDERAL..4. Falhas de coordenação..4. Um modelo para a coordenação de políicas econômicos A POLÍTICA ECONÔMICA E O ENDIVIDAMENTO PÚBLICO NO BRASIL 3. O PLANO REAL E A ESTABILZAÇÃO ECONÔMICA 3.. Inrodução 3.. A esabilização econômica 3..3 A mudança no regime de condução da políica econômica 3. O MERCADO DE TÍTULOS 3.. Os íulos públicos federais. 3.. O mercado financeiro no Brasil 3.3 A EVOLUÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA INTERNA NO BRASIL 3.3. O crescimeno da dívida inerna 3.3. O perfil da dívida 3.4 A ESTRUTURA DE PRAZOS DE DPMFI 3.5 A NECESSIDADE DE FINANCIAMENTO DO SETOR PÚBLICO 3.5. A evolução da NFSP 3.6 A DÍVIDA COMO INSTRUMENTO DE POLÍTICA ECONÔMICA 4. A POLÍTICA ECONÔMICA E A DÍVIDA PÚBLICA NO BRASIL: UMA ANÁLISE EMPÍRICA, 4. INTRODUÇÃO 4. TESTE DE RAIZ UNITÁRIA PARA MODELOS UNIVARIADOS 4.3 RELAÇÕES COINTEGRANTES E O MODELO VETORIAL AUTOREGRESSIVO 4.4 O MODELO TEÓRICO 4.5 APRESENTAÇÃO DOS DADOS E DEFINIÇÃO DO MODELO 4.5. Fone dos dados 4.5. Teses de esacionariedade Ordenação e escolha do comprimeno das defasagens 4.6 DISCUSSÃO DOS RESULTADOS CONCLUSÕES 7 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 3 APENDICES 37 iv

5 LISTAS DE GRÁFICOS, TABELAS E FIGURAS. GRÁFICOS GRÁFICO DÍVIDA LÍQUIDA DO SETOR PÚBLICO GRÁFICO TÍTULOS PÓS E PRÉ-FIXADOS GRÁFICO 3 ESTRUTURA DOS INDEXADORES DA DÍVIDA MOBILIÁRIA FEDERAL GRÁFICO 4 TÍTULOS DE RESPONSABILIDADE DO BC GRÁFICO 5 DURAÇÃO E PRAZO DOS TÍTULOS DE RESPONSABILIDADE DO TN GRÁFICO 6 DURAÇÃO E PRAZO DOS TÍTULOS DE RESPONSABILIDADE DO BCB GRÁFICO 7 GRAU DE CONCENTRAÇÃO DOS TÍTULOS FEDERAIS. MÉDIA EM MESES... 8 GRÁFICO 8 NECESSIDADES DE FINANCIAMENTO DO SETOR PÚBLICO (NOMINAL E PRIMÁRIO) E ENCARGOS FINANCEIROS EM % DO PIB v

6 TABELAS TABELA - CRESCIMENTO NOMINAL DA DÍVIDA MOBILIÁRIA FEDERAL INTERNA (DMFI) E DA DÍVIDA LÍQUIDA DO SETOR PÚBLICO (DLSP) TABELA - DÍVIDA INTERNA LÍQUIDA DO SETOR PÚBLICO TABELA 3 - MATRIZ DE CORRELAÇÃO ENTRE OS INDEXADORES DA DPMFi... 7 TABELA 4 - TESTE DE RAIZ UNITÁRIA... 9 TABELA 5 - CRITÉRIO PARA A ESCOLHA DA DEFASAGEM: ORDENAÇÃO.... TABELA 6 - CRITÉRIO PARA A ESCOLHA DA DEFASAGEM: ORDENAÇÃO TABELA 7 - DECOMPOSIÇÃO DA VARIANCIA PARA OS RESULTADOS NOMINAIS..., 7 TABELA 8 - DECOMPOSIÇÃO DA VARIANCIA PARA A DÍVIDA PÚBLICA... TABELA 9 - DECOMPOSIÇÃO DA VARIANCIA PARA A DÍVIDA PÚBLICA E OS RESULTADOS NOMINAIS EM RELAÇÃO À TAXA DE JUROS... 3 vi

7 FIGURAS FIGURA - FUNÇÕES DE IMPULSO RESPOSTA PARA A DIFDLSPi... 4 FIGURA - FUNÇÕES DE IMPULSO RESPOSTA PARA INOVAÇÕES NA DIFDLSPi... 6 FIGURA 3 - FUNÇÕES DE IMPULSO RESPOSTA PARA A POLÍTICA FISCAL NO BRASIL... 7 FIGURA 4 - FUNÇÕES DE IMPULSO RESPOSTA PARA OS RESULTADOS NOMINAIS E A DÍVIDA PÚBLICA... FIGURA 5 - RESPOSTA DA VARIAÇÃO DA DÍVIDA E DAS NFSP EM RELAÇÃO AOS JUROS... FIGURA 6 - DETERMINANTES DA EVOLUÇÃO DA DÍVIDA MOBILIÁRIA FEDERAL... 4 vii

8 EXTRATO Ese rabalho invesiga os faores que condicionaram o crescimeno da dívida inerna brasileira e a consecução da políica econômica governamenal no período do Plano Real. Em um senido, o esudo analisa a uilização da dívida pública na promoção das diversas políicas econômicas. Em ouro, as políicas econômicas implemenadas no período afeam significaivamene a adminisração do endividameno público. O esudo preocupa-se, ainda, com a coordenação de políicas econômicas e seus impacos sobre a dívida pública inerna. O rabalho conclui que a políica moneária afea direamene a condução da políica fiscal no curo prazo. Conudo, iso não é válido para a políica fiscal. Embora a políica econômica enha afeado o curso do endividameno público, o rabalho enconra evidências empíricas que o grande responsável pelo seu crescimeno eriam sido as rubricas referenes ao programa de Ajuse Fiscal e os passivos coningenes. ABSTRACT This disseraion invesigaes he variables ha deermine he inernal brazilin deb and he implemenaion of he governmen economic policy, in he ime of he Real Plan. We sudy how he public deb was used as an insrumen of he economic policy. On he oher hands, he economic policies in he ime affec significanly he public deb managemen. The disseraion observes he coordinaion of economic policies and is impac on he inernal public deb. The work concludes ha moneary policy affecs he conducion of he fiscal policy in he shor-run. However, his is no rue for he fiscal policy. Alhough he economic policy affeced he pah of he public deb, our empirical resuls shows ha i was he Fiscal Adjusmen Program and he hidden liabiliies which sere he main deerminans of he growh of he public deb. viii

9 . INTRODUÇÃO O presene esudo preende analisar a políica econômica execuada pelo Governo Cenral a parir da implemenação do Plano Real. Se, por um lado, a esabilização da economia permiia aos agenes ampliarem seus horizones de planejameno, por ouro, ela alerava, subsancialmene, a esruura da economia brasileira. A políica econômica pós-real e a dívida pública federal não irão fugir a ese novo padrão. O crescimeno do endividameno público e as mudanças na condução da políica econômica caracerizam bem eses novos empos. O capíulo apresena alguns modelos eóricos sobre a políica fiscal e moneária, onde preende definir quais são os principais insrumenos de políica econômica governamenal e quais seus impacos sobre a aividade econômica. Um ópico é reservado à adminisração da dívida pública, onde se discue as políicas óimas para se gerenciar a evolução da dívida federal. A esruura de prazos de resgae para os papéis governamenais, a composição dos indexadores e os objeivos perseguidos pelos gesores da dívida serão analisadas nese iem. Por fim, apresena-se a coordenação enre as políicas econômicas e seus impacos sobre as variáveis econômicas. Para ano, o rabalho desenvolve um jogo enre a Auoridade Moneária e Fiscal, a fim de mensurar quais os ganhos oriundos da coordenação enre as políicas sob o comando de ais agenes. O capíulo 3 procura analisar a condução da políica econômica e a evolução do endividameno público no Brasil. Observa-se que a esabilização da economia alerou, significaivamene, a condução da políica econômica nacional. O capíulo procura enfaizar quais foram os principais aconecimenos no campo econômico e quais eram as políicas econômicas implemenadas à época. A uilização da dívida como insrumeno de políica econômica é mais rabalhada nese capíulo mediane a análise dos aconecimenos inernos. Por sua vez, a ampliação das operações de mercado abero, o ajuse fiscal, os passivos conigenes e a conjunura macroeconômica afearam subsancialmene a composição e comporameno da dívida pública federal e, por isso mesmo, serão rabalhados nese capíulo. Por fim, o esudo desenvolve a meodologia a ser empregada na avaliação empírica para a economia brasileira no capíulo 4. O rabalho analisa séries emporais e uiliza um modelo de veores auoregressivos (VAR) para analisar os efeios e resposas da dívida em relação a,

10 choques, na políica econômica. Se, por um lado, serão apresenados os impacos da políica fiscal e moneária sobre o endividameno público, por ouro, a dívida ambém irá afear ouros insrumenos de políica econômica. Ese úlimo aspeco ambém será analisado aqui. Por sua vez, as séries macroeconômicas para a economia brasileira apresenam caracerísicas que originam problemas graves para a esimação, além de impor limiações consideráveis à análise. A apresenação de ais problemas e a maneira pela qual o esudo procurou conornálos ambém será rabalhada nese iem. Poseriormene serão discuidos e analisados os principais resulados enconrados pelo rabalho. Eses apresenam uma dinâmica insusenável para a políica fiscal no Brasil dada a políica moneária aual e a esruura da dívida inerna.

11 . POLÍTICA ECONÔMICA E DÍVIDA FEDERAL. Em macroeconomia deerminadas escolhas devem ser feias pelo Policymaker sobre quais insrumenos mais adequados na consecução políica econômica. O Banco Cenral (BC), por exemplo, deve decidir de que forma conrolar a ofera de moeda e a axa de juros, além de escolher qual o melhor regime cambial para lograr ais objeivos. Já o Tesouro Nacional (TN) decide quano gasar e como financiar seus gasos, se mediane ribuos, íulos e/ou impressão moeda (receias com seignorage). O presene capíulo apresena alguns aspecos eóricos perinenes à condução das políicas fiscais e moneárias pelos agenes governamenais. Mediane a apresenação de deerminados conceios, o esudo irá observar a relação enre as políicas econômicas governamenais e a dívida pública. O esudo preocupar-se-á, ainda, com as relações enre as políicas fiscais e moneárias e o efeio que ais inerações podem desencadear sobre a condução da políica econômica e sobre o endividameno público. Na primeira pare, o analisa a relação enre dívida pública e políica fiscal. Se por um lado a dívida pública pode ser considerada como um insrumeno para a implemenação de deerminadas políicas fiscais, por ouro, ela é significaivamene afeada pela própria políica fiscal e pela políica moneária. A relação enre a dívida pública e a resrição orçamenária governamenal é o link exremo enre a políica fiscal e a dívida pública. De oura forma, a dívida é foremene influenciada pela condução da políica moneária. Políicas desa naureza podem inerferir enormemene sobre a evolução do endividameno de uma deerminada nação. Poseriormene à apresenação das políicas econômicas, o rabalho aborda as políicas de adminisração da dívida. Tais políicas irão, em grande medida, norear a adminisração da dívida pública brasileira, sendo possível observar al fao quando se analisam as políicas de adminisração implemenadas pelos gesores da dívida, apresenadas no capíulo, e as direrizes desenvolvidas no ópico específico sobre a adminisração da dívida no presene capíulo. Por úlimo, o capíulo discue a coordenação de políicas econômicas enre os policymakers e o impaco da coordenação para o endividameno público e o crescimeno

12 econômico. O fao de deerminadas políicas agirem perversamene sobre ouras impõe a necessidade de coordenação enre a políica fiscal e moneária... A POLÍTICA FISCAL E O ENDIVIDAMENTO PÚBLICO. Segundo BLANCHARD e FISHER (989) a políica fiscal poderia ser referida como a capacidade do governo para esimular direamene a economia mediane a aquisição e fornecimeno de bens e serviços à sociedade. A políica fiscal almejaria a elevação do nível de uilização da mão-de-obra, a esabilidade dos preços e o crescimeno econômico. Aravés dos resulados orçamenários, o governo inerfere sobre o comporameno da demanda agregada, afeando o comporameno do produo nesa economia. Por ouro lado, é capaz de afear as preferências individuais aravés de alerações ineremporais nos gasos e em suas formas de financiameno. Para LAURENS e DE LA PIEDRA (998) os efeios de um deerminado défici fiscal sobre a inflação e a axa de crescimeno do produo dependem não somene do amanho, mas do modo como ele é financiado. Exisem quaro alernaivas para financiar o défici governamenal: venda de íulos ao seor privado, emprésimos exernos, exigibilidade de alocação de recursos em íulos públicos e por fim, ransferência de recursos BC em forma de crédios direos, ransferência de lucros e aividades quase-fiscais. Os auores salienam que as aquisições volunárias de íulos públicos pelos invesidores locais e esrangeiros são, em geral, a esraégia preerida pelo policymaker. Ouras formas de financiameno podem acenuar problemas susciados por déficis fiscais elevados. Enquano o provimeno de crédio pelo BC ende a pressionar a inflação, ceeris paribus, a compulsionaridade para íulos público, pode ocasionar uma repressão financeira elevando o crowding ou do seor privado nos mercados financeiros. Finalmene, os emprésimos exernos podem desgasar a credibilidade da habilidade do governo em honrar seus compromissos e ornar os serviços da dívida insusenáveis. O governo se confrona com deerminadas resrições como, por exemplo, a suavização da ribuação. A suavização pode ser enendida como a manuenção de uma deerminada carga ribuária como medida de minimização dos cusos gerados pelas disorções de alerações no curso da esruura ribuária do sisema econômico. A dívida pública disribuiu ineremporalmene os sacrifícios de uma deerminada políica econômica em um dado

13 período servindo como insrumeno de suavização ribuária. Para CHARI e CHRISTIANO (99) em ermos de propriedades da políica fiscal, a políica óima para a axação seria a suavização das disorções emporais e enre os diversos esados de naureza. Iso envolve a obenção de superávis nos bons empos e déficis em períodos ruins. Segundo os auores, bons empos esão associados com choques ecnológicos acima da média e gasos governamenais abaixo da média. GOLDFAJN e PAULA (:67) salienam que exisem componenes inerenes aos gasos e receias não-ribuárias que sofrem alerações subsanciais. De um modo mais amplo é possível noar uma cera discrepância enre o orçameno planejado para um deerminado exercício e a realização dos aos orçamenários concreos. A diminuição da volailidade de ais componenes, designadas pelos auores como risco orçamenário, é uma das funções do endividameno público. A suavização da variabilidade da carga ribuária minimiza o risco orçamenário quando os imposos são disorcivos. Assim, o policymaker procura minimizar a variação da carga ribuária uilizando-se para isso a composição dos indexadores e o perfil de vencimenos da dívida. Desa forma, os resulados orçamenários são escolhidos oimamene. O governo deseja minimizar as disorções associadas à obenção de receias. As disorções criadas pelos ribuos são, comumene, incremenadas mais que proporcionalmene que a quanidade de receia obida com a elevação das axas. A axação do capial e da renda disorce as escolhas individuais enre rabalho e lazer, além da ribuação sobre o capial inerferir na escolha ineremporal dos indivíduos (ROMER, 996:546). Para minimizar ais disorções, os agenes governamenais procuram suavizar o curso das axas aravés do empo. A dívida pública é o insrumeno mais uilizado pelos planejadores cenrais na suavização dos imposos. Segundo BARRO (984) a suavização dos ribuos (ax smoohing) sugere que os déficis responderiam a ciclos econômicos, a elevações emporárias nos gasos governamenais e a anecipação da inflação. A variação da dívida seria função do hiao do produo, conjugada a uma variação emporária nos gasos. Caso udo mais permanecesse consane, a dívida elevarse-ia a uma axa naural de crescimeno do produo. Segundo BLANCHARD e FISHER (989:558), se os gasos governamenais são consanes ou conra-cíclicos, enão uma políica de suavização da carga ribuária sugere um padrão 3

14 anicíclico dos déficis em resposa a mudanças anecipadas ou ransiórias no produo. Como as axas são esabelecidas de forma a maner o orçameno equilibrado na média, quando o produo se orna elevado no período aual, as receias ribuárias esarão acima da média, o que explica os superávis em momenos de crescimeno do produo.... A abordagem convencional A abordagem convencional sobre a políica fiscal assume que o policymaker maximiza uma função de bem-esar social. Se os indivíduos são idênicos e possuem horizone de planejameno infinio, a resrição orçamenária governamenal pode ser inerpreada como análoga à das famílias. Se o policymaker e os indivíduos possuem a mesma função objeivo, enão o policymaker pode melhorar a alocação dos recursos em mercados imperfeios além de decidir como minimizar o peso carga ribuária necessária ao financiameno dos gasos governamenais (BLANCHARD e FISHER, 989:567). O presene rabalho irá desenvolver a proposição de a suavização da carga ribuária (Barro s ax smohing) para poseriormene comenar seus resulados e apresenar versões alernaivas. BARRO (984) descreve a resrição orçamenária do governo da seguine maneira: = r( ) r( ) τ ( ) y( ) e d g( ) e d + b() (.) Onde g() são os gasos governamenais reais e exógenos. Sendo τ () a carga ribuária média no período, τ ( ) y( ) denoaria as receias ribuárias auferidas pelo governo. Por sua vez, b() é apresenada como a dívida real inicial em mercado e r() a axa de juros real no período. A criação de moeda não é separada de ouras formas de receia. Suponha que os efeios alocaivos da axação dependam da carga ribuária marginal média, m τ (), para cada período. Dado que esa susena uma relação esável com a axa média, poder-se-ia escrever esa função da seguine forma [ τ ( )] m τ ( ) = f (.) Se a função é invariane no empo, enão a esabilização da carga ribuária média marginal susena a esabilização da carga ribuária média. Se, desa maneira, τ possui um valor consane, enão a resrição orçamenária ineremporal do governo pode ser dada por 4

15 r( ) g( ) e d + b() τ = (.3) r( ) y( ) e d Supondo que g() e y() esejam fluuando ao redor de uma endência que cresce a uma axa comum n. Iso é, g ) n *( ) = g *( e e e y*(), deve saisfazer a seguine condição: y ) n *( ) = y *( e, enão, o valor correne normal, g*() g r( ) *() = ( r n) g( ) e d e y r( ) *() = ( r n) y( ) e d (.4) Reirando os períodos subscrios e subsiuindo na equação (.3) é possível chegar na equação da axa média esabilizada [ g * + ( r n) b] / y * τ = (.5) Assim, a carga ribuária deve ser igual à razão dos gasos governamenais reais normais sobre o produo real normal, onde os gasos normais incluem os serviços reais da dívida, rb, menos a pare que foi rolada com a emissão de novos íulos, nb. Seja o défici correne igual a variação da dívida no empo, db/d, o mesmo pode ser escrio da seguine forma db / d = g + rb τ y = g + rb y[ g * + ( r n) b] / y * Inroduzindo a equação (.5) em ambos os lados é possível verificar que: [ g * + ( r n) b] + db / d = [ g * + ( r n) b] ( y / y*)[ g * + ( r n) b] + g + rb Jogando o ermo [ g * + ( r n) b] para o lado direio da equação e colocando-o em evidência, é possível observar que db / d = ( y / y*)[ g * + ( r n) b] + g + rb [ g * + ( r n) b] Donde após alguns algebrismos simples é possível chegar a seguine equação: db / d = ( y / y*)[ g * + ( r n) b] + g g * + nb (.6) O primeiro ermo da equação significa que quando o produo efeivo, y, for menor do que o produo poencial, y*, a dívida real se eleva. A receia ribuária cai em função de um produo 5

16 menor, embora a carga ribuária média não se alere. A quanidade de receia perdida é igual ao hiao do produo, (-y/y*), muliplicada pela quanidade normal de gasos governamenais reais, [ g * + ( r n) b]. O segundo ermo, g g *, indica que a dívida real se eleva quando os gasos efeivos são superiores aos gasos normais. O úlimo ermo indica que, se os ouros ermos se anularem, a dívida real cresceria a uma axa n. Dividindo a equação (.6) pelo nível da dívida real, b, enão os resulados podem ser expressos em ermos da axa de crescimeno proporcional da dívida real: ( / b ) db / d = ( y / y*)[ g */ b + ( r n)] + [( g g*)/ b] + n (.7) BARRO (984) sugere duas propriedades demonsráveis pela equação acima. A primeira é a carga ribuária média, τ, alera-se mediane mudanças nos gasos e no produo, mas o sinal e a magniude do ajusameno necessário não podem ser prognosicados. A oura propriedade aena para a não prescrição de valores ou meas para o nível inicial da dívida pública ou para a razão dívida/pib. Conudo, um elevado valor para a dívida inicial é indesejado na medida em requer uma carga ribuária mais elevada a cada período. Exise, porano, uma relação de dependência enre a axa de crescimeno do endividameno público e a relação inicial dívida/pib. Dado que os gasos emporários, g g *, são negaivos e maior que zero durane períodos de não-recessão, é esperado que a razão dívida/pib caia em ais momenos e que se eleve em períodos de guerra ou recessão. Segundo FELDSTEIN (976), esas conclusões refleem à assunção crucial de que a economia possui axas de crescimeno, econômico e populacional, consanes, g. Desde que a axa de juros sobre a dívida, r, não seja maior que g, o governo pode aumenar a dívida e não er de colear axas fuuras necessárias ao pagameno da dívida ou dos serviços. Ao conrário, o governo emie dívida nova para pagar somene os juros. A dívida ademais, cresceria a uma axa r. Desde que g r, a razão dívida/pib não se eleva. A primeira geração sabe que a geração fuura não será soliciada a pagar a dívida, não exisindo necessidade de se incremenar a herança. Desa forma, a geração presene elevaria o consumo correne e reduziria a acumulação de capial. Considerando o sisema de pay-as-you-go para a seguridade social, os resulados serão semelhanes. Assim, embora a primeira geração seja compelida a pagar as axas necessárias à sua própria manuenção na idade senil, essas axas não 6

17 represenam uma perda líquida para a segunda geração desde que elas conduzam a benefícios subseqüenes nos quais os valores presenes sejam ão grandes quano esas. Considerando o caso onde g r, BARRO (976) reconhece que é possível financiar odo pagameno fuuro dos juros sem alerar a axação fuura, fazendo a dívida crescer indefinidamene a uma axa r. O auor saliena a imporância de que as economia eseja em seady sae. Nese caso, a emissão de íulos do governo pode mover a economia pois o colaeral governamenal cresce a uma axa consane g, permiindo que a dívida seja expandida a uma r. In his siuaion, where r g in a seady sae, i appears ha deb issue would be regarded as ne wealh and would herefore raise aggregae demand. (BARRO, 976:344). Desa forma, quando r g, ocorre ransferência da geração mais nova para a mais velha que cresce a uma axa ao menos igual a r mas não maior que g. Iso ornaria possível a elevação do consumo presene sem a redução dos fuuros níveis de consumo. Conudo, o próprio FELDSTEIN (976) admie que a assunção de g r, embora analiicamene conveniene, não é empiricamene susenável. Considerando o caso onde r > g, embora r seja a axa de juros que incide sobre a dívida governamenal, r pode exagerar os cusos líquidos da dívida. Se o governo recebe pagamenos de juros a uma axa θ, o cuso líquido da dívida seria r N = ( θ ) r. O auor saliena que para valores realísicos de θ e r, a economia poderia ser caracerizada por r > g rn. O fao de g rn possuem implicações comporamenais basane semelhanes ao caso anerior. Assim, os serviços da dívida poderia ser financiados pela emissão de nova dívida com o oal da dívida crescendo a uma g r. No N enano, se g < r N, a criação de dívida pública ou da seguridade social miigaria a poupança de uma economia em crescimeno. Se al condição for observada, alguma axa no fuuro deverá ser elevada de maneira a coner o crescimeno da dívida. Por seu urno, o programa de seguridade social diminuiria o bem-esar aual das gerações fuuras. Não obsane, a variação da carga ribuária e ineficiência da previdência social seriam ano menores quano menor for r N g. Se os juros acumulados fizerem a dívida crescer à axa de crescimeno da economia, os ribuos seriam requeridos de maneira a financiar somene a fração g / r dos serviços fuuros do endividameno. A primeira geração, ademais, elevaria seu legado moneário somene pela fração g / rn da dívida dada. Assim, a fração g / rn de cada pagameno anual dos juros poderia ser financiado pela emissão adicional de dívida. Esa fração, g / rn, da dívida não seria financiada pela axação e represenaria a criação de riqueza para uma N 7

18 seqüência infinia de famílias. Somene para o caso especial onde g = é que o valor presene requerido para a ribuação deve ser semelhane ao valor presene da dívida. The conclusion ha he effecive rae of ineress is r does no, however, eliminae he impac of social securiy or public deb. The governmen can sill finance he fracion g / rn of is ineres paymens by addiional deb creaion, making his same fracion of he original deb an incremen o wealh. (FELDSTEIN, 976:335). Considerando agora a dívida nominal, denoada por B e a axa de inflação por π, negligenciando, ainda, o ermo (r-n) na equação anerior, pode se reescrever (.7) da seguine maneira: ( / B ) db / d = n + π + ( y / y*)( g * / b) + ( g g*) / b (.8) Noa-se que a axa de inflação em efeio direo sobre a axa de crescimeno da dívida nominal. A equação acima demonsra que não ocorreriam alerações no curso subseqüene da axa de crescimeno da dívida oriundo de variações na axa de inflação. Não exise endência de ajuse da dívida nominal de maneira a compensar a inflação não-esperada, resaurando desa forma algum valor esipulado como mea para a dívida real. Conudo, sob a hipóese de expecaivas racionais, uma variação surpresa no nível de preços afea a dívida real em senido oposo à mudança. Diso segue-se que a inflação deveria ser subsiuída por oura variável, a inflação e esperada, π. Ter-se-ia enão a seguine equação e ( / B) db / d = n + π + ( y / y*)( g * / b) + ( g g*) / b e ( / B) db / d π = n + ( y / y*)( g * / b) + ( g g*) / b (.9) BARRO (984) saliena que na presença de íulos indexados, a axa aual de inflação seria apropriada. O principal pono é que a axa de crescimeno real da dívida planejada, depende de variáveis reais que aparecem do lado direio da equação (.9). Desa maneira, a políica de défici governamenal é especificada em ermos reais esando, conudo, sujeia a alguma forma de ilusão moneária. Um maior hiao do produo, por exemplo, pode ser compensado por uma variação nas expecaivas sem afear, conudo, a dívida. Negligenciando a presença de incereza, quando a inflação se eleva, a axa nominal de juros se eleva de maneira a deixar os juros reais consanes. Na presença de incereza exisiria um 8

19 deerminado spread e a idenidade proposa acima não se verificaria. Assim, o pagameno dos serviços da dívida se elevam e o défici cresce. Conudo, a inflação corrói o valor real da dívida. Não obsane, o esoque real de dívida permanece inalerado e a resrição orçamenária não é afeada.... Resrição e disorções orçamenárias. ROMER (996) reescreve a resrição orçamenária governamenal, dada pela equação (.), da seguine forma = e r( ) [ T ( ) g( ) ] d b() (.) Onde T() é a quanidade de receias ribuárias reais no período. Expresso desa forma, a resrição orçamenária aesa que o governo deve perseguir resulados primários ineremporalmene grandes o basane para esabilizar a dívida inicial. Uma forma simples de se mensurar os resulados orçamenários seria aravés da axa de variação do esoque da dívida em mercado. A axa de variação do esoque real da dívida iguala-se à diferença enre os gasos e receias governamenais somados aos juros reais pagos sobre a dívida conraída em períodos precedenes. Tem-se enão que [ g() T () ] r()() b b ( ) = + (.) O ermo enre colchees refere-se ao resulado primário do governo. Caso seja posiivo, represena a exisência de défici primário no orçameno, caso o sinal seja negaivo, o governo esará incorrendo em superávi. O ermo r( ) b( ) refere-se ao pagameno de juros reais sobre a dívida (serviços). O resulado nominal do governo será obido aravés da soma dos gasos mais os serviços da dívida desconado as receias ribuárias líquidas. Novamene, uma variação posiiva da dívida significa um défici orçamenário. Exisem, conudo, casos onde o governo não irá saisfazer a resrição. De acordo com a equação (.), se o valor presene dos gasos governamenais exceder o valor presene se suas receias, o limie do valor presene desa dívida será esriamene posiivo. O governo pode decidir rolar indefinidamene sua dívida inicial. Desde que a axa de crescimeno desa 9

20 economia exceda a axa real de juros, a razão do valor da dívida sobre o amanho da economia, (dívida/pib), cairá coninuamene (ROMER, 996). Segundo ROMER (996), considerando-se a hipóese de renda permanene, as famílias desejam maximizar sua uilidade ineremporal sujeio à resrição para qual o valor presene deses gasos não exceda deerminado nível. Devido à uilidade marginal do consumo, as famílias escolhem disribuí-lo enre períodos. O governo, por sua vez, deseja minimizar o valor presene das disorções criadas pela elevação dos imposos, sujeio à resrição de que o valor presene das receias obidas não seja menor que um deerminado nível. Devido aos cusos de disorções marginais crescenes oriundos da elevação das receias ribuárias, o governo decide suavizar as axas ribuárias. O modelo pode ser descrio da seguine maneira = Y T f Y ' '' C, f ( ) = f ( ) ( ) > f > (.) Onde C é o cuso de disorção no período e Y o produo. A equação acima implica que as disorções inerenes ao produo seriam função da carga ribuária. Tais cusos seriam crescenes e elevar-se-iam mais que proporcionalmene que a elevação da carga ribuária. O problema do governo é minimizar o valor presene das disorções sujeio à resrição orçamenária. min T, T,... = ( + r) T Y f Y (.3) sujeio a T = B + ( + r) = ( r) = + G (.4) Especificamene, o modelo analisa uma redução nas axas no período, T, seguida de um aumeno ( + r ) T, no período subseqüene, +, considerando ainda que odas as demais axas permaneçam consanes. Tal mudança não afea o valor presene das receias. Desa forma, se o governo saisfiz sua resrição orçamenária no período, coninuaria saisfazendo-a após as alerações nas axas. Se a políica inicial do governo era óima, o impaco marginal da

21 mudança na função objeivo deve ser zero. Iso é, o benefício marginal (MB) deve ser igual ao cuso marginal (MC) da mudança. O benefício marginal da mudança é que ela reduz as disorções no período. Pela equação (.) em-se que; MB ( ) T Y Y T f Y r + = ' ( ) T Y T f r + = ' (.5) Já o cuso marginal da aleração nas axas é que ela incremena as disorções no período +. Por meio de (.5) e pelo fao de que as axas no período + elevam-se em (+ r) T, o incremeno marginal no valor presene das disorções é MC ( ) T r Y Y T f Y r + + = ) ( ' ( ) T Y T f r + = + + ' (.6) Confronando (.5) com (.6) e admiindo a hipóese de igualdade aneriormene mencionada em-se que Y T f ' = + + ' Y T f (.7) Iso requer que Y T seja igual a + + Y T, ou seja, a relação ribuos/ produo no período deve ser a mesma no período +. Iso é, a receia ribuária relaiva ao produo iso é, a carga ribuária deve ser consane. Como os cusos marginais das disorções são incremenados para axas mais elevadas, a suavização das axas minimiza os cusos desas disorções. Sob incereza, a carga ribuária no período subseqüene não pode ser predia. Desa forma as axas seguirão um passeio aleaório (random walk). O governo depara-se enão com um novo problema que é minimizar o valor presene esperado das disorções originadas da variação dos

22 ribuos. Uilizando-se do mesmo méodo anerior, realizando uma perurbação no modelo, e incluindo o operador de esperança, E, é possível chegar a seguine equação T f ' ' T = E Y f Y + + T f ' ' T = + f Y E (.8) Y + Assim, a condição de oimização requer que T Y seja igual ao T E Y + +. Se os gasos governamenais em relação ao produo seguem um caminho aleaório, uma políica de orçameno equilibrado faz com que a carga ribuária siga ambém um random walk. Uma vez que a carga ribuária fuura não pode ser perfeiamene prognosicada, o modelo indica que déficis e superávis aconecem quando são esperadas alerações na razão dos gasos governamenais/produo. Para ROMER (996) as expecaivas permiem que conrações fiscais elevem a demanda agregada. Reduções nos gasos governamenais reduzem a axa de juros. Iso porque expecaivas de menores gasos fuuros endem a diminuir expecaivas em orno das fuuras axa de juros. Nese senido, expecaivas de imposos mais alos no fuuro reduzem as axas de juros esperadas. Expecaiva de juros menores ende a elevar o invesimeno correne, elevando o valor presene da renda após a axação e, conseqüenemene, o consumo correne. O segundo canal de expansão é pelo lado da ofera. Menores axas no fuuro indicam menores disorções e, assim, maior renda fuura. Um ouro pono considerável seria o de que conrações fiscais miigariam a probabilidade de ocorrência de crises fiscais elevando novamene a esimaiva de renda fuura. Uma maior esimaiva de renda fuura, por seu lado, ende a elevar o consumo e o invesimeno correne. As expecaivas desempenham um papel crucial sobre a políica fiscal. Um exemplo seria a escolha de uma políica que objeivasse a diminuição de déficis primários. Segundo BLANCHARD e FISCHER (989), cores nos gasos e ransferências governamenais são mais eficazes do que a elevação de imposos na redução do défici. De acordo com as expecaivas, freqüenemene a redução do défici via cores de gasos produzem efeios

23 expansionisas sobre a economia. O mesmo não se pode afirmar sobre a elevação dos imposos. Ouro exemplo seriam os booms de consumo originados a parir de proposas de reformas fiscais. Pacoes de reformas fiscais criam a expecaiva de uma diminuição fuura de imposos, o que, por sua vez, endem a elevar o consumo correne. Aravés da expecaiva dos agenes o governo consegue que uma políica fuura afee o comporameno correne da economia...3 A equivalência Ricardiana. Segundo a eoria da equivalência Ricardiana, os efeios da discussão anerior seriam inócuos. Segundo esa concepção, a fone de financiameno escolhida pela auoridade fiscal não eria qualquer efeio sobre o comporameno dos agenes e sobre a economia. A emissão de íulos públicos, ou a diminuição dos ribuos deve ser acompanhada pela elevação fuura dos recolhimenos ribuários, saisfazendo a resrição orçamenária ineremporal. The Ricardian proposiion oulines condiions where he financing of a given pah of governmen does no affec he real allocaion of resources. (MISSALE, 999:). Esperando uma carga ribuária mais elevada no fuuro, as famílias elevariam o percenual da renda poupado de maneira a compensar a diminuição presene dos imposos. Desa forma, a presença de déficis seria conraposo a uma elevação da poupança privada, não repercuindo sobre o invesimeno e a demanda agregada. Assumindo que os ribuos não afeem direamene as preferências dos indivíduos e expressando a resrição orçamenária das famílias em ermos do valor presene dos gasos governamenais, é possível verificar que somene a quanidade de gasos governamenais é capaz de afear a economia. Eses resulados demonsram a irrelevância da decisão do governo enre financiar-se mediane a emissão de íulos ou elevação de ribuos. Os íulos não represenam riqueza às famílias e, ademais, não afeam o consumo. Sob ais circunsâncias, as famílias poupariam o valor do íulo e de sua remuneração aé o período seguine, onde esperam que o governo erá de elevar os imposos de forma a resgaar ais papéis. Um core nas axas auais elevaria as expecaivas do valor presene das fuuras axas exaamene no Tais imposos são conhecidos na lieraura econômica como Lump Sum. Para uma discussão mais apurada sobre a exisência ou não desa modalidade de imposo vide TOBIN (98: 58-6). 3

24 mesmo valor do core. A resrição orçamenária das famílias não é afeada e o consumo não sofre mudanças. O modelo é originalmene desenvolvido por BARRO (974) e analisa o efeio da emissão de íulos no cálculo da riqueza individual em uma economia de gerações sobreposas com capial físico e indivíduos com horizones de planejameno finio. Não exisem imperfeições de mercado. O principal resulado enconrado é que exise uma caracerísica de ransferências inergerações. Mudanças marginais da dívida não exibem efeios sobre a riqueza líquida não exisindo, porano, efeios sobre a demanda agregada e sobre as axas de juros. No caso onde os efeios de mudanças marginais na emissão dos íulos públicos não alerem a riqueza líquida dos indivíduos observar-se-ia os seguines efeios: primeiramene, o esoque de dívida em mercado não eria efeio algum sobre a formação de capial. Segundo, os efeios fiscais envolvendo mudanças na quanidade relaiva de ribuos e dívida necessários ao financiameno de um deerminado nível de gasos públicos não produzem efeios sobre a demanda agregada, axa de juros e formação de capial (BARRO,974:6). Assumindo o agene privado racional e alruísa, mercados financeiros perfeios e compleos e ribuos não disorcivos, é possível aesar que as operações financeiras do governo não afeam o equilíbrio desa economia. Desa maneira, a equivalência Ricardiana asseguraria uma neuralidade da adminisração da dívida, uma vez que a mesma esaria condicionada à resrição ineremporal governamenal e, ademais, a expecaivas racionais por pares dos agenes. MISSALE (999) saliena que, dada a carga ribuária correne e a exogeneidade dos gasos, a neuralidade da adminisração do endividameno público poderia ser aesada mediane uma série de resrições. Conudo, ROMER (996) desaca que no caso de endogeneidade dos gasos, um core nos ribuos eleva a expecaiva das axas fuuras numa proporção menor que o core, elevando assim o consumo. As expecaivas asseguram a possibilidade que exisam siuações onde um incremeno nas axas ou redução nos gasos governamenais, elevem a demanda agregada. 4

25 ..4 A abordagem alernaiva sobre a equivalência ricardiana. BUCHANAN (976) e O DRISCOL Jr. (977) acusam Barro de ignorar a lieraura precedene, especialmene David Ricardo. O próprio Ricardo, segundo os auores, não seria ricardiano no senido proposo por Barro. Segundo eses, para Ricardo, a axação e a dívida pública não eram equivalenes. Para BUCHANAN (976), Barro negligencia os diferenes impacos de cada insrumeno fiscal, fao ese peculiar à quesão do curso das axas fuuras de capialização. Tíulos públicos subsiuiriam íulos privados ou ouros aivos, sendo que o efeio riqueza líquido oriundo desa subsiuição deve ser considerado ao longo do empo com o efeio riqueza incorporado na capialização das fuuras axas sobre o passivo. BARRO (976:346) aceia a críica de BUCHANAN (976) quano a uma evenual falha no enendimeno do modelo de endividameno proposo por Ricardo. Sua defesa começa com a exposição de que em seu esudo, ele analisara operações fiscais que envolviam a dívida e a ribuação como insrumenos excludenes no financiameno de um deerminado volume de gasos governamenais. Mudanças no nível geral dos gasos produziriam efeios reais que vão variar de acordo com o grau de subsiuibilidade enre os gasos públicos e privados nas funções de uilidades individuais e da produividade direa dos gasos públicos. Por fim ele ermina sugerindo que uma aceleração da dívida pública não é um indicador confiável de que a proporção dos gasos governamenais sobre o produo eseja elevando-se. A equivalência ricardiana pode ser uma boa aproximação da realidade se a hipóese de renda permanene descreve o comporameno do consumidor. No modelo de renda permanene, o consumo será função da resrição orçamenária ineremporal, sendo que o curso da renda disponível não impora. Uma emissão de íulos hoje será compensada pela elevação fuura dos ribuos, manendo a resrição orçamenária imuável. Conudo, a hipóese de renda permanene é falha em ponos imporanes. Muias famílias possuem uma pequena riqueza e mudanças na renda disponível aleram foremene seu consumo. Se a renda disponível correne em um impaco significaivo no consumo para uma dada resrição orçamenária ineremporal, um core nas axas acompanhado por uma carga ribuária fuura compensaória possui um razoável impaco sobre o consumo (ROMER, 996:539). Uma críica aponada por TOBIN (98) refere-se a resrições de liquidez. Para que a subsiuição ineremporal enre aivos seja facível é necessário que o país possua mercados 5

26 compleos de maneira a possibiliar que famílias possam subsiuir ineremporalmene seu consumo. O auor afirma que mesmo em países onde mercados financeiros e de capiais são desenvolvidos, oporunidades de capiação de emprésimos para fuuros ganhos do rabalho são limiados. Ouro pono relevane à refuação da equivalência ricardiana pode ser relacionado ao efeio riqueza, proporcionado pelo esoque de íulos em poder das famílias. Como eses íulos pagam uma deerminada remuneração, ocorre uma ransferência enre os deenores de íulos e emissores. No modelo de BARRO (974) a dívida pública e a seguridade social não são percebidas pelas famílias como ascensores da riqueza. Desa forma nem a dívida nem a previdência afeam a acumulação de capial. A dívida correne cria riqueza para a geração aual, mas eleva os passivos das gerações fuuras. A presene geração equilibra esa disribuição ineremporal aumenando o volume de recursos a serem desinados aos seus descendenes ou seja, a herança. A poupança exra necessária a esa herança adicional equilibra a diminuição da poupança ocasionada pela emissão de íulos. De maneira análoga, o seguro social é viso como uma ransferência forçada da geração correne para a poserior. Se os indivíduos esão em equilíbrio com heranças posiivas quando o seguro social é insaurado, eses irão elevar o esoque de heranças de forma a reembolsar seus descendenes pelas fuuras axas de seguridade que esas gerações serão obrigadas a pagar. Segundo TOBIN (98) se os horizones dos consumidores não se esendem além de suas próprias vidas, eses seriam indiferenes a aumenos fuuros nos imposos que recaíssem sobre seus descendenes e, independenemene das axas aplicadas à próxima geração, elevariam o consumo correne caso a carga ribuária aual diminuísse. Ouro pono relevane aponado por FELDSTEIN (976) é que para muias famílias as ransferências inergeracionais não represenam, necessariamene, a cessão de herança após a more, mas o supore para o consumo de seus descendenes quando jovens. Ese consumo pode ser represenado pela aquisição de educação ou ouros invesimenos em capial humano. A naureza desas ransferências orna menos provável a adequação das famílias à eoria sugerida. Ademais, se as famílias responderem a incremenos na dívida governamenal ou na seguridade social com o aumeno de ais ransferências, iso mudaria apenas a naureza da indução do consumo e não consiuiria em uma ransferência real de capial. 6

27 Para TOBIN (98) a políica fiscal possui efeio sobre a formação de capial e, conseqüenemene, sobre o produo, mesmo em seady-sae. Segundo ele, o financiameno dos déficis pode ocasionar inflação ou uma aleração na formação de capial, mas é improvável que ocasione os dois. Na medida em que é inflacionário, diminui a aração da moeda como aivo e encoraja a poupança em ouras formas, incluindo o capial produivo. Na presença de défici muio elevado, a erosão aual e esperada do esoque nominal de dinheiro e íulos diminui a fração dos mesmos na riqueza nacional. A axa de inflação não é lump-sum e a subsiuição por ouros aivos demonsra que a moneização do défici público não é neura. De acordo com PALLEY (99), um acréscimo no nível geral de preços diminui o valor dos aivos denominados nominalmene, indicando, ademais, para um efeio riqueza posiivo sobre os gasos. A mesma proposição é susenada pelo efeio Keynes, onde o decréscimo no nível geral de preços aumena a ofera real de moeda e diminui as axas de juros. A redução dos salários incremenaria a demanda agregada, resaurando o pleno emprego. Por seu urno, de acordo com o efeio Fisher, preços e reduções salariais possuem conseqüências disribuivas adversas que reduzem o nível de demanda agregada, diminuindo o produo e o emprego. Ese canal se dá mediane a dívida. Enquano reduções nos preços deixam os credores melhores ao incremenar o valor real dos emprésimos, eles ambém ornam os devedores mais pobres aravés do aumeno real de suas dívidas. Se a propensão marginal a consumir (MPC) dos devedores exceder a dos credores, reduções nos preços podem reduzir a demanda agregada mediane ese efeio riqueza. PALLEY (99) afirma que a elevação da dívida possui efeios expansionisas desde que financiem consumo adicional. Dadas as condições sobre as propensões a consumir acima, a emissão de novos papéis elevam a demanda agregada porque ransferem renda de agenes com menores MPCs (credores) para agenes com maiores MPCs (devedores). Resgaes de papéis represenam o conrário. O auor conclui que os emprésimos aravés da emissão de íulos inicialmene servem para incremenar a demanda agregada e o produo. No enano, os pagamenos subseqüenes dos serviços da dívida acabam reduzindo-a. Denro de uma perspeciva minskiana de ciclos, a aividade econômica aravessaria períodos de prosperidade, onde os agenes, mais oimisas, aumenariam o volume de invesimenos e elevariam o monane de emprésimos da economia como um odo. Conudo, a progressiva deerioração 7

28 das disponibilidades de fundos empresáveis, dada pela relação enre aivo/passivo, ou da dívida cobera, calculada pela razão enre os serviços da dívida e a renda, acarrearia uma crescene fragilidade financeira que acabará resulando em período de quebras e recessão. Oura caracerísica relevane ao modelo proposo por Barro pode ainda ser conesada de maneira a invalidar sua hipóese. Como afirmado aneriormene, os imposos são exremamene disorcivos. A hipóese da exisência de imposos Lump-Sum é, em grande medida, heróica, e acaba por inviabilizar a presene proposa de equivalência para as formas de financiameno dos gasos governamenais. Por ouro lado, se os indivíduos não são idênicos, nem possuem horizones infinios de planejameno, udo o que foi proferido aneriormene perde, em grande senido, o significado. Segundo BLANCHARD e FISHER (989), uma abordagem alernaiva deve levar em cona realidades políicas e insiucionais que direcionam e resringem o limie de auação da políica aual. Além do mais, policymakers podem er sua própria agenda, ou seja, sua própria função objeivo. Nese senido, podem represenar deerminados grupos de ineresse, por desejarem permanecer no poder para cumprir sua agenda políica ou para aproveiar-se dos privilégios de al siuação. CHARI e CHRISTIANO (99) salienam que uma políica óima é a única seqüência que maximiza a função bem-esar de um agene represenaivo sujeio a uma resrição que originam resulados consiuindo um equilíbrio compeiivo. Nese senido, BLANCHARD e FISHER (989) inserem para o policymaker uma função macro de bem-esar, definida direamene a parir do comporameno de poucas variáveis macroeconômicas como produo, desemprego, inflação ou resulado em cona correne. Esa função macro pode ser analisada mediane uma função de perda. A função perda de Bem-esar é quadráica na expecaiva dos desvios do produo (y) e da inflação (π ) de suas meas, e desconada de fuuros desvios a uma deerminada axa. A função de Perda dependerá do alvo do policymaker e, mormene, possui o seguine aspeco; sendo que ( ) ( + ) w ( π π ) + w ( y y ) + θ represena a axa de descono ineremporal. ( p y ) = L E θ (.9) 8

29 A mesma função de Perda da Auoridade Fiscal (AF) pode ser deduzida para a Auoridade Moneária (AM). O que alera de uma para a oura é o peso dado a cada variável. A políica moneária dará um maior peso à variabilidade da axa de inflação, enquano a políica fiscal preocupar-se-á, prioriariamene, com os desvios do produo. Tal função é muio profícua na discussão dos problemas de coordenação e será mais rabalhada nos próximos ópicos. 9

30 . - DÍVIDA PÚBLICA E POLÍTICA MONETÁRIA. O objeivo da políica moneária é garanir a esabilidade de preços e nível de renda de pleno emprego, ou pelo menos próximo diso. Na práica, o conrole do volume de reservas bancárias é perseguido pela auoridade moneária aravés das operações de mercado abero. O problema da políica moneária seria escolher qual o nível óimo da variação e da axa de inflação. Não exise um nível óimo, padrão, que sirva de referência para as diversas economias. Em cada país podem exisir níveis óimos diversos de inflação e de variabilidade. Ouro problema enfrenado pela políica moneária são os consanes choques exógenos enfrenados pelas economias modernas. Supondo que a inflação correne seja uma função linear da inflação passada e que alerações na axa aual fossem ocasionadas pelo hiao da axa de desemprego e por choques de ofera ( ε ) er-se-ia a seguine equação: S π = π α( u u) + ε (.) S ROMER (996:43) descreve a função Bem-esar da AM da seguine maneira: W '' = cu f π ), c >, f ( ) > (.) ( Onde a função bem-esar ( W ) é linear em relação ao desemprego ( u ) implicando o pouco peso a ser dado ao nível de emprego na consecução da políica moneária. Noa-se que o cuso marginal da inflação é crescene e as disorções desencadeadas por uma deerminada axa de inflação endem a se elevar ano quano maior for o nível de inflação. A condição de primeira ' ordem para a inflação poderia ser simplificada fazendo f ( π ) =, o que, por seu urno, reforça o argumeno de que o policymaker deveria preocupar-se unicamene com o nível óimo de inflação, não presando aenção na axa de desemprego. Políicas que elevassem a inflação acima do nível óimo possuem cusos consideráveis se comparadas com os cusos de pequenas axas. O nível óimo de inflação deveria ser escolhido de acordo com a equalização dos cusos da elevação da axa de inflação e os benefícios associados a uma diminuição no desemprego. BLANCHARD e FISHER (989) afirmam que o governo não deveria se preocupar em esabilizar a axa de desemprego em face de choques de ofera. Iso porque variações na inflação são mais perniciosas do que alerações no mercado de rabalho. Fluuações 3

31 econômicas podem gerar vários cusos sobre a economia, a maioria deses cusos esá associada aos cusos de variações na inflação. Por ouro lado, eses cusos não se resumem somene ao consumo, mas, especialmene, sobre o volume de horas rabalhadas. A variabilidade cíclica de horas rabalhadas é muio maior do que a variabilidade do consumo. A esabilização dos ciclos é ainda um imporane elemeno no processo de omada de decisões referenes ao invesimeno. Quano menor a incereza macroeconômica, maior ende o ser o volume invesido nesa economia. A resposa da políica moneária em relação a choques de oferas correnes pode ser ambígua e depende do peso que o policymaker dá a cada componene, inflação ( w ) e produo ( w ). Conudo, um choque de ofera favorável ende a reduzir o nível de preços e elevar o produo. If wp is large, moneary policy offses he price effec of he shock, ending o accenuae is effec on oupu; his is because a large wp means ha he loss funcion pus relaively heavy weigh on price level behavior. For a large wy moneary policy also offses he oupu effec of he shock. (BLANCHARD e FISHER, 989:575) p y Vários ouros problemas podem inerferir na definição e execução dos objeivos cenrais do policymaker, ais como pressões políicas, ouros objeivos que não a maximização de Bemesar ou inépcia da Auoridade Moneária para realizar ese ipo de maximização. A políica moneária pode, por exemplo, reagir em excesso, a choques de naureza exógena. Tal caracerísica pode conduzir a economia de uma recessão a um boom ou conraí-la excessivamene em períodos de expansão, conduzindo a aividade econômica a um período recessivo. Em ambos os casos os cusos de ais políicas são elevados devido a grande variabilidade dos mais diversos parâmeros... Uma regra para a políica moneária. Segundo a proposição Milon Friedman, uma regra para a políica moneária seria o esabelecimeno de uma axa consane para o crescimeno da ofera de moeda. Se a axa de crescimeno da moeda for consane e igual à expecaiva de crescimeno do PIB poencial menos a axa esperada de aceleração da velocidade de circulação da moeda, a inflação esperada desa economia seria nula. 3

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