Universidade Federal do Rio de Janeiro Instituto de Economia Dissertação de Mestrado. Um Modelo de Investimento Aplicado ao Brasil

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1 Universidade Federal do Rio de Janeiro Insiuo de Economia Disseração de Mesrado Um Modelo de Invesimeno Aplicado ao Brasil Disseração de Mesrado Disseração apresenada ao Insiuo de Economia como requisio parcial para a obenção do íulo de Mesre em Ciências Econômicas. Orienador: Profº Nelson Henrique Barbosa Filho. Marcos Tadeu Capui Lélis Rio de Janeiro, 16 de fevereiro de 2005.

2 2 Um Modelo de Invesimeno Aplicado ao Brasil Elaborado por Marcos Tadeu Capui Lélis Mesrando em Ciências Econômicas Disseração submeida á aprovação para obenção de Tíulo de Mesre do Curso de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro, 16 de fevereiro de Profº Dr. Nelson Henrique Barbosa Filho Profº Dr. Francisco Eduardo Pires de Souza Profº Dr. Julio Sérgio Gomes de Almeida

3 Dedico esa disseração aos meus Pais, os quais me auxiliaram de forma consane nos meus processos de formações humana e acadêmica. 3

4 4 Agradecimenos Agradeço ao Professor Nelson Henrique Barbosa Filho, meu orienador, pelo consane apoio e aenção não só na elaboração desa disseração, mas sim durane o desenvolver do meu curso de mesrado. Sou exremamene grao aos meus colegas do Grupo de Conjunura da Universidade Federal do Rio de Janeiro, especialmene ao Professor Francisco Eduardo Pires de Souza, pelos comenários e orienações que muio acrescenaram na minha formação como economisa. Não posso esquecer, ainda, de agradecer ao Professor Julio Sérgio Gomes de Almeida que ofereceu oda sua experiência como economisa nos comenários e sugesões inegralizados nesa disseração. Por fim, não posso deixar de admiir a minha imensa dívida com os meus familiares, que me apoiaram incondicionalmene durane eses dois anos em que me afasei deles para concluir meu curso de mesrado.

5 5 Resumo É consensual, ene as várias correnes do pensameno econômico, que a formação brua de capial fixo é o componene mais imporane da demanda agregada para crescimeno econômico susenável de uma deerminada região. Ao considerar, porano, o foco da ciência econômica a invesigação a respeio das causas desse crescimeno, faz-se necessário enender como se compora a demanda por invesimeno. Assim, esa disseração buscou idenificar quais foram os agregados macroeconômicos relevanes na omada de decisão do seor privado com respeio aos seus gasos em máquinas e equipamenos. Salienando que para uma enaiva de explicar as despesas de invesimeno agregado, em qualquer período de empo, enconra-se a dificuldade de que diversos faores deerminam diferenes ipos de gasos com invesimeno. Nese senido, rabalhou-se somene com o seor privado e sua demanda por máquinas e equipamenos, para o Brasil, no período que se inicia em 1992 e esende-se aé 2003, configurando em dados rimesrais. Para uma melhor compreensão do modelo economérico que se empregou nese rabalho, fez-se, primeiramene, uma revisão nos conceios eóricos das principais escolas econômicas com respeio aos gasos com invesimeno. Nessa revisão, idenificaram-se, basicamene, dois grandes grupos eóricos. O primeiro deles, o Neoclássico, esruura a compreensão da decisão de invesimeno a parir das alerações na produividade marginal do capial e no seu cuso de uso. Diferenemene desse, êmse os economisas que susenam suas concepções eóricas sobre um pano de fundo em que o principio da demanda efeiva é o moor da dinâmica econômica.

6 6 Já delimiados os conceios eóricos da demanda por máquinas e equipamenos, passou-se à procura das evidências empíricas dessa. Para isso, fez-se uso de um modelo veorial de correção de erros (VEC), onde, analisou-se o efeio impulso resposa sobre a variável dependene do modelo em quesão, observando, ainda, o ese de causalidade de Granger e a decomposição de variância para os principais agregados do modelo proposo. Por fim, ponderando-se odos os eses apresenados, chegou-se à conclusão de que os gasos privados por máquinas e equipamenos, no Brasil, para o período proposo, responde foremene às variáveis ligadas à demanda agregada, ou seja, as evidências empíricas, aravés dos resulados economéricos, idenificam as correnes eóricas que levam em consideração a demanda efeiva, como aquelas que explicam de forma mais convincene os gasos em invesimeno no Brasil. PALAVRAS CHAVES: modelo economérico, VEC, invesimeno.

7 7 Absrac Among several economic heories, i is consensual ha he gross formaion of fixed capial is he mos imporan componen of he aggregaed demand for susainable economic growh of a cerain region. Therefore, when we consider he invesigaion on he causes of his growh he focus of economic science, i is necessary o undersand how he demand for invesmen behaves. Thus, his hesis ried o idenify wha were he relevan macroeconomic aggregaes in he decision making of he privae secor regarding is expanses in machinery and equipmen. When rying o explain he expanses in aggregaed invesmen, a any period of ime, we find ha several facors deermine differen kinds of expenses wih invesmen. Along hese lines, only he Brazilian privae secor and is demand for machinery and equipmen, from 1993 o 2003, was invesigaed, gahered in quarer daa. For a beer undersanding of he economeric model ha was applied in his hesis, i was firsly creaed a summary wih he heoreical conceps of he main economic schools regarding expenses in invesmens. Basically, wo main heoreic groups were idenified. The firs, he Neoclassic, srucures he undersanding of he invesmen decision based on he aleraions of marginal produciviy of he capial and on he cos o use. Differen from his poin of view, we find he economiss ha suppor heir heoreical concepions on a background where effecive demand is he engine of economic dynamics. Having limied he heoreical conceps of he demand for machinery and equipmen, he search for empirical evidences sared. In order o do his, a vecorial

8 8 model of error correcion (VEC) was used where he effec of he response impulse on he dependable variable of he model was analyzed. I was also observed he causaliy es of Granger and he decomposiion of variance for he main aggregaes of he proposed model. Therefore, afer having pondered on he presened ess, i was concluded ha he privae expenses of machinery and equipmen, in Brazil, for he proposed period, responses srongly o he variables relaed o aggregaed demand. This means ha empirical evidences, hrough economeric responses, idenify he heories ha ake ino consideraion he effecive demand, such as he ones ha explain in a more convincing way he expenses in invesmens in Brazil. KEY WORD: economeric model, VEC, invesmens.

9 9 ÍNDICE ANALÍTICO 1. INTRODUÇÃO ASPECTOS TEÓRICOS DA DETERMINAÇÃO DA DEMANDA POR INVESTIMENTO TEORIA NEOCLÁSSICA O Acelerador Neoclássico INVESTIMENTO SOB INCERTEZA: A ABORDAGEM DAS OPÇÕES REAIS TEORIA DE KEYNES: TEORIA DE KALECKI: TEORIA ESTRUTURALISTA SUMÁRIO TEÓRICO FONTE E TRATAMENTO DOS DADOS DEFINIÇÃO DO MODELO ECONOMÉTRICO E ANÁLISE DOS RESULTADOS CONCLUSÃO ANEXOS METODOLOGIA DE CONSTRUÇÃO DAS SÉRIES FORMAÇÃO BRUTA MAQUINAS E EQUIPAMENTOS E CONSTRUÇÃO CIVIL COM PERIODICIDADE TRIMESTRAL METODOLOGIA DE CONSTRUÇÃO DA PARTICIPAÇÃO DOS SALÁRIOS NA RENDA COM PERIODICIDADE TRIMESTRAL TABELAS DE RESULTADOS DOS TESTES DE RAIZ UNITÁRIA136 TABELAS DE RESULTADOS DO EXERCÍCIO DA FBME BIBLIOGRAFIA

10 10 ÍNDICE DE FIGURAS: Figura Decisões de invesimeno e consumo em uma economia de dois períodos...21 Figura Preços do produo de uma firma paricular...35 Figura Formação da curva da EMgK via produividade do capial...40 Figura 2.4.1: Produção macroeconômica deerminada pela ofera agregada (ES) e demanda agregada (IS)...58 Figura 2.5.2: Função IS em C com regimes expansionisa e conracionisa...59 ÍNDICE DE GRÁFICOS: Gráfico 4.1: Logarimo da FBME enre 1992/I e 2003/IV...75 Gráfico 4.2: Dispersão (x,y) enre a axa de variação do C FAMILIAS e a axa de variação do CRED TOTAL...81 Gráfico 4.3: CRED TOTAL e CRED PRI enre 1992/I e 2003/IV...82 Gráfico 4.4: Taxa de variação da FBME e do C FAMILIAS enre 1992/II e 2003/IV...93 Gráfico 4.5: Dispersão (x,y) enre a axa de variação da FBME e a axa de variação do C FAMILIAS...93 Gráfico 4.6: Logarimo da FBME e logarimo do C FAMILIAS enre 1992I e 2003IV...94 Gráfico 4.7: Logarimo da FBME e grau de uilização da capacidade insalada enre 1992I e 2003IV...96 Gráfico 4.8: Dispersão (x,y) enre a axa de variação da FBME e a axa de variação da uilização da capacidade insalada...97 Gráfico 4.9: Dispersão (x,y) enre a axa de variação da FBME e a axa de variação TX IPCA...99 Gráfico 4.10: Efeio impulso-resposa sobre a variável FBME esruurada a parir do VEC do modelo Gráfico 4.11 Efeio impulso-resposa sobre a variável FBME esruurada a parir do VEC do modelo Gráfico 4.12: Variações na TX IPCA e na TX IGP enre 1992 II e 2003 IV ÍNDICE DE TABELAS: Tabela 4.1: Teses de Dickey-Fuller e Phillips-Perron para as séries Tabela 4.2: Resulado da esaísica- para as variáveis selecionadas...79 Tabela 4.3: Coeficiene de correlação de variáveis selecionadas...84 Tabela 4.4: Tese de resrição para o parâmero do C GOVERNO em um modelo VEC para a FBME...87 Tabela 4.5: Valores esaísico do ese de coinegração de Johansen para a equação da FBME...87 Tabela 4.6: Tese de resrição para o parâmero do C FAMILIAS em um modelo VEC para FBME...90 Tabela 4.7: Valores esaísico do ese de coinegração de Johansen para a equação da FBME com uma defasagem...90 Tabela 4.8: Tese de resrição para o parâmero do TX IPCA em um modelo VEC para FBME...98

11 Tabela 4.9: Valores esaísico do ese de coinegração de Johansen para a equação da FBME com TX IGP como variável exógena Tabela 4.10:Tese de causalidade de Granger para as variáveis endógenas do VEC da FBME Tabela 4.11: Decomposição de variância da FBME Tabela 4.12: Decomposição de variância da C FAMILIAS Tabela 4.13: Decomposição de variância da UCI Tabela 4.14: Decomposição de variância das IM

12 12 1. INTRODUÇÃO Enre 1990 e 2002, os gasos com o invesimeno oal na economia brasileira alcançaram um valor médio de 17,7% 1 do Produo Inerno Bruo (PIB), sendo que, 10% desa axa média referem-se à consrução civil. Apesar desa relaiva baixa na paricipação dos gasos oais na economia 2, não há duvida de que, para o crescimeno susenável, a formação brua de capial fixo é o mais imporane componene de demanda agregada. Esa maior relevância do invesimeno, vis a vis os ouros elemenos do Produo, pode ser resumida, segundo Bernd (1996, p. 225), basicamene, em rês moivos. O primeiro moivo associa-se à dinâmica de longo prazo, o efeio ofera. Todo desembolso que em como objeivo renovar e, ou, expandir o esoque de capial de uma região dirige-se, por finalidade úlima, a aumenar a capacidade poencial de ofera de mercadoria dessa. Além disso, os invesimenos desinados, especificamene, a renovar o esoque de máquinas e equipamenos de uma deerminada empresa individual, endem 1 Em reais (R$) a preços de Nese mesmo período, a razão média consumo final (famílias e adminisração pública) sobre o PIB represenou 79,1%.

13 13 a incorporar os mais recenes avanços ecnológicos. Assim, ese ipo de gaso aumena, ano, a capacidade de produção de uma região; quano, alavanca o progresso ecnológico dessa. O segundo faor, por sua vez, ineressa mais objeivamene à dinâmica de curo prazo e, de longo prazo, o efeio demanda. Os gasos com invesimeno afeam direamene a produção das indúsrias de bens de capial e, ou, a consrução civil. Ao alerar a demanda pelos produos dessas indusrias, ocorrerá uma modificação nos seus níveis de emprego que, via efeio muliplicador, se repercuirá em ouros seores da economia. Variações na demanda por invesimeno induzem expansão, ou reração, nos níveis agregados de emprego e renda aravés de efeios direo e indireo. Por fim, o erceiro moivo relaciona-se com a sensibilidade da ofera e da demanda agregadas após uma modificação nos dispêndios com invesimeno, o efeio fluuação. No Brasil, para o período já delimiado, a formação brua de capial fixo variou de 15,4% do PIB, em 1993, a 19,5% do PIB, em 1997, o que, por sua vez, gerou uma variância de 1,8% para a axa de invesimeno, represenando, aproximadamene, 10% do valor médio dos gasos com invesimeno nos anos analisados 3. Esa apreciável volailidade dos dispêndios com invesimeno moivam imporanes movimenos na capacidade de produção agregada, na balança de pagamenos, na renda oal da economia e, principalmene, no nível geral de emprego. Com efeio, a parir das considerações já mencionadas, orna-se evidene a necessidade de um esudo dealhado sobre os deerminanes dos dispêndios da formação brua de capial fixo. Para o caso brasileiro, esa análise em conornos mais relevanes, uma vez que há uma escassez de rabalhos visando mapear a função da demanda por invesimeno. 3 Na série do consumo oal, nos mesmos anos aponados para a série do invesimeno, a variância aingiu 1,2%, ou seja, apenas 1,5% do valor da sua média.

14 14 Nese senido, ese rabalho em por objeivo uma revisão dos conceios eóricos das principais escolas econômicas com respeio ao invesimeno. Em seguida descreve-se um modelo economérico para ese agregado, buscando esimar uma função para a formação brua de capial fixo, mais especificamene máquinas e equipamenos, para o Brasil, no período de A macroeconomeria, de modo geral, é uilizada para quaro finalidades: (1) caracerizar os dados; (2) produzir previsões macroeconômicas; (3) inferir sobre a esruura macroeconômica de uma região e (4) informar os formuladores de políicas (Sock and Wason, 2001, p. 101). Levando em consideração a exisência de componenes não mensuráveis que, de alguma forma, influenciam na omada de decisão do empresário no momeno de execuar o dispêndio objeivando expandir e, ou, renovar o seu esoque de capial, acredia-se que há uma dificuldade no ferramenal economérico em anecipar, com alo grau de precisão, as variações nos gasos com invesimeno. Logo, o que se busca nese exo é delimiar os condicionanes macroeconômicos esruurais relevanes na omada de decisão do seor privado 4 com relação aos dispêndios com invesimeno no Brasil. Desa forma, o rabalho proposo afigura-se com rês capíulos, além desa inrodução e da conclusão. No segundo capíulo, preende-se proporcionar um sumário dos principais modelos eóricos para a demanda por invesimeno, considerando as diferenes escolas do pensameno econômico. No capíulo seguine, caracerizam-se as séries de dados uilizadas nese exercício, assim como as ransformações necessárias nessas visando aingir o objeivo dese rabalho. 4 É sabido que o seor público conribui com a Formação Brua de Capial Fixo do País. Todavia, ese rabalho raa somene da demanda por máquinas e equipamenos, ao qual aingiu um valor médio de apenas 15% dos invesimenos oais do Governo no período de 1995 a Enão, a paricipação média dos gasos públicos nese ipo de formação brua, para o mesmo período indicado, alcançou 6,8%, ao passo que as empresas não-financeiras colaboraram com 83% dese oal. Assim, não há nenhum ipo de imprecisão raar as quesões relaivas ao invesimeno em máquinas e equipameno como especificamene privada.

15 15 Já no quaro capíulo êm-se os modelos economéricos sugeridos e os méodos uilizados para a sua esimação, seguindo-se uma análise dos resulados enconrados na regressão, mediane observações dos problemas ocorridos e os procedimenos adoados para sua correção. Nessa análise, faz-se uma discussão dos resulados economéricos enconrados vis a vis os modelos eóricos abordados no capíulo 2. Finalmene, em-se a Conclusão, em que se salienam as principais deduções obidas, as deficiências da análise e as recomendações para esudos fuuros relacionados ao ema.

16 16 2. ASPECTOS TEÓRICOS DA DETERMINAÇÃO DA DEMANDA POR INVESTIMENTO O principal objeivo dese capíulo é a compreensão dos modelos eóricos de deerminação dos gasos em bens de invesimeno. Por conseqüência, primeiramene apresenam-se os conceios das diferenes correnes do pensameno econômico referenes a ese agregado. Esses conceios serão de grande imporância no Capíulo 4, onde se busca um paralelo enre os resulados obidos na regressão economérica e a discussão das eorias presenes nese capíulo. Saliena-se, ainda, que as várias escolas do pensameno econômico fundamenam suas concepções eóricas sobre a demanda por formação brua de capial fixo de duas maneiras radicalmene disinas. As correnes, que em como alicerce os conceios Neoclássicos, raam as decisões de invesimeno a parir das variações na

17 17 produividade marginal do capial e no seu cuso de uso, ancoradas em um conexo de pleno emprego onde predomina o poder auo-regulador dos mercados capaz de conduzir a economia no senido de um equilíbrio auomáico e geral. Por ouro lado, êm-se que, para os economisas que concenram suas concepções eóricas sobre um pano de fundo em que princípio da demanda efeiva é primordial na elucidação da dinâmica econômica TEORIA NEOCLÁSSICA A lieraura Neoclássica apresena, basicamene, rês meodologias diferenes para a abordagem da deerminação da demanda por invesimeno; o criério do valor presene, o esoque de capial de equilíbrio e a eoria q-invesimeno. A primeira avaliação pare do pressuposo de que os agenes econômicos, mais especificamene as empresas individuais, comporam-se a parir de um processo de maximização ineremporal do rendimeno líquido dos seus proprieários. Em um primeiro momeno, as empresas irão elencar os projeos de invesimeno omando com referência o valor presene liquido deses. Ou seja, subraindo-se dos cusos do projeo o reorno correne, iso é, a renda correne desconada pelo valor da axa de juros de mercado nos n períodos que esa inversão proporcionará reorno 5. VP = C+ R R+ 1 R r (1+ r) R (1+ r) + n n (1) onde: VP = Valor Presene Líquido do projeo C = cuso do projeo 5 Ressala-se que o número de períodos que o projeo rará reorno é simplesmene uma quanidade esperada, há pouca segurança nese empo.

18 18 R R + n,..., = reornos correnes r = axa de juros do mercado Lembra-se que na equação (1) considera-se a axa de juros do mercado (r) como consane. Esa hipóese simplificadora, na verdade, é derivada da expecaiva média da curva de juros ao longo do período. Apoiando-se nesa lógica, busca-se enconrar como as variações na axa de juros de mercado e nos reornos correnes irão influenciar o valor presene líquido do projeo e, enão, como deerminarão a demanda por invesimeno. Em ouras palavras, o que moivará a omada de decisão da firma, visando aumenar sua capacidade de produção. Nese senido, a empresa não é analiicamene disina das unidades familiares, as quais objeivam maximizar sua uilidade em função do seu consumo real correne ao longo do empo (Branson, 1989, p. 286). U = U c, c,..., c ) (2) ( 0 1 sendo: c = consumo real no período de 0 a. Assim, conhecendo o volume de recursos iniciais (capial, rabalho, maériaprima, enre ouros) que a firma possui em um específico momeno, apona-se à quanidade de produção líquida desinada para venda durane um cero período. É a escolha desse volume de venda que balizará o rendimeno líquido da empresa. Ese rendimeno, por sua vez, poderá er dois desinos; (1) uma parcela ser reinvesida na própria firma; (2) o parilhameno oal da receia líquida enre os proprieários da empresa. A primeira opção diminui a renda líquida presene dos proprieários, mas deermina um aumeno da produção líquida em um pono fuuro, via a elevação do

19 19 esoque de capial 6. O rendimeno líquido fuuro dos proprieários elevam-se por conseqüência de um aumeno da capacidade de produção da firma (majoração da possibilidade de consumo fuuro). Por ouro lado, a segunda opção aumenará a renda líquida presene, incremenando o consumo real correne e, logo, a uilidade correne do proprieário. Todavia, o rendimeno líquido fuuro irá sofrer um processo de encolhimeno. Assim, em-se uma curva de possibilidades de rendimenos susenados pela seguine expressão: U Y, Y,..., ) 0 (3) ( 0 1 Y = sendo: Y = rendimenos líquidos nos períodos de 0 a. Já idenificada à curva de possibilidade de rendimeno, resa a firma escolher o conjuno de renda líquida fuura que maximizem a uilidade dos proprieários com base nos recursos de produção iniciais que ela possui. Objeivando simplificar a conexualização, consideram-se somene dois períodos na equação (3). Pode-se, dese modo, deerminar a declividade da curva em quesão. U dy Y U + dy Y U U dy1 = dy0 Y Y = 0 dy dy 1 0 U Y U Y 0 = (4) 1 A equação (4) nada mais significa do que a axa marginal de ransformação (TMT) de Y 0 para Y 1. Ademias, em-se que a curva de possibilidade de rendimeno, ou de produção, apresena uma forma côncava, uma vez que a produividade marginal do Capial (PMgK) é decrescene. Uma queda em Y 0 aumena Y 1 a axas decrescenes. 6 Por rás desa idéia coloca-se a quesão da necessidade de poupança, conceiualmene definida como a parcela da renda que não foi consumida, objeivando promover o invesimeno.

20 20 Uma vez escolhido o nível de rendimenos líquidos que a firma disponibilizará aos proprieários, eses definirão seus níveis de consumo a parir da eoria proposa por Irving Fisher. Segundo esse auor, o consumo dos indivíduos não é deerminado somene pela sua renda, mas ambém pela axa de juros vigene no mercado e pela função uilidade deles. Fisher supõe dois períodos nos quais os indivíduos disribuirão sua renda e consumo. Em ouras palavras, os consumidores apresenam uma renda presene y 0 (em 0 ) e uma renda fuura y 1 (em 1 ). Porano, er-se-á um consumo c 0 no período zero e um consumo c 1 no período um. Em ermos de valor presene, seu consumo seria: c1 Y1 c0 + = Y + (5) 0 ( 1+ r) ( 1+ r) Logo, o consumo é limiado ano pela axa de juros e, como, pelo nível de renda no presene e no fuuro. Enquano, a inclinação das curvas de indiferença dos proprieários deriva-se da função de uilidade deses (equação (2)) ineremporalmene. U c 0 dc 0 U + dc c 1 1 = 0 U dc c 1 1 U = dc c 0 0 dc dc 1 0 U c U c 0 = (6) 1 Análoga à equação (4), a expressão (6) represena a axa marginal de subsiuição (TMS) de c 0 por c 1. O consumidor, porano, escolhe o nível de c 0 e c 1 que maximiza a sua uilidade, dada a sua resrição orçamenária que apresena declividade igual a ( 1+ r), considerando a influência que a axa de juros êm sobre o consumo.

21 21 Segundo Rangel (1999, p. 8-10), uma das hipóeses do modelo de Irving Fisher refere-se ao fao de que os consumidores conhecem perfeiamene os rendimenos que irão receber durane a sua vida. Ademais, o consumo não esá resrio pela fala de crédio, sendo perfeiamene viável que, em um deerminado período, se gase mais do que a renda desse mesmo período. Dese modo, a figura oferece as curvas de possibilidade de rendimeno líquido (ou a resrição orçamenária do indivíduo) e indiferenças dos proprieários da firma. Conseqüenemene, observam-se as decisões de invesimeno e de consumo da firma e do seu proprieário, respecivamene. $ PERÍODO 1 B C 1 Y 1 µ ( y0, y1) = 0 A U 0 U 1 α C 0 Y 0 $ PERÍODO 0 Figura Decisões de invesimeno e consumo em uma economia de dois períodos Fone: Elaborado pelo auor com base em Branson (1989, p. 288). Noa-se, agora, no pono A da figura anerior, o resulado da escolha da empresa com base na sua curva de possibilidade de rendimenos líquidos. Esa definiu que Y 0 >Y 1, ou seja, ocorreu uma disribuição maior dos rendimenos líquidos aos proprieários da firma no empo zero e, porano, a poupança da firma diminui no período 1 em comparação com período zero. Conseqüenemene, a renda dos

22 22 proprieários da empresa sofrerão um processo de queda no período 1. Os proprieários da empresa, cienes da renda que irão receber emporalmene, dividem seu consumo em dois períodos, aingindo a sua uilidade máxima no pono B. Nese pono, o individuo apresena um consumo, no período zero, igual à C 0, o qual é menor que Y 0, ao passo que, no período um, C 1 é maior que Y 1. O aumeno na axa de juros (r) deslocará a resrição orçamenária no senido de aumenar o ângulo da rea que caraceriza esa resrição, dado pela ag α = ( 1+ r). Esse movimeno permie verificar que uma elevação na axa de juros reprime o consumo e o invesimeno do período zero. Esa mecânica só é valida considerando que somene o efeio subsiuição operou após a aleração conjunural. Todavia, não se pode afirmar que esse movimeno sempre ocorrerá desa forma 7. É imporane observarem-se os efeios renda e subsiuição na deerminação da escolha do indivíduo 8. Ainda pela observação da figura 2.1.1, em-se claro que, ao omar a decisão com respeio ao fluxo de invesimeno, a firma irá, por conseqüência, maximizar a uilidade dos seus proprieários, pois, nese pono, TMT = TMS = (1+r), e, porano, os adminisradores da empresa não necessiam de nenhuma informação sobre a arquieura da função uilidade dos proprieários. Logo, a única regra a seguir é objeivar a TMT = (1+r). Com base em al principio o bem-esar dos proprieários esará sendo oimizado, caso conrário, em um ambiene de economia compeiiva, o projeo de invesimeno não alcançará seu êxio. 7 No caso da figura 2.1.1, parindo-se de um aumeno da axa de juros, sob a condição de que o individuo decidirá poupar mais no empo presene e aumenar seu consumo no fuuro, leva-se em cona unicamene o efeio subsiuição. Assim, maném-se a escolha do indivíduo na mesma curva de uilidade (U 0 ). 8 Por rás desa decisão de escolha do indivíduo, caraceriza-se o mapa das curvas de indiferença dese. Com efeio, ao mudar a esruura do mapa aingem-se resulados diferenes.

23 23 Por fim, como já ressalado aneriormene, o reorno correne líquido depende fundamenalmene da (1) axa de juros de mercado. Um aumeno dessa axa provoca uma redução do valor presene do projeo de invesimeno e uma diminuição na uilidade dos proprieários; além da (2) expecaiva de um reorno líquido, que, ao se elevar, majora o valor presene da empresa, ou seja: VP < 0 r (7) VP R > 0 (8) Como uma exensão da eoria do valor presene, compõem-se os deerminanes do nível de esoque de capial desejado, ou, enão, a eoria do esoque de capial de equilíbrio. Tal concepção esa evidenciada, de maneira explicia, na passagem abaixo: According o he neoclassical heory of capial, as expounded for example by Irving Fisher, a producion plan for he firm is chosen so as o maximize uiliy over ime. Under cerain well-know condiions his leads o maximizaion of he ne worh of he enerprise as he crierion for opimal capial accumulaion. Capial is accumulaed o provide capial service, which are inpus o he producive process. For convenience he relaionship beween inpus, including he inpu of capial service, and oupu is summarized in a producion funcion. [ ] The cenral feaure of he neoclassical heory is he response of he demand for capial o changes in relaive facor price or he raio of facor prices o he price of oupu (Jorgenson, 1963, p. 247). A passagem ciada deixa ransparene a conexão que exise enre a eoria do valor presene e a eoria do esoque de capial de equilíbrio. Esa úlima, assim como a primeira, observa que, ao se omar uma decisão de implemenação de um projeo de invesimeno, se em como objeivo a maximização do valor correne da firma, observando-se os fluxos de lucros fuuros. Com o que, a firma esará buscando sempre um volume de esoque de capial óimo. A fim de ornar mais simples a exposição, duas hipóeses são admiidas. A primeira refere-se ao fao de que não exise incereza, iso é, o fluxo de lucros não são

24 24 simplesmene variáveis esocásicas, mas apresenam um caráer deerminísico. Já a segunda hipóese aborda a caracerísica de que a firma aua em um ambiene compeiivo, em ouras palavras, ela é price-aker em odos os mercados. Apesar disso, exise uma barreira ecnológica para a empresa, expressa pela sua função produção. y y Y = Y ( N, K ) sendo, > 0 ; > 0 N K (9) onde: Y = produção por unidade de empo. N = rabalho por unidade de empo. K = esoque de capial. Adoa-se, ainda, uma axa de depreciação consane para o esoque de capial durane odo o período da sua duração. Além do que, o invesimeno líquido correne sofrerá um processo de desgase somene no período seguine, iso é, em ( + 1). K. K + 1 = K + i δ K = (1 δ ). K i (10) onde: δ = axa de depreciação i = invesimeno bruo Desaca-se que na caracerização do modelo anerior (Valor Presene Líquido) não se expliciou como se dá a dinâmica de depreciação de esoque de capial. Não se considera esa demonsração porque al dinâmica esá implícia na função possibilidade de rendimeno. Logo, as firmas irão maximizar seu valor presene objeivando um fluxo óimo de lucro fuuro, endo como resrição as equações (9) e (10). Além disso, pode-se reescrever a equação (1) da seguine maneira:

25 25 i 1 i PV = ( P0. Y0 W0. N 0 P0. i0 ) + ( P1. Y1 W1. N1 P1 i1) r 1 i + ( P. Y W. N P. i ) +... (1+ r) (11) empo. empo. sendo: P. Y = valor de venda da produção, onde P represena o preço da produção no W. N = valor dos gasos com salários, onde W represena os salários no P. i = valor dos gasos com invesimeno, onde i invesimeno no empo. i P represena o preço do Se a firma espera coninuar operando indefinidamene, represena-se a equação (11) da forma seguine: VP 1 lim (12) T i 0 = T= + ( P. Y W. N P. i ) = 0 (1+ r) Sob a hipóese de que a função de produção conserva-se consane, subsiui a equação (9) em (12) 9. 1 VP (13) i 0 = ( P. Y ( N, K ) W. N P. i ) = 0 (1+ r) A dificuldade da firma passa a ser maximizar a função (13) sujeio à resrição expressa pela equação (10), já que a equação (9), anes caracerizada como uma resrição, já esá inserida nesa expressão. A empresa depara-se com o problema de escolher o nível de rabalho e o esoque de capial óimo; e, por exensão, o fluxo de invesimeno necessário para que iso ocorra. Essa mecânica erá que ser processada 9 Para simplificar a noação, rabalha-se no operador somaório com variando de 0 a

26 26 período a período em visa da configuração da resrição imposa. Assim, a firma irá maximizar o seu lucro a cada novo empo 10. Com efeio, das condições de 1ª ordem a demanda por rabalho da firma é dada por: W Y N ( N, K ) = (14) P Por sua vez, para alcançar a expressão que maximiza o esoque de capial, fazse necessário algumas manipulações maiores. Subsiuí-se a expressão que maximiza o invesimeno na própria equação de maximização do esoque de capial. Assim, das condições de 1ª ordem 11 : 1. P Yk (1+ r) P.(1 δ ) P + (1+ r) (1+ r) i i 1 (. ) = 0 1 (15) Muliplicando os dois ermos da equação anerior por (1 + r) : r 1 P.(1 δ ) P.(1+ r (1 r) + (1+ r) (1+ r) ) i i 1 ( 1+ )..( P. Yk ) = 1 i i P. Y P.(1 δ ) + P 1.(1 r) (15.a) k = + i i i i P. Y k P +. P + P + 1 r. P 1 = δ (15.b) Y k i i i i. P + r. P 1 ( P P 1) = δ (16) P Porano, no numerador do lado direio da equação (16), o primeiro ermo represena a depreciação por unidade capial usado no empo, caracerizado pela muliplicação da axa de depreciação pelo cuso dos bens de invesimeno em cada período. O segundo ermo mosra o valor presene do esoque de capial de (-1) no empo. E o úlimo ermo exibe a variação de preço de para (-1), iso é, o ganho de 10 A formalização do processo de maximização do valor presene líquido da firma enconra-se em Branson (1989, p. 298 e 299). 11 Para Jorgenson (1963) o valor de equilíbrio do esoque de capial não será obido em um único movimeno, mas sim, aravés de uma rajeória consiuída por algumas defasagens.

27 27 capial em relação ao esoque de capial no início do período. Em suma, ese rês elemenos acabam por formar o cuso de uso do capial em (CC ), ou seja, o gaso por esar uilizando o esoque de capial, equivalene a um preço de aluguel desse esoque. Enão: CC i i = f ( P, P 1, δ, r) (17) Percebe-se, ambém, pela equação (16), que o esoque de capial irá expandirse aé igualar-se ao cuso real de uso, ou seja, produividade marginal do capial (y k ). y CC k ( N, K ) = cc (18) P Ao passo que, o esoque de capial de equilíbrio K E esá em função do produo, do cuso de uso e do preço do produo da firma. E E E K E = E K ( Y, CC, P) sendo, K K K > 0, > 0, < Y P CC 0 (19) O erceiro modelo de invesimeno que apresena concepções de fundo neoclássicas não se disância das aneriormene apresenadas. A eoria q-invesimeno foi proposa por James Tobin ao se uilizar o enendimeno neoclássico de invesimeno em um modelo de equilíbrio geral esruurado sobre as bases da IS-LM 12. The approach focuses on he capial accouns of economic unis, of secors of he economy, and of he economy as a whole. A model of he capial accoun of he economy specifies a menu of he asses (and debs) ha appear in porfolios and balance shees, he facors ha deermine he demands and supplies of he various asses, and he manner in which asse prices and ineres raes clear hese inerrelaed markes (Tobin, 1969, p. 15) Esse auor, ao inroduzir o mercado de aivos enre os faores de deerminação da demanda por invesimeno, busca uma maneira de mensurar as variáveis não observáveis que influenciam a demanda por invesimeno. Tal que, para Tobin, o 12 Tobin, J., A General Equilibrium Approach To Moneary Theory (1969).

28 28 melhor sinalizador desas variáveis, em geral expecacionais, esava no mercado financeiro, onde os preços das ações 13 eram a ancora segura para qualquer invesidor. Dessa maneira, os invesidores, a parir da expecaiva de lucraividade para um projeo de invesimeno, deerminariam o valor que pagariam para er essa vanagem. A esse valor dá-se o nome de preço de demanda de um aivo. Quando se imagina esse preço de demanda para a firma como um odo, se alcança o valor de mercado do conjuno do seu mobilizado, fixado via mercado financeiro 14. Por ouro lado, o cuso de produção de um novo bem de capial nada mais é do que o preço de ofera medido pela esimaiva do cuso de reposição dos seus aivos (cuso de subsiuição do capial). Em equilíbrio, os preços de demanda e de ofera para as planas e equipamenos serão iguais. Ou seja, se a razão enre o valor de mercado da firma e o cuso de reposição de seus aivos for igual a um, enão não há incenivos para a firma invesir. Uma abordagem mais formal da eoria q-invesimeno inicia-se a parir da equação de condição de 1ª ordem de maximização do lucro (equação 15.a). i i P. yk + P.(1 δ ) P 1.(1+ r) = 0 (15.a) Rearranjando os ermos e dividindo a expressão precedene por (1+r), chega-se à expressão do q marginal de Tobin (q marg ).. + r) 1 (1 i [ P. y + P.(1 δ )] P k i 1 = 1= q m arg (20) Assim, o numerador da equação (20) é o valor de mercado da firma no período, desconado para o período (-1). O primeiro ermo, P. yk, represena a ampliação nas i vendas e o segundo, P.( 1 δ ), o incremeno no esoque de capial. Todos os dois no 13 O valor de mercado das ações ajuda a medir a diferença enre o esoque de capial efeivo e o esoque de capial de equilíbrio. 14 Tobin supõe que o mercado financeiro opera em condições de perfeição.

29 29 empo, sendo a soma desconada para o empo (-1). Por ouro lado, no denominador em-se o cuso de um pequeno aumeno no esoque de capial em (-1). Em ouras palavras, o que se em são os ganhos de um mínimo aumeno no mobilizado da empresa dividido pelo seu cuso, desde logo, o q marg. Considerando que, em um deerminado momeno, à empresa esá operando em um ambiene renável e que foi adicionado, por exemplo, $ 1 no esoque de capial desa, se a expecaiva de lucraividade crescer o basane para que o valor de mercado da empresa majore mais que $ 1, aingi-se, nese caso, um q marg maior que a unidade, incenivando o invesimeno em maquinas e equipamenos visando maximizar os reornos dos acionisas. Esse movimeno irá ocorrer aé que o q marg ainja a cifra de $ 1, quando se alcança o esoque de capial de equilíbrio, maximizando a uilidade dos proprieários da empresa. O grande sucesso da eoria q-invesimeno, enre os economisas de abordagem neoclássica, deve-se ao fao que, por hipóese, as expecaivas de mercado a respeio da lucraividade fuura do invesimeno esão oalmene conempladas na evolução dos preços dos íulos da firma. Todavia, o invesimeno agregado não responderá, de forma conínua, apenas pelas rocas nos valores de mercado das empresas (Bernd, 1991, p.259) O Acelerador Neoclássico Aé aqui se focalizaram os deerminanes da demanda por bens de capial, não se quesionou a relação exisene enre a axa de crescimeno do produo e o nível de invesimeno líquido, iso é, o princípio do acelerador, o qual apona que, um aumeno (ou diminuição) na axa de crescimeno da produção provoca um incremeno (ou um decréscimo) no gaso com bens de capial. Essa relação enre o crescimeno do produo

30 30 e o invesimeno líquido, na concepção neoclássica, não é fixa, deerminando o chamado acelerador flexível. 15 Para se alcançar essa relação, primeiramene, define-se como se compora a função produção da economia como um odo, iso é, qual o formao da equação (9). [...], we assume ha oupu and employmen on he one hand and capial sock on he oher are deermined by a kind of ineracive process. In each period, producion and employmen are se a he levels given by he firs marginal produciviy condiion and producion funcion wih capial sock fixed a is curren level; demand for capial is se a he level given by he second marginal produciviy condiion, given oupu and employmen. Wih saionary marke condiions, such a process is easily seen o converge o he desired maximum of ne worh. Le K* represen he desired amoun of capial sock, if he producion is Cobb-Douglas [grifo nosso] wih elasiciy of oupu wih respec o capial,γ (Jorgenson, 1963, p. 249). desenho: Assim, a função produção proposa por Jorgenson apresena o seguine β 1 β Y = a. K. N, onde, 0 < 1 Sendo o produo marginal do capial represenado por: Y β β =. a. K 1. N 1 K β < β (21) Y K = β. a. K β. K. N = Y K 1 1 β β. = CC P (22) Onde, o úlimo ermo à direa da igualdade resula da equação (18). Além disso, esando o esoque de capial no seu nível de equilíbrio em-se o resulado abaixo: β. Y K E = CC P β. P. Y K E = (23) CC 15 Para Jorgenson (1971, p. 1112) o mecanismo do acelerador flexível poderia ser ransformado em uma eoria geral para o comporameno do invesimeno, pois, ese englobaria o acelerador rígido ambém.

31 31 Com efeio, o esoque de capial de equilíbrio aumena com o crescimeno da produção (y) e diminui com o incremeno no cuso nominal de uso do capial (CC). Além disso, exise uma relação inversa enre o preço relaivo do capial e o esoque de capial de equilíbrio 16. Já definida a produividade marginal do capial para o caso em que a função de produção apresena um formao Cobb-Douglas, chega-se à quesão de derivar uma função demanda por invesimeno com base nas rocas do esoque de capial de equilíbrio. i = K +. K (24) b 1 K + δ sendo: b i = invesimeno bruo K +1 = invesimeno líquido K δ.k = depreciação Com o que, a expressão acima é a soma do invesimeno líquido (i l ), pare do invesimeno bruo que realmene soma-se ao esoque de capial, com o invesimeno de reposição (i r ), componene do invesimeno bruo necessário para maner o esoque de capial consane. i = δ. K (25) r i K l E = (26) Por conseqüência, o invesimeno em reposição depende somene do nível do esoque de capial, e o invesimeno líquido modifica-se com as variações no nível do esoque de capial de equilíbrio. Enão, subsiuindo a equação (23) na expressão (26) em-se: 16 A equação (23) nada mais é do que uma exposição especial da expressão (19), para o caso em que a função de produção é represenada por uma Cobb-Douglas.

32 32 i l β. P. Y = CC (27) Considerando-se que a relação cuso de uso do capial e nível de preço permanece consane ao longo do empo, chega-se a seguine idenidade: i i β. P =. Y CC (28) Logo, na equação (28) idenifica-se o principio do acelerador flexível, ou seja, a relação enre mudanças no produo e no nível de invesimeno líquido, sendo que o equilíbrio de longo prazo do crescimeno do produo é dado pelo fluxo de invesimeno líquido. Iso é, quano maior o fluxo de invesimeno líquido mais elevado será a axa de crescimeno de equilíbrio no longo prazo. Observa-se, ambém, que a razão γ.p CC irá ajusar-se de maneira que se alcança consanemene o esoque de capial de equilíbrio. Ese mecanismo esá baseado na hipóese de uma função produção Cobb-Douglas. Esa paricular função permie perfeia subsiubilidade de capial por rabalho, os bens de capial não são específicos, combinam-se com qualquer número de rabalhadores para realizar deerminada arefa. Assim, ao admiir um aumeno no preço do invesimeno, auomaicamene ocorrerá, ambém, um incremeno no cuso de uso do capial. No enano, haverá uma subsiuição de capial por rabalho, ese movimeno diminuirá a elasicidade de produção com respeio ao capial, acomodando a relação capial de equilíbrio. γ.p CC de forma que chega-se ao esoque de

33 INVESTIMENTO SOB INCERTEZA: A ABORDAGEM DAS OPÇÕES REAIS Os auores associados à concepção de que a eoria do invesimeno deve er como alicerce o comporameno do mercado de opção 17, assinalam, fundamenalmene, dois problemas na eoria neoclássica convencional. (A) A quesão do invesimeno em capial resolve-se da mesma maneira que o problema do consumidor. Em ouras palavras, os gasos com a formação brua de capial fixo êm a qualidade de serem reversíveis 18. (B) As oporunidades de invesimeno que a firma individual defrona-se seriam únicas. Iso é, a firma decidindo não exercer a opção de invesimeno que o mercado sinaliza em deerminado momeno, não erá a oporunidade de implemená-lo mais arde. Assim sendo, o pono de parida para a abordagem das opções é a busca da refuação desas duas concepções. A irreversibilidade 19 e a possibilidade de proelar a decisão de gaso na formação brua de capial fixo são caracerísicas que devem ser levadas em cona quando da omada de decisão da firma objeivando aumenar ou renovar seu esoque de capial fixo. A firma eria o direo e não a obrigação de comprar um específico plano de invesimeno. Na maioria das vezes exisirá a possibilidade de reardar a implemenação desse projeo, a esa qualidade de possível que se denomina opção. Por exensão o invesimeno é irreversível, ou seja, ao se execuar a oporunidade de invesir, esa, por conseqüência, exingue o valor da opção. Assim, é imporane adicionar ao valor do 17 Mercado ese que concebe direio de negociar a compra de mercadoria ou íulo, ações, ec, com pagameno em daa fuura e preço predeerminado. A opção é largamene uilizada nos mercados de commodiies e no mercado fuuro de ações. 18 Esa reversibilidade dos gasos com invesimeno esá relacionada com a hipóese de mercados compleos. Os mercados secundários são eficienes. 19 A quesão da irreversibilidade esaria ligada a exisência de sunk cos.

34 34 projeo de invesimeno um cuso de oporunidade de não implemenação imediaa dese. Ou seja, a firma arcará com um cuso pela espera de novas informações sobre o projeo, sobreudo, dispêndios por aguardar novos elemenos sobre as condições de mercado. Com efeio, segundo Dixi e Pindyck (1994, p. 4 e 5) o principio do valor presene líquido 20, na forma como exposa pela eoria neoclássica, não alcança o objeivo de ser um bom guia para a omada de decisão do agene econômico com respeio aos planos de invesimeno. Na mesma linha de comparação com a eoria neoclássica, Hubbard (1994) acredia que a eoria das opções reais é superior à primeira, fundamenalmene, por rês aspecos: (1) ocorre um avanço eórico, pois o que se apresena responderia aos problemas práicos não solucionados por ouras eorias; (2) êm-se previsões consisenes vis a vis as observações da omada de decisão a respeio dos gasos com invesimeno; e (3) podem-se praicar eses empíricos uilizando-se dessa nova observação versus os modelos convencionais. Porano, para uma compreensão melhor de como os conceios da eoria das opções são aplicados na praica da omada de decisão do agene econômico, oma-se um exemplo numérico apresenado por Pindyck em Irreverversibiliy, Uncerainy, and Invesmen (1991, p ), se caraceriza uma economia com dois períodos, onde a omada de decisão da firma com respeio ao desembolso com invesimeno é irreversível. A inversão pode ser implemenada de imediao, a um cuso I, e irá produzir uma unidade de produo por ano para sempre, com zero de cuso operacional. O preço correne (P 0 ) do seu produo é $100, mas no próximo ano ese valor irá alerar-se, com uma probabilidade q de subir para $150, e com probabilidade (1-q) de cair para $ Noa-se que a quesão do preço da produção foi uilizado amplamene nas eorias do esoque de capial de equilíbrio e na q-invesimeno. 21 Saliena-se que, de alguma forma, a firma conseguirá formular uma função densidade probabilidade para o comporameno dos preços da sua mercadoria.

35 35 Após ese movimeno o preço da mercadoria irá maner-se na mesma imporância para sempre. Esa proposa esá indica na figura = 0 = 1 = 2... P 1 = $150 P 1 = $ P 0 = $100 P 2 = $50 P 2 = $50... Figura Preços do produo de uma firma paricular. Fone: Elaborado pelo auor com base em Pindyck (1991, p. 1113). Assume-se, ainda, que o risco esá suficienemene diluído, proporcionando para a empresa uma axa de descono ineremporal livre de risco, à qual adoa-se um valor de 10%. Admie-se um gaso com a Formação Brua de Capial (I) igual a $800, desembolsado no empo zero, e uma probabilidade (q) de 0,5 de o preço subir. A parir desses valores para I e q é renável a firma exercer sua opção de invesimeno? Calculando o valor presene líquido do projeo pelo méodo radicional em-se: 100 VPL = (29) 1 = 0 ( 1,1) O operador somaório, na equação (29), pode ser idenificado como uma progressão geomérica com início no empo zero. Assim, ese ermo resume-se na seguine expressão: a = a1 (30) 1 q 1 S n + sendo, S n = soma dos ermos de uma progressão geomérica infinia a 1 = primeiro ermo da progressão geomérica.

36 36 q = razão da progressão geomérica. Porano, a expressão (29) consise no seguine cálculo: VPL 1 = = $300 Desa forma, o VPL 1 é posiivo e, por conseqüência, sugere que a firma deveria implemenar o plano de invesimeno. No enano, ao levar em consideração o cuso de oporunidade do invesimeno, mais especificamene, manendo em abero a possibilidade de não realizar os gasos com a formação brua de capial fixo, se ocorrer uma queda nos preços, o calculo do VPL coneria uma nova esruura. Admie-se uma espera de um ano e exercia-se a escolha de gaso, se e somene se, suceder um aumeno de preço no produo da firma 22. = 800 ( ) VPL 2 0,5. 1,1 ( ) (31) =1 1,1 De maneira disina da equação (29), a expressão anerior apresena o operador somaório, ambém, idenificado como uma progressão geomérica, mas, com início no empo um. Com efeio, ese operador é caracerizado na função abaixo: S n a1 = (32) 1 q Enão, o resulado do VPL, quando se considera a quesão do cuso de oporunidade do invesimeno, é o seguine: VPL VPL 2 2 = = ( 0,5 )( ) 0,5. ( 773) = $ 386 Pelo resulado acima, se em que o VPL 2, igual ao VPL 1 são maiores que zero. Mais imporane ainda é frisar que o VPL 2 é maior que o VPL 1, levando à conclusão 22 Lembra-se que no ano zero não ocorre nenhum ipo de dispêndio e, por conseqüência, não há depreciação do capial. Já no ano um, os $800 só serão desembolsados se o preço da mercadoria subir para $150, com probabilidade de 50%.

37 37 que a espera por novas informações é melhor do que o invesimeno imediao. Iso aconece porque o valor da flexibilização da opção, que é igual à diferença enre os dois VPL, é $86, ou seja, $386 - $300 é uma esimaiva posiiva. Não obsane a possibilidade de aguardar por novos elemenos anes de implemenar um projeo de invesimeno, é evidene que exisem siuações à qual a firma não poderá esperar para invesir. Pindyck (1991) cia duas circunsancias em que iso aconece: (1) o caso em que é imporane anecipar-se a um poencial compeidor; e (2) a circunsância em que se busca o arrendameno de uma reserva mineral ou a reivindicação de uma deerminada paene. Além disso, parindo-se da esruura eórica das opções reais, podem-se irar algumas conclusões a respeio dos objeivos das políicas econômicas. O ambiene econômico é fundamenal para a escolha do invesidor, pois, quano maior a diferença enre, por exemplo, P 1 e P 2 na figura 2.2.1, mais elevado será o cuso de invesimeno imediao. Desa forma, em um ambiene muio insável, o cuso imediao de implemenar um projeo de invesimeno aumenará sobremaneira. Propõe-se, enão, que as inervenções esaais erão que ser mínimas, resguardando somene para casos de falhas de mercado. Por fim, apesar de oda a críica dirigida à concepção neoclássica sobre os deerminanes do invesimeno, a eoria das opções reais ainda coninua uilizando-se os mesmos méodos usados pelos primeiros. A diferença enre essas duas abordagens esá na disinção enre variáveis esocásicas, conra deerminísicas, e opções vis a vis VPL. No enano, a idéia da oimização do VPL de um plano de invesimeno aparece muio clara quando se busca deerminar os gasos com a formação brua de capial fixo do seor privado via eoria das opções reais. Enão, os auores que demandam a descobera de uma moderna abordagem para a omada de decisão dos agenes econômicos sobre os

38 38 dispêndios com invesimeno, nada mais fazem do que uma reformulação da aniga compreensão eórica neoclássica, a qual raa esa quesão via criério do valor presene. Assim, não há desacero nenhum em idenificar a eoria das opções reais como sendo a nova eoria neoclássica do invesimeno TEORIA DE KEYNES: O objeivo principal de Keynes, ao formular suas concepções eóricas, é elucidar o porque a produção e o emprego sofrem amanhas fluuações nas economias capialisas. Nesse senido, em uma economia sem governo e fechada para rocas exernas o emprego depende, sobremaneira, das demandas por consumo e por invesimeno. O consumo, por sua vez, é uma função da renda, e, por esse moivo, apresena uma cera esabilidade em relação à produção oal da economia. Assim, os dispêndios com o invesimeno, passível de grandes variações com o passar do empo, são o agregado macroeconômico mais aivo na elucidação da maioria das fluuações do nível de emprego (Minsky, 1975, p.94). Com o foco direcionado em caracerizar as causas desas oscilações, a eoria dos deerminanes da demanda por invesimeno formulada por Keynes é inerpreada, principalmene, de duas formas disinas. A primeira delas, mais convencional e exposa na maioria dos manuais radicionais de macroeconomia, aproxima-se da forma como a Teoria Neoclássica raa ese problema. Já, por ouro lado, a oura explicação apona em direção oposa. Busca-se abandonar o principal elemeno da primeira explicação, a produividade decrescene do capial, objeivando melhor elucidar os deerminanes da