METAS INFLACIONÁRIAS NO BRASIL: UM ESTUDO EMPÍRICO USANDO MODELOS AUTO-REGRESSIVOS VETORIAIS (VAR)

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1 METAS INFLACIONÁRIAS NO BRASIL: UM ESTUDO EMPÍRICO USANDO MODELOS AUTO-REGRESSIVOS VETORIAIS (VAR) Edilean Kleber da Silva Douorando em Economia Aplicada pela UFRGS Rua Duque de Caxias, 1515, apo Cenro. Poro Alegre/RS. Cep: CPF: Sinézio Fernandes Maia Professor do PPGE/UFPB Campus 1, Cidade Universiária. João Pessoa/PB. Cep: CPF: Número do grupo de pesquisa: 5 Políicas seoriais e macroeconômicas Forma de apresenação: apresenação em seção com debaedor

2 2 METAS INFLACIONÁRIAS NO BRASIL: UM ESTUDO EMPÍRICO USANDO MODELOS AUTO-REGRESSIVOS VETORIAIS (VAR) RESUMO Ese rabalho procura avaliar empiricamene a experiência brasileira com meas de inflação no período de julho de 1999 a julho de Aravés da esimação de modelos VAR, busca-se especificamene examinar: a) as mudanças nos efeios de choques de políica moneária, na persisência dos preços e na reação da políica moneária a choques macroeconômicos; b) a resposa do Banco Cenral a choques nas expecaivas inflacionárias e os efeios de choques na mea da axa Selic sobre esas expecaivas. Os resulados obidos mosraram que: i) no período pós-meas, as inovações da axa Selic afearam mais significaivamene o produo no segundo mês e os preços nos vine quaros meses subseqüenes aos choques; ii) a persisência dos preços reduziu subsancialmene depois da adoção de meas inflacionárias; iii) a axa Selic reagiu mais significaivamene aos choques dos preços e da axa de câmbio no período pós-meas; iv) o Banco Cenral reagiu foremene a desvios inesperados das expecaivas inflacionárias da mea de inflação; v) uma elevação inesperada na mea da axa Selic afeou negaivamene o desvio das expecaivas inflacionárias da mea de inflação durane os cinco meses subseqüenes ao choque. Palavras-chave: Meas de inflação; Veor Auo-regressivo; Brasil. 1. Inrodução Desde o início da década de 1990, vários países êm implemenado o regime de meas inflacionárias com o objeivo primordial de maner a axa de inflação baixa e esável. 1 No Brasil, essa esraégia foi adoada pelo Banco Cenral em julho de 1999, seis meses após a ransição de um regime de bandas cambiais para um sisema de axa de câmbio fluuane. Com o overshooing cambial e o crescimeno das expecaivas inflacionárias, a inenção do governo foi implemenar um regime de políica moneária compromeido insiucionalmene com a manuenção da esabilidade dos preços, capaz de proporcionar uma nova âncora nominal para a inflação, apo a responder aos choques que afeassem a economia e/ou gerassem pressões inflacionárias, e mais ransparene e responsável. O objeivo dese rabalho é avaliar empiricamene a experiência brasileira com o regime de meas inflacionárias no período de julho de 1999 a julho de Busca-se especificamene esimar modelos auo-regressivos veoriais (VAR) para os períodos pré- e pós-meas no inuio de examinar: a) as mudanças nos efeios reais e nominais dos choques de políica moneária, na persisência dos preços e na reação da políica moneária aos choques macroeconômicos; b) a resposa do Banco Cenral a um aumeno inesperado nas expecaivas inflacionárias, bem como os efeios dos choques na mea para a axa Selic sobre esas expecaivas. Na lieraura econômica nacional, dois rabalhos que avaliaram o regime de meas de inflação podem ser desacados: Silva e Porugal (2001) consaaram que o regime de meas inflacionárias pode ser considerado como um caso de consrução de credibilidade da políica moneária e em se ornado um imporane mecanismo para a manuenção da esabilidade dos 1 De acordo com Mishkin e Schmid-Hebbel (2001), os países que adoaram o regime de meas de inflação aé o final de 1999 foram Ausrália, Brasil, Canadá, Chile, Colômbia, República Checa, Finlândia, Israel, Coréia do Sul, Reino Unido, México, Nova Zelândia, Peru, Polônia, África do Sul, Espanha, Suécia e Tailândia.

3 3 preços no Plano Real; Minella e al (2003) verificaram que essa esraégia de políica reduziu a inflação e o grau de persisência inflacionária e funcionou como imporane coordenadora das expecaivas inflacionárias. Ese esudo represena uma conribuição à lieraura exisene, na medida em que busca apresenar novas evidências empíricas sobre o regime de meas de inflação no Brasil. Para a consecução dos objeivos delineados, o rabalho esá dividido em quaro seções além desa inrodução. A seção 2 discorre sobre o arcabouço eórico da esraégia de meas inflacionárias. A seção 3 dissera sobre o background da políica econômica (em específico, da políica moneária) no período pré- e pós-meas de inflação. A seção 4 raz uma análise empírica dos primeiros quaro anos de meas inflacionárias. Por fim, a úlima seção apresena as conclusões do rabalho. 2. Modelo eórico De acordo com Mishkin (1999, 2000), o regime de meas inflacionárias é caracerizado por cinco elemenos básicos: i) a divulgação ao público de meas para a axa de inflação no médio prazo; ii) um compromisso insiucional com a esabilidade dos preços como o objeivo primário da políica moneária; iii) a uilização de várias variáveis, e não apenas dos agregados moneários e da axa de câmbio, no processo de decisão de ajuse dos insrumenos de políica moneária; iv) um aumeno da ransparência da políica moneária resulane de uma maior comunicação com o público em relação aos objeivos do Banco Cenral e; v) aumeno da responsabilidade do Banco Cenral para enconrar as meas de inflação delineadas. O regime de meas inflacionárias pode ser formalmene enendido aravés do modelo esruural expresso por Svensson (1996, 1998). Suponha o seguine modelo: π + 1 = π + α1y + e + 1 (2.2.1) y+ 1 = β1y β2( i π) + η + 1. (2.2.2) Onde π = p p -1 é a axa de inflação, p é o logarimo do nível de preços, y é o logarimo do gap do produo (iso é, a diferença enre o produo efeivo e o produo poencial ou naural), i é a axa de juros (considerada como o insrumeno de políica moneária) e e e η são choques i.i.d. Assume-se que α 1 e β 2 são posiivos e β 1 é menor do que 1. O produo naural é normalizado para zero. De acordo com ese modelo, a axa de juros afea o produo depois de um período e a axa de inflação depois de dois períodos. No regime de meas inflacionárias, o Banco Cenral conduz a políica moneária delimiando π* como sendo a sua mea para a inflação. Dessa forma, o objeivo do Banco Cenral é escolher uma seqüência para a axa de juros { i } τ = de forma a minimizar: τ τ 1 * 2 (2.2.3) E δ L( πτ) = E δ ( πτ π ). τ= τ= 2 Em que E denoa as expecaivas condicionais dado o conjuno de informação disponível no período, L(π τ ) é a função perda e δ é um faor de descono no inervalo 0 < δ <1. Viso que a axa de juros só afea a inflação com dois períodos de defasagem, o problema de oimização pode ser inerpreado como o Banco Cenral delimiando a axa de juros no período correne, de modo a ajusar a mea de inflação para o período +2. Dessa maneira, a axa de juros óima no período é enconrada aravés da solução do problema: 2 min Eδ L( π + ). (2.2.4) i 2

4 4 A condição de primeira ordem é dada por: π + 2 * = π. (2.2.5) Em que Eπ + 2 = π + 2. Nese caso, a axa de juros é ajusada no período, de modo que a previsão para a inflação dois períodos a frene seja igual a sua mea. A previsão de inflação pode ser considerada como uma mea inermediária explícia e a função perda na expressão (2.2.3) rocada por uma função perda de meas para a inflação previsa, de modo que o problema de oimização é expresso por: i min L ( π + ). (2.2.6) i 2 Nese caso, a condição de primeira ordem é a mesma expressa em (2.2.5) e a axa de juros óima é igual a enconrada no problema (2.2.3). Os resulados acima apresenados são válidos quando o Banco Cenral delimia meas inflacionárias esrias, onde apenas a axa de inflação é considerada na função perda. Todavia, ese regime de políica moneária pode envolver objeivos adicionais, ais como, a esabilização do produo ou emprego. Seguindo Svensson (1996), considera-se que o Banco Cenral delimia uma mea de longo prazo para a inflação (π*), mas não uma mea de longo prazo para o produo diferene do produo naural, pois considera que a políica moneária não afea a produção no longo prazo. No enano, define-se como mea de curo prazo para a políica moneária a esabilização da axa de inflação em orno de sua mea de longo prazo, assim como a esabilização do produo em orno de sua axa naural. Nese caso, o objeivo do Banco Cenral é escolher uma seqüência para a axa de juros { i } τ = de forma a minimizar: 1 (2.2.7) τ τ * 2 2 E δ L( πτ, yτ) = E δ [( πτ π ) + λy ]. τ= τ= 2 Onde λ > 0. A condição de primeira para o problema expresso em (2.2.7) é dada por: * λ (2.2.8) π+ 2 π = y+ 1. δα1k Nese caso, a previsão da inflação dois períodos a frene será igual a sua mea de longo prazo se a previsão para o produo um período a frene for igual a sua axa naural. Observa-se ainda que, quando a previsão de inflação para dois períodos a frene esá acima de sua mea, a previsão do produo um período a frene esá abaixo do nível naural do produo em decorrência da elevação da axa de juros pelo Banco Cenral. A agressividade pela qual o Banco Cenral reduz y +1 aravés de um aumeno da axa de juros depende direamene do ganho em reduzir a inflação por unidade de perda do produo (α 1 ) e inversamene do peso relaivo dado ao produo na função perda do Banco Cenral (λ). A previsão do produo um período a frene e a previsão da inflação dois períodos a frene podem ser expressos como: y ( ) + 1 = β1 y β2 i π (2.2.9) π + 2 = π + α1(1 + β1) y α1β2( i π). (2.2.10) A parir dessas equações, pode-se derivar a função de reação óima do Banco Cenral que em a seguine forma: δα1k * β1 i = π + ( π+ 2 π ) + y βλ β (2.2.11) 2 2 * b1( ) b2 y. = π + π π +

5 5 De acordo com a equação (2.2.11), a axa de juros é crescene com o desvio da previsão de inflação em relação a mea inflacionária e com o produo. Nese caso, a axa de juros depende da inflação correne porque esa variável, em conjuno com o produo, prevê a inflação dois períodos a frene. 3. De meas cambiais às meas inflacionárias 3.1. A esabilização dos preços com base em meas cambiais: jul/94 a dez/98 Em julho de 1994, o Plano Real foi insiuído com a principal finalidade de por fim ao problema das alas axas de inflação vigenes desde o início da década de 80. A implemenação dese programa foi dividida em rês eapas. A primeira eapa consisiu em um ajuse fiscal propiciado pela aprovação do Fundo Social de Emergência (FSE). Na segunda eapa, coordenouse um processo de desindexação para por fim a inércia inflacionária. A erceira eapa foi esabelecida em 1º de julho de 1994, onde a URV ornou-se a nova moeda denominada de Real. As pressões do lado da demanda foram conidas por elevações nas axas de juros, exigência de um depósio compulsório de 100% sobre novas capações e limie sobre a base moneária de R$ 9,5 bilhões aé o final de março de 1995 (BAER, 1996). O conjuno desas medidas resulou em uma significaiva queda da axa de inflação. Enre 1994 e 1998, a inflação anual, medida pelo IGP-DI, diminui de 1093,85% para 1,71%. Para reduzir a inflação, o Plano Real adoou uma esraégia de meas cambiais, ancorando os preços inernos à inflação exerna. Esa medida somou-se a uma políica moneária conracionisa, induzindo a um influxo de capiais exernos e, conseqüenemene, a uma apreciação cambial. No primeiro rimesre de 1995, o aumeno do défici comercial e a redução das reservas inernacionais em posse do Banco Cenral decorrene da saída de capiais de curo prazo em virude da crise do México levaram à adoção formal de um regime de bandas cambias no mês de março e a um aumeno da axa de juros Selic no mês de abril. No que diz respeio à políica fiscal, apesar de se er verificado um ajusameno inicial propiciado pelo FSE, as condições capazes de criar um equilíbrio susenável nas conas públicas, incluindo as reformas ribuária e previdenciária, não foram verificadas. Além do insucesso na aprovação de ais reformas, o crescimeno dos gasos do governo elevou as necessidades de financiameno do seor público (NFSP) como proporção do PIB, ao mesmo empo em que a elevada axa de juros Selic conribuiu posiivamene para aumenar a dívida do seor público. 2 O desequilíbrio fiscal adicionou-se ao défici em ransações correnes e conribuiu para o crescimeno da vulnerabilidade do país aos choques exernos (BOGDANSKI e al, 2001). No segundo semesre de 1997, o Brasil foi aingido pelo primeiro choque exerno resulane da crise asiáica. Enre os meses de julho e novembro desse ano, a perda de confiança dos invesidores exernos no país implicou em um afluxo de capiais esrangeiros e queda no nível das reservas inernacionais. Para reverer a perda de reservas e maner a políica de bandas cambiais, o Banco Cenral elevou a axa de juros Selic no mês de novembro (BOGDANSKI e al, 2001). Ao lado desa aperada políica moneária, o governo implemenou o programa fiscal denominado de Pacoe 51, cujos efeios puderam ser observados aravés de um aumeno do superávi primário do seor público como proporção do PIB de 0,87%, em 1997, para 0,01%, em Enre 1994 e 1998, a paricipação dos íulos públicos indexados a axa de juros Selic na dívida inerna do governo cenral como proporção do PIB aumenou de 1,8% para 24,8% (GIAMBIAGI, 2002).

6 6 Um segundo choque exerno, decorrene da moraória russa em agoso de 1998, afeou mais foremene o país. O aumeno do prêmio de risco e a redução no nível de reservas inernacionais levaram o Banco Cenral a novamene elevar a axa de juros Selic no mês de seembro. Concomianemene, o governo assinou um pacoe de supore financeiro com o Fundo Moneário Inernacional (FMI). Apesar de ais medidas, a crise de confiança não foi conornada (FACHADA, 2001) A mudança no regime cambial e a busca por uma nova âncora: jan/99 a jun/99 Em janeiro de 1999, o Banco Cenral percebeu a sua incapacidade em maner a políica cambial vigene e adoou um regime de axa de câmbio fluuane. A axa de câmbio real/dólar, que em dezembro de 1998 era coada a R$1,21/dólar, elevou-se para R$1,91/dólar, em fevereiro de A desvalorização cambial foi ransmiida rapidamene para os níveis de preços em razão do encarecimeno dos produos imporados. Com o fracasso da esraégia de meas cambiais, o Banco Cenral percebeu que um novo regime de políica moneária era necessário para ancorar ano a inflação correne como ambém a rajeória das expecaivas inflacionárias dos agenes econômicos. A opção para adoar uma políica moneária oalmene discricionária foi rejeiada em razão da insabilidade das expecaivas. De acordo com Bogdanski e al (2001), o regime de meas inflacionárias foi escolhido como a nova forma de condução da políica moneária brasileira, pois represenava um fore compromisso com a esabilidade dos preços, era capaz de oferecer uma indicação de rajeória fuura da economia e apo para ancorar as expecaivas dos agenes econômicos. Em março de 1999, uma nova equipe foi insiuída para o Banco Cenral com o objeivo de diminuir a inflação e as expecaivas inflacionárias, reduzir o nervosismo no mercado financeiro e implemenar o regime de meas inflacionárias. Em sua reunião no mês de março, o Comiê de Políica Moneária (Copom) reierou o compromisso com o conrole da inflação. Nesa reunião, o Comiê omou as seguines decisões: i) eliminar a esruura de bandas para a axa de juros (TBC e TBAN); 3 ii) gerir a políica moneária aravés de definição de uma mea para a axa Selic e de seu evenual viés e; 4 iii) elevar a mea para a axa Selic de 39% ao ano para 45% ao ano com viés de baixa. Ese aumeno da axa Selic foi necessário não apenas para reduzir as expecaivas inflacionárias e a ala volailidade da axa de câmbio 5, como ambém para acalmar o mercado financeiro (FACHADA, 2001). Simulaneamene ao aumeno da axa de juros, o Banco Cenral elevou a alíquoa dos depósios compulsórios sobre recursos a prazo no inuio de reduzir a liquidez do sisema bancário. Para aumenar o influxo de capiais exernos e diminuir a axa de câmbio, a medida omada pelo Conselho Moneário Nacional (CMN) consisiu em reduzir o imposo sobre operações financeira (IOF) de 2% para 0,5% e isenar os Fundos de Renda Fixa-Capial Esrangeiro (FRF-CE) da cobrança de imposo de renda aé o mês de junho. O resulado desas medidas foi observado aravés da redução da axa de câmbio de R$1,91/dólar, em fevereiro, para R$1,68/dólar, em maio. 3 TBC (axa de juros básica) e TBAN (axa de redescono). 4 A definição de um viés permie o presidene do Banco Cenral alerar a mea para axa Selic em qualquer momeno sem a necessidade de uma reunião exraordinária do Copom. 5 De acordo com o Copom, dada as expecaivas de rajeória ascendene para a inflação, o nível da axa Selic de 39% ao ano (vigene na daa da 33ª reunião) apresenava-se baixa. A volailidade cambial ambém exigia uma auação do Banco Cenral (Aa da 33ª Reunião do Copom).

7 7 Em relação à políica fiscal, várias medidas foram omadas no primeiro rimesre de 1999 para garanir que a mea de superávi primário (de 3,1% do PIB), acordada com o FMI no final de 1998, fosse alcançada. Esas medidas incluíram aumenos da conribuição para fins social (COFINS), da conribuição sobre lucros líquidos (CSLL) e do IOF sobre depósios em fundos de invesimeno. O esforço fiscal eve como conseqüência um aumeno do superávi primário do seor público como proporção do PIB de -0,65%, em novembro de 1998, para 1,63%, em junho de O efeio conjuno do aumeno da axa Selic, da apreciação cambial e do ajusameno fiscal foi uma redução da inflação correne e esperada. Enre os meses de março e maio, a axa de inflação para o consumidor, medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), eve uma queda de 0,8%. Em relação às expecaivas inflacionárias, observou-se que naquele mesmo período, a mediana das previsões do mercado para a variação do IPCA diminui de 13% ao ano para 7,7% ao ano O regime de meas inflacionárias: aspecos insiucionais e caracerísicas O regime de meas inflacionárias foi formalmene implemenado no Brasil em 1º de julho de 1999 por meio do decreo nº Nese decreo, os seguines ponos foram desacados: i) a esraégia de políica moneária brasileira será a de meas inflacionárias; ii) as meas serão apresenadas por variações anuais de um índice de preços amplamene divulgado a ser escolhido pelo CMN após proposa do Minisro da Fazenda; iii) as meas e os inervalos de olerância serão fixados pelo CMN, mediane a proposa do Minisro da Fazenda; iv) o Banco Cenral execuará as políicas necessárias à consecução das meas de inflação; v) caso a mea de inflação não seja cumprida, o presidene do Banco Cenral deverá divulgar publicamene as razões do descumprimeno por meio de cara abera ao Minisro da Fazenda; vi) o Banco Cenral deverá divulgar, aé o úlimo dia úil de cada rimesre, o Relaório de Inflação, mosrando o desempenho do regime de meas inflacionárias, os resulados de decisões aneriores da políica moneária e uma avaliação da inflação esperada. Em 30 de junho de 1999, o Banco Cenral ornou público, aravés da resolução nº 2.615, a escolha do CMN em relação ao índice de preços e as meas de inflação para o riênio O índice de preços selecionado foi o IPCA calculado pelo IBGE. As meas foram delimiadas em 8% para 1999, 6% para 2000 e 4% para 2001, com um inervalo de olerância de ±2% para cada ano. Nos dias 28 de junho de 2000 e de 2001, o CMN delimiou as meas de inflação de 3,5% para 2002 e de 3,25% para 2003, com um inervalo de olerância de ±2%. Em junho de 2002, o CMN elevou a mea de 2003 para 4%, com um inervalo de olerância de ±2,5%. Para o ano de 2004, a mea esabelecida foi de 3,75% com o mesmo inervalo de olerância da de Com base nos aspecos insiucionais acima descrios, rês caracerísicas do regime de meas inflacionárias no Brasil podem ser enfaizadas. A primeira delas diz respeio à delimiação de meas muli-anuais declinanes para a axa de inflação. As jusificaivas para delimiação dessas meas foram: deerminar uma âncora para a inflação e proporcionar um realinhameno gradual dos preços relaivos após a depreciação cambial de janeiro de A segunda caracerísica relaciona-se a definição de um inervalo de olerância (inicialmene de ±2%) em orno da mea cenral. Esa deerminação fez-se necessária não apenas pelo fao do Banco Cenral possuir um conrole incompleo sobre a axa de inflação, mas ambém por uilizar como mea uma axa de inflação cheia, em que os preços adminisrados pelo governo e os preços de produos sensíveis a choques de ofera (os alimenos) esão foremene presenes, e

8 8 não possuir cláusulas de escape caso a mea não seja cumprida. Desaca-se que a escolha pelo CMN de uma axa de inflação cheia, ao invés de uma mensuração de núcleo da inflação, decorreu da inexisência desa úlima variável na época da implemenação do novo regime. Por fim, a erceira caracerísica do regime de meas inflacionárias no Brasil é a ransparência e responsabilidade com que a políica moneária é gerida pelo Banco Cenral. Iso só é possível em razão de quaro faores: i) a publicação rimesral do Relaório de Inflação, avaliando o desempenho do regime de meas inflacionárias e elaborando projeções para a inflação fuura; ii) a divulgação das Aas das Reuniões mensais do Copom, explicando as decisões de políica moneária que foram omadas; iii) a explanação, nos Relaórios de Inflação e nos Texos para Discussão do Banco Cenral, dos modelos economéricos uilizados pela auoridade moneária para a previsão da inflação e análise do mecanismo de ransmissão da políica moneária; iv) não havendo o cumprimeno da mea, a divulgação pública de cara abera do presidene do Banco Cenral ao Minisro da Fazenda descrevendo dealhadamene as razões para o descumprimeno, as providências a serem omadas para o reorno às meas esabelecidas e o período de empo esperado para que as providências gerem os efeios esperados. 4. Análise empírica de meas inflacionárias no Brasil O regime de meas inflacionárias em obido êxio no Brasil? Nos primeiros dois anos dese regime, o Banco Cenral maneve a inflação denro do inervalo de olerância. Em 1999 e 2000, a axa de inflação medida pelo IPCA foi de 8,9% e 6% para as meas de 8% e 6%, respecivamene. Nos anos de 2001 e 2002, a combinação de choques exernos (crise argenina, aaque errorisa de 11 de seembro e desaceleração da economia mundial) e choques domésicos (crise energéica e a crise de confiança acerca da políica econômica do novo governo) iveram um significaivo impaco sobre a axa de câmbio e, conseqüenemene, sobre a inflação. Em 2001, a inflação ulrapassou em 1,7% o inervalo superior da mea inflacionária delimiada em 6%, enquano que em 2002 a inflação eseve 7% acima do limie superior de 5,5%. Embora a inflação não enha sido manida sob meas, não se pode afirmar, a princípio, que ese período caracerizou o insucesso do regime de meas inflacionárias. Nesa seção, procurar-se-á avaliar empiricamene a experiência brasileira com o regime de meas inflacionárias considerando ouros faores e não apenas a simples comparação da inflação em relação a sua mea. Em específico, esimar-se-á modelos auo-regressivos veoriais (VAR) para os períodos pré- e pós-meas no inuio de responder aos seguines quesionamenos: i) houve mudanças significaivas nos efeios reais e nominais dos choques de políica moneária? ii) a persisência do nível de preços foi reduzida? iii) a reação da políica moneária a choques macroeconômicos modificou-se? iv) os efeios dos choques de políica moneária êm conduzido a uma convergência das expecaivas inflacionárias para mea de inflação? 4.1. A meodologia VAR

9 9 Tem sido freqüene a uilização dos modelos VAR para o esudo empírico do regime de meas inflacionárias. 6 Dois faores jusificam al consaação: i) a abordagem VAR apresena um simples caminho no esudo de dinâmica macroeconômica em razão de não necessiar de uma complea especificação da esruura da economia, ourora exigida em modelos de equações simulâneas; ii) não obsane a sua simplicidade, a écnica VAR é basane apropriada para fazer previsões. Afora essas vanagens, os modelos VAR permiem analisar as iner-relações esaísicas dinâmicas enre as variáveis macroeconômicas e suas inovações (ou choques). No presene esudo, essas iner-relações se dão enre choques de políica moneária e seus efeios sobre o produo, preços e axa de câmbio, bem como enre choques nesas variáveis e seus efeios sobre o insrumeno de políica moneária e o nível de preços. Para uma explanação formal da meodologia VAR, assumiu-se primeiramene que a economia pode ser descria por um modelo dinâmico esocásico linear que em a seguine represenação: Y. =Γ... 0 Y +Γ 1 Y 1 k Y + ε + +Γ k (4.1.1) Onde: Y é um veor p x 1 das variáveis macroeconômicas de ineresse 7 no empo ; Γ i, i = 0,1,...k, são marizes p x p dos coeficienes relacionados às variáveis no empo -i e; ε é um veor p x 1 de choques primiivos esruurais inerpreáveis economicamene. As hipóeses acerca de ε são: i) média zero; ii) variância consane; e iii) ausência de auocorrelação. O modelo VAR esruural expresso na equação (4.1.1) não pode ser esimado direamene por mínimos quadrado ordinários (MQO) por causa do viés de equações simulâneas. Para conornar ese problema, ransformou-se o modelo VAR na sua forma padrão (ou reduzida) que é expressa por: Y. = AY A k Y +ν + + k (4.1.2) Em que: A i = (I - Γ 0 ) -1 Γ i (i =1,2...,p) e ν = (I - Γ 0 ) -1 ε é um veor p x 1 de ermos de erros que possuem média zero e variância consane e são individualmene não-correlacionados. Como ν é uma combinação de ε, ele não possui uma inerpreação econômica direa. Viso que o lado direio do sisema (4.1.2) coném apenas variáveis predeerminadas e os ermos de erros são assumidos serialmene não-correlacionados e com variância consane, pode-se esimar cada equação dese sisema por MQO (ENDERS, 1995). Para se recuperar odas as informações do sisema primiivo (4.1.1) aravés da esimação do VAR padrão (4.1.2), é necessário impor algumas resrições sobre os coeficienes dese primeiro sisema de forma a orná-lo idenificado. Sims (1980) propôs ornar o sisema primiivo idenificado impondo resrições sobre a mariz de impacos conemporâneos (I - Γ 0 ), de forma a orná-la uma mariz riangular inferior. No caso de um sisema com p equações, impõem-se (p 2 p)/2 resrições para orná-lo idenificado. Com a imposição de resrições sobre a mariz de impacos conemporâneos, pode-se ainda ober os valores dos choques primiivos esruurais (veor ε ), aravés dos resíduos esimados no veor ν. A decomposição dos resíduos desa forma é denominada de decomposição de choleski. De acordo com Enders (1995), apesar da decomposição de choleski resular em um sisema idenificado, a ordenação implícia por al decomposição pode ser inconsisene com a eoria econômica. Sims (1986) e Bernanke (1986) desenvolveram um procedimeno que permie 6 Como exemplos, ver Mishkin e Posen (1997), Silva e Porugal (2001), Neumann e von Hagen (2002), Minella e al (2003). 7 Incluindo variáveis macroeconômicas (nonpolicy) e variáveis indicadoras da posura da políica moneária.

10 10 impor mais de (p 2 p)/2 resrições no modelo esruural, ornando-o sobre-idenificado. O propósio desa resrição de sobre-idenificação é deixar o sisema mais consisene com o conhecimeno eórico a priori. No emprego da meodologia VAR, um pono que merece desaque é a especificação das variáveis incluídas no sisema. Sims (1980) e Doan (1992) recomendam que não se diferenciem as variáveis não esacionárias incluídas no modelo VAR, argumenando-se que o objeivo da esimação dese modelo é deerminar as iner-relações enre as variáveis e não os parâmeros esimados. Sims, Sock e Wason (1990), Bernanke e Mihov (1996) e Hendry (1996) enfaizam que a especificação do VAR com as variáveis em níveis produz esimaivas consisenes se há ou não relação de co-inegração, enquano que a especificação em diferença é inconsisene se as variáveis forem co-inegradas. Uma oura alernaiva que surge ao se consaar que as variáveis não esacionárias são co-inegradas é esimar um modelo VAR co-inegrado. Esa especificação é a mais adequada quando comparada às aneriores, em razão de apresenar esimadores mais eficienes. Enreano, é necessário aenar a dois problemas. Primeiro, como ressalado por Ramaswamy e Sloek (1997), a especificação de um modelo VAR co-inegrado nem sempre garane os melhores resulados principalmene quando não se conhece ex-ane a verdadeira relação de co-inegração enre as variáveis ou não se pode dar uma inerpreação econômica a esa relação. Segundo, os valores críicos dos eses de co-inegração, seguindo a meodologia de Johansen-Juselius, não são apropriados quando a amosra é pequena e/ou são uilizadas variáveis exógenas (JUSELIUS, 2003). Depois de especificado e idenificado o modelo VAR, pode-se analisar as iner-relações dinâmicas enre as variáveis, aravés da função de impulso-resposa. A idéia desa função é capurar as resposas dinâmicas das variáveis no veor Y aos choques esruurais primiivos no veor ε. Assumindo a propriedade de inveribilidade dos modelos Box-Jenkins, o VAR padrão expresso em (4.1.2) pode ser represenado por um veor de médias móveis (VMA) da seguine maneira: 1 Y = [ A( L)] ν (4.1.3) = ( I +Ψ L+Ψ L ) ν. 1 2 Como ν = (I - Γ 0 ) -1 ε, em-se que: Y ( 2 = I +Ψ L+Ψ L +...) Pε. (4.1.4) 1 2 Onde P = (I - Γ 0 ) -1. A impulso-resposa na defasagem s é dada por Ψ s P. O elemeno da i-ésima linha e j-ésima coluna de Ψ s P mensura o efeio de um choque em ε j, sobre y i,+s, manendo-se odos os ouros choques consanes O modelo empírico Para verificar as mudanças nos efeios reais e nominais dos choques de políica moneária, na persisência dos preços e na reação da axa de juros Selic a choques macroeconômicos decorrenes da implemenação do regime de meas inflacionárias, esimaram-se modelos VAR com dados mensais para os períodos pré-meas (1995:1-1999:6) e pós-meas de inflação (1999:7-2003:7). Em ambas as amosras, a especificação do VAR incluiu as variáveis: i) produo (y ): omou-se como proxy o índice da produção indusrial, ajusado sazonalmene, com o mês-base em agoso de 1994; ii) nível de preços (p ): expresso pelo IPCA com o mês-base em agoso de 1994; iii) axa nominal de juros (i ): mensurada pela axa de juros Selic-overnigh e considerada

11 11 como o insrumeno de políica moneária; iv) axa de câmbio nominal (e ): mensurada pela coação média da axa de câmbio comercial real/dólar (R$/US$). Os dados foram coleados juno ao IPEA, IBGE e Banco Cenral do Brasil. Na especificação dos modelos VAR, odas as séries de dados foram ransformadas em logarimos naurais com exceção da axa Selic. Esimou-se ainda um modelo VAR para o período pós-meas de inflação, com especificação diferene da apresenada acima, no inuio de consaar dois faos. O primeiro diz respeio à reação da mea da axa Selic (ou mea Selic) aos desvios inesperados das expecaivas inflacionárias em relação à mea de inflação. O segundo refere-se a resposa do desvio das expecaivas inflacionárias da mea de inflação aos choques na mea Selic. Além dos logarimos do produo e da axa de câmbio, essa especificação do VAR incluiu duas ouras variáveis: a mea Selic (mi ) e o desvio das expecaivas inflacionárias em relação à mea de inflação (desv ). A variável mi consise da mea anual para a axa Selic decidida nos enconros mensais do Copom. Seguindo a meodologia uilizada por Minella e al (2003), a variável desv foi obida aravés da seguine expressão: (12 j) * j ( ) ( * (4.2.1) desv = EjπT πt + EjπT+ 1 πt+ 1) Onde: j é um índice do mês 8, E j π T é a expecaiva inflacionária no mês j para o ano T, E j π T+1 é a * expecaiva inflacionária no mês j para o ano T +1, π é mea de inflação para o ano T e π + é a mea de inflação para o ano T +1. As expecaivas inflacionárias para o IPCA foram obidas nos Relaórios de Inflação do Banco Cenral. 9 Esses dados foram inerpolados para uma freqüência mensal, viso que só esão disponíveis ao público em base rimesral. Como se pode observar, a variável desv é uma média ponderada dos desvios das expecaivas inflacionárias do ano correne e do ano seguine em relação às meas de inflação, onde os pesos êm uma relação inversamene proporcional aos meses remanescene no ano. Além das variáveis acima descrias, quaro dummies foram inseridas nos modelos VAR. Para o período pré-meas, incluíram-se duas variáveis dummies de impulso (D1 = 1 para = 1997:11, 0 caso conrário e D2 = 1 para = 1998:9, 0 caso conrário) que reraaram as crises da Ásia e da Rússia, bem como uma dummy de deslocameno (D3 = 1 para = 1999:1,..., 1999:6, 0 caso conrário) que refleiu os seis meses de axa de câmbio fluuane nese período. Nos dois modelos VAR para o período pós-meas, colocou-se uma variável dummy de impulso (D4 = 1 para = 2002:10, 0 caso conrário) em razão da crise de confiança que aingiu a economia brasileira no úlimo rimesre de Em razão do pequeno amanho das amosras, da uilização de variáveis dummies e dos propósios empíricos dese rabalho (que não esão relacionados à análise de co-inegração), os rês modelos foram esimados com odas as variáveis em nível. Conforme observado na seção anerior, a esimação sob esa especificação é consisene na presença ou não de relações de longo prazo (co-inegração). Para a esimação dos choques esruurais primiivos, assumiu-se a esruura de idenificação recursiva proposa por Sims (1980), ou seja, a mariz de impacos conemporâneos é riangular inferior. Com relação à primeira especificação do VAR, a ordenação das variáveis imposa foi: produo, preços, axa de câmbio e axa de juros. De acordo com esa ordenação, emse que: i) o produo, o nível de preços e a axa de câmbio não são afeados conemporaneamene * T T 1 8 Por exemplo, no mês de janeiro, em-se j=1, no mês de fevereiro em-se j=2 e assim sucessivamene. 9 De acordo com Minella e al (2003), é imporane incluir as próprias previsões de inflação do Banco Cenral, pois são elas que embasam as decisões sobre a mea para a axa Selic que são omadas pelo Copom.

12 12 pela axa de juros Selic; ii) a políica moneária reage conemporaneamene às mudanças no produo, nos preços e na axa de câmbio. A resposa defasada do produo e do nível de preços à políica moneária e a reação conemporânea da axa de juros aos choques nesas variáveis são amplamene consisenes com o modelo eórico apresenado na segunda seção. A suposição de que a políica moneária reage conemporaneamene à axa de câmbio é consisene com a hipóese de que, em uma pequena economia abera e voláil exernamene, os choques cambiais êm fores efeios sobre a inflação. 10 Para a segunda especificação, a ordenação assumida foi: produo, desvio das expecaivas inflacionárias da mea de inflação, axa de câmbio e mea Selic. Nesse caso, desaca-se que as variações inesperadas da mea Selic afeam, com um período de defasagem, o desvio das expecaivas inflacionárias da mea de inflação, enquano que os choques, nesa úlima variável, são seguidos por uma resposa conemporânea da mea Selic. Após a especificação e idenificação dos modelos VAR, o passo seguine foi deerminar o comprimeno das defasagens de cada sisema. Em razão da pequena quanidade de observações, o número máximo de defasagens consideradas foi igual a seis. Para escolha da defasagem óima, consideraram-se os criérios de informações mulivariados Akaike (AIC), Schwarz (SBC) e Hannan-Quinn (HQ), assim como os eses Ljung-Box (LB) mulivariado para auocorrelação dos resíduos, LM para heerocedasicidade condicional auo-regressiva (ARCH) nos resíduos e a normalidade dos resíduos e a esaísica Jarque-Bera (JB) univariada para normalidade dos resíduos. Na comparação dos modelos, opou-se por aquele que apresenou os menores valores dos criérios AIC, SBC e HQ, bem como os resíduos demonsraram ser bem comporados, ou seja, não correlacionados serialmene, homocedásicos e normalmene disribuídos. No caso do período pré-meas, o VAR(3) foi selecionado em razão dos resíduos erem se apresenados mais bem comporados. Em relação ao período pós-meas, opou-se por uma defasagem para o VAR com a primeira especificação em razão dos criérios SBC e HQ e dos resíduos serem nãocorrelacionados, homocedásicos e normalmene disribuídos. Para o VAR com a segunda especificação, a defasagem selecionada foi k = Resulados Efeios reais e nominais dos choques de políica moneária Para examinar as alerações nos efeios reais e nominais da políica moneária, avaliaramse as resposas do produo, nível de preços e axa de câmbio a um choque da axa de juros Selic nos períodos pré- e pós-meas. Além de fornecer informações sobre o mecanismo de ransmissão moneário em cada período, esse esudo permie averiguar se a políica moneária ornou-se mais efeiva sob o regime de meas de inflação. O GRAF. 1 apresena os efeios de um choque de políica moneária, considerado como um aumeno inesperado de um desvio-padrão na axa Selic, no período pré-meas. As linhas racejadas correspondem ao inervalo de confiança de 95% das funções de impulso-resposa. A reação do produo foi negaiva e esaisicamene significaiva nos primeiros cinco meses, alcançando um pico no erceiro mês após o choque. O nível de preços apresenou uma queda nos rês primeiros meses e do sexo mês em diane, mas eses resulados não foram considerados significaivos. No caso da axa de câmbio, verificou-se um puzzle cambial, iso é, um aumeno 10 Considerou-se ambém uma especificação permiindo que a políica moneária afeasse conemporaneamene a axa de câmbio. Todavia, como os resulados foram semelhanes, al especificação foi descarada.

13 13 inesperado da axa Selic foi seguido por uma depreciação cambial. Ese puzzle pode ser explicado pelo regime de câmbio fixo, adoado na maior pare do período pré-meas. Como a políica moneária era conduzida para maner a axa de câmbio consane, os aumenos significaivos da axa Selic foram verificados em períodos em que havia fore expecaiva de depreciação cambial. Se o governo permiisse a fluuação da axa de câmbio (como fez em janeiro de 1999), uma elevação do axa Selic seria acompanhada de uma depreciação cambial. No período pós-meas inflacionárias, um choque posiivo na axa Selic afeou negaivamene não apenas o produo e o nível de preços, como ambém a axa de câmbio (ver GRAF. 2). A queda do produo foi esaisicamene significaiva nos primeiros quaros meses após o choque. Em relação ao nível de preços, observou-se um price-puzzle que foi corrigido a parir do quaro mês. Do quino mês em diane, o nível de preços reagiu negaivamene ao choque de políica moneária, alcançando um pico no vigésimo primeiro mês. Com respeio à axa de câmbio, a reação negaiva a um choque da axa Selic refleiu as mudanças no mecanismo de ransmissão da políica moneária decorrene da adoção de um regime de axa de câmbio fluuane. O efeio máximo sobre a axa de câmbio ocorreu no décimo mês após o choque. Gráfico 1 Resposa do produo, preços e axa de câmbio a choques na axa selic no período pré-meas de inflação R e s p o s a a u m a i n o v a ç ã o d e u m d e s v i o - p a d r ã o R e s p o s a d e Y a I R e s p o s a d e P a I R e s p o s a d e E a I R e s p o s a d e I a I Fone: Calculados aravés do pacoe economérico E-views 4.0

14 14 Gráfico 2 Resposa do produo, preços e axa de câmbio a choques na axa selic no período pós-meas de inflação R e s p o s a a u m a i n o v a ç ã o d e u m d e s v i o - p a d r ã o R e s p o s a d e Y a I R e s p o s a d e P a I.0 1 R e s p o s a d e E a I.1 6 R e s p o s a d e I a I Fone: Calculados aravés do pacoe economérico E-views 4.0 Na comparação dos efeios dos choques de políica moneária, rês resulados foram observados: i) os choques na axa Selic foram maiores e mais persisenes no período pré-meas; ii) no período pós-meas, os choques de políica moneária afearam mais foremene o produo, apenas no segundo mês; iii) a queda dos preços em resposa a um aumeno inesperado da axa Selic foi mais elevada no período pós-meas. O conjuno dessas consaações indica que a políica moneária aumenou a sua efeividade sobre os preços com a implemenação do regime de meas inflacionárias Persisência dos preços Corbo, Landerreche e Schmid-Hebbel (2000) consaaram que a persisência inflacionária em declinado foremene enre os países que adoaram meas de inflação na década de 90, sugerindo que essa esraégia de políica reforça as expecaivas forward-looking sobre a inflação, diminuindo assim o peso da inflação passada. A jusificaiva eórica para al consaação é a de que a delimiação de uma mea de inflação oficial diminui a paricipação das firmas backward-looking e/ou as firmas dão menos imporância à inflação passada quando ajusam os seus preços. Nese rabalho, verificou-se se o nível de preços ornou menos backward-looking no período pós-meas de inflação, acessando as mudanças na sua persisência. Para iso, analisou-se a resposa dos preços aos seus próprios choques esruurais (ver GRAF. 3). No caso do período pré-meas, observou-se que a resposa do nível de preços a um aumeno inesperado de um desviopadrão em si próprio foi posiiva e esaisicamene diferene de zero durane os 24 meses após o choque.

15 15 Gráfico 3 Resposa dos preços a choques nos preços R e s p o s a a u m a i n o v a ç ã o d e u m d e s v i o - p a d r ã o P e r í o d o p r é - m e a s d e in f la ç ã o P e r í o d o p ó s - m e a s d e i n f la ç ã o Fone: Calculados aravés do pacoe economérico E-views 4.0 Para o período pós-meas, o efeio posiivo desse choque diminuiu em relação ao período anerior, além de ser considerado esaisicamene significaivo apenas nos primeiros quaro meses. Essa queda na persisência do nível de preços sugere que o regime de meas inflacionárias em reduzido o componene backward-looking no ajusameno dos preços, ornando assim a inflação mais ancorada. Iso implica em um menor o cuso em ermos de perda do produo (ou de emprego) para se resringir pressões inflacionárias Reação da políica moneária a choques macroeconômicos Como observado no segundo capíulo, uma das vanagens do regime de meas inflacionárias em relação à esraégia de meas cambiais é que a políica moneária orna-se capaz de responder aos choques que afeam a economia e/ou gerem pressões inflacionárias. Para verificar se a reação da políica moneária frene a choques macroeconômicos foi alerada com a mudança para o regime meas de inflação, analisaram-se as resposas da axa Selic a elevações inesperadas no produo, preços e axa de câmbio (ver GRAF. 4 e 5). Considerando um choque de um desvio-padrão no produo, a resposa da axa Selic foi negaiva nos primeiros quaro meses em ambos os períodos, mas esaisicamene significaiva apenas no período pós-meas. Ese resulado é oposo ao predio eoricamene e mosra que a políica moneária não em reagido para a esabilização do produo. A mudança mais ineressane deu-se na forma de resposa da políica moneária a um choque no nível de preços. No período pré-meas, um aumeno inesperado dos preços foi seguido por uma elevação da axa Selic nos primeiros rês meses após o choque. Todavia, ese resulado deve ser viso com cero cuidado, pois não foi considerado esaisicamene diferene de zero. Para o período pós-meas, apesar do choque dos preços er sido menor e menos persisene (como foi consaado na subseção anerior), a resposa posiiva da axa Selic foi mais elevada e esaisicamene significaiva. Iso sugere que o regime de meas inflacionárias no Brasil em sido seguido por um crescimeno expressivo da aversão da políica moneária aos choques dos preços.

16 16 Gráfico 4 Resposa da axa selic a choques no produo, preços e axa de câmbio no período pré-meas de inflação Resposa a um a inovação de um desvio-padrão Resposa de Y a Y Resposa de I a Y Resposa de P a P Resposa de I a P Resposa de E a E Resposa de I a E Fone: Calculados aravés do pacoe economérico E-views 4.0 Gráfico 5 Resposa da axa selic a choques no produo, preços e axa de câmbio no período pós-meas de inflação Resposa a um a inovação de um desvio-padrão Resposa de Y a Y Resposa de P a P Resposa de E a E Resposa de I a Y Resposa de I a P Resposa de I a E Fone: Calculados aravés do pacoe economérico E-views 4.0 Com relação aos efeios de um aumeno inesperado na axa de câmbio, o GRAF. 4 mosra que, para o período pré-meas, a reação da axa Selic foi posiiva nos primeiros rês meses poseriores ao choque. No período pós-meas, a resposa da axa de câmbio a choques em si mesma mais do que riplicou, refleindo a adoção de um regime de câmbio fluuane e, principalmene, os fores choques exernos que aingiram a economia brasileira nese período. Diane diso, a resposa da Selic a choques cambiais ornou-se mais elevada nos vine e quaro meses subseqüenes (ver GRAF. 5).

17 Desvios das expecaivas inflacionárias e mea para a axa Selic De acordo com o modelo eórico apresenado na segunda seção, a função de reação óima do Banco Cenral em um regime de meas inflacionárias deermina que a axa de juros de políica moneária responde posiivamene aos desvios das expecaivas inflacionárias em relação à mea de inflação. No Brasil, as meas da inflação são delimiadas para o fim do ano correne e dos dois anos seguines. Dese modo, a mea para a axa Selic é definida pelo Copom com o objeivo de reduzir os desvios das expecaivas inflacionárias em relação às meas de inflação. Nesa seção, verificou-se como o Banco Cenral em reagido aos desvios das expecaivas inflacionárias em relação às meas de inflação (desv ), bem como os efeios de variações inesperadas na mea para a axa Selic (mi ) sobre ais desvios. No primeiro caso, considerou-se o efeio de um aumeno inesperado de um desvio-padrão na variável desv sobre mi. Com base no GRAF. 6, consaou-se primeiramene uma persisência significaiva do choque em desv nos primeiros quaros meses. Iso indica que havendo uma elevação não esperada das expecaivas inflacionárias em relação a mea de inflação no mês correne, ese desvio ende a permanecer na economia durane um quadrimesre, sendo poseriormene considerado zero. A resposa do Banco Cenral ao choque em desv foi caracerizada por um aumeno esaisicamene significaivo da mea para a axa Selic nos primeiros oio meses, alcançando um pico no sexo mês poserior ao choque. Ese resulado mosra que a políica moneária sob meas de inflação em reagido foremene aos aumenos inesperados da inflação esperada. Gráfico 6 Funções de impulso-resposa para o período pós-meas de inflação R e s p o s a a u m a i n o v a ç ã o d e u m d e s v i o - p a d r ã o R e s p o s a d e D E S V a D E S V R e s p o s a d e D E S V a M I R e s p o s a d e M I a D E S V R e s p o s a d e M I a M I Fone: Calculados aravés do pacoe economérico E-views 4.0 No segundo caso, raou-se de examinar quais foram os efeios de um choque na mea Selic sobre o desvio das expecaivas inflacionárias da mea de inflação. A idéia dessa análise foi consaar como as expecaivas inflacionárias êm reagido a um aumeno não esperado pelos agenes econômicos na mea Selic. De acordo com o GRAF. 6, observou-se que um choque posiivo em mi afeou negaivamene desv durane os cinco meses subseqüenes ao choque, com um efeio máximo ocorrendo no segundo mês. Combinando esse resulado com o observado na

18 18 seção 4.4.1, pode-se afirmar que os choques da políica moneária sob meas de inflação êm afeado negaivamene os preços correnes, bem como conduzido uma convergência das expecaivas inflacionárias em direção a mea de inflação. 5. Conclusão Nese rabalho, buscou-se avaliar empiricamene os primeiros quaro anos do regime de meas de inflação no Brasil. Especificamene: i) examinar as mudanças nos efeios dos choques de políica moneária, na persisência dos preços e na reação da políica moneária aos choques macroeconômicos e; ii) avaliar a resposa do Banco Cenral a um aumeno inesperado nas expecaivas inflacionárias, bem como os efeios dos choques na mea da axa Selic sobre esas expecaivas. Com base em esimações de modelos VAR para os períodos pré- e pós-meas inflacionárias, os resulados da avaliação empírica aponaram para imporanes ganhos com a implemenação dese regime. Os choques de políica moneária foram considerados como um aumeno inesperado de um desvio-padrão na axa de juros Selic. No período pré-meas, observouse que um choque de políica moneária, considerado como um aumeno inesperado de um desvio-padrão na axa de juros Selic, foi seguido por reduções no produo e no nível de preços e por uma desvalorização cambial. Já para o período pós-meas, embora o choque na axa Selic enha sido menor e menos persisene, ele afeou mais foremene o produo no segundo mês e o nível de preços nos vine quaros meses seguines. Em relação a axa de câmbio, o puzzle, verificado aneriormene, foi corrigido no período pós-meas. Desa forma, concluiu-se que a implemenação de meas de inflação resulou principalmene em um aumeno dos efeios da políica moneária sobre o nível dos preços. A persisência do nível de preços foi acessada aravés da resposa desa variável a choques em si própria. Os resulados enconrados mosraram que os aumenos inesperados dos preços foram menores e menos persisenes no período pós-meas. A queda da persisência dos preços e, consequenemene, da persisência inflacionária sugeriu que o regime de meas reforçou as expecaivas forward-looking sobre a inflação, diminuindo assim o peso da inflação passada. No inuio de verificar se a reação da políica moneária frene a choques macroeconômicos foi alerada com a mudança para o regime meas de inflação, analisaram-se as resposas da axa Selic a aumenos inesperados no produo, preços e axa de câmbio. A resposa da axa Selic a um choque posiivo no produo foi negaiva nos primeiros quaro meses em ambos os períodos, mas esaisicamene significaiva apenas no período pós-meas. No período prémeas, um choque posiivo nos preços foi seguido por um aumeno não significaivo da axa Selic. Para o período pós-meas, embora o choque dos preços enha sido menor e menos persisene, a reação posiiva da axa Selic foi mais elevada e esaisicamene significaiva. Ese resulado mosrou que houve um crescimeno da aversão da políica moneária aos aumenos inesperados dos preços no período de meas de inflação. Observou-se ambém que a reação da políica moneária aos choques cambiais aumenou no período pós-meas. Por fim, esimou-se um modelo VAR para o período pós-meas para verificar a resposa do Banco Cenral a um aumeno inesperado das expecaivas inflacionárias em relação a mea de inflação, bem como os efeios dos choques na mea da axa Selic sobre esas expecaivas. As variáveis incluídas no modelo foram: produo, desvio das expecaivas inflacionárias da mea de inflação, axa de câmbio e a mea para a axa Selic. Dois resulados foram enconrados. Primeiro, a resposa do Banco Cenral a um desvio inesperado das expecaivas inflacionárias da mea de inflação foi caracerizada por um aumeno esaisicamene significaivo da mea Selic nos

19 19 primeiros oio meses, alcançando um pico no sexo mês poserior ao choque. Segundo, uma elevação inesperada na mea Selic afeou negaivamene o desvio das expecaivas inflacionárias da mea de inflação durane os cinco meses subseqüenes ao choque, com um efeio máximo ocorrendo no segundo mês. Desa forma, conclui-se que os choques da políica moneária sob meas de inflação êm afeado negaivamene os preços correnes e conduzido a uma convergência das expecaivas inflacionárias em direção a mea de inflação. 6. Referências Bibliográficas BAER, W. A economia brasileira. São Paulo: Nobel, BANCO CENTRAL DO BRASIL. Relaório de Inflação. Vários números. Disponível em: < hp:// >. Acesso em: 15 de junho de Aas das Reuniões do Comiê de Políica Moneária. Vários números. Disponível em: < hp:// >. Acesso em: 21 de junho de BERNANKE, B. Alernaive explanaions of money-income correlaion. Carnegie Rocheser Conference Series on Public Policy, v. 25, BERNANKE, B.; MIHOV, I. Measuring moneary policy. Cambridge: Naional Bureau of Economic Research, (Working Paper, 5145). BOGDANSKI, J. e al. Inflaion argeing in Brazil: shocks, backward-looking prices, and IMF condiionaliy. Brasília: Banco Cenral do Brasil, (Trabalhos para Discussão, 24). CORBO, V.; LANDERRETCHE, O.; SCHMIDT-HEBBEL, K. Does inflaion argeing make a difference. In: LOAYZA, N.; SOTO, R. Ten years of inflaion argeing: design, performance, challenges. Saniago: Cenral Bank of Chile, DEBELLE, G. e al. Inflaion argeing as a framework for moneary policy. Washingon, D.C.: Inernaional Moneary Fund, (Economic Issues, 15). DOAN, T. RATS user s manual. Evanson: Esima, 1992 ENDERS, W. Applied economeric ime series. New York: John Wiley & Sons Inc, FACHADA, P. Inflaion argeing in Brazil: reviewing wo years of moneary policy 1999/00. Brasília: Banco Cenral do Brasil, (Trabalhos para Discussão, 25). GIAMBIAGI, F. Do défici de meas as meas de défici: a políica fiscal do governo Fernando Henrique Cardoso 1995/2002. Rio de Janeiro: BNDES, (Texo para Discussão, 93). HENDRY, D. F. Dynamic Economerics. Oxford: Oxford Universiy Press, JUSELIUS, K. The coinegraed VAR model: economeric mehodology and macroeconomic applicaions, Mimeografado.

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