EVOLUÇÃO DO CRÉDITO PESSOAL E HABITACIONAL NO BRASIL: UMA ANÁLISE DA INFLUÊNCIA DOS FATORES MACROECONÔMICOS NO PERÍODO PÓS-REAL RESUMO

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1 78 EVOLUÇÃO DO CRÉDITO PESSOAL E HABITACIONAL NO BRASIL: UMA ANÁLISE DA INFLUÊNCIA DOS FATORES MACROECONÔMICOS NO PERÍODO PÓS-REAL Pâmela Amado Trisão¹ Kelmara Mendes Vieira² Paulo Sergio Cerea³ Reisoli Bender Filho 4 RESUMO O esudo eve como objeivo cenral esudar a influência dos faores macroeconômicos sobre a concessão do crédio pessoal e habiacional no período poserior à implanação do Plano Real. A escolha desses segmenos de crédio deve-se ao comporameno divergene dos volumes concedidos ao longo do período analisado, pois, enquano se verificou expansão do crédio pessoal, o monane do crédio habiacional apresenou comporameno voláil, com endência declinane. Para o alcance do objeivo, foram esimadas regressões individuais para ambos os ipos de crédio. Como resulado, obeve-se que o crédio pessoal foi mais susceível a mudanças nas variáveis macroeconômicas, com mudanças de curo prazo, sendo influenciado, sobreudo posiivamene pela formalização do emprego e negaivamene pelo comporameno das axas de juros e inflação. Já para o crédio habiacional, os reflexos das mudanças políicas foram mais efeivos no longo prazo; porém, devido à baixa significância das variáveis macroeconômicas, exceo a axa de juros e a poupança, os resulados sugerem que o monane de crédio habiacional concedido pode, em grande medida, refleir quesões conjunurais, como ambém decisões de políica econômica. Palavras-chave: crédio pessoal; crédio habiacional; faores macroeconômicos.

2 79 1 INTRODUÇÃO A concessão de crédio no Brasil por meio do Sisema Financeiro Nacional (SFN) enconra-se em fase de expansão desde a implanação do Plano Real, em meados de Para Freias (2007), o sisema financeiro brasileiro passou por grandes ransformações desde a adoção do úlimo plano de esabilização, condicionadas por um amplo conjuno de faores ano de naureza macroeconômica quano esruural e regulaória. As condições de crescimeno do mercado de crédio ambém esão presenes na relação enre os saldos dos emprésimos e o Produo Inerno Bruo (PIB), a qual mosra um crescimeno conínuo desde esa daa. Conudo, o mercado de crédio em crescido mais significaivamene desde o início de 2003, período em que é evidene a mudança na esruura e no desempenho do seor bancário (CORREA, DE PAULA, e al., 2010). Esse aumeno pode ser explicado por diversos faores, ano no campo políico quano econômico; enre eles esá a ausência de mudanças na condução da políica econômica na roca de governos e a menor volailidade macroeconômica ocasionada pelo ajusameno das conas inernas e a melhoria das conas exernas do país, conforme desaca a Fundação de Desenvolvimeno da Adminisração (2008). Nessa linha, pode-se inferir que o volume de crédio concedido é resulado da conjunura econômica, a qual esá relacionada a um conjuno de faores macroeconômicos. Cia-se a axa básica da economia a Selic, usada como insrumeno de políica moneária. Da mesma forma, a redução e a manuenção da axa de inflação denro dos limies esabelecidos (meas) êm conribuído para a expansão da concessão de crédio. Nesse processo, desacam-se ambém a evolução do Produo Inerno Bruo e a expansão do poder aquisiivo, sobreudo da parcela da população beneficiária do salário mínimo. O SFN disponibiliza crédio em âmbio público por meio da concessão para os governos Federal, Esaduais e Municipais e; privado para os seores indusrial, habiacional, rural, de pessoa física, comerciário. Denre os emprésimos para o seor privado, objeo dese esudo, desacam-se os crédios pessoal e habiacional, os quais represenam aproximadamene 40% do oal do crédio privado concedido (BCB, 2013). Conudo, as operações de crédio habiacional, em meados de 1994,

3 80 represenavam aproximadamene 24% do oal concedido, reduzindo-se para 11% em 2012, ao passo que o crédio pessoal em crescido exponencialmene, passando de 9% para aproximadamene 33%, no mesmo período. Essa modificação na composição do crédio no período pós-real se concenra principalmene no emprésimo para pessoas físicas, especificamene em operações de crédio ao consumidor, enano que o crédio habiacional demonsrou um comporameno mais conido, conforme desacou Cosa (2004). Complemenando, De Paula e Leal (2006) enfaizaram que, em relação ao crédio direcionado, houve uma queda significaiva no segmeno de crédio para habiação, ao passo que as operações para pessoa física aumenaram o volume de crédio, devido, sobreudo ao crédio pessoal e a operações de aquisições de bens. Baseado nas mudanças na concessão e no direcionameno das operações de crédio, o objeivo dese esudo consise em apresenar a evolução da concessão de crédio pessoal e habiacional na economia brasileira, bem como analisar os faores macroeconômicos que influenciaram a rajeória dessas operações no período pós- Real. A relevância de al discussão esá na enaiva de analisar a influência dos faores macroeconômicos na concessão de crédio, bem como apresenar uma evolução desa no pós-real. Embora enham sido enconrados esudos relevanes sobre o ema, os quais analisaram os seores de crédio habiacional e pessoal isoladamene, esa pesquisa busca esudá-los de forma conjuna e associada aos faores macroeconômicos, os quais podem er influenciado na concessão desses crédios. Além disso, a análise desses dois segmenos jusifica-se pelo fao de que os agenes possuem uma capacidade limiada para conrair emprésimos ou se endividar, pois, no caso do crédio pessoal e habiacional, a aquisição de um implicaria na menor capacidade de aquisição de ouro. O rabalho esá esruurado em cinco seções. Após essa breve inrodução, a seção dois discue a evolução da concessão de crédio no período esudado, abrangendo os seores de crédio habiacional e pessoal, além da conexualização dos faores macroeconômicos. A seção rês apresena a meodologia, com dealhameno do modelo empírico. A análise e discussão dos resulados são conempladas na seção quaro. Por fim, a seção cinco delineia as considerações da pesquisa bem como suas limiações.

4 81 2 CONCESSÃO DE CRÉDITO E FATORES MACROECONÔMICOS 2.1 A evolução do crédio na economia brasileira no período recene O crédio ornou-se condição indispensável para o crescimeno das economias, de forma que a sua concessão pode ser considerada um dos pilares do desenvolvimeno econômico; por meio da disponibilidade de crédio é que empreendimenos de maior escala são efeuados, sobreudo indusriais, favorecendo, assim, a expansão da aividade econômica e, consequenemene, a geração de renda. No Brasil, a concessão de crédio é exercida por insiuições financeiras, públicas e/ou privadas, consideradas agenes econômicos, pelo fao de permiirem o acesso ao crédio. Quano ao crédio privado, San Anna, Borça Junior e Araújo (2009) afirmam que podem ser idenificadas duas caracerísicas: a primeira delas esá relacionada à escassez de crédio, a qual movimena aproximadamene 43,6% do PIB e a segunda diz respeio à volailidade. Ao longo dos úlimos anos, a economia brasileira vem apresenando um fore crescimeno no volume de crédio bancário, o qual passou de R$496,6 bilhões em 1994 para cerca de R$2,7 rilhões, em Esse crescimeno ocorreu principalmene nos cinco úlimos anos, quando os valores concedidos começaram a apresenar elevações conínuas. Essa expansão nos saldos das operações de crédio é jusificada pelo direcionameno das aplicações bancárias para os emprésimos, como alernaiva à perda de receia inflacionária (LACERDA, 2009). Para San Anna, Borça Junior e Araújo (2009), esse processo deveu-se à fore expansão do crédio bancário, sobreudo no que ange ao derimeno de aivos de grande liquidez como íulos e valores imobiliários, aplicações inerfinanceiras e disponibilidades. Além disso, consaa-se que o crescimeno de crédio ocorreu de forma generalizada enre os bancos comerciais, independene da origem de seu capial. Corroborando essas afirmações, a evolução do crédio privado por segmeno na economia brasileira pode ser visualizada na Figura 1, a qual mosra a paricipação relaiva de crédio do seor privado em comparação ao volume de crédio oal concedido, incluindo os subseores de crédio habiacional, pessoal, comerciário, indusrial, rural e ouros crédios referenes às duas úlimas décadas.

5 82 Figura 1 Evolução do crédio privado no Brasil enre 1994 e 2012, em % do oal Fone: Elaboração pelos auores, com base nos dados do Ipeadaa. Conforme pode ser observado, os seores que apresenavam maior paricipação na concessão de crédio em 1994 foram o habiacional (23,85%) e o crédio direcionado à indúsria (27,58%), seguidos pelo crédio comercial (14,94%). No enano, ao longo dos anos, a paricipação de alguns seores sofreu mudanças e os seores de crédio pessoal, o crédio concedido às indúsrias e para ouras finalidades apresenaram conribuições de emprésimos mais alas, 32,83%, 21,16% e 17,63%, respecivamene, no período de 2001 a Essa aleração nos valores concedidos em ocorrido com maior inensidade desde o ano de 2003, principalmene sobre os seores de crédio habiacional e pessoal. Nesse período, observa-se uma mudança de paamar do crédio pessoal, com crescimeno significaivo de suas operações, enquano o habiacional passou a crescer mais lenamene. Corroborando, Freias e Praes (2008) enfaizam que a fase expansiva do ciclo de crédio recene eve início em 2003, quando houve a combinação de dois elemenos: de um lado, a confirmação da garania de que não haveria aleração na políica econômica do novo governo; de ouro lado, a menor volailidade macroeconômica, resulane da melhoria das conas exernas no conexo inernacional vigene a parir de enão, em ermos ano do comércio exerior como das condições de liquidez para os países emergenes. Logo, esse cenário de menor volailidade macroeconômica e de expecaivas de redução nas axas básicas de juros induziu as insiuições financeiras a redefinir

6 83 suas esraégias operacionais, priorizando a expansão do crédio, com desaque aos crédios direcionados ao consumidor (ver Freias e Praes, 2008). Nesse senido, o crescimeno significaivo na concessão de crédio para pessoas físicas foi, denre os seores de crédio privado, o que apresenou o maior crescimeno no período pós-real. Corroboram para isso as medidas de caráer microeconômico implanadas no primeiro governo Lula ( ). Lacerda (2009) relaciona esse aumeno à perspeciva das insiuições frene à recuperação do emprego e da renda sob o governo Lula. San Anna, Borça Junior e Araújo (2009) reafirmam essa hipóese, relacionando esse aumeno à rápida disseminação das operações de crédio consignados em folhas de pagameno e à ampliação do financiameno para bens de capial, como auomóveis, favorecidos pelo alongameno do prazo e pela redução da axa de juros. Já De Paula e Leal (2006) afirmam que as operações de crédio consignado e financiameno de veículos se deslocam para paamares significaivos devido à procura dos bancos por operações com maior garania de recuperação e à reomada parcial do crescimeno econômico em Além disso, a disposição das famílias em ampliar o endividameno ambém foi esimulada pela esraégia de grandes redes varejisas por meio de facilidades de pagameno, como o alongameno dos prazos nas operações de crédio ao consumidor, conforme enfaiza a Fundação do Desenvolvimeno da Adminisração (2008). No mesmo período, a paricipação do crédio habiacional demonsrou uma paralização no crescimeno do volume concedido. Lacerda (2009) afirma que um dos faores que conribuiu para ese comporameno foi o impaco da crise no mercado hipoecário nore-americano, que afeou o volume oal desse ipo de emprésimo. De acordo com San Anna, Borça Junior e Araújo (2009), ocorreu um recene aumeno no invesimeno residencial observado na economia brasileira, comporameno que pode ser consaado nos anos de 2010 a 2012, com uma pequena elevação no volume de crédio concedido a ese seor. Porém, para esse movimeno, ciam-se as políicas e esímulos governamenais, ais como a redução da axa de juros para crédio habiacional e os programas direcionados para a habiação.

7 A macroeconomia brasileira no período pós-real O volume de crédio disponível aos agenes no mercado depende de um conjuno de faores, os quais podem er direcionameno ano políico quano econômico. Conforme Pereira (2008), os recursos disponíveis para a concessão de crédio são afeados, enre ouros faores, por mudanças ano nas condições exernas como inernas da economia. Quano às inerferências macroeconômicas, pode-se ciar a axa de juros dos emprésimos, o aumeno do salário mínimo e a renda das famílias, junamene com a diminuição dos índices de desemprego e a combinação enre o aumeno do PIB e a redução da inflação, aspecos que esão relacionados ao crescene volume de crédio, sobreudo a parir do ano de Considerando ais faores, a queda, ainda que paulaina das axas de juros nominais em fornecido condições para o aumeno da demanda de crédio, conforme Pinheiro e Cabral (1998), De Paula e Leal (2006) e Teixeira Filho e al. (2009). Por ouro lado, a elevação na axa de juros aumena o risco enfrenado pelos agenes, amplia o nível de inadimplência dos emprésimos e conrai a demanda por crédio. Corrobora essa discussão o fao de a axa de juros no Brasil ser insrumeno de políica uilizado para conrolar a aividade econômica. Conudo, o comporameno dos juros esá inrinsicamene associado ao nível agregado de preço. A redução da axa de inflação observada desde o início do pós- Real eve como resulado uma reração significaiva da receia proveniene dos juros, o que proporcionou uma expansão subsancial de linhas de crédio para o seor privado (PINHEIRO e CABRAL, 1998). Pereira (2008) ressala a relação enre a baixa inflação e a concessão de crédio, argumenando sua influência como um cenário mais promissor de crédio. Corroborando, Fanelli e Frenkel (1995) expõem que a persisência no comporameno bancário ao ser mais seleivo na ofera de crédio e redução nos emprésimos pode ser enendida como um comporameno ípico de ala inflação. Nesse cenário, o Produo Inerno Bruo é faor preponderane. Conforme San Anna, Borça Junior e Araújo (2009), a relação enre os saldos dos emprésimos e o respecivo PIB das economias pode ser considerada uma medida de referência das condições e da profundidade do mercado de crédio bancário. Galeano e Feijó (2011) evidenciam que a evolução das operações de crédio no Brasil, no período enre 2000 e 2009, foi paralela ao aumeno do PIB, o qual passou de 5,60% para

8 85 14,90% no mesmo período. Complemenando, Blum e Nakane (2005) e Fucidji e Prince (2009) afirmam que o produo agregado consise na variável responsável por capar o efeio da demanda por crédio. O aumeno da renda familiar foi ouro faor explicaivo do crescene volume de crédio concedido. Para isso, ressala-se a formalização do rabalho, que acarreou a queda do desemprego e, principalmene, o aumeno da renda, os quais conribuíram para a redução da incereza, bem como incremenaram a capacidade de pagameno das famílias (FLORES, 2012). Logo, o aumeno na capacidade de pagameno acarrea um maior poder de consumo, e em consequência, o aumeno na disponibilidade de emprésimos. Para Silva e Moraes (2012), as famílias foram favorecidas pelo aumeno na ofera de emprego e do salário mínimo real, o que permiiu que pudessem se endividar de forma mais susenada. Ouro faor que conribuiu significaivamene para o aumeno do consumo foram os esímulos governamenais por meio da ampliação de prazos para financiameno, redução de axas e ambém políicas que acarrearam um maior poder de consumo e renda nos úlimos anos. Galeano e Feijó (2011) acrescenam que o aumeno na omada de crédio foi foremene influenciado pelo crédio consignado e o aumeno dos prazos nos emprésimos volados, em grande pare, para os funcionários públicos e beneficiários da Previdência Social. Com base em esudos acerca da axa de desemprego, Lopes (2012) confirma a exisência de uma endência de diminuição ao longo dos anos. Como possíveis faores que conribuíram para esse comporameno esão o aumeno dos posos de rabalho e a regularização do rabalho formal. Com isso, a queda das axas de desemprego em como consequência a aceleração da economia consubsanciada a uma maior demanda por crédio devido ao aumeno das oporunidades e dos níveis de renda majorados. A inadimplência, assim como os faores mencionados, deve ser discuida, pois influencia a demanda de crédio, por um lado, e pode ser resulado dessa própria expansão, por ouro. Ao longo do período analisado, em paricular na úlima década, o comporameno da inadimplência especificamene para pessoas físicas mosrou-se basane voláil, com períodos de elevação, com picos em 2001, 2009 e 2012 e de reração, como enconrado enre 2003 e 2005 e 2010 (BCB, 2013). Nesse ocane, as causas que originam o crédio de risco e consequenemene a inadimplência e o endividameno, quando analisadas em ermos

9 86 macroeconômicos, esão na facilidade proporcionada pelo relaxameno das exigências/garanias e pela ampliação das linhas de crédio. Da óica microeconômica, de acordo com Silva (1997), ocorrem devido aos erros por pare do credor, à análise financeira equivocada, ao supore inadequado ao emprésimo e à frágil invesigação do crédio. Sehn e Carlini Jr. (2007) argumenaram que criérios mais rigorosos deveriam ser uilizados quano à avaliação de uma operação de crédio, minimizando, assim, fuuros índices de inadimplência elevados. Porano, ao conceder crédio, as insiuições esão sujeias ao risco de não receber devido à incapacidade dos indivíduos gerarem seus próprios recursos financeiros (ANDRADE e al., 2008). 3 METODOLOGIA Esa seção em por objeivo apresenar a meodologia uilizada, dealhando o méodo e as variáveis esudadas, com o inuio de fornecer condições para discuir empiricamene as relações problemaizadas. Primeiramene, faz-se necessária a verificação da presença de raiz uniária (não esacionariedade) das séries, análise que é feia a parir da uilização do ese ADF proposo por Elio, Rohenberg e Sock (1996) e do ese KPSS de Kwiakowski, Schmid e Shin (1992). Após esar a ordem de inegração das séries, como forma de raificar os resulados, procedeu-se à análise de coinegração com o objeivo de deecar se há relacionameno de longo prazo enre as séries, para o qual foi uilizado o ese de Johansen. O ese de Johansen é formalmene apresenado em (1): X 1 X X... px p ' d [1] em que d = veor com variáveis deerminísicas; =mariz de coeficienes, com dimensão compaível com d, de dimensão nxn. Junamene com o ese de Johansen calculam-se os auovalores e sua ordem, viso que a disribuição do ese, bem como da raiz uniária não é convencional. Para ano, é calculado o ese do Traço, o qual assume na hipóese nula a exisência de r* veores de coinegração conra a hipóese alernaiva de r > r* veores. A equação em (4) apresena a formulação do ese.

10 87 ( r) T r n ^ ln(1 i ) i r 1 [2] Após a verificação das propriedades das séries e da idenificação dos veores de coinegração, para o alcance dos objeivos proposos, foi uilizado o méodo para esimação do modelo proposo em (3): Y X X X... X o k kn [3] em que Y define a variável dependene, o inercepo, o coeficiene angular da regressão, X define as variáveis independenes, e o coeficiene de perurbação, sendo que ermo de erro segue as premissas do modelo de regressão linear clássico, al que 2 ~ N 0,. Nese esudo, definiram-se como variáveis dependenes o crédio habiacional e o crédio pessoal e, como variáveis independenes, a axa de juros, a renda, a axa de emprego, a axa de inflação, o Produo Inerno Bruo e a inadimplência, e ambém a poupança no caso do crédio habiacional. Porano, foram esimadas duas equações, sendo a primeira com o crédio pessoal como variável dependene (equação 4) e a segunda, com o crédio habiacional como variável explicada (equação 5). Formalmene, as equações são descrias: CP xjuros renda xem prego xigp DI o inadi CH dummy PIB 5 [4] CH xjuros renda xem prego xigp DI o inadi poup CP dummy PIB 5 [5] em que CP refere-se ao crédio pessoal concedido, xjuros corresponde à axa Selic; renda à variação da renda; xemprego é definida a parir da axa de emprego formal; xigp DI refere-se à axa de inflação; PIB represena o Produo Inerno Bruo; inadi, a axa de inadimplência e CH, o oal de crédio habiacional concedido. As variáveis dummies foram usadas para capar o efeio de mudanças na políica de crédio habiacional e pessoal. Para o crédio pessoal, foi usada a dummy 1 devido às mudanças relacionadas ao descono em folhas de pagameno a qual compee à Lei nº de 17 de

11 88 dezembro de Dessa forma, para o período anerior à publicação da lei, é colocado 0, e para o período poserior, é colocado o número 1. Para o crédio habiacional, a uilização da dummy2 esá relacionada à mudança nas condições de concessão do crédio imobiliário, conforme documeno expedido pela Circular nº 3.621, de 26 de dezembro de No período anerior a essa daa, é colocado 0, e no poserior, o 1. No modelo empírico, em ambas as equações (4) e (5), é adicionada a concessão de crédio do segmeno oposo junamene com as variáveis explicaivas. Ao analisar o modelo para a concessão de crédio pessoal, o crédio habiacional é considerado uma das variáveis independenes; da mesma forma, no modelo para análise da concessão de crédio habiacional, o crédio pessoal é considerado uma das variáveis que possam exercer influência no volume oal de crédio desse segmeno. Isso se deve ao fao de assumir-se que a capacidade do agene omar crédio é limiada, de forma que a aquisição de um implica a redução da capacidade de aquisição do ouro. Para o diagnósico de robusez das esimaivas e correção dos possíveis problemas de ajusameno do modelo, foram uilizados os eses de auocorrelação de Lagrange Muliplier (Tes-LM) e heerocedasicidade Tese de Whie, além do faor de inflação da variância para mulicolinearidade. De forma complemenar, foi realizado o procedimeno de causalidade de Granger, com o objeivo de observar se as variáveis esudadas no presene ou no passado conribuem para prever os valores fuuros das demais variáveis em um horizone empo. O procedimeno é realizado considerando pares de variáveis, cuja formalização apresena duas séries emporais X e Y, sendo que se em como objeivo principal examinar se X precede Y, ou Y precede X, ou ainda se ambas aconecem simulaneamene, em uma relação de precedência bidirecional. Em ermos formais, o ese envolve esimar duas equações (ver Bueno, 2008), conforme exposo por (6) e (7): X a Y b X i i i i 1 Y c Y d X i i i i 2 [6] [7]

12 89 em que são resíduos não correlacionados. Na equação em (6), os valores correnes de X esão relacionados aos valores passados do próprio X assim como a valores defasados de Y, e; por ouro lado, a Equação em (7) deermina um comporameno similar para a variável Y. A colea de dados para a execução dos procedimenos meodológicos foi realizada em duas eapas. Primeiramene, foram coleados os dados referenes ao oal de crédio concedido para os seores pessoal e habiacional por meio do sie do Banco Cenral do Brasil (BCB). Poseriormene, foram coleados os dados referenes às variáveis macroeconômicas por meio de informações disponibilizadas no sie do Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada, seção Ipeadaa. Como não há disponível uma série mensal para o desemprego, uilizou-se como proxy os dados referenes ao pessoal ocupado, disponível no sie do Insiuo Brasileiro de Geografia e Esaísica (IBGE). Da mesma forma, para analisar a renda, uilizou-se como proxy o salário mínimo. Para o deflacionameno das séries, uilizou-se o IPCA, com período base em maio de As variáveis descrias apresenam periodicidade mensal e correspondem ao período de julho de 1994 a dezembro de RESULTADOS E DISCUSSÃO Os faores econômicos que deerminaram o comporameno expansionisa da concessão de crédio, em paricular do crédio pessoal e do habiacional na economia brasileira, no período seguine à esabilização de preços, em um cenário de expansão econômica e políicas de esímulo ao consumo, ainda não são plenamene compreendidos. A parir dessa perspeciva, nesa seção são apresenados os resulados obidos a parir da esimação dos modelos especificados nas equações de (4) a (7). Para ano, primeiramene, a Tabela 1 apresena esaísicas descriivas das variáveis analisadas.

13 90 Tabela 1 Esaísica descriiva referene às séries de dados do credio habiacional e pessoal no período pós-real Variável Média Mediana Máxima Desvio Assimeria Curose Padrão CP CH Tx. Juros Renda Tx. Emprego Tx. IPCA PIB Inadim Poupança Fone: Resulados da pesquisa. Elaborada pelos auores. Cabe desacar que o crédio pessoal apresenou média, mediana e máxima basane elevada em comparação ao crédio habiacional, enreano, ambos apresenam assimeria semelhane. Os dados exibem uma grande variabilidade ao considerar a diferença enre os mínimos e os máximos, bem como suas medianas, devido ao fao de possuírem diferenes unidades de medidas. Além disso, diferenemene das demais variáveis, a axa de juros e a axa de inflação apresenaram elevado valor de curose e assimeria. A eapa seguine consisiu na verificação das propriedades de esacionariedade das séries esudadas a parir da aplicação dos eses ADF e KPSS. Para aquelas que em nível se idenificou o comporameno não esacionário, procedeu-se ao cálculo em primeira diferença. Os resulados obidos por meio do ese ADF esão apresenados na Tabela 2. Tabela 2 Resulados do ese de esacionariedade- Dickey-Fuller Aumenado (ADF) para o crédio habiacional e pessoal no período pós-real Variável Nível Primeira diferença 1% 5% 1% 5% CP* CH* Tx. Juros* Renda* Emprego* Tx. IGPDI PIB* Inadim Poupança* Fone: Resulado da pesquisa. Elaborada pelos auores. *com inercepo e endência O criério de informação uilizado foi o de Schwars (SIC).

14 91 Pode ser verificado que, com exceção da axa de juros (Selic) e da axa de inflação (IGP-DI), que foram esacionárias em nível, I(0), as demais séries foram esacionárias (inexisência de raiz uniária) somene em primeira diferença, sendo inegradas de ordem, I(1), ao nível de significância de 1%. De forma complemenar, esou-se a esacionariedade por meio do ese KPSS, conforme é exposo na Tabela 3. Consaa-se que, para odas as variáveis, o ese KPSS indicou a rejeição da hipóese nula, caracerizando, assim, as séries como não esacionárias em nível. Porém, quando realizado o ese em primeira diferença, verifica-se que odas as séries foram esacionárias, considerando o nível de 1% de significância. Tais resulados corroboram aqueles enconrados pelo ese ADF. Tabela 3 Resulados do ese de esacionariedade - Kwiakowski, Schmid e Shin (KPSS) para o crédio habiacional e pessoal no período pós-real Variável Nível Primeira diferença 1% 5% 1% 5% CP* CH* Tx. Juros* Renda* Emprego* Tx. IGPDI PIB* Inadim Poupança Fone: Resulado da pesquisa Elaborada pelos auores. *com inercepo e endência O criério de informação uilizado foi o de Newey-Wes Bandwidh. Sendo as variáveis inegradas de primeira ordem (I(1)), como forma de fornecer maior robusez ao modelo, foi esada a coinegração das séries, buscando idenificar possíveis relacionamenos de longo prazo. Os resulados do ese de Johansen, para coinegração, enconram-se na Tabela 4. Conforme apresenado, para o ese do raço, verificou-se a exisência de no máximo quaro veores de coinegração, já o ese do máximo auovalor indicou no máximo rês veores de coinegração. Considerou-se o nível de significância de 5% para ambos os eses.

15 92 Tabela 4 Resulado do Tese de Coinegração para as variáveis do modelo de concessão de crédio para os seores habiacional e pessoal no período poserior ao Plano Real Número de Tese do Traço Valor críico Tese do máximo Veores calculado** (5%) auovalor** Valor críico (5%) Nenhum 262,9125* 125, ,6812* 46,2314 No máximo 135,2313* 95, ,7748* 40, No máximo 87,4564* 69, ,3982* 33, No máximo 52,0574* 47, , , No máximo 26, , , , Fone: Dados da pesquisa. * significaivo a 5%. ** modelo esimado com inervalo de dois lags. Após a eapa de verificação da esacionariedade das séries, procedeu-se à aplicação empírica. Conforme apresenado na meodologia, na primeira eapa esimou-se o modelo para a concessão de crédio pessoal (ver equação 4), cujos resulados esão exposos na Tabela 5. O crédio pessoal consiui-se do oal das operações de crédio do sisema financeiro com pessoas físicas, excluindo as operações rurais e habiacionais. Menciona-se que o modelo foi esimado em diferença, dado que não se verificou a esacionariedade das séries em nível. Uilizou-se ambém a correção de Whie, como forma de eliminar o problema de heerocedasicidade dos dados. De forma geral, verificou-se que as relações esperadas foram confirmadas e o modelo apresenou ajuse saisfaório, com coeficiene de deerminação de 42,80%. Os eses de diagnósico indicaram que as premissas básicas foram aendidas (mulicolinearidade, auocorrelação e heerocedasicidade), conforme se verifica pelas esaísicas na pare inferior da Tabela 5.

16 93 Tabela 5 Esimaivas e eses de diagnósicos normalidade, auocorrelação e heerocedasicidade para o crédio pessoal, enre 1994 e 2012 Variável Coeficiene Erro Padrão VIF C (416.44) *** ( ) xjuros xemprego * ( ) xigp DI ** ( ) * (0.014) * ( ) PIB CH dummy ** (0.053) R-squared Durbin-Wason LM Breusch (2.2120) Godfrey (0.9998) Whie Fone: Resulados das pesquisas. Elaborada pelos auores. * significane ao nível de 1%; **significane ao nível de 5%; *** significane ao nível de 10%. Na análise das esimaivas, verificou-se a relação negaiva da axa de juros (Selic) com a concessão do crédio pessoal. Quaniaivamene, para cada pono percenual de aumeno nos juros, o monane de crédio pessoal se reduz em R$ ,00, sendo significaivo ao nível 10%, manido udo o mais consane. Esse resulado segue a linha daqueles enconrados por Teixeira Filho e al. (2009), os quais indicam que o cuso mais elevado do crédio gera uma reração em sua concessão. Corrobora isso o fao de, na economia brasileira, verificar-se uma expressiva ampliação do crédio pessoal, sobreudo a parir de 2003, liderada em grande medida pelas operações do segmeno de crédio consignado, ao mesmo empo em que a rajeória declinane da axa de juros acenuou-se. Cabe desacar que, no crédio pessoal, essa relação ende a ser amplificada devido às caracerísicas inrínsecas desse ipo de operação, sendo ela oriunda de recursos livres, os quais possibiliam que as operações sejam livremene negociadas enre os agenes (empresadores e omadores) no mercado, fao que as ornam mais sensíveis ao comporameno do cuso do crédio. Na análise da axa de inflação, medida pelo IGP-DI, pode-se observar que, para cada aumeno de um pono percenual nese índice, a concessão do crédio pessoal se reduz em R$ ,00, significaivo ao nível de 5%. Esse resulado corrobora os esudos realizados aneriormene por Pinheiro e Cabral (1998), que enconraram que axas de inflação mais elevadas reduzem o volume de crédio concedido. Essa relação inversa relaciona a expecaiva dos agenes quano ao

17 94 horizone da economia, sendo que, em cenários mais insáveis (desconrole inflacionário), as insiuições de crédio reraem sua ofera em decorrência do aumeno do risco das operações. No que ange ao nível de emprego, evidencia-se que, ao aumenar a formalização dos posos de rabalho em um pono percenual, a concessão de crédio pessoal se elevou em R$ ,00, significaivo ao nível 1%, manido udo o mais consane. Esse resulado sugere que, ao ingressar no mercado de rabalho, as pessoas endem a omar crédio empresado, dado sua maior garania frene às necessidades de pagameno, como ambém ao risco envolvido na operação. Na mesma linha, os resulados para o PIB evidenciaram impaco posiivo, conforme esperado, porém baixo, sendo que, para cada aumeno de R$ ,00 no produo agregado, o crédio pessoal aumena em cerca de R$ ,00, ao nível de significância de 5%. Apesar de er apresenado influência posiiva, a eoria econômica sugere que a relação esperada do PIB com a concessão de crédio seja mais significaiva, como nos achados de Brum e Nakane (2005), Fucidji e Prince (2009), os quais afirmam que ao PIB cabe a aribuição de arair efeio da demanda por crédio. As esimaivas obidas fornecem considerações acerca das endências recenes do crédio na economia brasileira, como resulado das políicas econômicas implemenadas. Freias e Praes (2008) complemenam, enfaizando que a disposição das famílias em ampliar o endividameno ambém foi esimulada pela esraégia dos bancos e financeiras de alongameno dos prazos das operações de crédio ao consumidor. Esse alongameno, ao reduzir significaivamene os valores das presações, conribuiu para diminuir a inadimplência, sobreudo em um cenário de elevação da renda e, em menor escala, de expansão formal do emprego. Procurando analisar a capacidade limiada de endividameno dos agenes, sendo dessa forma as modalidades crédio enendidas como bens subsiuos, incluiu-se o crédio habiacional. Porém, verificou-se que a paricipação do crédio habiacional não exerceu influência significaiva e sinal posiivo, o que sugere que os agenes ainda eriam capacidade de endividameno, endo as modalidades de crédio caracerísicas de bens complemenares, de forma que os agenes podem ainda não er usado oda a sua disponibilidade de crédio.

18 95 Esse resulado pode ser analisado a parir da políica moneária, com a redução conínua da axa de juros, ainda que lenamene, ao longo dos úlimos anos, enha se ornado menos onerosa a omada de crédio, ao mesmo empo em que se elevou o monane disponível pelas insiuições financeiras. Esse aspeco é complemenado pela dummy1 uilizada no modelo, com sinal posiivo e esaisicamene significaivo. A parir disso, pode-se inferir que, após o período em que foram inroduzidas as novas regras de políica para esse ipo de crédio, especificamene o descono em folha de pagameno (crédio consignado) 1, a concessão do crédio pessoal aumenou expressivamene. Essa nova forma de concessão forneceu impulso adicional para a ampliação e manuenção em níveis elevados das operações de crédio a pessoas físicas nos anos recenes. Para Freias e Praes (2008), do pono de visa das insiuições financeiras, a modalidade do crédio consignado em folha apresena a vanagem do pagameno ponual e com garania do serviço da dívida. Em conraparida, o omador obém crédio a axas de juros muio mais baixas do que as regularmene praicadas no segmeno de crédio ao consumo. No Brasil, embora alas, as axas de juros do consignado são muio mais baixas do que as vigenes em ouras modalidades de crédio a pessoas físicas. Logo, o cuso menor dessa modalidade de crédio permiiu às famílias ampliarem o consumo, bem como rocarem dívidas, uilizando os recursos para quiar financiamenos de cuso mais elevado (como carão de crédio e cheque especial). A segunda pare dos resulados consisiu na análise da concessão do crédio habiacional, conforme Equação em (5). Para essa modalidade de crédio, considerou-se o oal das operações de crédio realizadas com pessoas físicas e cooperaivas habiacionais. Essa modalidade de financiameno compõe o crédio direcionado, considerado denro do âmbio das operações de crédio que esão associadas às exigibilidades sobre os depósios bancários, das insiuições públicas e privadas, e cujas axas aivas são definidas pelo Conselho Moneário Nacional. Além das variáveis discuidas ao longo do exo, adicionou-se ao modelo a variável 1 A regulamenação do crédio consignado em folha de pagameno de rabalhadores aivos e inaivos ocorreu em dezembro de Foi inroduzida no Brasil pela Medida Provisória 130, de 17/9/2003, poseriormene converida na Lei n , de 17/12/2003.

19 96 poupança, uma vez que pare considerável dos recursos desinados à habiação em origem nas aplicações em poupança. Os resulados enconram-se na Tabela 6. Tabela 6 Resulado da regressão e dos eses de diagnósicos normalidade, auocorrelação e heerocedasicidade para o crédio habiacional enre 1994 e Variável Coeficiene Erro Padrão VIF C (812.76) *** ( ) xjuros xemprego xigp DI ( ) ( ) *** (0.024) poup 0.126* (0.038) PIB CP dummy (0.055) * ( ) R-squared Durbin-Wason LM Breusch-Godfrey (0.2281) Whie (0.4141) Fone: Resulados das pesquisas. Elaborada pelos auores. *significane ao nível de 1%; **significane ao nível de 5%; *** significane ao nível de 10%. De forma geral, o modelo apresenou ajuse limiado, sendo que algumas das variáveis não mosraram relevância esaísica, embora enham exibido as relações eóricas esperadas. Na esimação, fez-se uso de um modelo em diferença com correção de Whie. Com isso, as premissas do modelo de regressão linear clássico foram aendidas, conforme verificado a parir dos resulados dos eses de diagnósico (mulicolinearidade, auocorrelação e heerocedasicidade). Conforme observado, a axa de juros exerceu influência negaiva e significaiva, ao nível de 10%, no modelo de concessão de crédio habiacional. Para cada aumeno de um pono percenual nos juros (Selic), o monane dessa modalidade de crédio se reduziu em cerca de R$ ,00. Os resulados enconrados corroboram com as pesquisas aneriormene realizadas por Pereira (2008), segundo o qual o aumeno da axa de juros acarrea uma redução no volume de crédio concedido. Embora o crescimeno desse ipo de crédio enha sido inferior ao crédio pessoal no período recene, observa-se um consisene aumeno como proporção do

20 97 crédio oal. Porém, depois de uma expressiva reração relaiva no início dos anos 2000, com as operações de crédio habiacional reduzindo-se a praicamene a um erço da paricipação dos anos aneriores ( ), o comporameno crescene em sido a endência comum, aingindo, em 2012, cerca de 10% do oal de crédio concedido. Essa reração eseve associada, enre ouros aspecos, ao saneameno da careira da Caixa Econômica Federal (ver Praes, 2007). A despeio dessa rajeória, Freias e Praes (2008) ressalam que o crédio habiacional compõe os recursos direcionados, endo como funding os recursos de poupança compulsória (FAT e FGTS), fundos consiucionais e exigibilidade sobre depósios à visa e de poupança. Logo, a concessão não aumena ano quano o crédio com recursos livres (crédio pessoal) nas fases de expansão econômica. Conudo, em fases de conração dos financiamenos, os recursos direcionados salvaguardam pelo menos os seores mais sensíveis, com um volume mínimo de crédio. Essa diferença no rimo de expansão do crédio direcionado vis-à-vis ao crédio com recursos livres pode ser explicada, em grande medida, pelo caráer anicíclico desse úlimo, na economia brasileira. Os resulados para a axa de inflação foram conrários ao esperado, verificando-se uma relação posiiva, porém não significaiva esaisicamene, sendo que a redução da axa de inflação desencadeia um cenário mais promissor para o crédio, quando fornece condições de planejameno mais esáveis associadas a menores riscos, o que pode sugerir que a concessão do crédio para a habiação no Brasil, por se consiuir de conrao de longo prazo e com condições específicas, ende a refleir de forma menos expressiva o efeio dos preços, conrariamene ao efeio da inflação sobre a concessão de crédio pessoal. Além disso, sugesiona-se que o crédio habiacional, ao fazer pare de programas específicos e esraégicos de políica econômica, com maior regularidade na capação de recursos, enda a reproduzir em magniude inferior mudanças ransiórias na macroeconomia, ano inerna quano exerna. Conudo, não se esá enfaizando que em cenários recessivos ais políicas se manenham, não sofrendo qualquer ipo de reavaliação ou mudança. No que ange ao emprego formal, embora enha mosrado uma relação posiiva, o que leva ao enendimeno de que a maior formalização do rabalho seria condição necessária para a ampliação da concessão de crédio, já que as regras conrauais asseguram o menor risco de não pagameno à insiuição financeira

21 98 cedene do crédio, os valores obidos no modelo não apresenaram significância esaísica. Sob oura óica, esse resulado posiivo pode indicar que a maior previsibilidade da renda amplia o horizone de planejameno dos agenes, levandoos a conrair dívidas com meas previamene esabelecidas e não para quiação de dívidas conraídas aneriormene. Quano ao produo agregado, ese foi mosrou relação posiiva e significaiva aos níveis considerados, sendo que, para cada pono percenual de aumeno no PIB, o crédio concedido para habiação se elevou em R$ ,00. Todavia, esse aumeno na concessão do crédio habiacional pode ser considerado baixo se relacionado aos esudos como o de Galeano e Feijó (2011), os quais enconraram uma relação paralela no crescimeno do PIB e do crédio habiacional. Seguindo essa discussão, a poupança mosrou relacionameno posiivo e esaisicamene significaivo ao nível de 1%. Em análise quaniaiva, a cada o aumeno de R$ ,00 nas aplicações em cadernea de poupança, a concessão de crédio habiacional se elevou em R$ ,00. Esse resulado corrobora o esabelecido como norma pelo Banco Cenral em 2002, de que no mínimo 65% dos depósios em poupança devem ser desinados à concessão do crédio para a habiação. Conudo, cabe salienar alguns aspecos, como, por exemplo, que nem odo o valor desinado aos recursos habiacionais é efeivamene ransformado em crédio, sendo que, no período anerior a 2002, vigorava uma políica diferenciada quano ao financiameno habiacional por meio dos recursos de poupança (ver Sanos, 1999). Nesse senido, os resulados condizem com a expansão das operações de crédio habiacional e da capação de recursos em poupança nos anos recenes, as quais se elevaram em 33% e 40%, respecivamene, enre 1995 e Para Freias (2007), a expansão do crédio habiacional foi beneficiada pelo crescimeno do emprego e da renda e pela queda da axa básica de juros que conribui para a ampliação da capação dos depósios de poupança, que se ornou mais araene do que os fundos de invesimeno. Complemenando a análise do crédio habiacional, com o propósio de idenificar a capacidade de endividameno dos agenes, o crédio pessoal foi usado como variável explicaiva no modelo, de forma análoga ao modelo anerior. Os resulados mosraram uma relação negaiva, porém não significaiva. Explica-se isso pelo fao de que o agene, ao omar crédio habiacional, consideradas as condições

22 99 de prazo, monane financiado, cuso do capial e compromeimeno da renda, provavelmene aproxime-se do limie de crédio esabelecido pelas insiuições financeiras, o que faz com que o mesmo enda a reduzir a omada de novos crédios. Além das variáveis macroeconômicas discuidas, inseriu-se a dummy2 no modelo de crédio habiacional, correspondene ao período em que foi inroduzida uma nova políica de cobrança e facilidade na concessão de crédio imobiliário. A significância dessa esimaiva indica que, após esse período, houve uma mudança significaiva, a qual foi acompanhada do crescimeno do volume oal invesido em habiação. Raificando os propósios dessas medidas, o resulado permie concluir que as novas condições de financiameno proporcionaram efeio expansivo das operações de crédio habiacional nos anos recenes. Auxílios do governo para a aquisição da casa própria, bem como facilidade nos financiamenos ornaram a aquisição dese ipo de crédio mais acessível à população. Nesse conexo, cia-se o Programa Minha Casa Minha Vida (MCMV), que se consiui em financiameno com encargos menores e maiores facilidades de pagameno. A úlima eapa do procedimeno empírico consisiu na esimação da causalidade de Granger, cujo objeivo foi examinar possíveis relações de precedência emporal enre as variáveis, sobremaneira as de crédio pessoal e habiacional, conforme exposo na Tabela 7, considerando o inervalo de 1 a 12 lags, com a finalidade de verificar a sensibilidade das relações as diferenes defasagens. Sobre os resulados, cabe ressalar a influência do crédio pessoal no monane de crédio habiacional, sendo o conrário ambém válido, configurando um direcionameno bicausal. Essa relação sofre alerações ao longo do período, pois, quando esimado em dois e quaro lags, o crédio pessoal demonsra preceder o crédio habiacional, relação ambém enconrada do crédio habiacional para o pessoal. Conudo, quando analisado com seis e doze lags, a influência do crédio pessoal no habiacional maném-se consisene; a relação inversa, do crédio habiacional no pessoal, por sua vez, não se verificou. Assim, em-se que o crédio pessoal mosrou caracerísica mais duradoura, em ermos de efeios de precedência, o que pode se jusificar, ainda que em pare, pela maior frequência de concessão. Salienam-se ouras relações de precedência que corroboram as discussões aneriores, como o efeio do produo agregado sobre o crédio habiacional, o qual foi

23 100 significaivo para os diferenes períodos analisados, indicaivo de que essa relação ende a ser consisene em longo prazo, com o crescimeno econômico impulsionando as operações de crédio imobiliário, o que ambém foi enconrado para o crédio pessoal.

24 101 Tabela 7 Resulado do ese de causalidade de Granger para as variáveis do modelo de concessão de crédio (habiacional e pessoal), no período poserior ao Plano Real Causalidade F Esaísico 2 lags 4 lags 6 lags 12 lags CP CH 11,219 *** 11,596 *** 7,754 *** 3,524 *** CH CP 6,389 ** 2,526 ** 1,232 0,657 DESEM CH 13,326 *** 5,551 *** 3,274 1,568 CH DESEM 4,667 ** 2,486 ** 2,182 ** 1,616 * PIB CH 10,098 *** 4,100 *** 2,527 ** 1,642 * CH PIB 0,005 1,033 1,002 0,793 POUP CH 7,524 3,322 ** 2,209 ** 1,664 * CH POUP 1,159 0,931 1,548 0,846 IGP-DI CH 0,470 0,480 0,327 2,026 ** CH IGP-DI 0,242 0,790 1,041 0,583 SELIC CH 2,580 * 1,303 1,188 1,463 CH SELIC 0,434 0,598 0,407 0,580 DESEM CP 4,001 ** 2,207 * 3,963 *** 4,777 *** CP DESEM 6,338 4,011 *** 3,790 *** 4,384 *** PIB CP 3,787 ** 5,278 *** 3,405 *** 3,488 *** CP PIB 22,323 *** 7,532 *** 6,4129 *** 1,914 *** IGP-DI CP 3,240 *** 2,389 * 1,101 1,058 CP IGP-DI 1,002 ** 0,518 1,122 0,779 SELIC CP 6,527 ** 3,095 ** 1,725 1,033 CP SELIC 1,895 1,980 * 2,010 * 1,614 * PIB DESEM 0,353 6,373 *** 8,267 *** 17,680 *** DESEM PIB 58,579 *** 37,169 *** 36,295 *** 17,779 *** POUP DESEM 1,466 3,904 *** 3,462 *** 2,343 *** DESEM POUP 8,016 *** 4,197 *** 2,758 ** 3,673 *** IGPDI DESEM 1,207 0,989 0,621 0,474 DESEM IGP-DI 1,054 0,767 0,641 0,622 SELIC DESEM 2,413 * 1,503 1,262 2,483 *** DESEM SELIC 1,817 2,513 ** 2,763 ** 1,926 ** POUP PIB 6,891 *** 5,552 *** 3,861 *** 2,830 *** PIB POUP 17,498 *** 13,855 *** 10,452 *** 5,665 *** IGP-DI PIB 1,113 0,859 2,253 ** 1,810 ** PIB IGP-DI 0,811 1,258 2,214 ** 1,185 SELIC PIB 3,517 ** 2,651 ** 1,631 1,425 PIB SELIC 1,696 1,139 1,804 *** 2,640 *** IGP-DI POUP 0,778 3,494 *** 2,593 ** 1,864 ** POUP IGP-DI 2,132 1,778 1,146 1,013 SELIC POUP 2,072 3,589 *** 3,030 *** 2,453 *** POUP SELIC 0,632 1,123 1,181 1,707 ** SELIC IGP-DI 1,734 1,573 1,473 1,349 IGP-DI SELIC 5,766 *** 2,326 * 1,334 0,935 Fone: Dados da pesquisa. ***indica que a hipóese nula é rejeiada a um nível de significância de 1%; ** a 5 % de significância, e * a 10% de significância.

25 102 Em relação à poupança, verificaram-se relações mais consisenes com o crédio habiacional somene com defasagens superiores, sugesivo de que os efeios dessa relação são mais efeivos no longo do que no curo prazo. Para o desemprego, enconram-se relações de precedência mais significaivas para o crédio pessoal do que para o crédio habiacional. Para o primeiro, rejeia-se a hipóese de não causalidade para odos os lags esados, de 1 a 12; enquano que, para o segundo, o efeio ocorreu somene para as esimações de 2 e 4 lags. As variáveis axa de inflação e axa de juros mosraram relações diferenciadas quano aos ipos de crédio. O agregado de preços precedeu as operações de crédio pessoal somene aé o quaro lag, enquano que não mosrou relação significaiva com o crédio habiacional. Da mesma forma, os juros relacionam-se mais às operações de crédio pessoal, uma vez que os crédios livres êm negociação no mercado; já os recursos direcionados, caso dos financiamenos habiacionais, são negociados com axas previamene definidas, não sendo direamene e no curo prazo influenciados pelo comporameno da Selic. De forma geral, observou-se que as operações de crédio analisadas endem a suceder ou acompanhar os movimenos das variáveis de políica econômica, sobremaneira o crédio pessoal. Oura consideração se refere à consisência dos efeios, enquano que as operações de crédio pessoal apresenaram efeios mais imediaos, e, no crédio habiacional, as mudanças são mais efeivas em períodos mais longos. 5 CONCLUSÕES Os objeivos desa pesquisa se concenraram em analisar a influência das variáveis macroeconômicas sobre a concessão de crédio pessoal e habiacional no período sequene ao plano Real. As alerações ocorridas no sisema bancário envolvem, enre ouros faores, os méodos de capação e aplicação de recursos. Todas essas mudanças influenciaram no crédio concedido, mas principalmene no volume de crédio concedido pelo seor privado, o qual era basane reduzido aé 2002, e, desde enão, vem apresenando consane aumeno em seus diversos segmenos de crédio. A expansão dessa ofera foi esimulada pela reomada da aividade econômica, junamene com ações implanadas pelo Banco Cenral e o Sisema Financeiro

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