Área Temática: 5. Economia Industrial, da ciência, tecnologia e inovação

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1 EVOLUÇÃO DO CRÉDITO INDUSTRIAL NO BRASIL: UMA ANÁLISE A PARTIR DE FATORES MACROECONÔMICOS Pâmela Amado Trisão Aluna do Programa de Pós-Graduação em Adminisração da Universidade Federal de Sana Maria- UFSM Reisoli Bender Filho Professor Adjuno na Universidade Federal de Sana Maria- UFSM Douor em Economia Aplicada pela Universidade Federal de Viçosa- UFV Daniel Arruda Coronel Professor Adjuno na Universidade Federal de Sana Maria- UFSM Douor em Economia Aplicada pela Universidade Federal de Viçosa- UFV Área Temáica: 5. Economia Indusrial, da ciência, ecnologia e inovação Resumo: O objeivo dese rabalho consisiu em analisar a influência das variáveis macroeconômicas sobre o crédio indusrial no Brasil, no período pós-esabilização. Essa discussão em como cenário, de um lado, a rajeória descendene do crédio indusrial nos anos recenes e, de ouro, as políicas expansionisas desinadas à indúsria. Para o alcance dos objeivos, foi esimado um modelo de correção de erros com o qual foi possível analisar as dinâmicas de longo e de curo prazo. Os resulados aponam para a recorrene influência da axa de câmbio e do produo agregado na explicação do comporameno das operações de crédio indusrial na economia brasileira, seja no curo quano no longo prazo. Além disso, salienam-se os efeios mais prolongados do produo sobre o crédio indusrial, enquano que as variáveis de políica, à exceção do câmbio, apresenaram efeios emporários. Palavras-chave: crédio indusrial; faores macroeconômicos, período pós-esabilização. Absrac: This work had as is objecive analyze he influence of macroeconomic variables on he moun of credi for indusrial secor in he pos-real period. This discussion has as is scenario, in one side, he decreasing rajecory of indusrial credi in he recen years, and in anoher, expansionary policies for credi. To reach he main objecive, a vecorial auoregressive model wih error correcion has been used, which allowed he analysis of shor and long erm dynamics. Resuls indicae he influence of exchange rae and aggregaed produc o explain credi operaions behavior in Brazilian economy, for boh shor and long erm. Furhermore, he mos prolonged effecs of produc for indusrial credi are emphasized, while variables relaed o poliics, excep exchange rae, have shown emporary effecs. Key-words: indusrial credi, macroeconomic facors, pos-sabilizaion period 1

2 1 INTRODUÇÃO A esreia relação enre o crescimeno indusrial e o crescimeno econômico é consensual na lieraura. Conudo essa relação é dependene de alguns faores, sobremaneira o crédio, o qual permie aos agenes econômicos, nesse caso firmas e empresas, oberem os recursos necessários para execuarem invesimenos produivos, expandindo-se ecnologicamene e ampliando a produção e a geração de empregos. Corroborando, Coelho e Gonçalves (2007) enfaizam que a expansão do seor indusrial esá arelada, enre ouros aspecos, ao financiameno, o qual busca de forma indirea aproximar e financiar empresas capazes de desenvolver produos, ampliando a aividade e propiciando o crescimeno econômico. De Souza e Bruni (2008) complemenam, dizendo que a exisência de crédio deermina o rimo de desenvolvimeno da economia, viso que um volume maior de crédio disponível ende a aumenar o volume de ransações comerciais. Em pormenores, a expansão do crédio direcionado à indúsria diminui a resrição crediícia das empresas, o que leva à expansão dos invesimenos e da produção. Nesse processo, as insiuições financeiras êm um imporane papel na ofera de crédio. Porém, quando se raa de financiameno de longo prazo, sobreudo em países em desenvolvimeno, são grandes as dificuldades enconradas pelo seor indusrial. De maneira geral, as insiuições financeiras privadas não auam na concessão desse ipo de crédio devido aos riscos e às incerezas, aos baixos reornos, ao grande volume de recursos e a maiores prazos de financiameno (COUTO; TRINTIN, 2012). Além disso, em grande pare dos países, o mercado de capiais não apresena desenvolvimeno adequado e é insuficiene para aender a demanda de recursos das empresas. Logo, em-se a necessidade da uilização de insiuições públicas de desenvolvimeno, as quais auam visando aender às demandas não supridas pelo seor financeiro privado. Dessa maneira, al lacuna em sido minimizada por políicas econômicas como forma de inervenção no mercado de crédio. Essas inervenções são necessárias, em geral como pare de políicas de promoção ao desenvolvimeno e esímulo à indusrialização rápida (ARAÚJO, 2004). Na economia brasileira, de longa daa, a resrição de crédio à indúsria enconra-se como um dos limianes à expansão da aividade desse seor. Conudo, nos anos recenes, a implemenação de programas governamenais em ampliado as linhas de crédio e o financiameno à indúsria. Em 2004, foi lançada a Políica Indusrial, Tecnológica e de 2

3 Comércio Exerior (PITCE). O Programa de Aceleração e Crescimeno I e II (PAC), inicialmene implanado em 2007, foi ouro conjuno de medidas de esímulo à aividade econômica, sobreudo à indúsria, conforme Bezerra, Silva e Lima (2012). Além desas, em 2008, foi lançada pelo Governo Federal a Políica de Desenvolvimeno Produivo (PDP) com o objeivo de fomenar sobremaneira o seor indusrial por meio de subsídios, isenção e redução de ribuos. Nesse âmbio, do oal de crédio concedido na economia brasileira 1 nos anos recenes, considerando o período pós-esabilização ( ), o crédio direcionado ao seor indusrial represenou a maior parcela, com média de um quino do crédio oal concedido ao seor privado (BCB, 2013). Ao longo desse período, o crédio indusrial apresenou seguidas oscilações, sendo que, nos anos de 1999, 2002 e 2003, verificaram-se os percenuais mais elevados (31,56, 31,37 e 30,50%, respecivamene), porém, nos anos seguines, esse ipo de crédio apresenou uma conínua endência de queda, aingindo, em 2012, paricipação pouco superior a 21%. Essa rajeória, embora paricular, apresena-se muias vezes condizene com a políica econômica implemenada. Nessa linha, sugere-se que o volume de crédio indusrial concedido ende a apresenar esreia relação com o comporameno dos agregados macroeconômicos, os quais exercem papel fundamenal na deerminação do volume oal de crédio concedido para os agenes econômicos. Com base na conjunura econômica recene e no direcionameno das operações de crédio para o seor indusrial, o objeivo dese esudo consisiu em invesigar como mudanças nos faores macroeconômicos influenciaram a concessão de crédio indusrial no período pósesabilização econômica ( ). Compreende-se o crédio indusrial como o monane de crédio demandado pela indúsria originado do financiameno por meio de bancos públicos desinado ao seor privado. Nessa linha, esudos como o de Goldfajn e Bicalho (2013) discuiram os impacos da políica econômica sobre a produção indusrial e, sendo o crédio um dos canais efeivos para a expansão do seor, cabe o aprofundameno desse agregado como forma de ampliar o enendimeno dos aspecos ligados ao conexo aual do seor indusrial brasileiro, como ambém a alargada discussão acerca do processo desindusrializane. 1 A concessão de crédio no Brasil é realizada por insiuições financeiras, públicas ou privadas, e aualmene o crédio é concedido em âmbio público, para os governos Federal, Esaduais e Municipais; e privado, para os seores indusrial, habiacional, rural, de pessoa física, comerciário e ouros. 3

4 O rabalho esá esruurado em cinco seções. A seção dois apresena as políicas econômicas desinadas à indúsria, bem como faz uma análise resumida da concessão de crédio ao seor indusrial dese a implanação do Plano Real. A seção rês raz o méodo uilizado para a análise dos dados. A análise e discussão dos resulados são conempladas na seção quaro. Por fim, a seção cinco delineia as considerações da pesquisa. 2 A POLÍTICA INDUSTRIAL NO BRASIL 2.1 Conexo hisórico das políicas indusriais No âmbio da indúsria, as políicas indusriais são ações e insrumenos uilizados pelas economias para fomenar o seor produivo e aumenar as axas de crescimeno econômico, embora seu conceio não apresene uma inerpreação consensual na lieraura econômica. No Brasil, a primeira enaiva de proeger a produção nacional, de forma coordenada, ocorreu no Governo Vargas, durane a década de 1930, quando o governo comprava o excedene de café do seor para depois desruí-lo. Essa inervenção objeivava susenar as coações inernacionais do produo. A parir dessa decisão, foi possível ao governo criar um imposo sobre as exporações de café, o que permiiu ao esado ransferir recursos para o seor indusrial por meio de invesimenos em infraesruura e proeção às indúsrias que se consolidavam no país. De acordo com Bresser-Pereira (2012), essa esraégia uilizada por Vargas foi roulada de proecionisa pelos liberais e cafeiculores, conudo era uma forma de neuralizar um problema econômico que mais arde se convencionou chamar de "doença holandesa" e iniciar o processo de subsiuição de imporações. Poseriormene, a esraégia de fomenar o seor indusrial maerializou-se, de forma ampla, com Juscelino Kubischek (JK), sendo objeivo do governo o desenvolvimeno do seor indusrial, com ênfase na indúsria de bens de consumo duráveis. O Plano de Meas, implanado por JK, inha como objeivos gerais invesimenos em esaais, em infraesruura, principalmene em ranspore e energia elérica; incenivo ao aumeno da produção de bens de capial como máquinas e equipamenos e inermediários, ais como aço, carvão e zinco; incenivo à produção dos seores de bens de consumo duráveis; e esímulo à produção de alimenos. O Plano de Meas consiuía-se de 5 meas prioriárias: energia, ranspores, alimenação, indúsrias de base, educação, e a consrução de Brasília 4

5 seria a mea-sínese. Para Lessa (1982, p. 34), o Plano de Meas consiui provavelmene a mais ampla ação orienada pelo Esado na América Laina, com visas à implanação de uma esruura inegrada. Embora enha apresenado resulados posiivos, o plano gerou vários ponos negaivos, ais como uma inflação média anual de 25% no período de 1956 a 1961, aumeno da dívida exerna e das desigualdades sociais. A erceira ação de fomenar o seor indusrial ocorreu no Governo de Erneso Geisel, com o II Plano Nacional de Desenvolvimeno (II PND). Em 1974, Geisel assume a presidência para um mandao de cinco anos. Sua eleição e posse significavam a vola do grupo caselisa ao poder, ou seja, os defensores de um regime auoriário mais moderado, que pregava uma aberura políica lena, segura e gradual. Ao assumir a presidência, no campo econômico, Geisel inha duas alernaivas: fazer um ajusameno ou financiar o crescimeno. A opção foi pela úlima hipóese, sendo lançado o II Plano Nacional de Desenvolvimeno (II PND), que inha por objeivo maner o crescimeno econômico em orno de 10% a.a. e o crescimeno do seor indusrial em 12% a.a. Além disso, a ênfase do processo indusrial seria nos bens de capial e nos insumos básicos, como produos siderúrgicos e suas maérias-primas; meais não ferrosos; produos peroquímicos; cimeno; enxofre; e ouros maeriais não meálicos (BRASIL, 1974). Devido à conjunura inernacional desfavorável, oriunda das crises do peróleo e do fim do Acordo de Beron Woods, o II PND não obeve os resulados esperados, apesar do crescimeno do PIB no período ser de 6,8% a.a., o do seor indusrial, de 6,5% a.a. e a formação brua de capial fixo passar de 19,6% em relação ao PIB, enre , para 22,7% no período Conudo, os maiores problemas deixados pelo plano foram o aumeno da dívida exerna, que passou de US$ 7 bilhões, enre , para US$ 31,6 bilhões enre ; das desigualdades sociais e das axas de inflação que, no final de 1979, eram de aproximadamene 80% ao ano (CARNEIRO, 2002). Na década de 1980, a qual ficou conhecida como década perdida devido às alas axas de inflação e ao baixo crescimeno econômico, o Brasil não adoou nenhuma políica indusrial, e o seor, desde enão, começou a perder paricipação na formação do PIB. Em 1990, no governo Collor, foi decreado o fim do modelo de subsiuição de imporações e da proeção ao seor indusrial, promovendo-se a aberura unilaeral da economia brasileira. Paralelamene, foram lançados os programas de privaização e desregulamenação e o Programa Brasileiro de Qualidade e Produividade (PBQP), que objeivava analisar o 5

6 desempenho do seor indusrial brasileiro (SUZIGAN; FURTADO, 2006). Embora essas medidas fossem imporanes, a economia não esava preparada para assimilar, de forma abrupa, mudanças de amanha envergadura. 2.2 Políicas indusriais recenes no país No governo Fernando Henrique Cardoso, que se esendeu de 1995 a 2002, a políica indusrial ficou subordinada à esabilidade econômica, ao passo que exisia a convicção de que uma economia com sólidos fundamenos macroeconômicos era a condição necessária para a alavancagem do seor indusrial. Todavia, em 2003, ao assumir a Presidência da República, o enão presidene Lula viuse diane de vários desafios relacionados ao seor indusrial, viso que, nos úlimos anos, o seor passara por um processo de desaceleração. Iso pode ser corroborado pela baixa axa média anual de crescimeno do seor indusrial (1,7%), de 1986 a Como forma de enar aumenar a compeiividade do seor indusrial, o governo federal começou a monar, em 2003, as bases da Políica Indusrial, Tecnológica e de Comércio Exerior (PITCE), lançada em A PITCE focava em quaro eixos: (i) inovação e desenvolvimeno ecnológico; (ii) inserção exerna; (iii) modernização indusrial e ambiene insiucional e (iv) aumeno da capacidade produiva. As meas para o eixo inovação e desenvolvimeno ecnológico objeivavam desenvolver a capacidade produiva das empresas com o propósio de melhor inseri-las no mercado mundial. Além disso, visava-se dar direrizes às parcerias públicas e privadas. Em relação à inserção exerna, objeivava-se uma melhor inserção das indúsrias brasileiras no comércio mundial, adequando-as às exigências dos principais mercados imporadores. Quano à modernização indusrial, o desaque era a criação do Parque Indusrial Nacional, com o objeivo de financiar a aquisição de novas máquinas e equipamenos nacionais. No eixo ambiene insiucional, o objeivo era melhorar a infraesruura e reduzir ribuos e os seoreschaves: semiconduores, sofwares, bens de capial e fármacos (CASTILHOS, 2005). A PITCE não alcançou boa pare de seus objeivos devido à fala de ariculação e de coordenação, de proposição de ações mais horizonais que seoriais; à pouca ênfase nos insrumenos fiscais e, principalmene, face à conjunura econômica desfavorável ao lançameno de uma políica indusrial (SUZIGAN; FURTADO, 2006). Ainda nese conexo, 6

7 para Suzigan e Furado (2010), os principais problemas da PITCE esavam relacionados à ausência de auação sisêmica no conjuno das insiuições; à complexidade da esruura orgânica das insiuições; e à necessidade de adequar a capaciação de écnicos das insiuições da área aos novos requisios da políica indusrial e ecnológica. De acordo com Cano e Silva (2010) e Morais e Lima Júnior (2010), o grande mério da PITCE foi reinroduzir na agenda de políicas públicas o ema da políica indusrial como insrumeno imporane para o desenvolvimeno econômico e social. Além disso, merece desaque, como consequência dessa políica, a criação de marcos legais como a Lei da Inovação e da Biossegurança e as bases para a criação da Políica de Desenvolvimeno Produivo (PDP). A Políica de Desenvolvimeno Produivo 2, lançada em maio de 2008, eve como objeivo geral propiciar o crescimeno econômico do país, impulsionado pelo desenvolvimeno indusrial, obendo resulados na geração de empregos e aumeno da compeiividade, segundo o Minisério do Desenvolvimeno Indúsria e Comércio (BRASIL, 2010a). A coordenação dessa políica esá a cargo do Minisério do Desenvolvimeno Indúsria e Comércio (MDIC), e sua concepção, de um Conselho Gesor, formado por represenanes da Casa Civil e dos Minisérios da Fazenda, Planejameno Orçameno e Gesão e Minisério da Ciência e Tecnologia. O governo, ao lançar a PDP, o fez no momeno em que a economia vinha apresenando crescimeno do seor indusrial, melhora na balança comercial e queda nas desigualdades econômicas. O objeivo era eviar comeer o mesmo erro da PITCE, lançada quando a economia brasileira não apresenava as condições de arcar com os cusos desa. Conudo, logo após a sua implanação, a economia brasileira foi afeada pela crise econômica mundial, o que fez o governo acelerar a implemenação das medidas da PDP (NEGRI, 2009). Os objeivos da PDP eram ampliar a capacidade de ofera; preservar a robusez do balanço de pagamenos; elevar a capacidade de inovação; e foralecer as micro e pequenas empresas. O alcance deses objeivos dependia da ampliação do invesimeno fixo de 17,6% do PIB em 2007 para 21% em 2010; do aumeno dos invesimenos em pesquisa e desenvolvimeno para 0,65% do PIB; da ampliação da paricipação das exporações 2 A Políica de Desenvolvimeno Produivo (PDP) abrange 24 seores da indúsria, a saber: Aeronáuico; Agroindúsria; Bens de Capial; Bioeanol; Bioecnologia; Carnes; Celulose e Papel; Complexo Auomoivo; Complexo de Defesa; Complexo de Serviços; Complexo da Saúde; Consrução Civil; Couro, Calçados e Arefaos; Energia Nuclear; Higiene, Perfumaria e Cosméicos; Indúsria Naval e de Caboagem; Madeiras e Móveis; Mineração; Nanoecnologia; Peróleo, Gás e Peroquímica; Plásicos; Siderurgia; Têxil e Confecções; e Tecnologia da Informação e Comunicação. 7

8 brasileiras nas exporações mundiais de 1,18% em 2007 para 1,25% no final de 2010; e da ampliação em 10% o número de micro e pequenas empresas exporadoras (BRASIL, 2010b). A Políica de Desenvolvimeno Produivo coninha medidas e ações que podem ser classificadas em quaro diferenes caegorias: a) de desoneração e isenção ribuária; b) de crédio e financiameno; c) regulaórias; e d) diversas, assim denominadas por fala de definição, ou por serem meras inenções ou direrizes, ou ainda, por se raar de consiuição de grupos de rabalho e elaboração de relaórios. O cuso dessa políica foi de aproximadamene, R$ 484 bilhões. No que se refere às medidas de crédios e financiamenos, os recursos foram oriundos de linhas de crédios especiais do Banco Nacional de Desenvolvimeno Econômico e Social (BNDES) e da Financiadora de Esudos e Projeos (FINEP). O grande problema para a implanação da PDP foi a definição dos seores que seriam beneficiados pela políica, viso que a decisão final dependia de maior credibilidade e embasameno para jusificar ais escolhas. Oura críica esá relacionada às alerações de alíquoas para vários seores, o que deveria ser feio por mudanças na esruura ribuária e não por renúncias específicas (FERRAZ, 2009). Nessa discussão, Coronel e al. (2011) desacam que a políica conribuiu para o aumeno da produção e das exporações e queda das imporações dos seores de baixa e média inensidade ecnológica, com desaque para o seor Auomoivo e de Bens de Capial. Ainda, segundo esse esudo, esa políica mosrou-se ineficaz para os seores de ala inensidade ecnológica, viso que as medidas adoadas para eses seores não conseguiram colaborar para o aumeno da produção e das exporações e quedas nas imporações. 2.3 Crédio indusrial na economia brasileira Raifica-se o fao de que a concessão de crédio no Brasil é um imporane insrumeno para a efeivação das políicas econômicas. Para Silva (1988, p.23), a uilização do crédio pode razer um aumeno no nível de aividade, acarrear um esímulo ao consumo, influenciando na demanda e faciliar a execução de projeos indusriais. Quano ao crédio concedido ao seor indusrial, Coelho e Gonçalves (2007) afirmam que, embora não aumene a produção de um país, o aumeno do crédio, mesmo concedido em pequenas porções, acarrea o aumeno da produividade na indúsria. 8

9 Nesse senido, a evolução do crédio privado no Brasil por segmeno, com ênfase ao crédio indusrial, pode ser visualizada na Tabela 1, a qual mosra a paricipação relaiva dos segmenos de crédio do seor privado em comparação ao volume de crédio concedido, incluindo os seores de crédio habiacional, pessoal, comércio, indúsria, rural e ouros crédios, no período enre 1994 e Tabela 1 Evolução do crédio privado no Brasil enre 1994 e 2012, em % Crédio Crédio Daa Comércio Rural Crédio Habiacional Crédio Pessoal Crédio para Indúsria Ouros Crédios Fone: Ipeadaa, Observa-se que os seores que apresenavam maior paricipação na concessão de crédio, em 1994, foram o crédio direcionado à indúsria (27,58%) e o crédio habiacional (23,85%), seguidos pelo crédio comercial (14,94%). No enano, ao longo dos anos, a paricipação de alguns seores sofreu sensíveis mudanças, com os seores de crédio pessoal, o crédio concedido às indúsrias e para ouras finalidades, apresenando as conribuições de emprésimos mais elevadas, 32,83%, 21,16% e 17,63%, respecivamene. Claramene visualiza-se um comporameno declinane do crédio indusrial como paricipação do crédio oal, sobreudo a parir de 2004, chegando em 2012 com paricipação de aproximadamene 24% inferior a 1994 e 33% inferior à maior paricipação do crédio indusrial, daada em Enreano, cabe ressalar que, apesar de er apresenado 9

10 oscilações no percenual de paricipação, o segmeno indusrial permanece como um dos seores com maior paricipação em ermos de volume de crédio concedido ao seor privado. A dinâmica emporal possibilia observar que o crédio indusrial é visivelmene mais esável comparaivamene ao oal de crédio concedido ao seor privado, além de crescer de forma mais lena (ver Figura 1), fao que explica, ainda que parcialmene, a redução relaiva do crédio direcionado à indúsria. Isso se evidencia ao se examinar as axas de crescimeno, pois, enquano o crédio oal expandiu-se a uma axa superior a 5,5% ao ano, o crédio à indúsria não ulrapassou os 3,6% ao ano. Figura 1- Evolução da concessão de crédio oal e do seor indusrial enre 1994 e 2012, em R$ milhões. Fone: Elaborada pelos auores, com base nos dados do Ipeadaa. Corroborando, os faos elucidados mosram que, apesar de represenar o segmeno de maior parcela do crédio privado, o crédio indusrial apresenou um comporameno conido ao longo do período pós-esabilização, com exceção de alguns períodos quando houve aumeno no volume de crédio, a exemplo dos anos de 2002, 2004 e de Não obsane, o aumeno na concessão do crédio durane esses períodos pode ser analisado sob óicas disinas, porém não conradias. Resulado de políicas governamenais, esando relacionado à implanação de políicas crediícias: Políica Indusrial, Tecnológica e de Comércio Exerior em 2004 e Políica de Desenvolvimeno Produivo em 2008, por um lado, e resulado do cenário exerno, por ouro. Praes e Freias (2013) relacionam as oscilações à maior dependência do crédio bancário, o que dificula a conraação imediaa de financiamenos e paricipação das operações vinculadas a derivaivos cambiais da indúsria. Logo, em períodos de ala ou baixa na concessão oal de crédio, podem er sido influenciados, por faores macroeconômicos. 10

11 3 METODOLOGIA Esa seção em por objeivo apresenar a meodologia uilizada, dealhando o méodo e as variáveis esudadas para o alcance do objeivo proposo, o qual consise em analisar como mudanças econômicas impacaram a concessão de crédio indusrial nos anos recenes. Nesse senido, primeiramene faz-se necessário verificar a presença de raiz uniária (não esacionariedade) das séries, análise que é feia a parir da uilização do ese ADF (Augmened Dickey-Fuller Tes), proposo por Elio, Rohenberg e Sock (1996) e do ese KPSS de Kwiakowski, Schmid e Shin (1992). Ambos os eses possuem a mesma finalidade, porém são consruídos a parir de hipóeses diferenes. Enquano o ese ADF em na hipóese nula a presença de raiz uniária, o KPSS em na hipóese nula a ausência da raiz uniária, indicaivo de um comporameno esacionário das séries. Dessa forma, eles endem a fornecer informações complemenares sobre as propriedades das séries. Formalmene, a esimação de y em função de y 1 e dos ermos defasados de y 1 por Mínimos Quadrados Ordinários é realizada pelo ese ADF, como descreve a Equação (1). y endo como hipóeses: 0 1 p 1 i1 y y [1] i 1 H : 0, presença de raiz uniária; H : 0, ausência de raiz uniária. a Por sua vez, o KPSS esa a não esacionariedade conra a hipóese nula de esacionariedade, conforme apresenado na Equação (2). y y com as hipóeses: H : 0, série é esacionária; 0 Z i1 z i [2] H : 0, série é não esacionária. a Após esar a esacionariedade, procede-se ao ese de coinegração com o objeivo de deecar se há relacionameno de longo prazo enre as variáveis, para o qual foi uilizado o 11

12 ese de Johansen para verificação de coinegração enre séries (ver Bueno 2008). Maemaicamene, o ese de Johansen pode ser represenado da seguine forma: em que d = veor com variáveis deerminísicas; =mariz de coeficienes, com dimensão compaível com d, de dimensão nxn. Junamene com o ese de Johansen, é necessário calcular os auovalores e sua ordem, viso que a disribuição do ese bem como da raiz uniária não é convencional. Para isso, calcula-se o ese do Traço, o qual assume na hipóese nula a exisência de r* veores de coinegração conra a hipóese alernaiva de r > r* veores. A Equação em (4) apresena a formulação do referido ese. Na sequência, apresenam-se os procedimenos esaísicos que conemplam a análise do veor auorregressivo (VAR), a parir da definição de sisema de equações, com as variáveis Y e X Z. Esse modelo consise em uma especificação em que as variáveis são muuamene influenciadas, e cada equação não pode ser esimada direamene, pois as variáveis [3] [4] Y e são correlacionadas com os respecivos erros y ou z (ver Enders 2010). Dessa forma, conforme discue Bueno (2008), o objeivo do VAR consise em desenvolver écnicas para eviar esse problema de correlação, visando enconrar a rajeória da variável de ineresse anes da ocorrência de choques não anecipados nos erros. O modelo auorregressivo de ordem p por um veor com n de variáveis endógenas em que as variáveis são muuamene influenciadas uma pela oura, ano conemporaneamene quano pelos seus valores defasados, é exposo em (5) e (6): Y Z 1 X 1 2 X 2... ( r) T r a Z Y Z y y [5] 20 a Y Y em que a define a mariz nxn ; 0 = veor de consanes nx 1; diagonal nxn de desvio-padrão; 21 n ^ ln(1 i ) ir1 px [6] Z i = marizes nxn ; = mariz = veor nx1de perurbações aleaórias não relacionadas enre si, conemporânea ou emporalmene, sendo i. i. d.(0; i ) Z p ' d z z i ~ n 12

13 De modo geral, o modelo VAR não permie idenificar odos os parâmeros da forma esruural, a não ser que se imponham resrições adicionais. Devido a isso, um sisema recursivo foi proposo por Sims (1980) para idenificar o modelo, fazendo com que o efeio feedback seja limiado, sendo assim imposos alguns coeficienes iguais a zero. Logo, cada uma das variáveis que compõem o sisema é função dos valores das demais variáveis no presene, dos seus valores e dos valores das demais variáveis defasadas no empo, mais o ermo de erro. Cabe ainda ressalar que a meodologia proposa pode ser generalizada para um veor com n variáveis endógenas. Analiicamene, há oura forma de analisar os resulados, aravés da decomposição da variância, por meio da porcenagem da variância do erro de previsão que decorre de cada variável endógena ao longo do horizone de previsão. Normalmene, o erro aumena com o horizone de previsão, conudo a imporância aribuída ao erro para cada variável se alera. No enano, se as variáveis forem inegradas em ordem um e exisir uma combinação linear enre as mesmas, orna-se necessário a uilização de um Veor de Correção de Erros (VEC). Conforme afirma Bueno (2008), esse modelo possui significado econômico, pois, em virude da dinâmica comum, suas variáveis êm um componene de longo e um de curo prazo. Da mesma forma que o VAR, o VEC requer a realização do ese de coinegração, caso as séries sejam não esacionárias, para raificar o comporameno comum de longo prazo. No caso de ser uilizado o modelo de longo prazo, as variáveis são não esacionárias, porano há uma endência esocásica que jusifica a designação de relação de longo prazo. Logo, se a endência esocásica for comum a odas as variáveis, pode-se afirmar que exise um equilíbrio de longo prazo. Diz-se que exise equilíbrio de longo prazo quando X 0, ou seja, um veor, o qual é chamado de veor de coinegração, define uma combinação ' linear enre os elemenos de X perfeia no senido de seguir uma endência em comum. De ouro modo, no curo prazo, há desvios dessa endência comum, de forma que o ermo erro de equilíbrio, pois expressa desvios emporários do equilíbrio de longo prazo. Para esimar a relação esocásica enre o crédio indusrial concedido e as demais variáveis explicaivas, considera-se que exisa uma relação linear enre as variáveis em quesão e acrescena-se um ermo de erro esocásico com disribuição normal, o que leva à definição do modelo empírico, conforme exposo em (7). é o 13

14 CI 0 1CI xjuros xcam x inf PIB [7] em que CI = crédio concedido para o seor indusrial; xjuros= axa básica de juros; xcam = axa de câmbio; coeficiene de perurbação. x inf = índice geral de preços (IGP-DI); PIB = Produo Inerno Bruo; = Considerada a especificação do modelo, foram coleados os dados. Primeiramene, foram coleados os dados referenes ao oal de crédio para o seor privado, especificamene para o seor indusrial, por meio do sie do Banco Cenral do Brasil (BCB). Poseriormene, colearam-se os dados referenes às variáveis macroeconômicas por meio de informações disponibilizadas no sie do Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada, seção Ipeadaa. As séries e as respecivas definições para as variáveis do modelo são apresenadas na Tabela 2. Tabela 2: Variável, definição, unidade de medida e fone das variáveis uilizadas para a esimação dos modelos apresenados em (8) Variável Definição Série Unidade de Medida Crédio Indusrial CI CI R$ em milhões Taxa de juros xjuros TJLP Ponos percenuais Taxa de câmbio xcam - R$/US$ Inflação xinfl - Ponos percenuais Produo Inerno Bruo PIB - R$ em milhões Fone: Elaborado pelos auores. Para ambas as variáveis, foram uilizados dados com periodicidade mensal correspondene ao período de julho de 1994 a ouubro de Com o objeivo de reirar o efeio dos preços, as séries uilizadas foram deflacionadas pelo Índice Geral de Preços- Disponibilidades Inernas, endo como período-base o mês de ouubro de ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS Os efeios de mudanças na políica econômica sobre o comporameno do crédio indusrial, no que ange às decisões dos agenes privados, são apresenados e discuidos ao longo desa seção. Para isso, inicialmene foi realizado o ese ADF para verificar a esacionariedade e deerminar a ordem de inegração das séries, com defasagens baseadas no SIC (Schwarz Informaion Crieria). Os resulados enconram-se na Tabela 3, sendo que as esaísicas e correspondem às equações com consane e endência, e com consane, 14

15 respecivamene. Observa-se que, em nível, para ambos os modelos, as séries referenes à axa de juros (TJLP) e à axa de inflação (IGP-DI) foram esacionárias ao nível de 5% de significância, já as demais foram não esacionárias, indicando a presença de raiz uniária. Tabela 3- Resulados do ese ADF para as variáveis do modelo de concessão de crédio para o seor indusrial, em nível e primeira diferença, no período poserior ao Plano Real Nível Primeira Diferença Variáveis Lags Lags Lags Lags CI -0,4702* 1 2,0507* 1-12,2791* 0-11,8231* 0 Txjuros (TJLP) -13,9521* 0-11,8766* Txcamfin -1,5905* 0-1,7702* 0-16,3610* 0-16,3438* 0 Txinfl (IGP-DI) -26,8726* 0-26,7860* PIB -1,4591* 12 1,1464* 12-5,4728* 11-5,2283* 11 Fone: Dados da pesquisa Os valores críicos para os modelos ao nível de significância de 5% são: = -3,4303; = -2,8744 *indica que a hipóese nula é rejeiada ao nível de significância de 5%. Quando analisadas em primeira diferença, pôde-se observar que as séries de crédio indusrial, axa de câmbio e PIB foram esacionárias, rejeiando a hipóese nula de raiz uniária. Logo, em-se que, com exceção da axa de juros e da axa de inflação, esacionárias em nível, I(0), as demais variáveis foram esacionárias em primeira diferença, I(1). Para corroborar com os resulados obidos pelo ese ADF, foi uilizado o ese KPSS, o qual esa a esacionariedade conra a hipóese nula de não esacionariedade. Conforme apresenado na Tabela 4, odas as variáveis mosraram-se não esacionárias em nível quando esimadas com consane e endência, e apenas com consane. Tabela 4- Resulados do ese KPSS para as variáveis do modelo de concessão de crédio para o seor indusrial, em nível e primeira diferença, no período poserior ao Plano Real Nível Primeira Diferença Variáveis Lags Lags Lags Lags CI 0, , ,1110* 6 0, Txjuros (TJLP) 0, , , ,3249* 4 Txcamfin 0, , ,0685* 4 0,1562* 4 Txinfl (IGP-DI) 0, , ,1452* 10 0,4041* 9 PIB 0, , ,0780* 32 0,1972* 33 Fone: Dados da pesquisa Os valores críicos para os modelos ao nível de significância de 5% são: = 0,1460; = 0,4630 *indica que a hipóese nula é rejeiada ao nível de significância de 5%. Os resulados do ese KPSS para as séries em primeira diferença indicaram a ausência de raiz uniária em odas as variáveis, quando esimadas com consane e endência, com 15

16 exceção da axa de juros. Quando calculados apenas com consane, somene a série para crédio indusrial não foi esacionária com significância de 5%. De forma geral, consaou-se que os resulados esão de acordo com aqueles enconrados no ese ADF. Após esar a esacionariedade das séries, foram realizados os eses para definir o comprimeno dos lags, os quais indicaram a presença de um a quaro lags. No enano, foi uilizado o modelo com um lag, viso ser esse o que melhor se ajusou, conforme a Tabela 5. O ese de criério de informação de Schwarz, assim como o Hannan-Quin, indicou a presença de um lag, no enano o criério de Predição Final e o criério de informação de Akaike indicaram a presença de quaro lags. Tabela 5- Resulados dos eses do comprimeno de lags para as variáveis do modelo de concessão de crédio para o seor indusrial Lags LR FPE AIC SC HQ 0-52,430 1,20 e-06 0,552 0,632 0, ,819 9,50e-12-11,190-10,7098* -10,995* ,816 9,06e-12-11,238-10, ,099 9,22e-12-11,222-9,938-10, ,430 9,033-12* -11,244* -9,559-10,563 *indica o comprimeno de lags conforme o criério A eapa seguine consisiu na realização dos eses de coinegração das séries, a parir do ese de Johansen (ver Tabela 6). Quando analisado o ese do raço, verificou-se a exisência de no máximo quaro veores de coinegração, ao nível de 5% de significância, mesmo comporameno observado pelo ese do máximo auovalor. Tabela 6- Resulado do Tese de Coinegração- ese do raço e máximo auovalor calculado para as variáveis do modelo de concessão de crédio para o seor indusrial no período poserior ao Plano Real Auovalor Hipóese nula Hipóese alernaiva Tese do Traço calculado** Valor críico (5%) Tese do máximo auovalor** Valor críico (5%) 0,4031 r=0 r>0 292,3142* 88, ,4292* 38,3310 0,2766 r=1 r>1 181,8850* 63, ,3169* 32,1183 0,2296 r=2 r>2 112,5681* 42, ,8453* 25,8232 0,2203 r=3 r>3 56,7227* 25, ,2568* 19,3870 0,0160 r<4 r>4 3, ,5179 3,4658 * 12,5179 Fone: Dados da pesquisa. *indica que a hipóese nula é rejeiada a um nível de significância de 5%. **modelo esimado com inervalo de dois lags. 16

17 A esacionariedade das séries em primeira diferença e a consaação de um relacionameno de longo prazo enre as variáveis (presença de veores coinegranes) é condição necessária para a esimação de modelo Veorial de Correção de Erro (VEC), o qual permie ober os componenes de curo e de longo prazo. Nesse senido, na Tabela 7 enconra-se a esimaiva do veor de coinegração de longo prazo, na forma normalizada, para o crédio indusrial conraado pelo seor privado. De forma geral, pode-se observar que os sinais dos coeficienes esão de acordo com as pressuposições eóricas e são esaisicamene significaivos. Tabela 7- Esimação da equação de longo prazo para o crédio indusrial, para o período de julho de 1994 a dezembro de Veor de coinegração normalizado- longo prazo Ci Camfin Txinfl PIB Txjuros 1,000 0,4387*** - 0,2134* 7,1400*** - 0,4823** (0,1074) (0,0552) (0,6381) (0,1320) [-4,0833] [3.8630] [-11,1890] [3,6535] Fone: Resulados da pesquisa. Elaborada pelos auores. Obs.: desvio-padrão enre parêneses e esaísica enre colchees. ***, ** e * indicam a significância esaísica a 1%, 5% e 10%, respecivamene. No que ange à axa de inflação, a relação conrária com o crédio indusrial denoa, do lado da demanda, a menor capacidade de planejameno dos agenes, o que deermina a reração dos invesimenos produivos. Nessa perspeciva, reflee ambém a expecaiva dos agenes privados, as quais sinalizam uma maior incereza quano à evolução econômica em siuações decorrene de axas de inflação crescenes. As esimaivas indicaram que, para cada aumeno no longo prazo de 1,0% no nível de preço agregado, o volume de crédio indusrial conrao pelo seor privado reduz-se em 0,21%. Considerando o lado da ofera do crédio, esses resulados corroboram os obidos por Fanelli e Frenkel (1995), os quais expõem que a persisência no comporameno bancário ao ser mais seleivo na ofera de crédio, especificamene nos de prazos mais esendidos, e a redução nos emprésimos e financiamenos pode ser enendida como um comporameno oriundo de um processo de ala inflação. No que ange à axa de juros de longo prazo, evidenciam-se efeios expressivos, haja visa a elevada sensibilidade do crédio indusrial a elevações nesse agregado. Esse resulado caraceriza o cenário de juros de longo prazo observado em grande pare do período analisado, condizenes com medidas macroeconômicas que buscaram esimular o crédio produivo. 17

18 Quaniaivamene, para cada 1,0% de aumeno nos juros de longo prazo, o crédio da indúsria rerai-se em 0,48%, udo o mais manido consane. O resulado enconrado corrobora um dos principais problemas das economias em desenvolvimeno, a exemplo do Brasil, a resrição das fones de financiameno decorrenes do elevado cuso do capial (axas de juros elevadas). Conforme discuem Souza e Bruni (2008), a ampliação do crédio direcionado ao seor indusrial diminuiria a resrição crediícia das empresas, possibiliando a expansão dos invesimenos e da produção indusrial pela efeivação de projeos de ampliação e de novas planas indusriais. Quando se analisa a axa de câmbio, verifica-se uma relação direa com o volume de crédio indusrial conraado. Em uma perspeciva de longo prazo, uma depreciação cambial de 1,0% enderá a expandir a conração de crédio indusrial em 0,44%. A relação enconrada sugere que, em momenos de perda de poder aquisiivo da moeda domésica, os invesimenos inernos, por meio da conraação de crédio direcionado, possibiliam a ampliação da esruura indusrial, na enaiva de suprimir a ofera exerna, encarecida pelo efeio cambial. Conudo, o câmbio pode gerar efeios ambíguos, nesse conexo. Conforme afirmam Carneiro, Salles e Wu (2006), a axa de câmbio em um efeio muliplicador financeiro, viso que afea a capacidade da firma de se endividar, no enano, à medida que uma desvalorização cambial elevar o valor do passivo da moeda esrangeira de uma firma, reduzindo seu valor presene líquido, a empresa poderá uilizá-lo como proxy para conraar novos emprésimos. Logo, se, por um lado, espera-se uma ampliação do abasecimeno inerno por produos indusriais em cenários de perda de compeiividade exerna da indúsria, por ouro, em-se um efeio negaivo decorrene da ampliação da produção de bens primários, provocando uma realocação de recursos enre os seores econômicos, o que invariavelmene reduziria a demanda por invesimenos indusriais. Essa relação é condizene com o cenário econômico brasileiro a parir do início dos anos 2000, com reração do crédio indusrial. Quano à relação enre a axa de juros e a axa de câmbio, pode-se inferir que a combinação de câmbio sobrevalorizado e juros alos pode ser um fore inibidor do invesimeno produivo e do crescimeno econômico. Cano e Silva (2010) aponam que essa combinação pode conduzir o país à desindusrialização, viso que não há políica indusrial que consiga conrabalançar os efeios negaivos desa combinação, de forma a limiar a eficácia dos insrumenos de financiameno e aumenando a aversão ao risco empresarial. 18

19 A despeio da relevância dos faores macroeconômicos analisados, o comporameno do produo agregado mosrou-se exremamene relevane para a decisão dos agenes privados, quando se refere à conraação de crédio para a indúsria. Verificou-se uma relação mais que proporcional do crédio, indicando que o crescimeno econômico de 1,0% elevaria o crédio indusrial em mais de 7,0%, manidos consanes os demais faores econômicos. A imporância dessa relação é evidenciada por San Anna, Borça Junior e Araújo (2009), os quais afirmam que a relação enre os saldos dos emprésimos e o PIB pode ser considerada uma medida de referência das condições e da profundidade do mercado de crédio bancário. Esses resulados possibiliam análises quano à endência declinane da axa de invesimeno na economia brasileira, verificada em pare do período recene, como ambém da rajeória de capial fixo no país. Logo, orna-se evidene que a evolução da indúsria nacional, a qual esá em claro processo de encolhimeno, é resulado de aspecos de longo prazo, coerenes com um cenário de esabilidade macroeconômica e de crescimeno equilibrado. Na coninuidade, a eapa seguine consisiu na esimação da dinâmica de curo prazo do crédio indusrial, por meio da idenificação dos ermos de correção de erro, os quais garanem o equilíbrio de longo prazo das variáveis do modelo, conforme exposo na Tabela 8. Tabela 8- Esimação da equação de curo prazo para o crédio indusrial Veor de coinegração normalizado- curo prazo ec1(-1) Ci Camfin Txinfl PIB xjuros -0,0110* -0,0134-0,3074* 0,0796*** -0,0304 (0,0047) (0,0135) (0,1317) (0,0076) (0,0482) [-2,3296] [-0,9924] [-2,3335] [10,4676] [-0,6319] Fone: Resulados da pesquisa. Elaborada pelos auores. Obs.: desvio-padrão enre parêneses e esaísica enre colchees. ***, ** e * indicam a significância esaísica a 1%, 5% e 10%, respecivamene. De forma geral, observa-se uma dinâmica não muio diferene daquela enconrada para o longo prazo. Além das relações inversas da axa de inflação e da axa de juros, o câmbio ambém mosrou efeio negaivo associado ao crédio indusrial conraado, embora não enha sido esaisicamene significaivo. Já a aividade econômica reforçou a relação com a expansão do crédio produivo. Inicialmene, o resulado obido para o crédio indusrial defasado mosrou a relação inversa e significaiva, o que indica que um desequilíbrio no crédio passado conraado influencia o monane correne em um movimeno cíclico, que ende a ocorrer gradualmene. Esse resulado reforça aqueles enconrados por Goldfajn e Bicalho (2013), os quais desacam que o comporameno do crédio afea a dinâmica de curo prazo da produção indusrial 19

20 nacional. Ao observar o produo agregado, o veor de desequilíbrio apresenou relação posiiva e significaiva, indicaivo de que o ajuse de curo prazo em relação ao equilíbrio de longo prazo ocorre de forma lena, com coeficiene de correção de 7,96% em cada período. O valor esimado do coeficiene de desequilíbrio associado à axa de inflação é negaivo e significaivo. Isso sugere que os desequilíbrios no volume de crédio indusrial conraado, em relação ao seu valor de longo prazo, endem a ser corrigidos com velocidade de ajuse de 31% em cada período, implicando empo relaivamene curo para o desequilíbrio ser oalmene corrigido. Por ouro lado, o coeficiene de desequilíbrio associado à axa de juros é negaivo, porém não significaivo esaisicamene. Faz-se ineressane observar que as variáveis agregadas reais, embora enham efeios menores, impacam de forma mais expressiva o crédio indusrial, sendo que seus efeios são mais duradouros, enquano que as variáveis de políica endem a ser corrigidas de forma mais rápida, ao passo que o ajuse ocorre em prazos menores. A erceira eapa da análise consisiu na obenção das resposas esimadas do crédio indusrial a choques posiivos de um desvio padrão em uma cada uma das variáveis macroeconômicas sobre os valores presenes e passados. Os resulados das funções impulsoresposa são apresenados na Figura 2. Quando se aplica um choque não anecipado no valor de um desvio padrão sobre a axa de câmbio, o crédio indusrial responde negaivamene, por meio de uma queda coninua aé o quino período, apresenando esabilidade poseriormene, conudo em paamar inferior ao inicial, consisene com a relação de curo prazo enconrada. O sinal negaivo do câmbio no curo prazo pode esar relacionado à volailidade cambial, o que faz com que o seor indusrial revise seus invesimenos em função da incereza quano aos preços dos bens imporados (insumos para a indúsria). Essa relação é consisene com o cenário econômico pós-esabilização, o qual apresenou endência deflagrada de depreciação cambial aé meados de 2002 e um movimeno reverso desse período aé a crise de nore-americana de 2008, para depois apresenar comporameno voláil, com leve perda de compeiividade da moeda nacional. Nessa evolução, o câmbio em fornecido indícios de dificuldades à exporação de produos manufaurados, desincenivando o seor produivo. Assim sendo, o efeio da volailidade cambial sobre a imporação de bens indusriais acarrea um ciclo vicioso de aumenos de preços, o que, consequenemene, reduz a demanda por crédio e financiameno. 20

21 Em relação à resposa a um choque não esperado da inflação, verificam-se efeios emporários, viso que, inicialmene, há um aumeno no crédio indusrial de pequena magniude logo no primeiro período, inferior a 0,02%; no enano, rerai-se no erceiro período e esabiliza-se somene após o quino período. Isso indica que elevações nos preços endem esimulam a demanda de crédio indusrial. Conudo, o cenário inicial é reverido à medida que a expansão dos preços se acenua (endência inflacionária). Response o Cholesky One S.D. Innovaions.006 Response of LOG(CI) o LOG(CAMFIM).006 Response of LOG(CI) o LOG(IGP) Response of LOG(CI) o LOG(PIB).006 Response of LOG(CI) o LOG(TJLP) Figura 2- Resposa do crédio indusrial ao choque das variáveis macroeconômicas Fone: Resulados da pesquisa. Elaborada pelos auores. Quando se analisa a axa de juros, por meio do um choque não anecipado na TJLP, observam-se fases disinas: a primeira delas indica uma pequena elevação, porém emporária e de curo prazo, enquano que a segunda mosra uma redução mais expressiva e com efeio permanene sobre o volume de crédio indusrial. Ademais, o crédio se esabiliza em um paamar inferior ao inicial, indicando efeios mais esáveis sobre a demanda de crédio indusrial decorrene de elevações no cuso de financiameno. De oura forma, elevações na axa de juros aumenam a resrição ao crédio, além de resringir o volume conraado. Quano ao produo agregado, um choque posiivo origina um comporameno crescene associado a efeios permanenes sobre a conraação de crédio indusrial, com 21

22 crescimeno conínuo aé o quino período. Ese resulado corrobora as esimaivas aneriores, quando se verificou expressiva influência do produo na demanda de crédio. Complemenando, na úlima eapa, analisaram-se os resulados referenes à decomposição da variância, a qual fornece a paricipação do erro da variância aribuída aos choques de uma deerminada variável conra os choques nas ouras variáveis do sisema. A primeira coluna da Tabela 9 apresena os períodos, que nesse caso esão expressos em número de meses, enquano as demais se relacionam ao percenual da variância dos erros de previsão do oal de crédio indusrial no período que decorre de choques não anecipados. Tabela 9 Resulados da decomposição da variância dos erros de previsão em porcenagem da variável ci em relação à camfin, xinfl, PIB e xjuros. Variável Período ci camfin xinfl PIB xjuros Ci ,60 0,00 0,00 0,00 0, ,86 1,75 0,02 3,26 0, ,63 2,36 0,03 3,87 0, ,26 2,54 0,03 4,05 0, ,09 2,63 0,04 4,14 0,08 Fone: Dados da pesquisa. Os resulados da decomposição da variância dos erros de previsão do crédio indusrial indicam que, nos períodos iniciais, ela é inegralmene explicada por seu próprio comporameno. Porém, quando examinado um horizone maior, observa-se a paricipação das variáveis câmbio e PIB, sendo aribuído a elas 2,63% e 4,14%, respecivamene, após 24 meses. Por ouro lado, após um choque não anecipado sobre o crédio indusrial, verifica-se baixa paricipação da axa de inflação e da axa de juros, as quais não apresenaram valores represenaivos. Esses resulados corroboram os já discuidos e aponam para a relevância da aividade econômica e da axa de câmbio para explicar, ainda que em pare, o comporameno do crédio indusrial no Brasil no período pós-esabilização. 5 CONCLUSÕES Nos anos recenes, êm-se, de um lado, os esforços conínuos à esabilidade de preços e, de ouro, a indúsria reraindo-se relaivamene aos demais seores econômicos. Diane disso, o governo em buscado incenivar o crescimeno do seor produivo com base em políicas direcionadas. Nessa perspeciva, o escopo foi analisar o relacionameno de variáveis macroeconômicas com o crédio indusrial. Para buscar evidências do direcionameno e da 22

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