Composição Ótima da Dívida Pública Federal: Definição de uma Referência de Longo Prazo

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1 Composição Óima da Dívida Pública Federal: Definição de uma Referência de Longo Prazo Brasília 2011

2 MINISTRO DA FAZENDA Guido Manega SECRETÁRIO-EXECUTIVO Nelson Henrique Barbosa Filho SECRETÁRIO DO TESOURO NACIONAL Arno Hugo Augusin Filho SUBSECRETÁRIOS DO TESOURO NACIONAL Cleber Ubiraan de Oliveira Eduardo Couinho Guerra Gilvan da Silva Danas Líscio Fábio de Brasil Camargo Marcus Pereira Aucélio Paulo Fonoura Valle EQUIPE TÉCNICA Subsecreário da Dívida Pública Paulo Fonoura Valle Coordenador-Geral de Operações da Dívida Pública Fernando Eurico de Paiva Garrido Coordenador-Geral de Planejameno Esraégico da Dívida Pública Oavio Ladeira de Medeiros Coordenador-Geral de Conrole da Dívida Pública Anônio de Pádua Ferreira Passos Informações: Gerência de Relacionameno Insiucional - GERIN Tel: (61) ; Fax: (61) Secrearia do Tesouro Nacional Edifício Sede do Minisério da Fazenda, Esplanada dos Minisérios, Bloco P, 2o andar Brasília - DF Correio Elerônico: sndivida@fazenda.gov.br Home Page: hp:// 1

3 Índice Geral SUMÁRIO EXECUTIVO 3 Unidade I: O Processo de Planejameno Esraégico da Dívida Pública Federal 3 Unidade II: O Arcabouço Analíico do Benchmark da Dívida Pública Federal 4 UNIDADE I: O PROCESSO DE PLANEJAMENTO ESTRATÉGICO DA DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL 6 1. Esruura Insiucional da Subsecrearia da Dívida Pública 7 2. O Planejameno Esraégico da DPF 9 3. O Planejameno Anual O Modelo de Composição Óima da Dívida Pública Federal Elaboração da Esraégia de Transição de Médio Prazo Avaliação de Riscos: a Experiência Brasileira Referências Bibliográficas 21 UNIDADE II: O ARCABOUÇO ANALÍTICO DO BENCHMARK DA DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL Lieraura e experiência inernacional Modelo Brasileiro de Composição Óima Algumas quesões meodológicas O modelo de Composição Óima Dinâmica da economia Dinâmica da dívida Simulando o Modelo de Composição Óima Considerações Finais Referências Bibliográficas Anexo Dinâmica da Economia Consisência Macroeconômica Preço dos Tíulos Cuso de Carregameno 49 2

4 SUMÁRIO EXECUTIVO Unidade I: O Processo de Planejameno Esraégico da Dívida Pública Federal O planejameno esraégico da Dívida Pública Federal (DPF) no Brasil envolve vários aspecos que podem ser didaicamene agrupados em rês fases: Definição da esruura desejada no longo prazo (benchmark); Planejameno de médio prazo (esraégia de ransição); e Elaboração, divulgação e execução da esraégia de curo prazo (Plano Anual de Financiameno - PAF), cuja primeira publicação ocorreu em O pono de parida e a referência principal para odo o processo de planejameno da dívida pública é a definição clara de seus objeivos. No Brasil, o objeivo esabelecido para a gesão da Dívida Pública Federal, divulgado em odos os seus Planos Anuais de Financiameno desde 2001, consise em suprir de forma eficiene as necessidades de financiameno do governo federal, ao menor cuso de financiameno no longo prazo, respeiando-se a manuenção de níveis prudenes de risco. Adicionalmene, busca-se conribuir para o bom funcionameno do mercado brasileiro de íulos públicos. Tendo por referência o objeivo supraciado, o PAF apresena um conjuno de direrizes que noreiam a elaboração das esraégias de financiameno da DPF. São elas: Aumeno do prazo médio do seu esoque; Suavização da esruura de vencimenos, com especial aenção para a dívida que vence no curo prazo; Subsiuição gradual dos íulos remunerados pela axa de juros Selic por íulos com renabilidade prefixada ou vinculada a índices de preços; Aperfeiçoameno do perfil da Dívida Pública Federal exerna (DPFe), por meio de emissões de íulos com prazos de referência (benchmarks), programa de resgae anecipado e operações esruuradas; Desenvolvimeno da esruura a ermo de axas de juros nos mercados inerno e exerno e o aumeno da liquidez dos íulos públicos federais no mercado secundário; e Ampliação da base de invesidores. A cada ano, endo em visa o objeivo e as direrizes do PAF, os cenários macroeconômicos, a esimaiva da necessidade de financiameno do Governo Federal e as diversas esraégias de emissão dos íulos da dívida pública, o Tesouro Nacional calcula os valores esperados para os principais indicadores da DPF: esoque, composição por indexador, prazo médio e percenual vincendo em 12 meses. A parir daí, são divulgados por meio do PAF limies indicaivos dos valores superior e inferior que cada um desses indicadores deve assumir ao final do ano. 3

5 Base para elaboração do PAF, o planejameno esraégico da DPF define uma esraégia de ransição da composição aual da dívida pública para o benchmark de longo prazo. A esraégia de ransição procura responder à seguine quesão: quais devem ser a rajeória e a velocidade de convergência para a composição de longo prazo desejada, respeiando-se as condições iniciais (iso é, o aual perfil da dívida) e as resrições de curo e médio prazos (especialmene, resrições macroeconômicas e de desenvolvimeno dos mercados financeiros locais). A escolha das esraégias de ransição para o longo prazo ambém explora os rade-offs enre cusos e riscos da dívida pública. Já a composição óima de longo prazo (benchmark) é a primeira eapa a ser discuida e aprovada pelo Comiê da Dívida Pública, a parir da qual é elaborada a esraégia de ransição e aprovado o Plano Anual de Financiameno para cada ano. No Brasil, o desenvolvimeno do modelo de composição óima da dívida pública foi uma conseqüência naural de um longo processo de melhoria do arcabouço insiucional uilizado para avaliar os cusos e riscos da DPF. Inicialmene, implanou-se o modelo de gesão aivos e passivos do governo. A seguir, surgiram os insrumenos gesão de riscos uilizados pelo Tesouro Nacional na gesão da DPF. Só enão, pariu-se para o esudo de um modelo de composição óima para a dívida pública que considerasse odas as variáveis relevanes. Unidade II: O Arcabouço Analíico do Benchmark da Dívida Pública Federal Especificamene com respeio à definição de uma composição óima (benchmark) de longo prazo para a dívida pública, esa represena o perfil desejado para a esruura da dívida e consiui um guia para o delineameno de esraégias de financiameno de curo e médio prazo do governo. No caso brasileiro, o benchmark é expresso por um conjuno de indicadores relevanes para a dívida, sendo eles a composição do esoque por ipo de remuneração, o prazo médio e a esruura de vencimenos, paricularmene a proporção de dívida a vencer nos próximos 12 meses. Na definição da composição óima (benchmark) da dívida pública, um conjuno de modelos descreve como as variáveis macroeconômicas e financeiras relevanes para a rajeória da dívida pública (axas de juros, axa de câmbio, inflação e PIB) evoluem ao longo do empo. Com base em cenários simulados, a evolução da razão dívida/pib é avaliada para se derivar medidas de cuso e risco de uma dada esruura de dívida. Assim, após o exame de múliplas alernaivas possíveis, obém-se a froneira eficiene em ermos de cusos e riscos da dívida pública. A parir daí, escolhe-se aquela esruura na froneira que possui o perfil desejado para o longo prazo, de acordo com as preferências da sociedade enre cusos e riscos. Uma quesão imporane no modelo se refere a qual deve ser o conceio de dívida relevane para avaliação do cuso e dos riscos. No caso brasileiro, consideramos que a razão enre a Dívida Líquida do Seor Público e o PIB (DLSP/PIB) é a medida mais relevane para esse propósio, pois ese é o indicador mais comumene uilizado, ano pelo Governo Federal para definir suas meas de endividameno e o superávi primário necessário para aingi-las, quano pelos analisas para avaliar a susenabilidade fiscal. Apesar de o insrumeno de rabalho do Tesouro Nacional ser a DPF, busca-se uma comunicação clara enre esa dívida e a DLSP, que é mais ampla e ambém é referência de políica econômica. 4

6 No caso da dívida brasileira, a proposa inicial de composição óima foi publicada no PAF de As simulações dese modelo sugeriam que uma gesão eficiene da DPF seria aquela que levaria a um aumeno da proporção de íulos prefixados e dos remunerados por índices de preços, em derimeno da dívida remunerada por axas de juros fluuanes ou vinculada à axa de câmbio. Mais recenemene, o refinameno dos esudos levou à definição da composição desejada, apresenada no PAF 2011 sob a forma de limies indicaivos para o longo prazo, conforme abela a seguir: Composição Óima da DPF no Longo Prazo Inferior Superior Prefixados 40% 50% Índices de Preços 30% 35% Taxa Fluuane 10% 20% Câmbio 5% 10% Fone: Tesouro Nacional A prescrição de se buscar a composição descria acima merece algumas qualificações. Primeiramene, ela deve ser visa como uma direriz a ser alcançada gradualmene, sem promover pressões que resulem em cuso de ransição excessivo. Em segundo lugar, a composição da DPF não deve ser buscada de forma desariculada com sua esruura de vencimenos. Terceiro, o cuso da mudança da composição deve ser moniorado permanenemene, pois mudanças nos preços relaivos dos íulos públicos podem resular em ajuses na careira de referência (benchmark) para a DPF. Por úlimo, embora eses limies forneçam um guia aual para a definição de esraégias, eles devem refleir ambém evenuais resrições relaivas ao eságio de desenvolvimeno dos mercados financeiros no Brasil, ao perfil da base de invesidores e à perspeciva de demanda e liquidez fuura para íulos públicos. 5

7 UNIDADE I: O PROCESSO DE PLANEJAMENTO ESTRATÉGICO DA DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL O planejameno esraégico da Dívida Pública Federal - DPF no Brasil envolve vários aspecos, que podem ser didaicamene agrupados em rês fases: Definição da esruura desejada no longo prazo (benchmark); Planejameno de médio prazo (esraégia de ransição); e Elaboração, divulgação e execução da esraégia de curo prazo (Plano Anual de Financiameno - PAF), cuja primeira publicação ocorreu em Esa unidade em como objeivo descrever o processo de planejameno da DPF, desacando-se ainda a experiência brasileira com avaliação de riscos da dívida 1. Para elucidar os elemenos desse processo de planejameno, esa unidade esá organizada em seis seções: Na seção 1, descrevemos a esruura insiucional da Subsecrearia da Dívida Pública (SUDIP), responsável pela gesão da DPF, com desaque para o Comiê de Gerenciameno da Dívida; Uma explanação geral do processo de planejameno esraégico da DPF se enconra na seção 2; Na seção 3, delineamos o processo de discussão e aprovação do planejameno de curo prazo da DPF, que se maerializa no Plano Anual de Financiameno; Na seção 4, há uma breve explanação de como o modelo de benchmark auxilia na definição de direrizes quaniaivas para a esruura da DPF no longo prazo; Já na seção 5, discorremos sobre como é elaborada a esraégia de ransição da composição aual da DPF para seu benchmark, enfaizando-se a imporância dos cenários macroeconômicos e do grau de desenvolvimeno do mercado de dívida para a deerminação da velocidade de convergência da DPF para a esruura de longo prazo; Finalmene, na úlima seção apresenamos a evolução hisórica da consrução do modelo brasileiro de planejameno esraégico, os indicadores de risco uilizados para a adminisração da dívida pública nas eapas iniciais desse processo e as méricas mais relevanes uilizadas aualmene pelos gesores da dívida. 1 Baseando-se em SILVA, CARVALHO & MEDEIROS (2009) e ambém nos diversos Planos Anuais de Financiameno (PAF), divulgados desde 2001 pela Secrearia do Tesouro Nacional (STN). 6

8 1. Esruura Insiucional da Subsecrearia da Dívida Pública Com o objeivo de aperfeiçoar a adminisração das finanças públicas do Brasil, em 1986 foi criada a Secrearia do Tesouro Nacional (STN), que é pare da esruura insiucional nal do Minisério da Fazenda e, aualmene, é composa por seis subsecrearias disinas (ver figura 1, abaixo). O marco inicial nesa rajeória foi o ano de 1988, quando as funções de planejameno, supervisão, definição de normas e conrole da dívida mobiliária federal, que se enconravam dispersas em diversos órgãos do Governo Federal e Banco Cenral (BACEN), foram ransferidas para a STN. Figura 1. Esruura Adminisraiva do Governo Federal Presidência da República Minisério do Planejameno Minisério da Fazenda Ouros Minisérios Banco Cenral do Brasil Receia Federal do Brasil Secrearia do Tesouro Nacional Ouras Secrearias* Subsecrearia de Assunos Corporaivos Subsecrearia de Políica Fiscal Subsecrearia da Dívida Pública * Secrearia Execuiva (SE), Secrearia de Políica Econômica (SPE), Secrearia de Assunos Inernacionais (SAIN), Secreária de Acompanhameno Econômico (SEAE), Procuradoria Geral da Fazenda Nacional (PGFN) e Escola Superior de Adminisração Fazendária (ESAF). Subsecrearia de Relações Financeiras Inergovernamenais Subsecrearia de Planejameno e Esaísicas Fiscais Subsecrearia de Conabilidade Pública Fone: Tesouro Nacional 7

9 Inernacionalmene, a práica de concenrar as funções de gerenciameno da dívida pública em uma unidade governamenal vem crescendo, na medida em que ese arranjo insiucional conribui para uma gesão mais eficiene e coordenada 2. Em linha com a experiência inernacional, aualmene a STN é o órgão responsável pelo gerenciameno de oda a Dívida Pública Federal (inerna e exerna, mobiliária e conraual), o que rouxe mais sinergia para os planejamenos de curo e médio prazos, as operações nos diversos mercados, a ransparência arência e a comunicação com os vários grupos de invesidores e com as agencias de classificação de risco. A esse respeio, em 1999, o Tesouro Nacional implanou um novo modelo de gesão baseado na filosofia de um DMO (Deb Managemen Office).. O organograma a seguir reflee a nova esruura do Tesouro Nacional após a reesruuração. Denro desa esruura, as rês coordenações gerais da SUDIP paricipam de diversas pares do processo de planejameno, emissão, regisro, conrole e pagameno da dívida pública: (i) a CODIV (Coordenação Geral de Conrole da Dívida Pública) é responsável pelo regisro, conrole e pagamenos; (ii) a COGEP (Coordenação Geral de Planejameno Esraégico da Dívida Pública), que cuida do planejameno de médio/longo prazos, gerenciameno de risco e relacionameno insiucional; e (iii) a CODIP (Coordenação Geral de Operações da Dívida Pública), que faz as emissões de íulos nos mercados inerno e exerno, além do planejameno de curo prazo. Figura 2. Esruura da Subsecrearia da Dívida Pública Subsecrearia da Dívida Pública CODIP (Fron-Office) COGEP (Middle-Office) CODIV (Back-Office) Desenvolvimeno de esraégias de curo prazo relacionadas a emissões de íulos nos mercados inerno e exerno. Leilões no mercado inerno e colocações no mercado exerno. Desenvolvimeno de esraégias de longo prazo, gerenciameno de risco, acompanhameno macroeconômico e relacionameno com invesidores domésicos e exernos. Regisro, conrole, pagameno e acompanhameno orçamenário das dívidas inerna e exerna. Fone: Tesouro Nacional Denro desa esruura insiucional, o planejameno esraégico da DPF requer esria coordenação enre as ações que ele propõe e o moniorameno dos resulados durane sua execução. Para garanir esa coordenação, foi criado em 2002 o Comiê de Gerenciameno eno da Dívida Pública, composo por 2 Nos países onde a responsabilidade pela adminisração da dívida pública é dividida enre diversas insiuições, podem-se observar inconsisências nos processos e nas esraégias, bem como duplicidade de funções. 8

10 represenanes das rês coordenações da Subsecrearia da Dívida Pública, além do próprio Subsecreário, que o preside. Anualmene, o Comiê se reúne para analisar e aprovar os resulados do modelo de composição óima da DPF e avaliar possíveis esraégias de médio prazo para esa dívida. Essas discussões são o pono de parida para a elaboração do Plano Anual de Financiameno, que é poseriormene discuido e acordado no âmbio do Comiê, anes de ser encaminhado ao Secreário do Tesouro Nacional, para aprovação. Quadrimesralmene, o Plano Anual de Financiameno é revisado, com o inuio de avaliar se mudanças nas condições da economia podem susciar alerações imporanes no planejameno inicial. Por fim, o Comiê se reúne mensalmene, na úlima semana de cada mês, para definir a esraégia de curo prazo que permia o cumprimeno das meas do PAF e a elaboração do cronograma oficial de leilões do mês subseqüene. Esas reuniões consiuem uma oporunidade para que os gesores e analisas da Subsecrearia da Dívida Pública, do Tesouro Nacional, comparilhem visões e informações relaivas à conjunura, aos mercados e às perspecivas fuuras para o financiameno da DPF. Vale enfaizar, por fim, que odo o planejameno esraégico (ano o de curo como o de longo prazo) em a paricipação de represenanes das rês coordenações-gerais da SUDIP, além do seu Subsecreário e do Secreário do Tesouro Nacional. 2. O Planejameno Esraégico da DPF O pono de parida para o planejameno esraégico é a definição clara do objeivo da adminisração da dívida. Esse objeivo pode variar de um país para o ouro, mas, em geral, ele reflee a busca por um adequado balanceameno enre cusos e riscos do porfólio da dívida e preocupações com o desenvolvimeno do mercado de íulos públicos. O objeivo acima é o pono de parida e a referência principal para odo o processo de planejameno e gerenciameno da dívida pública brasileira, que é ilusrado na Figura 1 e será explorado nas seções seguines. 9

11 Em resumo, o processo em início com a elaboração de esudos analíicos que servem de base para as discussões em orno da escolha do benchmark da dívida pública. O próximo passo é o desenho de uma esraégia de ransição, o que permie um mapeameno mais compleo dos riscos, oporunidades e resrições que podem surgir no médio prazo, ao longo da rajeória em direção ao porfólio de dívida desejado para o longo prazo. Esses elemenos são críicos na definição da esraégia de curo prazo, apresenada no PAF, e no seu desenvolvimeno, em ermos das decisões áicas omadas pelo Comiê de Gerenciameno da Dívida Pública. Figura 3. Processo de Planejameno Esraégico da DPF Fone: Tesouro Nacional 3. O Planejameno Anual Desde 2001, o Tesouro Nacional publica um Plano Anual de Financiameno (PAF) para a Dívida Pública Federal 3. Ao longo da úlima década, o PAF ornou-se um veículo de foralecimeno da ransparência e da previsibilidade quano ao gerenciameno da dívida pública, aprimorando a auação do Tesouro Nacional no mercado de íulos públicos. O PAF é planejado para aender ao objeivo do gerenciameno da dívida brasileira e um conjuno de direrizes que orienam a formulação da esraégia de curo prazo 4. 3 Além do PAF, desde 2004 o Tesouro Nacional ambém publica o Relaório Anual da Dívida (RAD), que apresena os resulados alcançados e os principais evenos ocorridos na gesão da dívida pública do ano anerior. Tano o PAF quano o RAD esão disponíveis, em poruguês e inglês, no sie do Tesouro Nacional, em: hp:// 4 Embora o aual arcabouço de planejameno da DPF conemple a definição do benchmark e o desenho de um plano de médio prazo, em seus eságios iniciais seu foco recaía apenas no desenho de esraégias de curo prazo, que eram maerializadas nos planos anuais de financiameno. 10

12 Além do objeivo da DPF, essas direrizes levam em cona o benchmark e a esraégia de ransição. De forma geral, elas englobam o alongameno do prazo médio da dívida, a suavização do perfil de vencimenos, o aumeno da paricipação dos íulos prefixados e remunerados por índices de preços, a ampliação da base de invesidores e da liquidez do mercado de íulos públicos e o desenvolvimeno das esruuras a ermo das axas de juros da dívida. Na concepção do planejameno anual, consideram-se ainda uma série de cenários macroeconômicos alernaivos. Eses cenários são consruídos a parir de um conjuno de variáveis macroeconômicas relevanes (axa básica de juros, axa de câmbio e inflação, principalmene) e da hipóese de manuenção dos pilares da políica econômica iniciada em 1999 (regime de meas de inflação, câmbio fluuane e superávis primários robusos). Tendo em visa a esimaiva da necessidade de financiameno do Governo Federal para o ano, as direrizes do PAF, os cenários macroeconômicos e as diversas esraégias de emissão dos íulos da dívida pública, o Tesouro Nacional calcula os valores esperados para os principais indicadores da Dívida Pública Federal DPF: esoque, composição por indexador, esruura de mauração e percenual vincendo em 12 meses. A parir daí, são apresenados no PAF limies indicaivos dos valores superior e inferior que cada um desses indicadores deve assumir ao final do ano, como ilusrado na Tabela 1. 11

13 Tabela 1. Meas Para a Dívida Pública Federal em 2011 Indicadores 2010 Limies para 2011 Mínimo Máximo Esoque (R$ bilhões) 1.694, , ,0 Composição (%) Prefixados 36,6 36,0 40,0 Índices de Preços 26,6 26,0 29,0 Taxa Fluuane 31,6 28,0 33,0 Câmbio 5,1 4,0 6,0 Esruura de vencimenos Prazo Médio (anos) 3,5 3,5 3,7 % Vincendo em 12 meses 23,9 21,0 25,0 Noa: A parir do PAF 2011, o Tesouro Nacional passou a agregar sob Taxa Fluuane odos os íulos remunerados por axas repacuadas periodicamene (e.g. Selic, TR e TJLP). Fone: Tesouro Nacional A execução do planejameno anual da DPF requer esria coordenação enre as ações que ele induz e o moniorameno dos resulados durane sua execução. Para eviar inconsisências na execução do PAF e, caso seja necessário, propor ações correivas -, ao final de cada mês são realizadas reuniões do Comiê de Gerenciameno da Dívida. Nesas reuniões são discuidas quesões relaivas à conjunura macroeconômica, avaliadas a necessidade de financiameno e as condições do mercado financeiro, proposa e aprovada a esraégia de emissão de íulos públicos para o mês seguine e avaliados os seus impacos em relação aos limies proposos no PAF para o final do ano. A esraégia inclui caracerísicas como prazo de mauração e ipo de remuneração (prefixada, axa fluuane, variação cambial ou índice de preços) dos insrumenos financeiros a serem emiidos. Resula desse processo ambém a definição de um cronograma público de emissões de íulos públicos, o qual apresena a daa e o ipo de leilão, bem como as caracerísicas dos íulos a serem emiidos. 4. O Modelo de Composição Óima da Dívida Pública Federal 5 A definição de uma esraégia de financiameno envolve escolhas com relação ao balanço enre cusos esperados e riscos que deerminada esruura da dívida pública pode acarrear. Nesse senido, com base nas preferências sociais enre cusos e riscos, o gesor da dívida precisa definir qual o perfil desejado para seu passivo no longo prazo, iso é, seu benchmark, de modo que seu financiameno ocorra da forma menos onerosa possível sem, no enano, ocasionar elevada exposição a riscos. 5 Ver Unidade II dese documeno para uma descrição pormenorizada do modelo. 12

14 A busca de um porfólio de referência para a dívida pública no longo prazo não é exclusividade do Brasil. Diversos países já se uilizam de arcabouços eóricos semelhanes, denre eles, Porugal, Suécia, Irlanda, Dinamarca e África do Sul. Além disso, organismos inernacionais como o Banco Mundial e o Fundo Moneário Inernacional recomendam que os gesores de dívida soberana adoem modelos de benchmark como ferramena de gerenciameno de risco e planejameno esraégico. O Tesouro Nacional desenvolveu nos úlimos anos um modelo para auxiliar na avaliação do cuso e do risco que diferenes esruuras de dívida podem acarrear para a DPF, com o foco na escolha de seu benchmark. O arcabouço analíico do modelo, que será explorado na Unidade II, se apóia num conjuno de simulações que permie avaliar o comporameno de porfólios alernaivos da DPF diane de diversos cenários para a evolução das variáveis que deerminam o cuso de financiameno da dívida. A parir das simulações, indicadores de cuso e risco são derivados para cada porfólio avaliado. O porfólio de menor cuso para um deerminado nível de risco é considerado eficiene. Como produo final do modelo, a união de odos os porfólios que saisfazem a essa condição para diferenes níveis de risco é denominada froneira eficiene, a qual expressa o rade-off em ermos de cuso e risco com que o gesor da dívida se defrona. Na froneira esocásica, cada porfólio é diferene em ermos de composição, prazo médio e percenual vincendo em 12 meses. Os resulados finais são submeidos a debae enre os gesores da dívida, considerando-se ainda a facibilidade de se alcançar os possíveis porfólios benchmark. Finalmene, na escolha do benchmark, o gesor da dívida pública apresena os resulados da froneira eficiene ao gesor da políica fiscal, que pode ser o minisro da Fazenda, o secreário do Tesouro ou algum ipo de Comiê Execuivo. Como represenane da sociedade, o gesor da políica fiscal será o responsável por escolher um nível aceiável de risco e, por conseguine, o cuso de financiameno desejado pelo governo. É imporane desacar que, nese processo de escolha do benchmark, quesões relacionadas à susenabilidade da dívida ambém devem ser consideradas. Desa forma, deveriam ser desconsideradas composições óimas que, em função do seu cuso projeado de financiameno ou da assunção de um risco excessivo, possam ornar a dívida insusenável. Por uma série de razões, a convergência da composição aual da dívida pública para o seu benchmark pode variar ao longo do empo. Faores ais como um ambiene macroeconômico adverso ou a ausência de um mercado local de dívida desenvolvido que pode resular em escassez de demanda para alguns insrumenos de dívida preferíveis podem diminuir a velocidade de convergência. Em ais circunsâncias, análises eóricas mais robusas, simulações de dinâmica da dívida em cenários alernaivos e aprofundameno de discussões para a definição dos objeivos de longo prazo podem ser ão ou mais imporanes para a gesão da dívida que concenrar esforços na idenificação de possíveis composições óimas. A proposa inicial do modelo brasileiro de composição óima foi publicada no PAF de As simulações dese modelo indicavam que uma gesão eficiene da DPF seria aquela que levaria a um aumeno da 13

15 proporção de íulos prefixados 6 e dos remunerados por índices de preços, em derimeno da dívida a axas fluuanes ou vinculada à axa de câmbio 7. A evolução recene no perfil da DPF, em linha com as direrizes acima, em permiido um maior equilíbrio enre cusos e riscos da DPF. Aualmene, os debaes êm avançado para um refinameno das direrizes quaniaivas da DPF para o longo prazo, como a definição de limies indicaivos a serem buscados nese período, como se vê na Tabela 2. É imporane ressalar que, embora eses limies forneçam um guia para a definição de esraégias, eles ambém devem refleir evenuais resrições relaivas ao cenário macroeconômico brasileiro e ao eságio de desenvolvimeno dos mercados financeiros locais. A velocidade de convergência da aual composição da DPF para aquela indicada na Tabela 3 dependerá da superação de algumas dessas resrições. Tabela 2. Inervalos Indicaivos da Composição da DPF Desejada no Longo Prazo Inferior Superior Prefixados 40% 50% Índices de Preços 30% 35% Taxa Fluuane 10% 20% Câmbio 5% 10% Fone: Tesouro Nacional 5. Elaboração da Esraégia de Transição de Médio Prazo Além de divulgar à sociedade, por meio do PAF, a esraégia de curo prazo (um ano) e a composição óima de longo prazo (benchmark), o planejameno esraégico da DPF define anualmene uma esraégia de ransição da composição aual da dívida pública para o benchmark de longo prazo. A esraégia de ransição procura responder à seguine quesão: quais devem ser a rajeória e a velocidade de convergência para a composição de longo prazo desejada, respeiando-se as condições iniciais (iso é, o 6 Denre as vanagens dos íulos prefixados, desacam-se: (i) garanem maior previsibilidade aos cusos da dívida; e (ii) conribuem para o desenvolvimeno do mercado de renda fixa do país. 7 Com respeio à dívida cambial (aualmene, resria à dívida exerna), as simulações mosram que, embora ela enda a er menor cuso médio, seu risco é muio elevado, sobreudo, em cenários de esresse. Apesar disso, e por causa da proeção oriunda das reservas inernacionais em caso de oscilações da axa de câmbio, sob o pono de visa da Dívida Líquida do Seor Pública (DLSP) é ineressane incorrer em algum risco cambial na DPF. Adicionalmene, os bônus soberanos são imporanes para o desenvolvimeno da esruura a ermo das axas de juros brasileira no mercado inernacional, servindo, inclusive, como referência para o seor privado do Brasil. 14

16 aual perfil da dívida) e as resrições de curo e médio prazos (especialmene, resrições macroeconômicas e de desenvolvimeno dos mercados financeiros locais). O desenvolvimeno da esraégia de ransição requer a elaboração e discussão de cenários macroeconômicos qualiaivos e quaniaivos para as variáveis (axa Selic, axa de câmbio, inflação e PIB, principalmene) que afeam os cusos e riscos da DPF. Em cada cenário proposo, diferenes esraégias são avaliadas em função da velocidade de convergência para o benchmark de longo prazo. Na práica, a velocidade de convergência em direção ao benchmark é a principal diferença enre as esraégias alernaivas, respeiadas as condições de financiameno para cada cenário, durane o período de ransição. A escolha das esraégias de ransição para o longo prazo ambém explora os rade-offs enre cusos e riscos da dívida pública. Para cada esraégia, são simulados os resulados para os indicadores de cuso, risco, perfil de mauração e composição da dívida. Por exemplo, uma escolha do gesor da dívida pública poderia ser emiir, essencialmene, dívida prefixada, enquano oura poderia aribuir maior imporância à emissão de íulos referenciados à índices de preços. Caminhos alernaivos como eses dão subsídio ao gesor da dívida no processo decisório, na medida em que apresenam as conseqüências de suas escolhas para os principais indicadores da dívida. Para finalizar, a elaboração da esraégia de ransição envolve a inegração dos processos de simulação do benchmark e definição da esraégia de convergência. Enquano o modelo de benchmark é baseado na suposição de que a economia enconra-se em seu esado esacionário 8, a esraégia de ransição é deerminada com base nos cenários possíveis para os próximos anos. Por iso, as discussões sobre cenários macroeconômicos e evolução dos mercados de dívida pública são viais para deerminar como será a convergência da economia para seu esado esacionário e, por conseguine, como a gesão da dívida pública deve ser execuada, de forma a alcançar o benchmark Avaliação de Riscos: a Experiência Brasileira Elemeno imporane no processo de planejameno, a avaliação da exposição a riscos é um dos pilares para a definição das direrizes esraégicas da DPF 10. A agregação das ferramenas de gesão de riscos ao conjuno de insrumenos de avaliação de riscos da DPF deve ser visa em conjuno com a evolução econômica do país, que favoreceu o desenvolvimeno dos mercados de dívida pública, ampliando o leque 8 O esado esacionário em dois significados no modelo de benchmark da dívida pública. Primeiramene, significa que odas as variáveis econômicas esejam oscilando em orno de seus valores de equilíbrio de longo prazo. Na práica, a referência de cenário de esado esacionário compreende as seguines caracerísicas: esabilidade do ambiene econômico, reduzida vulnerabilidade fiscal, axas de juros menores, inflação sob conrole e crescimeno econômico susenável. O segundo significado presene na idéia de esado esacionário é que a cada composição de dívida se associa uma esraégia de emissão que maném consanes as caracerísicas do porfólio de longo prazo da DPF. 9 As alernaivas para a esraégia de ransição são simuladas num conexo deerminísico. É possível desenhar sisemas de simulações esocásicas dinâmicas com o inuio de oimizar ambém a esraégia de ransição. Essa abordagem deve ser o próximo passo na aplicação de modelos de oimização, mas, por ser incipiene e basane complexa, ainda não enconramos regisros de gesores soberanos de dívida que a enham uilizado com sucesso. 10 Maiores dealhes podem ser enconrados em ALVES & SILVA (2009) e SILVA, CABRAL & BAGHDASSARIAN (2009). 15

17 de alernaivas para o financiameno. A esabilidade econômica e o aperfeiçoameno dos mercados foram condições imprescindíveis para a evolução dos insrumenos de planejameno e análise da dívida pública. Os principais riscos envolvidos na gesão da DPF são o de refinanciameno e o de mercado, mas ambém são considerados os riscos esraégico, operacional e legal. Uma descrição mais pormenorizada deses ipos de risco enconra-se no quadro a seguir. Principais riscos moniorados na gesão da DPF Risco de Refinanciameno O risco de refinanciameno é dado pela possibilidade de se enfrenar cusos mais elevados para ober financiameno de curo prazo, ou aé, em uma siuação limie, de não ser possível refinanciar a dívida vencendo no curo prazo. Esse risco esá relacionado ao perfil de mauração da dívida, assim como à sensibilidade de curo prazo desa a choques nas principais variáveis. Risco de Mercado O risco de mercado (ou risco financeiro) deriva de variações nos cusos de financiameno resulanes dos movimenos das axas de juros de curo prazo, da esruura a ermo da axa de juros, da axa de câmbio ou da inflação. Ou seja, ese risco esá relacionado às oscilações do esoque da dívida em mercado. Risco Esraégico O risco esraégico é aquele resulane da possibilidade de uma esraégia não aingir seus objeivos. Para o Tesouro Nacional, esse risco esá presene, por exemplo, na possibilidade de que os limies previsos no PAF para composição da DPF por indexador não sejam alcançados, em função da escolha de uma esraégia inadequada. Risco Operacional O conceio de risco operacional é basane amplo, abrangendo a possibilidade de falhas causadas por pessoas, processos inernos ou sisemas, ou, ainda, evenos exernos que resulem em perdas para a insiuição. No caso do Tesouro Nacional, esse risco pode se manifesar ao público exerno, principalmene, nos leilões de íulos públicos. Por exemplo, uma falha na ransmissão de energia elérica poderia inviabilizar a venda de íulos no momeno programado do leilão. Risco Legal O risco legal decorre da possibilidade de que os limies legais para indicadores da dívida (esoque ou volume anual de emissão, por exemplo) não sejam respeiados. 16

18 No Brasil, o desenvolvimeno do modelo de composição óima da dívida pública brasileira foi uma conseqüência naural de um longo processo de melhoria do arcabouço insiucional uilizado para avaliar os cusos e riscos da DPF. Inicialmene, implanou-se o modelo de gesão aivos e passivos do governo. A seguir, surgiram os insrumenos gesão de riscos uilizados pelo Tesouro Nacional na gesão da DPF. Só enão, pariu-se para o esudo de um modelo de composição óima para a dívida pública. Para faciliar a compreensão dessa evolução ao longo do empo, pode-se dividi-la em rês diferenes eapas. Na primeira eapa, o Tesouro Nacional adoou direrizes para a adminisração da DPF endo como referência um modelo de gesão de aivos e passivos, chamado ALM (Asse and Liabiliy Managemen). Ese modelo em por objeivo combinar as caracerísicas dos aivos e dos passivos do governo, de forma a proeger a dívida líquida dos riscos de mercado e, desa forma, suavizar as oscilações do balanço parimonial do governo. Para iso, o ALM leva em consideração a esraégia de gerenciameno da dívida pública e ouras políicas macroeconômicas. O PAF de foi o primeiro a fazer menção ao modelo de ALM. O resulado da implanação do modelo de ALM pelo Tesouro Nacional foi a elaboração de relaórios periódicos moniorando aivos e passivos sob responsabilidade do Governo Cenral, que permiiam desenvolver esraégias de financiameno mais eficazes para o equilíbrio da relação enre ais aivos e passivos. Esses relaórios idenificavam os descasamenos enre aivos e passivos, em ermos de indexadores, prazo médio de mauração, fluxos de caixa e percenual com vencimeno nos 12 meses seguines, e incluíam simulações a respeio da evolução fuura desses descasamenos. O objeivo do ALM é criar um porfólio de obrigações com caracerísicas de risco similares às dos aivos do governo, de maneira a reduzir a sensibilidade do balanço parimonial do seor público a choques nas variáveis econômicas e financeiras. Para ano, considerando-se as paricularidades do seor público, é imporane o mapeameno adequando dos aivos que comporão o balanço a ser uilizado para fins de ALM. O fao do governo não ser maximizador de lucros e poder cobrar ribuos faz com que a esruura de ALM difira enre o seor público e o privado. Normalmene, pare-se de um balanço conábil, o qual é adapado ao balanço econômico, que inclui apenas os iens que represenam poenciais obrigações financeiras e aqueles que conribuirão para pagálas. Ou seja, devem ser levados em consideração somene os aivos/passivos que inerferem no risco soberano. Essa regra pode levar à exclusão dos aivos que não geraram fluxos financeiros para a gesão da dívida e da inclusão de passivos coningenes no balanço do governo. Por ouro lado, aivos ilíquidos como parques nacionais, equipameno miliar, prédios do governo fazem pare do balanço conábil, mas podem ser considerados irrelevanes para análise no conexo do ALM do governo. Mas, caso esses iens possam fazer pare de um programa de privaização, eles seriam incluídos no mapa de aivos. Por fim, desaque-se que o principal aivo de um governo é sua capacidade para arrecadar ribuos. Em conraparida, alguns gasos são ipicamene responsabilidade do seor público. Do pono de visa do ALM, 11 hp:// 17

19 o gesor da dívida deve ser capaz de capurar as caracerísicas das receias ou dos superávis primários fuuros e, se possível, esimá-los com o propósio de fechar o balanço. No longo prazo, o valor presene da dívida deve ser financiado pelo valor presene do somaório dos fluxos fuuros de superávis primários. Na segunda eapa do processo de aperfeiçoameno dos mecanismos de gesão de riscos da DPF, foram agregadas abordagens procurando mensurar os efeios sobre a DPF decorrenes de choques adversos nos indexadores da dívida. Ese foi o caso do ese de esresse, que simula o impaco negaivo no esoque (ou no cuso) da DPF devido a uma pressão fore e persisene sobre a axa de juros reais ou sobre a axa de câmbio. Ouro exemplo foi o início do uso de indicadores esocásicos 12, como o Cash-flow-a-risk (CfaR) 13 e o Cos-a-risk (CaR) 14. Esses indicadores são obidos a parir de simulações pelo méodo de Mone Carlo para variáveis chave (axas de juros, de câmbio e de inflação, no caso brasileiro), calibradas por dados hisóricos ou parâmeros deerminísicos. Como resulado das simulações, são obidas disribuições de probabilidades dos fluxos de caixa (CfaR) ou do esoque da dívida (CaR). Essa classe de indicadores de risco permiiu que se esimassem as perdas esperadas na dívida por evenos negaivos, e foram apresenadas inicialmene no PAF de A Tabela 3, a seguir, apresena uma breve descrição dos principais indicadores uilizados para moniorar os riscos da DPF no Brasil. 12 São indicadores de risco baseados em simulações esocásicas, que êm a vanagem de indicar uma disribuição de probabilidades do valor dos fluxos de pagamenos ou do valor do esoque da dívida. Esse ipo de medida de risco permie esimar perdas para a dívida pública decorrenes de evenos negaivos que ocorrem na economia, além de quanificar a probabilidade de ais evenos. 13 O Cash-flow-a-risk indica o aumeno máximo que pode ocorrer nos fluxos de pagamenos da DPF para um dado período, em relação ao valor esperado de ais pagamenos, considerando uma dada probabilidade (e.g. 95% de confiança). 14 No Brasil, o Cos-a-risk é usado para medir a incereza com relação ao monane de dívida ao final de um período. Ele indica o valor máximo que a dívida pode aingir, para uma dada probabilidade. Diferenemene do caso da Dinamarca, em que a medida é definida em ermos de cuso da dívida, o CaR brasileiro é deerminado com base no esoque da dívida. Todavia, as duas abordagens são equivalenes, uma vez que, quano maior o cuso, maior o esoque da dívida para um dado resulado primário do governo. 15 hp:// 18

20 Tabela 3. Principais indicadores de risco da dívida pública usados no Brasil Tipo de Risco Indicador Descrição Comenários Um descrição complea do perfil de mauração da dívida Percenual vincendo em 12 meses da DPF Indica a concenração de curo prazo de vencimenos da dívida. pode ser feia a parir da análise de oda a esruura de vencimenos da DPF (iso é, avaliando-se ambém a porcenagem da dívida vincendo no médio e no longo prazos). Risco de Refinanciameno Prazo Médio da DPF Indica o período de empo que, em média, oda a dívida deverá ser paga ou refinanciada. No Brasil, no cálculo do prazo médio da DPF uiliza-se o valor presene dos fluxos (principal e juros) da dívida como faor de ponderação dos prazos de cada fluxo (Conceio de duraion). O CFaR e o CaR (vide abaixo) são indicadores de risco Cash-Flow-a-Risk (CFaR) Indica o aumeno máximo que pode ocorrer nos fluxos de pagamenos da DPF projeados para um dado período, considerando-se um dado inervalo de confiança (e.g. probabilidade de 95%) baseados em simulações esocásicas, que êm a vanagem de indicar uma disribuição de probabilidades do valor dos fluxos de pagamenos ou do valor do esoque da dívida. Esse ipo de medida de risco permie esimar perdas para a dívida pública decorrenes de evenos negaivos que ocorrem na economia, além de quanificar a probabilidade de ais evenos. Os ipos de remuneração que caegorizam o esoque da Composição da DPF Indica a porcenagem do esoque da dívida por ipo de remuneração (Prefixados, Fluuanes, Índices de DPF nesse indicador são definidos de acordo com classes de risco que, por sua vez, dependem dos indexadores da dívida. Na DPF há 4 classes: Juros Prefixados, Juros Preços e Cambiais). Fluuanes, Indexados à Inflação (Índices de Preços), Arelados à Taxa de Câmbio (Cambiais). Corresponde à dívida exposa à fluuações nas axas de Risco de Repacuação (ou risco de axas de juros) Indica a parcela da DPF sujeia a aumenos no seu cuso devido a fluuações nas axas de juros no curo prazo. juros, seja porque a dívida deve ser refinanciada (por novas axas) ou porque a dívida é remunerada por axas de juros fluuanes (por exemplo: axa de juros Selic). Assim, o indicador é dado pelo somaório da porcenagens de DPF a vencer em 12 meses e da remunerada por juros fluuanes a vencer após 12 meses. Indica o aumeno no esoque (cuso) Traa-se de uma análise que procura responder "O que Risco de Mercado Análise de Sensibilidade da DPF da dívida devido a uma variação de 1% em um deerminado indexador (Taxa de juros de curo prazo ou axa de câmbio). aconece se deerminado choque ocorre?". Alernaivamene, esse indicador pode ser calculado assumindo variação equivalene a um desvio-padrão no indexador de referência. Tese de Esresse Mede o impaco negaivo no esoque (ou no cuso) da DPF devido a uma pressão fore e persisene sobre a axa de juros reais ou sobre a axa de É equivalene à análise de sensibilidade, mas, nese caso, aplica-se um choque equivalene a 3 desvios-padrão da axa de juros real ou da desvalorização cambial real acumuladas em 12 meses sobre o esoque e composição da câmbio. DPF. No Brasil, o cos-a-risk é usado para medir a incereza Cos-a-Risk (CaR) Indica o valor máximo que o esoque da DPF pode aingir ao final de um deerminado período (e.g.: 1 ano) para um dado inervalo de confiança (e.g. probabilidade de 95%). com relação ao monane de dívida ao final de um período. Apesar de ser definido em ermos de esoque, ao invés de cusos (juros), essas duas abordagens são direamene relacionadas, uma vez que quano maior o cuso maior o esoque da dívida para um dado resulado primário do governo. Fone: Tesouro Nacional 19

21 Tendo sido esabelecidos os insrumenos de gesão de riscos, a úlima eapa do desenvolvimeno insiucional resulou em esforços para a elaboração de um modelo que proporcionasse refinameno quaniaivo das direrizes gerais da DPF. Ou seja, buscou-se a definição de um modelo de composição óima de longo prazo para a DPF, que procurava minimizar os impacos sobre o resulado fiscal de choques que afeassem a dívida pública. A proposa inicial do modelo foi publicada no Plano Anual de Financiameno e, poseriormene, em CABRAL e. alli. (2008). Uma descrição mais pormenorizada do arcabouço analíico usado pelo Tesouro Nacional para auxiliar na definição do benchmark da DPF será objeo da Unidade II dese documeno. Para concluir, vale observar que, mesmo que a uilização de insrumenos financeiros sofisicados na gesão da DPF coloque o Tesouro Nacional brasileiro como referência no cenário mundial, ainda há espaço para melhorias no modelo. Como exemplos, podem-se incluir a uilização de modelos de macro-esruurais para a geração de cenários, em que modelos macroeconômicos e financeiros são conjugados na geração dos cenários esocásicos, e ambém a uilização de diferenes abordagens para a modelagem das curvas de juros 17 prefixadas, de preços e cambiais. 16 hp:// 17 Aualmene, uiliza-se um modelo baseado COX, INGERSOLL & ROSS (1985) chamados de modelos CIR, com apenas um faor (o nível da axa de juros) para explicar a esruura a ermo das axas de juros (ETTJ). No fuuro, espera-se rabalhar com modelos que incluam a dinâmica de mais faores da ETTJ (por exemplo, o nível e a inclinação) sejam eles da família CIR ou adoando-se ouras especificações, como as derivadas de NELSON & SIEGEL (1987). 20

22 7. Referências Bibliográficas ALVES, L. F.; SILVA, A.C. Planejameno Esraégico da Dívida Pública Federal. In Dívida Pública: A Experiência Brasileira. Secrearia do Tesouro Nacional. Pare 2, Capíulo 2, p Disponível em: <hp:// CABRAL, R.S.V; LOPES, M.L.M; BAGHDASSARIAN, W.; ALVES, L.F., de SOUZA JR., P.I.F; dos SANTOS; A.T.L. A Benchmark for Public Deb: The Brazilian Case Working Paper. Disponível em: < hp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?absrac_id= >. COX, J.; INGERSOLL, J.; ROSS, S. A Theory of he Term Srucure of Ineres Raes. Economerica 53, p , MINISTÉRIO DA FAZENDA. SECRETARIA DO TESOURO NACIONAL. Plano Anual de Financiameno (vários anos: ). Disponível em: <hp:// NELSON, C.; SIEGEL, A. Parsimonious Modeling of Yield Curves. Journal of Business, 60, VOL. 4, P , SILVA, A.C.; CABRAL, R.; BAGHDASSARIAN, W.; Gerenciameno de riscos da Dívida Pública Federal. In Dívida Pública: A Experiência Brasileira. Secrearia do Tesouro Nacional. Pare 2, Capíulo 3, p b. Disponível em: <hp:// SILVA, A.C.; de CARVALHO, L.O.; de MEDEIROS, O.L. (org.) Dívida Pública: A Experiência Brasileira. Secrearia do Tesouro Nacional Disponível em: <hp:// 21

23 UNIDADE II: O ARCABOUÇO ANALÍTICO DO BENCHMARK DA DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL Como vimos na Unidade I, a definição da composição óima da dívida pública é um dos elemenos do processo de planejameno esraégico. Tal composição óima (benchmark) represena o perfil desejado para a esruura da dívida no longo prazo e consiui um guia para o delineameno de esraégias de financiameno de curo e médio prazo do governo. No caso brasileiro, o benchmark é expresso por um conjuno de indicadores relevanes para a dívida, sendo eles a composição do esoque por ipo de remuneração, a esruura de vencimenos, paricularmene a proporção de dívida a vencer nos próximos 12 meses, e o prazo médio do esoque da dívida. A implanação do benchmark pode se maerializar por meio do esabelecimeno de meas para o valor que ais indicadores deveriam alcançar em um deerminado horizone emporal. Nesa Unidade procuramos descrever o modelo uilizado pelo Tesouro Nacional para se avaliarem os radeoffs enre cusos e riscos derivados de perfis alernaivos para a esruura da Dívida Pública Federal (DPF) no longo prazo, em linha com o objeivo e as direrizes para a sua gesão 1. Esa unidade esá organizada em quaro seções: Inicialmene, apresenaremos os principais argumenos eóricos em favor da adoção de um benchmark, bem como a experiência inernacional sobre o ema; Na seção 2, descreveremos o modelo de simulações uilizado pelo Tesouro Nacional; A aplicação do modelo para definição do benchmark da DPF é ilusrada na seção 3; Por fim, na seção 4 apresenaremos a composição da DPF desejada para o longo prazo, sob a forma de limies inferior e superior. 1 A definição um benchmark para a DPF foi objeo de rabalhos prévios como CABRAL E LOPES (2005) SILVA, CABRAL E BAGHDASSARIAN (2006), CABRAL e alli. (2008) e ALVES (2009).

24 1. Lieraura e experiência inernacional A imporância de uma composição óima (benchmark) é amparada na lieraura eórica, que preconiza a relevância da gesão da dívida pública para a aividade econômica 2, especialmene as lierauras sobre ribuação óima (ax smoohing) e consisência emporal, que levam à defesa de uma gesão aiva da dívida. Os argumenos eóricos em favor da busca de uma adequada composição de dívida se ampliam quando são considerados elemenos providos pelas lierauras sobre credibilidade das políicas macroeconômicas, sinalização, e efeios reais de um defaul soberano, denre ouros 3. Nese debae deve se regisrar ambém a conribuição de insiuições mulilaerais, ais como o Banco Mundial e o Fundo Moneário Inernacional. Esas duas insiuições descrevem o benchmark, em sua publicação Guidelines for Public Deb Managemen (WB; IMF, 2001), como uma poderosa ferramena para represenar o perfil de dívida que o governo deseja aingir, com base em suas preferências diane do rade-off enre cusos e riscos. Finalmene, a experiência inernacional documena que diversos países empreenderam esforços para a definição de uma composição óima para suas dívidas. Ese é o caso de Porugal, um dos pioneiros na formulação e adoção de um modelo de composição óima de longo prazo para quanificar o objeivo da gesão de sua dívida pública, bem como para aumenar a consisência enre as decisões diárias e o objeivo de longo prazo. Dinamarca, Suécia, Canadá e Reino Unido ambém desenvolveram modelos para auxiliar na definição de um porfólio de referência para guiar a elaboração de esraégias de financiameno. O quadro a seguir resume aspecos da experiência desses países. 2 A Hipóese de Equivalência Ricardiana é um pono de parida imporane nesse debae, embora al hipóese não forneça subsídios em defesa de uma gesão aiva do endividameno público. Uma consequência da Hipóese de Equivalência Ricardiana é a neuralidade da dívida sobre a aividade econômica, uma vez que dívida e ribuos são equivalenes do pono de visa ineremporal. Conudo, a Equivalência Ricardiana apóia-se basicamene nos seguines suposos: 1) horizone de planejameno infinio; 2) mercados compleos; e 3) os ribuos não causam disorções (Barro, 1974; 1979; 1989). É a parir do relaxameno desses pressuposos que novas eorias concluem pela imporância de uma adequada adminisração da dívida. 3 Ver GOLDFAJN e DE PAULA (1999). 23