Notas Técnicas do Banco Central do Brasil

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1 ISSN Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil Número 25 Julho de 2002 Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? Ilan Goldfajn

2 ISSN CGC / Noas Técnicas do Brasília n. 25 jul 2002 P Banco Cenral do Brasil

3 Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil As opiniões expressas nese rabalho são exclusivamene do(s) auor(es) e não refleem a visão do Banco Cenral do Brasil, exceo no que se refere a noas meodológicas. Coordenação: Deparameno Econômico (Depec) ( É permiida a reprodução das maérias, desde que mencionada a fone: Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil, nº 25, julho/2002. Conrole Geral de Assinauras Banco Cenral do Brasil Demap/Disud/Subip SBS Quadra 3 Bloco B Edifício-Sede 2 ss Caixa Posal Brasília (DF) Telefone: (61) Fax: (61) Convenções Esaísicas... dados desconhecidos. - dados nulos ou indicação de que a rubrica assinalada é inexisene. 0 ou 0,0 menor que a meade do úlimo algarismo, à direia, assinalado. * dados preliminares. O hífen (-) enre anos ( ) indica o oal de anos, inclusive o primeiro e o úlimo. A barra (/) uilizada enre anos (1970/75) indica a média anual dos anos assinalados, inclusive o primeiro e o úlimo, ou ainda, se especificado no exo, ano-safra, ou ano-convênio. Evenuais divergências enre dados e oais ou variações percenuais são provenienes de arredondamenos. Não são ciadas as fones dos quadros e gráficos de auoria exclusiva do Banco Cenral do Brasil. Cenral de Informações do Banco Cenral do Brasil Endereço: Inerne: Secre/Surel/Diae Edifício-Sede 2º subsolo Telefones: (61) 414 (...) 2401, 2402, 2403, 2404, 2405, 2406 SBS Quadra 3 Zona Cenral DDG: Brasília (DF) Fax: (61) hp:// 2

4 Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? Apresenação A insiucionalização da série Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil, cuja gesão compee ao Deparameno Econômico (Depec), promove a divulgação de rabalhos de elaboração econômica que enham ineresse não apenas eórico, mas ambém conjunural e meodológico, refleindo desse modo o rabalho gerado por funcionários da insiuição em odas as suas áreas de auação. Igualmene, poderão fazer pare da série rabalhos que, embora realizados exernamene, enham recebido supore insiucional do Banco Cenral. 3

5 Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? ILAN GOLDFAJN Resumo: Esa noa analisa a susenabilidade da dívida pública no Brasil, examinando cuidadosamene a probabilidade de ocorrerem diferenes premissas. Com base em diversos exercícios, argumenamos que, em odos os prováveis cenários, a relação dívida/pib deve no mínimo esabilizar-se, com boas chances de declínio nos próximos anos. A noa ambém argumena que, no caso de um cenário adverso se maerializar, correções fuuras na relação enre receias e despesas são facíveis, dada a naureza do regime fiscal no Brasil. 5

6 Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? Sumário 1. Inrodução As conas fiscais no Brasil Faos e insiuições Défici nominal e superávi primário Dívida pública Dívida brua x dívida líquida O recene aumeno da relação dívida/pib represena uma endência? Insiuições Cenário básico e análise de sensibilidade Solvência versus susenabilidade Hipóeses do cenário básico Análise de sensibilidade Taxa de câmbio real "Esqueleos" Superávi primário Crescimeno do PIB Taxas de juros reais Cenário negaivo e a probabilidade das hipóeses Conclusões

7 Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? ILAN GOLDFAJN 1 1. Inrodução Em ese, um cálculo simples e básico deveria ser capaz de responder à quesão acima. O superávi primário correne de 3,75% do PIB é mais de meio pono percenual maior que o superávi requerido para esabilizar a relação dívida/pib, pressupondo um crescimeno modeso do PIB de 3,5% e uma elevada axa de juros real de 9% 2. A projeção desses números para a próxima década resula numa rajeória para relação dívida/pib foremene declinane ao longo dos próximos anos (ver Gráfico 1) ,9 58,3 Gráfico 1 Dívida Líquida do Seor Público, / (% PIB) 57,5 56,7 55,9 55, , ,6 49,8 47, / As razões dívida-pib apresenadas referem-se à posição ao final de cada No enano, esse cálculo simples parece ser insuficiene para persuadir os céicos. Há um grau considerável de subjeividade quando se avalia a susenabilidade da dívida pública fiscal em uma economia real. É sempre possível escolher rajeórias fuuras suficienemene desfavoráveis para as variáveis relevanes crescimeno do PIB, axa de juros real e axa de câmbio real que levem a ouros resulados. Exercícios de susenabilidade da dívida deveriam concenrar-se em cenários de médio e longo prazo, mas não é incomum enconrar avaliações viesadas, resulado de premissas influenciadas por humores passageiros de mercado. Em geral, avaliações neuras são mais comuns em períodos de ranqüilidade. 1/ Gosaria de agradecer a Arminio Fraga pela sugesão do ema desa noa e por seus comenários; a Hélio Mori, Kaherine Hennings, e ao Deparameno Econômico do Banco Cenral por conribuições subsanciais a esa noa; e a Amaury Bier, Joaquim Levy, e Pedro Malan por sugesões imporanes. Todos os erros remanescenes são de responsabilidade do auor. 2/ O superávi requerido é dado por s = (r g)*d/(1+g) = (0,09 0,035)*0,58/(1,035) = 3,1% do PIB, onde r é a axa de juros real, g é a axa de crescimeno real do PIB e d é a relação dívida/pib no final dese ano. 3/ O declínio mais inenso na relação dívida/pib após 2006 decorre do fim do reconhecimeno de "esqueleos". 9

8 Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil É imporane discuir susenabilidade fiscal com base na probabilidade de ocorrerem ceras hipóeses consideradas. Qual seria a probabilidade de se observar uma depreciação real da axa de câmbio ainda maior no Brasil nos próximos 5 a 10 anos? Quais seriam as chances de que as axas de juros reais de equilíbrio permaneçam ão alas quano as auais? As duas quesões são relevanes, considerando a sensibilidade da dívida pública brasileira a essas variáveis. Argumenarei nesa noa que ambas as probabilidades são pequenas, considerando um período de 5 a 10 anos. A axa de câmbio real aual esá provavelmene depreciada, e as axas de juros reais esão muio alas e, apresenam endência declinane. Alguns analisas endem a exrapolar para o fuuro o comporameno recene da relação dívida/pib no Brasil. Defendo nesa noa que isso é incorreo, uma vez que os faores que conribuíram para o aumeno da relação dívida/pib não são recorrenes. Esses faores são: (i) o reconhecimeno de cerca de 10% do PIB em dívidas não expliciadas (chamados esqueleos ); (ii) os superávis primários do seor público menores anes de 1998; (iii) a depreciação real significaiva a parir de 1999; e (iv) as axas de juros reais elevadas. Todos esses faores deveriam ser excluídos de uma análise prospeciva da susenabilidade fiscal no Brasil. A posura fiscal melhorou consideravelmene, e há razões para assegurar que essa políica coninuará a ser seguida; o ajuse da axa de câmbio real sob o novo regime cambial já ocorreu; e a maioria dos débios já foi reconhecida e o resane é considerado em nossa análise. Avaliar a susenabilidade fiscal requer ambém a análise do conexo insiucional vigene. Essa análise fornece a base para verificar se os superávis primários correnes são susenáveis e se há espaço para ajuses adicionais, se as condições assim o exigirem. Nesse senido, vale a pena enfaizar alguns ponos imporanes. Primeiro, embora uma reforma ribuária seja desejável por razões de eficiência, não há dificuldades esruurais em gerar receias no Brasil; pelo conrário, a receia oal do governo ainge cerca de 35% do PIB. Segundo, a disciplina fiscal foi alcançada por odos os níveis de governo, devido a acordos bem sucedidos enre o governo federal e os governos esaduais e municipais, os quais esão aualmene gerando superávis primários esruurais. Terceiro, a Lei de Responsabilidade Fiscal assegura um regime fiscal sólido e mais permanene. Há limies de endividameno, e a capacidade dos governos esaduais e municipais de conrair emprésimos foi significaivamene resringida, dado o fechameno da maioria dos bancos esaduais. Quaro, há uma proibição consiucional de criarem-se leis que modifiquem conraos financeiros exisenes ou que possam ser inerpreadas como reesruuração forçada. A Consiuição esabelece que a lei não prejudicará o direio adquirido, o ao jurídico perfeio e a coisa julgada 4. Não obsane, há o enendimeno de que reformas adicionais são necessárias para aumenar a flexibilidade dos gasos e reduzir o défici da Previdência Social. 4/ Ar. 5º, inciso XXXVI da Consiuição da República Federaiva do Brasil. Adicionalmene, o ar. 1º da Emenda Consiucional 32, de 11 de seembro de 2001, que modificou o ar. 62 da Consiuição, esabelece que é proibida a edição de Medidas Provisórias pelo presidene da República que raem do confisco de bens, de poupanças privadas ou de quaisquer ouros aivos financeiros. 10

9 Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? A seguir, esa noa analisa a susenabilidade da dívida pública no Brasil, concenrando-se na probabilidade associada a diferenes hipóeses. Com base em exercícios alernaivos, a noa mosra que em odos os prováveis cenários, a relação dívida/pib deve pelo menos esabilizar-se, com boas chances de declinar ao longo dos próximos anos. Mosra ambém que se um cenário desfavorável se maerializar no fuuro, correções poseriores na relação enre receias e despesas são facíveis, dada a naureza do regime fiscal no Brasil. A esruura da noa é a seguine: inicialmene, descrevemos as conas fiscais no Brasil, englobando os dados recenes e as insiuições; em seguida, apresenamos o cenário básico para um exercício da dinâmica da dívida no Brasil e execuamos análise de sensibilidade da relação dívida/pib com base em hipóeses disinas; depois, analisamos a probabilidade de ocorrer uma rajeória desfavorável no fuuro; finalmene, resumimos os principais argumenos na conclusão. 2. As conas fiscais no Brasil Faos e insiuições 2.1 Défici nominal e superávi primário Os resulados fiscais no Brasil êm melhorado basane no passado recene. O défici nominal ou as necessidades de financiameno do seor público (NFSP), que alcançou cerca de 7% do PIB em 1995, siuou-se em 4,36% do PIB em maio de 2002, como pode ser viso no Gráfico 2. Em relação aos resulados primários, que consideram as receias e as despesas oais, excluindo pagamenos de juros, a evolução ambém é posiiva, com o superávi aumenando de 0,36%, em dezembro de 1995, para 3,28%, em maio de Os resulados fiscais operacionais definidos como o superávi primário menos os pagamenos de juros reais evoluíram de défici de 4,89%, em 1995, para défici de 1,98%, em maio de Gráfico 2 Resulado nominal e primário do seor público consolidado 1/ (%PIB) , Dez 1998 Mar 1999 Jun Se Dez Mar / Acumulado em doze meses Valorizado. Jun Se Dez Mar 2001 Primário -3,28 Jun Se Dez Mar 2002 NFSP 11

10 Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil 2.2 Dívida pública A dívida líquida do governo federal, que inclui o Tesouro Nacional e o Sisema de Previdência Social, siuou-se em R$455 bilhões em maio de 2002, ou 36% do PIB. Acrescenando-se a dívida líquida do Banco Cenral, a Dívida Líquida do Governo Cenral alcançou R$447,1 bilhões, ou 35,4% do PIB, pois o Banco Cenral possui mais aivos que obrigações. Considerando os rês níveis de governo, federal, esadual e municipal, a Dívida Líquida do Governo Geral aingiu R$689,7 bilhões em maio de 2002 (54,5% do PIB). Adicionando a esse monane a dívida líquida do Banco Cenral e das empresas públicas, a dívida líquida do seor público consolidado alcançou R$708,5 bilhões, ou 56% do PIB, como pode ser viso na Tabela 1. Tabela 1 Dívida líquida do seor público consolidado, maio 2002 R$ milhões Discriminação Inerna Exerna Toal % do PIB Dívida líquida do seor público consolidado (A + B + C + D) ,0 Dívida líquida do governo geral (A + B) ,5 Dívida governo federal ( A ) ,0 Dívidade governos regionais ( B ) ,6 Dívida Líquida Banco Cenral ( C ) ,6 Dívida Líquida Empresas Públicas ( D ) ,1 Noa: Dívida líquida do governo cenral = dívida líquida do governo federal + dívida líquida Banco Cenral. Enquano a dívida líquida do governo geral permaneceu em 54% do PIB, a dívida do governo geral em ermos bruos alcançou R$956 bilhões em maio de 2002, ou 75,6% do PIB. Esse número inclui a dívida exerna oal de R$201,6 bilhões e a dívida inerna de R$754,5 bilhões, para os governos federal, esaduais e municipais. 2.3 Dívida brua x dívida líquida Apesar de o conceio de dívida federal brua ser mais freqüenemene usado para exercícios de dinâmica da dívida, dado que os números dos governos regionais são difíceis de serem coleados e a qualidade dos aivos do governo de ser medida, no caso do Brasil, o uso do conceio de dívida líquida é mais apropriado. O conceio de dívida líquida do seor público inclui os rês níveis de governo, o Banco Cenral e as empresas públicas. A consolidação da dívida inragovernamenal foi esabelecida em bases sólidas e a naureza dos aivos governamenais é basane ransparene. Um aspeco relevane é que o conceio de dívida líquida leva em consideração o fao de os aivos poderem ser usados para resgaar dívida brua. Pode-se sempre financiar déficis com o esgoameno de aivos sem afear o nível da dívida brua. Assim, o conceio de dívida pública líquida esá mais próximo da correa medida de parimônio 12

11 Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? líquido do seor público, que deduz o passivo oal dos aivos oais. Essa é a direção adoada pelas novas Esaísicas Financeiras Governamenais do FMI, que propõem conjuno de esaísicas que buscam refleir o verdadeiro parimônio líquido do seor público 5. Aivos líquidos são paricularmene apropriados para resgaar dívida em um prazo curo. Mas, em uma perspeciva de médio prazo, aivos menos líquidos devem ser levados em consideração (simericamene à conabilização de obrigações menos líquidas, ou seja dívida governamenal que não vence no curo prazo). No caso do Brasil, os aivos do governo incluídos na dívida líquida governamenal esão efeivamene disponíveis para o pagameno de despesas fiscais (Tabela 2). Paricularmene, os depósios do Sisema de Previdência Social, os imposos coleados por odos os níveis de governo, mas não ainda ransferidos aos esouros, os depósios de odos os níveis de governo inclusive depósios do Tesouro no Banco Cenral oalizam mais de 10% do PIB e são muio líquidos. Nauralmene, os invesimenos de vários fundos consiucionais, os recursos do Fundo de Assisência ao Trabalhador (FAT), ouros crédios governamenais e crédios às empresas públicas são menos líquidos, mas não necessariamene de menor qualidade. Tabela 2 Dívida brua e líquida do governo geral, maio 2002 Discriminação R$ milhões % do PIB Dívida líquida do seor público consolidado ,9 Dívida líquida do governo geral ,4 Dívida brua do governo geral ,4 Crédio do governo geral (aivos) ,0 Disponibilidade do Sisema de Previdência Social 879 0,1 Imposos coleados e não ransferidos (floa, odos os níveis de governo) ,3 Depósios (odos os níveis de governo) ,6 Invesimenos de fundos consiucionais ,7 Fundo de Assisência ao Trabalhador (FAT) ,3 Ouros crédios governamenais ,2 Crédios juno a empresas esaais ,4 Crédios exernos do governo federal ,3 5/ Governmen Financial Saisics (2001) do FMI. Embora o conceio de dívida líquida seja mais próximo da definição de parimônio líquido que a dívida brua, de maneira alguma subsiui a necessidade do desenvolvimeno de um conceio mais apropriado de parimônio líquido no Brasil. 13

12 Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil 2.4 O recene aumeno da relação dívida/pib represena uma endência? A relação dívida/pib aumenou 26 ponos percenuais enre 1994 e Durane esse período, reformas subsanciais foram implemenadas, levando à esabilização da inflação, ao aumeno da ransparência e reconhecimeno de dívidas e, nos úlimos rês anos, a ajuses na axa de câmbio real que ajudaram a reverer o balanço das conas exernas. Esses faores influenciaram significaivamene a elevação da relação dívida/pib. Por exemplo, a depreciação da axa de câmbio foi responsável por um aumeno equivalene a cerca de 15% do PIB, e o reconhecimeno de passivos ( esqueleos ), por ouro aumeno de 10% do PIB. O pono-chave é que esses faores não são recorrenes, já que o ajuse na axa de câmbio real já ocorreu (aualmene o câmbio real enconra-se subvalorizado), e uma grande pare dos esqueleos já foi reconhecida (o resane é levado em cona em nosso cenário básico). Alguns exercícios conra-facuais são ilusraivos dos efeios desses faores na rajeória da relação dívida/pib. Admiindo que a axa de câmbio ivesse permanecido esável desde o final de 1994, e manendo os demais faores como efeivamene observados, a relação dívida/pib eria alcançado 42,5% em 2002, ao invés de 56% (ver Gráfico 3). Dado que o impaco da depreciação resula da uilização do regime de compeência no cálculo da dívida, pare desse efeio deverá ser reverido se a axa de câmbio apreciar novamene. De forma semelhane, o Gráfico 3 mosra a evolução da relação dívida/pib se o governo não ivesse reconhecido os esqueleos. Sem eses, a relação dívida/pib eria alcançado 43,2% do PIB 60 Gráfico 3 Evolução da dívida líquida do seor público e simulações com câmbio consane e sem reconhecimeno de dívidas (%PIB) 55 56, ,2 42, , Sem reconhecimeno de dívida Câmbio consane Ocorrido Desde 1999, o Brasil em produzido superávis primários significaivos e consisenes. Pode-se pergunar se a políica aual eria sido suficiene para impedir o aumeno recene da relação dívida/pib. Uma resposa posiiva daria maior conforo de que a políica fiscal aual pode esabilizar a dívida, aé sob condições desfavoráveis, como foi caracerizado o período Em uma políica de geração de superávis primários de 3,5% do PIB desde 1995, um pouco inferior aos 3,75% praicados hoje, e manendo-se os demais faores como observados, a relação dívida/pib eria mosrado 14

13 Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? rajeória declinane, alcançando 27,8% do PIB em 2002 (ver Gráfico 4). De fao, nesse conexo viruoso, poder-se-iam esperar axas de juros mais baixas. Admiindose a mesma políica fiscal e uma redução de 5% nas axas de juros básicas no período , o resulado seria um declínio mais acenuado na relação dívida/pib. Essa relação eria alcançado 23% em maio de 2002, uma redução de 7% do PIB comparado com o nível de Essa rajeória reflee a incidência de uma axa de juros mais baixa sobre um esoque da dívida menor Gráfico 4 Evolução da dívida líquida do seor púbico e simulações com superávi primário e axa de juros (% PIB) 56, ,0 27,8 23, Ocorrido Superávi primário 3,5% Superávi primário 3,5% e redução de 5% na axa Selic É imporane desacar a significaiva mudança na rajeória da dívida/pib devido à persisência de uma seqüência apropriada de superávis primários. O superávi primário produz uma redução inicial no monane da dívida, que se orna mais acenuada com os pagamenos menores de juros e a sucessão de novos superávis. Essa dinâmica favorável permie um declínio considerável da relação dívida/pib durane o período. Se o passado for referência para o fuuro, esses exercícios sugerem que a ausência de novos ajuses significaivos na axa de câmbio real, ou da necessidade de reconhecer quase 10% do PIB de "esqueleos", e com a políica aual de geração de superávis fiscais de significaivos, a relação dívida/pib provavelmene declinará no fuuro. 2.5 Insiuições Reformas insiucionais imporanes foram implemenadas nos úlimos anos com o objeivo de assegurar a manuenção de superávis fiscais primários em níveis apropriados e a susenabilidade da dívida. Em primeiro lugar, desde 1997, os acordos de reesruuração da dívida firmados enre os governos federal e dos esados e municípios conribuíram para a reorganização das finanças desses governos regionais. Os governos esaduais concordaram com o compromeimeno de 13% de suas receias com o serviço de suas dívidas, gerando superávis e melhorando a dinâmica da dívida pública geral. Nesse conexo, os governos regionais ransformaram seu défici primário médio de 0,13% do PIB, enre 1994 e1998, em superávi de 0,62% do PIB, no período de 1999 a

14 Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil Ouro passo significaivo é o Programa de Esabilização Fiscal, implemenado desde Esse Programa esabeleceu meas de superávis primários para o seor público, consolidado de 2,6% do PIB para 1999, 2,8% para 2000 e 3% para O resulado observado foi melhor que o esperado. O superávi primário do seor público alcançou 3,1%, 3,55% e 3,75% do PIB naqueles anos. Em erceiro lugar, e mais imporane, a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complemenar 101) foi aprovada pelo Congresso em Essa lei esabelece uma moldura insiucional que obriga os adminisradores de recursos públicos a adminisrar receias, despesas, aivos e passivos, seguindo um conjuno de regras precisas e ransparenes. As principais regulamenações esão concenradas no esabelecimeno de (a) limies para gasos com pessoal e para a dívida pública; (b) meas fiscais anuais; (c) regras para compensar a criação de despesas permanenes ou redução de receias ribuárias; e (d) regras para conrolar as finanças públicas em anos eleiorais. O cumprimeno dessa lei permie a disciplina fiscal permanene em odos os níveis do governo, assegurando susenabilidade fiscal e ransparência no médio prazo. Finalmene, as esaísicas fiscais êm melhorado significaivamene, fornecendo maior ransparência e precisão. Os esforços realizados pelo governo brasileiro foram reconhecidos pelo "Relaório do Fundo Moneário Inernacional sobre a Observação de Padrões e Códigos (ROSC) Módulo de Transparência Fiscal" 6 : O Brasil aingiu alos padrões com respeio aos principais indicadores de adminisração e ransparência fiscal. (...) A coberura de meas e esaísicas fiscais é abrangene. Reformas recenes nos processos orçamenário e de planejameno melhoraram consideravelmene o realismo e a ransparência do orçameno federal, e sua consisência com resrições macroeconômicas, bem como sua efeividade na alocação de recursos. Os mecanismos de conrole inerno e exerno são geralmene bem desenvolvidos, e preendem cada vez mais não apenas verificar adequações formais a exigências legais, mas ambém a qualidade e o cuso-benefício dos gasos públicos. As esaísicas fiscais no nível federal possuem ala qualidade e dealhe e são produzidas em empo oporuno. O Brasil esá no peloão de frene dos países de nível de desenvolvimeno comparável no uso de meios elerônicos para a disseminação de esaísicas fiscais, legislação, e regulação adminisraiva sobre assunos orçamenários e ribuários, e para o fornecimeno de serviços governamenais, bem como para faciliar o escruínio da sociedade civil de aividades e programas governamenais. Essa análise fornece a base para argumenar que os superávis primários auais são susenáveis e que há espaço para ajuses adicionais, se as condições exigirem. Esses ajuses são possíveis não somene em ermos de fluxos de receias e de despesas, mas ambém com avanços em privaizações. Em conrase com ouros países emergenes, o recene programa de privaização do Brasil deixou grande proporção de aivos e empresas públicas em poder do governo, permiindo privaizações adicionais, se al programa foi desejável ou necessário. 6/ IMF (2001), Brazil: Repor on Observance of Sandards and Codes (ROSC) Fiscal Transparency. IMF Counry Repor nº 01/

15 Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? 3. Cenário básico e análise de sensibilidade 3.1 Solvência versus susenabilidade O governo é considerado solvene se o valor presene desconado (VPD) de seus gasos primários correnes e fuuros não for maior que o VPD da rajeória de suas receias correnes e fuuras, líquidas de qualquer endividameno inicial. A posição da dívida de um governo é considerada susenável se saisfizer o valor presene da resrição orçamenária (i.e., é solvene) sem uma correção maior no fuuro, a qual poderia não ser facível ou indesejável, por razões econômicas ou políicas 7. A condição de solvência pode ser formalizada da seguine maneira: onde: i i= 0 j= 1 E (1 + i + i (1 + i i= 0 + r + j ) (1 + r + j ) j= 1 I r ) * D 1 E + i são despesas I + i são receias D é a dívida Se o superávi primário for: S + i I + i E+ i =, enão: i i= 0 j= 1 S + i (1 + (1 + r + j ) r ) * D 1 (1) Se a axa de juros real ( r + j ) e a axa real de crescimeno do PIB ( g + j ) forem manidas consanes e a axa de juros for maior que a axa de crescimeno do PIB: r + j g + j = r = g r g 7/ Ver IMF (2002). Assessing Susainabiliy em Public Informaion Noice 2/69 de 11 de julho de O exo é acessível em hp:// 17

16 Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil enão a equação (1) como percenual do PIB poderia ser simplificada para: D (1 + r ) * Y S + g i 1 + i (1 ) 1 = s * = s * i i i= 0 Y *(1 + r) i= 0 (1 + r ) r + r g (2) Para uma dada rajeória (consane) dos superávis primários como percenuais do PIB ( s ): s = s + i S+ i = Y *(1 + g ) i Porano, da equação (2), o superávi primário requerido para solvência seria dado por: s ( r g) * d /(1+g) É imporane observar que a condição de solvência, derivada dos valores consanes para crescimeno, axas de juros e superávi primário, é ambém uma condição para susenabilidade, já que, por definição, não requer mudança maior nas variáveis fuuras para saisfazer a resrição orçamenária ineremporal do seor público. O arcabouço insiucional implemenado nos úlimos anos reforçou o objeivo de preservar a solvência do seor público. De fao, o conexo insiucional no qual nos inserimos aualmene orna mais difícil haver excessos em odos os níveis de governo, já que conempla insrumenos para preservar a disciplina fiscal. Adicionalmene, a Lei de Responsabilidade Fiscal criou um conjuno de resrições limies de emprésimos e eos para despesas com pessoal, impedindo a irresponsabilidade fiscal. Oura consideração é que, como viso na análise da dívida pública líquida, grande monane de aivos líquidos pode ser usado em siuações de emergência. Finalmene, é igualmene imporane er em mene que a economia brasileira em sido capaz de colear nível relaivamene elevado de receia fiscal, correspondendo a cerca de 35% do PIB. 3.2 Hipóeses do cenário básico As hipóeses do nosso cenário básico são conservadoras: (i) axa de crescimeno anual de 3,5%, menos que o crescimeno poencial do produo para o Brasil, esimado em cerca de 4,5% com as informações recenes de produividade e de crescimeno da força de rabalho; (ii) axa de juros reais ala e conservadora de 9%; (iii) desvalorização nominal, mas não real, da moeda; (iv) superávi primário esável de 3,75% do PIB; e (v) reconhecimeno de "esqueleos" esimado em 0,65% do PIB em 2003 e 0,75% do PIB enre 2004 e Essa premissa inclui o reconhecimeno de odas as conas de Fundo de Compensação de Variação Salarial. Assumindo essas hipóeses, a evolução da dívida líquida é mosrada na Tabela 3. 18

17 Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? Tabela 3 Cenário básico Discriminação Deflaor do PIB (média) 7,59 4,94 3,87 3,63 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 Deflaor do PIB (Dez-Dez) 5,89 4,00 3,75 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 PIB (cresc. real %) 2,00 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 Taxa implícia (% a.a.) 1/ 17,59 13,36 13,09 12,82 12,82 12,82 12,82 12,82 12,82 12,82 Taxa implícia real (% a.a.) 11,05 9,00 9,00 9,00 9,00 9,00 9,00 9,00 9,00 9,00 Depreciação nominal do câmbio 22,87 2,46 2,22 1,97 1,97 1,97 1,97 1,97 1,97 1,97 Primário (% do PIB) -3,75-3,75-3,75-3,75-3,75-3,75-3,75-3,75-3,75-3,75 Esqueleos 2/ 1,61 0,65 0,75 0,75 0,75 0,75 0,00 0,00 0,00 0,00 Dívida Líquida (% do PIB) 58,88 58,27 57,54 56,77 55,94 55,07 53,42 51,69 49,86 47,95 1/ Taxa de juros implícia da dívida líquida inerna. 2/ Líquidos de privaizações (% do PIB). As axas de juros reais e nominais são definidas pela axa de juros implícia da dívida pública inerna. Isso implica que a premissa de axas de juros reais de 9% impliciamene admie um valor ainda mais alo de aproximadamene 10% para a axa de juros real baseada na axa Selic. Essa é uma hipóese basane conservadora, já que uma axa mais baixa é assegurada pelos fundamenos auais: sisema bancário saudável, regime de câmbio fluuane e esruura fiscal. A hipóese relaiva aos "esqueleos", reconhecimeno de 0,75% do PIB aé 2006, provoca declínio mais acenuado na relação dívida/pib após Análise de sensibilidade Os gráficos a seguir mosram rajeórias diferenes seguidas pela dívida líquida do seor público sob premissas alernaivas para a axa de câmbio, a axa de juros real, o crescimeno do PIB e os superávis primários. Taxas de juros reais mais alas geralmene provocam o declínio mais leno da dívida. O maior crescimeno real do PIB e superávis primários mais elevados produzem redução inicial da dívida e, se manidos, segue-se uma rajeória descendene. O efeio de superávis primários maiores na redução da dívida é considerável Taxa de câmbio real É imporane observar que a depreciação da axa de câmbio nominal somene afea a relação dívida/pib se exceder a inflação (medida pelo deflaor de PIB), iso é, se levar a uma depreciação real da axa de câmbio. Uma depreciação real da axa de câmbio, inicialmene, desloca para cima o saldo da dívida, já que é calculado pelo regime de compeência. Como resulado do uso dessa meodologia, uma inversão no movimeno da axa de câmbio raria a dívida imediaamene para baixo. Um impaco permanene no esoque da dívida somene ocorreria se a dívida vencesse e fosse resgaada com a axa de câmbio em paamar desfavorável, ou seja, se a dívida não fosse rolada ou se fosse refinanciada com insrumeno não indexado à axa de câmbio. Caso conrário, a perda fiscal é parcial ou oalmene reverida sempre que o câmbio apreciar. 19

18 Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil O efeio de um reorno gradual da axa de câmbio real efeiva à sua média dos úlimos quinze anos, comparada ao cenário básico, é mosrado no Gráfico 5. O efeio é subsancial: a relação dívida/pib reduz-se em mais de 25 ponos percenuais em 10 anos. Gráfico 5 Dívida líquida do seor público, Exercícios com axa de câmbio (% do PIB) ,9 47, , ,8 Câmbio real médio (1988/2002) Cenário básico Câmbio real médio (1999/2002) "Esqueleos" O reconhecimeno de esqueleos reflee-se direamene sobre o esoque da dívida e, porano, afea o nível da dívida. A curva da rajeória da dívida é ambém influenciada, mas em menor inensidade, devido aos juros incidenes sobre a dívida recenemene idenificada. O reconhecimeno de dívidas que não foram conabilizadas como al por governos aneriores correspondeu a aproximadamene 10% do PIB. Como mosrado na seção anerior, sem al reconhecimeno a dinâmica da dívida eria sido diferene. Não obsane, esse reconhecimeno é consisene com a políica de aumeno da ransparência das conas governamenais. Para a análise de sensibilidade, a rajeória para a relação dívida/pib foi simulada com números de reconhecimeno de dívidas mais alos no fuuro acumulando 10% do PIB no período Os resulados mosram que a dinâmica é favorável, mesmo sob essa hipóese (Gráfico 6). Gráfico 6 Dívida líquida do seor público, Exercício com reconhecimeno de dívidas (% do PIB) , , ,9 Reconhecimeno de 10% do PIB ( ) Cenário básico 20

19 Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? Superávi primário Mudanças nos superávis primários produzem não somene níveis diferenes de dívida, mas ambém curvas diversas para a rajeória da dívida (Gráfico 7). No cenário básico crescimeno do PIB de 3,5% de 2003 em diane e axa de juros média real de 9% a.a., superávi primário de 3,75% do PIB, a dívida líquida do seor público fica abaixo de 50% do PIB em O aumeno do superávi primário para 5% do PIB levaria a uma dívida líquida de 38% do PIB em 2011, nível quase 20% do PIB menor se comparado com os níveis auais. Superávis primários de 0% e de 2%, no enano, não seriam capazes de esabilizar a dívida líquida. Ouro exercício possível é supor que superávis primários diferenes podem levar a rajeórias diferenes para a axa de juros real. Esse seria o caso se as auais axas de juros reais incluírem um prêmio por uma percepção de risco quano à dinâmica da dívida e se esse prêmio for sensível ao amanho do superávi primário. A combinação desses dois efeios em conseqüências imporanes para a dinâmica da dívida. Combinando superávis primários (0% ou 5%) com axas de juros reais (10,5% ou 7,5%), emos o quadro mosrado no Gráfico 8. No horizone de análise, uma redução de 1,5 pono percenual nas axas de juros se raduz em uma relação dívida/pib 10 ponos percenuais mais baixa que em cenário no qual o superávi primário mais alo não induz axas de juros mais baixas Gráfico 7 Dívida líquida do seor público, Exercícios com superávi primário (% do PIB) 83, ,9 64,6 47, Superávi primário 5% Cenário básico Superávi primário 0% Superávi primário 2% 38, Gráfico 8 Dívida líquida do seor público, Combinações de superávis primários e axas de juros (% do PIB) 98, , ,9 29,3 Juros reais 10,5%; superávi primário 0% Cenário básico Juros reais 7,5%; superávi primário 5% 21

20 Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil Crescimeno do PIB Um crescimeno do PIB maior, de 4,5%, compaível com a axa de crescimeno poencial, faria a relação dívida/pib cair consideravelmene. Uma menor axa de crescimeno do PIB, de 2,4% em 2003, não causaria o aumeno da relação dívida/pib ao longo do empo. Na verdade, mesmo esse baixo nível de crescimeno seria consisene com uma relação declinane após alguns anos. Se um crescimeno maior do produo é obido em cenário de axas de juros reais menores, o declínio da relação dívida/pib é mais inenso. Alernaivamene, se assumirmos axa de crescimeno menor e axa de juros reais mais ala, a relação dívida/ PIB permanece relaivamene esável (lembrar que essa axa de juros real é a axa implícia da dívida a axa Selic seria ainda mais ala). 60 Gráfico 9 Dívida líquida do seor público, Exercícios com axas de crescimeno (% do PIB) 55 58,9 55, , ,2 Crescimeno poencial (4,5%) Cenário básico Crescimeno de 2,4% Gráfico 10 Dívida líquida do seor público, Combinações de axas de crescimeno e axas de juros (% do PIB) 58,9 61,2 47, Juros reais 10,5%; crescimeno 2,4% Cenário básico Juros reais 7,5%; crescimeno 4,5% 37,7 22

21 Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? Taxas de juros reais O Gráfico 11 mosra que, nos níveis auais de superávi primário (3,75% do PIB), mesmo se as axas de juros reais implícias forem manidas em 10% a.a. a parir de 2003, a relação dívida/pib se maném esável aé 2007, anes de passar a uma rajeória descendene, aé alcançar 54% em Uma axa de juros real de 7,5% a.a. ajudaria a acelerar a redução da dívida. 60 Gráfico 11 Dívida líquida do seor público, Exercício com axas de juros (% do PIB) 58, , , Juros reais 10,5% Cenário básico Juros reais 7,5% 43,0 4. Cenário negaivo e a probabilidade das hipóeses A análise de sensibilidade mosra que alguns cenários desfavoráveis não são insáveis. Esse é o caso, por exemplo, do crescimeno econômico. Mesmo se o crescimeno ficar em orno de 2%-2,5%, a dívida em rajeória declinane. Similarmene, uma desvalorização real não dispararia um crescimeno explosivo da relação dívida/ PIB. O relaxameno fiscal eria que ser significaivo para colocar a dívida em uma rajeória insável, iso é, somene se o superávi for reduzido para menos que 2% do PIB, a dinâmica da dívida se ornaria insável. Finalmene, axas de juros eriam que permanecer em nível basane elevado para levar a dívida pública a uma rajeória insusenável. No enano, é possível elaborar um cenário negaivo pressupondo uma série de resulados desfavoráveis para as variáveis principais. É imporane observar, no enano, que para al cenário ocorrer seria necessária a persisência desses números desfavoráveis em um período de dez anos. Por exemplo, se considerarmos que no período de , a axa de crescimeno do PIB alcance um nível baixo, de 1,5%, e a axa de juros real siue-se acima de 11%, a relação dívida líquida do seor público/pib seguiria uma rajeória crescene de 60% em 2002 para 80% do PIB em Um superávi primário de 3,75% do PIB não seria suficiene, nesse caso, para assegurar a susenabilidade da relação dívida/pib (Tabela 4). Mas qual é a probabilidade de que al seqüência de coningências desfavoráveis persisa por oda uma década? 23

22 Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil Tabela 4 Cenário de esresse Discriminação Inflação deflaor do PIB (média) 7,59 4,94 3,87 3,63 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 Inflação deflaor do PIB (dez-dez) 5,89 4,00 3,75 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 Taxa de crescimeno real do PIB 2,00 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 Taxa de Juros 1/ 17,45 15,90 15,38 15,24 15,34 15,41 15,48 15,53 15,59 15,64 Taxa de juros real 10,92 11,44 11,21 11,34 11,44 11,51 11,57 11,63 11,68 11,72 Desvalorização cambial nominal 29,33 4,00 3,75 3,50 1,97 1,97 1,97 1,97 1,97 1,97 Défici primário (% do PIB) -3,75-3,75-3,75-3,75-3,75-3,75-3,75-3,75-3,75-3,75 "Esqueleos" 2/ 1,61 0,66 0,78 0,80 0,81 0,82 1,09 1,09 1,09 0,00 Dívida líquida 60,26 62,08 63,95 66,00 67,84 69,90 72,44 75,28 78,43 80,87 Dívida líquida (cenário básico) 58,88 58,27 57,54 56,77 55,94 55,07 53,42 51,69 49,86 47,95 1/ Taxa de juros implícia da dívida inerna. 2/ Líquidos de privaizações (% do PIB). Vejamos as possibilidades uma a uma. Primeiro, as axas de juros. O balanço dos riscos indica a probabilidade de uma redução gradual das axas de juros a parir de seus níveis auais. De fao, o Gráfico 12 mosra que a axa de juros real média em sido declinane depois da mudança para o regime de axas de câmbio fluuanes. Mesmo nos recenes choques exernos adversos, o aumeno nas axas de juros em sido menos severo que no passado, pois pare do choque em sido absorvida pela axa de câmbio. Nauralmene, não se esperaria que um ambiene inerno e exerno desfavorável persisisse por uma década, reduzindo assim as razões para uma políica moneária mais resriiva. Quando condições mais normais forem resabelecidas, com freqüência mais baixa de choques negaivos de ofera, a axa de juros real coninuaria em sua endência decrescene, convergindo para níveis observados em ouros países emergenes (bem abaixo de 10%). Gráfico 12 Evolução da axa de juros real (Taxa over /Selic IPCA) média (ago/1995 e jun/1999) média (Jul/1999 e Mai/2002) 5 Se Jan Mai Se Jan Mai Se Jan Mai Se Jan Mai Se Jan Mai Se Jan Mai Se Jan Mai / Dessazonalizado pelo IPCA 12 meses. 24

23 Há Razões para Duvidar de Que a Dívida Pública no Brasil é Susenável? Uma segunda quesão é se é provável que a axa de câmbio real coninue a depreciar. A probabilidade de ocorrer uma apreciação da axa de câmbio real em relação ao nível aual nos próximos anos não é baixa. É imporane levar em cona que a economia brasileira, no passado recene, em sofrido uma seqüência de choques adversos com impaco direo no mercado cambial. Aualmene, incerezas domésicas esão sobreposas a mercados inernacionais de capiais urbulenos, raduzindo-se em uma sobredepreciação (overshooing) da axa de câmbio. De fao, o Gráfico 13 mosra que a axa de câmbio real esá bem acima do nível médio regisrado ao longo dos úlimos quinze anos 8. 3,20 Gráfico 13 Taxa de câmbio efeiva real a preços de junho de / 3,00 2,80 2,84 2,60 2,40 2,20 2,21 2,00 1,80 1,60 Média: IPCA 1,40 1,20 Jun Dez Jun Dez Jun Dez Jun Dez Jun Dez Jun Dez Jun Dez Jun Dez Jun Dez Jun Dez Jun Dez Jun Dez Jun Dez Jun / Cesa de moedas; base: junho/02=100; média: jan/1988 a jun/2002. Nesse senido, é imporane lembrar novamene que é a axa de câmbio real que impora para nossos cálculos. A rajeória de depreciação da axa de câmbio nominal somene afea a relação dívida/pib quando excede a inflação (medida pelo deflaor do PIB). Se a rajeória da axa nominal gerar uma depreciação consisene, isso levaria a uma axa de inflação mais ala. No regime de meas para a inflação, a políica moneária é orienada de forma a eviar esse resulado inflacionário, aumenando a probabilidade de uma apreciação nominal da axa de câmbio. Esse resulado é mais provável quando a endência de longo prazo da axa de câmbio real é mais apreciada que os níveis auais. Em relação ao crescimeno, é imporane observar que os maiores países indusriais esão experimenando axas de crescimeno menores, e em havido grandes ajuses nos mercados inernacionais de capiais. Isso cria uma pressão negaiva não somene para a demanda por exporações dos países emergenes, mas ambém para o acesso desses a financiamenos exernos, com impaco negaivo sobre o invesimeno. Espera-se que, quando a economia mundial se recuperar e os mercados financeiros inernacionais se esabilizarem, esses faores diminuirão. O início de um novo governo no Brasil reduziria ambém a incereza, liberando decisões de invesimeno e levando maiores compras de bens duráveis. 8/ Observe que o Gráfico 13 foi elaborado com apreciação real indicando movimenos declinanes. 25

24 Noas Técnicas do Banco Cenral do Brasil Concluindo, a probabilidade de que qualquer um dos piores cenários ocorra é pequena. Ademais, se ais coningências ocorrerem, correções razoáveis nos esforços fiscais fuuros são facíveis. De fao, a condição-chave necessária é a manuenção do aual superávi primário, pois um relaxameno do esforço fiscal para superávi primário de 2% do PIB colocaria a relação dívida/pib em uma rajeória insusenável. 5. Conclusões 26 Vale a pena enfaizar os principais argumenos levanados nesa noa: Sob hipóeses razoáveis e mesmo conservadoras, a relação dívida/pib deve começar a declinar ao longo dos próximos anos. Esse resulado é válido mesmo se houver resulados negaivos dos deerminanes relevanes axa de juros real, crescimeno do PIB, axa de câmbio real e passivos coningenes. A condição-chave necessária é a manuenção de superávi primário de 3,75% do PIB. É possível consruir cenários suficienemene negaivos que não levem à esabilização da relação dívida/pib. No enano, a probabilidade da ocorrência desses cenários é pequena. Mais especificamene, uma depreciação maior e permanene da axa de câmbio real é improvável, dado que a moeda esá subsancialmene mais fraca do que a média dos úlimos quinze anos; as axas de juros reais apresenam endência declinane, mas ainda esão muio elevadas, comparadas com ouros mercados emergenes. Um declínio adicional parece ser a rajeória naural no médio prazo. Finalmene, uma recuperação da economia mundial esimularia as axas de crescimeno do PIB para paamar próximo do crescimeno do produo poencial por vola de 4,4%, observado em Não obsane, se um cenário, pouco provável, mas negaivo se maerializar, correções poseriores na relação enre receias e despesas são facíveis. O conforo surge do progresso insiucional recene no regime fiscal no Brasil, em paricular a Lei de Responsabilidade Fiscal e os acordos com os esados e municípios. O aumeno recene da relação dívida/pib não deveria ser usado como um indicador do desempenho fuuro. Evenos não recorrenes explicam quase odo o comporameno passado. O reconhecimeno em orno de 10% de passivos explicam boa proporção do aumeno. Além disso, o ajuse exigido nas conas exernas brasileiras levou a um ajuse correivo na axa de câmbio real que já ocorreu. Também a mudança para superávis primários consisenes a parir de 1998 alerou a perspeciva fiscal no Brasil. Finalmene, não se pode esperar que axas de juros reais, com médias de 20% por ano, sejam recorrenes. Em suma, se o passado pode ser usado como referência para o fuuro, nossa análise sugere que, na ausência de ajuses maiores na axa de câmbio real e com a políica aual de gerar superávis fiscais significaivos, a relação dívida/pib provavelmene diminuirá no fuuro.

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