1 INTRODUÇÃO. 1 O argumento da inconsistência dinâmica apóia-se na idéia de que os agentes conhecem o incentivo

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1 0 INTRODUÇÃO A queda do sisema de Breom Woods e, poseriormene, a ausência de uma relação esreia enre moeda e renda, dada pela insabilidade da velocidade de circulação da moeda, inciou o desenvolvimeno de novas pesquisas acerca de uma nova âncora nominal para os preços. O regime de meas de inflação faz pare desse desenvolvimeno eórico e vem sendo adoado desde 990 por diversos países, ano desenvolvidos como em desenvolvimeno. O desenvolvimeno eórico do regime de meas de inflação em origem na eoria novo-kenesiana, que procurou prover a sínese neoclássica do kenesianismo de fundamenos que resgaassem sua respeiabilidade. Os novoskenesianos adoam a hipóese das expecaivas racionais novo-clássica e aribuem à rigidez de preços e salários causada por faores como salário de eficiência e cusos de menu - a responsabilidade pelas fluuações econômicas. Conforme al arcabouço eórico, o objeivo único da políica moneária deve ser a esabilidade de preços, já que não é possível ober ganhos no rade-off enre desemprego e inflação que se esendam para o longo prazo. Nesse conexo, a políica moneária deve ser orienada para a obenção de credibilidade, eviando problemas de inconsisência dinâmica e, dessa forma, possibiliando a redução da inflação com menores cusos em ermos de produo. A análise da políica moneária brasileira seguida durane o regime de meas permie consaar que a mesma se pauou jusamene no objeivo de ganhos de credibilidade perane os agenes econômicos. De fao, esa esraégia parecia necessária em um país com um recene hisórico de inflação ala e fracassados planos de esabilização. No enano, a experiência inernacional com o regime de meas de inflação parece evidenciar que o desenho insiucional adoado no Brasil foi e permanece sendo rígido. Além disso, faores como a ala paricipação dos preços adminisrados O argumeno da inconsisência dinâmica apóia-se na idéia de que os agenes conhecem o incenivo da auoridade moneária em produzir axas de inflação maiores com o objeivo de aumenar o nível de produo para além de seu valor de longo prazo. Dessa forma, os agenes incorporam esse conhecimeno em suas decisões, de modo que o resulado final é uma maior axa de inflação sem crescimeno do produo.

2 por conrao no índice oficial de inflação (IPCA e um mercado de dívida pública concenrado em íulos pós-fixados e com baixíssima duração vêm se caracerizando como possíveis canais de perda de eficácia da políica moneária brasileira. A elevada imporância da axa de câmbio na deerminação dos preços e a concenração da riqueza financeira no curo prazo podem esar auando como faores limiadores do crescimeno econômico no país. Analisando o período que se inicia com o Plano Real, pode-se consaar que a manuenção da esabilidade de preços foi obida em um conexo de baixo crescimeno econômico. Nesse período, os choques exernos foram deerminanes na condução da políica moneária. Sendo assim, a manuenção da credibilidade no regime de meas adoado dependeu, em vários períodos, do esabelecimeno de uma políica moneária exremamene rígida, com odos os seus efeios sobre a dívida pública. O grande problema enconra-se no fao de a dívida pública esar foremene concenrada em íulos pós-fixados (LFTs, o que impõe uma dinâmica perversa de ajusameno da políica moneária. Como esses íulos êm duração zero, elevações da axa SELIC, além de não ocasionarem efeio riqueza, podem gerar um efeio renda propulsor da demanda agregada. Dessa forma, o próprio impaco conracionisa da elevação dos juros pode depender da sua fixação em níveis muio elevados. Em suma, a rigidez do desenho insiucional do regime de meas no Brasil e a peculiaridade de sua dívida pública, que acaba por concenrar aivos e passivos de bancos, invesidores, fundos de invesimenos e empresas no curo prazo, ano dificulam a flexibilização da políica moneária, como reiram sua eficácia. Com o objeivo de analisar essas quesões esa disseração esá organizada da seguine forma: inicia-se com a análise do regime de meas de inflação, idenificando-se a origem eórica do mesmo e os diferenes desenhos insiucionais possíveis de serem implemenados; em seguida, apresena-se um breve esudo sobre a experiência inernacional com o regime de meas; poseriormene, enar-seá idenificar a dinâmica de deerminação da função de reação do Banco Cenral do Brasil e, por fim, discuir a peculiaridade exisene no mercado de íulos públicos brasileiros, onde é oferecido aos agenes um íulo sem risco de juro e com alíssima renabilidade.

3 A análise eórica esará compreendida no primeiro capíulo, que será dividido em duas seções. A primeira será dedicada à idenificação do regime de meas como uma alernaiva ao binômio regras versus discricionariedade, onde o regime é apresenado como uma nova âncora nominal para os preços, sendo caracerizado como uma espécie de discricionariedade resria. Na segunda seção serão analisados os diferenes desenhos insiucionais possíveis de serem implemenados no regime de meas de inflação, ou seja: o horizone de empo escolhido para a convergência à mea, o índice de preços a ser escolhido, a ampliude da banda de inflação, a escolha enre uma banda ou um valor numérico, o valor para a mea de longo prazo e a adoção do núcleo de inflação ou do índice cheio. O segundo capíulo será dedicado ao esudo da experiência inernacional com o regime de meas, idenificando o grau de flexibilidade na condução do regime em cada país analisado. Os países escolhidos são: Canadá, Reino Unido, Nova Zelândia, Chile e México. Ao longo do esudo procurar-se-á idenificar o desenho insiucional seguido em cada país, desde a implemenação do regime de meas, e a forma como é conduzida a políica moneária desde enão. A discussão sobre a políica moneária brasileira e a análise empírica sobre a dinâmica de deerminação de preços no país serão apresenadas no erceiro capíulo. Esse capíulo será dividido em duas seções. Primeiramene, será feia uma discussão sobre a políica moneária seguida no país a parir da adoção do regime de meas, idenificando-se as reações da auoridade moneária às mudanças conjunurais ocorridas no período. A segunda seção será dedicada à esimaiva da função de reação e, por sua vez, à dinâmica de deerminação de preços durane o regime de meas. Para isso, serão uilizados a meodologia de veores auoregressivos e os eses de causalidade de Granger e de decomposição da variância. Uilizando-se de al meodologia será possível esimar a imporância dos preços adminisrados e, porano, da axa de câmbio na deerminação dos preços e da axa SELIC. No úlimo capíulo abordar-se-á o que pode ser considerada uma discussão emergene no país, a baixa magniude do efeio riqueza como canal de ransmissão da políica moneária. Apesar de esse ema er sido abordado há algum empo por

4 3 Pasore (996, recenemene em se recorrido ao mesmo na enaiva de explicar a resisência à queda da axa de juros no país. Com o objeivo de melhor explorar essa quesão divide-se o capíulo em duas seções. Inicia-se com uma discussão explicaiva sobre a peculiaridade da dívida pública no país, onde a grande paricipação das Leras Financeiras como indexador da dívida levam à concenração da riqueza financeira no curo prazo e à eliminação do efeio riqueza da políica moneária. Na segunda seção é apresenado um modelo macroeconômico de políica moneária com a duraion da dívida. Nessa seção, o modelo será resolvido e simulado no empo, verificando-se maemaicamene a imporância da duração da dívida como deerminane da magniude do efeio riqueza. Com as discussões aponadas aé aqui se preende consruir um arcabouço de possíveis resposas para a quesão da rigidez da políica moneária brasileira, idenificando as possíveis fones de perda de eficácia da mesma. O enendimeno desse faor é condição necessária para a adoção de medidas que permiam a flexibilização da políica moneária, possibiliando que a esabilidade de preços possa vir acompanhada de um crescimeno econômico robuso e susenável.

5 4 O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO: TEORIA E DESENHOS INSTITUCIONAIS A queda do sisema de Breom Woods e, poseriormene, a ausência de uma relação esreia enre moeda e renda, dada pela insabilidade da velocidade de circulação da moeda, inciou o desenvolvimeno de novas pesquisas acerca de uma nova âncora nominal para os preços. Nesse senido, a queda do padrão-ouro e o abandono do regime de meas moneárias pela maioria dos países represenam a omada de novos rumos pela eoria moneária. Conforme Sigliz, o fracasso da relação moeda renda deveria inciar uma revisão das bases da eoria moneária não menos que o aparene fracasso do rade-off enre inflação e desemprego no final da década de 970 exigiu uma reavaliação de ouros aspecos dos posulados da eoria Kenesiana radicional (STIGLITZ, 004, p. 46. Porano, a falência da eoria monearisa e a dificuldade da eoria kenesiana em explicar a relação enre inflação e desemprego nos anos 70 inciaram o desenvolvimeno das eorias novo-clássica e novo-kenesina. Tal desenvolvimeno veio acompanhado da consrução de uma eoria de políica moneária revesida de fundamenos microeconômicos. As considerações a respeio da rigidez de preços e salários e a idéia das expecaivas racionais somam-se à aceiação de que a políica moneária não em efeios reais de longo prazo. Sendo assim, o rade-off - dado pela Curva de Phillips - enre inflação e desemprego seria limiado ao curo prazo. O regime de meas de inflação é fruo desse desenvolvimeno eórico ocorrido a parir da década de 970. Sendo assim, as idéias recenes sobre a melhor forma de conduzir a políica moneária, bem como os faores microeconômicos subjacenes ao regime de meas de inflação, advém de al discussão. Com base nesse desenvolvimeno eórico, diversos países, desde 990, ano desenvolvidos como em desenvolvimeno, êm adoado o regime de meas de inflação como uma espécie de novo consenso. Aualmene há países com o regime de meas de inflação. Esses represenam 0 dos membros do Fundo Moneário Inernacional e mais de 0% do produo mundial mensurado pela paridade do poder de compra (TRUMAN, 003, p..

6 5 O objeivo dese capíulo é apresenar a eoria sobre o regime de meas de inflação. Para iso, serão abordados os aspecos fundamenais do regime de meas, bem como os pressuposos eóricos que dão susenação ao regime. O capiulo esá organizado da seguine forma: a primeira seção conemplará a análise dos pressuposos eóricos que consiuem a base do regime de meas de inflação, o qual em susenação na eoria novo-kenesiana. Na segunda seção serão analisados os diferenes desenhos insiucionais possíveis de serem adoados no regime de meas e sua influência sobre a rigidez do sisema. É imporane salienar que os aspecos a serem abordados na análise eórica esão inerligados. A possibilidade de conduzir uma políica moneária em um ambiene de discricionariedade resria - conforme descrio por Bernanke e al. (999 e aceio por ouros eóricos do regime de meas esá direamene ligado ao desenho insiucional implemenado. Como desenho insiucional enende-se - enre ouros aspecos - a escolha de faores como o horizone de empo para a convergência à mea, o índice de preços a ser adoado, a ampliude da banda de inflação, a escolha enre uma banda ou um valor numérico, o valor para a mea de longo prazo e a adoção do núcleo de inflação ou do índice cheio. Dessa forma, julga-se relevane a realização de uma discussão dos pressuposos eóricos do regime de meas de inflação, conemplando as principais caracerísicas desse e os possíveis desenhos insiucionais que podem ser implemenados.. O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO: ABORDAGEM TEÓRICA A evolução eórica na macroeconomia, no que se refere ao desenvolvimeno de regimes alernaivos de políica moneária, esá foremene ligada à procura por uma âncora nominal para os preços. Dessa forma, as discussões eóricas endem a esar focadas na resposa de qual deve ser o objeivo úlimo da políica moneária e qual a variável insrumenal para o alcance de al objeivo. Ao longo do século XX, pode-se consaar uma mudança gradual ano na práica da políica moneária quano no arcabouço eórico que se consiuía como base para a fundamenação dos diferenes regimes seguidos. Durane essa

7 6 mudança, a procura por uma âncora para os preços eseve foremene presene. Isso pode ser consaado ano durane o padrão ouro quano durane a uilização de conrole dos agregados moneários. É imporane lembrar que ano um como ouro se mosraram ineficazes como âncora, o primeiro por ornar as economias excessivamene vulneráveis a choques exernos e o segundo devido à insabilidade da velocidade de circulação da moeda que se evidenciou com o desenvolvimeno dos sisemas financeiros a parir dos anos 60. De fao, a evolução desses regimes (meas para os agregados moneários e para a axa de câmbio para a adoção do sisema de meas de inflação ocorreu no escopo ano dos problemas evidenciados com a uilização dos mesmos quano do desenvolvimeno eórico que avançava em novas direções, quando se fazia necessária a uilização de regimes alernaivos de políica moneária. É nesse conexo que, mediane a falência da eoria monearisa e a dificuldade da eoria kenesiana radicional em explicar uma siuação de inflação e desemprego concomianes nos anos 70, surgem as abordagens novo-clássica e novo-knesiana como alernaivas eóricas. 3 A parir de enão, as discussões a respeio de políica moneária direcionam-se do binômio regras versus discricionariedade para uma abordagem micro fundamenada, onde a esabilidade de preços no longo prazo é o objeivo primário a ser perseguido. Porano, o regime de meas de inflação é fruo da eoria novo-kenesiana, que procurou prover a eoria kenesiana radicional de fundamenos que resgaassem sua respeiabilidade. 4 Os novos-kenesianos adoam ambém a hipóese das expecaivas racionais novo-clássica e aribuem à rigidez de preços e salários a responsabilidade pelas fluuações econômicas. Segundo Lopes (003, a proposa do pensameno novo-kenesiano é prover a macroeconomia de 3 A diferença cenral enre novos-kenesianos e kenesianos radicionais enenda-se a eoria kenesiana consolidada na Curva de Phillips e no insrumenal IS-LM esá na neuralidade da moeda. Para os novos-kenesianos a moeda é neura no longo prazo, sendo os efeios da políica moneária sobre as variáveis reais no curo prazo explicados pela rigidez de preços e salários. Ao conrário da eoria kenesiana radicional, porano, o rade-off da Curva de Phillips seria limiado ao curo prazo. 4 Para a eoria novo-kenesiana o curo prazo seria caracerizado por uma siuação em que a presença de desemprego involunário orna-se facível pela rigidez de preços e salários. Tal rigidez seria explicada por cusos de menu, falhas de coordenação, salários de eficiência, conraos implícios e insider-ousider. Ese é o faor cenral que caraceriza a escola novo-kenesiana.

8 7 fundamenos microeconômicos, omando o caminho inverso da eoria novo-clássica, que buscou adapar a macroeconomia à microeconomia walrasiana (LOPES, 003, p. 9. O enfoque na rigidez de preços e salários vai de enconro à posição velhokenesiana, segundo a qual o desemprego involunário e a subuilização da capacidade não seriam resolvidos caso exisisse perfeia flexibilidade de preços e salários. Conforme Tobin (993, p. 46, (... a macroeconomia kenesiana não requer que os preços e salários sejam rígidos. Ao fundamenar a exisência de rigidez nominal de preços e salários no curo prazo, os novos-kenesianos negam a exisência de rade-off de longo prazo enre inflação e produo para alas axas de inflação. Porano, assumem que a políica moneária não deve ser conduzida para a deerminação do produo e emprego no longo prazo, em derimeno de alas axas de inflação. No enano, alguns auores novo-kenesianos, como Akerlof, Dickens e Perr (996, demonsram que não há uma única axa naural de desemprego consisene com uma inflação esacionária e que uma axa moderada de inflação é benéfica para o ajusameno dos preços e salários reais na economia. Dessa forma, no longo prazo, uma axa moderada de inflação permiiria níveis maiores de emprego e produo e, porano, para baixos níveis de inflação coninuaria a exisir um rade-off de longo prazo enre inflação e desemprego. De acordo com essa argumenação a moeda pode ser enendida como neura para alas axas de inflação, ou seja, a Curva de Phillips de longo prazo ornar-se-ia verical. Enreano, como permanece a noção de que uma axa elevada e crescene de inflação afea negaivamene o crescimeno no longo prazo, a moeda não é ida como super-neura. 5 Dada esa nova percepção do comporameno econômico, aliado ao consenso de que axas elevadas de inflação geram cusos em ermos de bem esar, a esabilidade de preços como o objeivo principal da políica moneária fica jusificada como uma forma de condução eficiene da mesma. 5 Deve-se er em mene a diferença enre os conceios de neuralidade e super-neuralidade da moeda. A moeda é ida como neura quando mudanças no esoque de moeda não afeam as variáveis reais, enquano a super-neuralidade refere-se a mudanças na axa de crescimeno do esoque de moeda. (BARBOSA, 996, p..

9 8 A lieraura econômica coném diversos rabalhos mosrando que alos níveis de inflação esão negaivamene correlacionados com o crescimeno econômico. Judson e Orphanides (999, por exemplo, apresenam evidências empíricas de que quando a inflação ulrapassa os dois dígios, o nível de inflação passa a ser negaivamene correlacionado com o crescimeno econômico. Oura evidência empírica é apresenada por Fischer (993, que consaa que a inflação diminui o crescimeno por reduzir ano o invesimeno como o crescimeno da produividade, sendo que no longo prazo a manuenção de uma inflação elevada não é consisene com o crescimeno susenado. Apesar do consenso de que alas axas de inflação impacam negaivamene o crescimeno, a axa de inflação a parir da qual o crescimeno econômico começa a ser inibido é moivo de discordância na lieraura. As diferenes esimaivas exisenes enconram axas de inflação bem diferenes. As esimaivas são muio dispersas, como evidenciam os rabalhos de Sarel (996 e de Ghosh e Phillips (998, que enconram, respecivamene, axas de 3% e 8% como níveis a parir dos quais a inflação começa a afear o crescimeno. Conudo, de forma mais geral, muios economisas acrediam que axas de inflação a parir de dois dígios devem ser moivo de preocupação e conrole por pare dos bancos cenrais. Pode-se consaar do parágrafo anerior que o conceio de esabilidade de preços não é uma definição simples, pois envolve uma avaliação ano da influência das axas de inflação sobre o crescimeno econômico como dos cusos e benefícios da manuenção de cera axa de inflação. Uma boa definição de esabilidade de preços é dada por Greenspan (996, Price sabili obains when economic agens no longer ake accoun of he prospecive change in he general price level in heir economic decisionmaking. Independene das divergências quano ao conceio de esabilidade de preços, a aceiação de que a inflação gera cusos elevados para os agenes é um faor que jusifica a negação em uilizar-se de axas mais elevadas da mesma no curo prazo com o objeivo de influenciar o crescimeno e emprego. Além disso, conforme a própria idéia de inconsisência dinâmica, originalmene desenvolvida por Kdland e Presco (977, a endência dos policmakers de explorar o rade-off de curo prazo e o reconhecimeno desse aspeco pelos agenes fará com que o

10 9 resulado final da políica discricionária resule apenas em maior inflação, sem influência sobre o produo. Dessa forma, a origem inelecual do regime de meas de inflação compreende quaro faores principais: os argumenos quano aos cusos da inflação; a idéia de que uma inflação ala esá relacionada com baixo crescimeno no logo prazo e não o conrário; a exisência de uma Curva de Phillips verical no longo prazo para alos níveis de inflação e; a procura por uma nova âncora para a políica moneária, na medida em que as ouras se mosraram falhas (TRUMAN, 003. Apesar do objeivo principal da auoridade moneária no regime de meas ser a manuenção da esabilidade de preços, dado os faores recém discuidos, a mesma não funciona como uma regra, onde a mea de inflação advém de uma operação simples e mecânica do Banco Cenral. Ao conrário, ele requer da auoridade moneária o uso de julgamenos e modelos esruurais, em conjunção com qualquer oura informação relevane para perseguir o objeivo da esabilidade de preços (BERNANKE e al., 999. Dessa forma, o regime de meas de inflação foge da forma de auação de uma regra moneária, sendo que a discricionariedade passa a ser uma quesão de grau. Além disso, como ficará mais claro na discussão feia no próximo capíulo, a experiência inernacional com o regime de meas mosra que seu benefício principal é que ele possibilia que a políica moneária seja conduzida de forma a conemplar os efeios de um choque sobre a economia no curo prazo. Dessa forma, um regime de inflaion argeing possibilia que se misure a disciplina de regras, não perdendo de visa a esabilidade de preços como mea de longo prazo, com a flexibilidade de um regime discricionário. Conforme Bernanke e Mishkin (997, ( inflaion argeing as i is acuall praciced conains a considerable degree of wha mos economiss would define as polic discreion. Wihin he general consrains imposed b heir medium o long erm inflaion arges, cenral bankers have in pracice lef hemselves considerable scope o respond o curren unemplomen condiions, exchange raes, and oher shor run developmens.

11 0 Porano, de modo mais geral, o regime de meas de inflação apresena rês aspecos principais: a o objeivo da políica moneária é a esabilidade de preços; b al objeivo é alcançado mediane o principio da discricionariedade limiada e; c a políica moneária não deve ser usada para influenciar os níveis de emprego e produo de longo prazo, apesar de poder ser usada para amorecer choques inesperados no curo prazo. A idéia de discricionariedade resria fica jusificada pela noção de que a políica moneária não é conduzida com base em uma regra esria e mecânica. Porano, a credibilidade obida na condução da mesma deermina o grau de rigidez com que a auoridade moneária erá de auar. Como observa Corbo (005, p. 4, Of all monear schemes, he one based on inflaion argeing is he mos sensiive o privae expecaions regarding fuure inflaion, because his is he main anchor of inflaion and, ogeher wih oupu gaps, is also he main deerminan of medium-erm inflaion. De fao, a maioria dos desenvolvimenos eóricos recenes sobre o regime de meas de inflação defende que se o cenário econômico esperado for amplamene conhecido pelos agenes e os mesmos saibam qual será a auação do Banco Cenral, um cero grau de flexibilidade, com menores cusos em ermos de produo e emprego, é obido. Nesse conexo, as expecaivas quano à inflação funcionam como uma fore âncora para a esabilidade de preços, sendo que o nível de incereza quano às mesmas deerminará o grau de flexibilidade com que poderá ser conduzida a políica moneária. A mudança inelecual do Banco Cenral em al conexo é usar as informações, as ferramenas de políica e especialmene as publicações oficiais para sinalizar as inenções presenes e fuuras (WOODFORD, 005, p. -. An emphasis on ransparenc and a far reaching communicaion sraeg has long been regarded as cenral feaures of he IT (inflaion argeing approach (PLESSIS, 006, p. 7. Nesse conexo, perane a possibilidade de choques, a auoridade moneária pode amorecer o impaco sobre as variáveis em um período mais prolongado de empo, ou aé mesmo aumenar o horizone definido para aingir a mea. Dessa forma, um Banco Cenral ransparene e com uma esraégia de comunicação, ao er

12 credibilidade, pode beneficiar-se da possibilidade de responder a ais choques com menores cusos. Sendo assim, podem-se idenificar mais dois faores caracerísicos do regime de meas de inflação: a credibilidade e a ransparência na condução da políica moneária. Esses dois faores devem ser obidos mediane a adoção dos seguines procedimenos quano à condução do regime: a anúncio de uma mea numérica para a axa de inflação, uilizando-se de uma banda de fluuação ou não; b definição de um inervalo de convergência da inflação à mea; e c esabelecimeno de um canal de comunicação formal com os agenes, avaliando a própria condução do regime. Não há dúvida, porano, que os resulados alcançados com o regime de meas de inflação dependem fundamenalmene da credibilidade do Banco Cenral e essa, por sua vez, depende de um alo grau de ransparência na condução da políica moneária. Conudo, há uma série de faores referenes à forma de auação e implemenação do regime de meas que são de exrema imporância na obenção de credibilidade pela auoridade moneária e na deerminação da flexibilidade com que poderá ser conduzido o regime de meas. Enre esses faores de grande discussão na lieraura esão: o horizone de empo para a convergência da axa de inflação à mea; o índice de preços que deve ser escolhido; a ampliude cera para a banda da mea; a definição de um valor único ou de um inervalo para a mea de inflação; o valor para a axa de inflação de longoprazo; a permissão de desvios da inflação em relação à mea e; a uilização do núcleo do índice usado ou o seu valor oal. Esses faores serão discuidos separadamene nas subseções seguines, onde se procurará idenificar a imporância de cada um na condução do regime de meas. No enano, da discussão feia aé aqui, pode-se concluir que a políica moneária no regime de meas de inflação deve ser conduzida de forma a garanir a esabilidade de preços, mas uilizando-se de um grau de flexibilidade suficiene para acomodar choques inesperados sobre a economia.

13 . DIFERENTES DESENHOS INSTITUCIONAIS DO REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO A imporância da análise do desenho insiucional a ser adoado em uma economia que enha implemenado o regime de meas de inflação advém da possibilidade de adequar o sisema às caracerísicas da economia. Um país em desenvolvimeno, com um recene hisórico de hiperinflação e ala vulnerabilidade exerna, por exemplo, erá dificuldades em maner um desenho insiucional rígido, onde a mea de inflação seja muio ambiciosa e o inervalo de convergência para a mea de longo prazo muio curo. Dessa forma, a experiência inernacional com o regime de meas deve ser visa à luz das peculiaridades de cada economia. A forma de implemenação das meas não deve ser visa como um arcabouço único e rígido, a ser adoado por qualquer economia que venha a seguir al regime. É preciso que se enha presene a imporância da influência dos diferenes desenhos insiucionais sobre a flexibilidade da políica moneária. Porano, a análise de quesões como a escolha do horizone de convergência para a mea de longo prazo; a escolha enre uma banda ou um valor numérico único; a ampliude da banda; o valor da mea de longo prazo e a uilização de um núcleo do índice de preços ou de seu valor cheio são de exrema relevância. Sendo assim, esa seção será dedicada a uma breve análise desses diferenes desenhos insiucionais mencionados e de sua influência sobre a relação flexibilidade- credibilidade da políica moneária... A escolha do horizone de convergência para a mea Dada a exisência de lags na políica moneária, que variam enre os diversos países, a deerminação do horizone de empo no qual a axa de inflação deve convergir para sua mea é um faor de exrema imporância para a condução eficiene da políica moneária no regime de meas de inflação. A escolha de al inervalo em de ser feia levando-se em cona o empo necessário para que uma deerminada ação de políica moneária venha surir efeios na economia. Também deve ser considerado o peso aribuído pela auoridade moneária a desvios da

14 3 inflação e do produo, pois quano menor o horizone de empo fixado maior deve ser a perda em ermos de produo de uma políica moneária conracionisa. Segundo (MISHKIN; HEBBEL, 00, p. 4, Lenghening he arge horizon o correspond more closel o he lags of monear polic effecs on inflaion would seen o be he bes soluion o he conrollabili an insrumen insabili problems. Dessa forma, a escolha do horizone de convergência da axa de inflação para a mea definida é um faor deerminane do grau de flexibilidade da políica moneária no regime de meas de inflação. A opção por um curo horizone de empo, por exemplo, um ano, exige que a auoridade moneária reaja mais foremene a possíveis choques sobre a economia. Dessa forma, a possibilidade de amorecer o impaco do choque sobre um período maior de empo, o que exigiria menores perdas em ermos de produo e emprego, orna-se inexeqüível. Além disso, a escolha de um horizone curo de empo ambém pode levar a problemas como o não cumprimeno da mea esabelecida, a mudança freqüene dos insrumenos uilizados pela políica moneária e a fluuações excessivas do produo. Dado que odas as economias com o regime de meas de inflação são consideravelmene aberas e que um dos faores defendidos quando da implemenação de al regime é a flexibilidade cambial, a axa de câmbio é um poderoso mecanismo de ransmissão da políica moneária. Dessa forma, a própria variabilidade do câmbio é um faor gerador de cusos econômicos para uma economia que adoe um curo horizone de convergência. Conforme Svensson (998, p. 5-6, Under flexible inflaion argeing, concern abou oupu and real exchange rae variabili would lead he bank o ake inflaion back o he arge a a more gradual pace. Indeed, I find ha concern abou oupu and real exchange rae variabili ranslaes ino argeing inflaion a a longer horizon, sa.5 ears raher han.5 ear. Por ouro lado, a escolha de um horizone de convergência muio longo pode implicar na perda de credibilidade na auoridade moneária. O amorecimeno de desvios da axa de inflação em relação à mea em um período longo de empo pode levar os agenes econômicos a perderem a confiança de que a políica moneária esará objeivando realmene a esabilidade de preços. Além disso, planos de invesimeno em períodos menores do que os esabelecidos para a convergência

15 4 à mea perdem pare da possibilidade de se guiar pela âncora represenada pela mea de inflação. Nesse conexo, há um cero limie para a fixação do horizone de convergência que, conforme é apresenado na maior pare da lieraura, deve ficar enre um e quaro anos. Conforme Bernanke e al. (999, p. 3, In pracice, arges of less han one ear or more han four ears are unlikel o be meaningful, he former because inflaion is no conrollable b monear polic a such shor horizons and he laer because such disan arges would have lile credibili. Wihin he -o-4 ear range, he cenral bank s choice of arge influences he rade-off beween ransparenc and flexibili. Ainda, a deerminação do inervalo de convergência parece depender das caracerísicas de cada economia, onde a consideração da imporância da axa de câmbio como mecanismo de ransmissão e a defasagem emporal com que a axa de juros afea a inflação são de grande imporância. Porano, o horizone de convergência deve ser fixado em um período suficienemene longo, que permia maner a flexibilidade da políica moneária, mas evie que se perda a âncora represenada pela mea de inflação... O índice de preços a ser escolhido A escolha do índice de preços adequado para o acompanhameno da axa de inflação é uma quesão que esá direamene relacionada com a obenção de ransparência e credibilidade na condução do regime de meas de inflação. Esse é um faor de pouca discordância enre os eóricos do regime de meas, pois os criérios aponados para a escolha do índice são os mesmos na maioria dos rabalhos sobre o assuno. É consenso enre os especialisas o fao que o índice escolhido deve respeiar alguns criérios. Primeiro, para a escolha adequada do índice é preciso basear-se no grau de conhecimeno dos agenes econômicos quano ao mesmo. É conveniene que o índice seja amplamene conhecido e que sua meodologia de cálculo seja enendida pela maior pare possível dos agenes. Tal conhecimeno faciliará o acompanhameno da inflação medida e a formação de expecaivas para a axa de

16 5 inflação em períodos fuuros. Segundo, o índice escolhido deve prover uma boa série hisórica, não sendo de elaboração e uso recenes. Terceiro, como forma de permiir a obenção de maior flexibilidade na condução da políica moneária, é aconselhável que o índice uilizado eseja focado no núcleo da inflação, eviando os efeios primários de possíveis choques. 6 Conforme Bernanke e al. (999, p. 7, For maximum ransparenc, he price index should be one ha people are familiar wih and ha is broad-based, accurae, and imel. For maximum flexibili, he index should exclude price changes in narrowl defined secors and one-ime rice jumps ha are unlikel o affec rend or core inflaion for example, a rise in a value-added ax or in a sale ax. The index chosen should exclude a leas he firs-round effecs of such change. Dessa forma, a observação dos criérios apresenados pode conribuir foremene para a flexibilidade e ransparência do regime de meas de inflação, bem como favorecer a eficiene condução do mesmo. Nesse senido, alguma variação do índice de preços ao consumidor parece esar se mosrando uma boa opção nos países que adoaram o regime de meas de inflação...3 Ampliude correa para a banda da axa de inflação A deerminação da ampliude do inervalo para a mea de inflação é ouro faor que esá esriamene relacionado à flexibilidade do regime de meas de inflação. A escolha de um inervalo amplo, a ser aceio pela auoridade moneária como passível de coner a axa de inflação, pode gerar ambém problemas de discricionariedade e perda de credibilidade. Por ouro lado, a deerminação de uma banda esreia para a inflação reira da auoridade moneária um cero grau de flexibilidade e pode fazer com que a mea venha a ser freqüenemene descumprida. Dessa forma, é imporane que a fixação do inervalo de aceiação para a inflação seja feia de forma a não penalizar a flexibilidade da políica moneária e ao mesmo empo não gerar problemas de perda de credibilidade. Ceramene a eapa do processo de implemenação do regime de meas de inflação em que se enconra 6 Enende-se por efeio primário o impaco direo de deerminado choque sobre o nível de preços, desconsiderando a inércia inflacionária e o impaco exercido por ouras variáveis.

17 6 o país e a axa de inflação inicial são fundamenais na escolha da banda. Um país recém implemenando o regime de meas de inflação e com alas axas de inflação deve deerminar um inervalo maior de aceiação, podendo encurá-lo ao longo dos anos. Isso é o que se observa na maioria das experiências inernacionais com meas de inflação. Sendo assim, a ampliude da banda é por um lado um reflexo do peso que é dado para a relação flexibilidade-credibilidade e, por ouro lado, do peso aribuído à relação de curo prazo enre produo e inflação. Conforme Dezordi (004, p. 7, A escolha de uma banda com baixa ampliude expressa a responsabilidade com o conrole da esabilidade moneária. Enreano, essa escolha pode prejudicar a condução dos insrumenos de políica moneária, gerando variações bruscas na axa de juro de curo prazo e conseqüenemene desesabilizando o crescimeno do produo e o sisema financeiro, aumenando a relação dívida líquida oal em relação ao PIB. Mais uma vez, a definição da ampliude correa para a banda é um faor esriamene relacionado com o grau de mauridade em que se enconra o regime de meas de inflação. Países que recém consolidaram a esabilização de preços erão dificuldades em lidar com uma banda esreia, o que pode, inclusive, minar a própria credibilidade do regime...4 A escolha enre um valor numérico ou uma banda Esse é um faor de grande discussão, pois conrapõe as idéias de flexibilidade e credibilidade. A opção pela escolha de um valor numérico definido é considerada por alguns auores como foralecedora da credibilidade na políica moneária, enquano ouros advogam que a uilização de bandas é mais apropriada por aumenar a flexibilidade. No enano, deve-se levar em consideração que a definição de um valor numérico aumena a probabilidade de não cumprimeno da mea de inflação definida, o que ambém é um faor que ocasiona perda de credibilidade. Em esudos sobre qual seria a banda apropriada para o Reino Unido, Haldane e Salmon (995 esimaram que, ao nível de confiança de 95%, a probabilidade de a inflação ficar denro da mea de % a 4% era de somene 50%. Seguindo o mesmo raciocínio e

18 7 adoando o mesmo inervalo de confiança, Debelle e Sevens (995 esimaram que a banda de inflação na Ausrália deveria ser de cinco ponos percenuais (MISHKIN, 000. Sendo assim, não parece plausível que países com alas axas de inflação e recém implemenando meas de inflação uilizem-se de uma mea numérica. Dessa forma, parece mais conveniene que países emergenes e mais susceíveis a choques adoem uma banda ao invés de um valor numérico...5 O valor para a mea de longo prazo A definição da mea para o longo prazo é feia mediane a consideração do que represena a esabilidade de preços. Alguns auores argumenam que o mais correo seria fixar uma mea de inflação zero para o longo prazo. Paralelamene, a maioria dos eóricos parece concordar que a esabilidade de preços faz pare de um conceio mais amplo do que a fixação de uma mea de inflação igual a zero. A fixação de uma mea de inflação zero pode levar, por exemplo, a um processo de deflação, com oda a sua repercussão sobre o desencadeameno de uma crise financeira. Da mesma forma, exise a possibilidade do índice de preços uilizado esar superesimando a inflação, já que não leva em cona a possibilidade dos consumidores subsiuírem em sua cesa de consumo bens cujos preços esão crescendo. Ouro faor que não é considerado é a possibilidade de esar havendo uma melhoria na qualidade dos produos. Por fim, é preciso levar em cona que há uma cera rigidez de preços e salários e, porano, um nível baixo de inflação permie que haja um cero grau de ajusameno nos mercados. A axa de inflação de longo prazo nos países que adoaram o regime de meas de inflação em sido esipulada enre % e 3%. Conforme Debelle (997, p., Generall he inflaion arges have cenered on an inflaion rae of around percen per annum. A such low levels of inflaion, here is lile evidence ha he benefis of argeing a lower inflaion rae ( percen sa are much greaer, bu he coss of underaking ha reducion ma be large.

19 8 De fao, não há nenhum país que adoe aualmene uma mea de inflação zero. A evidência parece mosrar que, independene do conceio que se adoe de esabilidade de preços, uma inflação baixa e esável é benéfica para a manuenção do crescimeno econômico de longo prazo...6 Núcleo de inflação X inflação oal A discussão sobre a uilização do núcleo de inflação ou do índice cheio é de exrema imporância, principalmene quando se raa de países emergenes que uilizam meas de inflação e esão mais sujeios a choques cambiais. A adoção do núcleo de inflação, por exemplo, evia que choques adversos sejam visos como elevações permanenes da axa de inflação e, porano, evia que políicas moneárias conracionisas sejam usadas em demasia. Com a uilização do núcleo, orna-se possível que choques adversos sobre a economia enham seus efeios primários acomodados pela políica moneária, que seria usada de forma a compensar somene os efeios secundários. É imporane considerar que a adoção do núcleo de inflação deve ser acompanhada de uma grande ransparência do Banco Cenral no que se refere à comunicação com o público. É preciso que os canais de informação uilizados expliciem o ipo de choque ocorrido sobre a economia e a políica que será uilizada para eviar a propagação do mesmo. Da mesma forma, é indispensável que a auoridade moneária deixe claro a forma usada para esimar o núcleo da inflação, eviando que a políica moneária possa vir a ser visa como excessivamene discricionária. Seguindo uma políica ransparene no que se refere ao núcleo, a uilização desse possibilia maior flexibilidade da políica moneária, permiindo que a esabilidade ocorra com menores cusos em ermos de produo e emprego. Conforme Bernanke e al. (999,

20 9 ( an aggregae suppl shock, such as a sharp increase in oil prices, ma cause a conflic beween sabilizing oupu and emplomen in he shor run and sabilizing inflaion in he long run. Targeing a price index ha excludes he firs-round effecs of common suppl shocks can, as we have seen, ameliorae his conflic o some degree 7. Bu a suppl shock ha is grea enough, or ha arise from some unanicipaed source, ma jusif missing or changing a previousl announced inflaion argeing. A oposição à uilização do núcleo de inflação é baseada na idéia de que a políica moneária conduzida dessa forma seria desprovida de credibilidade. No enano, a ransparência na comunicação com os agenes econômicos e a possibilidade de eviar em cero grau o conflio enre a esabilização do produo no curo prazo e a esabilidade da axa de inflação de longo prazo pode ornar benéfico para a economia a adoção do núcleo de inflação. Nas palavras de Debelle (997: Focusing on he underling rae of inflaion ma be problemaic if all he prices and wage decisions in he econom are made on he basis of he headline (published rae of inflaion. However, wage and price responses o he movemens in he headline inflaion rae will be capured b he underling rae. A furher problem is ha he underling rae ma no be as ransparen, bu if i is calculae b he saisical office, ies is miigaed o some exen (DEBELLE, 997, p. 4. O benefício da uilização do núcleo ao invés do índice cheio pode ser ainda maior em países com elevada dívida pública, onde políicas moneárias conracionisas podem gerar efeios negaivos ano sobre o esoque quano sobre o pagameno de juros da dívida. Ao eviar que a políica moneária acomode os efeios primários dos choques e fazendo com que os agenes incorporem em suas expecaivas a uilização do núcleo, é possível reduzir a variabilidade das axas de juros, faciliando e esimulando os planos de invesimeno e consumo dos agenes econômicos. A adoção do núcleo ambém pode ser recomendada em economias onde os preços são dependenes de faores exernos, sendo foremene influenciados pela axas de câmbio. Países com volailidade cambial e com grande paricipação dos 7 Grifo nosso.

21 30 preços radabbles e adminisrados no índice de preços devem adoar o núcleo como mea de inflação, de forma a viabilizar a formação de expecaivas forward looking (OLIVEIRA e OLIVEIRA, 006. Em suma, o desenho insiucional do regime de meas de inflação deve levar em consideração diferenes faores, caracerísicos de cada economia analisada. Os mecanismos de ransmissão da políica moneária, a volailidade cambial, o grau de indexação, a paricipação dos bens comercializáveis e dos preços adminisrados e o gradualismo na obenção de uma inflação de longo prazo são faores deerminanes na escolha de um deerminado desenho insiucional de meas de inflação. CONSIDERAÇÕES FINAIS O surgimeno da eoria novo-kenesiana, com seus pressuposos de rigidez nominal de preços no curo prazo e expecaivas racionais dos agenes, e o enendimeno predominane dos economisas de que a inflação gera cusos em ermos de eficiência econômica e bem esar deu um novo rumo às discussões sobre condução da políica moneária. O debae se deslocou do binômio regras versus discricionariedade para o enendimeno de que a políica moneária deve ser guiada com base em um âncora (a mea de inflação, onde seu funcionameno ocorra de forma discricionariamene limiada. Esse é jusamene o benefício oferecido pelo regime de meas, já que a auoridade moneária deixa de ficar presa a uma regra simples e mecânica podendo responder a choques de curo prazo ao mesmo empo em que maném a políica moneária resria ao seu objeivo de longo prazo, que é a esabilidade de preços. Nesse conexo, a adequação do desenho insiucional a ser implemenado às caracerísicas de cada economia deve ser visa como um faor da maior relevância. Se o regime de meas for enendido como uma forma de condução da políica moneária que deve ser seguida de acordo com um conjuno de regras único e pré-definido seu beneficio principal, que é a discricionariedade limiada, será desperdiçado em derimeno de uma operacionalização presa em regras e mecânica. Sendo assim, o objeivo fim da políica moneária, ou seja, a busca por

22 3 uma esabilidade de preços que possibilie um crescimeno econômico susenado no longo prazo pode ficar limiado somene ao alcance do primeiro faor.

23 3 3 A EXPERIÊNCIA INTERNACIONAL COM METAS DE INFLAÇÃO: OS DIFERENTES DESENHOS INSTITUCIONAIS SEGUIDOS O regime de meas de inflação vem sendo adoado por um número crescene de países. A Nova Zelândia foi uma espécie de laboraório, pois foi o primeiro país a implemenar o regime de meas. Esse país passou a conduzir sua políica moneária com base no regime de meas de inflação após a aprovação no parlameno de um ao do Reserve Bank of New Zealand que esabelecia como prioridade a esabilidade de preços. Desde enão, mais de 0 países já adoaram o mesmo regime, incluindo um grande número de países desenvolvidos e em desenvolvimeno. O objeivo dese capíulo não é o de discuir os resulados do regime de meas de inflação ou comparar o desempenho econômico dos países com e sem meas, já que essa análise em sido exausivamene feia na lieraura sobre o assuno. Os rabalhos que se empenham em responder al quesão êm divergido quano às resposas enconradas, o que denre ouros faores reflee as diferenes meodologias uilizadas para a verificação empírica. 8 Procurar-se-á mosrar os diferenes desenhos insiucionais adoados pelos países, denre eles os discuidos nas subseções.. a..6 do capíulo anerior. Tal enfoque é moivado pelo objeivo de ilusrar e conribuir com a discussão sobre os benefícios e cusos inerenes às diferenes formas de condução da políica moneária e fornecer subsídios para a poserior análise do caso brasileiro no próximo capíulo. Dessa forma, a flexibilidade na condução do regime de meas e o papel aribuído à axa de câmbio, bem como o peso dado às variáveis reais, são aspecos a serem considerados nese capíulo. Para melhor ilusrar os diferenes desenhos insiucionais seguidos, separarse-á os países em dois grupos: países desenvolvidos e em desenvolvimeno. No primeiro grupo serão analisados os casos da Nova Zelândia, Canadá, Reino Unido e Ausrália. No segundo os países analisados serão Chile e México. A escolha dos países foi feia de forma a beneficiar-se de uma maior diferenciação no que se refere à condução da políica moneária sob meas de inflação nos mesmos.

24 33 A Nova Zelândia e o Chile são dois casos precursores do regime de meas de inflação, o primeiro como um exemplo de país desenvolvido e o segundo de país em desenvolvimeno. Como se poderá consaar, em odos os países analisados o regime de meas de inflação apresena algum raço de flexibilidade, sendo mais marcane nos casos da Ausrália, Canadá e Nova Zelândia. Como ambém será viso, o Reino Unido e o Chile são dois exemplos de países com um sisema menos flexível, enquano o México é um exemplo de Inflaion Targeing mais próximo do caso brasileiro. Na impossibilidade de conemplar uma análise com odos os países que seguem al regime, e não sendo esse o objeivo desa disseração, acredia-se que os países selecionados servirão ao objeivo de ilusrar a diferene condução do regime de meas em países desenvolvidos e em desenvolvimeno. Da mesma forma, as diferenes caracerísicas ilusradas na discussão dos países selecionados poderão ser de grande valia na avaliação poserior do caso brasileiro. 3. OS CASOS DA NOVA ZELÂNDIA, CANADÁ, REINO UNIDO E AUSTRÁLIA A Nova Zelândia, Canadá e Reino Unido foram, nessa mesma ordem, os primeiros países desenvolvidos a adoarem o regime de meas de inflação. A Ausrália foi o úlimo desses países a adoar o regime de meas, passando a segui-lo a parir de 994 com o anúncio da primeira mea para esse mesmo ano. 9 Denre esses quaro países, os casos da Ausrália e Nova Zelândia são os mais represenaivos de um regime de meas de inflação com considerável flexibilidade. A condução do regime de meas de inflação na Nova Zelândia é feia de forma insiucionalizada, onde a esabilidade do nível geral de preços foi especificada no ao do Reserve Bank of New Zealand, doravane denominado RBNZ, de 989, como o objeivo principal de políica moneária. De acordo com o mesmo ao, o presidene do Banco Cenral daquele país esá sujeio à demissão caso a mea de inflação acordada no Polic Targes Agreemen (PTA não seja cumprida. 8 Ver, por exemplo, Ball e Sheridan (003 e Truman ( Os anos de adoção do regime de meas de inflação são: Nova Zelândia, 990; Canadá, 99; Reino Unido, 993 e Ausrália, 994.

25 34 Once he PTA is signed, he Governor is free o implemen monear polic wihou furher reference o or insrucion from he Governmen. The Governor, who is he person in whom all he decision-making auhori is vesed, can be dismissed for inadequae performance in relaion o he arge se down in he PTA (ARCHER, 000, p. 4. A implemenação do ao de 989, sob o governo do parido dos rabalhadores, sucedeu uma gama de reformas econômicas que já vinham sendo posas em práica naquela década. Paralelo às reformas, a inflação já vinha sendo gradualmene combaida anes mesmo da adoção do regime de meas na Nova Zelândia. Além disso, o próprio ao admiia desvios da inflação em relação à mea, quando moivados por choques de ofera. O Banco Cenral neozelandês não em independência de meas, somene de insrumenos. O ao, ao enrar em vigor em 990, requereu que o Presidene do Banco Cenral e o Minisro das Finanças enrassem em acordo quano às meas a serem seguidas, o que ficava documenado no Polic Targes Agreemen (PTA. Tal documeno esabelece uma mea numérica e o horizone de empo para alcançá-la. É imporane salienar que os PTAs êm incluso uma lisa de choques aos quais o Banco Cenral pode responder aravés de cláusulas de escape. Nas palavras de MISHKIN e SCHMIDT-HEBBEL (00, p. 3, New Zealand scape clauses are designed o deal wih suppl shocks onl because he are he onl shocks ha can be readil idenified as being exogenous. Aggregae demand shocks ma be exogenous, bu are jus as likel o be induced b monear polic. Conforme se pode observar no PTA de 996, por exemplo, os choques previsos nas cláusulas de escape são: - mudanças significaivas nos ermos de roca, surgidas de movimenos nos preços das imporações ou exporações; - aumeno ou decréscimo na axa cobrada sobre bens e serviços (GTS 0, ou uma mudança significane nas axas indireas; - uma crise, al como um desasre naural ou uma epidemia, que se espera que enham impacos significaivos sobre os preços; 0 GTS goods and services ax.

26 35 - um impaco significaivo sobre os preços devido às mudanças na ribuação do governo ou auoridade local; e - um movimeno na axa de juros que cause uma divergência significaiva enre uma mudança no índice de preços ao consumidor cheio e seu núcleo. Apesar da insiucionalização do regime de meas de inflação na Nova Zelândia ser considerada como a mais conservadora enre as experiências com o mesmo regime, vários faores aponam para a noção de flexibilidade na condução da políica moneária naquele país. Primeiramene, a própria condução inicial do regime de meas foi feia de forma cauelosa, ou seja, a esabilidade de preços foi uma mea a ser obida ao longo dos anos. (... ano o primeiro como o segundo PTA enfaizaram a ransição gradual à esabilidade de preços ao longo de rês anos (DEZORDI, 004, p. 38. Da mesma forma, não havia nenhuma preocupação em aingir o cenro da mea. A mea de inflação esabelecida na Nova Zelândia baseou-se aé 999 na uilização de um núcleo do índice de preços e não de seu valor cheio, o qual é calculado pelo próprio Banco Cenral. O índice de inflação excluía variações de preços de energia, commodiies, efeios da axa de juros e ouros preços de forma ad hoc. Além disso, o RBNZ, ao perceber significaivos efeios primários de choques sobre o nível de preços, deermina variações da mea. Tal configuração não parece er se dado com cusos em ermos de credibilidade. Underling inflaion has been repored regularl alongside headline inflaion b he New Zealand press as well as b he Reserve Bank, and here has been lile confusion as he public has been educaed over ime (MISHKIN e POSEN, 997, p. 3. O índice de preços adoado como guia para a mea de inflação na Nova Zelândia sofreu duas modificações ao longo do regime. Aé 997 adoou-se uma série denominada underling inflaion, onde se excluía do cálculo do índice o pagameno de juros sobre hipoeca e alerações expressivas nos ermos de roca ou O país adoa uma variação do Índice de Preços ao Consumidor. Tal índice é calculado com a exclusão dos efeios primários de mudanças na axa de juros sobre os preços. A variável mea de longo prazo para a axa de inflação é calculada separadamene pelo Saisics of New Zealand. O núcleo de inflação foi abandonado em 999, após 9 anos de vigência do regime de meas de inflação.

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