XV Prêmio Tesouro Nacional 2010: Homenagem a. Joaquim Nabuco

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1 1 XV Prêmio Tesouro Nacional 2010: Homenagem a Joaquim Nabuco TEMA 3: POLÍTICA FISCAL E A CRISE ECONÔMICA INTERNACIONAL 3.1 Políica Fiscal, Finanças Públicas e a Crise do Sisema Financeiro Inernacional A Crise Financeira Inernacional e as Políicas Anicíclicas no Brasil

2 2 INTRODUÇÃO A crise do mercado de hipoecas americana, ambém conhecida como crise do subprime, começou a er fore repercussão sobre a economia americana e depois sobre a economia mundial a parir de A fore inegração do sisema financeiro inernacional ajudou a propagá-la. Os impacos sobre as economias avançadas e demais economias emergenes e em desenvolvimeno não foram uniformes. Nese rabalho procurou-se discuir as origens e as repercussões dessa primeira grande crise do século XXI, além de ser feia uma descrição da lieraura acerca do ema. Ademais, foi analisado o impaco da crise especificamene sobre a economia brasileira. Para ano, descreveu-se as principais medidas anicíclicas implemenadas pelas auoridades governamenais. Tem desaque a avaliação das medidas fiscais, moneárias e crediícias, ano em nível agregado como em nível seorial. Uma vez conexualizada a crise e seus efeios sobre Brasil e o mundo, foi realizada uma série de eses empíricos para avaliar a eficácia das políicas anicíclicas adoadas na economia brasileira. Com base em regressões que mediram os efeios das políicas moneária, fiscal e crediícia sobre o consumo das famílias, a formação brua de capial fixo (invesimenos) e a demanda agregada, procurou-se deecar quais políicas foram mais eficazes. Da mesma forma, procurou-se avaliar a eficácia das políicas anicíclicas direcionadas a alguns seores, como o auomobilísico, da consrução civil e de móveis e elerodomésicos. Feias essas considerações, segue a esruura do rabalho. No primeiro capíulo foi descria a crise do sisema financeira inernacional, desde os seus elemenos formadores ao desencadeameno da crise. O segundo capíulo foi dedicado à discussão dos efeios da crise sobre a economia mundial e brasileira. No

3 3 erceiro capíulo foram descrias as principais medidas anicíclicas adoas no Brasil. O próximo capíulo, o quaro, descreveu a meodologia esaísica uilizada na avaliação qualiaiva e quaniaiva das medidas anicíclicas. No quino capíulo foram consruídas esimaivas dos impacos das medidas anicíclicas adoadas sobre a demanda agregada e seus componenes. No sexo, por sua vez, repeiu-se a análise do capíulo anerior, mas com foco na análise seorial. Por fim, foram apresenadas as conclusões do rabalho. CAPÍTULO 1: A Crise do Sisema Financeiro Inernacional: da Especulação ao Colapso A economia dos países cenrais, inclusive dos Esados Unidos, após os desequilíbrios derivados do rompimeno do Acordo de Breon Woods, em 1971, e do Primeiro e Segundo Choques do Peróleo, respecivamene nos anos de 1973 e 1979, passou por período caracerizado pela baixa volailidade dos ciclos de negócios e pela manuenção da esabilidade macroeconômica. A esse período, que se esende do início dos anos 1980 aé meados da década de 2000, é dado o nome de a Grande Moderação. A Grande Moderação é, no enano, reverida a parir de , 1 quando o mundo foi assolado pela mais grave crise financeira desde os anos Uma combinação de profundo desequilíbrio no mercado de aivos com crise bancária, iniciada nos Esados Unidos, conduziu o mundo à paralisia na concessão de crédio com resulados negaivos sobre os níveis de aividade econômica. Diane desse cenário, bancos cenrais e auoridades econômicas ao redor do globo se puseram a realizar políicas anicíclicas com o inuio de minimizar os efeios adversos da insabilidade econômica. Mas quais faores deram início à crise? O objeivo do presene capíulo é objeivamene responder a essa quesão. Debruçar sobre os 1 Precisar daas para grandes evenos econômicos é por demais difícil, porém pode-se esabelecer que a aual crise eve início na segunda meade da década de 2000.

4 4 elemenos que levaram à gesação e ao esopim da crise, além de iniciar o debae sobre suas consequências. O enendimeno da aual crise passa pelo reconhecimeno das ransformações ocorridas no sisema financeiro nore-americano e mundial. 2 Em paricular, deve-se aenar para o surgimeno de inovações financeiras como os derivaivos e a securiização. No enano, a crise financeira ora vivenciada não é ão diferene de crises aneriores, como observam Kindleberger e Aliber (2009), Rogoff e Reinhar (2010) e Roubini e Mihm (2010). O diferencial esá em seu caalisador, qual seja: as inovações financeiras. As crises, financeiras ou não, surgem a parir da exisência de uma bolha na economia. A bolha é financiada de forma a gerar um excesso de endividameno, que pode ser do governo; das empresas, financeiras ou não financeiras; e das famílias. Esse excesso de endividameno, ou alavancagem, fazendo uso do jargão financeiro, começa a gerar expecaivas negaivas quano ao seu pagameno. Em deerminado momeno há o convencimeno da não facibilidade de manuenção do excesso de alavancagem e passa-se a quesionar sobre a capacidade de pagameno das dívidas exisenes. Em consequência, em início um comporameno defensivo, que por vezes resula num movimeno de manada. Credores fazem chamadas de margem (anecipação de pagamenos), obsacularizam rolagens e criam requisios adicionais para emprésimos e reemprésimos. Devedores iniciam uma enaiva de quiar seus compromissos emerosos que as condições de pagameno ornem-se ainda mais deerioradas. Denro desse cenário, os preços dos aivos (moeda, ações, imóveis, denre ouros) caem, acirrando o comporameno defensivo e dando origem a uma crise financeira. 2 As inovações financeiras que deram origem à aual crise, em sua maioria, iveram origem nos Esados Unidos. No enano, órgãos reguladores do sisema bancário ambém permiiram o surgimeno de inovações em ouros países.

5 5 No presene século, exaamene no início dos anos 2000, a economia mundial já havia superado a crise do mercado acionário. 3 Pensava-se que novamene a esabilidade eria coninuidade conjunamene com a suavização dos ciclos econômicos. No enano, uma nova bolha no mercado de aivos esava sendo gesada Aspecos macroeconômicos formadores da especulação no mercado imobiliário Em seguida ao esouro e superação do colapso do mercado acionário, eve início oura bolha. 4 Dessa vez o mercado escolhido foi o imobiliário em que ocorreu um crescimeno acelerado dos preços dos imóveis. Aliás, sua manuenção dependia do crescimeno conínuo dos preços dos imóveis. O caminho relaivo à consrução da bolha no mercado de hipoecas não é, enreano, rivial. Muios foram os faores que conribuíram para o seu surgimeno e desenvolvimeno. Vários aspecos são relevanes, mas os ciados a seguir podem ser considerados os principais: (i) a inegração financeira inernacional; (ii) o crescene endividameno nore-americano; (iii) a políica moneária empreendida pelo banco cenral nore-americano, o Federal Reserve FED; e (iv) a desregulamenação do sisema financeiro. Esse úlimo faor, dada a sua magniude e complexidade, será deixado para a próxima seção. Nenhum dos faores elencados no parágrafo anerior poderia, isoladamene, causar o boom dos aivos imobiliários, mas a combinação deles permiiu a geração do maior desasre financeiro desde a Grande Depressão. Primeiramene, deve-se considerar que o desenvolvimeno do mercado imobiliário depende fundamenalmene de crédio. Dessa maneira, é imporane 3 Especificamene ocorreu a crise relacionada às empresas de ecnologia da informação. 4 Krugman (2009) sinaliza inclusive que a superação da bolha do mercado de ações no início dos anos 2000 se deu em decorrência do surgimeno da bolha no mercado habiacional.

6 6 avaliar a origem dos recursos que permiiram a concessão de vulosos emprésimos pelas insiuições financeiras sediadas nos Esados Unidos. Poder-se-ia dizer que os bancos e as insiuições financeiras não-bancos desse País geraram os recursos meramene a parir de inovações financeiras, 5 ais como a redução dos requisios de capial, mas isso não seria facível. Como será viso adiane, as inovações financeiras dinamizaram enormemene o processo, porém as insiuições que auam como bancos necessiam de dinheiro para criarem mais dinheiro. Basicamene, esá sendo enfaizado o papel do muliplicador moneário e seu processo de criação de meios de pagameno, no caso emprésimos necessários à compra de imóveis. De oura forma, a maior disponibilidade de recursos permiiu ao sisema financeiro nore-americano que originasse uma maior quanidade de emprésimos. Um pré-requisio apoiou a elevada disponibilidade de recursos na economia nore-americana: o crescimeno da inegração financeira em escala mundial a parir dos anos A inegração financeira por si só não disponibilizou mais recursos. Mas, por ouro lado, a inegração financeira possibiliou que capiais migrassem enre os países de forma a oberem maiores axas de reorno. Feia esa simples, mas imporane consaação, passar-se-á à discussão de o porquê ouras economias passaram a financiar sobremaneira a economia dos Esados Unidos. A explicação do acenuado financiameno da economia nore-americana por ouros países relaciona-se à sua araividade. Os Esados Unidos é efeivamene caracerizado por um hisórico de cumprimeno de seus compromissos financeiros. Também é caracerizado pela robusez de suas insiuições. 6 Porano, a aplicação 5 Referem-se a insiuições financeiras que funcionavam como bancos, mas não eram reguladas como bancos pelo FED. Por isso, foram denominadas de insiuições financeiras não-bancos. Enre essas insiuições enconram-se, conforme Roubini e Mihm (2010), os fundos de hedge, os bancos de invesimeno, as companhias seguradoras e os fundos de renda fixa, denre ouras. 6 A solidez insiucional, paricularmene do aparao judicial, é fundamenal para a obenção de invesimenos esrangeiros, financeiros ou não. A insiucionalização de um país permie que sejam esabelecidos fóruns de

7 7 de capial nesse País, ano no mercado financeiro ou de aivos ou na produção, apresena, aparenemene, um menor risco relaivo. Além do risco, os invesidores observam oura variável, o reorno. No período de 2003 a 2006, 7 que compreende o auge do mercado imobiliário, as axas de reorno oferecidas pelo mercado noreamericano eram superiores às oferecidas em ouros mercados. Baixo risco associado à maior renabilidade ornou os Esados Unidos um ainda maior absorvedor de poupança líquida de países como a Alemanha, China e Japão. Do pono de visa das conas nacionais, um excesso dos invesimenos, inclusive em moradias, sobre as poupanças pública e privada inernas se raduz em desequilíbrios na cona de ransações correnes do balanço de pagamenos. Seu financiameno será por meio da vendas de aivos no Exerior por exemplo, a redução das reservas inernacionais ou por meio da capação da poupança exerna. Na recene crise, um indicaivo de al condição é exaamene o comporameno das ransações correnes nore-americanas. Tabela 1: Cona de ransações correnes sobre produo inerno bruo - Esados Unidos ( ) Ano CTC/PIB (%) Ano CTC/PIB (%) , , , , , , , , ,40 Média -4,97 Fone: Fundo Moneário Inernacional Balance of Paymens Saisics (Yearbook 2009). Washingon, D.C.: Fundo Moneário Inernacional. De acordo com os dados apresenados na Tabela 1, os Esados Unidos, nos anos 2000 (enre 2000 e 2008), apresenou um défici médio em ransações correnes de 4,97% do produo inerno bruo (PIB). Enre 2003 e 2006, o auge do arbiragem de conflios, al como um eficiene sisema judiciário, o que funciona como a criação de garanias aos invesidores. 7 No ano de 2007 eve início o débâcle do mercado imobiliário.

8 8 crescimeno do mercado imobiliário, o défici médio em ransações correnes foi de 5,52% do PIB. Assim, para o período como um odo, os Esados Unidos apresenou um acenuado défici em ransações correnes, mas ese foi ainda mais acenuado no momeno do boom do mercado imobiliário. Esses dados corroboram a ese de que os financiamenos exernos apoiaram firmemene a bolha de imóveis nore-americana. No enano, é imporane reierar que o défici em ransações correnes, que em como conraparida um afluxo de capiais esrangeiros, é financiado mediane a venda de aivos ou pelo endividameno juno a não-residenes. Não se raa, porano, de um recurso livre de obrigações, mas de um efeivo e acenuado endividameno da economia noreamericana. Como viso, a inegração financeira global permiiu a ampliação dos fluxos de capiais enre os países. Essa era uma condição não esriamene necessária, mas imporane para o aumeno dos influxos financeiros para os Esados Unidos, que, dada sua condição de aparene baixo risco e elevado reorno, ornou-se um ainda maior absorvedor das poupanças de ouros países. No enano, esses dois faores isoladamene ainda não conseguem explicar o fore crescimeno do mercado imobiliário e ampouco a poserior crise. De oura forma, os recursos financeiros capados pela economia nore-americana, caso fossem prudencialmene aplicados, não gerariam a crise dos úlimos anos. Ouro faor gerador da bolha do mercado imobiliário foi a políica moneária conduzida pelas auoridades nore-americanas. Como resulado da crise no mercado de ações de ecnologia e ambém do 11 de seembro, o Federal Reserve iniciou uma políica de fore redução das axas de juros cujo objeivo era suavizar a fase de baixa

9 do ciclo econômico, ou seja, minimizar os efeios recessivos das crises sobre a economia nore-americana. Gráfico 1 Taxa de Juros dos Fundos Federais -- Esados Unidos ( ) Fone: Federal Reserve Bank. O Gráfico 1 mosra que a parir dos evenos do início dos anos 2000 houve a redução da axa de juros praicada pelo Federal Reserve, que correspondeu a uma inflexão da políica moneária. Essa queda acenuada eve coninuidade aé o ano de 2004, quando os riscos inflacionários invereram a endência. No enano, ela foi suficiene para esimular os mercados de aivos com desaque para o imobiliário. De oura forma, a axa de juros de um banco cenral é um balizador para as demais axas de mercado. Como a axa de juros do banco cenral nore-americano esava subsancialmene baixa, foi propiciada a redução da axa de juros de referência do mercado de crédio, o que esimulou o consumo e os invesimenos, inclusive de moradias. 8 A ese da excessiva flexibilidade na políica moneária nore-americana em conribuir para o surgimeno da bolha no mercado de aivos é corroborada por Mohan (2009), Rose e Spiegel (2009) e Taylor (2009). Whie (2008) ambém apona 8 Também seria imporane frisar que a baixa renabilidade dos íulos da dívida pública ende a migrar os invesimenos para ouros ipos de aivos.

10 10 para a baixa axa de juros praicada pelo banco cenral nore-americano como um dos faores dinamizadores do mercado de aivos. Whie cia inclusive que a axa de juros (nominal) deerminada pelo Federal Reserve resulou em uma axa de juros real negaiva. Logo, conclui-se que o incenivo gerado por essa políica para que os agenes migrassem seus recursos para o mercado de aivos era grande. Whie ainda afirma que a políica moneária desenvolvida pelo Federal Reserve gerou um agressivo aumeno da ofera de moeda por meio da expansão dos agregados moneários. Na mesma linha, Roubini e Mihm (2010, 85) fazem uma imporane análise não só da políica moneária nore-americana, mas ambém da auação de Alan Greenspan à frene do Federal Reserve: (...) Em 1996, quando o mercado de ações enrou em uma espiral veriginosa por causa da bolha formada pelas ações das empresas de ala ecnologia e inerne, ele fez um discurso (Alan Greenspan) de adverência conra a exuberância irracional, mas depois não fez quase nada para impedir que a bolha inflasse, além do aumeno simbólico de 25 ponos-base na axa de juros dos fundos do Federal Reserve. (...) Na eseira dos aaques de 11 de Seembro, ele coninuou corando os juros, mesmo depois de começarem a aparecer sinais de recuperação. Quando Greenspan, finalmene, começou a elevar as axas de juros, em 2004, ele o fez de modo ímido, leno e oalmene previsível (uma políica de apero de rimo comedido ), com incremenos de 25 ponos-base a cada seis semanas, quando o comiê federal do mercado abero, o Federal Open Marke Commiee (FOMC), se reunia. Essa políica maneve as axas de juros muio baixas por muio empo, deixando para normalizá-las muio arde e muio lenamene. O resulado foi a bolha do mercado imobiliário e das hipoecas. Ao bombear grandes quanidades de dinheiro fácil na economia e manê-las ali por empo demais, Greenspan anulou os efeios do colapso de uma bolha, inflando oura bolha, ineiramene nova. A políica moneária excessivamene expansionisa favorece grandemene a explicação do aumeno dos preços dos imóveis e demais aivos, mas, no enano, ainda não esgoa o assuno. Além disso, o somaório de inegração financeira, fluxos de capiais e expansionismo moneário poderiam aé ser suficienes para explicar o boom do mercado imobiliário, mas não seriam suficienes para explicar a derrocada do mercado imobiliário e a grande crise dos anos Para ano, é fundamenal explicar como as inovações financeiras caalisaram o endividameno nore-

11 11 americano - e de diversas ouras economias e, poseriormene, impulsionaram a maior crise econômica desde a Grande Depressão Aspecos financeiros formadores da especulação no mercado imobiliário Talvez a novidade exisene enre a crise dos anos 2000 e as crises aneriores raa-se das modificações sofridas pelo mercado financeiro nas úlimas rês ou quaro décadas, após o rompimeno do Acordo de Breon Woods. Reierando, ocorreram várias crises aneriores causadas pelo mesmo excesso de alavancagem que marcou a crise aual. O faor de originalidade da presene crise reside no grau de inovações, não necessariamene schumpeerianas, inroduzidas pelos paricipanes do sisema financeiro. O crescimeno espeacular do mercado de imóveis esá associado às hipoecas subprime, o que, como será viso adiane, não equivale a dizer que essas hipoecas são os únicos ou mesmo fundamenais responsáveis pela aual crise. O íulo hipoecas subprime relaciona-se às práicas de concessão de emprésimos, que, conforme Krugman (2009), incorporavam a redução ou mesmo a dispensa da enrada; a permissão de presações superiores à capacidade de pagameno do muuário raa-se de um exemplo claro de excesso de alavancagem, ingrediene fundamenal às crises financeiras -; axas de juros baixas, que, em decorrência de serem pós-fixadas, cresciam após os primeiros anos; denre ouras caracerísicas. O crescimeno das hipoecas subprime deveu-se às inovações no mercado crédio. Houve aumeno no número de ransações, mas sem necessariamene miigar riscos. No enano, ainda falam elemenos adicionais para caegorizar o boom imobiliário dos anos 2000.

12 12 Mesmo que as condições para a concessão de emprésimos fossem favorecidas pela disponibilidade de crédio afluxo de capiais esrangeiros na economia nore-americana e pela políica moneária expansionisa, o mercado imobiliário ainda poderia ser caracerizado pelo radicional originar e maner em careira em que o banco originaria os emprésimos e os receberiam - principal e juros - ao longo dos próximos 20 ou 30 anos. 9 Dessa maneira, seria miigada a assunção de riscos pelas insiuições financeiras porque o responsável pela criação do crédio seria punido, na forma de um defaul de dívida, por emprésimos inadequadamene concedidos. A modificação fundamenal refere-se ao fao de que o mecanismo originar e maner em careira cedeu lugar ao originar e disribuir. De acordo com esse mecanismo, a insiuição originadora do emprésimo repassava seus recebíveis a ouros invesidores. Uma primeira conclusão já pode ser deerminada: como a insiuição originadora do crédio não o maneria em sua careira pelos próximos 30 anos, gerava-se um mecanismo de incenivos que impulsionava o financiameno de projeos crescenemene arriscados. A parir do sisema originar e disribuir houve a exacerbação do perigo moral (moral hazard). Como a insiuição financeira que originou o emprésimo não seria responsável por sua arrecadação ao longo da vida da hipoeca, ela eria incenivos a conceder emprésimos independenemene do risco represenando pelo seu omador. Sua função era conceder emprésimos, formar careiras e ransferir essas careiras para ouros invesidores. O descasameno enre a criação e o recebimeno do crédio aumenou sobremaneira o risco. 9 Roubini e Mihm (2010).

13 13 A ransferência de careiras de hipoecas, descria no parágrafo anerior, foi um dos faores fundamenais da crise financeira dos anos 2000: a securiização. A securiização nada mais é que a ransformação de um aivo. No caso em ela, um grupo de hipoecas era reunido em uma careira, que, por seu urno, era ransformado em íulos que seriam comercializados com invesidores. Traava-se dos morgage-backed securiies (MBS) ou íulos lasreados em hipoecas. Os morgage-backed securiies, conforme Mason e Rosner (2007), foram criados e vendidos para financiar novas hipoecas. O processo de securiização, no enano, não se limiava a ransformar hipoecas em um fundo de hipoecas. Havia, na verdade, um processo recursivo de securiização dos aivos. É imporane enender o funcionameno dos fundos de hipoeca vis-à-vis o mecanismo de securiização. 10 Como viso, o processo inha início com a criação de íulos lasreados a hipoecas. No enano, esses íulos, pelo menos em pare das hipoecas, ainda carregavam um imporane coneúdo de risco, o que reduziria sua araividade. Basicamene, essa percepção de risco esá associada ao fao de que se os muuários se ornassem inadimplenes, os deenores dos íulos eriam perdas financeiras. O sisema financeiro, via derivaivos e securiização, buscou conornar esse problema. Era necessário diminuir, ao menos aparenemene, os riscos represenados pelo defaul de dívida dos muuários. Para ano, primeiramene os íulos lasreados a hipoecas eram subdivididos em coas ou ranches para, poseriormene, passarem por novas ondas de securiização. Essas coas apresenavam diferenes ipos de 10 Uma ineressane descrição da ineração enre o processo de inovação financeira e a crise das hipoecas é feia por Torres Filho (2008).

14 14 risco, que eram classificados por agências como a Fich, Moody s e Sandard & Poor s. As coas dos fundos podiam chegar a dezenas, o que conribuía para a diminuição da ransparência e para a ampliação da assimeria de informação, porém podiam ser subdivididas em rês caegorias fundamenais: (i) sênior; (ii) inermediária e (iii) paricipaiva ou capial (equiy). As coas paricipaivas ainda foram denominadas de lixo óxico (oxic wase). Como não poderia ser diferene, as variadas coas eram caracerizadas pelo radicional rade-off enre risco e reorno. As coas classificadas como sênior inham menor risco, mas, por ouro lado, apresenavam menor reorno. As coas ipo capial, por seu urno, apresenavam maior reorno, mas ambém eram mais arriscadas. Com base em um padrão riscoreorno, era esabelecido um criério de prioridade de recebimeno do reorno das hipoecas. Em caso de defaul de dívida, as coas primeiramene afeadas seriam as mais arriscadas as do ipo capial. Novas coas seriam sucessivamene compromeidas respeiando o criério das coas mais arriscadas para as menos arriscadas. Depois de feia a subdivisão, coas do fundo de hipoecas, principalmene aquelas com classificação de risco médio ou mesmo elevado, eram ransferidas a um fundo denominado collaeralized debs obligaion (CDO) ou obrigações garanidas por dívidas. 11 Tinha, dessa maneira, início o processo de ransformação dos aivos cujo objeivo era melhorar era melhorar a classificação de risco e, porano, ampliar a araividade pelos aivos. As ranches classificadas pelas agências de risco como sêniores, as ranches nível AAA, AA e A, em decorrência dos menores riscos, poderiam ser 11 Os íulos lasreados em hipoecas, além de CDO, ambém eram denominados de collaeralized morgage obligaions (CMO) e collaeralized loan obligaions (CLO) que, respecivamene, são raduzidos como íulos garanidos por hipoecas e íulos garanidos por emprésimos.

15 15 comercializadas na forma brua juno aos invesidores, ou seja, não necessariamene precisariam passar por ransformações. Denro desse conexo, é imporane reierar o papel da políica moneária nore-americana no crescimeno do mercado de íulos lasreados a hipoecas. Francamene expansionisa, a políica moneária possibiliava que os íulos associados às hipoecas obivessem elevada renabilidade, e assim araividade, quando comparados, por exemplo, com os íulos públicos. As ranches classificadas como inermediária ou capial, ao embuir maiores níveis de risco, inham sua araividade diminuída. Esse seria o fim da hisória: aivos reconhecidamene mais arriscados receberiam maiores axas de reorno. Seria a siuação obida a parir de níveis razoavelmene adequados de regulação e supervisão bancária, sendo isso um elemeno fundamenal da aual crise. Como o sisema não esava nem adequadamene regulado e nem adequadamene supervisionado, o processo de securiização, e assim de ransformação de íulos, ou melhor, de riscos, inha coninuidade. As coas de risco médio, aquelas classificadas como BBB, BB e B, ou mesmo as coas capial eram ransferidas a um fundo CDO. Nesse fundo CDO as coas de risco médio e arriscadas eram reagrupadas com novos aivos (íulos de dívidas, ouros invesimenos imobiliários, derivaivos, denre ouros) 12 de forma a produzir uma careeira, ao menos aparenemene, com melhor classificação de risco. Esaisicamene esse processo de securiização e de ransformação de íulos faz senido. Diluir íulos originalmene mais arriscados em insrumenos menos arriscados diminuiria o risco médio da careira. Porém, havia um problema fundamenal. Os íulos uilizados na diluição dos aivos arriscados já haviam 12 Ver Torres Filho (2008).

16 16 passado por algum ipo de ransformação. De oura forma, a misura miigadora de riscos na verdade em seu nascimeno já era arriscada. Na verdade, o sisema como um odo era insável. O processo de inovações do mercado financeiro ainda não havia erminado. 13 A cada processo de ransformação de careiras de dívidas (os fundos CDO) sobravam coas de maior risco, as ranches capial. Essas ranches não poderiam permanecer nos balanços dos bancos, radicionais ou de invesimenos. Elas eram ransferidas a empresas específicas denominadas srucured invesmen vehicle (SIV) ou veículo de invesimeno esruurado. Os aivos dessas enidades, como observa Morris (2009), eram formados de íulos lasreados em emprésimos e ouros aivos, ais como as coas capial dos CDO. Eram, porano, aivos de longo prazo de baixa liquidez. O financiameno do SIV, ou seja, seu passivo era de curo prazo e associado ao asse-backed commercial paper (ABCP) ou noas promissórias lasreadas em aivos. Garane-se, dessa forma, mais um ingrediene fundamenal à crise: aivos alamene arriscados de longo prazo financiados por insrumenos de curo prazo. 14 Feias as considerações desa seção, chega-se à conclusão acerca dos faores causadores da alavancagem que culminou na crise econômica aual. A inegração financeira inernacional, a despoupança nore-americana (produção de sucessivos déficis em cona de ransações correnes) e o expansionismo moneário foram somados a um mercado financeiro inadequadamene regulado e supervisionado. O resulado foi uma enorme quanidade de recursos sendo 13 Nese rabalho, ese será o úlimo insrumeno financeiro descrio, dado que seu objeo seu cenral é avaliação dos efeios das políicas anicíclicas no Brasil. Uma análise complea seria efeivamene muio mais longa e incluiria, por exemplo, o credi defaul swap. 14 Não basasse o problema da fala de regulação e supervisão bancária em permiir o crescimeno desequilibrado da alavancagem, ambém ocorreram problemas relaivos à governança corporaiva do sisema financeiro, ao sisema de remuneração ambém do sisema financeiro e ao funcionameno da agências de classificação de risco.

17 17 ransacionada por bancos - radicionais e paralelos - em aivos crescenemene mais arriscados Desalavancagem, conração da liquidez e a crise O excesso de alavancagem anecede a ocorrência de crises financeiras. A coninuidade do endividameno, e assim da probabilidade de uma crise fuura, erá coninuidade enquano houver o descompasso enre a demanda e a ofera do aivo caracerizador da bolha especulaiva. No caso em ela, o aivo em desaque originase no seor imobiliário, mas ouros seores, ais o financiameno de veículos e de carões de crédio, ambém conribuíram para a geração dos faores causadores do desequilíbrio financeiro. Deendo a análise ao mercado imobiliário, havia claramene um excesso de demanda por residências financiado pelo endividameno exerno nore-americano e ambém de ouros países e possibiliado pela políica moneária expansionisa. No enano, como viso na seção anerior, caso houvesse uma adequada regulação do sisema financeiro, provavelmene o amanho do desequilíbrio não seria o da aual crise. Em ouros ermos, as inovações financeiras, na forma de derivaivos de crédio e da securiização, ampliaram enormemene a bolha no mercado de aivos. A reversão do processo em início quando o crescimeno da demanda cessa e a ofera do faor gerador da bolha passa a superar a procura. De fao, a demanda e, consequenemene, os preços de um aivo não podem crescer assinoicamene e indefinidamene. E assim ocorreu a reversão no mercado imobiliário. No ano de 2006 as vendas começaram a desacelerar e, como não poderia ser diferene, eve início a redução dos preços de imóveis. 15 O esquema ponzi começou a desmanelar. 15 A cronologia da crise ranscende ao escopo do presene rabalho, mas pode ser visa em Torres Filho (2008) e Torres Filho e Borça Júnior (2008).

18 18 A queda da demanda, no enano, poderia meramene reduzir o crescimeno econômico e desinflar o mercado imobiliário, razendo-o novamene para a normalidade. Porém, havia problemas adicionais. A manuenção de hipoecas, em especial as subprime, requeria, por exemplo, a conraação de novas hipoecas. Explicando a afirmação acima, as hipoecas inham condições favoráveis no início do conrao que, a poseriori, eram reajusadas. Podem-se ciar as seguines cláusulas: axas de juros variáveis, inicial e emporariamene muio baixas e depois reajusáveis (easer raes); axas variáveis ajusáveis (ARMs) e amorização negaiva [Roubini e Mihm (2010)]. Quando as condições iniciais sofriam os reajuses do segundo momeno do conrao, os muuários passavam a refinanciar os imóveis. Para ano, era condição necessária que o preço do imóvel ivesse crescido, permiindo, dessa forma, a conraação de uma nova hipoeca. Quando os preços dos imóveis começaram a ceder, foi congelada a possibilidade de refinanciameno de hipoecas. Porano, à medida que as condições de financiameno dos conraos iam se deeriorando (o momeno de elevação das axas de juros variáveis), mas, no enano, não esava disponível a opção de refinanciameno, os arasos nos pagamenos e os índice de inadimplências sofriam elevações. Como um processo recursivo, o aumeno da inadimplência reduziu a possibilidade de refinanciamenos e de novos financiamenos, alasrando a crise para o sisema financeiro, fao esse que merece dealhameno. A desregulamenação do sisema financeiro e o respecivo surgimeno do sisema bancário paralelo (ou sisema bancário sombra) geraram um mercado com baixa ransparência em que a assimeria de informações se ornou a regra. Elemeno que por si só já denoa uma imporane falha de mercado e, porano, propiciador de um equilíbrio ineficiene.

19 19 Com a eclosão da crise, caracerizada pelo aumeno das inadimplências, a assimeria de informações raou de ampliá-la por meio de corridas bancárias e ao mercado de aivos. 16 Poderia se considerar que se raava meramene de um comporameno de manada, mas alguma consideração adicional a esse respeio se faz necessária. A baixa ransparência das ransações financeiras associada à presença de imporanes assimerias de informação limiava o poder de decisão dos agenes, paricularmene daqueles que financiavam o mercado de hipoecas. De oura forma, na presença de fores assimerias o conjuno de informação dos invesidores era limiado. Como a racionalidade dos agenes é resria por seu conjuno de informações, e ese era limiado, suas decisões enderiam a ser subóimas. Diane dos cusos de se ober melhores informações e dos riscos crescenes assumidos em decorrência da não decisão, a alernaiva mais plausível é a defesa do parimônio mediane a venda de aivos e o saque de recursos do sisema bancário. Com observam Calvo e Mendoza (1997) e Calvo (1998 e 2001), os elevados cusos fixos da obenção de informações podem gerar um comporameno racional de manada por pare dos invesidores. Ainda poderia se afirmar que a escassez de informações geraria um equilíbrio não-cooperaivo que, claramene, seria Pareo-inferior. Ocorreu, porano, uma corrida conra aivos (imóveis, ações ec.) simulaneamene a uma corrida bancária. O resulado foi, respecivamene, deflação nos preços dos aivos e uma acenuada resrição de crédio. Denro desse conexo, eram rompidos os principais mecanismos de financiameno da economia, o que nos possibilia avaliar como a crise financeira migrou para o lado real da economia (produo e emprego, paricularmene). 16 A lieraura fundamenal em ermos de corridas bancárias é enconrada em Diamond e Dybvig (1983).

20 20 A fuga dos aivos, em especial do mercado acionário, represenou o declínio de uma imporane fone de financiameno das empresas, principalmene daquelas esabelecidas nos Esados Unidos. Da mesma forma, a corrida aos bancos conjunamene com as chamadas de margem e a inviabilidade da rolagem de dívidas resularam numa crise de liquidez. Logo, os bancos não podiam, ao menos emporariamene, cumprir seu papel de inermediação financeira. Conforme Marion (1999), a corrida bancária impõe cusos reais à economia porque resula na eliminação precoce de invesimenos produivos. Com a arofia do mercado acionário e a crise de liquidez no sisema bancário, o financiameno ao seor produivo foi congelado. As condições do mercado de ações e de crédio, no enano, não foram os únicos faores limiadores dos invesimenos. As incerezas quano ao fuuro da economia revereram negaivamene as expecaivas dos consumidores. Nauralmene houve mudança no comporameno frene ao dispêndio. A liquidação de dívidas e a formação de poupança precaucional passaram a ocupar uma maior parcela na renda das famílias cujo efeio é um impaco ainda mais acenuado, e negaivo, sobre a dinâmica econômica. Da mesma forma, as expecaivas negaivas quano à evolução da economia levou as firmas a revisarem (para baixo) seus níveis de invesimeno, em especial no seor de consrução civil e indúsrias correlaas. Deve-se ainda considerar que o congelameno do consumo reforçou os efeios negaivos sobre os invesimenos. Em conclusão, a crise financeira havia migrado para o lado real da economia. Os desequilíbrios no mercado imobiliário, iniciado com o aumeno do número de inadimplência, rapidamene alasraram-se para os demais mercados de aivos, com desaque para o mercado acionário. A crise era enorme, mas sua magniude era

21 21 desconhecida, sendo isso graças à acenuada engenharia financeira. Como resposa ao desconhecido eve início corridas defensivas aos bancos. O mercado de crédio foi paralisado e a crise de liquidez aingiu o inerbancário. Logo, consumo e invesimenos passaram a apresenar endências declinanes. A sequência da cadeia de causalidade ermina com a redução das axas de crescimeno econômico e o aumeno das axas de desemprego. Consequências que podem ser consideradas faos esilizados em crises financeiras. CAPÍTULO 2: Efeios da Crise Anes de se abordar os efeios da crise sobre a economia mundial e, paricularmene, sobre a economia brasileira é imporane responder a uma imporane quesão. Nese rabalho, aé o presene momeno, foi dada consideração especial à crise nore-americana. De fao, os Esados Unidos foram os grandes responsáveis pela crise, desde sua gênese aé seu esopim. No enano, é condenável explicar que o ransbordameno da crise desse País para a economia mundial se deu por puro conágio. Faz-se enão necessário explicar porque ouros países foram igualmene afeados pela crise financeira. Ao reafirmar que a crise não foi meramene ransmiida dos Esados Unidos para os demais países, passa-se à primeira explicação de sua condição de crise global. Muias economias ao redor do globo possuíam mercados financeiros semelhanes ao nore-americano. Dessa forma, ambém permiiram o aprofundameno de inovações financeiras como os já ciados derivaivos de crédio e a securiização. De oura forma, países ouros que os Esados Unidos ambém possuíam seus próprios mercados subprime. Ocorreu ão somene o denominado wake-up effec [Kaminsky, Reinhar e Végh (2003)]. De acordo com esse efeio, a crise iniciada em um país serve para que os invesidores passem a invesigar os

22 22 fundamenos econômicos e financeiros de ouros países. Caso descubram que ambém esejam desequilibrados, a crise ambém omará lugar nesses ouros países. Um segundo faor que arrasou o mundo para a crise ambém esá associado às inovações financeiras. Como viso, recursos migraram para os Esados Unidos com objeivo de oberem maiores reornos. Como a políica moneária era expansionisa, a renabilidade almejada não seria obida nos íulos públicos federais. Os recursos foram enão invesidos em íulos lasreados a hipoecas e nos consequenes CDO. Em resumo, pare considerável dos invesimenos arriscados feios a parir de bancos sediados nos Esados Unidos foi ransacionada com bancos e invesidores esrangeiros. Ouro mecanismo de propagação da crise foi a parir do mercado de crédio. A crise financeira logo se ornou uma crise de crédio mundial. Os recursos necessários aos invesimenos escassearam. Ouro canal de ransmissão da crise foi o comércio. O crédio necessário ao financiameno de exporações e imporações ambém se ornou escasso. Em consequência, o congelameno do financiameno comercial somado à redução das imporações nore-americanas, esagnou o comércio mundial, conribuindo, dessa forma, para a ransformação da crise em uma crise global. Feias essas considerações sobre os mecanismos de ransmissão da crise, passar-se-á a analisar seus efeios sobre a economia mundial e brasileira Efeios da crise sobre a economia mundial A crise de liquidez deflagrada pelo acenuado desequilíbrio no mercado imobiliário nore-americano, iniciado em 2006 e aprofundado em 2007, arrasou a

23 23 economia mundial, em especial as economias avançadas, para um processo recessivo, como pode ser viso na Tabela 2. Tabela 2: Variação percenual do produo real ( ) Mundo 2,3 2,9 3,6 4,9 4,5 5,1 5,2 3,0-0,6 4,2 Países desenvolvidos 1,4 1,7 1,9 3,2 2,7 3,0 2,8 0,5-3,2 2,3 Países em desenvolvimeno e emergenes 3,8 4,8 6,2 7,5 7,1 7,9 8,3 6,1 2,4 6,3 BRICS Brasil 1,3 2,7 1,1 5,7 3,2 4,0 6,1 5,1-0,2 5,5 China 8,3 9,1 10,0 10,1 10,4 11,6 13,0 9,0 8,7 10,0 Índia 3,9 4,6 6,9 7,9 9,2 9,8 9,4 7,3 5,7 8,8 Rússia 5,1 4,7 7,3 7,2 6,4 7,7 8,1 5,6-7,9 4,0 Fone: Inernaional Moneary Fund World Economic Oulook: Crisis. Washingon, D.C.: IMF e Inernaional Moneary Fund World Economic Oulook.Washingon, D.C.: IMF. Noa: (1) as observações referenes ao ano de 2010 raam-se de projeções. Observando-se a Tabela 2, reiera-se que a economia mundial, inclusive as economias avançadas, passava por um período de elevadas axas de crescimeno, que corresponde à eapa final da Grande Moderação. As axas eram inclusive ascendenes. No enano, em 2008 a rajeória é alerada com a desaceleração do crescimeno econômico em 2,2% em relação ao ano anerior. A endência em coninuidade e é aprofundada no ano seguine. Os primeiros sinais de crise, como assinalado, ocorreram enre 2006 e Porém, a percepção definiiva de que o mundo esava adenrando em uma profunda crise ocorreu em 15 de seembro de 2008 com a falência do Lehman Brohers. Em 2009 a desaceleração econômica se

24 24 ransformou em recessão, principalmene nas economias consideradas desenvolvidas. Ouras análises são obidas a parir da Tabela 2. Há uma disinção no comporameno das axas de crescimeno do produo enre as economias avançadas e as economias em desenvolvimeno e emergenes. A recessão mundial só não foi maior em decorrência da manuenção da axa posiiva nos países em desenvolvimeno e emergenes. As projeções para o crescimeno econômico, disponibilizadas pelo Fundo Moneário Inernacional (FMI), 17 aponam para a uma moderada recuperação das economias avançadas, que erão a parir de 2010 axas de crescimeno esacionariamene em orno de 2,3%. As economias em desenvolvimeno e emergenes, por ouro lado, sinalizam para axas enre 6,5 e 6,7%. Tais projeções sugerem que os países em desenvolvimeno e emergenes serão responsáveis pela recuperação mais rápida da economia mundial. Denro dese conexo, é imporane avaliar o comporameno das quaro maiores economias emergenes: Brasil, Rússia, Índia e China ou BRICs. O grande aumeno do produo mundial ocorrido no mencionado período de 2001 a 2007 foi foremene apoiado pela evolução dos BRICs. Nos anos de 2008 e 2009, os BRICs, comparaivamene aos países desenvolvidos, apresenaram uma menor desaceleração econômica. A exceção, no enano, foi a economia russa, que em 2009 decresceu 7,9%. Isso se deve à fore exposição dos países da Europa Cenral e Lese Europeu aos bancos nore-americano 18 e à fore queda dos preços do peróleo, em especial no primeiro semesre desse ano. 19 As projeções do FMI, por sua vez, já aponam para uma fore recuperação no ano de 2010, principalmene das economias chinesa e indiana. 17 Ver as esaísicas do World Economic Oulook, disponibilizadas no websie do FMI (hp:// 18 Em geral, via bancos alemães e ausríacos. 19 A economia russa é foremene assenada na produção e exporação de peróleo e derivados.

25 25 A parir da Tabela 3 pode-se observar o comporameno da cona de ransações correnes no período prévio e poserior à crise. Tabela 3: Saldo em cona de ransações correnes bilhões de US$ ( ) Países desenvolvidos - 207,7-219,0-220,1-213,8-394,0-454,5-389,6-465,0-371,3-371,6 Países em desenvolvimeno e emergenes 46,6 83,2 151, 3 226, 1 BRICS , 8 630, 6 633, 4 714, 4 262, 4 384, 2 Brasil - 23,21-7,64 4,18 11,74 13,98 13,62 1,55-28, China 17,4 35,42 45,87 68,66 160,8 253,2 371,8 426,1 - - Índia 1,41 7,06 8,77 0,78-10,28-9,3-11,28-36, Rússia 33,93 29,28 35,41 59,51 84,6 94,69 77,01 102,4 - - Fone: Inernaional Moneary Fund World Economic Oulook: Crisis. Washingon, D.C.: IMF e Inernaional Moneary Fund World Economic Oulook.Washingon, D.C.: IMF. Noa: (1) as observações referenes aos anos de 2009 e 2010 são projeções. Aé o momeno quando ese rabalho esava sendo escrio, as esaísicas referenes a 2009 não haviam sido disponibilizadas. Os países desenvolvidos mosraram um saldo em ransações correnes acenuadamene deficiário, fao esse que demonsra a alavancagem, ou endividameno, desses países ao longo da década de Por ouro lado, os países em desenvolvimeno e emergenes apresenaram recorrenes e crescenes superávis. Inerpreando esses resulados, os superávis em ransações correnes dos países em desenvolvimeno e emergenes financiaram o endividameno, e assim a bolha do mercado de aivos, dos países avançados. As projeções do FMI para os anos de 2009 e 2010 mosram uma melhora no saldo em ransações correnes das economias avançadas. O défici passa de US$ 465 bilhões, em 2008, para aproximadamene US$ 371 bilhões em 2009 e O

26 26 resulado para os países em desenvolvimeno e emergenes é mais conundene. A projeção apona para uma fore redução do superávi, passando de US$ 714,4 bilhões, em 2008, para um superávi médio de US$ 323 enre 2009 e Pode-se observar como resulado da crise que as economias avançadas reduziram a absorção do reso do mundo em 2009 e 2010, o que diminuiu o défici em ransações correnes em cerca de 20%. No mesmo período, as economias em desenvolvimeno e emergenes, o elo posiivo das rocas correnes inernacionais, em fore redução das exporações líquidas com redução projeada de aproximadamene 45%. Haverá, porano, uma redução dos fluxos comerciais de bens e serviços como um odo decorrene principalmene da diminuição da absorção, mas ambém em decorrência da queda dos preços das commodiies. Porém, cabe mencionar que, como a redução do défici das economias avançadas é mais que compensado pela redução do superávi das economias em desenvolvimeno e emergenes, pode-se inferir que houve um aumeno do comércio inra-bloco das economias desenvolvidas, o que resula em mais uma consequência negaiva para os países em desenvolvimeno e emergenes, o que reflee a ciada queda dos preços das commodiies. A Tabela 3 ambém mosra o saldo em cona de ransações correnes dos BRICs. Nesse caso há divergências. Enquano a China e a Rússia apresenam saldos exernos superaviários, sendo o russo derivado do peróleo e derivados, Brasil é Índia mosraram endência diferene, oscilando enre superávis e déficis. Conclui-se que China e Rússia financiaram o reso do mundo. O Brasil, no acumulado de 2001 a 2008, obeve um défici em ransações correnes de aproximadamene US$ 14 bilhões. Da mesma forma, a Índia, no período assinalado,

27 27 acumulou um défici de US$ 49 bilhões. Logo, a Índia ambém se financiou do reso do mundo ao longo dos anos A Tabela 4 apresena a evolução de rês indicadores do seor exerno: (i) fluxo de capial privado líquido, formado pelos invesimenos direos líquidos, invesimenos de porfólio líquidos e invesimenos líquidos de curo e longo prazo; (ii) relação reservas inernacionais e imporação de bens e serviços e (iii) relação dívida exerna e produo inerno bruo. Também foi apresenada na Tabela 4 a relação enre os invesimenos e o produo inerno bruo. Tabela 4: Indicadores dos países em desenvolvimeno e emergenes ( ) Fluxo de capial privado 2 73,5 54,0 154,2 222,0 226,8 202,8 617,5 109,3-190,3-6,5 líquido Reservas/Imporações de bens e serviços 50,3 55,7 61,1 63,8 67,8 75,5 87,5 84,5 110,6 115,3 Dívida exerna/pib ,0 24,1 26,4 25,7 Invesimenos/PIB ,1 22,0 22,5 23,2 23,7 24,0 22,6 22,6 Fone: Inernaional Moneary Fund World Economic Oulook: Crisis. Washingon, D.C.: IMF e Inernaional Moneary Fund World Economic Oulook.Washingon, D.C.: IMF. Noas: (1) as observações referenes aos anos de 2009 e 2010 são projeções. Aé o momeno quando ese rabalho esava sendo escrio, as esaísicas referenes a 2009 não haviam sido disponibilizadas; (2) em bilhões de US$. Pode-se observar na Tabela 4 a reração do fluxo de capiais privados líquidos. A queda na enrada de capiais nos países em desenvolvimeno e emergenes foi abrupa, passando de US$ 617,5 bilhões, em 2007, para US$ 109,3 bilhões em 2008, ou seja, uma redução de quase 80%. Conforme as previsões do FMI, no ano de 2009 haverá uma piora dos resulados. O superávi financeiro em declínio se ransformará em um défici, que aingirá o monane projeado de US$ 190,3 bilhões. Os países em desenvolvimeno e emergenes experimenarão saídas

28 28 de capial. Apesar da aual recuperação esse resulado apona para um escasseameno dos capiais necessários à realização dos invesimenos nos países em desenvolvimeno e emergenes. Após as graves crises financeiras que assolaram os países em desenvolvimeno e emergenes nos anos 1980 e 1990, respecivamene, a crise da dívida e as crises mexicana, do sudese asiáico, russa, brasileira e argenina, essas economias se puseram a compor reservas inernacionais com o objeivo de enfrenar fuuras adversidades financeiras. Isso efeivamene foi feio ao longo dos anos 2000, como pode ser viso na segunda linha da Tabela 4. As reservas inernacionais como proporção das imporações de bens e serviços foram crescenes. Mesmo considerando o período da crise, paricularmene de 2007 para 2008, quando ocorreram saídas de capiais para recompor perdas nos países avançados, as reservas inernacionais dos países em desenvolvimeno e emergenes permaneceram praicamene esáveis. A verificação dos dados nos permie concluir que essas economias esiveram e esão mais preparadas para enfrenar o aual esresse financeiro. Cabe, no enano, fazer uma ressalva. Pare considerável das reservas é chinesa, o que equivale a dizer que nem odos os países em desenvolvimeno e emergenes possuem um colchão de liquidez para enfrenar os efeios da crise, auais e fuuros. A resisência dos países em desenvolvimeno e emergenes ambém foi esada nos dois indicadores seguines, as relações dívida exerna e invesimeno sobre produo. Ambos, mesmo no auge da crise, nas passagens de 2007 para 2008 e de 2008 para 2009, permaneceram esáveis.

29 29 Tabela 5: Taxas de desemprego (%) países selecionados ( ) Países Avançados Alemanha 7,6 8,4 9,3 9,8 10,6 9,8 8,4 7,3 7,5 Esados Unidos 4,7 5,8 6,0 5,5 5,1 4,6 4,6 5,8 9,3 França 8,3 8,6 9,0 9,2 9,3 9,3 8,4 7,8 9,4 Japão 5,0 5,4 5,3 4,7 4,4 4,1 3,9 4,0 5,1 Reino Unido 5,0 5,1 5,0 4,7 4,8 5,4 5,3 5,6 7,6 Média 6,1 6,7 6,9 6,8 6,8 6,6 6,1 6,1 7,8 Países em Desenvolvimeno e Emergenes Argenina 18,1 17,5 16,8 13,6 11,6 10,2 8,5 7,9 8,7 Brasil 10,1 11,7 12,3 11,5 9,8 10,0 9,3 7,9 8,1 China 3,6 4,0 4,3 4,2 4,2 4,1 4,0 4,2 4,3 México 1,8 2,0 2,4 2,7 3,6 3,6 3,7 4,0 5,5 Rússia 9,1 8,0 8,3 8,1 7,6 7,2 6,1 6,2 8,4 Média 8,5 8,6 8,8 8,0 7,4 7,0 6,3 6,0 7,0 Fone: Inernaional Financial Saisics (FMI) e Organização para Cooperação e Desenvolvimeno Econômico (OCDE). As esaísicas disposas na Tabela 5 não preendem esgoar o assuno desemprego. Meramene foi feia a comparação enre os cinco principais países desenvolvidos e cinco imporanes países do grupo em desenvolvimeno e emergenes. Ao longo da série a axa de desemprego nas economias avançadas é esável em orno de 6,0 e 7,0%. Nas economias em desenvolvimeno e emergenes, por sua vez, há uma endência de declínio, passando de 8,5%, em 2001, para 6,0% em No que ange à comparação de 2008 com 2009, ou seja, o período cenral da crise, as economias em desenvolvimeno e emergenes ambém demonsraram um maior poder de reação, sendo menos afeadas com um menor aumeno das axas de desemprego. Ainda com relação à abela acima, fica níido o efeio da crise sobre a economia dos Esados Unidos, onde a axa de desemprego passou de 5,8%, em 2008, para 9,3% em Claramene uma das economias mais afeadas pela crise.

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