Universidade de São Paulo Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz

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1 Universidade de São Paulo Escola Superior de Agriculura Luiz de Queiroz Deerminanes da axa de juros nominal e sua relação com a axa de câmbio no Brasil no período de 1990 a 2006 Leila Harfuch Tese apresenada para obenção do íulo de Douor em Ciências. Área de concenração: Economia Aplicada. Piracicaba 2008

2 Leila Harfuch Bacharel em Ciências Econômicas Deerminanes da axa de juros nominal e sua relação com a axa de câmbio no Brasil no período de 1990 a 2006 Orienador: Prof. Dr. CARLOS JOSÉ CAETANO BACHA Tese apresenada para obenção do íulo de Douor em Ciências. Área de concenração: Economia Aplicada. Piracicaba 2008

3 Dados Inernacionais de Caalogação na Publicação (CIP) DIVISÃO DE BIBLIOTECA E DOCUMENTAÇÃO - ESALQ/USP Harfuch, Leila Deerminanes da axa de juros nominal e sua relação com a axa de câmbio no Brasil no período de 1990 a 2006 / Leila Harfuch. - - Piracicaba, p. : il. Tese (Douorado) - - Escola Superior de Agriculura Luiz de Queiroz, Bibliografia. 1. Políica moneária 2. Taxa de câmbio 3. Taxa de juros I. Tíulo CDD Permiida a cópia oal ou parcial dese documeno, desde que ciada a fone O auor

4 3 DEDICO Aos meus queridos pais, Mufid e Norma, que nunca mediram esforços em me compreender, apoiar, incenivar, confiar e colaborar. Palavras são pequenas demais para expressar o quão grande é o meu amor por vocês. Posso apenas agradecê-los por ornar os meus dias mais fáceis e felizes.

5 4 AGRADECIMENTOS Agradeço a Deus por odas as conquisas ao longo desa jornada, pelo consolo em momenos difíceis, pela inspiração em dias apáicos e por me fazer acrediar que udo é possível. Agradeço, em especial, ao Professor Carlos J. C. Bacha pela orienação, pela paciência, pelo incenivo, pelo apoio, pelo preciosismo e por comparilhar uma pequena pare de seus imensuráveis conhecimeno e sabedoria. Agradeço a odos que colaboraram na elaboração desa ese, em especial aos membros da banca examinadora. Sou imensamene graa à Professora Miriam Rumenos P. Bacchi por não medir esforços em sua indispensável orienação em oda a pare empírica desa ese. Aos Professores Robero de Souza Lima, Geraldo San Ana C. Barros, Gilbero Tadeu Lima, Rodolfo Hoffman e Alexandre Mendonça de Barros por comparilharem seus conhecimenos e enriquecerem as análises desa ese. Agradeço a odos os demais professores da ESALQ. Agradeço os professores Werner Baer e Geoffrey Hewings por enriquecerem minha formação ao cederem um espaço como esudane visiane do Regional Economics Applicaions Laboraory (REAL) da Universidade de Illinois em Urbana-Champaign. Aos funcionários do deparameno de Economia, em especial à querida Maielli, sempre presaiva, amiga e imensamene compeene, e à Ligiana, por sua ajuda indispensável. Aos CNPq e CAPES por me concederem bolsas de douorado e douorado sanduíche. Aos queridos amigos que fiz durane esses 5 anos de douorado direo. Deixo a odos o meu agradecimeno pelas conversas diárias, pelo esforço conjuno, companheirismo, amizade e pelos momenos de desconração. Em especial, agradeço imensamene às queridas amigas Ana Paula Polacchini, Paula Fava, Andréia Violao, Ângela Teodoro e Renaa Camargo, além da minha família Esalquiana: Mariusa Pielli, Cláudia Brio, Ana Laura Menegai, Luciane Cone e Ana Maria Kefalás. Gosaria de deixar um humilde muio obrigado a cada uma de vocês. Agradeço por me apoiarem e me acolherem sempre que preciso, consolarem-me em dias difíceis, aconselharem-me em momenos de dúvidas, suporarem-me quando fui insuporável, compreenderem o incompreensível, por serem pessoas maravilhosas e por fazerem pare da minha vida. Ao ICONE pela compreensão e por ornar possível a finalização e enrega desa ese. Por fim, agradeço a oda minha família pelo apoio, compreensão, amor e confiança.

6 5 SUMÁRIO RESUMO...07 ABSTRACT...08 LISTA DE FIGURAS...09 LISTA DE TABELAS INTRODUÇÃO Objeivos REVISÃO BIBLIOGRÁFICA POLÍTICAS ECONÔMICAS, MERCADO FINANCEIRO E TAXAS DE JUROS NO BRASIL Políicas econômicas adoadas enre 1985 e 2006 no Brasil Mercado financeiro e axas de juros no Brasil REFERENCIAL ANALÍTICO E ECONOMÉTRICO Modelo I Economia sem mobilidade de capial Modelo II Economia com perfeia mobilidade de capial Modelo III Modelo geral Procedimenos economéricos adoados Teses de Raiz Uniária de Dickey-Panula e Dickey-Fuller Tese de Raiz Uniária sazonal Tese de Raiz Uniária com quebra esruural Análise de regressão em séries emporais Análise VAR (Veor Auorregressivo) Equações esimadas e variáveis uilizadas ANÁLISE DOS RESULTADOS Resulados dos eses de Raiz Uniária Resulados da análise de regressão Resulados da análise VAR (Veor Auorregressivo) CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS APÊNDICE...159

7 ANEXOS

8 7 RESUMO Deerminanes da axa de juros nominal e sua relação com a axa de câmbio no Brasil no período de 1990 a 2006 Nas duas úlimas décadas, o Brasil vem praicando elevadas axas de juros nominais em relação à axa de inflação exisene. Isso encarece o crédio, aumena o endividameno e prejudica o crescimeno econômico susenado. Além disso, faores como a implemenação de políicas econômicas de combae à inflação, a aceleração do processo de aberura e inernacionalização econômicas criam um mix variáveis que se relacionam com a axa de juros e deixam explícia a necessidade de se analisar os principais deerminanes da axa de juros nominal no Brasil e sua relação com a axa de câmbio, objeos de esudos do presene rabalho. O modelo eórico apresenado, expandido para incluir uma equação de Fisher adequada à economia brasileira e o risco de defaul, foi esimado seguindo os seguines passos: 1) eses de raiz uniária de Dickey-Panula, Dickey-Fuller, raiz uniária sazonal e raiz uniária com quebra esruural foram realizados de modo a saber o grau de inegração de cada variável e, assim, como cada uma deve ser considerada nos modelos; 2) regressões para axa de juros e axa de câmbio foram, inicialmene, esimadas pelo méodo de Mínimos Quadrados Ordinários e, caso enham sido consaados problemas de heeroscedasicidade e auocorrelação dos resíduos, as regressões foram reesimadas pelo méodo dos Mínimos Quadrados Ponderados, Mínimos Quadrados Ponderados com modelo não-linear de correção da auocorrelação dos resíduos e/ou Mínimos Quadrados Ponderados com esimaivas consisenes da variância de Whie ou Newey-Wes. Inicialmene uilizaram-se dados com periodicidade mensal, mas os resulados não foram robusos. Por isso, foram usados dados com periodicidade rimesral, obendo melhores resulados. Apenas as melhores regressões são apresenadas no exo, apresenando dois grupos de esimaivas para os deerminanes das axas de juros e de câmbio, sendo o primeiro para o período de 1990 a 2006 sem risco de defaul e o segundo para o período em que há dados sobre risco de defaul (os melhores resulados incluindo a variável risco ocorreram para o período de 1995 a 2006). Essas regressões fundamenam a definição de quaro modelos VAR (Veor Auorregressivo). Esa úlima, ao ser esimada usando a decomposição de Choleski, permie chegar a conclusões convergenes aos das regressões selecionadas. Tano a análise de regressão quano o VAR reforçam o papel das variáveis exernas em afear a axa de juros CDI a parir de 1995, em derimeno das variáveis domésicas, especialmene a axa de inflação. O modelo para a axa de câmbio sinaliza para uma conclusão semelhane, sendo a variável CDI a mais imporane quando considerado odo o período em análise, mas perdendo poder explicaivo sobre a axa de câmbio quando inserida a variável risco de defaul. Pode-se afirmar que a cona capial e financeira do Balanço de Pagamenos é semi-abera e que os faores exernos possuem impacos expressivos sobre a axa de juros CDI, principalmene após a implemenação do Plano Real. Em especial, o risco de defaul percebido pelos invesidores exernos possui um papel imporane em mosrar a seguine dinâmica: sob maior risco de defaul, um aumeno da axa de juros (via políica moneária resriiva) pode provocar um efeio perverso, pois ao invés de arair capial exerno (e, assim, poder cumprir com as obrigações financeiras), provoca uma saída de capial e desvaloriza a axa de câmbio, aumenando a inflação. Esses resulados são de exrema imporância para o exercício da políica moneária, al como exposo nas conclusões do rabalho. Palavras-chave: Taxa de juros nominal; Taxa de câmbio; Risco de defaul; Políica moneária

9 8 ABSTRACT Deerminaion of nominal ineres rae and is relaionship wih he exchange rae in Brazil during he ime period from 1990 o 2006 During he las wo decades, Brazil has been pracicing high nominal ineres raes, comparing o he observed inflaion rae. This fac has a negaive impac on credi, increases public deb and reduces he economic growh. In addiion, he implemenaion of economic policies ha aim o decrease he inflaion rae, ogeher wih he economic globalizaion process, generae a se of variables ha are relaed o he ineres rae and, also, explicily show how imporan is o analyze he main variables ha have impacs on he ineres rae deerminaion and is relaion wih he exchange rae, which are he aim of his disseraion. Theoreical models for ineres rae and exchange rae deerminaion for a small and parially open economy were expanded o incorporae no only a suiable Fisher equaion o he Brazilian economy, bu also he defaul risk, and hey were esimaed in he following sequence: 1) Dickey-Panula, Dickey-Fuller and seasonal uni roo ess, and also uni roo es wih srucural changes, were used o verify he inegraion degree for each variable and how each of hem should be considered in he models; 2) ineres rae and exchange rae regressions were firs esimaed by Ordinary Leas Squares or, in case of heeroskedasiciy and residuals auocorrelaions problems, he regressions were reesimaed using Weighed Leas Squares, Weighed Leas Squares wih non-linear correcion for residuals auocorrelaion or Weighed Leas Squares wih Newey-Wes or Whie consisen covariance esimaes. Iniially, he models were esimaed using monhly aggregaed daa, bu hey did no presen robus resuls. In sequence, models were esimaed using quarerly aggregaed daa, which had beer esimaions resuls and he bes resuls are presened in his hesis. This disseraion presens wo groups of resuls for each deerminaion model of ineres and exchange raes, considering he period from 1990 o 2006 wihou defaul risk and saring from a year ha are defaul risk daa available (he bes resuls including defaul risk variable happened from 1995 o 2006). These regressions are he base for four VAR (Vecor Auoregression) models. Boh regression and VAR analysis srenghen he role of exernal variables in affecing he CDI ineres rae for he period saring from 1995, while domesic variables reduced heir effec on his process, specially he inflaion rae. The resuls for he exchange rae deerminaion model indicae a similar conclusion because, for he whole period analyzed, CDI ineres rae was he mos imporan variable; however, i reduced is influence on exchange rae when he defaul risk was insered ino he esimaions. According o he resuls, here is evidence ha he Brazilian economy is parially open and ha he exernal facors have srong effec on CDI ineres rae deerminaion, especially afer he implemenaion of Plano Real (Real Plan). More imporanly, he inernaional invesors defaul risk percepion has an imporan role showing he following dynamic: under defaul risk condiions, a larger ineres rae (by a resriced moneary policy) can have a perverse effec, because, higher ineres rae insead of aracing exernal capial inflows (which permis financial obligaions o be honored) can lead on an exernal capial ouflows, which depreciaes he exchange rae and, as a resul, increases he inflaion rae. These resuls are exremely imporan o be considered for moneary policy implemenaion, as shown on he conclusions of his hesis. Keywords: Nominal ineres rae; Exchange rae; Defaul risk; Moneary policy

10 9 LISTA DE FIGURAS Figura 1 Taxa de crescimeno do Índice de Preços ao Consumidor Amplo IPCA - em % ao mês janeiro de 1980 a dezembro de Figura 2 Taxa de crescimeno mensal do M1 (variação mensal) e axa de juros SELIC (% ao mês) - janeiro de 1980 a dezembro de Figura 3 Base Moneária em R$ milhões e em % do PIB julho de 1994 a dezembro de Figura 4 Média mensal da alíquoa do compulsório (em % sobre os depósios à visa) janeiro de 1990 a dezembro de Figura 5 Taxa de câmbio efeiva real e risco-país janeiro de 1995 a dezembro de Figura 6 Dinâmica do mercado financeiro brasileiro...61 Figura 7 Evolução das axas de juros brasileiras (em % ao ano) junho de 2000 a dezembro de Figura 8 Média rimesral da alíquoa do compulsório (R3) 1 o rimesre de 1990 a 4 o rimesre de Figura 9 Logarimo naural da Base Moneária (média rimesral) 1 o rimesre de 1990 a 4 o rimesre de Figura 10 Taxa de câmbio (média rimesral em R$/US$) 1 o rimesre de 1990 a 4 o rimesre de

11 10 Figura 11 Taxa de crescimeno da axa de câmbio nominal e axa de crescimeno esperado da axa de câmbio (em %) 1 o rimesre de 1990 a 4 o rimesre de Figura 12 Spread do C-Bond 1 o rimesre de 1995 a 4 o rimesre de Figura 13 Relação Dívida Líquida do Seor Público/PIB (valores em %) 1 o rimesre de 1991 a 4 o rimesre de Figura 14 Paridade de Juros a Descobero (uilizando C-Bond) 1 o rimesre de 1995 a 4 o rimesre de Figura 15 Paridade de Juros a Descobero (uilizando Dívida/PIB) 1 o rimesre de 1991 a 4 o rimesre de Figura 16 Saldo em Transações Correnes em US$ (final do período) 1 o rimesre de 1990 a 4 o rimesre de Figura 17 Elasicidade do Impulso da axa de juros CDI a choques de um desvio-padrão Figura 18 Decomposição da Variância da variável cdi para os modelos VAR 1 e VAR Figura 19 Elasicidade do Impulso da axa de crescimeno da axa de câmbio (de) a choques de um desvio-padrão Figura 20 Decomposição da variância da variável de para os modelos VAR 3 e VAR Figura 21 Taxa de juros CDI (em % ao rimesre) 1 o rimesre de 1990 a 4 o rimesre de

12 Figura 22 Taxa de Inflação IPCA (em % acumulada no rimesre) 1 o rimesre de 1990 a 4 o rimesre de Figura 23 Correlograma dos resíduos para VAR 1 e VAR Figura 24 Raízes Inversas do Polinômio Auorregressivo Caracerísico para VAR 1 e VAR Figura 25 Elasicidade do impulso e decomposição da variância do erro de previsão para axa de juros CDI, no modelo sem risco de defaul a parir de 1995 (VAR 1B) Figura 26 Correlogramas dos resíduos para os modelos VAR 3 (lado esquerdo) e VAR 4 (lado direio) com uma defasagem Figura 27 Raízes inversas de um Polinômio Auorregressivo Caracerísico para os modelos VAR 3 e VAR

13 12 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Taxas de juros médias anuais para emprésimos (aplicação) sobre Pessoas Jurídica e Física 1999 a Tabela 2 Mariz de correlação e análise descriiva dos dados - junho de 2000 a dezembro de Tabela 3 Resumo dos resulados dos eses de Raiz Uniária RU - de Dickey Panula DP - e Dickey Fuller - ADF/DF Tabela 4 Correlação cruzada Tabela 5 Mariz de correlação modelo juros Tabela 6 Mariz de correlação modelo câmbio Tabela 7 Dados uilizados nas esimaivas empíricas 2 o rimesre de 1990 a 4 o rimesre de Tabela 8 Criérios de Informação para modelo de juros sem risco de defaul (VAR 1) Tabela 9 Criérios de Informação para modelo de juros sem risco de defaul (VAR 2) Tabela 10 Causalidade de Granger (uma defasagem) para VAR Tabela 11 Causalidade de Granger para (uma defasagem) VAR 2 (a parir de 1995) Tabela 12 Criérios de Informação para modelo de câmbio sem risco de defaul (VAR 3) Tabela 13 Criérios de Informação para modelo de câmbio com risco de defaul (VAR 4)

14 13 Tabela 14 Causalidade de Granger (uma defasagem, com ca* na primeira diferença) Tabela 15 Causalidade de Granger (uma defasagem, com ca* e ca* e D na primeira diferença, a parir de 1995)

15 14 1 INTRODUÇÃO A axa de juros em sido, aualmene, um dos principais emas de discussão enre os agenes econômicos no Brasil. Isso se deve ao fao de que a elevada axa de juros nominal praicada no país, comparada com a axa de inflação observada, prejudica o crescimeno econômico susenado por encarecer o crédio para invesimenos e para consumo e por aumenar o endividameno. Pode-se definir axa de juros como sendo o preço do aluguel da moeda, ou seja, ela é a remuneração dada ao agene econômico quando ese deixa de usar moeda para saisfazer seu consumo imediao e a empresar a ouro. A axa de juros surge, porano, para compensar o cuso de oporunidade de se abrir mão de um aivo moneário (moeda) por um cero período, posergando a decisão de consumo ou invesimeno produivo do possuidor de moeda. Na economia exisem várias axas de juros 1, com caracerísicas e finalidades disinas enre si. De maneira geral, elas se diferenciam por finalidade, origem, prazo e risco. Exisem axas de juros que remuneram íulos com finalidade de emprésimos ou capação de recursos. A origem se refere aos agenes econômicos (se públicos ou privados) que emiem os íulos que irão gerar a axa de juros que remuneram esses íulos. O prazo é referene à mauração dos íulos, ou seja, ao período no qual deve ser liquidado o principal e os juros podem ser de curíssimo, curo, médio e longo prazos. O risco implício em deerminada axa de juros cobrada esá inimamene ligado à possibilidade de não-cumprimeno das obrigações financeiras por deerminado agene econômico. Segundo Gremaud, Vasconcellos e Toneo Júnior (2002), as axas de juros 2 são influenciadas pelos seguines aspecos: liquidez, risco e prazo. O grau de liquidez refere-se à facilidade com que deerminado aivo convere-se em poder de compra. Se os indivíduos preferem aivos mais líquidos em-se uma relação negaiva enre axa de juros paga e grau de liquidez. O risco refere-se à probabilidade do não-pagameno do devedor (emiene do íulo), denominado risco de defaul. Quano maior é esse risco, maior é a axa de juros exigida pelo mercado. O úlimo faor que diferencia as axas de juros refere-se ao prazo de mauridade do íulo. Em geral, os agenes preferem aivos de curo prazo, o que ornam esses íulos mais líquidos, resulando em menor axa de juros. 1 A seção 3.2 do capíulo 3 faz uma análise das diferenes axas de juros exisenes na economia brasileira. 2 Nessa análise considerou-se um mercado de capiais perfeio, sem problemas de informação.

16 15 A eoria moneária radicional, como aponam Sigliz e Greenwald (2004), concenra sua aenção na axa de juros dos íulos públicos de curo prazo. Enreano, a aividade econômica depende da axa de juros que os invesidores ou omadores de emprésimos precisam pagar. Por hipóese, essas duas axas deveriam caminhar junas, diferenciadas pelo risco, o que pode não aconecer na práica. É imporane enfaizar que o presene rabalho esá preocupado com a axa de juros média da economia e não somene com a cobrada pelas insiuições financeiras aos omadores de emprésimos 3. Há dois conceios envolvendo a axa de juros, o nominal e o real. Segundo Bacha (2004, p. 102), a axa de juros nominal é o preço correne do aluguel da moeda. Em um país sujeio à ocorrência de inflação, é imporane desconar desse preço nominal (a axa de juros nominal) a componene aribuída à axa de inflação. Surge, assim, a axa de juros real. Desse modo, a axa real de juros difere-se da nominal pelo fao de esar ajusada pela inflação para refleir mais adequadamene o cuso dos emprésimos (HILLBRECHT, 1999, p. 48). Fisher (1988) argumena que a axa de juros nominal (i) equivale à axa de juros real (r) somada à axa esperada de inflação (π e ). Em uma economia com baixa axa de inflação, a equação de Fisher pode ser escria como: i = r + π e. A axa de juros nominal é imporane para decisões de invesimeno, pois é definida anes de se conhecer a axa de inflação prevalecene no período do emprésimo. Já a axa de juros real é ajusada pela axa de inflação durane o período em que se realizou o emprésimo (e não a axa esperada), ou seja, mede o cuso efeivo do emprésimo. Sigliz e Greenwald (2004) afirmam que a axa de juros real em se mosrado consane ao longo do empo. Empiricamene, segundo os mesmos auores, o efeio da axa de juros nominal de curo prazo sobre a demanda por invesimeno parece ser maior do que o da axa de juros real de longo prazo 4. Isso pode ser devido ao fao da políica moneária afear direamene a axa de juros nominal de curo prazo, enquano que as axas de juros de longo prazo deveriam esar relacionadas à produividade marginal do capial de longo prazo (STIGLITZ; GREENWALD, 2004, p ). 3 A axa de juros uilizada na presene ese é a axa Cerificado de Depósio Inerbancário CDI, que serve como base ano para o reorno dos fundos de invesimeno de renda fixa quano para axas de emprésimos bancários praicados no Brasil (o capíulo 3 raz mais informações a esse respeio). 4 Essa consaação empírica foi feia pelos auores para países desenvolvidos como Esados Unidos, Reino Unido, Alemanha e França.

17 16 Há duas correnes eóricas básicas radicionais sobre os deerminanes da axa de juros: a eoria dos fundos empresáveis (correne neoclássica) e o princípio da preferência pela liquidez (eoria keynesiana). A primeira eoria diz que a axa de juros é deerminada pela ofera e demanda por fundos (ransacionados na forma de íulos). A ofera de poupança pelos credores (que demandam íulos) é posiivamene relacionada à axa de juros. A demanda de fundos pelos devedores (que oferam íulos) é negaivamene relacionada à axa de juros. A axa de juros que equilibra o mercado de íulos se enconra no pono de cruzameno das curvas de poupança (que represena os credores ou demandanes de íulos) e invesimeno (que se compõe dos omadores de emprésimos ou oferanes de íulos). A segunda correne afirma que a axa de juros é deerminada no mercado de moeda, ou seja, no equilíbrio enre as curvas de ofera e demanda por moeda. A ofera de moeda é afeada pelas Auoridades Moneárias, enquano que a demanda por moeda depende do nível de renda (posiivamene) e da axa de juros (negaivamene). De acordo com a eoria keynesiana, a políica moneária afea a axa de juros a parir de mudanças na ofera nominal de moeda. Uma políica moneária conracionisas, por exemplo, reduz a quanidade de moeda disponível no mercado, o que eleva a axa de juros nominal. Essa elevação da axa de juros afea negaivamene o nível de invesimeno. A redução no invesimeno diminui a demanda agregada e (pela condição de equilíbrio no mercado de bens e serviços) reduz o produo e a renda, ou seja, afea negaivamene o crescimeno econômico. A diminuição da demanda agregada em o efeio de reduzir o nível geral de preços (reduzindo a inflação), ou seja, de acordo com essa eoria, esse ipo de políica moneária pode ser um insrumeno uilizado para se maner a esabilidade de preços. Oreiro (1999) afirma que o debae enre Keynes e os economisas clássicos sobre a deerminação da axa de juros não recai sobre qual mercado isso ocorre, mas sim na inerpreação dada ao mecanismo de ransmissão das fluuações da produividade de capial e da propensão a poupar sobre a axa de juros. Enquano para os clássicos o impaco dessas variáveis sobre a axa de juros é direo (pois são considerados faores que deerminam a ofera e demanda por fundos de emprésimo), para Keynes esse efeio é indireo, pois afea primeiro o nível de renda e emprego, provocando uma reavaliação dos indivíduos sobre a demanda por moeda para aender os moivos ransação e precaução (que dependem somene da renda) e, se a ofera de moeda não se alerar, a

18 17 axa de juros se ajusa para equilibrar a ofera e demanda por moeda. Assim, a axa de juros é um fenômeno esriamene moneário segundo a eoria Keynesiana e as decisões de consumopoupança e de composição de porfólio são separáveis enre si. A parir dos anos 70 do século passado, os esudiosos da eoria econômica êm debaido, principalmene, sobre quesões que enam, de modo geral, explicar a origem das fluuações econômicas: neuralidade da moeda, rigidezes nominais e imperfeições de mercado. O debae sobre esas quesões rouxe novas abordagens na evolução da macroeconomia, ais como as abordagens novo-clássica, novo-keynesiana e pós-keynesiana. Os novo-clássicos, sob a hipóese de expecaivas racionais dos agenes econômicos, acrediam na neuralidade da moeda sobre o lado real da economia, ou seja, a políica moneária não afea o nível de produo e o emprego no longo prazo. Para eses esudiosos, a origem das fluuações econômicas baseia-se, de modo geral, em choques ecnológicos. Para os novos-keynesianos, no enano, a origem das fluuações econômicas provém de imperfeições de mercado (como a exisência de mercados imperfeios presença de monopólios, oligopólios, concorrência monopolísica) ou de rigidezes nominais (os preços não são, de alguma maneira, oalmene flexíveis; podem haver conraos pré-esabelecidos na economia). Os pós-keynesianos admiem que a moeda, como um aivo, afea as decisões dos agenes econômicos e, ainda, diane de incereza, é necessário um sisema de conraos na economia. Para os novos-keynesianos e pós-keynesianos, a políica moneária afea o lado real da economia. Aualmene, no enano, a parir da uilização de insrumenos de esimação empírica, esá havendo um consenso enre os macroeconomisas de que, pelo menos no curo prazo, a políica moneária em efeio sobre o nível de produo (WALSH, 2003). Deve-se ressalar ainda que há relação enre axa de juros domésica, axa de câmbio e probabilidade de defaul (não cumprimeno das obrigações financeiras), principalmene após a inernacionalização dos mercados financeiros. Em uma pequena economia abera com mobilidade de capial, a axa de juros domésica é influenciada pela axa de juros inernacional. Segundo Baumann e Gonçalves (1998), o deerminane básico da eoria do invesimeno de porfólio é o diferencial de axa de juros enre os países. Ou seja, ao aumenar a axa de juros domésica, em relação à inernacional, há enrada de capial esrangeiro especulaivo (demandanes de íulos domésicos), o que aprecia a axa de câmbio e, se não iver risco de defaul (não pagameno da dívida), reduz a axa de inflação. No enano, em uma economia alamene endividada, ao se elevar a axa de juros domésica aumena-se a dívida pública. E, se isso for percebido como risco

19 18 de defaul perane os invesidores, haverá uma saída de capial exerno, o que deprecia a axa de câmbio e aumena a axa de inflação (BLANCHARD, 2004). Isso pode levar a um círculo vicioso, pois esse aumeno da inflação pode ser combaido por meio de uma nova políica moneária conracionisa (elevando a axa de juros). A parir da consaação de Blanchard (2004) pode ser feio um paralelo com a eoria moneária pós-keynesiana, a parir de Hyman Minsky, ainda durane os anos de Inicialmene, esse auor desenvolveu a hipóese da fragilidade e insabilidade financeiras para uma economia fechada, a qual diz que períodos de prosperidade econômica melhoram a expecaiva para cenários fuuros, reduzindo as margens de segurança necessárias para realizar financiamenos volados a projeos de invesimeno. Esse processo pode ser endógeno ao sisema capialisa, onde exise um fenômeno de reroalimenação no qual sucesso arai sucesso, e essa redução nas margens de segurança faz com que uma economia financeiramene frágil pode se ornar insável e propensa à crise. Seguindo a abordagem Minskyana para uma economia abera, os agenes econômicos podem se financiar ambém no exerior, sendo exposas à vulnerabilidade exerna. Minsky (1994) afirma que o crescimeno do comércio inernacional não apenas aumenou o número e a imporância das empresas mulinacionais, como ambém permiiu a diversificação inernacional dos porfolios dos bancos, de inermediários financeiros e de indivíduos. Devido ao aumeno das posições em aivos denominados em moedas esrangeiras, essa diversificação permiiu a criação de insrumenos financeiros que auassem como limianes de perdas no caso de fluuações cambiais acenuadas. As conseqüências desses mecanismos sobre o balanço de pagamenos de um país podem causar fragilidade e insabilidade financeiras. Os fluxos de capiais de curo prazo servem para equilibrar o balanço. De modo geral, um país esá mais propenso à fragilidade e insabilidade financeiras quano maior é a necessidade de capar fluxos de capiais de curo prazo para fechar o balanço de pagamenos. Esse influxo de capial pode ser raduzido em endividameno exerno e/ou obrigações em moeda exerna, que pressionam a axa de câmbio e necessiam de monanes cada vez maiores de remessas de lucros ao exerior. Isso compromee o invesimeno e o crescimeno dessa economia, aé que esa enre em crise devido ao endividameno exerno. Assim, uma das 5 Essa lieraura pode ser enconrada em Minsky (1977, 1982, 1991, 1992, 1993, 1994), Dymsky (1998), Aresis e Glickman (2002), Aresis e Sawer (2003), por exemplo.

20 19 lições deixadas a parir dessa análise é a de que, em períodos de validade da hipóese de fragilidade e insabilidade financeiras (economias alamene endividadas e, principalmene, em moeda exerna), não se deve adoar políicas moneárias conracionisas, pois isso aumena ainda mais a percepção de risco dos invesidores de não cumprimeno das obrigações financeiras, fazendo sair capial exerno do país, desvalorizar a axa de câmbio e aumenar a axa de inflação. Essa exposição é de exrema imporância na medida em que, nas úlimas duas décadas, o Banco Cenral do Brasil em uilizado a axa de juros e/ou a axa de câmbio como âncora nominal para coner a inflação. Essa quesão deve ser analisada em dois períodos disinos na economia brasileira: um que caraceriza uma economia mais fechada (de 1985 a 1989) e ouro com uma economia mais abera às ransações econômicas com o exerior (após 1990) 6. Durane o período de economia mais fechada (de 1985 a 1989), o principal objeivo da políica econômica do governo brasileiro foi o combae à inflação elevada. Para ano, vários planos e programas foram implemenados e fracassaram em curos períodos de empo, apresenando conrovérsias enre os economisas em razão do rade-off enre inflação e desemprego. As políicas econômicas adoadas ilusram essa conrovérsia: enre abril e julho de 1985 a axa de juros real subiu veriginosamene, mas volou a declinar em 1986 como resulado de uma políica moneária menos resriiva compaível com a recuperação econômica, o que predominou com o Plano Cruzado (ABREU, 1990). Em junho 1987, com o Plano Bresser, as políicas moneária e fiscal foram mais resriivas, permanecendo dessa maneira aé A curo prazo o governo praicaria axas de juros reais posiivas com o inuio de inibir a especulação com esoques e o consumo de bens duráveis, como ambém o fundo de aplicações financeiras para o mercado paralelo de dólar (ABREU, 1990, p. 367). Como esperado, para uma economia mais fechada, a políica moneária preocupou-se, predominanemene, apenas com as variáveis domésicas. Deve-se desacar, ambém, que o conjuno de políicas adoadas nesse período não conseguiu combaer a inflação no longo prazo, problema ese que só foi solucionado a parir do segundo semesre de 1994 com o Plano Real. De 1990 aé 2006, o Brasil vem passando por um processo de inensificação da aberura econômica. Nesse período, a políica moneária foi predominanemene resriiva, acompanhada de ouros mecanismos de combae à inflação. 6 A análise das políicas econômicas adoadas nesses períodos esá melhor explorada no capíulo 3 dese rabalho.

21 20 Baer (2002, p. 208) afirma que a rígida políica moneária praicada no início de 1992 fez com que as axas de juros reais anuais no mercado de overnigh chegassem a 44%, mas ais resrições não conseguiram reduzir a axa de inflação e inensificaram a esagnação econômica. Enre julho de 1994 e dezembro de 1998, com a implanação do Plano Real, adoou-se a axa de câmbio como âncora nominal. A axa de juros (nominal e real) ambém se maneve elevada para arair capial exerno e maner o câmbio sobrevalorizado para combaer a elevação dos preços domésicos. Em janeiro de 1999 o regime cambial passou a ser flexível e, a parir de 21 de junho dese mesmo ano, adoou-se o regime de meas de inflação cujo principal parâmero uilizado para balizar a políica moneária é a axa de juros, que em sido predominanemene ala para maner a esabilidade de preços (aravés da conenção da demanda agregada) e arair o fluxo de capial exerno. Essa políica moneária resriiva afea negaivamene o invesimeno e o rimo de crescimeno econômico, como já abordado. Reduzir a axa de juros é condição necessária para se er crescimeno susenado. No enano, a reomada do crescimeno depende, concomianemene, de ouros faores, como de políicas de esímulos indusrial e comercial (incluindo invesimenos em infra-esruura), da redução da carga ribuária, do grau de vulnerabilidade exerna, da percepção de risco de defaul perane os agenes econômicos e de faores exernos. Ouro pono a se desacar refere-se à relação enre a dívida pública e o prêmio de risco-país. A parir de Loureiro e Barbosa (2003) pode-se concluir que as políicas adoadas pelo governo no gerenciameno da dívida pública (a parir de 1964 com as Reformas do Sisema Financeiro Nacional) levaram os agenes a exigirem prêmios de risco crescenes para demandar íulos públicos. Isso ocorreu devido às consanes mudanças de políica e rompimeno de conraos adoados pelo governo, que provocaram perdas de rendimeno aos invesidores. Exemplos disso referem-se à suspensão do pagameno dos juros da dívida exerna em 1987 e ao confisco de 80% dos haveres financeiros em 1990, que ficaram congelados no Banco Cenral com um rendimeno real negaivo. Esse hisórico desfavorável em repercuido na práica de elevadas axas de juros pagas como remuneração aos deenores de íulos públicos brasileiros. De acordo com Bresser-Pereira e Nakano (2002), a axa de juros passou a er múliplas funções após a implanação do Plano Real: esabilizar a inflação; equilibrar o Balanço de Pagamenos (manendo a axa de câmbio sobrevalorizada); induzir invesidores inernos a comprar íulos para financiar o défici público; e reduzir o défici comercial aravés do conrole da

22 21 demanda inerna. Segundo os auores, eses objeivos são conradiórios. A elevação da axa de juros pode permiir o alcance de um objeivo, mas caminhará na direção oposa aos ouros, aprofundando os desequilíbrios macroeconômicos (BRESSER-PEREIRA; NAKANO, 2002, p. 21). Esse efeio conrário deve ocorrer num prazo maior. Na visão dos auores ciados, a elevação da axa de juros arai capial exerno e ajuda a equilibrar o Balanço de Pagamenos, conrolando ambém a inflação. Porém, ao mesmo empo, valoriza a axa de câmbio e provoca défici comercial, o que, poseriormene, desequilibrará o Balanço de Pagamenos. Uma poserior desvalorização cambial pode gerar inflação e crises financeiras. A políica econômica adoada enre meados de 1999 a 2002 permie inferir a seguine dinâmica para a economia brasileira: a axa de inflação é combaida por políicas moneárias conracionisas; a axa de juros básica da economia aumena (levando as ouras axas de juros do mercado a subirem); isso eleva o risco de defaul percebido pelos invesidores exernos e provoca uma saída de capial exerno, piorando ainda mais a percepção de risco e provoca uma desvalorização cambial; esa, por sua vez, faz aumenar a axa de inflação; há um processo de reroalimenação enre axa de juros e risco e esse ciclo recomeça. O fao da axa de juros er permanecido ala de 2003 a 2006 e er sido uma das causas da valorização cambial nesse período e ambas conribuírem para a redução da axa de inflação se associa à mudança de opinião dos invesidores sobre o risco de defaul do Brasil. A exposição acima é insinuane a respeio das várias relações enre a axa de juros e agregados macroeconômicos (como a axa de câmbio) e que essas relações êm se alerado à medida que a economia brasileira passou de mais fechada a mais abera às ransações exernas bem como alerou o risco de defaul aos olhos dos invesidores. No enano, essas relações só podem ser melhor analisadas se anes se verificar quais em sido os deerminanes da axa de juros. 1.1 Objeivos O objeivo geral dese rabalho é analisar os principais deerminanes da axa de juros nominal de curo prazo no Brasil de 1990 a 2006, avaliando a imporância dos agregados econômicos em influenciar essa axa e considerando alguns fenômenos como a criação do Plano Real em 1 o de julho de 1994, a mudança do regime cambial em janeiro de 1999 e a dispua

23 22 eleioral do 2 o semesre de Como em vários momenos do período considerado há esreia ineração enre axa de juros e axa de câmbio é ambém considerada a relação enre ambas. Os objeivos específicos da presene ese são: Desacar as políicas moneárias adoadas no período de 1990 a 2006 e seus efeios sobre a axa de juros; Definir e esimar equações de deerminação da axa de juros nominal e da axa de câmbio nominal de curo prazo no Brasil durane o período de 1990 a 2006 e considerando os possíveis impacos da criação do Plano Real, da mudança do regime cambial em janeiro de 1999 e da dispua eleioral do 2 o semesre de 2002 sobre essas variáveis; Verificar como a percepção de risco de defaul dos agenes econômicos afea a axa de juros e a axa de câmbio. As conribuições esperadas com a presene ese esão relacionadas com o modelo eórico, com as variáveis consideradas, a meodologia e os resulados. Procurar-se-á aplicar um modelo eórico apresenado pela lieraura mas não aplicado ao Brasil e, a parir dele, sugerir modificações e inclusão de variáveis que sejam coerenes e relevanes para a economia brasileira. Em especial, a uilização da axa de juros de mercado (CDI) como variável dependene e a inclusão do risco de defaul êm sido pouco e apenas recenemene exploradas na lieraura. Aravés da uilização de diferenes meodologias para a análise empírica, poder-se-á verificar a eficiência do modelo eórico e se as pressuposições previamene colocadas são válidas para a economia brasileira. Em relação aos resulados que serão obidos a parir do presene rabalho espera-se conribuir para a maior fundamenação na formulação da políica moneária. O presene rabalho esá dividido como se segue: o capíulo 2 faz uma revisão bibliográfica desacando análises, meodologias e resulados obidos por esudos relacionados ao ema da presene ese. O capíulo 3 realiza análises referenes às políicas econômicas (em especial a moneária e cambial) adoadas no Brasil desde meados da década de 1980 e apresena alguns comenários sobre o mercado financeiro e as axas de juros exisenes na economia brasileiras. O capíulo 4 apresena o modelo eórico, a meodologia, as écnicas economéricas e os dados a serem uilizados na presene ese. O capíulo 5 apresena a análise dos dados e resulados empíricos esimados. O capíulo 6 apresena as conclusões da ese. Em seguida, apresenam-se as

24 23 referências bibliográficas. No Apêndice são apresenados os modelos eóricos originais, a parir dos quais se basearam o modelo eórico apresenado no capíulo 4. No Anexo A enconram-se quadros-resumo dos arigos ciados na revisão bibliográfica (capíulo 2). O Anexo B apresena algumas esimaivas, abelas e figuras que complemenam a análise dos dados e resulados do capíulo 5.

25 24 2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA De acordo com Walsh (2003), a economia moneária invesiga a relação enre variáveis econômicas reais agregadas (como produo real, axa de juros real, emprego e axa de câmbio real) e variáveis nominais (como a axa de inflação, axa de juros nominal, axa de câmbio nominal e ofera de moeda). Ela esá preocupada com faores como a deerminação do nível de preços, inflação e o papel da políica moneária. Aé meados dos anos 90 do século passado, a condução da políica moneária baseava-se no conrole da ofera de moeda. Aualmene, no enano, a axa de juros passou a ser um dos mais imporanes parâmeros para balizameno da políica moneária, ou seja, deerminam-se os valores dos insrumenos de políica moneária 7 de acordo com a axa de juros que se quer ober na economia. A lieraura econômica relacionada à análise dos deerminanes da axa de juros nominal em sido amplamene aprimorada, principalmene, no que se refere aos modelos e meodologias desenvolvidos. A parir do rabalho desenvolvido por Fisher em 1930, acrediava-se que a axa de juros nominal se formava a parir da soma da axa de juros real com a axa de inflação esperada. Apesar de vários rabalhos confirmarem a validade dessa afirmação no longo prazo, a parir da inegração econômica enre países, ouros rabalhos demonsraram que a axa de juros domésica é ambém influenciada por variáveis inernacionais e de políica moneária no curo prazo, inclusive em países com resrições ao movimeno de capial. Os emas abordados na lieraura referenes à área de economia moneária, inrinsecamene relacionados à deerminação da axa de juros, podem ser separados em nove grupos 8. O primeiro ema refere-se à análise da deerminação da axa de juros de curo e longo prazos, como abordado por Crosby (2000) e Araújo e Guillén (2002). O segundo grupo de esudos refere-se ao desenvolvimeno de modelos de deerminação da axa de juros nominal em diferenes países, como abordado por Hamburger e Silber (1969), Gibson e Kaufman (1970), Blejer (1978) e Edwards e Khan (1985). O erceiro grupo analisou os deerminanes das axas de juros reais de alguns países, como Dua e Pandi (2001), Garcia e Didier (2001), Miranda e Muinhos (2003), Bacha, Holland e Gonçalves (2007). O quaro grupo esimou equações conjunas de axa de juros 7 Tais como o volume de Base Moneária, a axa de depósio compulsório sobre depósios à visa e a axa de redescono do Banco Cenral do Brasil - BACEN. 8 Os rabalhos aqui ciados enconram-se individualmene analisados no Anexo A, por meio de quadros-resumo que aborda os seguines ópicos: auor(es), período analisado, objeivo, modelo considerado e écnica economérica uilizada e principais conclusões.

26 25 e de axa de câmbio para países individuais, como Ahn (1994), e para um conjuno de países, como Fair (1986) e Frankel e al. (2002). O quino grupo refere-se a esudos sobre deerminação conjuna de variáveis macroeconômicas a parir de equações esruurais e os efeios da políica moneária sobre essas variáveis, desacando-se os rabalhos de Gonçalves (2001) e Minella (2003). O sexo grupo refere-se a rabalhos que analisaram a relação enre axa de juros inerna, exerna, risco de defaul e a eficácia da políica moneária, desacando-se os auores Bresser- Pereira e Nakano (2002), Leichsenring (2004), Loureiro e Barbosa (2004), Blanchard (2004), Favero e Giavazzi (2004), Biage e al. (2006). O séimo grupo refere-se a rabalhos sobre políica moneária e meas de inflação, que serão úeis na análise a parir de julho de 1999 no Brasil, e inclui Friedman (2000), Bogdanski, Tombini e Werlang (2000), Rodrigues Neo, Araújo e Moreira (2000), Fachada (2001), Muinhos (2001), Figueiredo, Fachada e Goldensein (2002), Minella e al. (2003), Almeida e al. (2003), Fraga, Goldfajn e Minella (2003) e Wu (2004). O oiavo grupo refere-se a rabalhos realizados na área de ofera e demanda de moeda, ema vasamene explorado na lieraura econômica brasileira. Denre eles pode-se ciar: Tourinho (1996), Cardoso (1981), Barbosa (1978, 1993), Prado (1978) e Rossi (1988). O nono grupo referese à visão de Joseph Sigliz em relação ao papel do crédio na economia e, de modo geral, o efeio da políica moneária sob racionameno de crédio (STIGLITZ; GREENWALD, 2004). Em relação ao primeiro grupo, a equação de Fisher diz que a axa de juros nominal se equivale à axa de juros real somada à axa esperada de inflação. Crosby (2000) comena que o efeio Fisher 9 relaa a idéia da dicoomia clássica na ciência macroeconômica: variáveis reais são deerminadas por faores reais. Assim, a axa de juros nominal irá se ajusar na mesma proporção das mudanças na axa de inflação esperada. Porém, segundo o auor, esse efeio é válido somene para o longo prazo, pois os ajuses das variáveis devido à variação na axa de inflação são feios vagarosamene. Por ouro lado, a eoria keynesiana em sido aceia na maioria dos esudos empíricos. Sob essa análise, segundo o auor, políicas de expansão moneária endem a reduzir a axa de juros no curo prazo, mas a eleva no longo prazo assim que a axa de inflação começar a subir. Araújo e Guillén (2002) analisaram os componenes de curo e longo prazos da axa de juros no Brasil. Separam rês caegorias de axa de juros: Prêmio Cobero de Juros - PCJ, 9 O efeio Fisher diz que a axa de juros nominal se ajusa de um para um às mudanças na axa de inflação esperada sob a hipóese de que a axa de juros real é consane. Enre os rabalhos sobre efeio o Fisher aplicados ao Brasil podem ser desacados Garcia (1993) e Vale e Rocha (2005).

27 26 prêmio do C-Bond e Prêmio Descobero de Juros - PDJ. Os resulados mosraram que as axas de reorno convergem para o equilíbrio de longo prazo (devido à presença de coinegração), esando de acordo com o pensameno de Fisher (1988). Ese afirma que os reornos esperados de íulos negociados em economias disinas seriam igualados, via especulação, uma vez converidos para uma mesma moeda e desde que apresenassem prazos de mauração e riscos de defaul equivalenes. Segundo os auores, foi possível idenificar que: (i) a rajeória do C-Bond é dominada pelo componene de longo prazo; (ii) a rajeória do PCJ é dominada pelo componene cíclico (curo prazo); (iii) a rajeória do PDJ ocupa uma posição inermediária. Os rabalhos sobre os deerminanes das axas de juros nominais evidenciam a busca pelos auores para desenvolver ou adapar os modelos e meodologias de acordo com as caracerísicas de cada país. Hamburger e Silber (1969) e Gibson e Kaufman (1970) uilizam no modelo de deerminação apenas variáveis econômicas domésicas, por se considerar uma grande economia como a dos Esados Unidos e devido ao período de empo analisado. No modelo desenvolvido pelos auores, a axa de juros depende da axa de redescono fixada pela auoridade moneária, do requerimeno de reservas sobre os depósios, do Produo Nacional Bruo PNB e do oal de íulos do governo em poder do público. A divergência enre os dois rabalhos ciados acima se refere à análise de quais variáveis possuem maior impaco sobre a axa de juros, se as moneárias ou o PNB. Para os primeiros auores, as variáveis moneárias iveram maior impaco sobre a axa de juros. Por ouro lado, Gibson e Kaufman (1970) rebaeram essa conclusão e mosraram que o PNB em maior impaco sobre a axa de juros. Blejer (1978) mosrou empiricamene os efeios da expansão moneária sobre a axa nominal de juros para uma economia com inflação elevada, aplicando-o para a Argenina. Os resulados mosraram que, para o caso da Argenina, a relação enre moeda e axa nominal de juros em um conexo inflacionário indica que as expecaivas de inflação ou efeio Fisher possuem um efeio dominane mesmo se acompanhado de variação moneária. Ou seja, em países com elevada inflação, as expecaivas possuem efeio dominane, e qualquer mudança na axa de desequilíbrio moneário é oalmene repassada para a axa nominal de juros. Edwards e Khan (1985) desenvolveram rês modelos de deerminação da axa de juros nominal para uma pequena economia abera e os aplicaram para Colômbia e Cingapura. Os auores afirmam que o processo de deerminação da axa de juros depende do nível de aberura econômica do país: se a economia for oalmene fechada, a axa de juros será deerminada no

28 27 mercado moneário domésico e considerando as expecaivas de inflação; se oalmene abera, a axa de juros domésica será deerminada exclusivamene pelas axas de juros inernacionais; ou um miso enre eses dois exremos, ou seja, a axa de juros geralmene depende das condições do mercado domésico de moeda e das expecaivas de mudanças nas axas de juros inernacionais. Nos esudos de caso, a Colômbia apresenou-se como sendo um país parcialmene abero e a Cingapura como quase oalmene abera. É imporane ressalar que os auores consideraram risco neuro para essas economias, o que pode não ser adequado para o caso do Brasil. O erceiro grupo de rabalhos refere-se à deerminação da axa de juros real. Dua e Pandi (2001) esimaram uma equação da axa de juros real para a Índia, desacando o papel dos faores domésicos e exernos e uilizando o modelo de equilíbrio nos mercados de bens e moneário e o efeio Fisher. Segundo os auores, os resulados mosram que ano os faores domésicos quano os exernos influenciaram a axa de juros real no período de abril de 1993 a maio de 2000, período marcado por reformas econômicas: mudança de regime cambial (de fixo para fluuane) e liberalização da axa de juros. A ofera real de moeda, os gasos reais do governo, a axa de juros inernacional, o prêmio da axa de câmbio (diferença enre a axa de câmbio fuura e aual) e a axa de inflação domésica apresenaram a causalidade de Granger sobre a axa real de juros domésica. Garcia e Didier (2001) analisaram os deerminanes da axa de juros real brasileira após a aberura econômico-financeira 10 e, a parir das condições de paridade de juros, verificaram a evolução do risco cambial e do risco-país. Segundo os auores, a axa de juros pode ser decomposa como a soma dos seguines componenes: axa de juros inernacional, depreciação cambial esperada, risco cambial e risco-país. Concluíram que os riscos (cambial e Brasil) são muio imporanes em deerminar a axa de juros domésica; e que eses riscos são alamene correlacionados, o que pode significar que, ao analisar seus deerminanes e adoar políicas para afeá-los, a axa de juros ende a reduzir significaivamene. Miranda e Muinhos (2003) esimaram a axa de juros real de equilíbrio para o Brasil, América Laina e um agregado de países desenvolvidos e em desenvolvimeno para o período de 1980 a Na amosra enre diversos países desenvolvidos e emergenes, a Argenina e o Brasil apresenaram as maiores axas de juros reais médias de curo prazo: axas anuais de 8 a 12% e 11 a 14%, respecivamene, e 4 a 5% para o México. Quando os auores uilizaram modelos de 10 Os auores consideraram maio de 1991 como uma daa de referência para a aberura comercial e financeira.

29 28 crescimeno de longo prazo (Ramsey), o resulado para os juros de equilíbrio siuou-se enre 6,7 e 15,3%. Um faor imporane desacado pelos auores refere-se à fore correlação (posiiva) enre axa de juros e risco-país enre 1994 e Bacha, Holland e Gonçalves (2007) analisaram os faores que afeam a axa de juros real em vários países sob o escopo da lieraura sobre dolarização financeira. Segundo essa eoria, a dolarização financeira pode ser enendida como sendo o uso de uma moeda exerna fore como insrumeno de crédio e reserva de valor. Quano menor é a dolarização financeira de um país, maior será a axa de juros real domésica (para que os riscos sisêmicos e ouros riscos desse país sejam remunerados). Os auores invesigaram se faores como risco sisêmico, resrição à dolarização, liberalização da cona de capial do Balanço de Pagamenos, variação e volailidade da axa de inflação, razão enre dívida pública e PIB, risco de defaul e variáveis de políica econômica são imporanes em explicar a axa de juros real e, ainda se essas variáveis são a razão para as elevadas axas de juros reais no Brasil. Uilizam um painel com 66 países e fazem um esudo de caso para o Brasil. Os auores concluem que a dolarização financeira é imporane em explicar a axa de juros real e odas as ouras variáveis incluídas no modelo foram significaivas. Um imporane resulado se refere ao grau de invesimeno que apresenou impaco negaivo relevane sobre a axa de juros real. Para o caso brasileiro, os auores parem da hipóese de que o Brasil em elevada axa de juros real por possuir elevada volailidade da axa de inflação e baixa dolarização financeira. No enano, especificamene para o caso brasileiro, o modelo não explica o fao da axa de juros real ser elevada. O quaro grupo de rabalhos esima equações conjunas ou simulâneas de axas de juros e de câmbio. Ahn (1994) ampliou o rabalho de Edwards e Khan (1985) ao incluir a análise da axa de câmbio para uma pequena economia abera. Ahn (1994) desenvolveu rês modelos: para uma economia sem mobilidade de capial, para uma economia com oal mobilidade de capial e um modelo geral (combinação dos dois primeiros). Eses modelos são aplicados ao esudo das economias de Cingapura e Coréia do Sul no período de 1979 a Segundo o auor, ao aumenar a ofera moneária reduz-se a axa de juros (provocando uma saída de capial exerno e depreciando a axa de câmbio), o que elevará o nível de consumo e de invesimeno domésicos, aumenando o produo e as imporações. Isso reduz o saldo em ransações correnes. Quano maior é o grau de mobilidade de capial, maior é o efeio real da políica moneária. Os resulados mosram que o modelo sem mobilidade de capial se aplica à Coréia e que a axa de juros é o