INSTITUTO DE ESTUDOS PARA O DESENVOLVIMENTO INDUSTRIAL ESTIMANDO O DESALINHAMENTO CAMBIAL PARA A ECONOMIA BRASILEIRA

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1 INSTITUTO DE ESTUDOS PARA O DESENVOLVIMENTO INDUSTRIAL ESTIMANDO O DESALINHAMENTO CAMBIAL PARA A ECONOMIA BRASILEIRA JUNHO/2007

2 Conselho do IEDI Abraham Kasinski Sócio Emério Amarílio Proença de Macêdo Andrea Maarazzo Anonio Marcos Moraes Barros Benjamin Seinbruch Carlos Anônio Tilkian Carlos Francisco Ribeiro Jereissai Carlos Mariani Biencour Carlos Pires Oliveira Dias Claudio Bardella Daniel Feffer Décio da Silva Eugênio Emílio Saub Flávio Gurgel Rocha Francisco Amaury Olsen Ivo Rosse Ivoncy Brochmann Ioschpe Jacks Rabinovich Jorge Gerdau Johannpeer José Anonio Fernandes Marins Josué Chrisiano Gomes da Silva Presidene do Conselho Lirio Albino Parisoo Luiz Albero Garcia Marcelo Bahia Odebrech Miguel Abuhab Olavo Moneiro de Carvalho Paulo Guilherme Aguiar Cunha Paulo Seúbal Neo Pedro Eberhard Pedro Franco Piva Pedro Grendene Barelle Pedro Luiz Barreiros Passos Rinaldo Campos Soares Rober Max Mangels Robero de Rezende Barbosa Roger Agnelli Salo Davi Seibel Thomas Bier Herrmann Vicório Carlos De Marchi Waler Fonana Filho Direor Geral José Robero Ermírio de Moraes Hugo Miguel Echenique Membro Colaborador Paulo Diederichsen Villares Membro Colaborador Paulo Francini Membro Colaborador Robero Caiuby Vidigal Membro Colaborador

3 ESTIMANDO O DESALINHAMENTO CAMBIAL PARA A ECONOMIA BRASILEIRA 1 Inrodução O que é axa de câmbio real? Qual definição de câmbio uilizar? Fundamenos versus Câmbio Observado: Fundamenos Reais: Termos de Troca Diferencial de Crescimeno: Saldo Comercial Necessário: Ouros Fundamenos Reais: Fundamenos Moneários: Paridade Descobera da Taxa de Juros: Meodologia Economérica: Descrição da Base de Dados: Esimando o Desalinhameno Cambial: Esimaiva 01: IPA-exerno versus IPCA - IEDI Modelo 01: Resulados Esimados: Esimaiva 02: IPA-exerno versus IPCA - IPEA Modelo 02: Resulados Esimados: O que causou a valorização recene? Balanço dos Resulados: Referências:...20 Apêndice Esudo elaborado por Emerson Fernandes Marçal.

4 Inrodução Ese rabalho em por objeivo consruir esimaivas para a axa de câmbio real de equilíbrio da economia brasileira e por conseqüência consruir medidas de desalinhameno cambial. A axa de câmbio brasileira passou por grandes alerações nos úlimos anos, o que pode ser viso pela análise do comporameno da axa de câmbio Real por dólar desde meados de 1994 aé recenemene. A axa de câmbio oscilou em um inervalo muio grande. Eseve num nível próximo a 0,80 cenavos de Real por dólar em meados de 1994 e chegou a ulrapassar levemene R$ 4,00 por dólar em 2002, no auge da crise confiança. Desde 2003, a axa de câmbio Real por dólar vem se apreciando e endo chegada a paamar abaixo de R$ 2,00 por dólar. Uma ampla lieraura discue como avaliar se deerminado nível de axa de câmbio é susenável ou não ao longo do empo e, logo, em que direção deve evoluir a axa de câmbio. A discussão sobre desalinhameno cambial é mais comum quando um país possui um regime de câmbio fixo, à medida que, nese regime, a axa de câmbio permanece consane independenemene do que ocorre no reso da economia. Assim, grandes desalinhamenos são mais prováveis de serem observados em países com regime de câmbio fixo ou foremene adminisrado. Em regime de câmbio fluuane a axa de câmbio esá, em princípio, livre para fluuar e logo falar em desalinhameno poderia soar esranho. Enreano, mesmo em um regime de câmbio flexível, a axa de câmbio pode esar fora de lugar, pois os Bancos Cenrais inervêm no mercado de câmbio comprando e vendendo monanes de divisas. Além diso, a políica moneária, em especial a políica de juros, pode gerar repercussões muio fores sobre os movimenos das axas de câmbio. Desa forma, embora menos comuns, os desalinhamenos em regimes de câmbio fluuanes são possíveis de persisirem por algum período. O esudo é organizado da seguine maneira. Inicialmene faz-se a apresenação do conceio de câmbio real e suas formas de mensuração. Em seguida, a descrição da meodologia uilizada para mensuração da axa de câmbio real de equilíbrio é feia e são analisados os dados brasileiros. Os resulados obidos são conferidos a parir de esimaivas para diversas formas e definições de axa de câmbio real. Por fim algumas conclusões são apresenadas. Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 1

5 1 O que é axa de câmbio real? A discussão sobre qual é a axa de câmbio correa êm um longo hisórico. Várias eorias foram desenvolvidas bem como meodologias para esimação da axa de câmbio de equilíbrio. Uma primeira eoria é a denominada Paridade do Poder de Compra (PPC). Foi formalizada por Gusav Cassel em 1920 embora o princípio já fosse explorado por vários economisas clássicos como David Ricardo. A idéia é que, em um mercado com ausência de resrições ao comércio e cusos baixos ou nulos de ranspore, o preço dos bens desa economia, coados em moeda esrangeira, não deve diferir dos preços dos mesmos bens praicados no exerior. Se um desalinhameno sisemáico em qualquer direção ocorrer há espaço para arbiragem com a compra e venda de mercadorias. Se os bens coados em moeda esrangeira de um país esiverem acima dos preços inernacionais, haverá incenivos para o aumeno das imporações do país. Iso provocará algum ipo de ajusameno que ocorrerá com aumeno dos preços no exerior, queda dos preços no país ou alerações na axa de câmbio. Desa forma, a axa de equilíbrio é aquela que maném odos os preços alinhados em ermos de poder de compra. Logo descobrir qual é esa axa permiiria avaliar se o câmbio esá alinhado ou não. (Ver Copeland (1994), cap. 2 e Hallwood e Ronald (1994), cap. 2) A eoria da Paridade do Poder de Compra é bem popular. Aé um índice baseado nas coações do Big Mac é calculado para avaliar se o câmbio de deerminado país esá apreciado ou não. Todavia a eoria possui grandes limiações. Uma delas reside no fao de que nem odos os bens são comercializáveis (radeables). Exisem bens e serviços que dificilmene podem ser exporados ou imporados. Por exemplo, iens imporanes da cesa de consumo das famílias como cores de cabelo, resauranes, iens de lazer (cinema, por exemplo) enre ouros não podem ser ransacionados inernacionalmene. A PPC não pode ser aplicada a eses bens. 2 Uma análise mais moderna diz que uma axa de câmbio é considerada de equilíbrio se consegue maner o equilíbrio simulâneo dos mercados domésico e exerno. Nesse caso, a axa seria consisene com o equilíbrio das conas exernas, esabilidade de preços e pleno emprego. Esa noção de equilíbrio foi popularizada no denominado modelo Mundell-Fleming que é uma generalização do modelo macroeconômico básico para incorporar quesões de economia abera como a deerminação da axa de câmbio e o equilíbrio das conas exernas. Varianes desse modelo permiem a diferenciação enre bens comercializáveis (radeables) e não comercializáveis (non-radeables). (Ver Hallwood e Ronald (1994), cap. 5 e 6 e Copeland (1994), cap. 4). Embora seja um avanço na modelagem macroeconômica, o modelo Mundell-Fleming em limiações imporanes. Uma primeira diz respeio ao fao do modelo permiir comparar duas siuações de equilíbrio, mas pouco é capaz de dizer sobre como uma economia se ajusa de um pono para ouro. Além disso, os preços são manidos consanes na maioria dos casos. Ouro pono imporane diz respeio à fala de uma modelagem mais sisemáica da dinâmica dos iens financeiros do balanço de pagamenos. Avanços nesa direção foram feios recenemene, mas fogem ao escopo dese rabalho (Ver Hallwood e Ronald (1994), cap. 8, 9 e 10 e Copeland (1994), Pare II, caps. 5 a 10). 2 Esudos sobre a Paridade do Poder de Compra brasileira foram feios por Kannebley Jr. (2003) e Marçal, Valls Pereira e Canuo (2003). No plano inernacional uma revisão é feia por Froo e Rogoff (1995). Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 2

6 Os avanços recenes chamam a aenção para a necessidade de modelar não só a relação enre os bens comercializáveis, como ressalado pela dourina da PPC, mas ambém avaliar a relação exisene enre os bens comercializáveis e não comercializáveis. Esa úlima é imporane, pois uma desvalorização para ser efeiva exige não só que os bens comercializáveis sejam compeiivos, mas que pare subsancial da produção do país seja alocada para bens comercializáveis. (Pasore, Pinoi e Blum (1998).) 1.1 Qual definição de câmbio uilizar? Além da discussão eórica sobre axa de câmbio real, uma quesão imporane consise em como medir correamene as variáveis uilizadas nos modelos. Se o objeivo consise em avaliar ão somene a validade ou não da dourina da Paridade do Poder de Compra, a escolha dos índices de preços a analisar deve levar em cona um criério de predominância (Pasore, Pinoi e Blum (1998)). Nese caso os índices de preços exernos e inernos devem coner essencialmene bens ransacionáveis. A escolha geral na lieraura é feia pelos Índices de Preços no Aacado (Wholesales Prices Index). Quando a análise em por foco avaliar quesões de equilíbrio exerno e inerno de uma economia, o imporane é er um indicador da evolução do preço relaivo enre bens ransacionáveis e não ransacionáveis, pois a evolução dese iem é imporane deerminane do equilíbrio exerno e logo da susenabilidade da axa de câmbio nominal. (Pasore, Pinoi e Blum (1998)) 1.2 Fundamenos versus Câmbio Observado: Da perspeciva da relação enre fundamenos da economia e axa de câmbio, o analisa observa alguma medida da axa de câmbio real, procurando descobrir se esa axa esá próxima ao valor dado pelos fundamenos. O valor da axa de câmbio deerminada pelos fundamenos seria dado pela axa que vigoraria após odos os efeios ransiórios sobre a axa de câmbio erem se dissipados. É um conceio de equilíbrio de longo prazo. Um pono para o qual a axa de câmbio seria araída. O nível da axas de câmbio real de equilíbrio não é observado direamene, mas as variáveis que deerminam os fundamenos sim. Posulando alguma função que ligue os fundamenos à axa de câmbio real e que os desvios dados pelos fundamenos endem a desaparecer ao longo do empo, é possível, com ferramenas esaísicas apropriadas, esimar como a axa de câmbio real esá ligada a eses fundamenos. 3 Tome-se a equação 1 abaixo, na qual RER denoa a axa de câmbio real: eq. 1: RER = f ( Fundamenos ) + Erro 3 Esa abordagem é enconrada por exemplo em Goldfajn e Valdes (1999), Hyder e Mahbood (2006), Gomez e Fugarolas (2006), enre ouros. Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 3

7 Na equação acima, supõe-se que os erros êm média zero (anulam-se ao longo do empo) e variância consanes. O símbolo f(.) denoa uma função qualquer que liga os deerminanes dos fundamenos a axa de câmbio real observada. A função represena, na práica, os fundamenos. Mais a frene discue-se como é possível esimar al relação. Nas duas seções seguines apresenam-se os principais iens lisados como fundamenos da axa de câmbio. Dois ipos de variáveis são consideradas: variáveis reais e variáveis moneárias. 1.3 Fundamenos Reais: Termos de Troca Na lieraura econômica, uma melhora dos ermos de roca, definidos como a razão enre o preço dos bens exporados e o dos bens imporados, esá ligada a uma melhoria das conas exernas do país, udo o mais consane. Caso não haja alerações das quanidades exporada e imporada, uma melhoria dos ermos de roca eleva o saldo comercial e uma maior ofera de divisas esrangeiras esá disponível. Sob o regime de câmbio flexível, como conseqüência, ende a ocorrer uma valorização da moeda nacional e a economia pode operar com uma axa de câmbio real mais valorizada sem incorrer em problemas de desequilíbrio domésico ou exerno. Todavia esa valorização gera efeios em ermos de aumeno da renda real das famílias de forma que um aumeno da demanda agregada pode levar a uma piora nas conas exernas, devido a um maior nível de imporações. Em resumo, o efeio líquido sobre a axa de câmbio real é indefinido. A lieraura apona que provavelmene o sinal da variável ermos de roca seja negaivo. Uma melhora nos ermos de roca ende a permiir uma melhora na axa de câmbio real de equilíbrio, sendo esperado observar uma apreciação do câmbio Diferencial de Crescimeno: Uma oura variável imporane para deerminar o nível de axa de câmbio real é o diferencial do crescimeno do produo per capia enre o país e seus parceiros comerciais. Como odo preço relaivo, a axa de câmbio real se ajusa procurando maner o equilíbrio enre dois mercados. Ese equilíbrio depende de faores de ofera e demanda nos mercados de bens ransacionáveis e não ransacionáveis. Caso o crescimeno da renda per capia desvie demanda sisemaicamene para um dos seores, o preço relaivo deverá se alerar para que o equilíbrio seja manido. O sinal do efeio não pode ser definido a priori Saldo Comercial Necessário: A lieraura apona ambém para a exisência de um nível necessário de superávi ou défici nas ransações comerciais para que o país possa honrar compromissos financeiros assumidos e manenha o balanço de pagamenos em equilíbrio. No caso brasileiro, como fao esilizado, a cona de serviços e rendas no balanço de pagamenos é radicionalmene deficiária, por cona do pagameno de juros da dívida exerna (o país é devedor líquido) e Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 4

8 pela remessa de lucros por cona do esoque de invesimeno esrangeiro no país (o país ambém é recepor líquido de invesimeno esrangeiro). Num momeno de crise nos quais os compromissos exernos êm de ser manidos e os influxos de recursos e rolagem da dívida não esão garanidos, a geração de um superávi comercial é imporane para gerar as divisas necessárias para a manuenção do equilíbrio do balanço de pagamenos sem perda de reservas inernacionais ou endividameno exerno. Para que ese superávi comercial seja gerado é necessário que o câmbio real eseja desvalorizado ornando a produção de bens volados ao mercado exerno araivo. (Ver Devarajan, Lewis e Robinson (1993) e Devarajan e Go (2003) para uma discussão mais dealhada dese iem num conexo de um modelo macroeconômico real) Ouros Fundamenos Reais: Além dos fundamenos lisados, a lieraura apona ouros elemenos que podem er imporância na deerminação do nível de equilíbrio da axa de câmbio real. São eles, enre ouros: grau de aberura da economia e nível de gasos do governo. Esas duas variáveis são sugeridas por Goldfajn e Valdes (1999). A primeira depende da hipóese de que o governo gase mais proporcionalmene em bens não comercializáveis do que o seor privado. O segundo ermo em a ver com um ganho de renda real com a aberura econômica que faz com que a demanda por nonradeables suba e relaivamene aos radeables, valorizando a axa de câmbio real. 1.4 Fundamenos Moneários: Paridade Descobera da Taxa de Juros: Em economias aberas aos fluxos exernos, sem resrições à mobilidade de capiais, os agenes econômicos êm a possibilidade de buscar o maior rendimeno possível para suas aplicações de capial, corrigido pelo respecivo risco. Nese senido, diferenças enre os rendimenos de aivos similares em ermos de risco enre países endem a promover movimenos de capiais em busca de equalização de axas. Para que não haja sisemaicamene enrada ou saída de capiais de um país, algumas condições devem ser respeiadas. Uma primeira condição é a denominada Paridade Descobera das Taxas de Juros (PTJD). De maneira sucina, o reorno com a compra de um íulo no exerior que renda R* não pode diferir sisemaicamene do reorno em moeda esrangeira do mesmo íulo com reorno em moeda nacional (R): * * * eq. 2: S = P (1 + R ) + 1 Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 5

9 * eq. 3: S = E P (1 + R ) + 1 Em equilíbrio, os reornos em moeda esrangeira das duas operações devem ser iguais para que o invesidor seja indiferene enre aplicar num íulo no exerior e no país (S * +1= S +1 /E e +1). Para que isso aconeça, o valor obido em moeda nacional em de ser converido à axa de câmbio do dia de saída para que as operações possam ser comparadas e al valor igualado àquele valor obido com a operação no exerior. eq. 4: S E S + 1 * e = Logo, eq. 5: S E E P R * + 1 (1 + ) = e e + 1 E+ 1 Usando as equações acima, em-se que: eq. 6: ( 1 + R (1 + R ) = e E + 1 E * ) Caso o ermo da esquerda seja maior que o da direia deve ocorrer uma roca dos aivos nacionais pelos inernacionais. Caso o ermo da direia seja maior, deve ocorrer um influxo de divisas por cona da roca de aivos esrangeiros pelos nacionais. Caso os dois lados se igualem não devem ocorrer fluxos líquidos imporanes. eq. 7: (1 + R ) e E + 1 E PTJD = * (1 + R ) A eq. 7 consise numa remodelagem da eq. 6. Ese ermo indica se é possível ober ganhos sisemáicos com a operação de arbiragem. Caso o valor seja maior que 1, vale a pena Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 6

10 invesir nos íulos do país. Caso o valor de PTJD seja menor que 1, vale a pena invesir no exerior. Desalinhamenos nesa relação devem provocar fluxos líquidos de divisas diferenes de zero para aplicações. Alguns auores uilizam a medida PTJD para indicar rajeórias de valorização e desvalorização da moeda. O rabalho clássico de Dornbusch (Dornbush (1976) (a) e Dornbush (1976) (b)) mosrou que choques de políica moneária podem gerar movimenos imporanes da axa de câmbio no curo prazo. Uma aleração da políica moneária provocaria um desalinhameno na eq. 7. Uma políica moneária, por exemplo, que provocasse o aumeno de R geraria uma expecaiva de depreciação da axa de câmbio, pois se iso não ocorrer, deverá ocorrer ganhos com a execução de operações de arbiragem. Os agenes anecipando ese fao provocam o influxo de divisas para garanir anes que acabe a possibilidade de arbiragem. O que ocorre de fao é uma apreciação da axa de câmbio por cona do fore influxo. Esa coninua aé que fique claro que o câmbio se valorizou o suficiene para que, no fuuro, a única rajeória possível seja de desvalorização e logo os ganhos de arbiragem enham cessado. Logo movimenos de apreciação e depreciação da axa de câmbio esão associados ao diferencial da Paridade da Taxa de Juros Descobera. 4. Feyzioglu (1997) uiliza, num esudo feio para a Finlândia com objeivo de mensurar a axa de câmbio real de equilíbrio, o valor da Paridade da Taxa de Juros Descobera (PTJD) como um dos fundamenos no esudo. 2 Meodologia Economérica: A análise esaísica uiliza as écnicas de coinegração desenvolvidas na segunda meade dos anos oiena e início dos anos novena. O ponapé inicial desa lieraura foi dado pela formulação do conceio de coinegração feia por Engle e Granger (1987). A generalização dos resulados iniciais e a implemenação de eses esaísicos mais sofisicados foram formulados por Johansen & Juselius nos seus rabalhos clássicos. O leior ineressado pode consular as seguines referências: Johansen (1988), Johansen (1990), Johansen (1994), Johansen (1995), Juselius (1995) e Juselius e Johansen (2005), enre ouras referências. 5 Os livros de Maddala e Kim (1998) e Haanaka (1996) possuem uma ampla discussão dos procedimenos exisenes nesa lieraura. 3 Descrição da Base de Dados: Os dados foram coleados em diversas fones. Os dados brasileiros êm como fone primária IBGE, Banco Cenral do Brasil, Funcex, IPEA, Minisério do Desenvolvimeno, Fundação Geúlio Vargas. A principal fone inernacional é o Inernaional Financial Saisics do FMI. 4 Uma oura operação denominada Paridade cobera da Taxa de Juros é possível de ser feia. O agene faz exaamene a mesma coisa que na operação descobera, mas vai ambém no mercado fuuro de câmbio e compra um íulo que garane o direio de comprar moeda esrangeira a uma axa pré-pacuada no insane para enrega em +1. Nese caso, o reorno da operação é conhecido a priori. Como o risco dos aivos é similar por definição, obém-se um reorno adicional sem risco. O ideal seria ober uma medida dese diferencial, mas para o período anerior ao Real, esa medida é de difícil consrução. 5 A análise empírica foi feia a parir do sofware PcGive (Doornik e Hendry (1994), Doornik e Hendry (1994) e Doornik e Hendry (2001)) que nas novas versões coném o módulo do PcFiml que permie a modelagem mulivariada de séries de empo. Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 7

11 4 Esimando o Desalinhameno Cambial: 6 Para a consrução de uma medida de desalinhameno da axa de câmbio real foi necessária a monagem de um modelo esaísico para avaliar se exise ou não relação enre as variáveis proposas. Somene após a relação enre as variáveis sugeridas como fundamenos e a axa de câmbio real er sido documenada é que uma esimaiva de desalinhameno faz senido de ser consruída Esimaiva 01: IPA-exerno versus IPCA - IEDI A axa de câmbio real calculada para ese esudo foi definida como sendo a axa de câmbio nominal enre a moeda domésica o Real e a moeda esrangeira deflacionada pelo índice de preços ao consumidor do IBGE e inflacionada pelo Índice de Preços no Aacado dos parceiros comerciais. Na ausência de um índice no aacado, uilizou-se um índice de preços ao consumidor. Os dados foram coleados nas seguines fones: FMI (Inernaional Financial Saisics), IBGE, FGV e Banco Cenral do Brasil. A axa de câmbio real mulilaeral aqui uilizada é calculada a parir de uma média ponderada das axas de câmbio reais dos principais parceiros comerciais brasileiros. Os pesos são obidos pela paricipação que cada parceiro comercial em no oal do comércio brasileiro. Os pesos foram aualizados anualmene desde Os países que enram no cálculo são: EUA, Argenina, Holanda, Alemanha, Japão, Bélgica, Iália, França, México, Reino Unido, Chile, Espanha, Paraguai, Uruguai, Coréia, Canadá, Colômbia, Rússia, China, Irlanda, Finlândia, Porugal, Luxemburgo, Áusria e Grécia, represenando cerca de 75% do comércio brasileiro. Dio iso, passa-se à descrição dos resulados obidos a parir deses dados Modelo 01: Nese modelo foi uilizada a definição de axa de câmbio real como sendo a razão enre um índice de preços no aacado exerno e o IPCA brasileiro. Como fundamenos foram incluídos as variáveis ermos de roca, diferencial de crescimeno do produo per capia, saldo comercial e o diferencial da Paridade Descobera da Taxa de Juros (ex-pos). 8 Em primeiro lugar, procurou-se avaliar a exisência de uma relação de coinegração enre as variáveis. Esse é um primeiro passo feio na lieraura para avaliar a possibilidade de 6 O leior familiarizado com as écnicas de séries de empo deve visiar o Apêndice no qual os resulados mais dealhados dos modelos esimados são apresenados. 7 Vários modelos foram formulados e esados sendo que apenas os resulados principais são apresenados para efeio de simplicidade. O leior ineressado em algum dealhe específico, esclarecimeno de alguma dúvida, sugesão ou críica ao rabalho é convidado a enrar em conao com o IEDI. 8 A PTJD descobera é calculada com dados ex-pos, pois é necessário a uilização de alguma esimaiva da expecaiva fuura da axa de câmbio e nese caso é subsiuída pelo valor observado efeivamene para a axa de câmbio. Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 8

12 uilizar as variáveis lisadas como possíveis fundamenos da axa de câmbio real. Os resulados esão na direção esperada e duas relações são enconradas enre as variáveis lisadas (Ver Tabela 3 no Apêndice para dealhes do modelo esaísico). A descobera de duas relações enre as variáveis exige que se invesigue quais são esas relações. Usando um jargão écnico, é preciso que sejam esadas hipóeses de idenificação sobre as relações esimadas. Iso foi feio e os seguines resulados foram obidos: a) a primeira relação exisene é enre a axa de câmbio e seus fundamenos; b) a segunda relação mosra a associação posiiva enre axa de câmbio real e saldo comercial. (Ver Tabela 4 no Apêndice). Os sinais obidos na relação esão denro do esperado pela eoria econômica. Uma melhoria dos ermos de roca provoca uma apreciação da axa de câmbio real. Um diferencial alo e posiivo da variável PTJD provoca uma apreciação da axa de câmbio real. A necessidade de um saldo comercial maior provoca uma depreciação da axa de câmbio real. Por fim se a economia enra num rimo mais rápido que a média dos parceiros comerciais provoca-se uma apreciação da axa de câmbio real. As relações esimadas podem ser visas nas equações abaixo. A primeira equação represena a evolução dos fundamenos. eq. 8: rer = 13, ,465* saldo 1* dyper * pjd A segunda equação represena uma equação para a relação enre saldo comercial e axa de câmbio real: eq. 9: saldo = * rer Resulados Esimados: A Figura 1 mosra a evolução da axa de câmbio real e os fundamenos esimados a parir do modelo 1. Os resulados mosram que os fundameno da axa de câmbio real se aleraram a parir de Houve uma depreciação da axa de câmbio real de equilíbrio que ocorreu de forma conínua. No período recene a parir de meados de 2006, a axa parece ensaiar um processo de valorização. Viso dese prisma pare da valorização da axa de câmbio verificada enre 2003 e 2006 era esperada, pois esava corrigindo um excesso provocado pela crise de confiança de A análise da Figura 2 indica que no auge da crise de confiança de 2002 o câmbio real chegou a esar cerca de 40% acima do equilíbrio. Grande pare dese excesso foi rapidamene Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 9

13 corrigida no início de 2003 por cona do inicio do governo Lula e o fim da incereza quano à evolução da políica econômica. Segundo o modelo, o excesso foi corrigido no início de A parir de enão, a axa de câmbio real coninua se apreciando e, agora, há um excesso de valorização ainda não jusificada pelos fundamenos. A diferença esá na casa próxima a 9%. Para corrigir esa diferença seria necessária uma depreciação insanânea do Real frene a odas as moedas nessa magniude. Um pono a ser ressalado refere-se ao fao de que o saldo comercial uilizado para o cálculo é o saldo efeivamene ocorrido. Os modelos eóricos aponam que a variável correa seria o saldo necessário para maner o balanço de pagamenos em equilíbrio. Assim, uma quesão imporane a ser respondida é se o monane aual de saldo comercial é realmene o necessário para maner o equilíbrio das conas exernas. Se o analisa considerar como excessivo ese saldo, o resulado aqui obido esá superesimado, e logo valorizações ainda não realizadas da axa câmbio real de equilíbrio ocorreriam no fuuro próximo. Por ouro lado houve um ganho recene de ermos de roca que, se for permanene, permie e jusifica uma valorização. Figura 1: Taxa de Câmbio Real Mulilaeral IPA versus IPC e os fundamenos esimados. 140 Câmbio Real Muilaeral Valor Esimado dos Fundamenos Índice Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 10

14 Figura 2: Diferença enre a Taxa de Câmbio Real Mulilaeral IPA versus IPC Observada e os fundamenos esimados. 40 Diferença enre a Taxa de Câmbio Real e os Fundamenos Índice Esimaiva 02: IPA-exerno versus IPCA - IPEA Nese modelo foi uilizada como definição de axa de câmbio real a razão enre um índice de preços no aacado exerno e o IPCA brasileiro, na forma calculada pelo IPEA. Como fundamenos foram incluídos, da mesma maneira que no modelo anerior, as variáveis ermos de roca, diferencial de crescimeno do produo per capia, saldo comercial e o diferencial da Paridade Descobera da Taxa de Juros Modelo 02: Procedeu-se da mesma forma que no iem anerior. Pesquisou-se a exisência de coinegração enre as séries como forma de checar se as variáveis uilizadas podem ser visas como fundamenos na esimação da axa de câmbio real de equilíbrio (Tabela 5). Em seguida esaram-se as mesmas resrições de idenificação para o modelo 01. As resrições são aceias e os coeficienes esimados são muio parecidos com os do modelo 01, como era de se esperar, na medida em que os dados são os mesmos com exceção da medida de câmbio real (Tabela 6 no Apêndice). Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 11

15 A primeira equação represena a evolução dos fundamenos. eq. 10: rer = 16, ,276 * saldo 1* 1,506 * dyper * pjd A segunda equação represena uma equação para a relação enre saldo comercial e axa de câmbio real: eq. 11: saldo = * rer A comparação dos dois modelos mosra coeficienes muio próximos, o que indica que as duas medidas são similares e os resulados são robusos a formas alernaivas de cálculo da axa de câmbio real Resulados Esimados: A Figura 3 mosra os resulados obidos comparando-se a série de câmbio real e o valor esimado dos fundamenos. Há cera convergência enre a axa de câmbio real e os fundamenos esimados de modo que grande pare da apreciação recene pode ser visa como esando ligada aos fundamenos. A Figura 4 mosra um padrão semelhane ao da Figura 2. A axa de câmbio aingiu o pico de quase 40% acima do equilíbrio em 2002 no auge da crise de confiança sendo grande pare dese excesso corrigido a parir de Ao longo 2004 e 2005, se há uma valorização progressiva da axa de câmbio real e no final de 2005, o modelo sugere a exisência de valorização excessiva que começa se esvair ao longo de Ao final de 2006, a valorização excessiva esava próxima a 5%, uilizando o criério de câmbio real calculado pelo IPEA. De qualquer forma, as duas medidas aponam para a exisência de um alo grau de volailidade na axa de câmbio real brasileira e que grande pare deses movimenos pode ser aribuída a variações da axa de câmbio nominal, que fluuou ao sabor de odos os ipos de evenos, desde as crises financeiras dos anos 1990, passando pela crise de energia elérica, a crise de confiança de 2002 e a políica de desinflação levada a cabo no primeiro mandao do governo Lula. Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 12

16 Figura 3: Taxa de Câmbio Real IPEA IPA versus IPC e os fundamenos esimados. 150 Câmbio Real - IPEA Fundamenos Esimados Índice Figura 4: Diferença enre a Taxa de Câmbio Real IPEA IPA versus IPC Observada e os fundamenos esimados. 40 Diferença enre o Câmbio Real e os Fundamenos Índice Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 13

17 Tabela 1: Valores Esimados para o desalinhameno cambial. Modelo - 01 Modelo % 1.1% % 0.7% % 18.7% % 40.2% % 24.6% % 6.1% % 3.9% % 4.4% % 5.5% % 13.6% % 14.5% % 8.8% % -2.9% % -0.6% % -7.3% % -16.2% % -12.4% % -10.0% % -3.9% % -4.4% Figura 5: Gráfico comparando as medidas. 15 IEDI IPEA 10 Diferença Percenual Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 14

18 Na Tabela 2 é feio um exercício de simulação dos valores nominais correspondenes aos valores esimados para os fundamenos da axa de câmbio real. Como a axa de câmbio real é calculada a parir de uma cesa de moedas, o exercício necessariamene é condicionado a alguma daa específica, à medida que a coação enre as diversas moedas se alera ao longo do empo. O exercício consise em adicionar à axa de câmbio a defasagem com relação ao equilíbrio, obendo-se, assim, o valor do câmbio nominal correspondene aos fundamenos. Com iso em-se um parâmero para avaliar se as coações de câmbio esão alinhadas ou desalinhadas. O exercício é feio apenas para as coações Real por dólar e Real por Euro, pois eses são dois parceiros imporanes brasileiros e as principais moedas mundiais. A rigor o mesmo cálculo pode ser feios para odos os parceiros comerciais em análise. No quaro rimesre de 2006, a axa de câmbio real por dólar deveria er se siuado num paamar enre 2,37 e 2,25 enquano a coação real por Euro deveria er permanecido enre 3,10 e 2,94. Vale ressalar que pare da valorização do Real frene ao dólar é espelho da valorização do Euro frene ao dólar que vem ocorrendo de forma quase conínua desde Por exemplo, a coação Dólar por Euro era de 1,01 dólares por Euro em dezembro de 1999; 1,18 em dezembro de 2005 e 1,32 em dezembro de Comparaivamene ao Euro, era necessário R$ 1,80 para comprar um Euro em dezembro de 1999, R$ 2,76 em dezembro de 2005 e R$ 2,82 em dezembro de Em relação ao Euro, enre 2005 e 2006, houve uma depreciação de cerca de 9% (2,82 conra 2,76) em ermos nominais, enquano houve uma apreciação da moeda brasileira de cerca de 3% enre 2005 e 2006 na coação Real por dólar (R$ 2,14 por dólar em 2006 conra R$ 2,34 por dólar em 2005). O movimeno aual da axa de câmbio real por dólar é uma composição de 3 efeios: valorização excessiva da moeda brasileira frene a odas as moedas, uma depreciação do dólar frene a odas as moedas e uma melhora dos fundamenos que deerminam a axa de câmbio real, que reornaram aos níveis próximos aos prevalecene em A evolução recene dos fundamenos por esses criérios é mosrada na Figura 6. No primeiro rimesre de 2007 esá ocorrendo novamene uma onda de valorização da moeda brasileira frene ao dólar. Segundo dados do Banco Cenral, a axa de câmbio real por dólar valorizou-se aé dia , cerca de 4,1% ( versus 2.138) frene a valores do final de dezembro de A coação Real por Euro foi na mesma direção, com valorização de 2,87% (2.739/2.82) no período. Em que medida iso implica numa ampliação do desalinhameno ou não é necessário esperar que os dados dos fundamenos uilizados sejam disponibilizados nas respecivas fones primárias. Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 15

19 Figura 6: Evolução dos Fundamenos esimados para a axa de câmbio real. 120 Fundamenos Esimados - IEDI Fundamenos Esimados - IPEA Tabela 2: Coação Nominais correspondenes ao câmbio de equilíbrio nas diversas daas. Desalinhameno Esimado Coação Real-Dólar* Coação Real-Euro* Período Medidas Efeivo Fundamenos Efeivo Fundamenos IEDI IPEA IEDI IPEA IEDI IPEA 2006-I -17.9% -12.4% II -16.7% -10.0% III -11.9% -3.9% IV -9.1% -4.4% * Média das coações de final de período. Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 16

20 5 O que causou a valorização recene? Após uma valorização da axa de câmbio real em 2005, que excedeu os fundamenos, em 2006 houve uma melhoria nos ermos de roca que jusificam em pare a valorização ocorrida efeiva em Mesmo considerado esse efeio, é possível idenificar um desalinhameno na axa de câmbio real. O que causou a valorização além da esperada? Uma explicação é dada pela políica moneária, que não acompanhou proporcionalmene a redução da percepção de risco-país, gerando um espaço para arbiragem, com baixo risco, pelo diferencial de axas. Iso pressionou o mercado de câmbio à visa na direção de uma apreciação. Alguns argumenos podem ser levanados para defender ese pono. Nos momenos de crise, a políica moneária em de seguir de forma mais sisemáica a evolução da percepção de risco do país. Caso assim não proceda haverá uma fore depreciação da moeda que coninuará e ou uma fore perda de reservas inernacionais por cona da subsiuição de aivos denominados em reais para aivos esrangeiros (busca pela qualidade). Nos momenos em que há a reversão da crise, há uma combinação de 3 evenos: uma queda dos juros praicados domesicamene; acumulação de reservas e valorização cambial. Como eses serão disribuídos, depende da escolha de políica econômica. Uma redução mais lena que a queda do risco levará a uma acumulação de reservas (caso seja o desejo da auoridade moneária) e valorização do câmbio. Uma proxy para a evolução da percepção de risco do país pode ser feia pela análise do índice EMBI calculado pelo Banco J P Morgan. Claramene em 2002 e 2003 houve um aumeno da percepção aribuída aos íulos de dívida soberana brasileira que são denominados em dólares (Figura 7). Via argumenos de arbiragem, iso se propaga para os íulos públicos domésicos e por conseqüência para os demais íulos em Reais. Nese momeno há uma necessidade de ampliar o reorno pago pelos íulos denominados em moeda nacional para que eses não sejam subsiuídos por ouros aivos no exerior. Caso não haja ese movimeno, as saídas de capial não cessarão e o valor da axa de câmbio coninuará pressionado. Nos momenos em que o prêmio de risco esá baixo e consolidado num deerminado paamar, há espaço para movimenos auônomos das axas de juros domésicas na medida em que a associação direa não é mais necessária para conrolar uma depreciação desconrolada. Nese caso, a políica moneária mais dura, pode ser uilizada para acumulação de reservas e/ou valorização da axa de câmbio. Uma políica moneária mais frouxa pode ambém ser uilizada para promover uma depreciação do câmbio. Após os evenos da crise de 2002, há boas razões para defender que o Banco Cenral opou por não reduzir os juros domésicos na velocidade da evolução do risco-país para induzir uma valorização da moeda e acumulação de reservas. A valorização da moeda foi uilizada para garanir a convergência da axa de inflação para as meas esabelecidas. 9 A acumulação de reservas foi imporane para recompor o nível de reservas pouco conforável que prevalecia ao final de Há uma discussão sobre quais são os mecanismos que fazem com que uma políica moneária gere impaco em preços. Há boas razões para defender que no Brasil, o câmbio seja um canal de ransmissão mais imporane que em ouros países. Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 17

21 Um processo de valorização cambial e acumulação de reservas não podem coninuar indefinidamene. A valorização cambial exremada provoca perda de compeiividade e pode resular em déficis em ransações correnes imporanes. A acumulação de reservas ambém em cusos à medida que, para acumular reservas, é necessária emissão de dívida pública em Reais para que a base moneária permaneça consane. Eses íulos êm cuso superior ao recebido pelos íulos nos quais as reservas são aplicadas. Desa forma, ese processo é viso pelos agenes econômicos como emporário e logo um fore influxo de capiais pode ser esperado para aproveiar o diferencial de axas anes que o mesmo acabe. Uma políica dese ipo pode enão gerar simulaneamene, apreciação cambial exagerada e reservas ascendenes. Tendo em visa procurar evidência esaísica dese fenômeno, os dados da Paridade Cobera de Taxa de Juros para 3 meses desconado o riscopaís foram cruzados com o desvio cambial esimado nese rabalho. Os resulados obidos mosram que no período de 2003 a 2006 houve uma associação negaiva enre desvio cambial e o reorno líquido da Paridade Cobera da Taxa de Juros, ou seja, quano maior o reorno cobero, mais negaivo e inenso foi o desvio cambial. Momenos de grande araso cambial coincidiram com os momenos em que o ganho líquido esava alo. Além da relação negaiva, documenou-se uma seqüência emporal. O araso do câmbio precede emporalmene as variações da Paridade Cobera, indicando que um grande desvio será corrigido nos momenos rimesres seguines (dados rimesrais) com a redução do ganho cobero. A análise do prêmio cobero é imporane, pois odos os iens necessários para o cálculo do reorno da operação cobera são de conhecimeno dos agenes na hora de decidir a operação. A única incereza deve-se ao prêmio de risco que no período analisado 2002 a é basicamene descendene. Esa evolução da axa de câmbio no período de 2003 a 2006 esá direamene relacionada à evolução da políica econômica que opou por promover uma valorização da axa de câmbio e uma políica de acumulação de reservas. Figura 7: Risco País EMBI calculado pelo JP Morgan jan-96 mai-96 se-96 jan-97 mai-97 se-97 jan-98 mai-98 se-98 jan-99 mai-99 se-99 jan-00 mai-00 se-00 jan-01 mai-01 se-01 jan-02 mai-02 se-02 jan-03 mai-03 se-03 jan-04 mai-04 se-04 jan-05 mai-05 se-05 jan-06 mai-06 se-06 jan-07 Brasil Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 18

22 6 Balanço dos Resulados: O presene esudo busca conribuir para o debae recene sobre a axa de câmbio real brasileira. Após fores depreciações verificadas desde 1999, a moeda brasileira vem sofrendo uma apreciação quase que conínua desde Ao reornar a valores passados idos como muio improváveis em empos recenes, as coações auais êm levanado quesionamenos sobre se os movimenos auais em sido excessivos. O esudo mosra que a valorização ao longo de 2005 pode ser considerada como excessiva na medida em que foi além daquela jusificada pelos fundamenos uilizados nese rabalho. Em 2006, embora enha havido ganhos de ermos de roca que em pare jusificam a valorização que já havia ocorrido, é níida a percepção de que os níveis de axa de câmbio são excessivamene baixos, muio apreciados. Há espaço para novas valorizações da moeda? A resposa a esa quesão é bem complexa e exige a adoção de hipóeses sobre a evolução do cenário inernacional e da orienação da políica econômica nos próximos anos. No que ange à evolução do cenário inernacional, duas variáveis são imporanes: ermos de roca e diferencial de juros. Tano para as variáveis exernas quano para as inernas não há bases sólidas para se fazer especulações sobre sua evolução fuura. A melhor esimaiva seria dada por modelos de simulação não conemplados no presene esudo. O que se supôs nese rabalho é que, em alguma medida, a economia brasileira coninuará operando com saldo comerciais próximos ou levemene inferiores aos auais. Valorizações adicionais inensas da axa de câmbio brasileira no fuuro próximo indicarão que a opção pela redução ou aé eliminação do superávi em ransações correnes foi omada. Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 19

23 7 Referências: Copeland, Laurence S., Exchange Raes and Inernaional Finance (Addison-Wesley Publishers, Londres). Devarajan, Shanayanan, e Delfin S. Go, 2003, The 123PRSP Model, in François Bourguignon, e Luiz A. Pereira Silva, eds.: The Impac of Economic Policies on Povery and Income Disribuion (Oxford Universiy Press, New York). Devarajan, Shanayanan, Jeffrey D. Lewis, esherman Robinson, 1993, Exernal Shocks, Purchasing Power Pariy and he Equilibrium Real Exchange Rae, The World Banck Economic Review 7, Doornik, Jurgen A., e David F. Hendry, PcFiml 8.0 : ineracive economeric modelling of dynamic sysems (Inernaional Thomson, London). Doornik, Jurgen A., e David F. Hendry, PcGive Suden 8.0 : an ineracive economeric modelling sysem (Inernaional Thomson Duxbury Press, London, Belmon, Calif). Doornik, Jurgen A., e David F. Hendry, GiveWin version 2 : an inerface o empirical modelling (Timberlake Consulans, London). Dornbush, R., 1976, Exchange rae expecaions and moneary policy, Journal of Inernaional Economics 6. Dornbush, R., 1976, Expecaions and Exchange Rae Dynamics, Journal of Poliical Economy 84, Engle, R. F., e C. W. J. Granger, 1987, Co-inegraion and Error Correcion: Represenaion, Esimaion and Tesing, Economerica 55, Feyzioglu, Tarhan, 1997, Esimaing he Equilibrium Real Exchange Rae: An Applicaion o Finland, IMF Working Paper 97. Froo, K. A., e K. Rogoff, 1995, Perspecives on PPP and long-run Real exchange raes, in G. Grossman, e K. Rogoff, eds.: Handbook of Inernaional Economics. Goldfajn, Ilan, e Rodrigo Valdes, 1999, The Afermah of Appreciaions, Quarely Journal of Economics 114, Gomez, David Maesanz, e Guadalupe Fugarolas, 2006, Exchange rae policy and rade balance: A coinegraion analisys of he argenine since 1962., Munich Personal arquive (Repec, Munique). Hallwood, C. Paul, e MacDonald Ronald, Inernaional Money and Finance (Blackwell, Oxford). Haanaka, Michio, Time-Series-Based Economerics - Uni Roos and Coinegraion (Oxford Universiy Press, London). Hyder, Zulfiqar, e Adil Mahbood, 2006, Exchange Rae Misalignmen in Pakisan, SBP- Reasearch Bullein 2, Johansen, Soren, 1988, Saisical Analysis of coinegraion vecors, Journal of Economic Dynamics and Conrol 12, Johansen, Soren, 1990, Maximum Likelihood Esimaion and Inferences on Coinegraion - wih applicaions o he demand for money, Oxford Bullein of Economics and Saisics 52, Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 20

24 Johansen, Soren, 1994, Tesing Weak exogeneiy and he order of inegraion in UK Money Demanda Daa, Journal of Policy Modeling 14, Johansen, Soren, Likelihood-based inference in coinegraed vecor auoregressive models (Oxford Universiy Press, Oxford). Juselius, K., 1995, Do PPP and UIP hold in LR? An Example of likelihood inference in a mulivariae ime-series model, Journal of Economerics 69, Juselius, K., e Soren Johansen, 2005, Exracing Informaion from he Daa: A Popperian View on Empirical Macro, Discussion Papers - Universiy of Copenhagen (Universiy of Copenhagen, Copenhagen). Kannebley Jr., Sérgio, 2003, Paridade do Poder de Compra no Brasil, Esudos Econômicos 4, Maddala, G. S., e In-Moo Kim, Uni roos, coinegraion and srucural change (Cambridge Universiy Press, Cambridge). Marçal, E. F., P. L. Valls Pereira, e Oaviano Canuo, 2003, Paridade do Poder de Compra: Tesando Dados Brasileiros, Revisa Brasileira de Economia 57, Pasore, A. C., M. C. Pinoi, e B. S. Blum, 1998, Paridade do Poder de compra, câmbio real e saldos comerciais, Revisa Brasileira de Economia 52. Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 21

25 Apêndice Análise de Coinegração: Amosra: 1981 (1) a 2006 (4) Auovalor LogL poso Tabela 3: Teses de Coinegração - Modelo 01 poso Traço p-valor Máximo auovalor p-valor Traço corrigida p-valor Máximo auovalor corrigida p-valor [0.000]** [0.059] [0.009]** [0.299] [0.000]** [0.018]* 58 [0.020]* [0.125] [0.011]* [0.018]* [0.091] [0.098] [0.203] [0.157] [0.412] [0.328] [0.610] 2.89 [0.609] 2.33 [0.713] 2.33 [0.712] Tabela 4: Teses das Hipóeses de Idenificação e as respecivas relações Modelo 01. Veor de coinegração Veor 1 Veor 2 Logarimo do Câmbio Real Logarimo do Saldo Comercial Logarimo dos Termos de Troca 1 0 Logarimo do Diferencial do Produo per capia 1 0 Logarimo da PTJD Consane Mariz de Cargas Logarimo do Câmbio Real Logarimo do Saldo Comercial Logarimo do Diferencial do Produo per capia Logarimo dos Termos de Troca Logarimo da PTJD Logarimo da Verossimilhança Número de Observações 104 Poso da Mariz de Longo Prazo 2 Condições para Idenificação Saisfeias Tese de Razão de Verossilhança da Resrições: Disribuição: χ2(3) Esaísica de Tese: p-valor [0.2274] Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 22

26 Análise de Coinegração: Amosra: 1981 (1) a 2006 (4) Auovalor LogL poso Tabela 5: Teses de Coinegração - Modelo 02 poso Traço p-valor Máximo auovalor p-valor Traço p-valor corrigida Máximo auovalor corrigida p-valor [0.000]** [0.099] [0.016]* [0.394] [0.001]** 29.1 [0.040]* [0.026]* 23.5 [0.202] [0.009]** [0.025]* 33.3 [0.078] [0.120] [0.130] [0.094] [0.309] 11.4 [0.231] [0.591] 2.99 [0.590] 2.41 [0.697] 2.41 [0.696] Tabela 6: Teses das Hipóeses de Idenificação e as respecivas relações Modelo 02. Veor de coinegração Veor 1 Veor 2 Logarimo do Câmbio Real Logarimo do Saldo Comercial Logarimo dos Termos de Troca Logarimo do Diferencial do Produo per capia Logarimo da PTJD Consane Mariz de Cargas Logarimo do Câmbio Real Logarimo do Saldo Comercial Logarimo dos Termos de Troca Logarimo do Diferencial do Produo per capia Logarimo da PTJD Logarimo da Verossimilhança Número de Observações 104 Poso da Mariz de Longo Prazo 2 Condições para Idenificação Saisfeias Tese de Razão de Verossilhança da Resrições: Disribuição: χ2(3) Esaísica de Tese: p-valor [0.0468]* Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 23

27 Figura 8: Gráfico das Séries Uilizadas no Trabalho 150 Câmbio Real - Mulilaeral - IEDI Câmbio Real - IPEA Razão enre Exporações e Imporações - FOB 100 Termos de Troca Diferencial do Crescimeno per capia 10 Paridade Descobera da Taxa de Juros Esimando o Desalinhameno Cambial para a Economia Brasileira 24