2 Relação entre câmbio real e preços de commodities

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1 18 2 Relação enre câmbio real e preços de commodiies Na exensa lieraura sobre o cálculo da axa de câmbio de longo prazo, grande pare dos modelos economéricos esimados incluem os ermos de roca como um dos seus deerminanes fundamenais 14. Conudo, já há algum empo que os operadores de câmbio sabem que o comporameno da axa de câmbio real dos países exporadores de commodiies 15 é diferene daquele observado em países cuja paua de exporações é dominada por produos manufaurados 16. Isso porque a volailidade dos ermos de roca do primeiro grupo de países ende a ser maior do que a do segundo, uma vez que seu índice de preços de exporação ende a ser mais voláil e menos correlacionado com o índice de preços de imporação. De acordo com Chen e Rogoff (2001), diversos esudos dos Bancos Cenrais do Canadá, da Ausrália e da Nova Zelândia enconraram evidências de que um elemeno chave na deerminação da axa de câmbio real desses países é o índice de preços das commodiies que cada um expora. O objeivo cenral da análise descria pelos auores é enconrar um choque real suficienemene voláil que conribua para esclarecer alguns faos esilizados enconrados em diversos esudos empíricos envolvendo equações de câmbio para eses países, como, por exemplo, o PPP Puzzle (Rogoff, 1996) 17. Nos países onde as commodiies são imporanes na paua de exporação, esperamos que a fluuação dos preços inernacionais dessas commodiies possa consiuir o choque real que falava nas equações de deerminação das suas axas 14 A inuição eórica dessa classe de modelos esá em De Gregorio e Wolf (1994). Uma revisão mais abrangene dessa lieraura pode ser enconrada em Rogoff (1996) e Froo e Rogoff (1995). 15 Vale desacar que o ermo commodiies será aribuído, ao longo de odo ese exo, a bens homogêneos com baixo grau de manipulação, ou seja, que não são manufaurados. Como exemplo, podemos desacar os produos agropecuários, as exrações minerais, os recursos naurais, os produos floresais ec. 16 Ver Breedom e Fornasari (1999) para mais dealhes acerca do comporameno dos operadores do mercado de commodiies. 17 Em ermos absoluos a hipóese de PPC (paridade do poder de compra) implica que a rajeória da axa de câmbio real deve ser reverida para alguma consane de equilíbrio, ainda que os desvios em relação a esa consane possam durar muio empo. O que Rogoff (1996) caraceriza como PPP Puzzle consise na evidência empírica de que apesar dos movimenos de curo prazo da axa de câmbio real serem consisenemene grandes e voláeis, a velocidade de convergência para a axa de câmbio de longo prazo é bem mais lena do que a eoria prevê. As esimaivas para os desvios da axa de câmbio sugerem uma meia vida de rês a cinco anos. Ou seja, depois de rês a cinco anos meade do desvio do câmbio real, com relação ao seu equilíbrio, provocado por um choque exógeno, esará eliminado.

2 19 de câmbio. Esses países são candidaos naurais a possuir uma commodiy currency, ou seja, a er suas axas de câmbio real foremene influenciadas pelo comporameno dos preços inernacionais das commodiies que exporam. A lieraura sobre commodiy currency apresena algumas evidências de que exise de fao, para alguns países, uma relação de equilíbrio de longo prazo enre a axa de câmbio real e um índice de preços de commodiies. A revisão dessa lieraura, apresenada a seguir, será dividida em quaro seções. Começaremos com a caracerização de uma economia exporadora de commodiies. Depois descreveremos a inuição eórica por rás da relação enre a axa de câmbio real e os preços de commodiies que preendemos esimar. Em seguida, apresenaremos uma breve análise das economias radicionalmene abordadas na lieraura - a Ausrália, o Canadá e a Nova Zelândia - e daquela que preendemos incluir na discussão, o Brasil. Os principais resulados exisenes na lieraura serão apresenados no decorrer do exo. Por fim discuiremos os ponos que consideramos mais críicos na lieraura - o raameno dado às quesões de endogeneidade e de ala persisência na absorção de choques das séries de axa de câmbio real e de índice de preços de commodiies. 2.1 Caracerização das economias abordadas no âmbio da lieraura sobre commodiy currency A seguir expliciaremos algumas caracerísicas comuns às economias abordadas no âmbio da lieraura sobre commodiy currency. À exceção do rabalho de Cashin, Céspedes e Sahay (2002), a lieraura se concenra, em geral, em apenas rês países: Ausrália, Canadá e Nova Zelândia. Cashin, Céspedes e Sahay (2002) definem como países poenciais a possuir uma commodiy currency odos aqueles países em desenvolvimeno cuja composição das receias de exporação englobe uma das duas caegorias: produos primários exceo combusíveis (nonfuel primary producs) e receias de exporação diversas (diversified expor earnings), segundo classificação do FMI 18. Além desses países em desenvolvimeno, os auores consideram como países indusrializados 18 De acordo com o Sandard Inernaional Trade Classificaion (SITC).

3 20 dependenes da exporação de commodiies: a Ausrália, o Canadá, a Islândia, a Noruega e a Nova Zelândia. Desa forma, os auores êm uma amosra de 78 países, dos quais 20 são excluídos por fala de dados 19. Países candidaos a possuir uma commodiy currency êm uma paua de exporação dominada por algumas poucas commodiies, normalmene são exporadores líquidos de commodiies e imporam uma grande variedade de produos manufaurados. Além disso, uma das caracerísicas mais marcanes e relevanes para a análise da relação enre os preços de commodiies e o câmbio real é que, em geral, esses países são grandes produores de pelo menos uma commodiy no mercado inernacional. Em nossa análise, esudaremos apenas os casos das economias radicionalmene abordadas na lieraura: Ausrália, Canadá e Nova Zelândia; e o caso do Brasil. 2.2 Inuição eórica da relação enre preços de commodiies e axa de câmbio As equações de deerminação da axa de câmbio de longo prazo geralmene esadas na lieraura êm como base eórica o modelo desenvolvido por De Gregorio e Wolf (1994) que consise numa exensão dos modelos Balassa- Samuelson, incorporando os ermos de roca 20. Um maior crescimeno da produividade no seor de radeables 21 em relação ao seor de não radeables e choques posiivos sobre os ermos de rocas de um país devem induzir a uma apreciação da axa de câmbio real. A inuição desa classe de modelos é que choques posiivos sobre os ermos de rocas devem provocar um aumeno de recursos exernos disponíveis no país, via um superávi em cona correne, que pode implicar num excesso de demanda domésica. Ese excesso deverá ser 19 A lisa dos países analisados no esudo do Cashin, Céspedes e Sahay (2002) enconra-se na Tabela A Supondo uma pequena economia abera com perfeia mobilidade de capial e de rabalho, neses modelos, o maior crescimeno da produividade do seor de radeables em relação ao de não radeables leva ao declínio relaivo dos preços de radeables, via a equalização de salários enre os seores. De Gregorio e Wolf (1994) explicaram os movimenos de curo prazo da axa de câmbio real pelas variações nos preços relaivos dos bens não radeables (efeio Balassa-Samuelson) e nos preços de bens radeables (variações nos ermos de roca). 21 Bens que são comercializáveis com o reso do mundo.

4 21 eliminado por uma apreciação do câmbio real que compensa o efeio da melhora dos ermos de roca sobre a cona correne. De fao, os auores enconraram evidências que corroboram esa inuição para 14 países membros da OECD. A lieraura sobre commodiy currency surgiu a parir de uma exensão deses modelos. No caso de países exporadores de commodiies, espera-se que o impaco da variação dos preços de commodiies sobre os ermos de roca seja diferene daquele esperado sobre economias caracerizadas como exporadoras de manufaurados. Iso porque, em geral, conforme desacamos na seção anerior, um país exporador de commodiies ende a er poucos produos que dominam sua paua de exporação, fazendo com que o impaco da variação do preço de algum deses produos seja foremene senido sobre seus ermos de rocas globais (Breedon e Fornasari, 1999) 22. A relação esperada enre as séries de preços de commodiies e axa de câmbio real para os países exporadores de commodiies é represenada pelo seguine sisema de equações: e = β ipc + u, (2.1) ipc = α e + v, (2.2) onde e represena o logarimo do câmbio real no insane ; ipc, o logarimo do índice de preços de commodiies; u e v são choques exógenos não correlacionados enre si 23. Desa forma, o parâmero β represenaria a elasicidade do câmbio em relação aos preços de commodiies, e α, a elasicidade dos preços de commodiies em relação ao câmbio. A inuição por rás desas relações é a seguine: esperamos que um aumeno nos preços inernacionais das commodiies provoque um aumeno na receia de exporação. Desa forma, há um aumeno da ofera domésica de moeda esrangeira, que manida consane a demanda, deverá acarrear numa valorização 22 Para o resane dos países um aumeno no preço de commodiies pode inclusive causar uma deerioração dos ermos de roca, se o peso deses produos forem maiores na paua de imporações do que na de exporações. 23 Iso é E( u,v ) 0 =, para qualquer.

5 22 do câmbio real 24. Analogamene, esperamos que uma desvalorização do câmbio real provoque uma redução nos cusos médios domésicos de produção das commodiies em moeda esrangeira. Se o país em relevância na produção global dese bem, deverá ocorrer uma redução nos seus preços inernacionais. Ou seja, definindo o cambio real como o preço da moeda domésica em ermos de moeda esrangeira, deveríamos esperar valores posiivos para α e β. 2.3 Análise das economias exporadoras de commodiies: Ausrália, Canadá, Nova Zelândia e Brasil Nesa seção faremos uma breve análise das economias radicionalmene esudadas no âmbio da lieraura sobre commodiy currency - Ausrália, Nova Zelândia e Canadá - e aquela que sugerimos nese rabalho, o Brasil. Desacaremos alguns aspecos da economia brasileira que permiem que os movimenos de sua axa de câmbio real possam ser deerminados de maneira robusa pelo índice de preços inernacional de commodiies. Depois mosraremos evidências gráficas sobre a relação enre os preços de commodiies e a axa de câmbio da Ausrália, do Brasil, do Canadá e da Nova Zelândia. Devido à imporância das commodiies nas suas pauas de exporações, o Canadá, a Ausrália e a Nova Zelândia (ver Tabela 2.1.) são candidaos naurais a possuir uma commodiy currency. Traando-se do Brasil, a perguna inicial que deve ser feia é se hoje o país é um candidao a possuir uma commodiy currency, a exemplo do que aconecia no passado 25. À primeira visa, a resposa seria negaiva, pois as exporações de produos básicos consiuem apenas cerca de 2% 24 Vale lembrar que esa relação é válida ano num regime de câmbio fluuane, quano num regime de câmbio fixo. A diferença é que o ajuse se faz pelo câmbio nominal no primeiro caso e pelos preços domésicos no segundo. 25 O período de 1890 aé 1930, quando o regime cambial adoado no Brasil foi o fluuane, salvo algumas exceções referenes à adoção do padrão ouro: a caixa de conversão de 1906 a 1914 e a caixa de esabilização de 1927 a 1929, pode ser caracerizado pela dependência da economia brasileira em relação à principal commodiy exporada na época: o café, e pelo poder de mercado que o país possuía na deerminação do seu nível de preço inernacional. Como exemplo do poder de deerminação de preços que o Brasil exercia no mercado de café durane ese período, podemos desacar o sucesso dos rês primeiros planos de valorização do produo durane a República Velha que prosseguiram no Governo de Geúlio Vargas, conforme analisado na lieraura (Delfim, 1979, capíulo 2; Abreu, 1989, capíulos 2 e 3). Ver, ambém, Abreu, 1989, capíulos 1 e 2, e Gremaud e ouros, 1997, capíulo 2, para maiores dealhes a cerca da políica cambial brasileira no período.

6 23 do nosso PIB, conra 4% na Ausrália, 7,9% no Canadá e 10,8% na Nova Zelândia. Porém, uma vez que do pono de visa individual os nossos produos exporados mais imporanes são de fao commodiies (como o minério de ferro, a soja e o café), uma análise menos superficial deve ser feia para responder mais precisamene à perguna formulada (Idéias Consuloria, 1999) 26. Tabela Caracerísicas de economias exporadoras de commodiies Exporações Exporações de Exporações de Toais/ PIB 1 Commodiies 2 /Toal Commodiies/PIB Ausralia Brasil Canada N. Zelândia Média de 1996 a Exceo energia Fone: Banco Cenral de cada pais, IFS Os dados apresenados na Tabela 2.1. indicam que a proporção de commodiies sobre o oal de bens exporados pelo Brasil é próxima da média apresenada pelos ouros rês países. De fao é apenas superada pela proporção apresenada pela Nova Zelândia. No enano, ao observarmos a erceira coluna da Tabela 2.1., vemos que no Brasil a imporância das exporações de commodiies sobre a economia do país é significaivamene menor do que nos ouros rês países, iso porque a porcenagem do produo inerno brasileiro exporado é bem menor do que a dos ouros países. Podemos aribuir ese resulado à relaiva imporância do mercado inerno na economia brasileira, em comparação com os ouros países, fao para o qual não enconramos na lieraura qualquer resrição quano ao uso da modelagem de commodiy currency. De fao, pela lógica por rás das equações , a paricipação das commodiies na paua de comércio e a paricipação do país no mercado de cada commodiy parecem ser faores mais imporanes. Assim como o Brasil no caso do minério de ferro, do café, da soja e do açúcar, odos os países analisados possuem significaiva influência no mercado 26 Vale desacar que segundo a classificação de Cashin, Céspedes e Sahay (2002), o Brasil é um país poencial a possuir uma commodiy currency.

7 24 inernacional de alguns produos. A Nova Zelândia, no comércio de carnes de carneiro, de maneiga e de kiwi; a Ausrália, em lã e ferro-liga; o Canadá, nos produos floresais e alumínio. Esses produos diferem na imporância que êm sobre a economia de cada um deses países. Como exemplo pode-se dizer que a carne de carneiro é bem mais imporane para a economia neozelandesa, do que os produos floresais para a canadense. Como nenhum dos países pode ser considerado monopolisa de qualquer produo no mercado inernacional, boa pare da lieraura supõe (ou aceia a hipóese de) que no geral eses países são omadores de preços para a grande maioria dos produos exporados por eles, raando-os como exemplos quase perfeios de pequenas economias aberas, conforme desacaram Chen e Rogoff (2002). No que se refere à políica macroeconômica adoada neses países, podemos dizer que a Ausrália, o Canadá e a Nova Zelândia operam com axas de câmbio flexíveis há um longo período 27, assim como adoam alguma variação do regime de meas inflacionárias desde pelo menos o início dos anos 90. Enquano isso, o Brasil deixou sua moeda fluuar apenas no início de 1999 e logo depois adoou o regime de meas inflacionarias 28. A inserção de um período em que houve conrole explício da axa de câmbio nominal na análise do Brasil, de 1995 a 1998, é um pono chave, que deverá ser discuido com muia cauela. Ao conrário do que sugerimos para o Brasil, na lieraura pesquisada não enconramos exemplos que mesclassem períodos com diferenes regimes cambiais em uma abordagem de commodiy currency. Uma exceção é o rabalho de Cashin, Céspedes e Sahay (2002), que aborda séries de janeiro de 1980 a março de 2002 para odos os países apresenados na Tabela A2.1., independenemene do número de regimes de câmbio nominais, sob a hipóese de que a mudança de regime nominal não afea a disribuição da série de câmbio real. Todos os ouros arigos esudados se referem apenas a períodos em que o regime cambial adoado era o de livre fluuação da axa de câmbio nominal. A inuição, por rás dese fao, esá na hipóese implícia de que os preços domésicos agregados apresenam alguma rigidez no curo prazo. 27 O Canadá passou a adoar axas flexíveis logo após a rupura do padrão adoado em Breon Woods, a Ausrália em dezembro de 1983 e a Nova Zelândia em março de Uma visão comparaiva do comporameno das axas de câmbio nominais dos quaro países nos úlimos 5 anos pode ser visa na Figura A2.1.

8 25 Assim, para que o câmbio real responda rapidamene aos esímulos dos preços das commodiies, é razoável esperar que haja flexibilidade nas axas de câmbio nominal, uma vez que a rigidez dos preços domésicos não permie que ese ajuse seja insananeamene saisfeio pelo diferencial de inflação domésica e exerna. Talvez esa seja uma das principais críicas que podem ser feias ao méodo de esimação que propomos, por isso ese assuno será novamene abordado com mais cuidado no Capíulo 3. Dos resulados apresenados na Tabela 2.2. podemos exrair uma primeira indicação do que esperamos que ocorra enre as séries de axa de câmbio real e de preços de commodiies nos países que denominamos exporadores de commodiies. Todos os países analisados apresenam fore correlação enre as duas séries e essas correlações apresenam o sinal esperado pela eoria: um aumeno nos preços das commodiies exporadas deve induzir a uma melhora nos ermos de rocas dese países e por conseqüência numa apreciação real da moeda; e/ou uma apreciação do câmbio real induz a um aumeno no cuso das commodiies, que é repassado aos preços inernacionais. O comporameno das duas séries ao longo do período esudado pode ser observado nas Figuras , referenes à Ausrália, ao Brasil, ao Canadá e à Nova Zelândia 29. As séries de preços de commodiies da Ausrália e do Canadá são aquelas calculadas pelos seus respecivos governos, geralmene uilizadas na lieraura. E as séries do Brasil e da Nova Zelândia são referenes ao índice preços de commodiies que calculamos aqui, de forma a cobrir mais de um regime de câmbio nominal, segundo meodologia descria no Capíulo 5 desa disseração. Tabela Correlação enre as axas de câmbio reais e os preços de commodiies Ausrália Brasil 2 Canadá N. Zelândia 3 ρ de jan./86 a dez./ de mar./95 a abr./ de jun./82 a jul./2002 Fones: JP Morgan, RBA, RBC, IFS, SECEX e ANZ 29 As séries de câmbio real efeivas represenam o valor de uma unidade de moeda domésica em ermos de moeda esrangeira.

9 Jan-86 Jan-87 Jan-88 Jan-89Jan-90 Jan-91 Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00 Jan-01 Câmbio efeivo Preço de commodiies Figura 2.1. Taxa de câmbio real e preços de commodiies: Ausrália Mar-95 Jul-95 Nov-95 Mar-96 Jul-96 Nov-96 Mar-97 Jul-97 Nov-97 Mar-98 Jul-98 Preços de commodiies Nov-98 Mar-99 Jul-99 Nov-99 Taxa de câmbio Figura 2.2. Taxa de câmbio real e preços de commodiies: Brasil 31. Mar-00 Jul-00 Nov-00 Mar-01 Jul-01 Nov-01 Mar Fone: Banco Cenral da Ausrália e JP Morgan. 31 Fone: Banco Cenral do Brasil, Funcex e JP Morgan.

10 Jan-86 Jan-87 Jan-88 Jan-89 Jan-90 Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Câmbio efeivo Preço de commodiies Figura 2.3. Taxa de câmbio real e preços de commodiies: Canadá Jun-82 Jun-83 Jun-84 Jun-85 Jun-86 Jun-87 Jun-88 Jun-89 Jun-90 Preços de commodiies Taxa de câmbio Jun-91 Jun-92 Jun-93 Jun-94 Jun-95 Jun-96 Jun-97 Jun-98 Jun-99 Jun-00 Jun-01 Jun-02 Figura 2.4. Taxa de câmbio real e preços de commodiies: Nova Zelândia Principais resulados da lieraura 32 Fone: Banco Cenral do Canadá da Nova Zelândia e JP Morgan. 33 Fone: Banco Cenral do Canadá da Nova Zelândia e JP Morgan.

11 28 Os modelos abordados pela lieraura especializada parem, em geral, da premissa de pequenas economias aberas, nas quais os ermos de roca são variáveis exógenas que desempenham um imporane papel na deerminação da axa de câmbio de longo prazo. Além do rabalho de De Gregório e Wolf (1994), ouros auores buscaram evidências semelhanes, relacionando os ermos de roca com axas de câmbio real. Mendoza (1995) mosra que choques sobre os ermos de roca conribuem para explicar em orno de 50% da variação das axas de câmbio real para um grande conjuno de países 34, a parir de um modelo de equilíbrio ineremporal de rês seores, que permie grandes desvios em relação a PPC, provocados por choques reais. Denro da lieraura específica que esamos esudando, Amano e van Norden (1995) enconraram evidências de uma relação de coinegração enre as séries de câmbio real e de ermos de roca para o Canadá e não rejeiam a hipóese de que a causalidade vai apenas dos ermos de roca para a axa de câmbio e não o conrário. Os auores supõem que a axa de câmbio real (e) seja uma função dos ermos de roca de commodiies () e do diferencial de juros enre os países (i), conforme a equação (2.3). À luz da lieraura sobre commodiy currency, os ermos de rocas são definidos como a razão enre o índice de preços dos produos primários exporados (ipc) e o índice de preços de produos manufaurados imporados (ipm) (equação 2.4). e = f, i ) (2.3) ( ipc = ipm (2.4) Breedon e Fornasari (1999), por sua vez, esudaram o poder de previsão de índices de preços de commodiies, globais ou específicos para cada país, sobre as axas de câmbio real do Canadá e da Ausrália. Os auores enconraram evidências de que um índice de preços de commodiies específico, ponderado de 34 Incluindo diversos países em desenvolvimeno, enre eles o Brasil.

12 29 acordo com a paua de exporações de cada país, em poder de previsão superior ao índice geral de preços de commodiies, durane o regime de câmbio fluuane. Ouros rabalhos elaborados sobre o ema podem ser revisos no levanameno feio por Chen e Rogoff (2002). Além de apresenarem uma precisa revisão da lieraura sobre commodiy currency, os auores esimaram que, para a Ausrália e a Nova Zelândia a elasicidade do câmbio em relação aos preços das commodiies varia de 0.5 a 1. Enquano isso, para o Canadá, confirmaram os resulados de Amano e van Norden, de que exise uma relação esável enre as séries no longo prazo. No enano, enconram evidências de que os movimenos de curo prazo das séries do Canadá são pouco correlacionados. Por úlimo, podemos desacar o arigo de Cashin, Céspedes e Sahay (2002) que enconraram evidências de que dos quaro países mencionados, Ausrália, Canadá, Nova Zelândia e Brasil, apenas o primeiro possui uma relação de longo prazo esável enre os preços de commodiies e a axa de câmbio real. A conclusão pare de uma análise de coinegração enre índices de preços de commodiies específicos para cada país e a axa de câmbio real efeiva, de 1980 a 2002, para os 58 países, lisados na Tabela A2.1. Desa forma, observamos que a lieraura enconrou evidências que corroboram a inuição de que os preços inernacionais de commodiies devem ser um imporane elemeno na deerminação da axa de câmbio de longo prazo para alguns países exporadores de commodiies. A seguir devemos analisar os méodos de esimação uilizados nessa lieraura. 2.5 A longa persisência das séries de câmbio real Nas duas seções que se seguem, enfaizaremos dois ponos que consideramos críicos na lieraura. O primeiro pono refere-se à lena absorção de choques das séries de câmbio real, ema sobre o qual exise uma vasa lieraura cujos resulados podem ser resumidos pelo PPP Puzzle de Rogoff (1996). Apesar dos movimenos de curo prazo da axa de câmbio real serem consisenemene grandes e voláeis, a velocidade de convergência para a axa de

13 30 câmbio de longo prazo é bem mais lena do que a eoria prevê. Rogoff (1996) consaa que apesar de diversas modificações eóricas sugeridas para a deerminação da rajeória de equilíbrio da axa de câmbio serem úeis em algumas circunsâncias, os resulados empíricos obidos não são robusos ou suficienemene universais para que se rejeie a hipóese de PPC como uma eoria para a axa de câmbio real de longo prazo. No esudo sobre a deerminação da axa de câmbio de longo prazo, devemos analisar com cuidado a exisência de um nível ou uma rajeória de equilíbrio de longo prazo. Para al se faz necessário verificar a esacionariedade das séries de variáveis uilizadas. Em grande pare da lieraura pesquisada, a hipóese de PPC geralmene é esada a parir da equação 2.5, impondo uma condição de simeria 35 : e * + β1( p p ) = α + ε, (2.5) onde e é a axa de câmbio nominal bilaeral, p e p* são, respecivamene, os preços domésicos e inernacionais. Assim a hipóese de PPC absolua não pode ser rejeiada se o coeficiene β 1 não for significaivamene diferene de 1 e se os resíduos forem esacionários. Uma maneira alernaiva de esar a PPC seria esar simplesmene se a série de axa de câmbio real é esacionária. Nese caso, para que a hipóese de PPC seja válida a axa de câmbio real deve sempre ender a alguma consane de equilíbrio. Desa forma seria razoável esperar que, se a hipóese de esacionariedade da série de câmbio real for esaisicamene rejeiada, eríamos um indicador de que pode exisir alguma endência esocásica na série, ou seja, pode exisir algum choque real que afea permanenemene o equilíbrio da rajeória do câmbio real dese país, durane o período analisado. Devemos noar que mesmo que a hipóese de PPC não possa ser rejeiada no longo prazo, conforme indica a lieraura recene, poderia exisir uma relação 35 Iso é de que o coeficiene dos preços domésicos seja igual em magniude, mas com o sinal oposo ao coeficiene dos preços exernos. (Brook e Hargreaves, 2001).

14 31 de causalidade enre os preços inernacionais de commodiies e a axa de câmbio real se eses preços ambém forem esacionários. Ou seja, a não rejeição da PPC não implica na rejeição da hipóese de que deerminada moeda é uma commodiy currency. Nese caso, poderíamos esperar que choques exógenos sobre os preços de deerminadas commodiies seriam responsáveis por fluuações na axa de câmbio, pela volailidade e persisência dos desvios em relação ao equilíbrio de longo prazo. Inclusive, vale desacar que ese é exaamene o pono a que se referem Chen e Rogoff (2002) quando sugerem que os preços de commodiies poderiam consiuir o choque real que esava falando nas equações de deerminação da axa de câmbio de longo prazo para explicar, ao menos uma pare do que Rogoff (1996) chamou de PPP puzzle. Vale desacar que a imporância de idenificar se as séries são ou não esacionárias é crucial para os resulados da lieraura sobre commodiy currency. Caso as séries sejam inegradas, como indicam a maioria dos eses economéricos, podemos uilizar o méodo de coinegração para deerminar a relação de equilíbrio de longo prazo das séries. A grande vanagem desa meodologia é que, por ser um méodo de esimação mulivariada não necessia que a série de preços de commodiies seja exógena em relação à axa de câmbio. No enano, se a hipóese de PPC for válida, o uso desa meodologia não é apropriado, uma vez que se baseia em um ese de baixa poência. Nesse caso, seria necessário raar com mais cuidado a quesão da possível endogeneidade enre as séries. O grande problema em relação aos eses economéricos sobre a esacionariedade da axa de câmbio real deve-se à baixa poência dos eses de raiz uniária, principalmene no caso de pequenas amosras, como aquelas analisadas na lieraura sobre commodiy currency 36. De fao, fizemos uma simulação para esar a poência dos eses uilizados, no caso de uma série esacionária que apresena longa persisência na absorção de choques, de acordo com o que é sugerido pela recene lieraura sobre o comporameno da axa de câmbio real. Tomando como base Rogoff (1996), exise um consenso de que as séries de axa 36 Devido à baixa poência dos eses de esacionariedade de séries emporais (raiz uniária), assuno amplamene discuido na lieraura economérica, se faz necessário uma grande quanidade de dados para que se possa rejeiar com alguma robusez a hipóese de esacionariedade da série. A exemplo disso podemos desacar o esudo de Lohian e Taylor (1996) que enconram evidências de que há reversão à média nas séries de axa de câmbio real bilaeral, US$/ e F$/, para um período de aproximadamene dois séculos.

15 32 de câmbio real são esacionárias e apresenam uma meia-vida de rês a cinco anos 37. Iso significa que, no caso de uma série mensal, se o processo gerador de dados puder ser descrio por uma equação do ipo: e = β e + ε, (2.6) 1 1 onde, ε represena choques exógenos não correlacionados, o coeficiene β 1 deveria variar enre e Neses casos, analisando uma amosra de 96 observações, a probabilidade do ese de Dickey Fuller 38 não rejeiar a hipóese nula de que a série em uma raiz uniária, excede 0.8, com um nível de significância de 95%. Os gráficos sobre a simulação podem ser visos na Figura A2.2. Mesmo aumenando a amosra para quase rina anos, ou aproximadamene 348 observações (a maior série disponível na lieraura sobre commodiy currency), esa probabilidade se maném acima de 0.5. Ou seja, mesmo com uma série de 30 anos, em mais da meade dos experimenos com séries esacionárias que apresenam longa persisência, os eses indicam que as séries podem ser não esacionárias. Desa forma, acrediamos que os resulados dos eses de raiz uniária não são conclusivos para esar a hipóese de esacionariedade das séries de câmbio real, pelo menos no que ange às amosras disponíveis na lieraura. Considerando ese fao, para eviar problemas ao supor erroneamene a esacionariedade ou não das séries, Chen e Rogoff (2002) esam a relação enre a axa de câmbio real e os preços de commodiies sob rês hipóeses diferenes, com uma meodologia de esimação para cada caso. Se as séries são esacionárias e não apresenam endência deerminísica o méodo de esimação uilizado é o de mínimos quadrados ordinários (MQO) com erro padrão de Newey-Wes 39. Se as séries não são inegradas, mas possuem endência deerminísica, esimam uma endência linear com erro padrão de Newey-Wes ou com resíduos AR(1). Por 37 A meia-vida da série indica o empo necessário para absorver meade dos desvios provocados por um choque exógeno. 38 Mais dealhes sobre esse ese podem ser visos em Hamilon (1994). 39 O erro padrão de Newey Wes é consisene para esimadores de MQO, mesmo quando as séries apresenam heerocedasicidade e auocorrelação dos resíduos.

16 33 fim, se as séries são inegradas, o méodo escolhido é o de coinegração dinâmica de MQO 40. No enano, permanece o problema de escolher, denre os diferenes resulados esimados, qual deve ser o mais apropriado para descrever a relação enre a axa de câmbio e os preços de commodiies. Desa forma, acrediamos que uilizar uma meodologia que dispense hipóeses à priori a cerca da esacionariedade das séries, seria um imporane avanço no rao do problema. 2.6 O problema da endogeneidade enre as variáveis No esudo sobre a relação enre a axa de câmbio real e o índice de preços de commodiies, uma perguna imediaa a fazer é se exise endogeneidade enre esas variáveis. Devemos enar esclarecer se é possível definir a priori qual é a direção de causalidade que de fao ocorre enre essas duas variáveis. Quando se adoa uma abordagem de pequena economia abera, como faz radicionalmene a lieraura, supõe-se impliciamene que o país é um omador de preços. O fao de esarmos raando de produos essencialmene homogêneos deve reduzir sensivelmene o poder de cada país de deerminar preços no mercado inernacional. A hipóese de que nenhuma axa de câmbio específica afea os preços inernacionais das commodiies poderia se jusificar em pare, uma vez que a inegração econômica mundial, a decorrene difusão de ecnologias de produção de commodiies e ambém a valorização arificial dos preços de alguns produos provocaram uma progressiva perda de marke share dos produores radicionais, e conseqüenemene a perda do poder de deerminar preços inernacionais. No enano, como desacamos aneriormene uma das principais caracerísicas comuns às economias poenciais a possuir uma commodiy currency é o fao de concenrarem grande pare de sua paua de exporação em poucos produos primários e ainda serem grandes produores no mercado inernacional deses produos. Desa forma simplesmene supor que a causalidade vai apenas dos 40 Ver Hamilon (1995) para uma descrição dealhada sobre as propriedades esaísica desses eses.

17 34 preços inernacionais de commodiies para a axa de câmbio real não parece razoável. Seja como for, esa é uma quesão delicada que gera polêmica na lieraura. De fao, enconramos na lieraura algumas sugesões em relação ao raameno da quesão da endogeneidade dos preços inernacionais das commodiies às axas de câmbio dos seus principais exporadores, que serão analisadas a seguir 41. Na lieraura especializada, um dos debaes mais relevanes se refere a qual índice de preços de commodiies uilizar. Pelo que sugerem os modelos de deerminação da axa de câmbio que incorporam o efeio dos ermos de roca, a variável explicaiva a ser usada seria o índice de preços específicos de cada país, pois são eses que devem afear direamene os seus ermos de roca. No enano, para conornar a possível endogeneidade enre esas séries alguns auores sugerem o uso do índice geral de preços de commodiies como insrumeno para o índice específico. Apesar de ser um ema aparenemene rivial, exise uma grande divergência na lieraura. Um dos principais argumenos a favor do uso de índices de preços geral de odas as commodiies (ver Chen e Rogoff, 2002 e Blundell-Wignall e ouros, 1995) seria exaamene corrigir a poencial endogeneidade enre as séries de câmbio real e os preços de algumas commodiies específicas para cada país. A idéia por rás de se usar um índice geral como insrumeno para o índice específico de cada país esá relacionada ao fao de que, embora cada país analisado enha algum poder de deerminação de preços de algumas commodiies, em geral eses países são relaivamene pequenos no mercado global de commodiies 42. Quano a esses aspecos não há divergência, mas sabemos que além de ser exógena em relação a variável dependene 43, uma variável insrumenal deve ser alamene correlacionada com a variável a que se propõem 41 O simples fao da lieraura sobre commodiy currency discuir o uso de écnicas para conornar o problema da possível exisência de endogeneidade enre as variáveis, consise numa evidência de que de fao uma pare dos auores não se sene conforável em assumir, sem maiores cuidados, a hipóese de que a direção de causalidade é válida apenas dos preços de commodiies para o câmbio. 42 Segundo Chen e Rogoff (2001) em 1999 a Ausrália, o Canadá e a Nova Zelândia respondiam por 6,7%, 10% e 1,6% do oal de exporações mundiais de commodiies (exceo energia), respecivamene. Enquano que segundo dados da SECEX o Brasil é responsável por aproximadamene 2,5%, dese comércio. 43 A axa de câmbio no nosso modelo.

18 35 subsiuir. E ese é exaamene o pono em que há maior divergência na lieraura, e que discuiremos a seguir. Analisando as séries de axa real de câmbio deses países com algum cuidado, fica fácil perceber que as correlações enre as séries de cada país são relaivamene baixas (ver Tabela A2.2.). Na verdade, ese resulado não deveria surpreender, pelo conrário - afinal uma das vanagens de uilizar os preços de commodiies para explicar os movimenos da axa de câmbio real de cada país esá em enconrar um choque real idiossincráico capaz de jusificar seus desvios em relação à axa de equilíbrio. Esperamos que a variação nos preços de commodiies produza movimenos na axa de câmbio real de um país na medida em que esa mudança alera os ermos de roca desse país. Suponha que haja um aumeno exógeno no índice de preços global de commodiies causado pelo aumeno no preço do rigo, devido a uma geada nas planações argeninas. Ainda que a moeda no Brasil seja de fao uma commodiy currency, não seria razoável esperar que um aumeno dessa naureza do índice de preços geral seja posiivo para o país, uma vez que o Brasil é imporador líquido de rigo. Assim, a não ser que haja uma ala correlação enre os preços das diferenes commodiies que compõem o índice geral 44, devido a alguma imperfeição no mercado 45, não há porque esperar que o índice de preços geral de commodiies seja um bom insrumeno para os índices específicos de cada país. Sabemos que uma das caracerísicas fundamenais das economias que denominamos como exporadoras de commodiies é o fao de sua paua de exporação ser dominada por poucos produos. A princípio, seria razoável que os índices de preços específicos de cada país apresenassem enre si baixa correlação, na medida em que êm produos diferenes como componenes principais. Assim a discussão sobre qual índice de preços uilizar deve considerar a exisência ou não de co-movimeno enre os preços de diferenes commodiies. O uso do índice geral de preços como variável insrumenal para o índice específico pode ser jusificado pela exisência de co-movimeno nos preços inernacionais de commodiies, resulado difundido pelo clássico arigo de Pindyck e Roemberg (1990). A parir de uma análise de esimação cruzada pelo méodo de mínimos 44 De forma que poderíamos esperar que o aumeno suposo nos preços de rigo induzisse a um aumeno nos preços de ouras commodiies exporadas pelo Brasil 45 Ver Pindyck e Roemberg (1990) para uma discussão mais abrangene sobre o assuno.

19 36 quadrados ordinários (MQO), e conrolando para algumas variáveis macroeconômicas 46, os auores enconram evidências de que os preços de see commodiies 47 consideradas não relacionadas (iso é que não são insumos imporanes na produção da oura, não são co-produzidas e êm elasicidade de preço cruzada da demanda e da ofera aproximadamene nulas) exibem excesso de co-movimeno, em relação ao que seria esperado por efeios comuns de inflação, variações na demanda agregada, nas axas de juros e nas axas de câmbio. Segundo os auores os preços das ouras commodiies possuem poder explicaivo para os movimenos de preços de cada uma das commodiies analisadas, principalmene no que ange a séries de dados anuais. Os auores não jusificaram eoricamene ese fao esilizado, considerando apenas a hipóese de que ese resulado pode refleir a exisência de um comporameno não racional por pare dos operadores inernacionais de commodiies. Se ese for o caso, não poderíamos considerar a exisência de mercados com concorrência perfeia para modelar a formação de preços de commodiies. No que ange a séries mensais, como aquelas que uilizamos nesa disseração, Pindyck e Roemberg (1990) enconram nas variáveis macroeconômicas e nos preços de commodiies não relacionadas, um poder explicaivo que varia de a sobre o preço de cada commodiy analisada, valores cuja magniude não susenaria a adoção de um índice de preços global como insrumeno para um índice de preço específico para cada país. Cashin, McDermo e Sco (1999) re-examinam os eses feios Pindyck e Roemberg (1990) e, a parir de uma análise de concordância esaísica, não enconram evidências de co-movimeno enre os preços de commodiies não relacionadas. A análise de concordância mede a exensão em que os ciclos de duas séries são sincronizados. No arigo em quesão, os auores calculam a proporção de empo em que os preços de duas commodiies esão na mesma fase de crescimeno ou de reração. Desa forma, uilizando as mesmas séries e período amosral do arigo anerior, não enconram evidências de que os preços dessas commodiies apresenam co-movimeno que não possa ser jusificado por 46 A inclusão deses conroles deve-se ao fao de que ciclos econômicos deveriam produzir efeios comuns a odas as commodiies sobreesimando as correlações verdadeiras. 47 As commodiies esudadas foram: rigo, algodão, cobre, ouro, peróleo, carne de carneiro e cacau.

20 37 mudanças nos fundamenos macroeconômicos. Mesmo esendendo o período esudado, não enconram evidência de que os preços de commodiies não relacionadas se movam junos, à exceção dos preços do ouro e do peróleo, o que acrediam esar relacionado às expecaivas inflacionárias. Concluem afirmando que a exisência de co-movimeno enre os preços de commodiies não relacionadas é uma lenda. Assim, o uso do índice de preços geral de commodiies como insrumeno para os índices de preços específicos para países exporadores de commodiies não seria adequado. Afinal, cada um desses países expora apenas um pequeno grupo de commodiies. Por esa razão, acrediamos ser necessário enconrar ouro méodo para lidar com a endogeneidade da variável explicaiva em nossa equação de deerminação da axa de câmbio de longo prazo, muio embora alguns esudos enham enconrado resulados favoráveis ao uso do índice de preço geral de commodiies como insrumeno para o índice específico, principalmene para a Ausrália e Nova Zelândia (Blundell-Wignall e ouros, 1995; Chen e Rogoff, 2002). Uma possibilidade seria realizar eses de causalidade de Granger 48, que indicam a direção em que os movimenos de uma série são anecedidos pelos movimenos de oura, no curo prazo, e ainda eses de exogeneidade fraca, que capuram o efeio de longo prazo nessa relação, conforme sugerido por Amano e Van Norman (1995). Ao realizarem esses eses com as séries de ermos de roca (definidos pela equação 2.4.) e de axa de câmbio real do Canadá, os auores enconram resulados que susenam a hipóese de que o câmbio é exógeno em relação aos preços de commodiies. Um problema do méodo de esimação uilizado pelos auores esá na hipóese a priori de unicidade da direção de causalidade, o que não nos permie esender a análise para períodos (ou países) quando (onde) a direção de causalidade enre o câmbio e os preços de commodiies seja válida em ambos os senidos. Conforme explicaremos no próximo capíulo, uilizamos nese rabalho uma meodologia, que nos permie relaxar a hipóese de que o câmbio não deermina os preços de commodiies, e de fao esar essa endogeneidade. Iso é, esimaremos os efeios dos preços de commodiies sobre a axa de câmbio, e do câmbio sobre os preços. 48 Para maiores dealhes em relação ao ese de causalidade de Granger, ver Hamilon. (1994), capíulo 11.

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