SUSTENTABILIDADE E LIMITES DE ENDIVIDAMENTO PÚBLICO: O CASO BRASILEIRO

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1 SUSTENTABILIDADE E LIMITES DE ENDIVIDAMENTO PÚBLICO: O CASO BRASILEIRO

2 2 SUMÁRIO INTRODUÇÃO TESTES DE SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA BASEADOS NA RESTRIÇÃO ORÇAMENTÁRIA INTERTEMPORAL DO GOVERNO A resrição orçamenária ineremporal do governo Solvência, liqüidez, susenabilidade e vulnerabilidade Revisão bibliográfica dos eses de susenabilidade para os Esados Unidos A críica de Bohn Aplicação dos eses de susenabilidade baseados na ROI para o caso brasileiro UMA NOVA ABORDAGEM PARA TESTAR A SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA APLICAÇÃO DO MÉTODO DE MENDOZA & OVIEDO AO CASO BRASILEIRO Escopo emporal da análise Dados Resulados CONSIDERAÇÕES FINAIS...52 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...55 APÊNDICE

3 3 INTRODUÇÃO Por muio empo no Brasil a quesão das finanças públicas foi relegada ao segundo plano (ou mesmo a planos inferiores). Quando falamos por muio empo, esamos falando não de anos, mas de décadas. É elucidaivo disso, por exemplo, uma ciação feia em Giambiagi & Além (1999), na qual um dos auores supraciados pergunou a um ex-alo funcionário do Banco Cenral brasileiro como as auoridades operavam a políica fiscal aé o início dos anos 80; a resposa foi ragicômica: Usando o faro. Os indicadores mais básicos, como os de endividameno e de necessidades de financiameno do seor público só começaram a ser produzidos a parir de meados de década de 80, no âmbio do acordo com o Fundo Moneário Inernacional fechado após a crise da dívida exerna, em Hoje dispomos de diversos indicadores sobre a siuação das finanças públicas brasileiras, indicadores eses com boa qualidade e apurados com relaiva rapidez, permiindo um correo acompanhameno da evolução das conas públicas. O que se observa, com base nessas informações, é que o endividameno público brasileiro mosrou expansão basane expressiva enre 1994 e 2003, e mais recenemene, vem se reduzindo, ainda que de maneira basane lena. Os números mais aualizados aponam que a relação enre a Dívida Líquida do Seor Público (DLSP) e o PIB se enconra em orno de 51%. Com base nesse breve hisórico das finanças públicas nacionais, nauralmene uma quesão emerge: o endividameno público brasileiro pode ser considerado susenável ou não? É jusamene esa perguna que procuraremos responder com nosso rabalho, usando para isso uma abordagem inédia para o caso brasileiro. A imporância desa resposa reside no fao de que,

4 4 caso a dívida pública brasileira se mosre insusenável, isso pode se refleir, denre ouras coisas, na percepção de risco dos agenes, o que, por sua vez, se raduziria em axas de juros reais mais elevadas cobradas sobre os íulos públicos. Juros reais mais elevados, além de onerarem ainda mais o serviço da dívida (criando um círculo vicioso), ambém acabam compromeendo o crescimeno econômico, principalmene por cona do impaco sobre a Formação Brua de Capial Fixo cuja evolução passada e fuura deermina o poencial de expansão não inflacionária da economia. O rabalho que se segue esá organizado da seguine maneira. No primeiro capíulo, apresenamos os primeiros eses de susenabilidade do endividameno público, baseados na Resrição Orçamenária Ineremporal (ROI) do governo, bem como suas aplicações aos casos dos Esados Unidos (onde surgiram ais eses) e do Brasil. No segundo capíulo inroduzimos a nova abordagem de eses de susenabilidade proposa por Mendoza & Oviedo (2004), que busca superar o principal problema dos eses baseados na ROI, que é o fao de eles serem backward-looking. No erceiro capíulo apresenamos os resulados da aplicação da abordagem de Mendoza & Oviedo ao caso brasileiro, mas não sem anes discuir em dealhe o escopo emporal de nossa análise bem como os dados uilizados. Por fim, no quaro e úlimo capíulo, ecemos as considerações finais sobre nosso rabalho, fazendo sugesões de políica econômica a parir dos resulados enconrados, deixando claras as limiações do exercício realizado e apresenando algumas linhas para fuuro desenvolvimeno.

5 5 1 TESTES DE SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA BASEADOS NA RESTRIÇÃO ORÇAMENTÁRIA INTERTEMPORAL DO GOVERNO Nos anos que se seguiram ao primeiro choque do peróleo (1973), as principais economias do mundo passaram a experimenar uma siuação inédia aé enão: esagnação do crescimeno econômico concomiane à aceleração das axas de inflação o que passou a ser conhecido nos meios acadêmicos como esagflação. Nos Esados Unidos, o governo do presidene Jimmy Carer ( ), na enaiva de luar conra a elevação veriginosa da axa de desemprego, omou uma série de medidas denre as quais se desacou o afrouxameno da políica fiscal, que acabou reverendo a siuação relaivamene conforável das conas públicas noreamericanas que vinha sendo observada do final da Segunda Guerra Mundial ( ) aé meados da década de 70. No governo seguine, de Ronald Reagan ( ), a siuação fiscal da maior economia do mundo se deeriorou ainda mais, com a fore expansão dos gasos miliares e a implanação de um programa agressivo de cores de imposos. Assim, enre 1974 e 1989, as necessidades de financiameno (no conceio nominal) da dívida pública federal nore-americana alcançaram, em média, cerca de 4% do PIB conra uma média inferior a 1% enre 1953 e 1973, com os déficis se aprofundando na primeira meade dos anos 80 (cerca de 4,5% do PIB na média de 1980 a 1985). Convém lembrar que, enre 1974 e 1989, o crescimeno médio anual do PIB dos Esados Unidos foi de 3%, ou seja, houve expansão considerável da relação enre a dívida e o produo nese período. Esa deerioração fiscal começou a susciar dúvidas enre diversos economisas, do mercado e acadêmicos, com relação à capacidade do governo nore-americano

6 6 conseguir susenar al siuação nos anos vindouros. Com efeio, passaram a surgir diversos rabalhos acadêmicos buscando analisar a quesão da susenabilidade do endividameno público 1. Um dos rabalhos imporanes que surgiram nese ínerim foi o agora clássico Some Unpleasan Monearis Arihmeic, de Sargen & Wallace (1981). Os auores demonsraram, uilizando um modelo eórico, que déficis persisenes e crescenes do governo poderiam susciar dúvidas dos deenores de íulos públicos com relação à capacidade de financiameno do governo, aumenando as chances de que ese se uilizasse da senhoriagem para fechar suas conas. Isso, por sua vez, poderia levar a inflação para acima do esperado pelos agenes, corroendo o valor real dos íulos pré-fixados e implicando perda de capial para seus deenores. Os agenes, racionais, anecipariam isso, e a inflação já se elevaria de imediao, mesmo sem nenhuma aleração correne na base moneária. Ouro rabalho imporane surgido nesa época foi o de McCallum (1984), que mosrava, ambém do pono de visa de um modelo eórico, que déficis poderiam ser susenados persisenemene pelos governos sem causar inflação (financiados pela emissão de íulos) desde que se observasse o conceio correo de défici. Iso é, os governos poderiam incorrer persisenemene em déficis nominais; mas isso não era verdade quando se olhava para o conceio de défici primário (iso é, exclusive despesas financeiras, como, por exemplo, o pagameno de juros da dívida). No enano, assim como o de Sargen & Wallace, o rabalho de McCallum se resringia apenas ao aspeco eórico, sem arriscar algum ipo de ese empírico. 1 Uma definição mais precisa do conceio de susenabilidade será apresenada mais adiane.

7 7 O pioneirismo dos eses empíricos de susenabilidade do endividameno público pode ser aribuído ao rabalho de Hamilon & Flavin, de Os auores pariram do princípio de que, assim como os agenes econômicos esão sujeios a uma resrição orçamenária ineremporal, o governo ambém esá. Porano, para esar a susenabilidade da dívida pública, o que deveria ser esado é se o governo obedece esa resrição. 1.1 A resrição orçamenária ineremporal do governo A resrição orçamenária do governo considerando um horizone de empo de dois períodos discreos e consecuivos é dada pela seguine equação em diferenças: B = 1+ i ) B1 ( + G T M (1) onde B é o valor nominal do esoque da dívida pública em mercado em, i é a axa de juros nominal incidene sobre a dívida pública em, G são os gasos nominais correnes do governo em bens e serviços (exclusive despesas financeiras, como pagameno de juros sobre a dívida) em, T é a arrecadação nominal correne do governo de imposos, conribuições e ouras receias em e M = M M 1 é a receia nominal correne do governo com a emissão de moeda (senhoriagem) em 2. Dividindo-se a equação (1) pelo nível geral de preços da economia em, P, emse a resrição orçamenária em ermos reais: 2 A receia com senhoriagem não deixa de ser uma receia ribuária, cuja base de incidência é o esoque de moeda em poder do público e a alíquoa é a axa de inflação.

8 8 P M P T P G P B i P B + + = 1 ) 1 ( (2) Muliplicando-se os ermos que aparecem com subscrio 1 por 1 1 P P e rearranjando a equação, chega-se à equação (3): P P P M P M P T P G P P P B i P B ) (1 + + = (3) Denominando-se 1 P P como ) 1 ( π +, onde π é a axa de inflação enre os períodos e 1, a equação (3) se orna: ) (1 1 ) ( = P M P M P T P G P B i P B π π (4) onde ) 1 ( i π + é aproximadamene igual a ) (1 ) 1 ( i π + + e ) ( i π nada mais é do que a axa de juros real, que será denominada daqui em diane como ρ. Além de expressar as variáveis em ermos reais, ambém é imporane expressá-las em ermos do produo real ( ) Y, uma vez que o produo apresena variação ao longo do empo 3. Assim, a equação (4) dividida por Y resula na equação (5): Y P M PY M PY T PY G Y P B PY B ) (1 1 ) ( = π ρ (5) 3 Se o produo apresena variação emporal, é imporane expressar a ROI em ermos do produo real porque alguns de seus componenes guardam relação com a variação do produo, como é o caso das receias do governo e da base moneária.

9 9 Muliplicando-se os ermos com subscrio 1 por Y 1 Y 1, e denominando-se Y Y 1 como ( 1+ µ ), onde µ é a axa de crescimeno real do produo enre os períodos e 1, em-se a equação (6): B PY = (1 + B G T M 1 1 ρ µ ) + (6) P 1Y 1 PY PY PY (1 + π + µ ) P 1Y 1 1 M onde 1+ ρ ) é aproximadamene igual a 1+ ρ ) (1 + ) e ρ ) é a axa de ( µ ( µ ( µ juros real ajusada pelo crescimeno real da economia, que será denominada como θ. Além disso, 1+ π + ) é aproximadamene igual a 1+ π ) (1 + ). ( µ ( µ Denominando-se as variáveis reais e em proporção do produo pelas respecivas leras minúsculas, a equação (6) pode ser reescria como: b θ 1 (7) = ( 1+ ) b 1 + g m m 1 (1 + π + µ ) Definindo-se r como o oal de receias do governo (ribuos mais senhoriagem), chega-se à equação (8): b = 1+ ) b 1 ( θ + g r (8) Ierando recursivamene para frene a equação (8), chega-se à Resrição Orçamenária Ineremporal do governo (ROI, daqui em diane):

10 b = Q(, + T ) b + T Q(, + s) + s + s T s= 0 ( g r ) lim (9) onde Q(, + s) = (1 + θ ). s k = 0 + k Conforme demonsrado por Rogoff & Obsfeld (1996), denre ouros auores, para eviar que o governo se financie via esquemas Ponzi, iso é, role eernamene ano o principal como o serviço da sua dívida emiindo nova dívida 4, deve-se impor na ROI uma resrição de No Ponzi Game (NPG, daqui em diane). A condição de NPG implica a saisfação da seguine condição de ransversalidade: 1 lim Q (, + T ) b + T + 1 = 0 (10) T Impondo a condição de NPG (equação [10]) na ROI (equação [9]), chegamos à resrição orçamenária de valor presene do governo (ou Presen Value Budge Consrain, PVBC, em inglês): 1 b = Q, + s) + s + s s= 0 ( g r ) ( (11) 4 Charles Ponzi era um comerciane ialiano que no começo do século invenou o esquema que aualmene leva o seu nome, ambém sendo conhecido como esquema de pirâmide. Tal esquema se inicia com a promessa de reornos exraordinários, em um curo espaço de empo, sobre o capial inicialmene aplicado. Para poder pagar alas axas de reorno, o esquema depende da enrada de capial de novos invesidores, que é uilizado para pagar os juros aos aplicadores mais anigos. O esquema desmorona quando a enrada de dinheiro novo não é suficiene para pagar os juros e o principal aos invesidores que já esavam denro do esquema.

11 11 Ou seja: a PVBC esabelece que a dívida pública correne em mercado é igual ao somaório dos fluxos fuuros desconados de resulados primários do governo. Nese pono, anes de prosseguir com a revisão bibliográfica dos eses empíricos de susenabilidade do endividameno público, é prudene fazer uma breve digressão sobre o que significa dizer que a dívida é ou não é susenável, haja viso que exise uma série de conceios relacionados (denre os quais, o próprio conceio de susenabilidade) que são uilizados na discussão acerca da dinâmica da dívida pública. 1.2 Solvência, liqüidez, susenabilidade e vulnerabilidade Um primeiro conceio relacionado à discussão da dinâmica da dívida pública é o de solvência. Seguindo a definição dada em IMF (2002), uma enidade qualquer é dia solvene se o valor presene desconado de seus gasos primários (iso é, exclusive encargos financeiros) correnes e fuuros não (grifo nosso) é maior que o valor presene desconado de sua renda correne e fuura, líquida de qualquer endividameno inicial. Ou seja, na análise da dívida pública, a condição de solvência exige a saisfação da PVBC, dada pela equação (11). Ouro conceio é o de liqüidez. Ainda seguindo as definições apresenadas em IMF (2002), uma enidade é dia líquida se seus aivos líquidos e o financiameno disponibilizado pelo mercado são suficienes para honrar o pagameno e/ou a rolagem do serviço e das amorizações de suas dívidas.

12 12 Conforme ressalado em IMF (2002), a disinção enre os conceios de solvência e liqüidez algumas vezes pode se ornar difícil, já que uma siuação de iliqüidez pode er como consequência a elevação do cuso de financiameno da dívida (iso é, elevação das axas de juros) em um caso limie no qual nenhum financiameno eseja disponível, a axa de juros marginal pode se ornar infinia o que evenualmene raz à ona a quesão da (in)solvência da enidade, principalmene se essa siuação persisir por um empo prolongado. O erceiro conceio é o de susenabilidade. A posição de endividameno de uma enidade é dia susenável se ela saisfaz a condição de solvência sem que sejam necessárias maiores correções em suas receias e/ou gasos dados os cusos de financiameno que ela encara no mercado. Porano, o conceio de susenabilidade engloba conjunamene os conceios de solvência e liqüidez, sem fazer uma delimiação clara enre eles. Por fim, o conceio de vulnerabilidade é simplesmene o risco de que as condições de solvência e/ou liqüidez sejam violadas e a enidade devedora enre em crise. 1.3 Revisão bibliográfica dos eses de susenabilidade para os Esados Unidos Hamilon & Flavin (1986) realizaram dois ipos de eses para verificar a susenabilidade do endividameno público nore-americano no período As versões da ROI, da NPG e da PVBC adoadas no rabalho de Hamilon & Flavin uilizavam as variáveis apenas em ermos reais, sem considerar o crescimeno do PIB. Ceramene esa é uma imporane falha na análise conduzida pelos auores, uma vez que as economias apresenam variação de produo.

13 13 O primeiro consisia em esar, uilizando eses de raiz uniária, a hipóese de esacionariedade ano da dívida como dos déficis (exclusive juros). Segundo os auores, a esacionariedade de ambas as séries seria compaível com a asserção de que os deenores de íulos públicos racionalmene esperariam a saisfação da resrição orçamenária de valor presene (PVBC). O ese Augmened Dickey-Fuller (ADF) aplicado em ambas as séries rejeiou a hipóese nula de raiz uniária, dando supore à hipóese de susenabilidade da dívida pública dos Esados Unidos. O ouro ese proposo visava esar a condição de NPG propriamene dia. Os auores uilizaram-se do arcabouço de ese de bolhas especulaivas desenvolvido por Flood & Garber (1980), uma vez que ais eses eram maemaicamene equivalenes à hipóese que eles queriam esar. O ese mosrou que não se poderia rejeiar a hipóese de cumprimeno da NPG, ambém dando supore à susenabilidade da dívida. Muios ouros rabalhos se seguiram ao de Hamilon & Flavin, ambém enando inferir a susenabilidade a parir da observação da NPG e/ou da PVBC, inroduzindo algumas mudanças e aperfeiçoamenos em relação ao ese pioneiro. Grosso modo, a maior pare deles uilizou eses de esacionariedade (raiz uniária) e/ou coinegração aplicados às séries do resulado primário e da dívida pública para checar a susenabilidade. Trehan & Walsh (1988) uilizaram uma amosra de dados maior do que a de Hamilon & Flavin, compreendendo o período de 1890 a 1986, e mosraram que, sob a hipóese de axa de juros real consane, o ese de susenabilidade da dívida poderia ser feio de duas maneiras: i) esando se a primeira diferença da dívida é

14 14 esacionária (ou seja, se o défici nominal é esacionário) 6 ; e/ou ii) esando a coinegração enre receias e despesas do governo (exclusive pagameno de juros). Os eses de raiz uniária e de coinegração aponaram para conclusões diferenes acerca da susenabilidade da dívida pública dos Esados Unidos, e os auores aribuíram al feio devido ao baixo poder dos eses ou à possibilidade de não esacionariedade da axa de juros real. Wilcox (1989) esendeu o rabalho de Hamilon & Flavin ao permiir axas de juros real não consanes e a possibilidade de violações esocásicas da ROI e enconrou evidência de insusenabilidade do endividameno público nore-americano. Hakkio & Rush (1991), com base no rabalho de Trehan & Walsh (1988), mosraram que a hipóese de axa de juros real consane não é necessária para a aplicação dos dois eses proposos pelos referidos auores, basando que ela seja esacionária. Ao conrário de Trehan & Walsh (1988), os auores uilizaram dados rimesrais de 1950 aé 1988 e chamaram a aenção para que a análise de susenabilidade fosse realizada em sub-amosras, devido à possibilidade da exisência de quebras esruurais. Dese modo, Hakkio & Rush enconraram evidência de insusenabilidade da dívida pública dos Esados Unidos no período que abrange 1975 a Tanner & Liu (1994) replicaram os eses realizados por Hakkio & Rush (1991), mas permiindo expliciamene a presença de quebras esruurais no ese de 6 Na verdade a variação da posição de endividameno público nem sempre é igual ao défici nominal, devido aos chamados ajuses parimoniais (denre os quais se desacam, por exemplo, a assunção de passivos conigenes).

15 15 coinegração, ao invés de fazer os eses em sub-amosras. A conclusão deles é que a dívida pública nore-americana se mosrou susenável enre 1950 e Em suma, os rabalhos realizados enando inferir a susenabilidade do endividameno público dos Esados Unidos mosraram resulados conrasanes, embora a maioria enha aponado para a evidência de susenabilidade da dívida nos diversos períodos analisados. 1.4 A críica de Bohn Enreano, al classe de eses possui uma série de problemas. Em primeiro lugar, são eses baseados em condições assinóicas. Assim, por exemplo, não se pode afirmar que um país que eseja incorrendo em déficis primários expressivos nos úlimos anos eseja desobedecendo a PVBC. Iso porque, em um fuuro qualquer, nada impede que esse mesmo governo obenha superávis primários consideráveis e por empo suficiene para garanir a validade da PVBC e, porano, a susenabilidade de sua dívida. Esa consaação orna as conclusões dos eses quesionáveis. Ademais, odos os eses supraciados foram desenvolvidos com base em um arcabouço eórico de um ambiene deerminisa, geralmene confiando na susenação da hipóese de que as economias dos diversos países são dinamicamene eficienes (o que implica, em um mundo deerminisa, que a axa de juros real livre de risco da economia seja sempre maior do que a axa real de crescimeno do produo). Embora no que oque à quesão da eficiência dinâmica

16 16 exisa rabalhos empíricos suporando a sua verificação nos países (ver, por exemplo, Abel e alli [1989]), Bohn (1995) chamou a aenção para o pono de que políicas fiscais que são susenáveis em um cero mundo podem não o ser quando se inroduz incereza na análise. Assim, o aparao eórico desenvolvido aneriormene precisa ser modificado em dois aspecos. Primeiro, deve-se incorporar o operador esperança E, condicional ao conjuno de informações disponíveis em, nas equações (9), (10) e (11). Além disso, Bohn (1995) demonsrou que em um mundo esocásico (com incereza) o faor de descono Q (, + s) em (9) não depende da axa de juros, e sim da axa marginal de preferência enre consumo fuuro e consumo presene do agene represenaivo. Assim, as equações (9), (10) e (11) se ornam, respecivamene: b T + 1 u'( C = + + T + 1) s u' ( C+ s ) lim E β b + T + 1 E β ( g + s r + s ) (12) T u'( C ) s= 0 u'( C ) T + 1 u'( C+ T + 1) lim E 1 = 0 '( ) β b + T + (13) T u C = s u'( C+ s ) b ( E β g+ s r + s ) (14) s= 0 u'( C ) onde β é o faor de descono do fuuro do consumidor represenaivo al que 0 < β < 1, u( ) é a função de uilidade do consumidor represenaivo que saisfaz odas as condições usuais 7 de modo que u' ( ) é a uilidade marginal, C + s é o 7 Basicamene, que a função de uilidade seja quasicôncava.

17 17 consumo agregado em + s e C + s, b + s e ( g + s r + s ) variam de acordo com diferenes esados da naureza (ou seja: possuem uma função de disribuição de probabilidades). Logo, a uilização da axa de descono correa permie esar a susenabilidade do endividameno público mesmo com a ocorrência de disinos esados da naureza, sejam maus resulados (quando a economia cresce pouco ou mesmo regisra reração ao passo que os juros se elevam, siuando-se acima da axa de crescimeno do produo), sejam bons resulados (a economia cresce basane, a axas acima da axa de juros). Porano, os eses proposos aé enão, susenados em hipóeses advindas de um aparao eórico deerminisa e sem incereza, podiam levar a conclusões equivocadas. Conudo, na práica, esar empiricamene a susenabilidade ornou-se arefa complicada, dada a dificuldade de se conhecer e esimar ano as disribuições de probabilidades da dívida e dos componenes do resulado primário no fuuro (que podem se alerar dependendo do conjuno de políicas definidas no presene, no conexo de racionalidade dos agenes), bem como os parâmeros da função uilidade (e mesmo a especificação da referida função) e a axa de impaciência do consumidor represenaivo. Ahmed & Rogers (1995), à luz da críica de Bohn (1995), mosraram que os eses de coinegração ainda permaneciam apropriados para se esar a susenabilidade, sob ceras condições: i) as expecaivas são racionais; ii) a uilidade marginal do consumo segue um random walk (passeio aleaório), o que é uma implicação da

18 18 hipóese da renda permanene dos consumidores 8 ; e iii) a covariância enre a axa marginal de preferência enre consumo fuuro e consumo presene do agene represenaivo e o veor de variáveis conendo os gasos e as receias do governo é invariane no empo. Usando amosras basane exensas (de 1792 a 1994, no caso dos Esados Unidos, e de 1692 a 1992, para o Reino Unido), os auores enconraram evidência de que a PVBC foi saifeia e, porano, a dívida pública deses países poderia ser denominada como susenável. Bohn (1998) propõe uma forma alernaiva, relaivamene simples, para se esar a susenabilidade do endividameno público. O ese consise na esimação da seguine regressão: d = φ b + α Z + ε φ b + ξ (15) onde d é o resulado primário do governo no período al que d = g r, Z é um veor de variáveis de conrole que ambém deerminam o resulado primário (como, por exemplo, o hiao do produo e gasos e/ou receias aípicas do governo), ε é um ermo de erro, φ e α são parâmeros a serem esimados e ξ = α Z + ε. Caso as séries da relação enre a dívida pública e o produo e o resulado primário e o produo ( b e d, na ordem) sejam não esacionárias ao passo que ξ seja esacionária, a esimação da equação (15) se ransforma em um ese de 8 Na verdade, conforme assinalado por ROGOFF & OBSTFELD (1996), sob a hipóese da renda permanene, o consumo (e a uilidade marginal do mesmo) segue um maringale, significando que o valor esperado do consumo no próximo período é igual ao consumo no período correne condicional em oda (grifo do auor) informação disponível e não apenas no hisórico apenas do consumo. HALL (1978) enconrou evidência de que o consumo per capia dos Esados Unidos de fao seguia um random walk (passeio aleaório) aproximado. Conudo, os preços das ações no mercado bursáil diminuíam significaivamene o erro de previsão do consumo fuuro em relação a previsões feias a parir somene do consumo passado.

19 19 coinegração, sem a necessidade de se modelar ξ expliciamene. Mas se b e d não possuírem raízes uniárias, a regressão dada pela equação (15) não pode omiir as variáveis de conrole dadas pelo veor Z, pois enão poderá surgir o problema de inconsisência das esimaivas dos parâmeros (pelo fao de se violar a hipóese de idenificação sob a presença de regressores esocásicos, iso é, a exisência de correlação enre a variável explicaiva b e os ermos conidos em ξ ). O argumeno de Bohn é que a equação (15) é uma aproximação de uma regra fiscal (ou função de reação) do governo e que, caso o resulado primário responda posiivamene a acréscimos na dívida pública, enão esa pode ser visa como susenável, mesmo em um mundo incero. Iso porque, caso φ seja posiivo, iso significa que o governo oma medidas de ajusameno (seja reduzindo gasos não financeiros ou elevando a arrecadação) sempre que necessário, em resposa à acumulação de dívida. Aplicando ese ese ao caso nore-americano em seis amosras diferenes de dados ( , exclusive o período das duas grandes guerras mundiais, , exclusive o período das duas grandes guerras mundiais, e ), Bohn enconrou coeficienes φ posiivos e significaivos em odas as regressões realizadas. Iso, segundo o auor, seria uma fore evidência da susenabilidade do endividameno público nore-americano. Leachman e alli (2005) propõem um ese que pode ser descrio como uma combinação do ese de Ahmed & Rogers (1995) com a idéia de regra fiscal (ou função de reação) apresenada pelo ese de Bohn (1998). O ese consise na

20 20 verificação da exisência de uma relação de mulicoinegração 9 enre as receias, as despesas (exclusive juros) e a dívida do governo. No âmbio da mulicoinegração, a função de reação do governo responde não somene às mudanças das condições econômicas na formulação de sua políica fiscal, mas ambém às axas de mudança ou seja, o governo observa conjunamene a primeira e a segunda derivadas. Ese procedimeno aprofunda a relação de equilíbrio do sisema, de modo que ano os níveis das variáveis como suas variações esão inimamene inerconecadas, esabelecendo relações de equilíbrio de fluxo e de esoque no longo prazo. Nos ermos do ese de susenabilidade da dívida pública, deve-se esar duas coinegrações para caracerizar a mulicoinegração. Em primeiro lugar, esa-se a exisência de coinegração enre os fluxos de receias e gasos (exclusive juros) do governo, iso é, a exisência de uma relação de longo prazo enre as rubricas das conas públicas em linha com os eses proposos por Trehan & Walsh (1988), Hakkio & Rush (1991) e Ahmed & Rogers (1995). Em segundo lugar, esa-se a exisência de coinegração enre gasos (ou receias) e a dívida. Esa segunda coinegração pode ser racionalizada no fao de que quando as receias e/ou os gasos desviam consideravelmene do equilíbrio de longo prazo, implicando déficis e acumulação de dívida, uma oura força no sisema age de modo a garanir correções nas rajeórias de gasos e/ou receias do governo. Aplicando al ese em um conjuno de vários países, e considerando amosras que, em geral, compreendiam o período , Leachman e alli enconraram que Finlândia, Noruega, Reino Unido e Suíça mosraram comporameno de suas 9 O conceio de mulicoinegração foi primeiramene apresenado por GRANGER & LEE (1989).

21 21 variáveis fiscais compaíveis com a susenabilidade de suas dívidas públicas. Isso não se verificou no caso dos seguines países: Bélgica, Canadá, Dinamarca, França, Grécia, Iália, Holanda, Porugal, Espanha, Suécia e Esados Unidos. Os auores, enão, a parir de diversos criérios (enre os quais se incluíam os resulados dos eses de mulicoinegração), ranquearam os países de acordo com a sua performance fiscal e realizaram uma regressão usando um modelo Logi com variáveis explicaivas insiucionais, reiradas de ouros rabalhos. A regressão feia sugeriu que reformas insiucionais no senido de orná-las mais fores, mais hierárquicas e mais ransparenes são faores que ajudam a miigar as pressões pela adoção de políicas fiscais insusenáveis. 1.5 Aplicação dos eses de susenabilidade baseados na ROI para o caso brasileiro O primeiro ese de susenabilidade da dívida pública brasileira baseado na resrição orçamenária ineremporal foi realizado por Pasore (1995). Em seu rabalho, o auor procurou esar a hipóese de inflação fiscal, eoria esa com origem nos argumenos de Sargen & Wallace (1981). De acordo com o rabalho deses úlimos auores, exisem duas fases para se explicar uma inflação fiscal. Na primeira fase chamada de fase de ransição a auoridade moneária resisiria às pressões para moneizar os déficis, o que, com déficis primários persisenes e a axa de juros real maior do que a axa de crescimeno econômico geraria um crescimeno não susenável da dívida pública (como proporção do produo). Nesse conexo, os agenes, racionais, começariam a perceber que o governo não respeia sua resrição orçamenária ineremporal e passariam a esperar que a ofera moneária se expandisse no fuuro

22 22 de modo a fechar as conas públicas. Ese comporameno dos agenes levaria a uma elevação da inflação já no momeno correne, sem que a ofera de moeda se elevasse de fao no presene. Inicia-se enão a segunda fase a chamada fase final na qual a dívida pública volaria se caracerizar como susenável, mas não devido a esforços fiscais, e sim porque a políica moneária ornar-se-ia endógena (iso é, volada primordialmene para o financiameno do seor público). Nas palavras de Pasore, o abandono do objeivo de esabilizar o nível geral de preços permiiria gerar a senhoriagem necessária para financiar os déficis. Para checar a validade de al eoria, Pasore esou a susenabilidade da dívida pública inerna (em Cruzeiros consanes de 1980) e da dívida exerna (pública e privada, em dólares correnes) 10 no período de 1974 a aravés de eses de raiz uniária e o senido de causalidade enre inflação e ofera de moeda. A abordagem eórica seguida para se esar a susenabilidade foi semelhane à uilizada por Trehan & Walsh (1988) ao passo que para se esar o senido de causalidade enre inflação e expansão moneária o auor recorreu ao ese de causalidade de Granger. Como os dados de gasos e receias do governo são anuais e, porano, não disponibilizam graus de liberdade suficienes para a esimação, o auor não realizou o ese de coinegração enre ais variáveis. Resou enão esar a esacionaridade da primeira diferença da dívida pública inerna e da dívida exerna, usando o ese 10 O auor uilizou a série de dívida exerna consolidada devido à indisponibilidade de séries individuais ano para a dívida pública como para a privada. 11 O Plano Collor I, em fevereiro de 1990, congelou 80% dos aivos financeiros (M4), e causou uma diminuição dos juros da dívida pública, devido a um imposo implício produzido pela indisponibilidade dos aivos financeiros e pela subesimação da correção moneária, que reduziu o valor real do esoque da dívida pública em aproximadamene 40%.

23 23 ADF. O resulados dos eses aponaram para a rejeição da hipóese nula de raiz uniária da primeira diferença da dívida pública inerna, o que era compaível com a segunda fase da inflação fiscal, na qual a dívida pública se orna susenável devido à endogeneização da políica moneária (financiameno inflacionário). Já a primeira diferença da dívida exerna se mosrou não esacionária. Segundo a eoria da inflação fiscal, al fao deveria ocorrer na fase de ransição, quando as elevadas axas de juros inernas somadas a uma políica de eserilização das reservas inernacionais são efeivadas de modo a maner a inflação conrolada. Enreano, no período analisado pelo auor, a inflação já se enconrava em um paamar elevado, a políica moneária era endógena e, conforme o próprio ese efeuado pelo auor, a dívida pública inerna era susenável, caracerizando o período da amosra não como a fase de ransição e sim como a fase final da inflação fiscal. A conclusão final do auor é de que não foram enconradas evidências de que a ROI do governo enha sido violada no período analisado. Conudo, como ressala, os resulados não são uma evidência de que exisia disciplina fiscal, jusamene pela uilização da senhoriagem para fechar as conas. Rocha (1997) esou a susenabilidade da dívida pública brasileira uilizando dois eses. No primeiro, seguindo a abordagem de Trehan & Walsh (1988), a auora esou a esacionaridade da primeira diferença da dívida pública inerna 12 e no segundo, usando a abordagem de Hakkio & Rush (1991), esou a coinegração enre gasos (exclusive juros pagos sobre a dívida) e receias. 12 A auora desaca que, no caso brasileiro, o governo uilizou-se de forma exensiva de endividameno exerno para financiar seus déficis. Enreano, as condições de susenabilidade da dívida exerna são garanidas por superávis em cona correne e não por superávis fiscais e senhoriagem. Assim, a análise é conduzida somene para a dívida pública inerna.

24 24 No primeiro ese, usando dados mensais de janeiro de 1980 a julho de 1993 a preços consanes de 1980, a auora esou a esacionaridade da série da dívida no nível uilizando o ese de raiz uniária com quebra esruural exógena de Perron. A daa da quebra foi siuada em março de 1990, após o Plano Collor I. O resulado do ese aponou que não se podia rejeiar a hipóese de raiz uniária da série de dívida pública. A auora foi além e dividiu a amosra em duas, uma anes de março de 1990 e oura depois, e enão aplicou eses ADF em ambas as sub-amosras e verificou que, para o primeiro período a hipóese de raiz uniária podia ser rejeiada, a 10% de significância, enquano que no segundo período não se podia rejeiar a hipóese de raiz uniária. O próximo passo do ese consisiu em esar a esacionaridade da primeira diferença da série da dívida. O resulado mosrou que era possível rejeiarse a hipóese nula de raiz uniária e, porano, havia evidência de que a dívida pública inerna brasileira mosrava comporameno consisene com o cumprimeno da resrição ineremporal do governo no período compreendido enre janeiro de 1980 a julho de Aplicando ese mesmo ese para o período que vai aé fevereiro de 1990, não foi possível rejeiar a hipóese nula de raiz uniária, dando supore ao fao de que aé esa daa a políica fiscal parecia ser insusenável e com a moraória implícia em fevereiro de 1990, al insusenabilidade parece er se reverido. No segundo ese, Rocha esou a exisência de uma relação de coinegração enre os gasos (inclusive juros) e as receias do governo 13. No caso desa úlima, a auora 13 A auora chama a aenção para o fao de que a série de gasos do governo uilizada nos eses é uma proxy fraca, pois não inclui aquisição de bens e desconsidera o sisema previdenciário. Além disso, a auora ambém chama a aenção para o fao de que as medidas oficiais de défici são feias sob o regime de compeência, iso é, considerando o período ao qual esão relacionados as receias e despesas, enquano que as séries uilizadas em seu rabalho refleem o chamado regime de caixa, iso é, as receias e despesas são relacionadas ao período no qual eles efeivamene ocorreram.

25 25 fez eses incluindo e excluindo as receias de senhoriagem nas receias governamenais de modo a verificar a imporância de al fone de receia para o financiameno do défici público. O primeiro ese de coinegração aplicado foi o ese de Engle-Granger 14. O resulado aponou que, desconsiderando a receia de senhoriagem, não foi possível rejeiar a hipóese de não coinegração e desa forma a resrição ineremporal do governo não era saisfeia. No ouro caso, receias (incluindo senhoriagem) e gasos coinegraram. Sabendo das limiações do ese de Engle-Granger, a auora ambém aplicou o ese de Johansen 15, e os resulados alcançados foram os mesmos: sem senhoriagem, as variáveis não coinegraram. A conclusão da auora foi que a senhoriagem desempenhou, no período analisado, um papel relevane no financiameno do défici público brasileiro, conribuindo para maner a resrição ineremporal do governo equilibrada. Issler & Lima (2000), usando dados de receias (com e sem senhoriagem) e despesas (incluindo juros) do governo de 1947 a 1992 como proporção do PIB, esaram a exisência de coinegração enre ais variáveis. Primeiramene, esaram a presença de raiz uniária usando os eses ADF e Phillips-Perron (PP). Em seguida, aplicaram os eses de coinegração de Engle-Granger e de Johansen. A conclusão a que chegaram foi semelhane à de Rocha, de que ais variáveis somene coinegravam quando se incluia a senhoriagem como fone de receia governamenal 16. Além disso, os auores esudaram qual a reação da políica fiscal a desequilíbrios nas conas públicas. Uilizando-se dos eses de exogeneidade, os 14 O ese de Engle-Granger consise em esar a esacionaridade dos resíduos de uma regressão feia enre as variáveis nas quais se procura uma relação de coinegração. Por essa razão, ambém é conhecido como Coinegraion Residuals Augmened Dickey-Fuller (CRADF). 15 O ese de Johansen é basicamene uma versão mulivariada do ADF. 16 Devido ao fao de os dados não serem oalmene confiáveis, os auores esabeleceram níveis de significância mais elevados para os eses de coinegração (20%).

26 26 auores concluíram que os gasos eram fracamene exógenos e que, porano, os evenuais desequilíbrios orçamenários eram corrigidos via elevação de imposos e não com core de gasos. Luporini (2000) esou a susenabilidade da políica fiscal brasileira no período , ou seja, após as reformas financeiras implemenadas pelo Plano de Ação Econômica do Governo (PAEG) 17. Uilizando-se da série da Dívida Pública Mobiliária Federal inerna (DPMFi) como proporção do PIB, o primeiro passo consisiu em dividir-se a série da dívida em reais pela axa de juros real de modo a ober o valor de mercado da dívida (e não o valor ao par). Seguindo a abordagem de Ucum & Wickens (2000), a série foi desconada pela axa de juros real líquida do crescimeno do PIB em relação ao pono inicial da amosra, obendo-se a série em ermos de valor presene. A condição de susenabilidade derivada por Ucum & Wickens exige que, assinoicamene, que a série desconada da dívida seja um processo esacionário com média zero. Como a amosra uilizada no ese é pequena (31 observações), na práica basaria esar-se a esacionaridade da série em valor presene da dívida. A auora, para seguir à risca a abordagem de ais auores, cenrou a série em relação a sua média de modo a forçá-la a er média zero. Por fim, foi esada a esacionaridade da série cenrada aravés do ese ADF. O resulado do ese aponou no senido de que a hipóese nula de raiz uniária foi rejeiada e, porano, a dívida pública (no esudo em quesão, a DPMFi) respeiava a 17 Denre as reformas do PAEG vale desacar a criação da ORTN (Obrigações Reajusáveis do Tesouro Nacional), íulo público que pagava correção moneária. Como por lei as axas de juros nominais pagas pelo governo não poderiam passar de 12% ao ano, e a inflação superava esa cifra praicamene desde o fim da Segunda Guerra Mundial, não havia oura forma de o governo financiar seu défici que não a senhoriagem. Depois das reformas inroduzidas pelo PAEG, o governo ambém passou a er a opção de se endividar (via íulos) para financiar o défici orçamenário.

27 27 resrição orçamenária ineremporal. A auora ainda fez o mesmo ese subdividindo a amosra em duas, uma anes de 1980 e oura depois 18 e ambém uilizando o ese PP. A conclusão foi de que aé 1980 a dívida seguia uma rajeória susenável, reverendo ese caminho em direção a não susenabilidade no período poserior. Por fim, Luporini aplicou o ese de esacionaridade de Kwiakowski, Phillips, Schmid & Shin (KPSS) 19 na série ineira (1966 a 1996) 20 e o resulado ambém aponou para a susenabilidade da dívida. Luporini (2001) replicou o ese feio aneriormene em Luporini (2000), mudando o período (1981 a 1998) e a periodicidade (rimesral, o que permiiu a ampliação dos graus de liberdade) da amosra. Com a aplicação dos eses ADF e PP, não se pôde rejeiar a hipóese nula de raiz uniária. O ese KPSS ambém aponou para a não saisfação da resrição orçamenária ineremporal no período analisado. Borges (2002) basicamene replicou o rabalho de Luporini (2000), mas com as seguines diferenças: i) o período analisado, que pariu de agoso de 1994 (pós Plano Real) e se esendeu aé seembro de 2002 a escolha desse período se deu pelo fao de que o auor buscava analisar a susenabilidade da dívida pública 18 Com o segundo choque do peróleo e a ala dos juros nore-americanos em 1979, as fones exernas de financiameno praicamene desaparecem. Além disso, o Governo desvalorizou a axa de câmbio para promover as exporações e melhorar o saldo na balança comercial e, ao mesmo empo, emendo o pass-hrough da desvalorização para a inflação, aumenou os subsídios para produoschave e agrícolas, ocasionando um aumeno do défici primário. 19 Ese ese foi desenvolvido de modo a conornar o baixo poder dos eses de raiz uniária radicionais, nos quais a hipóese nula é de não esacionaridade. Nese ese, a hipóese nula é inverida, passando a ser a hipóese de esacionaridade, o que aumena o poder do ese. Apesar disso, al ese sofre dos mesmos problemas de baixo poder dos demais eses de raiz uniária. A seguine passagem, exraída de MADDALA & KIM (1998), é elucidaiva disso: Alhough ofen used, he ADF and PP ess are useless in pracice and should no be used (...) We also discuss ess for saionariy as null, he of-quoed KPSS es. We do no recommend is use i has he same low power problems as he ADF and PP ess. I is discussed here because i is ofen referred o-as useful for confirmaory analysis in conjuncion wih he ADF and PP ess. Bu we feel ha such confirmaory analysis is an illusion (wih wo ess ha lack power) p Não foi possível aplicar al ese às sub-amosras, devido ao número insuficiene de graus de liberdade.

28 28 apenas no regime de políica fiscal pós-esabilização, quando a políica moneária deixou de ser endógena; e ii) a uilização de um ese de raiz uniária que permiia a exisência de duas quebras esruurais. O auor concluiu pela necessidade de eses de raiz uniária que permiissem duas quebras esruurais após analisar os resíduos recursivos da esimação do ese ADF radicional os ponos de quebra foram siuados em janeiro de 1999 (fluuação cambial) e em fevereiro de 2001 (quando se iniciou um movimeno de depreciação cambial mais acenuado, associado a emores com relação à siuação pré-defaul da Argenina) 21. A conclusão de Reirado pela Esaf foi de que, mesmo considerando as quebras esruurais, não se podia rejeiar a hipóese nula de presença de raiz uniária na série desconada da dívida, dando supore à não susenabilidade do endividameno público brasileiro no período analisado. Gamboa & Silva (2004) buscaram avaliar a susenabilidade do endividameno público brasileiro verificando a exisência de coinegração enre gasos e receias fiscais, no período compreendido enre julho de 1986 e ouubro de Os resulados enconrados coincidiram com a maioria da evidência empírica disponível para o caso brasileiro, ao não rejeiar a hipóese de coinegração enre gasos e receias inclusive senhoriagem. Conudo, um resulado inédio foi obido pelos auores: a coinegração enre gasos e receias exclusive senhoriagem. Ese fao, segundo os auores, poderia evidenciar que o ajuse fiscal realizado principalmene a parir de 1999 funcionou como um subsiuo para a moneização do défici fiscal 21 Na verdade, dois ouros ponos de quebra esruural foram idenificados, em maio e seembro de Conudo, por se siuarem em ponos finais da amosra (que ia aé seembro de 2002), o auor seguiu a recomendação de não considerar evenuais quebras ano no primeiro como no úlimo decis da série.

29 29 (praicada anes da esabilização de preços, em 1994) como forma de equilibrar ineremporalmene a resrição orçamenária do governo. Por fim, o ese realizado por Giambiagi & Ronci (2004) basicamene replicou o rabalho de Luporini (2000), uilizando um período essencialmene igual ao do rabalho de Reirado pela Esaf (2002) janeiro de 1995 a dezembro de 2002, mas sem permiir a presença de quebras esruurais no ese de raiz uniária. Assim como o rabalho dese úlimo auor, não se pôde rejeiar a hipóese nula de raiz uniária na série desconada da dívida evidência de um comporameno não susenável no período em ela. De um modo geral, os resulados dos eses para o caso brasileiro podem ser sineizados da seguine maneira: a dívida pública podia ser considerada como susenável no período pré-esabilização, principalmene pela conribuição da senhoriagem como fone de financiamenos dos déficis; no período pósesabilização, a maior pare dos rabalhos apona para a insusenabilidade do endividameno, mesmo com a implanação de um programa de ajusameno fiscal a parir de 1999 programa esse que perdura aé a aualidade. 2 UMA NOVA ABORDAGEM PARA TESTAR A SUSTENTABILIDADE DA DÍVIDA PÚBLICA Mendoza & Oviedo (2004a,b) propõem uma forma alernaiva de se analisar a susenabilidade do endividameno público dos países. Eles desenvolveram esse novo arcabouço por considerarem que os eses apresenados aé enão

30 30 apresenavam sérias limiações, além dos problemas já mencionados acima. A primeira limiação reside no fao de que ais eses são backward-looking, iso é, enam inferir a susenabilidade da dívida olhando para o comporameno das variáveis no passado, quando a quesão relevane, segundo os auores, é verificar se a relação enre a dívida e o produo no momeno correne é susenável, dados os ambienes correnes domésico e inernacional e seus prospecos em um fuuro próximo. Os auores chamam a aenção para o fao de que, olhando-se para rás (iso é, em ermos ex-pos), a resrição orçamenária ineremporal do governo é uma idenidade, de modo que não faz senido esar se ela vale ou não nos dados observados. O que se pode discuir é qual eria sido a melhor maneira, do pono de visa da maximização ineremporal do bem-esar da sociedade, de fazer a idenidade valer: endo-se obido superávis primários sem ajuda da senhoriagem, endo uilizado a senhoriagem como uma imporane fone de recursos (ao cuso da aceleração da inflação), endo aplicado o caloe na dívida, explicia ou impliciamene (ao cuso de prejudicar a paricipação do país no mercado de emissão de nova dívida) ou, caso possível, uma combinação linear dos rês. Uma segunda limiação dos méodos exisenes exceção feia ao ese proposo por Bohn (1998), o qual permie a inclusão de variáveis de conrole que não as variáveis fiscais propriamene dias, é que eles acabam ignorando alguns faos esilizados observados na comparação enre países. Esudo do FMI (2003) sobre o comporameno da dívida pública nos países dios emergenes mosra que, em média, ais países possuem relações enre carga ribuária e o PIB menores e mais

31 31 voláeis do que a média dos países dios indusrializados. Ademais, é amplamene sabido que variáveis macroeconômicas como crescimeno do PIB, axa de câmbio e axas de juros real que ambém afeam a dinâmica e o nível do endividameno público apresenam maior volailidade nas economias emergenes. Em um ambiene esocásico, esas consaações em conjuno sugerem, segundo os auores, que o endividameno público possível para os países emergenes pode ser inferior ao dos países indusrializados. Para criar o novo arcabouço de eses de susenabilidade, Mendoza & Oviedo usam como base uma lieraura empírica focada em indicadores de quão disane a políica fiscal correne se disancia do que seria considerado como susenável. O primeiro indicador dese ipo foi inroduzido por Buier (1985) e, em seguida, um conjuno desses indicadores de susenabilidade foi apresenado por Blanchard (1990). Um dos indicadores desenvolvidos mosra qual o superávi primário permanene necessário para esabilizar a relação enre a dívida pública e o produo no nível correne. Tal indicador é dado por: d ( ) b = µ ρ (16) onde d é o resulado primário al que d = g r, r é o oal de receias do governo (ribuos mais senhoriagem) em, g é o oal de gasos do governo (exclusive juros) em, µ é a axa de crescimeno do produo em, ρ é a axa de juros real em e b é a relação enre a dívida pública em mercado em e o produo em. Com base em al indicador, Blanchard propõe enão o indicador chamado de primary gap (hiao de superávi primário):

32 32 d d = ( ρ ) b d µ (17) Valores negaivos para ese indicador sugerem que o resulado primário correne não é suficiene para esabilizar a relação enre a dívida pública e o produo no nível correne e, porano, que a políica fiscal seria insusenável. Ouro indicador define a relação de longo prazo enre a dívida pública e o produo (que nada mais é do que uma manipulação algébrica da equação [8]): r g b = (18) ρ µ onde b é a relação enre dívida e produo de longo prazo, r é a relação enre receias do governo (ribuos mais senhoriagem) de longo prazo, g é a relação enre gasos do governo (exclusive juros) de longo prazo, ρ é a axa de juros real de longo prazo e µ é a axa de crescimeno de longo prazo do produo. Blanchard propõe ainda uma série de ouros indicadores, como, por exemplo, qual o nível de carga ribuária permanene (como proporção do produo) necessária para esabilizar a relação enre a dívida e o produo, dado o nível de gasos não financeiros do governo. O grande apelo deses indicadores é a sua simplicidade e facilidade de inerpreação não é à oa que êm sido uilizados largamene por economisas. Enreano, eles se baseam em definições arbirárias de susenabilidade. Como ressalado por Chalk & Hemming (2000), ais indicadores não esão baseados em uma definição formal,

33 33 susenada eoricamene, do que seria uma dívida susenável. Ao conrário: eles acabam se baseando em uma noção inuiiva do que disingue uma políica fiscal susenável de oura insusenável. Por exemplo, não conseguem diferenciar a siuação de um país alamene endividado no qual simplesmene a obenção de superávis primários necessários para a manuenção da relação enre a dívida e o produo no nível correne pode não ser suficiene para garanir a susenabilidade de sua dívida pública da siuação de um ouro país com dívida baixa. E são jusamene esas falhas que Mendoza & Oviedo enam corrigir em seu novo méodo. A meodologia proposa por Mendoza & Oviedo (2004a,b), que será explicada de forma pormenorizada a seguir, reorna esimaivas forward-looking da relação enre a dívida pública e o produo consisenes com a solvência fiscal para um governo que encara incereza com relação à evolução de suas receias e somene pode emiir dívida não coningene ao esado da naureza (non-sae-coningen deb). Nese ambiene, a aversão a uma redução drásica nas receias somada a uma cera rigidez para baixo nas despesas não financeiras leva o governo a respeiar um limie naural da dívida, que é igual ao valor de anuidade ajusado pelo crescimeno do resulado primário em um esado de crise fiscal definido como uma longa seqüência de choques adversos sobre as receias ao mesmo empo em que os gasos (exclusive juros) são ajusados para um mínimo possível e olerável. O limie naural da dívida, embora represene um compromisso crível de solvência do governo em qualquer esado da naureza, não é, em geral, a mesma coisa que uma dívida susenável. A deerminação da susenabilidade da dívida depende da dinâmica probabilísica do resulado primário do governo, bem como do produo e da axa de juros da economia.

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