Governança Corporativa, Risco Operacional e Comportamento e Estrutura a Termo da Volatilidade no Mercado de Capitais Brasileiro

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1 Governança Corporaiva, Risco Operacional e Comporameno e Esruura a Termo da Volailidade no Mercado de Capiais Brasileiro Auoria: Pablo Rogers, Cláudio Anônio Pinheiro Machado Filho, José Robero Securao Resumo Esse arigo em por objeivo analisar o comporameno da volailidade no mercado de capiais brasileiro, e especificamene responder a seguine quesão: o comporameno e esruura a ermo da volailidade são diferenes em empresas com práicas de governança corporaiva diferenciadas? Para ano, procedeu-se uma reesruuração complea dos índices IBrX e IGC da Bovespa, de forma que obeve-se duas novas séries de reornos diários. Com os novos índices consruídos, analisou-se o comporameno e a esruura a ermo da volailidade com ajuses de modelos da família GARCH. Os resulados mosraram-se reveladores: 1) a volailidade das empresas com piores práicas de governança parecem ser mais reaivas ao mercado; 2) a persisência da volailidade das empresas com boas práicas é maior que das empresas com piores práicas; 3) a velocidade de convergência da volailidade das empresas com boas práicas é menor que das empresas de piores práicas, com isso a vida média (empo de conversão à média) da volailidade das empresas com boas práicas é maior; 4) boas práicas de governança mosram-se eficaz em reduzir a volailidade de longo prazo das ações; 5) a assimeria de informação (efeio alavancagem) é mais pronunciada em empresas com piores práicas de governança corporaiva. 1. Conexualização do Problema Sem perda de generalidade pode-se dividir o risco de uma empresa em rês especros: risco de mercado, risco de crédio e risco operacional (HUSSAIN, 2000). O risco de mercado esá relacionado às condições adversas nos movimenos de preços e volailidade dos aivos financeiros. Nesse especro esão faores de riscos comuns e que afeam em diferenes níveis odas as empresas, ais como: mudanças nos preços e volailidade no mercado dos insumos, mudanças nas axas de juros e de câmbio, variação da volailidade das axas de juros e de câmbio, mudanças em indicadores da economia real como a inflação e o crescimeno econômico, ec. O risco de crédio na empresa pode ser definido como uma medida das perdas poenciais decorrenes de uma obrigação não honrada, ou da capacidade modificada de uma conrapare em honrar seus compromissos, resulando em perda financeira. Duare Junior (2005, p.5) coloca que o risco de crédio engloba vários riscos, como o risco de inadimplência, risco de degradação do crédio, risco devido à redução do valor de mercado das garanias, risco soberano e risco da concenração da exposição de crédio em poucas pares. O risco de crédio esá muio relacionado com o risco de mercado, sendo na práica nem sempre possível separar esses dois riscos. O risco operacional na empresa pode ser definido como uma medida das perdas poenciais de seus sisemas, práicas e conroles inernos não serem capazes de resisir a falhas humanas ou de equipamenos (DUARTE JUNIOR, 2005, p.3). Jorion (1998, p.16) coloca que em ermos mais genéricos, o risco operacional esá relacionado ao risco de execução, risco de fraude, risco ecnológico e risco de modelo. Hussain (2000, p.7) incremena que risco operacional é udo aquilo que não é risco de mercado e de crédio. Como exemplos, ciam-se: a) perdas poenciais devido a falhas nos sisemas elefônicos, eléricos e compuacionais; b) perdas poenciais devido obsolescência de hardwares e sofwares; c) perdas poencias ao fao de as informações não serem recebidas, processadas, armazenadas e ransmiidas com rapidez e de forma confiável; d) perdas poencias devido erros não inencionais; e) perdas poenciais devido negligência de conroles inernos, divulgação inencional de informações erradas aos invesidores, manipulação de resulados, ec.; f) perdas poenciais devido funcionários sem 1

2 qualificação apropriada; g) perdas poenciais devido o fao de os modelos maemáicos não serem adequadamene desenvolvidos e uilizados, e seus resulados, enendidos (DUARTE JUNIOR, 2005, p.4). A eoria de finanças evoluiu consideravelmene nos úlimos anos na mensuração do risco de mercado e de crédio, inclusive com o desenvolvimeno de modelos maemáicos avançados de moniorameno e ajuda na omada de decisão em relação a esses riscos. Infelizmene, o risco operacional não é evidene e, para mensurá-lo, é necessário um conhecimeno profundo de oda a empresa. Hussain (2000, p.2) coloca que a origem do risco operacional não é facilmene mensurada e analisada em ermos quaniaivos. Ademais, as elucidações razidas pela Moderna Teoria de Careira (MTC), inroduzida por Markowiz (1952), conribuíram para relegar a discussão do risco operacional em segundo plano. Segundo a MTC, o risco que verdadeiramene impora é o risco de mercado, pois o risco idiossincráico ou não sisêmico (que incluí o risco operacional) pode ser eliminado com a diversificação da careira de aivos. Enreano, irando os olhos do gesor de careiras e colocando-os sob o gesor de uma empresa, essa lógica pode se inverer: o risco que verdadeiramene impora é risco operacional, pois esse é composo por variáveis que o gesor pode conrolar (o risco de mercado é inconrolável e deve ser apenas moniorado pelo gesor da empresa). Alexander (2005, p.10) acrescena que os riscos não diversificáveis são os únicos riscos significaivos, ou seja, aqueles que não podem ser reduzidos por meio de hedge ou da diversificação. Assim, as preocupações do adminisrador de careiras não esão voladas para a volailidade oal da careira, mas para a volailidade colinear com a do mercado. Essa volailidade, na esruura do modelo de precificação de aivos de capial (CAPM), é represenada pelo bea da careira, que raduz a pare não diversificável da volailidade oal da careira. Um bea elevado pode ser aribuído à ala correlação com o índice e à elevada volailidade relaiva da careira. Todavia, se a volailidade relaiva da careira for muio elevada, enão ela pode er um risco não diversificável elevado, mesmo quando a correlação com o mercado for baixa desde que seja posiiva (ALEXANDER, 2005, p.10). Esse arigo em por objeivo comparar, no mercado de capiais brasileiro, o comporameno e esruura a ermo da volailidade de duas careiras que, eoricamene, as empresas que a compõem, possuem graus diferenes de risco operacional: uma careira é composa por ações de empresas que possuem boas práicas de governança corporaiva e a oura é composa por ações de empresas que possuem práicas de governança inferiores. Andrade e Rossei (2006, p.141) conceiuam governança corporaiva como um conjuno de princípios, propósios, processos e práicas que rege o sisema de poder e os mecanismos de gesão das empresas, endo por base: os propósios dos proprieários, sisema de relações proprieários-conselho-direção, maximização do reorno oal dos proprieários e minimização dos conflios de ineresses, sisema de conrole e fiscalização das ações dos gesores, sisema de informações relevanes e de presação de conas às pares ineressadas nos resulados corporaivos e sisema guardião dos aivos angíveis e inangíveis das empresas. Chapman (2006) desenvolve um esforço singular para jusificar que um sisema de governança corporaiva eficaz é faor primordial na redução do risco operacional e, conseqüenemene, na redução do risco oal da empresa. Nesse senido, os resulados enconrados pela comparação preendida nessa pesquisa, possibiliarão analisar os efeios das boas práicas de governança corporaiva sobre a volailidade oal das ações das empresas. A discussão sobre governança corporaiva caminha na busca de soluções para minimizar os riscos de agência (JENSEN e MECKLING, 1976). Em verdade, almeja-se a consrução de mecanismos e sisemas de governança para eviar práicas deleérias de valor por pare dos gesores e acionisas majoriários, ais como: oporunismo: remunerações e benefícios excessivos auo-concedidos; resisência a ações vanajosas no caso de liquidação, 2

3 cisões e fusões; decisões impacanes sem consenimenos; crescimeno em derimeno de maximização do reorno; esraégias de diversificação desruidoras do valor da companhia; preços de ransferência abaixo dos de mercado para empresas de que os gesores ou acionisas majoriários são donos; nepoismo e ouras formas de proeção conflianes com os ineresses da companhia; acesso assimérico a informações; anulação do poder de influência dos conselhos de adminisração e de ouros colegiados inernos; acesso a emprésimos omados da corporação, em condições privilegiadas e acesso a benefícios em ransações pessoais, com uso do alo poder de barganha ou do presígio da corporação no ambiene de negócios. No Brasil, os principais mecanismos e ações no senido de melhorar os padrões de governança corporaiva foram insiuídos pela Bovespa. Em dezembro de 2000 a Bovespa criou o Novo Mercado e os Níveis 1 e 2 de governança corporaiva, cuja essência, reside no compromeimeno volunário das empresas com regras de governança corporaiva superiores. As empresas que volunariamene assinam o conrao com a Bovespa e aderem a alguns dos rês níveis, compromeem a seguir um conjuno de normas e conduas que se disinguem pelas práicas de governança adoadas sendo que, de uma forma geral, o grau de superioridade das práicas de governança corporaiva aumenam à medida que passa para o Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado. Em Junho de 2001 a Bovespa criou o Índice de Governança Corporaiva (IGC) para calcular a valorização da careira de empresas que fizessem pare dos Níveis 1 e 2 e do Novo Mercado. De acordo com a Bovespa (2007b), as empresas que aderem ao Nível 1 se compromeem, principalmene, com práicas de melhorias na presação de informações e com a dispersão acionária, ais como: elaboração de demonsrações financeiras consolidadas e a demonsração dos fluxos de caixa; informações sobre posições de pares relacionadas, como posições acionárias dos gesores e acionisas majoriários; manuenção de um fluxo conínuo de informações perane os invesidores; manuenção em circulação de uma parcela mínima de ações, represenando 25% do capial social da companhia. As empresas que aderem ao Nível 2 se compromeem a cumprir as regras aplicáveis ao Nível 1 e, em acréscimo, um conjuno mais amplo de práicas de governança corporaiva relaivas aos direios socieários dos acionisas minoriários, como por exemplo expõem a Bovespa (2007c): ornar público demonsrações financeiras de acordo com padrões inernacionais; conselho de adminisração com mínimo de 5 membros e mandao unificado de aé 2 anos, permiida a reeleição; no mínimo, dos membros deverão ser conselheiros independenes; ag along de 80% para os acionisas minoriários; adesão à Câmara de Arbiragem do Mercado para resolução de conflios socieários. Concernene ao Novo Mercado, segundo a Bovespa (2007d), a principal inovação, em relação à legislação e aos Níveis 1 e 2, é a exigência de que o capial social da empresa seja composo somene por ações ordinárias. Segundo a Bovespa (2007a), a hipóese essencial é que a insiuição de boas práicas de governança corporaiva pelas empresas em ese proporciona maior credibilidade ao mercado de ações e, por conseguine, aumena a confiança e a disposição dos invesidores em adquirirem as suas ações, pagarem um preço melhor por elas, reduzindo seu cuso de capação. Para os invesidores boa práica de governança pode significar maior valorização de suas ações no mercado, pois ao se esabelecer normas, conduas e regras que assegurem que os provedores de capial, acionisas minoriários e credores, enham o seu reorno exigido, há uma maior demanda, por pare dos invesidores, pelos papéis das empresas. Além do mais, o compromeimeno com práicas de governança corporaiva superiores pode reduzir o risco para o invesidor com a conseqüene valorização das ações, aumenando em úlima insância, devido a maior demanda, a liquidez e o volume negociado das ações. Segundo o Insiuo Brasileiro de Governança Corporaiva IBGC (2003, p.6), as boas práicas de governança corporaiva êm a finalidade de aumenar o valor da sociedade, 3

4 faciliar seu acesso ao capial e conribuir para sua perenidade. Hi, Hoskisson e Ireland (2002, p.402) acrescenam que em seu aspeco cenral, a governança corporaiva preocupa-se com a idenificação de maneiras para garanir que as decisões esraégicas sejam omadas eficienemene. Andrade e Rossei (2006, p.324) complemenam que as boas práicas de governança corporaiva permiirão uma gesão ainda melhor, maximizando a criação de valor para os acionisas e para ouras pares ineressadas nos resulados da ação empresarial. Diane dos poenciais benefícios das boas práicas de governança corporaiva, principalmene, pela possível influência sobre o risco e volailidade dos reornos das ações, formula-se a seguine hipóese geral de pesquisa: H 0 : O comporameno e a esruura a ermo da volailidade das ações de empresas com melhores práicas de governança corporaiva são diferenes do comporameno e esruura a ermo da volailidade das ações de empresas com piores práicas de governança corporaiva. 2. Procedimenos Empíricos 2.1. Volailidade Poon e Granger (2003, p.408) discuem que frequenemene confunde-se risco, volailidade e desvio-padrão. O primeiro é um conceio econômico associado a reornos baixos ou negaivos. A volailidade é uma medida da dispersão da função densidade de probabilidade, sendo que a medida mais comum da dispersão, é o desvio-padrão (σ ). Os auores acrescenam que σ é suficiene para represenar apenas a disribuição normal ou de Suden. Ouras disribuições de probabilidade precisam de ouros parâmeros para caracerizá-las compleamene. Desse modo, ao conrário dos reornos, que são calculados a parir das mudanças relaivas dos preços dos aivos, a volailidade não é direamene observada no mercado: ela somene pode ser esimada no conexo de um modelo, sendo o desvio-padrão, o modelo mais rudimenar. A análise da volailidade é um ema basane amplo e que em sido abordado a parir de duas perspecivas écnicas diferenes. De um lado, a escola de precificação de opções que modela, em empo conínuo, a variação nos preços dos aivos. Do ouro, a escola de previsão esaísica que modela a volailidade da perspeciva do analisa de séries de empo discreas (ALEXANDER, 2001, p.3). A escola de previsão da volailidade a parir de modelos esaísicos de séries emporais pode ser definida aravés de duas abordagens: 1) modelos de volailidade consane ou não condicional, ambém conhecidos como volailidade hisórica; e 2) modelos de volailidade variável no empo (condicional). A primeira abordagem é definida sob a hipóese de que as séries de reornos dos aivos sejam geradas por um processo esocásico esacionário, ou seja, a volailidade permanece a mesma ao longo de odo o processo de geração dos dados. Fazem pare nessa classificação os modelos de média hisórica, média móvel e média móvel exponencialmene ponderada, muio uilizadas na Análise Técnica. Nesses modelos, a volailidade não condicional de séries de empo é um número, uma consane para oda a série, e a variação observada, conforme as esimaivas da média ponderada da volailidade são movidas aravés do empo, somene pode ser aribuída a erros amosrais (ALEXANDER, 2001, p.51). A abordagem da volailidade condicional permie conemplar denro da sua esruura o agrupameno da volailidade e o efeio alavancagem, simplesmene incorporando ao modelo de regressão linear oura equação chamada equação da variância condicional. Desse modo, em odos os modelos de volailidade condicional o reorno, r, segue o seguine processo: 4

5 r = μ + e [1] e = h z [2] Onde, h segue um dos modelos de variância condicional sob a hipóese da disribuição de probabilidade z. A equação um raduz a equação da média dos reornos e a equação dois a equação da variância condicional. A primeira demonsra que o reorno é função de um valor esperado ( μ ) mais um erro ( e ) que não é consane no empo, e a segunda modela esse erro em função de h. Os modelos mais populares de volailidade condicional ( h ) são os da classe GARCH (Generalized Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy), pois além de serem flexíveis em incorporar alguns faos esilizados dos mercados financeiros, uma das aplicações mais úeis desses modelos enconra-se na geração das previsões das esruuras a ermo da volailidade que convergem para um nível médio de longo prazo conforme a mauridade aumena (ALEXANDER, 2005, p.68). A volailidade condicional, h, a parir de um modelo GARCH (p, q) é definida por: Onde, p q = ω + αi i + β j j + i= 1 j= 1 ; u z h e h u ~ [3] 2 h é a variância condicional; ϖ represena o inercepo, com a resrição de que ϖ > 0; 2 e ié o componene auo-regressivo de ordem p dos resíduos ao quadrado para odo i > 0; é o coeficiene do componene auo-regressivo de ordem p, com a resrição que αi 0 ; 2 h qé a defasagem de ordem q da volailidade condicional; β j é o coeficiene do componene GARCH, com a resrição que β j 0 ; u é o resíduo que usualmene supõem-se u ~ N( 0, 1), ou devido os fenômenos do excesso de curose (caudas gordas) e assimeria a direa dos reornos, ambém se orna naural assumir uma disribuição diferene da normal, como a disribuição de Suden. Raramene orna-se necessário usar mais que um modelo GARCH (1,1), que em um único erro ao quadrado defasado e um ermo auoregressivo (ALEXANDER, 2005, p. 77). O processo GARCH (1,1) é a especificação mais comum dos modelos de volailidade, pois são relaivamene fáceis de serem esimados e, geralmene, apresenam coeficienes robusos que, nauralmene, são inerpreados em ermos da volailidade de longo prazo e das dinâmicas de curo prazo (ALEXANDER, 2005, p.79). Usando a mesma noação anerior o modelo GARCH (1,1) é dado por: h = ω+ αe + βh + u ; u ~ z [4] No caso do modelo GARCH (1,1), o amanho dos parâmeros α e β deermina as dinâmicas de curo prazo das séries de empo da volailidade resulane. Valores grandes do coeficiene β de defasagem indicam que os choques da variância condicional levam um longo empo para desaparecer, desse modo a volailidade é persisene. Grandes valores α do erro significam que a volailidade reage muio inensamene aos movimenos do mercado e, desse modo, se o coeficiene alfa é relaivamene elevado e o coeficiene bea é relaivamene baixo, enão as volailidades endem a ser mais reaivas. Em resumo, a reação das esimaivas da volailidade aos evenos de mercado é esabelecida com uma força que é deerminada pelo coeficiene alfa e a informação do coeficiene bea raduz que, independene α i 5

6 do que aconece no mercado, se a volailidade foi elevada onem, enão ela permanece elevada hoje. Especificamene, sob o pono de visa de nosso problema de pesquisa esperamos que: H 1 : A volailidade dos reornos das ações de empresas com melhores práicas de governança corporaiva é menos reaiva (menorα ) do que a volailidade dos reornos das ações de empresas com piores práicas de governança corporaiva. Jusificaiva: deduz-se que padrões elevados de governança corporaiva podem reduzir os reornos das ações a riscos exernos, como por exemplo, à exposição a faores macroeconômicos (ROGERS, RIBEIRO e SOUSA, 2007). De acordo com Monfore (2006, p.18), uma boa governança ceramene orna os negócios mais seguros e menos exposos a riscos exernos (risco de mercado) ou de gesão (risco operacional). Um bom sisema de governança pode foralecer as empresas, reforçar compeências para enfrenar novos níveis de complexidade, ampliar as bases esraégicas da criação de valor, harmonizar ineresses e conribuir para que os resulados corporaivos se ornem menos voláeis (MONFORTE, 2006, p.18). Nesse senido, espera-se que a volailidade das empresas com boas práicas de governança reage menos inensamene aos movimenos do mercado, pois essas empresas são em ese mais blindadas ao risco de mercado (sisemáico). H 2 : A volailidade dos reornos das ações de empresas com melhores práicas de governança corporaiva é mais persisene (maior β ) do que a volailidade dos reornos das ações de empresas com piores práicas de governança corporaiva. Jusificaiva: o coeficiene bea represena o quano a volailidade de hoje é influenciada pela volailidade no período anerior. Em nosso caso, espera-se que a volailidade das empresas com boas práicas de governança seja mais dependene dela mesma no passado do que as ouras empresas. Nesses ermos, essa hipóese vai no mesmo senido da anerior, ao inferir que o risco das empresas com melhores práicas de governança corporaiva é relaivamene mais idiossincráico do que sisêmico. 2 Se quisermos enconrar a volailidade ponual de longo prazo, basa subsiuir h = h 2 para odo na equação da variância do modelo GARCH (1,1). Nesse caso, obém-se a seguine expressão da variância do esado esacionário de longo prazo: 2 h = ω 1 α β /( ) [5] Onde, a soma de α + β deermina a velocidade de convergência ao nível médio de longo prazo (reversão à média), se α + β < 1. Quano menor for a soma de alfa mais bea, mais rápida é a convergência para a esimaiva da volailidade de longo prazo. Acrescena-se que pela relação 1/( 1 α β ) enconramos a média de empo em períodos, que a volailidade leva para reornar ao seu nível de longo prazo. Essa relação ambém é conhecida como vida média da volailidade. Mais uma vez, pelas mesmas jusificaivas da hipóese um, esperamos que: H 3 : A volailidade de longo prazo de empresas com melhores práicas de governança corporaiva é menor do que a volailidade de longo prazo de empresas com piores práicas de governança corporaiva. A respeio da velocidade de convergência e a vida média da esruura a ermo da volailidade sob o pono de visa do presene problema de pesquisa pode-se esperar que: H 4 : A velocidade de convergência para o nível de longo prazo da volailidade dos reornos das ações de empresas com melhores práicas de governança corporaiva é menor (maior 6

7 soma α + β ) do que a velocidade de convergência da volailidade dos reornos das ações de empresas com piores práicas de governança corporaiva. H 5 : Como conseqüência maemáica da hipóese anerior, espera-se que a vida média da volailidade das empresas com melhores práicas de governança corporaiva seja maior do que a vida média da volailidade das empresas com piores práicas de governança corporaiva. Jusificaiva: como as volailidades das empresas de práicas de governança corporaiva inferiores endem a ser mais reaivas, independene do que aconece no mercado, se a volailidade das empresas com boas práicas de governança foi elevada onem, enão ela permanece elevada hoje. Ademais, empresas com práicas superiores de governança corporaiva são mais ransparenes na divulgação de informações, e evenos não anecipados de mercado, que abalam ou aumenam a confiança dos invesidores nessas empresas, endem a persisir com maior inensidade. Empresas com práicas de governança pobres já sofrem um descono por não serem ransparenes nas informações, e assim, evenos não anecipados de mercado persisem com menor inensidade. O modelo GARCH (1,1) discuido aé o momeno aplicado no mercado financeiro raa simericamene os reornos, pois a volailidade é uma função quadráica dos mesmos. Enreano, sabe-se que a volailidade reage de forma assimérica aos reornos, endendo a ser maior para os reornos negaivos. Em visa dessa limiação, Glosen, Jagannahan e Runkle (1993) propuseram o modelo TGARCH (Threshold GARCH), sendo que, no caso de um modelo TGARCH (1, 1), a volailidade segue a forma funcional: h = ω + αe 1 + βh 1 + γe 1d 1 + u ; u ~ z [6] 1, se e 1 < 0 ("bad news") d 1 = [7] 0, se e 1 0 ("good news") Se γ > 0, há um impaco de informação assimérica ou efeio alavancagem. No conexo de nosso problema de pesquisa espera-se que: H 6 : O impaco de informação assimérica ou efeio alavancagem é menor em empresas com melhores práicas de governança corporaiva do que em empresas com piores práicas de governança corporaiva. Jusificaiva: uma das razões para o efeio alavancagem pode ser enconrada no fao que, quando os preços caem, o passivo da empresa permanece consane no curo prazo, fazendo que a razão passivo/parimônio aumene. A empresa se orna muio mais alavancada e, porano, seu fuuro se orna mais incero: o preço da ação orna-se mais voláil. Em empresas com melhores práicas de governança o efeio alavancagem pode ornar-se menos pronunciado, devido: 1) essas empresas er maior credibilidade perane acionisas e credores; 2) os invesidores nessas empresas er um perfil mais de longo prazo (VIEIRA e MENDES, 2004). Sob oura perspeciva, as mesmas jusificaivas levanadas na hipóese um poderiam ser usadas: empresas com boas práicas de governança são mais blindadas, e assim, a volailidade dos reornos de suas ações reage menos inensamene aos movimenos negaivos do mercado. Apesar de serem conhecidos muios ouros modelos GARCH, desacando-se o Exponenial GARCH (EGARCH), Assimérico GARCH (A-GARCH), Smooh Transiion GARCH (STGARCH) e Componen GARCH (CGARCH), buscamos ajusar modelos básicos GARCH e TGARCH, principalmene devido a parcimônia, praicidade e facilidade na inerpreação da esruura a ermo da volailidade. Para uma revisão abrangene dos modelos 7

8 da família GARCH, inclusive sobre os procedimenos mais uilizados para suas esimações, pode-se consular Rebonao (1999), Chrisoffersen (2003), Poon e Granger (2003), Alexander (2005), Poon (2005) e Gaheral (2006). Nessas referências ambém se enconra mais a respeio dos modelos de volailidade implícia Consrução dos Índices No Brasil, grande pare das pesquisas que buscaram avaliar a eficácia das práicas de governança corporaiva no mercado de capiais nacional residiu em comparar o IGC, ou empresas auanes nesse índice, com ouros índices da Bovespa, ou empresas que não faziam pare do IGC (ROGERS, RIBEIRO e SOUSA, 2007). Em essência, os esudos procuraram comparar o desempenho das ações das empresas: 1) anes e depois da migração para o Novo Mercado e dos Níveis 1 e 2 de governança da Bovespa; 2) ou enre empresas e índices (IGC versus IBovespa, por exemplo). Todavia, esudos que fizeram uso do índice IGC em comparação com ouros índices para analisar o desempenho das empresas com boas práicas de governança corporaiva, incorreram nas seguines limiações: o prazo de vida relaivamene curo do IGC e reduzido número de empresas migradas para o Novo Mercado e os níveis diferenciados de governança aé Essas limiações ornam as conclusões incipienes, principalmene nos esudos mais anigos que usaram uma amosra pequena das observações desse índice; o fao de algumas empresas perencerem simulaneamene ao IGC e a ouros índices; o aspeco de algumas empresas já possuírem boas práicas de governança corporaiva bem anes de sua migração para os níveis diferenciados da Bovespa aspeco que pode ser resrição nos esudos que analisaram o desempenho anes e depois da migração; o fao da careira do IGC ser drasicamene influenciada por ações de grandes bancos brasileiros, podendo, dessa forma, o IGC apresenar cera lacuna em represenar empresas com práicas de governança superiores e/ou empresas do seor bancário, que hisoricamene êm apresenado melhor desempenho; os esudos consideraram apenas a dinâmica de curo prazo do IGC e dos ouros índices comparados; Para esudar o comporameno e a esruura a ermo da volailidade de empresas com boas práicas e piores práicas de governança corporaiva foram consruídos dois novos índices a parir do IGC e do IBrX. Seguindo a mesma meodologia de composição e ponderação da careira do IGC e do IBrX, exposo em Bovespa (2007e), foram consruídos os índices IGC1 e IBrX1 com os seguines ajuses: 1) empresas que fazem pare ano do IGC quano do IBrX foram excluídas; 2) exclusão das empresas do seor financeiro; 3) o cálculo do reorno diário das ações foi feio aravés do logarimo naural dos preços ( ln( P / P 1 )) com ajuse de provenos, inclusive dividendos; 4) no caso do IBrX, que é um índice de reorno oal (reflee inclusive o impaco da disribuição de provenos), foi procedido o ajuse para ele refleir somene as variações das coações da ação. Esse úlimo ajuse é porque se poderia correr o risco dos reornos refleirem diversas ouras influências (auais e passadas), como a políica de dividendos de cada empresa e inversões de capial no passado. Assim como na meodologia original do IBrX, as careiras dos novos índices foram re-balanceadas a cada quaro meses (janeiro, maio e seembro) e os ajuses procedidos conforme exposo. Desse modo, obeve-se para os índices IGC1 e IBrX1 as séries de reornos diários de seembro de 2001 aé agoso de 2007, oalizando observações. 8

9 Em mãos dos índices IGC1 e IBrX1, a parir da reesruuração do IGC e IBrX, julgouse superadas as limiações das pesquisas precedenes elencadas acima, pois: a) não emos mais bancos e nem empresas que fazem pare simulaneamene da mesma careira; b) a parir de 2006 um grande número de empresas começaram a migrar para os Novo Mercado e os Níveis diferenciados da Bovespa; c) observações é uma boa amosra para ajusar modelos GARCH; d) o fao de algumas empresas já possuírem boas práicas de governança corporaiva bem anes de sua migração para os níveis diferenciados da Bovespa não influencia nosso esudo, pois esaremos fazendo comparação enre os índices e não comparações do ipo anes e depois da migração; e) os processos dos modelos GARCH (p,q) podem ser inerpreados em ermos da volailidade de longo prazo e das dinâmicas de curo prazo. 3. Resulados A Tabela 1 apresena algumas esaísicas descriivas dos reornos e eses relevanes para análise da auocorrelação enre os reornos, agrupamenos das volailidades e efeio alavancagem. A média dos reornos difere mais enre os índices IGC1 e IBrX1 do que enre os índices IGC e IBrX. Em relação aos desvio-padrão noa-se que há uma leve redução do índice IGC para o IGC1 e um ligeiro aumeno do índice IBrX para o IBrX1. Os coeficienes de assimeria e excesso de curose comprovam os faos esilizados nos mercados financeiros: assimeria a direia dos reornos e caudas gordas. Os índices IBrX e IBrX1 possuem excesso de curose superior aos índices IGC e IGC1. Adicionalmene a esaísica de normalidade Jarque-Bera rejeia significanemene que os reornos são normais. Esses indícios comprovam a necessidade de assumir que os erros da equação da variância nos modelos GARCH provenham de uma disribuição de Suden. Ou seja, não se deve assumir no méodo de máxima verossimilhança que os resíduos provenham de uma disribuição normal e sim uma disribuição com caudas mais gordas. O ese de auocorrelação dos reornos foi significaivo para odos os índices, exceo o IGC1. Esse fao indica a necessidade de incluir um ermo auoregressivo na equação da média para os índices IGC, IBrX e IBrX1. O ese GARCH Auocorrelação comprova a hipóese de volailidade condicional dos reornos em odos os índices e o ese A-GARCH Auocorrelação, por ser negaivo e significaivo, evidencia o efeio alavancagem ambém em odos os índices. Tabela 1 Esaísicas descriivas dos reornos diários e diagnósicos preliminares Índice Média Desvio-Padrão Excesso de Jarque- Auo GARCH A-GARCH Assimeria (%) (%) Curose Bera correlaçãoauocorrelação Auocorrelação IGC 0,129 1,547-0,152 0,971 64,295* 0,097* 0,095* -0,095* IGC1 0,122 1,536-0,319 0,975 84,290* 0,040 0,047** -0,076* IBRX 0,117 1,505-0,283 1, ,80* 0,085* 0,063** -0,110* IBRX1 0,092 1,513-0,299 1, ,16* 0,081* 0,097* -0,106* O excesso de curose é obido subraindo-se 3 do valor da curose, de al forma que a disribuição normal em excesso de curose igual a zero. Jarque-Bera é o ese de normalidade dos reornos. Os valores da Auocorrelação, GARCH Auocorrelação, A-GARCH Auocorrelação reornam respecivamene: 1) coeficiene de correlação de primeira ordem dos reornos ; 2) coeficiene de correlação de primeira ordem dos reornos ao quadrado; 3) coeficiene de auocorrelação de primeira ordem enre os reornos defasados e os reornos correnes ao quadrado. O ese relevane dessas medidas é dada pela esaísica Q de Ljung e Box procedeu-se igualmene o ese LM e em geral os resulados foram semelhanes. *Significaivo a 1% e **Significaivo a 5%. As Tabelas 2 e 3 evidenciam os modelos ajusados para os reornos diários dos índices. Nessas abelas são apresenados os parâmeros dos modelos e da esruura a ermo da volailidade e alguns diagnósicos dos resíduos. Analisando os eses de Auocorrelação e GARCH Auocorrelação dos resíduos na Tabela 2, noa-se que uma defasagem para o ermo 9

10 do erro ao quadrado e da volailidade condicional nas equações da variância, foi suficiene para eliminar a presença de auocorrelação dos reornos e dos reornos ao quadrado. Ou seja, os modelos básicos GARCH (1,1) foram suficienes para explicar o comporameno da volailidade dos reornos dos índices, com ajuse esaísico considerável: nas abelas odos os parâmeros foram significaivos a 1% como evidencia o -esaísico na linha inferior. Tabela 2 Parâmeros do modelo GARCH (1,1), diagnósicos dos resíduos e informações da esruura a ermo da volailidade Índice Ômega Alfa Volailidade Volailidade Vida Auo GARCH (x10-5 Alfa Bea + ) correlação Auocorrelação SIC 1 dia Longo Prazo Média Bea (%a.a) (%a.a) (dias) IGC 0,807 0,053 0,911 0,964-0,026-0,002-5,552 29,825 23,631 27,685 (2,937)* (4,154)* (43,19)* IGC1 0,655 0,048 0,922 0,970-0,021 0,019-5,557 28,944 23,410 33,484 (2,652)* (3,933)* (46,27)* IBRX 0,961 0,060 0,894 0,954-0,029 0,010-5,615 29,684 22,776 21,596 (2,935)* (4,279)* (35,20)* IBRX1 1,069 0,066 0,883 0,949-0,029 0,011-5,613 29,301 22,850 19,532 (3,045)* (4,900)* (34,42)* Ômega, Alfa e Bea represenam os parâmeros da equação da variância do modelo GARCH (1,1) e os valores enre parêneses, logo abaixo, seus respecivos -esaísicos. Alfa raduz a reação da volailidade a movimenos no mercado. Bea revela o faor persisência da volailidade, e Alfa + Bea represena a velocidade de convergência para o nível da volailidade de longo prazo (reversão à média). Na equação da média dos modelos foi necessário incluir um ermo auoregressivo para eliminar a auocorrelação dos resíduos, inclusive no modelo do índice IGC1 que preliminarmene o ese acusou ausência de auocorrelação. Os valores da Auocorrelação e GARCH Auocorrelação reornam respecivamene: 1) o coeficiene de correlação de primeira ordem dos resíduos do modelo ; 2) coeficiene de correlação de primeira ordem dos resíduos ao quadrado do modelo. O ese relevane dessas medidas é dado pela esaísica Q de Ljung e Box. SIC significa Criério de Informação de Schwarz. A volailidade de 1 dia é esimada aravés da equação do modelo um passo a frene. A volailidade de longo prazo é calculada aravés dos parâmeros do modelo: Ômega/(1- Alfa Bea). A vida média é calculada pela fórmula Vida Média = 1/(1 Alfa Bea). Os valores das volailidades represenam os desvios-padrão anualizados, ou seja, a parir da esimaiva da variância calcula-se sua raiz quadrada e muliplica pelo faor *Significaivo a 1% e **Significaivo a 5%. Os resulados do modelo GARCH (1,1) para os índices IGC1 e IBrX1 conduzem para as seguines proposições: 1) o valor do alfa para o índice IBrX1 é maior do que para o índice IGC1, indicando que a volailidade do índice IBrX1 é mais reaiva ao mercado do que do índice IGC1; 2) o coeficiene bea do índice IBrX1 é menor do que do índice IGC1, indicando que o volailidade do índice IGC1 é mais persisene do que a volailidade do índice IBrX1; 3) quando compara a soma dos coeficienes alfa + bea, faor que raduz a velocidade de convergência da volailidade para o nível de longo prazo, noa-se que o volailidade do índice IBrX1 é mais rápido em convergir para seu valor de longo prazo do que a volailidade do índice IGC1; 4) como conseqüência do resulado anerior, a vida média da volailidade do índice IGC1 é maior do que a volailidade do índice IBrX1; 5) as volailidades de curo e longo prazo dos índices são muio parecidas, sendo o nível das volailidades de curo prazo superior a de longo prazo. Esse úlimo resulado indica que o período de esimaiva da volailidade foi ligeiramene urbuleno, endendo a ser mais esável no fuuro. As proposições dois e rês elecandas acima foram esadas pelo ese Wald e aceias ao nível de 5%. Se ivéssemos feio análise idênica ao parágrafo precedene para os índices IGC e IBrX eríamos: 1) super-avaliado a reação e a volailidade de curo e longo prazo, e subavaliado a persisência e velocidade de convergência da volailidade das empresas com boas 10

11 práicas de governança corporaiva; 2) super-avaliado a persisência e a velocidade de convergência, e sub-avaliado a reação da volailidade das empresas com práicas de governança corporaiva inferiores. Parece que não houve diferenças significaivas nas volailidades de curo e longo prazo enre os índices IBrX e IBrX1. Tabela 3 Parâmeros do modelo TGARCH (1,1), diagnósicos dos resíduos e previsão da volailidade de curo prazo Índice Ômega (x10-5 ) Alfa Bea Dummy Alfa + Bea + Dummy Auo GARCH correlação Auocorrelação SIC Volailidade 1 dia (%a.a) IGC 0,939-0,004 0,917 0,089 1,000-0,034-0,006-5,563 28,564 (3,695)* (-0,363) (45,60)* (4,210)* IGC1 0,731 0,005 0,928 0,064 0,997-0,023 0,015-5,560 28,529 (3,347)* (0,349) (50,02)* (3,481)* IBRX 1,488-0,015 0,879 0,122 0,987-0,033 0,006* -5,629 24,991 (4,240)* (-1,121) (33,43)* (4,636)* IBRX1 1,650-0,020 0,872 0,131 0,983-0,033 0,001** -5,628 22,318 (4,394)* (-1,474) (33,45)* (4,924)* Ômega, Alfa, Bea e Dummy represenam os parâmeros da equação da variância do modelo TGARCH (1,1) e os valores enre parêneses, logo abaixo, seus respecivos -esaísicos. Alfa raduz a reação da volailidade a movimenos no mercado. Bea revela o faor persisência da volailidade. Dummy é o parâmero do efeio alavancagem. Alfa + Bea + Dummy represena a velocidade de convergência para o nível da volailidade de longo prazo. Na equação da média dos modelos foi necessário incluir um ermo auoregressivo para eliminar a auocorrelação dos resíduos, inclusive no modelo do índice IGC1 que preliminarmene o ese acusou ausência de auocorrelação. Os valores da Auocorrelação e GARCH Auocorrelação reornam respecivamene: 1) o coeficiene de correlação de primeira ordem dos resíduos do modelo; e 2) o coeficiene de correlação de primeira ordem dos resíduos ao quadrado do modelo. O ese relevane dessas medidas é dado pela esaísica Q de Ljung e Box. SIC significa Criério de Informação de Schwarz. A volailidade de 1 dia é esimada aravés da equação do modelo um passo a frene. O valor da volailidade represena o desviopadrão anualizado, ou seja, a parir da esimaiva da variância calcula-se sua raiz quadrada e muliplica pelo faor Como o processo da volailidade nesse modelo orna-se quase inegrado, ou seja, Alfa + Bea + Dummy 1, o cálculo da velocidade de longo prazo e a vida média aravés dos parâmeros do modelo não são confiáveis. *Significaivo a 1% e **Significaivo a 5%. Ao ajusar o modelo TGARCH (1,1) para os índices, como exposo na Tabela 3, noou-se a presença de auocorrelação dos resíduos ao quadrado nos modelos IBrX-TGARCH (1,1) e IBrX1-TGARCH (1,1), de forma que ornou-se necessário incluir mais um ermo de ordem p nesses modelos. Os modelos IBrX-TGARCH (2,1) e IBrX1-TGARCH (2,1) são apresenados na Tabela 4. Os resulados da Tabela 3 e 4 de cera forma corroboram a análise procedida a parir dos modelos GARCH (1,1) e aponam alguns faos muio ineressanes: 1) sendo o valor do coeficiene da dummy maior no modelo do índice IBrX1 do que no índice IGC1, o efeio alavancagem é muio mais pronunciado naquele; 2) ao analisar a significância dos coeficienes alfas e da dummy, apenas os reornos negaivos parecem ser suficienes para explicar a volailidade dos índices. Quando esamos, pelo ese Wald, a hipóese que: a) o efeio alavancagem no modelo IBrX1-TGARCH (1,1) = o efeio alavancagem no modelo IGC1-TGARCH (1,1); ou b) o efeio alavancagem no modelo IBrX1-TGARCH (2,1) = o efeio alavancagem no modelo IGC1-TGARCH (1,1); ambas são rejeiadas ao nível de 1%. A Figura 1 apresena os gráficos que perfazem o comporameno da volailidade no período em quesão a parir dos modelos ajusados. Quando analisados o comporamenos das volailidades dos índices IGC e IBrX noa-se ligeira semelhança. Exise uma diferença mais pronunciada quando analisamos os modelos ajusados para os índices IBrX1 e IGC1. 11

12 Ademais, parece que o comporameno da volailidade dos índices é explicado de forma muio parecida, independene do modelo uilizado, GARCH ou TGARCH. Ineressane noar que em épocas de crise, como a urbulência políica no segundo semesre de 2002, a volailidade do índice IBrX1 é ligeiramene maior do que a volailidade do índice IGC1. A parir de 2006, parece que em média, a volailidade do índice IBrX1 foi ligeiramene superior à volailidade do índice IGC1. Nos picos de volailidade (como no segundo rimesre de 2004) o índice IGC1 acompanha o índice IBrX1, de forma a indicar, como já discuido, que a volailidade do índice IBrX1 é mais reaiva ao mercado do que a volailidade do índice IGC1. Se ivéssemos fazendo essa mesma análise considerando os índices IGC e IBrX não caparíamos essas suilezas. Tabela 4 Parâmeros do modelo TGARCH (2,1), diagnósicos dos resíduos e previsão da volailidade de curo prazo para os índices IBrX e IBrX1 Ômega Auo GARCH Índice (x10-5 Alfa (-1) Alfa (-2) Bea Dummy SIC Volailidade 1 ) Correlação Auocorrelação dia (%a.a) IBRX 2,378-0,079 0,086 0,826 0,164-0,027-0,034-5,619 24,449 (3,032)* (-7,820)* (2,672)* (16,71)* (3,427)* IBRX1 1,829-0,058 0,054 0,849 0,126-0,027-0,014-5,634 20,805 (3,660)* (-3,732)* (2,142)** (23,42)* (4,495)* Ômega, Alfa (-1), Alfa (-2), Bea e Dummy represenam os parâmeros da equação da variância do modelo TGARCH (2,1) e os valores enre parêneses, logo abaixo, seus respecivos -esaísicos. Alfa(-1) e Alfa(-2) raduz a reação da volailidade a movimenos no mercado no mercado defasados respecivamene em 1 dia e 2 dias. Bea revela o faor persisência da volailidade. Dummy é o parâmero do efeio alavancagem. Alfa(-1) + Alfa(-2) + Bea + Dummy represena a velocidade de convergência para o nível da volailidade de longo prazo. Na equação da média dos modelos foi necessário incluir um ermo auoregressivo para eliminar a auocorrelação dos resíduos. Os valores da Auocorrelação e GARCH Auocorrelação reornam respecivamene: 1) o coeficiene de correlação de primeira ordem dos resíduos do modelo; e 2) o coeficiene de correlação de primeira ordem dos resíduos ao quadrado do modelo. O ese relevane dessas medidas é dado pela esaísica Q de Ljung e Box. SIC significa Criério de Informação de Schwarz. A volailidade de 1 dia é esimada aravés da equação do modelo um passo a frene. O valor da volailidade represena o desvio-padrão anualizado, ou seja, a parir da esimaiva da variância calcula-se sua raiz quadrada e muliplica pelo faor *Significaivo a 1% e **Significaivo a 5%. Acrescena-se que essa pesquisa foi procedida com ouros ipos de disribuição dos resíduos, Normal e Generalized Error Disribuiion GED, e com ouro modelo assimérico, EGARCH. Os resulados foram consisenes independenes do ipo de disribuição assumida e no caso do modelo EGARCH, semelhanes ao modelo TGARCH. Nos gráficos da Figura 2 são apresenadas as esruuras a ermo da volailidade dos índices consruídas a parir dos modelos GARCH (1,1), TGARCH (1,1) e EGARCH (1,1). A volailidade em cada gráfico é esimada 250 passos à frene (um ano úil) de forma ieraiva. De modo geral, esses gráficos ilusram os achados obidos com análise dos parâmeros dos modelos, de forma a desacar: 1) em odos os modelos o índice IBrX e IBrX1 convergem mais rapidamene para o nível da volailidade de longo prazo, no modelo IBrX1- GARCH (1,1), por exemplo, essa convergência dar-se aproximadamene em 80 dias, enquano no modelo IGC1-GARCH (1,1) converge depois de 100 dias; e 2) os modelos IBrX1- TGARCH (1,1) e IBrX1-EGARCH (1,1) são inegrados e suas volailidades são esacionárias. 4. Conclusão De forma geral, os resulados apresenados nesse arigo apóiam de maneira conundene a hipóese geral (H 0 ) levanada na revisão da lieraura: o comporameno e a esruura a ermo da volailidade das ações de empresas com melhores práicas de governança 12

13 corporaiva são diferenes do comporameno e esruura a ermo da volailidade das ações de empresas com piores práicas de governança corporaiva. Especificamene, os resulados aponaram que: Volailidade (% a.a.) 60% 50% 40% 10% Volailidade (% a.a.) 60% 50% 40% 10% (a) Volailidade (% a.a.) 0% 70% 04/09/ % 50% 40% 10% 0% (c) 04/09/ /01/ /01/ /05/ /05/ /09/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/2006 IGC-GARCH(1,1) IBRX-GARCH(1,1) 04/01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/2006 IGC-TARCH(1,1) IBRX-TARCH(1,1) 04/09/ /09/ /01/ /01/ /05/ /05/2007 (b) Volailidade (% a.a.) 0% 70% 04/09/ % 50% 40% 10% 0% (d) 04/09/ /01/ /01/ /05/ /05/ /09/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/2006 IGC1-GARCH(1,1) IBRX1-GARCH(1,1) 04/01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/2006 IGC1-TARCH(1,1) IBRX1-TARCH(1,1) 04/01/ /01/ /05/ /05/2007 Figura 1 Gráficos do comporameno das volailidades dos índices IGC, IGC1, IBrX e IBrX1 no período 03/09/2001 a 31/08/2007. (a) Volailidade dos índices IGC e IBrX a parir do modelo GARCH (1,1) (b) Volailidade dos índices IGC1 e IBrX1 a parir do modelo GARCH (1,) (c) Volailidade dos índices IGC e IBrX a parir do modelo TGARCH (1,1) (d) Volailidade dos índices IGC1 e IBrX1 a parir do modelo TGARCH (1,1) 1) a volailidade das ações de empresas com melhores práicas de governança corporaiva é menos reaiva ao mercado do que a volailidade dos reornos das ações de empresas com piores práicas de governança corporaiva; 2) a volailidade das ações de empresas com melhores práicas de governança corporaiva é mais persisene do que a volailidade dos reornos das ações de empresas com piores práicas de governança corporaiva; 3) a velocidade de convergência para o nível de longo prazo da volailidade das ações de empresas com melhores práicas de governança corporaiva é menor do que a velocidade de convergência da volailidade das ações de empresas com piores práicas de governança corporaiva; 4) como conseqüência do resulado anerior, a vida média da volailidade das empresas com melhores práicas de governança corporaiva é maior do que a vida média da volailidade das empresas com piores práicas de governança corporaiva; 5) a volailidade de longo prazo de empresas com melhores práicas de governança corporaiva é ligeiramene maior do que a volailidade de longo prazo de empresas com piores práicas de governança corporaiva; 13

14 6) o efeio alavancagem (assimeria de informação) alavancagem é maior em empresas com melhores práicas de governança corporaiva do que em empresas com piores práicas de governança corporaiva. Volailidade (% a.a.) Volailidade (% a.a.) Volailidade (% a.a.) 29% 28% 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% (a) 29% 28% 27% 26% 25% 24% 23% 22% Dias IGC-GARCH (1,1) IBrX-GARCH (1,1) 21% (c) 29% 28% 27% 26% 25% 24% 23% 22% Dias IGC-TGARCH (1,1) IBrX-TGARCH (1,1) 21% (e) Dias IGC-EGARCH (1,1) IBrX-EGARCH (1,1) Volailidade (% a.a.) Volailidade (% a.a.) Volailidade (% a.a.) 29% 28% 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% (b) 29% 28% 27% 26% 25% 24% 23% 22% Dias IGC1-GARCH (1,1) IBrX1-GARCH (1,1) 21% (d) 29% 28% 27% 26% 25% 24% 23% 22% Dias IGC1-TGARCH (1,1) IBrX1-TGARCH (1,1) 21% (f) Dias IGC1-EGARCH (1,1) IBrX1-EGARCH (1,1) Figura 2 Gráficos das esruuras a ermo das volailidades dos índices IGC, IGC1, IBrX e IBrX1. (a) Esruura a ermo da volailidade dos índices IGC e IBrX a parir do modelo GARCH (1,1). (b) Esruura a ermo da volailidade dos índices IGC1e IBrX1a parir do modelo GARCH (1,1). (c) Esruura a ermo da volailidade dos índices IGC e IBrX a parir do modelo TGARCH (1,1). (d) Esruura a ermo da volailidade dos índices IGC1e IBrX1a parir do modelo TGARCH (1,1). (e) Esruura a ermo da volailidade dos índices IGC e IBrX a parir do modelo EGARCH (1,1). (f) Esruura a ermo da volailidade dos índices IGC1 e IBrX1 a parir do modelo EGARCH (1,1). Nesse senido, aceia-se as hipóeses meodológicas: H 1, H 2, H 4, H 5 e H 6. Apesar de não ser possível aceiar a hipóese H 3 foi verificado efeios posiivos das boas práicas de governança corporaiva em reduzir a volailidade de longo prazo das ações. Os resulados esaisicamene mais robusos foram enconrados para as hipóeses H 2, H 5 e H 6. Tudo indica que a volailidade das empresas com boas práicas de governança é mais dependene dela mesma no passado, e a volailidade das empresas com piores práicas de governança mais reaiva ao mercado. Nesses ermos, deduz-se que padrões elevados de governança corporaiva podem reduzir a exposição dos reornos das ações à riscos exernos, 14

15 pois o risco das empresas com melhores práicas de governança corporaiva é relaivamene mais idiossincráico do que sisêmico: essas empresas são mais blindadas ao risco de mercado. Empresas com práicas superiores de governança corporaiva são mais ransparenes na divulgação de informações, e isso reflee no aumeno da credibilidade dos gesores. Fornecendo consisenemene informação em ambos os momenos, bons e ruins, a gerência reafirma a sua credibilidade com o mercado, pois o mercado odeia surpresas, especialmene as negaivas. Isso não significa que uma noícia não erá um efeio negaivo na volailidade da ação da empresa, mas que provavelmene erá se a noícia é suficienemene ruim, e os indicadores de desempenho principais ambém são negaivos. Mas, quando os indicadores ornam-se posiivos, a volailidade da ação ambém persisirá reduzida Ademais, empresas com práicas de governança inferiores já sofrem um descono por não serem ransparenes nas informações, e assim, evenos não anecipados de mercado persisem com menor inensidade. Como as volailidades das empresas de práicas de governança corporaiva inferiores endem a ser mais reaivas, independene do que aconece no mercado, se a volailidade das empresas com boas práicas de governança foi baixa onem, enão ela permanece baixa hoje. Se os preços caírem e o passivo da empresa permanecer consane no curo prazo, a razão passivo/parimônio aumena, ornando a empresa mais alavancada e, porano, mais arriscada (o preço da ação orna-se mais voláil). Esse fao, chamado pela lieraura de efeio alavancagem, mosrou-se diferene enre empresas de boas e más práicas de governança corporaiva. Em empresas com melhores práicas de governança, o efeio alavancagem apresenou-se menos pronunciado, alvez porque essas empresas êm maior credibilidade perane acionisas e credores, e os invesidores nessas empresas, possuem um perfil mais de longo prazo. Sob oura perspeciva, o efeio alavancagem enconrado em nossas evidências empíricas poderia ser explicado pela ala assimeria de informações exisene no mercado de capiais nacional. Como as empresas com melhores práicas de governança em ese ransmiem mais confiança nas informações divulgadas ao mercado, a volailidade dos reornos de suas ações reage menos inensamene aos movimenos negaivos do mercado. Acrescena-se que invesidores com perfil de longo prazo, ao decidirem aumenar ou fazer novos invesimenos, necessiam de informação que rará a eles um maior conforo em realizar esses compromissos e são mais imunes às empesividades de curo prazo do mercado. Em linhas gerais, esse rabalho acompanha às evidências empíricas que êm comprovado a imporância da insiuição de boas práicas de governança para redução do risco das ações no mercado de capiais brasileiro. Nesse senido, o resulado da pesquisa apresenou indícios que a proposa do Novo Mercado e Níveis 1 e 2 da Bovespa parece er surido efeio em alerar a esruura da volailidade e, assim, possibiliado o desenvolvimeno do mercado de capiais nacional. De modo ponual, a conribuição dessa pesquisa foi relacionar risco operacional com governança corporaiva e analisar, de forma pioneira, os efeios de boas práicas de governança corporaiva sobre o comporameno e esruura a ermo da volailidade das ações no Brasil. Enre os efeios enconrados, cia-se o fao de er comprovado, com robusez esaísica significaiva, que exise menor assimeria de informações (efeio alavancagem) em empresas com melhores práicas de governança corporaiva. 5. Referências Bibliográficas ALEXANDER, C. Modelos de mercado: um guia para a análise de informações financeiras. São Paulo: Bolsa de Mercadorias & Fuuros,

16 ANDRADE, A.;ROSSETTI, J. P. Governança Corporaiva. 2º Ed. São Paulo: Alas, BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO (BOVESPA). Níveis de Governança Corporaiva Conheça os Níveis 1 e 2 de Governança Corporaiva. Bovespa: São Paulo, 2007a. Disponível em: <hp:// Acesso em: 08/09/2006. BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO (BOVESPA). Regulameno de Práicas Diferenciadas de Governança Corporaiva Nível 1. Bovespa: São Paulo, 2007b. Disponível em: <hp:// Acesso em: 08/09/2006. BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO (BOVESPA). Regulameno de Práicas Diferenciadas de Governança Corporaiva Nível 2. Bovespa: São Paulo, 2007c. Disponível em: <hp:// Acesso em: 08/09/2006. BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO (BOVESPA). Regulameno de Lisagem do Novo Mercado. Bovespa: São Paulo, 2007d. Disponível em: <hp:// Acesso em: 08/09/2006. BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO. Meodologia de Cálculo do IBrX e IGC. Bovespa: São Paulo, 2007e. Disponível em: <hp:// Acesso em: 20/11/2007. CHAPMAN, R. J. Simple ools and echniques for enerprise risk managemen. Chicheser, England: John Wiley & Sons Ld, CHRISTOFFERSEN, P. F. Elemens of financial risk managemen. New York: Elsevier Science, DUARTE JÚNIOR, A. M. Gesão de riscos para fundos de invesimenos. São Paulo: Pearson, GATHERAL, J. The volailiy surface: a praciioner s guide. New Jersey: John Wiley & Sons Ld, GLOSTEN, L.; JAGANNATHAN, R.; RUNKLE, D. On he relaion beween he expeced value and he volailiy of he nominal excess reurn on socks. Journal of Finance, v. 48, pp , HITT, M. A.; HOSKISSON, R. E.; IRELAND, R. D. Adminisração esraégica. São Paulo: Pioneira Thomson Learning, HUSSAIN, A. Managing operaional risk in financial markes. Oxford, England: Buerworh-Heinemann, INSTITUTO BRASILEIRO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA (IBGC). Códigos das melhores práicas de governança corporaiva. São Paulo: IBGC, Disponível em: < Acesso em: 22/08/2006. JENSEN, M. C.; MECKLING, W. H. Theory of he firm: managerial behavior, agency coss and ownership srucure. Journal of Financial Economics, v.3, p , Jul JORION, P. Value a Risk: A Nova Fone de Referência para o Conrole do Risco de Mercado. São Paulo: BM&F, MARKOWITZ, H. M. Porfolio Selecion. Journal of Finance, p.77-91, Vol. VII, n. 1, mar MONFORTE, J. G. Inrodução. In: ANDRADE, A.;ROSSETTI, J. P. Governança Corporaiva. 2º Ed. São Paulo: Alas, POON, S. A praical guide o forecasing financial marke volailiy. Souhern Gae, England: John Wiley & Sons, POON, S.; GRANGER, C. W. J. Forecasing volailiy in financial markes: a review. Journal of Economic Lieraure, v. 41, n. 2, p , jun REBONATO, R. Volailiy and correlaion: in he pricing of equiy, FX and ineres-rae opions. Chicheser, England: John Wiley & Sons Ld, ROGERS, P.; RIBEIRO, K. C. S.; SOUSA, A. F. Impacos de faores macroeconômicos nas melhores práicas de governança corporaiva no Brasil. Revisa de Adminisração RAUSP, São Paulo, v. 42, n.3, p , jul./ago./se VIEIRA, S. P.; MENDES, A. G. S. Governança corporaiva: uma análise de sua evolução e impacos no mercado de capiais brasileiro. Revisa do BNDES, Rio de Janeiro, v.11, n.22, p , Dez