BBR - Brazilian Business Review E-ISSN: X bbronline@bbronline.com.br FUCAPE Business School Brasil

Transcrição

1 BBR - Brazilian Business Review E-ISSN: X bbronline@bbronline.com.br FUCAPE Business School Brasil Ozawa Gioielli Sabrina P.; Gledson de Carvalho, Anônio; Oliveira Sampaio, Joelson Capial de risco e gerenciameno de resulados em IPOs BBR - Brazilian Business Review, vol. 10, núm. 4, ocubre-diciembre, 2013, pp FUCAPE Business School Viória, Brasil Disponível em: hp:// Como ciar ese arigo Número compleo Mais arigos Home da revisa no Redalyc Sisema de Informação Cienífica Rede de Revisas Cieníficas da América Laina, Caribe, Espanha e Porugal Projeo acadêmico sem fins lucraivos desenvolvido no âmbio da iniciaiva Acesso Abero

2 v.10, n.4 Viória-ES, Ou.- Dez p ISSN X Capial de risco e gerenciameno de resulados em IPOs Sabrina P. Ozawa Gioielli i Banco Cenral do Brasil Anônio Gledson de Carvalho Ω Fundação Geulio Vargas Joelson Oliveira Sampaio Fundação Geulio Vargas RESUMO Invesigamos o gerenciameno de resulados (GR) em oferas públicas iniciais de ações (IPOs) e o papel de gesores de capial de risco (privae equiy/venure capial PE/VC) em dificular al práica. Quando analisamos o GR, as empresas invesidas por PE/VC e as empresas não invesidas por PE/VC verificamos que esas deveriam ser raadas como amosras diferenes. Ao dividirmos a amosra, o R 2 aumena significaivamene para ambas as sub-amosras. Para os IPOs de empresas com invesimeno de PE/VC, o GR é marginal, geralmene relacionado às caracerísicas das empresas e pouco relacionado às fases do IPO. De forma diferene, para os IPOs de empresas não invesidas por PE/VC o GR é significaivo, geralmene relacionado às fases do IPO e pouco relacionado às caracerísicas das empresas. Finalmene, a repuação do audior é imporane apenas para os IPOs com invesimeno de PE/VC, sugerindo que a escolha do audior é mais significaiva para a empresa invesida por PE/VC, iso é, a escolha de um audior com boa repuação represena um compromisso de não gerenciar os resulados. Palavras-chave: Gerenciameno de resulados; ofera pública inicial de ações (IPO); capial de risco (ou privae equiy e venure capial PE/VC). Recebido em 24/05/2013; revisado em 10/09/2013; aceio em 18/10/2013; divulgado em 13/12/2013. *Auor para correspondência:. Mesre em Adminisração de Empresas pela Fundação Geúlio Vargas Vínculo: Analisa do Banco Cenral do Brasil Endereço: Alameda Jaú, 66, São Paulo/SP. sabrina.ozawa@bcb.gov.br Telefone: ( 11 ) Ω Douor em Economia pela Universidade de Illinois Vínculo: Professor Adjuno da Fundação Geúlio Vargas Endereço: Av Nove de Julho 2029, Sala 912, SP-SP. gledson.carvalho@fgv.br Telefone: ( 11) Mesre em Adminisração de Empresas pela Fundação Geúlio Vargas Vínculo: Professor de Finanças da FECAP e PUC-SP Endereço: Rua Amélia Alexandre de Abreu, n. 179, Jd. Silveira, Barueri/SP. Joelson.sampaio@fgv.br Telefone: ( 11 ) Noa do Edior: Esse arigo foi aceio por Bruno Funchal e Fernando Caio Galdi Ese rabalho foi licenciado com uma Licença Creaive Commons - Aribuição 3.0 Não Adapada. 32

3 33 Gioiell Carvalho, Sampaio 1 INTRODUÇÃO se arigo esuda a dinâmica do gerenciameno de resulados (GR, daqui por E diane) em uma ofera pública inicial de ações (IPO) e o papel dos gesores de privae equiy e venure capial em dificular essa práica. O GR é uma inervenção inencional nos relaórios financeiros exernos, com a inenção de que os relaórios não represenem a realidade inrínseca ao negócio. Embora não seja ilegal, pode disorcer o coneúdo informaivo das demonsrações financeiras de forma a prejudicar os acionisas. O GR é especialmene imporane no momeno de um IPO: se os resulados forem arificialmene inflados, os invesidores não informados podem pagar um preço arificialmene elevado. Diversos auores esudaram o GR em oferas públicas. Teoh e al. (1998b) relacionam o GR com o fraco reorno de longo prazo dos IPOs deecado por Rier (1991). Eles enconraram que o GR ao redor da daa do IPO é mais alo para as empresas emissoras de ações em comparação às empresas não emissoras. Todavia, por uilizar dados anuais, esses auores não conseguiram capurar a dinâmica do GR e, provavelmene, o subesimaram. Isso aconece porque a inflação dos resulados e a subsequene reversão podem ocorrer no mesmo ano fiscal e, porano, não serem refleidas nos relaórios anuais. Rangan (1998) esudou o efeio do GR no desempenho subsequene das ações de companhias que fizeram uma nova ofera pública (Seasoned Equiy Offering, ou SEO). O auor enconrou resulados inflados no rimesre próximo ao anúncio do SEO e no rimesre subsequene a ese. O auor se limia a comparar a mediana das acumulações discricionárias em cada rimesre sem conrolar por ouras variáveis que poderiam afear o nível de acumulações discricionárias (por exemplo, amanho, crescimeno das vendas e alavancagem). Desa forma, ele não aborda a dinâmica do GR. Seu resulado principal é que os elevados resulados conábeis idenificados ao redor da daa do SEO explicam o fraco reorno ajusado das ações no ano seguine. Oura linha de pesquisa examina o efeio dos invesidores de privae equiy e venure capial (PE/VC) na governança corporaiva das empresas invesidas e sua influência nas oferas públicas. Kaplan e Sromberg (2003) documenam que invesidores de venure capial impõem direios de conrole complexos quando invesem em uma empresa, e colocam em funcionameno fores mecanismos consulivos e de moniorameno. Hellmann e Puri (2002) frisam que o invesimeno de PE/VC esá relacionado a uma variedade de medidas de

4 Capial de Risco e Gerenciameno de Resulados em IPOs 34 profissionalização, ais como a adoção de um programa de opção de ações, a conraação de um vice-presidene para a área de Markeing ou de Vendas e a formulação de políicas de recursos humanos. Eles ambém consaam que as empresas inicianes com invesimeno de PE/VC rocam mais rapidamene e com mais frequência o fundador da empresa por um CEO (Chief Execuive Officer) exerno. Gompers (1995) e Lerner (1995) ambém enconram evidências de fore aividade de moniorameno exercida por invesidores de venure capial. Invesidores de capial de risco (venure capial) ambém êm incenivos para forçar suas empresas invesidas a maner boas práicas de governança corporaiva, mesmo depois do IPO. Frequenemene, o IPO não é a saída do invesidor de PE/VC das empresas invesidas, mas sim um mecanismo para ober fundos com o inuio de financiar sua expansão. Invesidores de capial de risco manêm suas ações por anos depois do IPO [Barry e al. (1990)]. Porano, os invesidores de capial de risco êm incenivos para colocar em funcionameno sisemas de governança para preservar o valor de seu invesimeno. Além disso, na medida em que eles, sisemaicamene, levam empresas para o mercado de IPOs, as preocupações com sua repuação podem fazer com que dificulem a manipulação de resulados. Hochberg (2012), uilizando uma amosra de dados anual de IPOs dos Esados Unidos, enconra evidências de que IPOs de empresas invesidas por PE/VC apresenam GR reduzido. Morsfield e Tan (2006) mosram que al resulado é robuso a conroles ais como a escolha endógena do financiameno de PE/VC, cláusulas de resrição à venda após o IPO (lock up), e saída do invesidor de PE/VC subsequene ao IPO. Também mencionam que o desempenho pós-emissão de empresas invesidas por PE/VC excede àquele das empresas não invesidas por PE/VC. Conudo, o desempenho melhorado ocorre apenas quando os invesidores de capial de risco são efeivos na miigação do GR no período do IPO. Finalmene, Wongsunwai (2013) esuda a dinâmica do GR e o papel da repuação do invesidor de capial de risco. Esse auor define quaro períodos de dois-rimesres: pré-ipo, IPO, período de resrição à venda (lock up) e período pós-resrição à venda (pós-lock up) e esima o GR para cada um desses oio rimesres. Com base nesse procedimeno, é possível deerminar quando os resulados são inflacionados e quando a reversão se inicia. O auor demonsra que os IPOs de companhias invesidas por PE/VC apresenam significaivamene menor GR do que os IPOs de empresas não invesidas por PE/VC no período do IPO. Ele mosra que ese efeio ocorre devido à influência de invesidores de capial de risco de boa repuação. Apesar de Hochberg (2012), Morsfield e Tan (2006) e Wongsunwai (2013) discuirem

5 35 Gioiell Carvalho, Sampaio que os IPOs de empresas invesidas por PE/VC apresenam menor GR do que os IPOs de empresas não invesidas por PE/VC, eles não respondem se isso é porque ambos os grupos gerenciam os resulados e um grupo gerencia menos que o ouro, ou se é porque as empresas invesidas por PE/VC simplesmene não gerenciam resulados em um conexo de IPO. Nesa pesquisa esudamos a dinâmica do GR ao redor da daa do IPO para invesigar as diferenças em ermos de GR enre as empresas invesidas por PE/VC e as empresas não invesidas por PE/VC. Inicialmene, mosramos que o invesimeno de PE/VC não reduz uniformemene o GR em IPOs. Em seguida, confirmamos, para o Brasil, o resulado de Wongsunwai (2013) de que as empresas invesidas por PE/VC apresenam significaivamene menor GR apenas no período do IPO. Esse resulado apresena robusez verificada por meio de méodos esaísicos e diferenes meodologias para esimar o GR. Nossa conribuição é mosrar que em ermos de GR as empresas invesidas por PE/VC e as não invesidas por PE/VC comporam-se de maneira diferene. Na verdade, elas deveriam ser raadas como amosras diferenes: esimaivas de efeios aleaórios de um modelo de regressão compleo com odas as variáveis ineragindo com uma variável dummy indicaiva de invesimeno de PE/VC apresenam um R2 de 13-14% (dependendo do modelo GR). Se dividirmos as amosras, o R2 para a amosra PE/VC aumena para 34-37% e para aproximadamene 24% para a amosra não-pe/vc. Também observamos que o GR em IPOs de empresas invesidas por PE/VC é marginal, enquano que para os IPOs de empresas não invesidas por PE/VC o GR é elevado. Mais especificamene, para a amosra das empresas com invesimeno de PE/VC, o ese F para a significância das fases do IPO no GR é apenas marginalmene significane. O poder explicaivo das fases do IPO varia de 4% (esimaiva de efeios fixos) a 11% (méodo dos mínimos quadrados). O ese F ambém indica que as caracerísicas das empresas são alamene significanes esaisicamene para explicar o GR (individualmene, crescimeno, alavancagem, reorno de aivos e qualidade do audior são consisenemene significanes esaisicamene). Além disso, análises de efeios fixos indicam que as empresas invesidas por PE/VC não gerenciam resulados na fase do IPO. De forma diferene, para a amosra de empresas não invesidas por PE/VC, o ese F indica que as fases do IPO são alamene significanes esaisicamene, sendo responsáveis por 31% (efeios fixos) a 42% (efeios aleaórios) do poder de explicação da regressão. O ese F ambém indica que as caracerísicas das firmas somene são marginalmene significanes esaisicamene para explicar o GR (individualmene, apenas a alavancagem é consisenemene significane esaisicamene). Além disso, odas as análises

6 Capial de Risco e Gerenciameno de Resulados em IPOs 36 consisenemene indicam que empresas que não foram invesidas por PE/VC manipulam os resulados ao redor da daa do IPO. 2 PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL (CAPITAL DE RISCO) NO BRASIL ii Os invesimenos do ipo PE/VC são relaivamene recenes no Brasil, mas êm crescido vigorosamene. Enre os anos de 1999 e 2004, os invesimenos realizados cresceram a um rimo de 9% por ano, de US$ 3,7 a US$ 5,6 bilhões. Mais recenemene, de 2004 a 2009, a axa de crescimeno foi em orno de 50% por ano, alcançando US$ 36,1 bilhões em O alcance da esabilidade macroeconômica; a obenção de grau de invesimeno para os íulos de dívida governamenais; e a mauração da indúsria de PE/VC, principalmene por meio de uma onda de IPOs enre 2004 e 2007 são os principais impulsionadores por rás de al crescimeno. Como uma proporção do PIB, os invesimenos cresceram de 0,63% em 1999 para 2,33% em Esse valor é relaivamene pequeno quando comparado a países em que a indúsria de PE/VC é mais desenvolvida, ais como os Esados Unidos (3,7% de PIB) e o Reino Unido (4,7%). Oura evidência do crescimeno da indúsria é o número de empresas em careira e de organizações que adminisram fundos de PE/VC. O número de empresas em porfólio aumenou de 306 em 2004 para 502 em O número de organizações invesidoras de PE/VC com escriórios no país aumenou de 71 em 2004 para 144 em 2009, e o número de fundos que elas gerenciam, de 97 para 239. Embora a indúsria brasileira de PE/VC ainda seja relaivamene pequena quando comparada a ouras de economias desenvolvidas, sua imporância para o mercado de IPOs é significaiva. De 2004 a 2010 (no período em que realizamos nossa análise), ocorreram 115 IPOs no Brasil, 42 (37%) dos quais de empresas parocinadas por fundos de PE/VC. Nos EUA, de 2001 a 2012 ocorreram 1187 IPOs, dos quais 465 (39%) de empresas invesidas por PE/VC. Similarmene a países em que a indúsria de PE/VC é bem esabelecida, enidades independenes são a forma predominane de organizações de PE/VC. A paricipação de organizações domésicas permaneceu esável enre 2004 e 2009 com aproximadamene 75% das organizações e 60% dos invesimenos realizados. A paricipação de organizações nore-americanas diminuiu de 14% para 2% (de 10 para 3). Conudo, em ermos de monanes invesidos essa queda não foi ão fore: de 31% para 18%. Organizações da Europa aumenaram de 6% para 16% (de 3% para 9% em ermos de invesimenos). A predominância de insiuições domésicas gera quesionamenos sobre se a indúsria de PE/VC no Brasil segue os mesmos padrões dos EUA. Nese arigo, focamos somene no seu papel em dificular o GR. Ainda permanece uma quesão mais ampla de pesquisa sobre se haveria diferenças significaivas enre os padrões

7 37 Gioiell Carvalho, Sampaio verificados nesses dois países. 3 VARIÁVEIS 3.1 MEDIDAS DO GERENCIAMENTO DE RESULTADOS O GR não é direamene observável. Diversos modelos foram desenvolvidos para medilo. Em geral, esses modelos são baseados em acumulações: a diferença enre o lucro líquido e o fluxo de caixa operacional líquido. As acumulações oais podem ser decomposas em componenes correnes (de curo prazo) e componenes não correnes (de longo prazo). Os ajuses nas acumulações correnes envolvem somene os aivos e passivos circulanes e suporam as operações do dia a dia da empresa, por exemplo, o reconhecimeno de receias de vendas anes da enrada do respecivo valor no caixa; o araso no reconhecimeno de despesas por meio de uma pequena provisão para devedores duvidosos; e reconhecimeno diferido de despesas quando o dinheiro é anecipado a fornecedores. Os ajuses de acumulações não correnes envolvem os aivos de longo prazo líquidos, por exemplo, a depreciação desacelerada, a diminuição de axas diferidas, e a realização de ganhos incomuns. Como os adminisradores êm maior acesso sobre as acumulações correnes do que sobre as nãocorrenes, as acumulações correnes êm sido frequenemene uilizadas como base para o GR (Teoh e al., 1998b). Nese esudo, ambém uilizamos as acumulações discricionárias correnes (mudanças não-jusificáveis nas acumulações correnes) como proxy do GR. Essa escolha se deu pelos seguines moivos: 1) a maior vulnerabilidade das conas de curo prazo à manipulação; 2) o fao de as regras conábeis brasileiras não requererem a divulgação rimesral de alguns dados necessários para calcular as acumulações não correnes (por exemplo, a depreciação de aivos). Quando as demonsrações de fluxo de caixa não esão disponíveis (como no Brasil), as acumulações são calculadas com a variação dos aivos circulanes menos a variação dos passivos circulanes (conforme mencionam Hochberg, 2012; e Teoh e al., 1998a e 1998b). Deve-se observar que para calcular as acumulações são necessários dois balanços consecuivos. Apesar das acumulações posiivas sugerirem que os resulados reporados sejam maiores do que o fluxo de caixa gerado pelas operações da empresa, as acumulações posiivas, por si só, não são uma evidência de GR. Nas operações coidianas das empresas, alguns regisros com a naureza de acumulações são consisenes com o regime conábil de compeência (accrual basis), e às vezes são apropriados e necessários para prover uma boa apresenação dos resulados. A manipulação aconece quando os adminisradores, de forma discricionária, aumenam ou diminuem as acumulações com qualquer propósio específico

8 Capial de Risco e Gerenciameno de Resulados em IPOs 38 que não seja expressar a real siuação econômico-financeira do negócio. Porano, faz-se necessário decompor as acumulações em duas parcelas: as acumulações não-discricionárias (normais), que são oriundas das aividades da empresa, e as acumulações discricionárias, que são arificiais e êm a inenção apenas de manipular os resulados conábeis. Diversas meodologias êm sido desenvolvidas para fazer al decomposição, por exemplo, Healy (1985), Angelo (1986), Jones (1991), Dechow e al. (1995), Kang e Sivaramakrishnan (1995) e Kohari e al. (2005). Esses procedimenos são similares a um esudo de eveno: cria-se um grupo de conrole e suas caracerísicas operacionais e financeiras são uilizadas para esimar as acumulações normais (não-discricionárias) para o grupo raado. Depois, as acumulações anormais (GR) são esimadas como a diferença enre as acumulações observadas e as acumulações não-discricionárias. Para esimar as acumulações correnes não-discricionárias, usamos rês diferenes modelos economéricos: o Modelo de Jones (Jones, 1991), o Modelo de Jones Modificado (Dechow e al., 1995 com ajuses sugeridos por Kohari e al., 2005), e o Modelo de Jones Modificado com ROA (Reorno sobre Aivos) (Dechow e al., 1995 com ajuses sugeridos por Kohari e al., 2005). O Apêndice A raz os dealhes desses modelos. As acumulações nãodiscricionárias (predias) podem ser obidas ano por séries de empo (usando dados da empresa i aneriores ao empo para prever as acumulações normais da empresa i no empo ) ou em core seccional (usando informações de ouras empresas que não a empresa i no empo para prever as acumulações normais da empresa i no empo ). Devido ao foco em IPOs, as empresas da nossa amosra não possuem hisóricos de dados conábeis longos o suficiene para se aplicar o procedimeno de séries de empo. Além disso, Subramanyan (1996) e Barov e al. (2000) mosram que as aplicações em core seccional do Modelo de Jones Modificado apresenam desempenho superior às equivalenes em séries de empo. Diane disso, uilizamos análise em core seccional para esimar as acumulações correnes não-discricionárias (vide Apêndice A para dealhes sobre ese procedimeno). De 2008 a 2010, período incluído em nossa amosra, as empresas iveram que ajusar seus relaórios financeiros para aender ao padrão inernacional IFRS (Inernaional Financial Reporing Sysem). Em princípio, a mudança no sisema de repore financeiro poderia disorcer os valores esimados de GR. Todavia, nossa amosra consise em 92 IPOs e odas elas seguiram o GAAP (Princípios de Conábeis Geralmene Aceios) dos EUA (a maioria das vezes como requerimeno para a lisagem no Novo Mercado da Bovespa). Porano, as mudanças no sisema de relaórios financeiros disorceriam nossas esimaivas de GR em 9

9 39 Gioiell Carvalho, Sampaio IPOs ocorridos depois de Além disso, o viés se daria nas esimaivas de GR do grupo de conrole composo por empresas que não fizeram IPO e qualquer viés seria uniforme nesses 9 IPOs da amosra. Uilizamos variáveis dummies para os rimesres cronológicos de forma a conrolar possíveis vieses relaivos à mudança nos padrões de relaórios financeiros. Em análise não reporada, excluímos esses 9 IPOs da amosra. Os resulados permaneceram os mesmos. 3.2 FASES DO IPO Como o nosso propósio é esudar a dinâmica do GR em IPOs, focamos em quaro fases em orno da daa do IPO: Fase Pré-IPO: compreende as duas observações rimesrais que são calculadas com base nos rês balanços que precedem o úlimo anes do IPO. Nese período, esperamos enconrar níveis mais baixos de manipulação de resulados. Fase do IPO: compreende as duas observações rimesrais que são calculadas com base nos dois balanços imediaamene aneriores ao IPO e no balanço imediaamene poserior ao IPO. Conforme Rangan (1998), o incenivo para manipular os resulados é mais fore no rimesre imediaamene anerior ao IPO, porque ese é o rimesre no qual os adminisradores querem que a empresa seja mais bem avaliada. Também incluímos a primeira demonsração financeira após o IPO porque uma reversão de resulados imediaamene depois da ofera pública poderia moivar processos conra a empresa e seus adminisradores, além de ouros prejuízos financeiros e repuacionais. Fase lock up: composa de duas observações rimesrais obidas dos rês balanços imediaamene subsequenes ao IPO. Os insiders que preendem vender suas ações depois do período de resrição à negociação de ações (lock up period) êm incenivos para maner o preço da ação da empresa e, consequenemene, podem gerenciar resulados nesse período [Rangan (1998)]. iii Fase pós-lock up: inclui as duas observações rimesrais imediaamene subsequenes ao rimesre logo após o encerrameno do período de resrição à venda de ações (iso é, calculadas a parir do erceiro, quaro e quino balanços rimesrais publicados depois do IPO). Nesa fase os insiders não êm mais incenivos para manipular os resulados. 3.3 OUTRAS VARIÁVEIS As variáveis de conrole para a heerogeneidade da empresa são:

10 Capial de Risco e Gerenciameno de Resulados em IPOs 40 Audior i : variável dummy que assume o valor um se a empresa i inha suas demonsrações financeiras audiadas por um dos líderes de mercado, ou Big Four (KPMG, PricewaerhouseCoopers, Deloie Touche Tohmasu e Erns & Young) e zero caso conrário; Subscrior i : índice iv de Carer-Manaser (aualizado para o período por Rier (2013)) do membro do grupo de empresas subscrioras do IPO com o escore mais alo; Tamanho : é o logarimo naural dos aivos oais da empresa i no rimesre (em milhões de reais); Crescimeno i : é a variação da receia líquida operacional da empresa i enre os rimesres 1 e, dividida pela receia líquida operacional no rimesre 1; Alavancagem : alavancagem da empresa i no rimesre, calculada como um menos a razão enre o parimônio líquido e os aivos oais; ROA : reorno sobre os aivos da empresa i enre os rimesres 1 e, calculado como a razão enre o lucro líquido e os aivos oais; e SEO i : variável dummy que assume o valor um se a empresa i realizou uma nova ofera pública de ações (SEO) e se o rimesre esá compreendido no inervalo considerado com incenivos para a manipulação de resulados desa nova ofera, e zero caso conrário. As variáveis Audior i e Subscrior i conrolam o efeio que moniores-chave exernos podem er em reprimir o GR. De acordo com Morsfield e Tan (2006), a repuação do audior exerno poderia ser prejudicada se ele falhasse em idenificar ou prevenir disorções conábeis. Por cona disso, esperamos um sinal negaivo para a variável Audior i. Os subscriores êm os mesmos incenivos dos audiores para garanir a qualidade das demonsrações financeiras, uma vez que eles ambém podem sofrer sério dano de repuação se forem incapazes de eviar a manipulação dos resulados. Assim, ambém anecipamos um coeficiene negaivo para a variável Subscrior i. Em relação às variáveis de conrole financeiras, Hochberg (2012) argumena que empresas maiores possuem demonsrações financeiras mais complexas, e, porano, podem explorar esse aspeco para gerenciar resulados. Por ouro lado, empresas maiores ambém esão mais sujeias a serem monioradas por analisas de mercado, e isso reduz as oporunidades para o GR. Assim, não há uma expecaiva clara sobre o sinal associado à variável Tamanho. A mesma auora ambém relaa que empresas com crescimeno maior são mais propensas a apresenar maior nível de acumulações discricionárias, especialmene se o

11 41 Gioiell Carvalho, Sampaio modelo de decomposição uilizado coniver algum grau de imprecisão. Por esa razão, esperamos um sinal posiivo para Crescimeno. Morsfield e Tan (2006) argumenam que empresas alamene alavancadas êm incenivos para manipular os resulados para cima com o inuio de eviar a violação de cláusulas conrauais de dívidas, mas ambém enfrenam um maior moniorameno dos deenores desses íulos. Assim, não há uma expecaiva clara para o sinal da variável Alavancagem. Dechow e al. (1995) sugerem que eses de GR podem ser incorreamene especificados se as acumulações discricionárias forem correlacionadas com o desempenho da empresa. A variável ROA conrola esse viés poencial e não há expecaiva específica para o sinal do seu coeficiene. Finalmene, a inclusão da variável SEO i procura conrolar a influência que uma nova ofera de ações poderia exercer no nível de GR. Da mesma forma que em um IPO, as empresas êm incenivos para manipular resulados quando realizam uma nova ofera pública (Teoh, 1998a e Rangan, 1998). Esperamos enconrar um sinal posiivo para essa variável. 4 DESCRIÇÃO AMOSTRAL Nossos dados são provenienes de diversas fones: de prospecos de IPO, da ferramena Economáica e das demonsrações financeiras rimesrais das empresas disponíveis nos endereços elerônicos da CVM (Comissão de Valores Mobiliários) da BM&FBovespa v. Os dados das oferas públicas de ações subsequenes (SEOs das empresas de nossa amosra de IPOs) foram obidos na CVM. Nossa amosra inicial consise em odos as 115 IPOs que aconeceram na BM&Bovespa enre Janeiro de 2004 e Seembro de Como de cosume, excluímos as empresas financeiras e de invesimeno imobiliário (19 empresas vi ), por apresenarem práicas conábeis basane disinas das práicas de ouras empresas. Também excluímos ouras nove empresas com menos de rês demonsrações financeiras rimesrais disponíveis. vii Ao final, nossa amosra final consise em 92 IPOs, compreendendo 501 observações rimesrais. Essa amosra foi decomposa em 38 empresas invesidas por fundos de PE/VC, compreendendo 208 observações ermpesas-rimesres, e 54 empresas que não receberam invesimeno de PE/VC, compreendendo 293 observações empresas-rimesres (a Tabela 1 resume a amosra). O número máximo possível de observações para uma única empresa é oio (dois rimesres para cada fase). Para ano, seriam necessários nove balanços rimesrais consecuivos: quaro anes do IPO e cinco depois da IPO. Algumas empresas não apresenam o conjuno oal de nove balanços consecuivos. viii Assim, nossos dados em painel são desbalanceados. Para as fases do IPO e -de lock up, que são as mais imporanes nese esudo, o número de empresas-

12 Capial de Risco e Gerenciameno de Resulados em IPOs 42 rimesres falanes é pequeno: para o período do IPO exisem apenas 7 observações falanes (155 observações de um máximo de 164) e para o período de lock up, há 26 empresasrimesres falanes (140 observação de um máximo de 164). Como esperado, a fase pré-ipo é a que possui o menor número de observações: 67 observações de 41 empresas. Desaca-se que anes do IPO (principalmene durane a fase pré-ipo), as empresas não são obrigadas a divulgar relaórios financeiros rimesrais. ix Para esimar as acumulações não-discricionárias para o rimesre, usamos as informações do grupo de conrole no mesmo rimesre. Esse grupo é composo por odas as companhias lisadas na BM&Bovespa, com exceção de empresas: 1) das indúsrias financeira e imobiliária; 2) que negociam no mercado de balcão; 3) que conduziram um IPO ou um SEO e esavam nos períodos de IPO ou lock up; e 4) que os balanços não esavam disponíveis no rimesre específico. Para minimizar o efeio dos ouliers ambém excluímos, para cada rimesre, as empresas cujas acumulações se siuavam no primeiro e no nonagésimo nono percenis daquele rimesre específico. O número mínimo de empresas no grupo de conrole em um rimesre é 180 (quaro rimesre de 2003) e o máximo é 273 (segundo rimesre de 2009). Os valores médios de acumulações correnes para o grupo de conrole variam consideravelmene ao longo dos rimesres de cada ano, de um mínimo de -2,49% (quaro rimesre de 2005) a um máximo de 1,19% (primeiro rimesre de 2008). A abela 2 apresena esaísicas descriivas para as variáveis que caracerizam a heerogeneidade das empresas. Inicialmene observamos que, para essas variáveis, as empresas invesidas por PE/VC e as não invesidas por PE/VC são muio similares. Por exemplo: o parimônio líquido médio no momeno do IPO para oda a amosra é de R$ 769 MM. Para a amosra de PE/VC, a média é de R$ 692 MM, enquano que para a amosra de não-pe/vc, é de R$ 832 MM, porém ais diferenças não são esaisicamene significaivas. É possível observar um padrão semelhane para as receias líquidas operacionais; lucro líquido na época do IPO; o volume capado no IPO; o valor de mercado no IPO; a razão do valor conábil sobre o valor de mercado (book-o-marke raio); os aivos oais (variável amanho); o crescimeno em vendas; a alavancagem; e o ROA. Os únicos aspecos para os quais as duas amosras são esaisicamene diferenes são: 1) qualidade do audior: 93,4% das empresas parocinadas por PE/VC conraaram um dos líderes de mercado conra 78,8% das empresas não parocinadas por PE/VC; 2) repuação do subscrior: o índice Carer-Manaser médio é 8,7 para as empresas parocinadas por PE/VC conra 8 para as empresas não parocinadas por PE/VC; e a probabilidade de conduzir uma nova ofera pública de ações aé o final da fase

13 43 Gioiell Carvalho, Sampaio pós-lock up (cinco rimesres depois do IPO): 13,2% das empresas invesidas por PE/VC fizeram um SEO enquano apenas 2,8% das empresas não invesidas por PE/VC o fizeram. A abela 3 apresena a correlação enre as variáveis exógenas. Em geral, as correlações são baixas; embora algumas das correlações sejam esaisicamene significaivas no nível 1%. Conforme esperado, os IPO de empresas invesidas por PE/VC são associadas a audiores e subscriores de maior repuação. Além disso, as variáveis Audior e Subscrior êm correlação ala, indicando que as empresas que escolhem audiores de grande renome ambém endem a escolher subscriores de ala repuação. Empresas grandes endem a conraar melhores subscriores para o IPO, apresenam alavancagem mais ala e ROA mais baixo. Empresas que conraam melhores audiores e subscriores são menos endividadas. Finalmene, conforme mencionado aneriormene, as empresas parocinadas por fundos de PE/VC são mais propensas a conduzir uma nova ofera de ações subsequenemene. 5 METODOLOGIA 5.1 HIPÓTESES Teoh e al. (1998b) aponam que o processo de IPO dá aos empreendedores ano moivação, quano oporunidades para engajarem-se no GR. Há uma ala assimeria de informação enre os invesidores e os emissores no momeno do IPO. Por exemplo, Rao (1993) relaa a fala de coberura da mídia para as empresas anes do IPO. Porano, o prospeco é a fone principal de informações sobre os IPO. Conudo, os prospecos geralmene conêm demonsrações financeiras da empresa de apenas alguns anos aneriores à daa do IPO. Como consequência, os invesidores dificilmene podem confiar nos dados hisóricos disponíveis para esimar aé que pono as empresas gerenciam resulados em um IPO. Por cona disso, os adminisradores de empresas emissoras êm ano a oporunidade, quano a moivação para manipular os resulados com o inuio de inflacionar o preço de ofera. Paralelamene a isso, Hochberg (2012) e Morsfield & Tan (2006) êm analisado a influência do capial de risco como dificulador do GR. Assim, nossa primeira hipóese pode ser formulada como: H 1 : As empresas financiadas por fundos de PE/VC apresenam um nível mais baixo de gerenciameno de resulados no momeno do IPO do que as não financiadas por PE/VC. Dados anuais podem subesimar o GR, uma vez que a inflação dos resulados e poserior reversão poderiam ocorrer denro de um mesmo ano fiscal. Ao uilizar dados rimesrais, esperamos capurar essa dinâmica. Rangan (1998) apona que resulados inflacionados são comumene observados imediaamene anes de uma ofera pública, como

14 Capial de Risco e Gerenciameno de Resulados em IPOs 44 um esforço para aumenar o preço do papel no lançameno. Todavia, a manipulação de resulados pode er uma duração mais longa: os insiders geralmene são impedidos de vender suas ações durane o período de lock up (geralmene de 180 dias), e podem querer vender algumas delas ao final dese período. Isso esenderia o prazo com incenivos para a manuenção de resulados inflacionados por pare dos adminisradores. Ademais, preocupações repuacionais podem prevenir empresas que gerenciaram seus resulados anes do IPO de fazerem a reversão logo após a ofera pública. Porano, espera-se observar algum nível de GR não somene no período imediaamene anerior ao IPO, mas possivelmene esendendo-se aé o final do período de lock up. Para capurar al dinâmica, Wongsunwai (2013) define quaro das fases de dois-rimesres: pré-ipo, IPO, período de lock up e período pós-lock up. Em seguida, esima o GR para cada um dos oio períodos. O auor enconrou que os IPOs de empresas financiadas por PE/VC apresenam significaivamene menor GR na fase do IPO, sendo que al efeio provavelmene se dá por influência de invesidores de PE/VC com ala repuação. Porano, nossa segunda hipóese é: H 2 : empresas financiadas por PE/VC apresenam GR mais baixo do que as não financiadas por PE/VC durane as fases de IPO e de lock up. Finalmene, averiguamos a quesão não invesigada que diz respeio a saber se os resulados de Wongsunwai (2013) se susenam apenas comparaivamene (empresas parocinadas por PE/VC manipulam os resulados, mas em uma escala menor) ou em ermos absoluos (elas simplesmene não manipulam resulados). Porano, nossa erceira hipóese é formulada nos seguines ermos: IPO. H 3 : empresas financiadas por PE/VC não gerenciam resulados ao redor da daa do 5.2 MODELOS DE REGRESSÃO Para esar a hipóese H 1, uilizamos regressões em painel em que a variável dependene é o nível de GR para a empresa i no empo, GR (medida pelas acumulações discricionárias correnes para empresa i no empo ). A variável de ineresse é PEVC i, uma variável dummy consane no empo que assume o valor um quando a observação vem de uma empresa com parocínio de PE/VC. Para confirmar H 1, o coeficiene dessa variável dummy deve ser negaivo. O modelo ambém inclui diversas variáveis de conrole que podem influenciar os incenivos para a manipulação de resulados:

15 45 Gioiell Carvalho, Sampaio GR i, = β 0 + β1pevc i + β 2 Audior i + β 3Subscrior i + β 4Tamanho + β 5Crescimen o + β 6 Alavancage m + β 7 ROA + β 8 SEO + ε, (1) Para esar H 2, que leva em consideração possíveis diferenças no nível do GR ao longo do empo, usamos a mesma equação básica do Modelo 2 com o acréscimo de variáveis dummies indicaivas de odas as fases do IPO, bem como ermos ineraivos dessas variáveis com a variável PEVC i: GR i, = β 0 + β1pré_ipo + β 2Lockup + β 3Pós _ Lockup + β β 4 PEVC i Pr é _ IPO + 5PEVC i IPO + β β 6 PEVC i Lockup + 7 PEVC i PósLockup (2) + β + 8 Audior i + β 9Subscrior i + β10tamanho β11crescimen o + β Alavancage m + ROA + SEO +, 12 β 13 i, β 14 i, ε i No modelo 2, a variável dummy IPO é a variável omiida com o inuio de eviar a colinearidade perfeia. Porano, os coeficienes em Pré_IPO, Lock up e Pós_Lock up devem ser inerpreados como diferenças em relação à variável IPO. Para confirmar a hipóese H 2, o sinal associado aos ermos ineraivos PEVC i x IPO e PEVC i x Lock up deve ser negaivo. Finalmene, para esar H 3, uilizamos o Modelo 3 a seguir, mas dividimos a amosra em empresas financiadas por PE/VC e empresas não financiadas por PE/VC. Ao se fazer isso, podemos verificar se os dois grupos são disinos e de que forma. GR i, = β 0 + β1ipo + β 2 Lockup + β 3 Audior i + β 4Subscrior i + β Tamanho + Crescimen o + Alavancage m + ROA + SEO + 5 β 6 β 7 β 8 i, β 9 ε (3) As regressões especificadas nos Modelos 1 a 3 são esimadas uilizando o méodo dos mínimos quadrados (pooled OLS) e o méodo de efeios aleaórios. Efeios fixos são uilizados apenas nos Modelos 2 e 3, para os quais as variáveis de ineresse variam ao longo do empo. Também empregamos o procedimeno de Whie (1980) para garanir erros-padrão robusos. Além disso, ambém execuamos odas as esimaivas com winsorizing da variável dependene. Como os principais resulados permaneceram os mesmos, não reporamos essas úlimas esimaivas.

16 Capial de Risco e Gerenciameno de Resulados em IPOs TRATAMENTO PARA A ESCOLHA ENDÓGENA DOS INVESTIMENTOS DE PE/VC A decisão que uma empresa oma de ser financiada por fundos de PE/VC (e a decisão de um invesidor de capial de risco de presar financiameno a uma empresa privada) pode ser endógena. As caracerísicas da empresa podem deerminar quais empresas são parocinadas por PE/VC. Hochberg (2012) argumena que, mesmo se o parocínio por fundos de PE/VC não ivesse efeio no GR, a inserção da variável PEVC i nos modelos de regressão de GR ainda faria senido, porque as empresas que recebem fundos de capial de risco são possivelmene aquelas que, ex ane, são menos propensas a gerenciar resulados. Traamos a quesão da endogeneidade ao uilizar variáveis insrumenais para esimar o Modelo 2. Os insrumenos ideais seriam variáveis que aumenam a probabilidade de receber invesimeno de fundos de PE/VC, mas que não sejam correlacionados com a práica de GR. Uilizamos como insrumenos variáveis que indicam 1) a indúsria; x 2) o esado em que a sede da empresa esá localizada; xi e 3) o rimesre cronológico. Ademais, odas as ouras fones da heerogeneidade da empresa são uilizadas como insrumenos. 6 RESULTADOS EMPÍRICOS 6.1 ANÁLISE UNIVARIADA A abela 4 apresena esaísicas descriivas para o nível de GR ao longo das quaro fases do IPO. São mosrados os resulados para as rês proxies de GR (modelos de Jones, Jones Modificado e Jones Modificado com ROA). Inicialmene, percebemos que a médias e os desvios-padrão do GR não variam muio para os rês modelos de GR (Painel A). Conforme esperado, as médias mais baixas ocorrem para o modelo Jones Modificado com ROA (porque ese uiliza mais conroles para a esimação das acumulações não-discricionárias). Para a amosra ineira, o nível de médio de GR (medido pelas acumulações discricionárias correnes como um percenual dos aivos oais em -1) varia de 3,67% a 4,03%, dependendo do modelo uilizado. Quando dividimos a amosra em empresas financiadas por PE/VC e as não financiadas por PE/VC, uma grande diferença fica evidene: o GR em empresas financiadas por PE/VC varia de 2,54% a 2,96%, enquano nas empresas não financiadas por PE/VC o nível de GR varia de 4,47% a 4,82%. Essa diferença é esaisicamene significaiva ao nível de 10% (independenemene da proxy uilizada para o GR). Esse resulado é consisene com nossa hipóese H 1, iso é, a presença de invesidores de capial de risco uniformemene dificula a práica de GR em IPOs. Analisando as diferenes fases do IPO, observa-se que, na média, os gerenciamenos de resulados são posiivos e mais alos no período do IPO. Todavia, de forma conrária a Rangan (1998), na fase de lock up o nível de acumulações

17 47 Gioiell Carvalho, Sampaio discricionárias correnes, embora posiivo, não é muio diferene dos níveis idenificados nas fases pré-ipo e pós-lock up. Esse úlimo resulado sugere que o GR para beneficiar insiders que desejam vender suas ações depois da expiração do período de lock up não é uma práica comum. Mais do que isso, a reversão ocorre rápido, viso que o nível de GR aumena na fase do IPO e cai consideravelmene na fase de lock up. A abela 4 ambém mosra isso para as empresas financiadas por PE/VC. O nível médio de GR no período do IPO é bem mais baixo para as empresas financiadas por PE/VC, variando de 2,98% a 3,39%, enquano nas empresas não financiadas por PE/VC a variação é de 11,31% a 11,72%. A diferença das médias para os dois grupos durane a fase do IPO é expressiva (de 8,18% a 8,34%) e sempre esaisicamene significaiva ao nível de 10%. A figura 1 ilusra nossos resulados univariados usando o modelo de Jones Modificado com ROA para esimação do GR. Nas quaro fases do IPO, pode-se noar que o nível médio de GR de empresas financiadas por PE/VC é quase consane, permanecendo em níveis iguais ou mais baixos que 3% ao longo de odo o período. Isso pode ser inerpreado como uma evidência preliminar corroborando a hipóese H 3. Por ouro lado, para as empresas não financiadas por PE/VC, as acumulações discricionárias aumenam drasicamene no período do IPO. Nós ambém esamos a diferença de médias de gerenciameno de resulados enre cada par de fases de IPO para a sub-amosra parocinada por PE/VC. A diferença não é significaiva para nenhum dos pares das fases xii. Isso corrobora a hipóese que os emienes parocinados por PE/VC não manipulam os resulados de forma alguma durane o processo da IPO. 6.2 ANÁLISE MULTIVARIADA A abela 5 apresena esimaivas do Modelo 1. De forma conrária ao que foi enconrado na análise univariada, não enconramos evidências fores que o financiameno por fundos de PE/VC uniformemene dificula o GR. O coeficiene da variável dummy indicaiva de invesimeno de PE/VC varia de -0,0201 a -0,0253. Conudo, não são esaisicamene significaivas. Em ouras palavras, considerando odas as fases do IPO, não há evidência de que as empresas financiadas por PE/VC apresenam níveis de GR mais baixos do que as empresas não financiadas por PE/VC. Observa-se que a variável Alavancagem é a única que apresena significância esaísica (sob efeios aleaórios: Regressões 2, 4 e 6). O ese F para a significância conjuna de odas as variáveis explicaivas nunca alcança nível de significância abaixo de 0,23, indicando que o Modelo 1 é um modelo fraco para explicar o GR.

18 Capial de Risco e Gerenciameno de Resulados em IPOs 48 A abela 6 apresena as esimaivas para o Modelo 2, o qual inclui as fases do IPO como variáveis explicaivas para capurar em qual fase o financiameno por PE/VC dificula o GR. A variável dummy para a fase do IPO é a omiida. A dinâmica capurada na abela 6 é semelhane a que foi reporada na análise univariada (Tabela 4, Painel B). Os coeficienes das variáveis dummies Pré-IPO, Lock up e Pós-Lock up são odos negaivos e esaisicamene significaivos. Isso significa que, durane essas fases, o nível de GR é significaivamene menor do que na fase do IPO. xiii No que diz respeio aos ermos ineraivos das variáveis dummies para as fases com a variável PEVC i, enconramos uma siuação ineressane: os coeficienes nas inerações da variável PEVC i e com as Lock up e Pós-Lock up,, embora negaivos na maioria das regressões, não são esaisicamene significaivos. Assim, não podemos afirmar que as empresas financiadas por PE/VC apresenam níveis mais baixos de GR nas fases Pré-IPO, Lock up e Pós-Lock up. Conudo, a ineração enre as variáveis PEVC i e IPO é consisenemene negaiva e esaisicamene significaiva aos níveis de 5% ou 10% em odas as regressões. Nossas esimaivas indicam que a diferença no nível de GR enre as empresas financiadas por PE/VC e as não financiadas por PE/VC na fase do IPO é subsancial (em orno de 7%). Esses resulados mosram que a conribuição de invesidores de capial de risco em dificular o GR nas empresas de seu porfólio é mais pronunciada exaamene no período mais críico: a fase do IPO, em que as empresas gerenciam resulados de forma mais inensa com o inuio de inflacionar o preço das ações. Desaca-se que esse resulado é robuso no que se refere à inserção de diversos conroles, medidas de GR e méodos esaísicos. Assim, nossa análise confirma os resulados de Wongsunwai (2013). Além das fases de IPO, a alavancagem é a oura única variável que apresena esaisicamene um efeio significaivo no nível do GR. Finalmene, o ese F para a significância conjuna de odas as variáveis explicaivas para o modelo de efeio fixo é esaisicamene significaivo ao nível de 1%. Com o inuio de esar se as firmas financiadas por PE/VC gerenciam resulados (H 3 ), esimamos o Modelo 3 duas vezes, em uma delas resringindo nossa amosra a empresas financiadas por PE/VC e em oura resringindo a empresas não financiadas por PE/VC (Tabela 7, Painéis A e B). Dividir amosras não é uma forma eficiene para invesigar as diferenças enre as amosras, ao menos que os processos que geram as variáveis dependenes variem ao longo das sub-amosras. No enano, argumenamos que as duas amosras são disinas. Primeiramene, deve-se observar que para a sub-amosra de empresas não financiadas por PE/VC (Painel B), apenas as variáveis Crescimeno e Alavancagem

19 49 Gioiell Carvalho, Sampaio apresenam significância esaísica (Crescimeno ao nível de 10% e Alavancagem aos níveis de 5% ou 10%). O ese F para a significância conjuna de odas as variáveis que conrolam odas as fones observáveis de heerogeneidade das empresas (conroles) é esaisicamene significaivo apenas para a especificação por efeios fixos (ao nível de 5%). Os coeficienes R 2 variam de 0,18 a 0,29. Diferenemene, para a sub-amosra de empresas financiadas por PE/VC (Painel A), as variáveis Crescimeno, Alavancagem, ROA e Audior são esaisicamene significaivas (em geral, aos níveis 5% ou 1%). O ese F para a significância conjuna de odos os conroles é consisenemene significaivo esaisicamene ao nível de 1%. Os coeficienes R 2 são bem maiores, variando de 0,32 a 0,39. Também rodamos ese modelo para oda a amosra incluindo inerações da dummy -PE/VC e odas as variáveis de conrole (não relaadas aqui). Apenas a variável Crescimeno e sua ineração com a dummy - PE/VC apresenou significância esaísica (consisene para odos os méodos economéricos). Nessas regressões, o R 2 é bem mais baixo do que os obidos para cada uma das sub-amosras, variando de 0,01 a 0,04. Esses faos indicam que as duas sub-amosras são disinas e que o melhor procedimeno é fazer esimaivas separadas para cada uma delas. Agora focamos na amosra das empresas financiadas por PE/VC (Painel A). Inicialmene, percebemos que, independenemene de como medimos o GR, o ese de Hausman apresena p valores acima de 0,5. Isso indica que as esimaivas de efeio aleaório são consisenes. Para verificar a exisência de GR, inicialmene realizamos um ese F (Chiquadrado para o caso de efeios fixos) para a significância conjuna das variáveis relacionadas às fases do IPO (IPO, Lock up e Pós-Lock up). Para efeios fixos, a esaísica Chi-quadrado é esaisicamene significaiva apenas para o Modelo de Jones ao nível de 10%. Para o méodo dos mínimos quadrados (Pooled OLS) e efeios aleaórios, as esaísicas F são sempre significaivas, mas na maioria das vezes ao nível de 5%. Porano, exise alguma evidência de GR, embora a evidência seja fraca. A fase do IPO é a única em que há evidência de GR. Conudo, essa evidência é fraca porque a significância esaísica aparece somene para o méodo dos mínimos quadrados e para efeios aleaórios (a 1% independenemene do modelo), mas não aparece para os efeios fixos. Para medir a imporância do GR, realizamos regressões omiindo as dummies para as fases do IPO. A queda no R 2 é muio pequena quando comparada ao modelo compleo: a queda mais ala é de 0,0375 (de 0,3477 a 0,310 para a esimaiva por mínimos quadrados uilizando o Modelo de Jones Modificado) e a queda mais baixa é de 0,0147 (de 0,3647 a 0,3515 na esimaiva por efeios fixos uilizando o Modelo de Jones Modificado com ROA). Porano, embora exisa alguma evidência do GR, a evidência é

20 Capial de Risco e Gerenciameno de Resulados em IPOs 50 fraca e seu amanho econômico parece ser pequeno. Ao realizar a mesma análise na amosra de empresas não financiadas por PE/VC (Painel B), pode-se ver um grande conrase: os eses F e Chi-quadrado para a significância conjuna das fases do IPO são sempre significaivos ao nível de 1% para o méodo dos mínimos quadrados e efeios aleaórios e de 5% para efeios fixos. Além disso, quando rodamos as regressões mais uma vez omiindo as fases do IPO, a queda no R 2 é grande quando comparada ao modelo compleo: a queda mais ala é de 0,0964 (de 0,2294 a 0,1330 na esimaiva por efeios aleaórios uilizando o Modelo de Jones Modificado com ROA) e a mais baixa é de 0,0581 (de 0,1827 a 0,1246 na esimaiva por mínimos quadrados uilizando o Modelo de Jones). A imporância da heerogeneidade das empresas para explicar o GR é oura diferença imporane enre as sub-amosras. O ese F xiv para a significância conjuna das variáveis represenando as caracerísicas das empresas na amosra com invesimeno de PE/VC é sempre significaiva ao nível de 1%. De forma conrária, para a amosra das empresas não financiadas por PE/VC o ese não apresena significância esaísica. Porano, para a amosra de companhias financiadas por PE/VC, as caracerísicas das empresas parecem deerminar o GR, enquano as fases do IPO são de pouca imporância. Em oposição, para a sub-amosra de companhias não financiadas por PE/VC, as caracerísicas da empresa são de pouca imporância, enquano as fases do IPO apresenam a maior capacidade de explicar o GR. Em paricular, deve-se noar que para a sub-amosra com invesimeno de PE/VC o coeficiene da variável Audior é esaisicamene significaivo ao nível de 1%, sugerindo que ou os audiores são mais efeivos em conrolar o GR nessas empresas ou, alernaivamene, a escolha do audior é mais imporane para a empresa financiada por PE/VC, indicando um compromisso para não gerenciar resulados. A úlima inerpreação esá alinhada com o pressuposo de que invesidores de capial de risco zelam por sua repuação, uma vez que coninuamene levam empresas ao mercado de capiais. 6.3 TRATAMENTO PARA A ESCOLHA ENDÓGENA DOS INVESTIMENTOS DE PE/VC A abela 8 apresena os resulados obidos com o raameno para a escolha endógena dos invesimenos de capial de risco. Esimamos os Modelos 1 e 2 uilizando a abordagem de variável insrumenal: méodos dos mínimos quadrados em dois eságios (2SLS) e mínimos quadrados generalizados em dois eságios com efeios aleaórios (G2SLS). Nossos insrumenos são 1) indúsria, 2) esado onde a sede da empresa esá localizada e 3) rimesres cronológicos. No primeiro eságio ambém incluímos odas as ouras variáveis explicaivas

21 51 Gioiell Carvalho, Sampaio como conroles. Apresenamos apenas os resulados para o Modelo de Jones Modificado com ROA (os resulados para os Modelos de Jones e Modelo de Jones Modificado são qualiaivamene os mesmos). Inicialmene, a esaísica F para o méodo 2SLS e Chiquadrado para G2SLS são significaivas ao nível de 1%, indicando que os insrumenos são válidos, iso é, em ambas as regressões, os insrumenos êm poder explicaivo na escolha endógena do invesimeno de PE/VC. Se os resulados previamene enconrados fossem aribuídos à seleção (iso é, as empresas que recebem invesimeno do ipo PE/VC fossem, ex-ane, menos propensas a gerenciar os resulados para cima), a significância esaísica da variável PEVC i desapareceria. Mas não é isso o que aconece. Para o méodo 2SLS, a relevância do financiameno por - PE/VC é preservada no Model 2 xv (significância esaísica ao nível de 1%) e aparece no Modelo 1 (significância esaísica ao nível de 5%), o que não foi observado na Tabela 5. Os resulados usando efeios aleaórios são semelhanes a eses: o financiameno por PE/VC dificula o GR principalmene na fase do IPO (Tabela 6), mas esse efeio não é comum a odas as fases (Tabela 5). Finalmene, noamos que os resulados ornam-se mais fores sob a abordagem de variável insrumenal. Na abela 5 o financiameno por PE/VC reduziu o GR para 2,04% (méodo dos mínimos quadrados) e para 2,4% (efeios aleaórios). Sob a abordagem de variável insrumenal, esses valores salam para 4,14% e 3,41%, respecivamene. De forma similar, na abela 6 o financiameno por fundos de PE/VC reduziu o GR na fase do IPO para 7,07% (méodo dos mínimos quadrados) e 7,02% (efeios aleaórios). Sob a abordagem de variável insrumenal esses valores salam para 17,83% e 15,2%, respecivamene. 7 CONCLUSÃO Diversos esudos êm se preocupado com o GR no momeno das oferas públicas e com o papel dos invesidores de capial de risco em dificular essa práica. A maioria dos esudos uiliza dados anuais e, por causa disso, não revelam a dinâmica do GR (iso é, os momenos nos quais os resulados são inflacionados e subsequenemene desinflacionados). Além disso, a fala de al dinâmica limia o enendimeno do papel desempenhado pelos invesidores de capial de risco, iso é, em que momeno exise uma diferença enre as empresas financiadas por PE/VC e as não financiadas por ese ipo de invesidor, e se al diferença é apenas relaiva ou se as empresas financiadas por PE/VC simplesmene não manipulam os resulados. Invesigamos o comporameno do GR em quaro fases de dois rimesres: pré-ipo, IPO, Lock up e Pós-Lock up. Esimamos o GR para cada um dos oio rimesres. Nossa