FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO E EMPRESAS DE SÃO PAULO GVPESQUISA RICARDO RATNER ROCHMAN

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1 FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO E EMPRESAS DE SÃO PAULO GVPESQUISA RICARDO RATNER ROCHMAN INSIDER TRADING E GOVERNANÇA CORPORATIVA: O PERFIL E PRÁTICA DOS INSIDERS DE EMPRESAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DIFERENCIADA DA BOVESPA SÃO PAULO 2005

2 Sumário 1. INTRODUÇÃO LITERATURA RELACIONADA LEGISLAÇÃO BRASILEIRA AMOSTRA PERFIL DAS OPERAÇÕES ESTUDOS DE EVENTOS RESULTADOS OBTIDOS COMENTÁRIOS FINAIS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS APÊNDICE TABELAS DAS ANÁLISES REALIZADAS

3 Insider Trading e Governança Corporaiva: O perfil e práica dos insiders de empresas de governança corporaiva diferenciada da Bovespa Resumo: O assuno insider rading é basane polêmico há muio empo, como, exemplo diso se em o Securiies Exchange Ac of 1934 sobre Insider Trading nos Esados Unidos, e a discussão coninua nos dias de hoje com casos como da Ambev e da Marha Sewar em Ese rabalho apresena o levanameno de dados, e inferências sobre as operações realizadas pelos insiders das empresas com ações negociadas na Bovespa, que são classificadas como de governança corporaiva diferenciada. Os dados aqui apresenados mosram que os insiders, como definidos pela insrução CVM 358 de 2002, são agenes basane aivos no mercado de capiais brasileiro. O perfil das operações com íulos ransacionados pelos insiders infere que a direoria vende mais íulos do que compra, ao conrário dos conroladores e conselheiros; que os insiders das empresas do nível 1, de menores exigências e resrições de governança, são mais aivos em operações no mercado do que seus pares nas empresas de nível de governança maior. Também foram consaados indícios de operações realizadas pelos insiders que resularam em reornos excedenes aos esperados esaisicamene significaivos. Palavras-chave: insider, informação privilegiada, governança corporaiva 3

4 1. Inrodução O uso de informação privilegiada para negociação de íulos e valores mobiliários vem sendo assuno de grande discussão no meio acadêmico e empresarial, principalmene em decorrência de fraudes e escândalos que quesionam os modelos de governança corporaiva e incenivos como no caso da empresa de energia Enron em 2001 (Palepu e Healy, 2003), e da apresenadora de programas de elevisão Marha Sewar que foi levada a prisão devido as suas negociações de ações da empresa de bioecnologia ImClone em 2001, por meio de informações recebidas direamene do CEO da empresa Samuel Waksal (Heminway, 2004). Com o desenvolvimeno do mercado brasileiro de capiais a preocupação, as invesigações e a discussão sobre o uso de informações privilegiadas ambém cresce como no caso da empresa Ambev sob invesigação da CVM (Proença, 2005) a respeio das negociações realizadas pelos acionisas majoriários e direção execuiva da empresa, anes da fusão da companhia com a cervejaria belga Inerbrew em Também há o processo adminisraivo sancionador CVM no. 18/01 que apurou o uso de informação privilegiada relacionado ao fao relevane divulgado pela COPEL em 25/07/01, sobre a possibilidade de propiciar aos deenores de ações ordinárias da empresa as mesmas condições de negociação que viessem a ser praicadas pelo Esado do Paraná com o BNDESPAR. A divulgação do fao relevane causou uma elevação de aproximadamene 14% nos preços das ações ordinárias. Ese processo puniu a FAR Faor Adminisração de Recursos e o Sr. Waler Appel, adminisradores de fundos de invesimeno que negociaram as ações da COPEL com uso de informação privilegiada, com base na insrução CVM no. 31/84. Exisem muias definições para o insider, aqui consideraremos como insider em relação a cera empresa oda a pessoa que em acesso a informações relevanes relaivas aos negócios e siuação da empresa. Enende-se como informações relevanes aquelas que podem influir de modo na coação dos íulos mobiliários de emissão da empresa, afeando a decisão dos invesidores de vender, comprar ou maner esses íulos. Assim sendo, insider rading é oda operação realizada por um insider com íulos e valores mobiliários de emissão da companhia, e em proveio próprio, pessoal. A práica de insider rading não é ilício, que a princípio não passa de uma operação realizada por um insider, seja ela pessoa física ou jurídica. 4

5 Nese rabalho é apresenado um esudo do perfil do uso das operações com íulos e valores mobiliários realizadas pelos agenes que êm acesso, direa ou indireamene, a informações privilegiadas das empresas classificadas pela Bolsa de Valores da São Paulo (Bovespa) como de governança corporaiva diferenciada, e ambém uma série de esudos de evenos realizados sobre as operações com ações da empresa realizadas por esses agenes com o objeivo de deecar reornos excedenes (anormais) aos esperados, em função do acesso a informações privilegiadas. A definição de insider nese rabalho será a mesma empregada pelo insrução 358 de 2002 da CVM, que será apresenada poseriormene. O rabalho esá esruurado da seguine forma: a seção 2 raa da lieraura relacionada com o ema insider rading, a seção 3 apresena a legislação brasileira sobre o ema, a seção 4 discue a amosra dese rabalho, a seção 5 discue o perfil das operações realizadas pelos insiders, a seção 6 apresena a meodologia de esudos de evenos, a seção 7 mosra os resulados obidos nos esudos de evenos, a seção 8 relaa as conclusões, a seção 9 relaciona as referências bibliográficas, e a seção 10 é o apêndice dese rabalho com as abelas dos esudos de evenos cujos resulados não foram significaivos. 5

6 2. Lieraura Relacionada Beny (2004) discue as duas principais caegorias de eorias que abordam as quesões sobre o uso de informações privilegiadas (insider rading): Teorias de Agência, como de Jensen e Meckling (1976), que analisam o efeio do insider rading no conflio de ineresses enre acionisas e direção execuiva, se ese ipo de operação melhora ou piora ese conflio, e como a eficiência da empresa é afeada. Seguindo esa linha de pensameno enconra-se Manne (1966) que argumena que o insider rading despera o empreendedorismo e inovação. Teorias de Mercado, como discuidas em Bhaacharya e Daouk (2002), avaliam as implicações das operações dos insiders na eficiência e inegridade do mercado como um odo, e os seus reflexos nos preços e liquidez dos íulos mobiliários. No mesmo rabalho, Beny (2004) examina empiricamene as leis e punições relacionadas a práica de insider rading em uma amosra de 36 países, denre eles o Brasil, e conclui que países com leis mais severas sobre insider rading possuem uma maior dispersão do capial acionário, mercados de ações mais líquidos, e preços de ações mais informaivos, confirmando assim as eorias de agência e mercado. Alguns auores, como Georgakopoulos (1993), advogam que a proibição do insider rading reduz os cusos de operação, enquano ouros, como Haddock e Macey (1986) argumenam que se as operações dos insiders prejudicassem a liquidez, as próprias empresas proibiriam al práica. Fishman e Hagery (1992) demonsram que o insider rading causa um pequeno número de invesidores informados no mercado, e uma disribuição desigual da informação no mercado. Cosa (2002) analisa o modelo de regulação das operações com informações privilegiadas no mercado de valores mobiliários brasileiro, aravés da avaliação do impaco da lei de 1989 sobre os reornos das operações regisradas na CVM no período de 1989 a O rabalho, que foi realizado anes da insrução 358/02 da CVM, concluiu que os invesidores corporaivos não obiveram reornos excedenes esaisicamene significaivos por deer o monopólio das informações privilegiadas. 6

7 Mellone (2003) desenvolve um modelo sobre a ineração enre insiders e ousiders a relação com a deerminação da esruura de conrole de uma firma, e divulgação de informações sobre projeos de invesimeno. Foi concluído por meio do modelo a exisência de uma relação fore enre a esruura de conrole escolhida e o nível de risco do projeo escolhido. Medeiros e Masumoo (2004) realizaram um esudo de eveno para examinar os reornos de ações relacionados a emissões públicas por empresas brasileiras lisadas na BOVESPA, no período de 1992 e Os auores inferiram que há presença de invesidores com informação privilegiada (conhecimeno prévio da subscrição), que vendem sua posição acionária cerca de rês semanas anes do anúncio, sabendo que o anúncio ransmiirá informação negaiva sobre o valor da empresa. 7

8 3. Legislação Brasileira A divulgação de faos relevanes, lealdade e o dever de presar informações de forma a coibir o uso de informações privilegiadas surgiu nas leis e de 1976 do mercado de capiais. Com a nova lei das sociedades anônimas, lei de 2001, o uso de informações privilegiadas passou a ser considerado crime com a seguine punição: Ar. 27-D. Uilizar informação relevane ainda não divulgada ao mercado, de que enha conhecimeno e da qual deva maner sigilo, capaz de propiciar, para si ou para ourem, vanagem indevida, mediane negociação, em nome próprio ou de erceiro, com valores mobiliários: Pena - reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e mula de aé 3 (rês) vezes o monane da vanagem ilícia obida em decorrência do crime. A preocupação com a ransparência nas operações e eqüidade de direios fez com que a Comissão de Valores Mobiliários emiisse a insrução 358 em 2002, que aualizou a insrução 31 de 1984, que obriga a divulgação das operações realizadas por aqueles ligados a adminisração que possuam ou enham acesso a informação privilegiada, como descrio no arigo 11 a seguir: Ar. 11. Os direores, os membros do conselho de adminisração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções écnicas ou consulivas, criados por disposição esauária, ficam obrigados a comunicar à CVM, à companhia e, se for o caso, à bolsa de valores e enidade do mercado de balcão organizado nas quais os valores mobiliários de emissão da companhia esejam admiidos à negociação, a quanidade, as caracerísicas e a forma de aquisição dos valores mobiliários de sua emissão e de sociedades conroladas ou conroladoras, que sejam companhias aberas, ou a eles referenciados, de que sejam iulares, bem como as alerações em suas posições. 1 o A comunicação deverá coner, no mínimo, as seguines informações: 8

9 I - nome e qualificação do comunicane, indicando o número de inscrição no Cadasro Nacional de Pessoas Jurídicas ou no Cadasro de Pessoas Físicas; II - quanidade, por espécie e classe, no caso de ações, e demais caracerísicas no caso de ouros valores mobiliários, além da idenificação da companhia emissora; e III - forma, preço e daa das ransações. 2 o Os direores, os membros do conselho de adminisração, os membros do conselho fiscal e os de quaisquer órgãos com funções écnicas ou consulivas, criados por disposição esauária, deverão efeuar a comunicação de que raa o capu imediaamene após a invesidura no cargo ou quando da apresenação da documenação para o regisro da companhia como abera, e no prazo máximo de 10 (dez) dias após o érmino do mês em que se verificar aleração das posições por eles deidas, indicando o saldo da posição no período. 3 o As pessoas naurais mencionadas nese arigo indicarão, ainda, os valores mobiliários que sejam de propriedade de cônjuge do qual não esejam separados judicialmene, de companheiro(a), de qualquer dependene incluído em sua declaração anual de imposo sobre a renda, e de sociedades conroladas direa ou indireamene. Deve-se noar que no parágrafo erceiro do arigo 11 da insrução 358/02 da CVM, os familiares dos adminisradores e conselheiros ambém ficam obrigados a divulgar as operações realizadas com íulos mobiliários, conribuindo assim para o aumeno da ransparência da empresa, e melhoria da sua governança corporaiva. A CVM vem demonsrando ao mercado o repúdio as operações de insiders que acarream prejuízos aos demais paricipanes do mercado, como se pode perceber pela declaração do presidene da CVM Sr. Marcelo Fernandez Trindade no julgameno do processo adminisraivo sancionador 18/01: O insider rading, a negociação com informação privilegiada, não disponível aos demais agenes, inclui-se enre as mais graves infrações em mercado de capiais exaamene porque o subvere naquilo que em de mais fundamenal, que é a confiança nos agenes e nas informações disponíveis. Dessa forma, por uma quesão de proporcionalidade, raando-se de condua das mais graves, é correo que sejam aplicadas punições graves, como as mulas 9

10 pecuniárias máximas e a pena de suspensão da auorização do exercício da função de adminisrador de careira, proposas pelo voo do Direor Relaor e por isso endossadas pelos demais membros do Colegiado. Os órgãos reguladores do mercado de capiais e a legislação brasileira procuram coibir e punir o uso de informações privilegiadas nas operações pelos insiders para ober vanagens frene ao mercado. A legislação promove ambém a comunicação das operações dos insiders para garanir a ransparência da gesão da empresa. 10

11 4. Amosra A amosra é composa pelas empresas de capial abero com ações negociadas na Bovespa, e que são classificadas como de governança corporaiva diferenciada denros dos níveis 1 e 2, e novo mercado. O regulameno e dealhameno das caracerísicas e exigências dos níveis de governança da Bovespa podem ser enconrados na página inerne da Bovespa. O período de análise compreende os anos de 2002 (quando enrou em vigor a insrução 358 da CVM) aé o final de Os dados sobre as operações com íulos mobiliários realizadas pelos membros dos conselhos e comiês, direção execuiva, acionisas conroladores, e familiares de odos eses agenes foi levanada por meio dos formulários individuais de negociação de adminisradores e pessoas ligadas, conforme o arigo 11 da insrução CVM 358/2002, enviados mensalmene pelas empresas à CVM, e divulgados nas páginas da inerne da CVM e Bovespa (nese caso para as empresas com nível de governança diferenciada). As empresas que compõem a amosra inicial, classificadas segundo o nível de governança da Bovespa, são: Nível 1: Aracruz, Bradesco, Banco Iaú, Bradespar, Brasil Telecom Paricipações, Brasil Telecom, Braskem, Pão de Açúcar (CBD), Cemig, Cedro Cachoeira, Hering, Cia. Transmissão Energia Elérica Paulisa, Vale do Rio Doce, Confab, Gerdau, Iausa, Klabin, Mangels, Mealúrgica Gerdau, Perdigão, Randon, Ripasa, Rossi Residencial, Vigor, Sadia, Alpargaas, Suzano Bahia Sul, Unibanco Holding, Unibanco, Vooranim Celulose e Papel (VCP), Weg; Nível 2: All Logísica, Celesc, Gol, Marcopolo, Ne, Eleropaulo, Eerni, Suzano Peroquímica; Novo Mercado: CCR Rodovias, Sabesp, Naura, CPFL Energia, Dasa, Grendene, Poro Seguro, Submarino, Renar Maçãs 11

12 Após o levanameno dos relaórios de operações com íulos das empresas conforme a inrução CVM 358/02, as seguines empresas foram reiradas da amosra por seus insiders não erem realizado nenhuma operação no período de análise, ou por não erem divulgado as posições individuais em aivos da empresa, mas somene as posições consolidadas, onde não se pode idenificar a pessoa física ou jurídica que realizou a operação, ou abriram seu capial em 2005: Braskem, Eerni, Submarino, Renar Maçãs e Vigor. Seorialmene as empresas da amosra são disribuídas de maneira quase uniforme, com concenração maior nos seores de serviços e de mealurgia, auomóveis e peças, da seguine forma: Seor Empresas Alimenos e comércio 3 Bancos 3 Calçados e êxil 4 Energia 5 Holdings e paricipações 4 Logísica e ranspores 2 Mealurgia, auomóveis e peças 9 Papel e celulose 5 Química e peroquímica 2 Serviços 7 Toal geral 44 Tabela 1. Número de empresas na amosra por seor de aividade O banco de dados levanado para ese rabalho em os seguines dados: nível de governança da empresa, nome da empresa, CPF ou CNPJ do insider, nome do insider, qualificação do insider, íulo negociado, ipo de operação, daa da operação, quanidade de íulos, preço uniário ou do loe de íulos, volume financeiro, e seor de negócios. Na próxima seção é apresenado o perfil das operações realizadas pelos insiders das 44 empresas da amosra acima, com um volume financeiro oal de R$ ,65. 12

13 5. Perfil das Operações Nas abelas a seguir são apresenados os resulados do levanameno de dados realizado com os relaórios de operações dos insiders nas empresas da amosra. Uma operação é alguma ransação (compra, venda, doação, ec.) realizada em um dia do período amosral, independenemene do volume financeiro ou da quanidade de íulos ransacionados. Na Tabela 2 abaixo, noa-se em comparação com a Tabela 1, que apesar se er apenas 3 bancos na amosra de 44 empresas, os insiders eses foram responsáveis por 30,3% do número oal de operações, só ficando arás das empresas de mealurgia, auomóveis e peças que represena o seor com a maior quanidade de empresas na amosra. Também pode-se perceber que os insiders das empresas do nível 1 são responsáveis por 92,6% de odas operações, algo que pode ser explicado ano pela maior quanidade de empresas classificadas como nível 1, como ambém pelo fao do nível 1 de governança ser o nível mais baixo de exigências de ransparência, eqüidade, e governança corporaiva. Seor Nível 1 Nível 2 Novo Mercado Toal geral Alimenos e comércio 7,6% 0,0% 0,0% 7,6% Bancos 30,3% 0,0% 0,0% 30,3% Calçados e êxil 4,3% 0,0% 0,1% 4,5% Energia 0,3% 0,5% 0,0% 0,9% Holdings e paricipações 8,0% 0,0% 0,0% 8,0% Logísica e ranspores 0,0% 0,4% 0,0% 0,4% Mealurgia, auomóveis e peças 35,5% 1,7% 0,0% 37,3% Papel e celulose 4,3% 0,0% 0,0% 4,3% Química e peroquímica 0,0% 0,1% 0,0% 0,1% Serviços 2,3% 0,2% 4,2% 6,7% Toal geral 92,6% 3,0% 4,4% 100,0% Tabela 2. Percenual de operações realizadas pelos seores e nível de governança Na amosra avaliada os insiders foram divididos pela seguine qualificação: assessor (do conselho ou direção execuiva), assisene (do conselho ou direção execuiva), clube de invesimenos, conselho (membro de algum conselho ou comiê da empresa), consulor (do conselho), conrolador (acionisa majoriário), direoria (membro da direção ou gerência execuiva), familiar (parene ou dependene de algum dos insiders qualificados aneriormene). O clube de invesimenos ciado acima é um conjuno de 12 clubes de invesimenos criados pelos conroladores da Gerdau e Mealúrgica Gerdau para realizar 13

14 operações com ações desas duas empresas. Eses clubes são considerados nese rabalho como acionisas conroladores, e seus nomes são: 99, Baleno, Comie, Cridepas, Hrp, Iaribe, Joa, Meage, Pb, Rx, Trina, Triplo. Os moivos para o uso de clube de invesimenos podem ser ano de ordem ribuária, pois as operações de compra e venda de ações pelo clube só são ribuadas em ocasião de resgae; como ambém de sigilo dos paricipanes, pois o clube declara a compra ou venda da ação, mas não se conhece as pessoas no clube que realizaram ou soliciaram a operação. A Tabela 3 abaixo mosra a quanidade relaiva de operações realizadas pelos insiders conforme o nível de governança. Qualificação Nível 1 Nível 2 Novo Mercado Toal geral assessor 0,1% 0,0% 0,0% 0,1% assisene 0,1% 0,0% 0,0% 0,1% clube de invesimenos 13,3% 0,0% 0,0% 13,3% conselho 16,7% 0,4% 0,4% 17,5% consulor 0,2% 0,0% 0,0% 0,2% conrolador 30,1% 0,9% 3,8% 34,8% direoria 28,7% 1,5% 0,2% 30,3% familiar 3,6% 0,2% 0,0% 3,7% Toal geral 92,6% 3,0% 4,4% 100,0% Tabela 3. Percenual de operações realizadas pela qualificação dos insiders e nível de governança Pode-se perceber que em odos os níveis de governança é o acionisa conrolador o responsável pela maior pare das operações realizadas com os íulos mobiliários, seguidos pelos direores e gerenes da empresa. Além da grande paricipação dos clube de invesimenos ligados a Gerdau e Mealúrgica Gerdau, o percenual de operações realizadas somene pelos familiares de membros do conselho e direoria no nível 1 de governança é superior ao percenual de operações realizado por odos insiders das empresas de nível 2. Lembrando que eses familiares são, conforme a insrução 358/02, cônjuges, companheiros e dependenes que provavelmene recebem dicas de operações de compra ou venda de alguém que esá ligado aos negócios da empresa. Com os dados disponíveis pode-se esar se há um padrão na quanidade de operações realizadas pelos principais omadores, ou influenciadores, de decisões da empresa (conselheiros, acionisas conroladores, e direores) e o nível de governança. Para al ese empregou-se o ese qui-quadrado da abela de coningência a Tabela 4, e se obeve uma 14

15 esaísica qui-quadrado de 389,75, e um valor críico de 9,49 obido de uma disribuição quiquadrado com 5% de probabilidade e 4 graus de liberdade. Com ese resulado pode-se inferir que exisem evidências esaisicamene significanes de que exisem proporções diferenes enre as operações realizadas pelos insiders e o seu nível de governança corporaiva. Qualificação Nível 1 Nível 2 Novo Mercado Toal geral conselho conrolador direoria Toal geral Tabela 4. Número de operações realizadas pelos principais omadores de decisão A Tabela 5, a seguir, apresena os ipos de operações realizadas pelos insiders da empresa. A quanidade de operações de compra de íulos foi 39,6% superior às de venda, como pode ser consaado na Tabela 5. No enano, o volume financeiro das operações de vendas, reraado na Tabela 6, foi 14,7% maior que o volume das operações de compra. Eses valores podem ser um indício de lucro obido pelos insiders nas suas operações, mas para al consaação é necessário fazer uma análise individual das operações, e avaliá-las frene a evenos, como, por exemplo, noícias de fusões ou cisões, aconecidos com a empresa próximo da daa da operação do insider. Operação assessor assisene clube de invesimenos conselho consulor conrolador direoria familiar Toal aluguel bonificação cessão cisão 1 1 compra crédio do aumeno de capial 2 2 devolução doação incorporação ouorga permua ransferência venda Toal Tabela 5. Tipos de operações realizadas pelos insiders da empresa 15

16 Volume Financeiro (R$ mil) assessor assisene clube de invesimenos conselho consulor conrolador direoria familiar Toal aluguel 275,81 275,81 bonificação 0,00 cessão 502,39 502,39 cisão 0,00 compra 2.116,45 87, , , , , , , ,74 crédio do aumeno de capial 0,00 devolução 0,00 doação 344,83 782,75 514, ,42 incorporação 0,00 ouorga 0,00 permua 1.004, , ,68 ransferência ,75 0, , , ,97 venda 188, , , , , , , ,26 Toal 2.116,45 276, , , , , , , ,27 Tabela 6. Volume financeiro das operações dos insiders da empresa Com os dados da Tabela 5 foi feio um ese se há um padrão na quanidade de operações realizadas pelos principais omadores de decisões da empresa e o ipo de operação realizada (compra ou venda). Para al ese empregou-se o ese qui-quadrado da abela de coningência na Tabela 7, e se obeve uma esaísica qui-quadrado de 277,15, e um valor críico de 5,99 obido de uma disribuição qui-quadrado com 5% de probabilidade e 2 graus de liberdade. Com ese resulado pode-se inferir que exisem evidências esaisicamene significanes de que exisem proporções diferenes enre as operações realizadas pelos insiders e o o ipo de operação. No caso, pode-se perceber que o corpo de direores e gerenes da empresa realizou mais operações de venda do que de compra, ao conrário dos conselheiros e acionisas conroladores. Operação conselho conrolador direoria Toal geral compra venda Toal geral Tabela 7. Quanidade de operações de compra e venda realizadas pelos omadores de decisão da empresa Na Tabela 8, a seguir, em-se os ipos de operações realizadas pelos insiders da empresa e os aivos financeiros ransacionados. Noa-se que as ações preferenciais, por possuírem maior liquidez e não inerferirem no conrole da empresa pelos acionisas majoriários, são as mais negociadas. As ações ordinárias, que conferem direio a voo são alvo de mais (quaro vezes mais) operações de compra do que de venda. 16

17 Operação opção de ações ordinárias preferenciais unis Toal geral aluguel 0,0% 0,1% 0,1% 0,0% 0,1% bonificação 0,0% 0,6% 0,9% 0,0% 1,5% cessão 0,0% 0,0% 0,5% 0,0% 0,5% cisão 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% compra 1,7% 16,6% 35,6% 0,0% 54,0% crédio do aumeno de capial 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% devolução 0,0% 0,0% 0,1% 0,0% 0,1% doação 0,0% 0,2% 0,9% 0,0% 1,0% incorporação 0,0% 0,0% 0,4% 0,0% 0,4% ouorga 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% 1,9% permua 0,0% 0,3% 0,3% 0,0% 0,6% ransferência 0,0% 0,5% 0,7% 0,0% 1,2% venda 0,0% 4,4% 34,2% 0,0% 38,6% Toal geral 3,6% 22,7% 73,5% 0,1% 100,0% Tabela 8. Proporção de operações realizadas por ipo de aivo financeiro 17

18 6. Esudos de Evenos A écnica de esudo de evenos pare da hipóese que um deerminado fao, ou eveno, afea o valor da firma, e que esa mudança no valor é refleida aravés de um reorno nas ações da empresa. Dessa forma, o conceio de reorno é um dos mais imporanes no esudo do eveno. Considerando que em cada momeno os preços das ações da empresa e o mercado esão sujeios a uma grande variedade de faores, precisamos escolher um índice de referência apropriado para conrolar os efeios dos faos não relacionados ao eveno em esudo. Podemos definir o modelo empírico dos reornos da ação da firma, para os períodos em que o eveno não ocorreu da seguine forma: R =. β + ε i B i onde R B = é o reorno da ação i no período ; = é o veor de variáveis independenes, por exemplo,o reorno da careira de mercado na daa ; é o veor de parâmeros, por exemplo,bea da ação i em relação a careira do mercado; e ε = é o ermo aleaório de média zero. i β = i Para os períodos em que o eveno ocorreu o modelo empírico é da seguine forma: R i = B. β + FG + ε i onde F = é G = é o veor de caracerísicas da firma influenciando o impaco do eveno no processo do reorno da ação; o veor de parâmeros medindo a influência de F na ocorrência do eveno. Para capurar a mudança do modelo empírico de reornos, usamos o procedimeno proposo por Campbell, Lo e MacKinlay (1997), que descrevem os principais passos do processo de esudo do impaco do eveno nos reornos da ação da firma como: definição do eveno; 18

19 seleção da amosra; medição do reorno amosral; procedimeno de esimação; procedimeno de ese; resulados empíricos; inerpreação e conclusões. Nese rabalho definimos como eveno a daa de realização de operações de compra ou venda de ações ordinárias ou preferenciais da empresa, efeuadas por os insiders da organização (assessor, clube de invesimenos, membro do conselho, consulor, conrolador, direoria, ou familiar). O período da amosra compreende os anos de 2002 (quando enrou em vigor a insrução 358 da CVM) aé o final de Denro do período da amosra e considerando as empresas com nível de governança corporaiva diferenciada da BOVESPA, enconramos 44 empresas no mercado brasileiro que aendiam a definição do eveno. No enano, limiamos o esudo àquelas empresas com insiders que fizeram um grande número de operações, e suas ações iveram liquidez denro do período da amosra. Assim a amosra dese rabalho é formada pelas 10 empresas seguines, negociadas na BOVESPA, e suas respecivas ações ordinárias (ON) ou preferenciais (PN): Gerdau (ON e PN), Banco Iau Holding (ON e PN), Banco Bradesco (ON e PN), Mealurgica Gerdau (ON e PN), Iaúsa (ON e PN), Sadia (ON e PN), Ccr Rodovias (ON), Randon (ON e PN), Ripasa (ON), Weg (ON e PN). Foram oalizadas operações com ações pelos insiders desas 10 empresas no período da amosra, o que corresponde a 81,5% do oal de operações realizadas pelos insiders das 44 empresas com nível de governança corporaiva diferenciada da BOVESPA. A fone de dados de disribuição de direios e provenos das empresas, assembléias, faos relevanes, fusões, ec.; coações de preços de fechameno das ações ordinárias e preferenciais, assim como dos índices Ibovespa e IBrX-100 foi o sisema Economáica. Os evenos de compras e vendas das ações pelos insiders foram obidos dos relaórios mensais 19

20 divulgados pelas empresas na página inerne da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) hp://www.cvm.gov.br. Em um esudo de eveno precisamos definir um período de empo, em que os dados são uilizados para esimar parâmeros dos modelos empregados, o qual denominamos de esimação. Além dese, definimos um período ao redor para ese do eveno para o modelo escolhido, que chamamos de do eveno. Adoamos uma de esimação composa por 70 observações diárias de coações ou reornos de ações. Já a do eveno adoada foi de 10 observações aneriores, e 60 poseriores a daa do eveno, exclusive, como ilusrado na figura abaixo: Eveno (daa 0) compra ou venda de ações dias de negociação daa -80 daa -10 daa 60 Janela de esimação Janela do eveno Figura 1. Janelas de esimação e do eveno. Deseja-se esar a significância dos reornos anormais em uma de empo ao redor da daa do eveno, ou esar a hipóese nula de que o valor esperado dos reornos anormais s na do eveno é igual a zero. Para dar prosseguimeno ao esudo, primeiramene esimamos os reornos anormais, ex-pos, que podem ser obidos aravés da diferença enre os reornos observados da firma na do eveno, e o reorno esperado da firma suprido por um modelo de referência. Os modelos de esimação dos reornos anormais podem ser divididos em duas grandes caegorias: modelos esaísicos, que não dependem de argumenação econômico-financeira; e modelos econômico-financeiros. Brown e Warner (1980, 1985) ciam os principais modelos esaísicos de esimação dos reornos anormais: modelos ajusados à média; modelos ajusados ao mercado; e modelos 20

21 ajusados ao risco e mercado. Kloeckner (1995) mosra que os rês modelos esaísicos apresenam resulados similares na esimação dos reornos anormais. Campbell, Lo e MacKinlay (1997) apresenam os principais modelos econômicos financeiros, que se baseiam em modelos de apreçameno como o CAPM (Capial Asse Pricing Model) ou o APT (Arbirage Pricing Theory). Nese rabalho esimaremos os reornos anormais usando o modelo ajusado ao mercado, e o ajusado ao risco e mercado, que chamaremos de modelo ajusado ao risco. O mercado acionário brasileiro nese esudo será represenado por dois índices de mercado: (a) Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa) de fechameno, calculado pela BOVESPA; e (b) Índice Brasil (IBrX-100) de fechameno, calculado pela BOVESPA, e composo pelas 100 ações mais líquidas do mercado. No modelo de reornos ajusados ao mercado, os reornos anormais são esimados pela diferença enre o reorno da ação e o reorno da careira de mercado no mesmo período. Desa forma, são deerminados, para cada ação, os reornos anormais no período analisado. Assim, o reorno da ação i em uma daa é dado por: AR i = R i R m onde AR R R i m i = reorno da ação i na daa ; = reorno da ação i na daa ; = reorno do mercado na daa. Os reornos diários são obidos aravés de coações diárias de fechameno dos preços das ações que compõem a amosra, e calculados da seguine forma: R i ( P ) ln( P ) = ln i i 1 onde R P i i = reorno da ação i na daa ; = coação de fechameno do preço da ação i na daa. O modelo de reornos ajusados ao risco e ao mercado em como premissa que os reornos anormais das ações são observados pela diferença enre os reornos individuais observados, e 21

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