Medidas de Desempenho: Um Estudo sobre a Importância do Lucro Contábil e do Fluxo de Caixa das Operações no Mercado de Capitais Brasileiro

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1 Medidas de Desempenho: Um Esudo sobre a Imporância do Lucro Conábil e do Fluxo de Caixa das Operações no Mercado de Capiais Brasileiro Auoria: Moisés Ferreira da Cunha, Paulo Robero Barbosa Lusosa Resumo: Exise conrovérsia nas pesquisas inernacionais sobre qual é a medida conábil do desempenho da empresa mais úil para o mercado esabelecer previsões de fluxos de caixa fuuros, represenado no preço das ações: o lucro ou o fluxo de caixa das operações. Os recenes aconecimenos envolvendo fraudes conábeis, onde o gerenciameno do lucro conábil por pare dos adminisradores ocupa o cenro das discussões, êm aquecido esse debae. Ese arigo conribui para essa discussão no Brasil, ao esar a hipóese de que o lucro conábil em maior relação com o reorno das ações do que o fluxo de caixa das operações no curo prazo, mas que para períodos de empo mais longos essa siuação pode se inverer. Foram aplicados eses pelo méodo de dados em painel, efeios fixos, de empresas aberas brasileiras enre os anos de 1995 a Os resulados indicam que o lucro conábil aparece como melhor medida de desempenho em períodos rimesrais, mas ao se prolongar o inervalo de empo analisado (anual) o fluxo de caixa das operações apresena maior relação com o reorno das ações. Teses de robusez reforçam a consisência dos resulados. 1. INTRODUÇÃO A abordagem da informação conábil no mercado de capiais em se ornado fone de muias pesquisas nos úlimos anos. Nesse conexo o lucro conábil é ido como a principal variável conábil para expressar o desempenho da empresa. Inernacionalmene pesquisas aponam que o lucro conábil é a medida de desempenho que resume melhor as variações de preços das ações. Mas, nos úlimos anos, escândalos envolvendo fraudes conábeis colocaram esa medida no cenro das discussões, onde pesquisadores a colocam como uma variável gerenciável pelos adminisradores e levanaram a necessidade de ouras medidas de desempenho que melhor expliquem o reorno das ações. Por ouro lado o sucesso de uma empresa depende, ambém, da sua capacidade de gerar recebimenos em excesso aos desembolsos de caixa, e nesse senido o fluxo de caixa das operações surge como uma medida de desempenho menos gerenciável pelos adminisradores e que pode explicar e predizer o reorno das ações. O regime de compeência é aquele que guia a apuração do lucro conábil, enquano que o regime de caixa apura o fluxo de caixa das operações. Assim, é senso comum que ese sofre mais de problemas de confronação e volailidade do que o lucro conábil. A presença de accruals 1 na apuração do lucro conábil suaviza eses problemas. Por ouro lado quando se prolonga o inervalo de empo analisado os accruals perdem imporância e os problemas de confronação receias-despesas e grande volailidade inerenes ao fluxo de caixa são suavizados, fazendo com que o poder relaivo enre o fluxo de caixa das operações e o reorno das ações convirja para mais próximo dese mesmo reorno com o lucro conábil. O presene arigo procura conribuir para esa discussão, invesigando qual medida de desempenho lucro conábil ou fluxo de caixa das operações em maior relação com o reorno das ações. Assim, o objeivo desa pesquisa é verificar como reage o Mercado de Capiais Brasileiro (MCB), em ermos relaivo e incremenal, às variáveis conábeis lucro e fluxo de caixa das operações, sob diferenes inervalos de empo. A moivação do esudo deriva do crescene desaque que o assuno vem endo no meio empresarial, enre paricipanes do mercado de capiais e pesquisadores, além do poencial ineresse dos órgãos responsáveis pela adoção de práicas conábeis, em especial a proposa por ornar obrigaória a apresenação da Demonsração do Fluxo de Caixa pelas empresas. Os eses empíricos êm por base as companhias aberas brasileiras lisadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), considerando o período enre o primeiro rimesre de 1

2 1997 e o quaro rimesre de O arigo esá organizado na seguine seqüência: a seção 2 apresena a fundamenação eórica das hipóeses para a realização dos eses empíricos; a seção 3 dealha a meodologia uilizada na pesquisa; a seção 4 apresena e discue os resulados; e as conclusões esão exposas na seção DESENVOLVIMENTO DAS HIPÓTESES 2.1 Hipóese 1 Há empos exise grande ineresse por pare dos paricipanes do mercado de capiais por variáveis capazes de explicar e predizer o desempenho da empresa. São muios os esudos na lieraura esrangeira, na chamada abordagem da informação, que invesigam o impaco que as informações conábeis produzem no mercado de capiais. Observa-se que os esudos se concenram em analisar a reação dos preços dos íulos, sobreudo das ações, a essas informações. O lucro conábil e o fluxo de caixa das operações são idas como medidas conábeis que sineizam o desempenho da empresa ao longo de cero período de empo. Imporanes revisões e invesigações da imporância deses esudos são feias por LEV (1989); DECHOW (1994) HOLTHAUSEN e WATTS (2001); KOTHARI (2001); NICHOLS e WAHLEN (2004). A maioria dos esudos que abordam o poder informacional de variáveis conábeis assume que as informações são incorporadas no preço das ações no momeno em que são divulgadas. Esa premissa, conhecida como Hipóese do Mercado Eficiene (HME), originalmene anunciada por Fama (1970), em geral é aceia como verdadeira. Isso implica que o mercado incorpora anecipadamene as informações conábeis esperadas ao preço das ações, e eses somene se alerariam, poseriormene, se houvesse surpresas no momeno da divulgação das informações, uma vez que novas informações não esperadas esariam sendo divulgadas para o mercado. O lucro conábil é a principal variável de desempenho do sisema de conabilidade pelo regime de compeência, por isso muias pesquisas invesigam a relação dessa variável com o o preço das ações. Enreano, a apuração do lucro conábil pode coner muias informações arbirárias de receias e despesas no período, denominados accruals, que podem disorcer e ornar o lucro uma medida gerenciável pelos adminisradores (WATTS e ZIMMERMAN,1986; DECHOW, 1994). Porém esse gerenciameno nem sempre é percebido pelos paricipanes do mercado (pelo menos acima de pequenos inervalos de empo), eses enão desejam uma medida de desempenho que seja mais confiável e verificável pelas audiorias. Nesse senido, muios analisas financeiros consideram o fluxo de caixa operacional como uma medida de desempenho mais confiável do que o lucro conábil, já que aquele é menos subjeivo e é menos sujeio às disorções decorrenes de diferenes práicas conábeis. Assim, o poder informacional do lucro conábil e do fluxo de caixa das operações deve ser analisado separadamene ou conjunamene. Na lieraura esrangeira desse ipo de pesquisa, quando se compara informações produzidas enre variáveis, usa-se a erminologia poder relaivo. Por ouro lado, quando se invesiga se a informação produzida por uma variável em poder informaivo além do que já é produzida pela oura, usa-se a expressão poder incremenal (BIDDLE, SEOW e SIEGEL, 1995) Teoricamene, o fluxo de caixa das operações deveria ser a expressão financeira do lucro conábil operacional. Caso fosse, o seu valor acumulado seria igual ao lucro operacional do mesmo período oal, quando a empresa desconinuasse. Mas isso não ocorre, porque nem odas as receias e despesas que compõem o lucro são classificadas, quando recebidas e pagas, no grupo das operações na Demonsração de Fluxos de Caixa (DFC). Exemplos disso são as despesas de depreciação e amorização, cujo desembolso de caixa, ocorrido no momeno da 2

3 aquisição do bem, é lançado no grupo das aividades de invesimeno. Um levanameno das receias e despesas cujos efeios no caixa não são classificados como fluxo de caixa operacional foi feio por Lusosa e Sanos (2006). Pode-se esperar que o coneúdo informacional do fluxo de caixa das operações se aproxime do lucro conábil à medida que se for aumenando o período de apuração desses fluxos. Consoane, quano menor for o período de empo de apuração dessas variáveis, menor será a relação enre elas. Essa premissa se baseia nas diferenças de confronação dos fluxos de enrada e saídas e na conseqüene volailidade enre as variáveis (DECHOW, 1994; COLLINS, SHANKEN e SLOAN, 1994). A confronação enre receias e despesas - regime da compeência - presene na apuração do lucro conábil orna a variabilidade desa relaivamene pequena. E essa variabilidade pode ser gerenciada, na medida em que o gesor em a discrição de dimensionar o volume de ceras alocações de despesas (accruals) que ele deseja confronar com as receias (DECHOW, KOTHARI e WATTS, 1998). Em períodos pequenos, o fluxo de caixa das operações (FCO) ende a apresenar maior volailidade do que o lucro conábil, porque a confronação dos fluxos de recebimenos com os de pagamenos ende a apresenar um comporameno mais erráico. Assim, o FCO pode ser enendido como o lucro do período apurado pelo regime de caixa. A sua diferença para o lucro é apenas emporal. Assim, à medida em que se aumena o período de empo considerado, a diferença diminui de al forma que no final da vida da empresa o lucro conábil e o fluxo de caixa das operações são iguais, ressalvado os problemas de classificação (DECHOW, 1994; CHARITOU e CLUBB, 1999). O fluxo de caixa das operações capura o recebimeno de receias anes reconhecidas no lucro, em períodos aneriores ou no próprio período (vendas a prazo, por exemplo), e aé mesmo receias que só serão reconhecidas no fuuro (recebimeno anecipado para enrega fuura do produo). Similarmene, os fluxos do período correne podem coner despesas que passaram pelo lucro em períodos aneriores e no período aual, ou que passarão pelo lucro em períodos fuuros. Em períodos longos, esse processo ende a er maior correlação com o lucro, apesar das diferenças emporais, porque aumenariam as chances de que a maior pare das receias e despesas reconhecidas no lucro no período aual sejam ambém recebidas e pagas no mesmo período (MARTINS, 2001). Quando se aumena o período de empo, o fluxo de caixa das operações se aproxima mais rapidamene do lucro e se orna menos voláil, embora preservando as diferenças emporais e permanenes com ese, conforme discuido aneriormene. Por ouro lado, o lucro perde imporância para o mercado, pois é viso com maior desconfiança em razão da maior probabilidade de alocações arbirárias de despesas que pode coner. Talvez por isso, pesquisas empíricas êm demonsrado que o uso do fluxo de caixa das operações é superior ao lucro conábil para prever fluxos de caixa fuuros, para períodos de empo maiores (LEV, LI e SOUGIANNIS, 2005; LUSTOSA e SANTOS, 2006). Para verificar empiricamene essa racionalidade, serão esadas as duas hipóeses a seguir, que se complemenam. H 1a : Há uma maior relação enre o reorno das ações e o lucro conábil do que enre esse mesmo reorno e o fluxo de caixa das operações, em inervalos pequenos de empo. H 1b : À medida que se aumena o período de empo considerado, a relação enre o reorno das ações e o fluxo de caixa das operações converge para mais próximo da relação enre esse mesmo reorno e o lucro conábil. 3

4 2.2 Hipóese 2 Como discuido aneriormene, o fluxo de caixa das operações é aproximadamene uma medida do lucro periódico da empresa apurado pelo regime de caixa. Invesidores e credores endem a observar o caixa gerado pelas operações da empresa, sobreudo em períodos mais longos, adicionalmene ao lucro conábil, pois ese ende a ser gerenciado aravés das múliplas alocações aivas e passivas que esão sob a poder discricionário do gesor. A lógica do regime conábil é reconhecer os aivos não moneários pelos seus cusos de aquisição e a expiração desses cusos, sob a forma de despesas, se dá apenas quando a receia é realizada, em geral no momeno da venda dos produos. Desse modo, o princípio da confronação receias versus despesas, no Brasil incorporado no regime de compeência e nos Esados Unidos raado como um princípio conábil separado produz um processo de smoohing, iso é, a suavização da volailidade do lucro. Se, por um lado, a suavização reduz a volailidade do lucro, por ouro conribui para que haja alocações arbirárias, desprovidas de um fundameno econômico que as jusifiquem. Por isso, o mercado pode se ineressar ambém por acompanhar o fluxo de caixa das operações da empresa, em conjuno com o lucro conábil, sobreudo para períodos de empo maiores, quando as alocações endem a se disanciar mais do caixa. Um exemplo disso são as despesas de depreciação e amorização de invesimenos. Nos primeiros meses após os gasos com os invesimenos que são depreciados e amorizados, a expiração dos seus cusos sob a forma de despesa ainda esá próxima do caixa desembolsado quando da aquisição. À medida que o empo passa ou que se alarga o período de empo para alocação proporcional desse cuso ao resulado, a despesa respeciva em pouco ou quase nenhum senido econômico, poso que o seu efeio financeiro perence ao passado. Deve-se esperar, pois, que o mercado acompanhe ano o fluxo de caixa das operações quano o lucro conábil, e que ese perca imporância quano maior for o seu período de apuração. Segue desse raciocínio a hipóese abaixo: H 2 : Quano maior for o período de apuração do lucro conábil maior será o incremeno informacional que a medida do fluxo de caixa das operações rará ao lucro. 3. METODOLOGIA 3.1 Premissas e Teses das Hipóeses Assumindo a premissa de que o mercado seja eficiene, conforme discussão anerior espera-se que os preços capurem as informações esperadas pelo mercado de forma diferenciada, segundo o inervalo de empo considerado para apurar o lucro conábil e o fluxo de caixa das operações: curo ou longo prazo. Tendo em visa que a informação nova e, porano, relevane, é a parcela não anecipada do lucro conábil (represenado pelo lucro operacional e lucro líquido) e fluxo de caixa das operações, enão as mudanças nos preços das ações devem relacionar-se com as parcelas não esperadas pelo mercado. Em períodos de empo pequenos, a relação do fluxo de caixa das operações com os preços deverá ser menor do que a do lucro conábil, já que ese sendo menos voláil é mais fácil de ser predio do que aquele (CHARITOU e CLUBB, 1999). Sendo menores os erros de previsão do lucro, haveria uma maior correlação das informações não esperadas na previsão do lucro com o ajuse nos preços que essas surpresas provocam. Ao conrário, a ala volailidade do fluxo de caixa das operações para períodos de empo pequenos orna essa variável difícil de ser predia. Haveria maiores erros de previsão posiivos e negaivos, que enderiam a se anular produzindo baixa variação média nos preços e, porano, pequena correlação do ajuse médio deses com o fluxo de caixa das operações (EASTON e OHLSON, 1992). Segundo Biddle, Seow e Siegel (1995) uma abordagem padrão para avaliar o coneúdo 4

5 informacional consise no exame da significância esaísica do coeficiene de resposa da variável conábil. Para esar a hipóese1 (H 1a ) as variáveis conábeis lucro líquido não esperado (LNE), lucro operacional não esperado (LONE) e fluxo de caixa operacional não esperado (FCONE) são examinadas separadamene. Formalmene, para não rejeiar H 1a, o coeficiene de resposa do lucro conábil deve ser maior do que o coeficiene de resposa do fluxo de caixa das operações nos inervalos de empo analisados, enão H 1a pode ser enunciado como βlne e βlone > βfcone. Sendo H 1a verdadeira, (βlne / βfcone) >1 e (βlone / βfcone) > 1. Isso mede o poder relaivo (BIDDLE; SEOW e SIEGEL, 1995). Além diso, deve-se esperar ambém que a magniude do R 2, do lucro conábil seja maior do que o R 2 do fluxo de caixa das operações, assim, (R 2 LNE / R 2 FCONE) >1 e (R 2 LONE / R 2 FCONE) > 1. H 1b : Será quanificada pela razão expressa nas equações abaixo: 2 R FCONE 2 R LNE 2 R FCONE 2 R LONE A razão acima será comparada sob diferenes inervalos de empo (rimesral, anual e bienal), com expecaiva de que ela decresça à medida que se aumena o inervalo de empo. Para esar a hipóese 2 (H 2 ), as variáveis conábeis serão examinadas conjunamene, e comparada aos resulados obidos delas separadamene. Convencionalmene, para não rejeiar H 2, os coeficienes de resposa do lucro conábil e do fluxo de caixa das operações da equação conjuna devem ser maiores do que os coeficienes de resposa do fluxo de caixa das operações e do lucro conábil das equações separadas. Também devem ser esaisicamene mais significane nos inervalos de empo rimesral, anual e bienal. Isso mede o poder incremenal da variável (BIDDLE; SEOW e SIEGEL, 1995). 3.2 Modelos Empíricos O esudo uiliza-se de dados em painel correspondendo ano a séries emporais quano a dados em core ransversal. A aplicação dos eses empíricos considera a especificação de regressões lineares, a parir das quais é possível se concluir sobre a relação enre o fluxo de caixa das operações e/ou lucro conábil e o reorno das ações. A parir das premissas levanadas aneriormene em-se que a expressão maemáica da relação enre o reorno não esperado das ações e o lucro líquido não esperado e/ou lucro operacional não esperado e/ou fluxo de caixa das operações não esperado, assume a seguine função: ( LNE ; LONE ; FCONE ) RNE = ƒ (3.1) onde: RNE i,, = Reorno não esperado da empresa i, no período. LNE = Lucro líquido não esperado da empresa i, no período. LONE = Lucro operacional não esperado da empresa i, no período. FCONE = Fluxo de caixa das operações não esperado da empresa i, no período. Seguindo ese raciocínio, o modelo de referência para avaliar a relação enre a variável explicada (RNE) com as variáveis explicaivas (LNE, LONE, e FCONE), disinamene, assumem a definição expressa pela equação (3.2): RNE Onde: i, α i + βi (X) = + μ (3.2) 5

6 α i = Coeficiene do inercepo da regressão quando a variável independene for igual a zero. β i = Coeficiene de inclinação da regressão, relacionado com a variável dependene; X = LNE ou LONE ou FCONE; e μ = Termo de perurbação ou erro, assumindo a normalidade dos resíduos, ou seja, ~N(0,σ 2 ) Para examinar a relação enre a variável dependene (RNE) com as variáveis independenes (LNE, LONE e FCONE), conjunamene, assume a definição maemáica expressa na equação (3.3): RNE = α + β LNE + γ LONE + ρ FCONE + μ (3.3) i i i i 3.3 Definição das Variáveis O esudo invesiga se o lucro conábil (LNE, LONE) fornece um coneúdo informacional maior do que o fluxo de caixa das operações (FCONE). O reorno não esperado da ação (RNE) aua como variável dependene, enquano que as medidas de desempenho (LNE, LONE e FCONE) auam como variáveis independenes. Ressala-se que as variáveis conábeis usadas nos eses empíricos são omadas em uma base por aivos. Para Bujaki e Richardson (1997), iso evia correlação espúria devido aos diferenes amanhos das empresas, e reduz problemas com heeroscedasicidade Esimação da variável dependene (reorno não esperado) A diferença enre o reorno esperado (RE) pelo modelo CAPM e o reorno real (RR) da ação em deerminado período é denominada de reorno não esperado (RNE), (ambém chamado de anormal, ou inesperado). Enconra-se da seguine forma: RNE = RR RE (3.4) O primeiro passo é esabelecer a sisemáica a ser considerada para a mensuração do reorno realizado da ação. Segundo Brooks (2002, p. 6-7), exisem dois méodos usados para o cálculo do reorno de uma série de preços, a forma de capialização discrea ou a de capialização conínua. Brooks (2002, p.7) adiciona que a lieraura acadêmica de finanças emprega geralmene a capialização conínua, e parindo da premissa de que os preços das ações observam um comporameno random walk que, segundo Fama (1965), em como pressuposo que os preços fuuros das ações seguem um passeio aleaório, não sofrendo inerferência dos preços passados, a probabilidade de subida e queda é a mesma, assim, reforça a melhor adequação do procedimeno de cálculo com base na capialização conínua. Porano, a presene pesquisa adoa o méodo de apuração do reorno das ações com base no processo logarímico ou de capialização conínua, definido abaixo: P R = ln = ln p ln p 1 P 1 Onde: R i,, = Reorno da ação i, no período. P = Preço da ação i, no período. P -1 = Preço da ação i, no período -1. Esabelecido o reorno realizado da ação, resa esabelecer a meodologia de avaliação do reorno esperado das ações, o que pode ser obido por diversos modelos (SOARES; ROSTAGNO e SOARES, 2002). O modelo escolhido foi o Capial Asse Pricing Model (CAPM), em razão de ese combinar o risco da própria ação com o risco do mercado desconado pela axa de reorno livre de risco, além da disponibilidade de longas séries emporais de reornos do mercado, represenados pelo índice BOVESPA (Ibov) e de reorno das ações específicas. Vale ressalar que pesquisas realizadas no mercado de capiais brasileiro êm discuido qual axa livre de risco é a mais adequada na previsão de reornos de íulos. Por exemplo, 6

7 Rochman e Eid (2006) uilizam ano a axa Selic, a axa da poupança, e a axa do CDI (Cerificado de depósio inerfinanceiro) na comparação de desempenho de fundos, e concluíram que a axa Selic e a do CDI geram melhores resulados. Nesa pesquisa uiliza-se a axa Selic como axa livre de risco. Assim: E(Ra i, ) α i + βi (Rm Rf ) = + ε (3.5) Onde: Ra, = reorno da ação da empresa i, no empo, com capialização conínua; i Rf = axa de reorno livre de risco, obido pela axa Selic. α i = Coeficiene linear da regressão; no caso, corresponde à axa livre de risco da empresa, obida empiricamene. β i = Coeficiene angular da regressão; no caso, corresponde ao bea 2 da empresa no período considerado, obido empiricamene. Rm = reorno do mercado, obido pela Ibov, com capialização conínua. ε = Termo de perurbação ou erro, ~N(0,σ 2 ) O Ibov foi obido aravés da forma de capialização conínua. A equação (3.5) foi obida empiricamene para cada empresa uilizando dados mensais de janeiro de 1995 a dezembro de 1996, como janela emporal, para calcular a projeção do reorno esperado a parir de janeiro de Ressala-se que a janela emporal foi apenas de dois anos para que a amosra bienal enha pelo menos quaro observações por empresa. Por úlimo, para formar a amosra, rimesral, anual e bienal foram acumulados os resulados aravés do somaório dos reornos não esperados mensais Esimação das variáveis independene (LNE, LONE e FCONE) O lucro líquido não esperado (LNE), o lucro operacional não esperado (LONE), e o fluxo de caixa operacional não esperado (FCONE) são obidos pela diferença enre os resulados realizados no período (LR, LOR e FCOR) e os esperados pelo mercado (LE, LOE e FCOE), assim: LNE = LR LE (3.6) LONE FCONE = LOR LOE (3.7) = FCOR FCOE (3.8) Para a mensuração dos lucros e fluxo de caixa operacional esperados, foi uilizado o naive model (modelo ingênuo), inicialmene indicado por Ball e Brown (1968). Conforme Was e Zimmernam (1986), naive model consise num modelo aleaório simples (random walk model). Esse modelo prevê que o valor esperado no momeno será o realizado no momeno -1, esabelecendo que o erro de previsão é simplesmene a variação enre o período aual e o anerior. Dese modo as parcelas esperadas (LE, LOE e FCOE) são definidas da seguine forma: LE = LR (3.9) LOE FCOE 1 = LOR (3.10) 1 = FCOR (3.11) 1 Algumas proxies usadas em esudos de coneúdo de informação conábil incluem projeções de analisas, modelos de regressões e modelo random walk. Para Was e Lefwich (1977), o random walk em sido popular por eviar esimação de parâmeros, diferenemene das ouras abordagens, e se mosra ser descriivelmene mais robuso. Os lucros realizados (LR e LOR) são obidos na demonsração do resulado do exercício. Enreano, o banco de dados da Economáica não fornece o fluxo de caixa 7

8 operacional realizado (FCOR) direamene. Esse valor foi calculado aravés da seguine expressão maemáica: FCORi, = CCLopi, ± Δ i, ( AC Disp) ± Δ i, ( PC FinCP DCP DivPg) (3.12) Onde: FCOR i, = fluxo de caixa das operações da empresa i, no período, apurado segundo a norma americana SFAS- 95, méodo indireo; CCLop i, = capial circulane liquido das operações, da empresa i, no empo, obido na demonsração das origens e aplicações de recursos (DOAR); Δ i, ( AC Disp) = variação do aivo circulane menos as disponibilidades, da empresa i no momeno. Δ i, ( PC FinCP DCP DivPg) = variação do passivo circulane menos os financiamenos de curo prazo, menos debênures de curo prazo e menos os dividendos a pagar, da empresa i, no período. Vale ressalar que o valor obido para FCOR por essa expressão é uma proxy basane aproximada do seu valor verdadeiro, deixando-se de fora apenas algumas conas do realizável a longo prazo e exigível a longo prazo que podem sensibilizar o fluxo de caixa das operações. Por fim, para a amosra bienal foram acumulados os reornos anuais, ano para as variáveis de lucros, quano para fluxo de caixa operacional. 3.4 Amosra e colea de dados A pesquisa em como premissa inicial a incorporação de combinação empresa-ação, além da disponibilidade de dados conábeis e de preços das ações, referenes ao período considerado no banco de dados da Economáica. A amosra inicial consisia de odas as empresas lisadas na Bovespa, na daa-base de , o que represenava uma amosra equivalene a 483 empresas-ações. Desas, foram excluídos os seores econômicos de finanças e seguros e fundos, raados por ese banco de dados, o que passou a represenar uma amosra equivalene a 275 empresa-ação, sendo ainda, excluídas as empresas que não inham dados disponíveis durane odo o período considerado 1995 a 2004, proporcionando uma amosra final de 92 empresas-ação. As demonsrações conábeis referenes ao período de 1995 a dezembro de 2004 formam a base de dados uilizada para esimação das variáveis, lucro conábil e fluxo de caixa das operações. Na definição do período, procurou-se conemplar os aspecos de esabilização moneária, condição que permie um melhor grau de comparabilidade, e, denro dessa delimiação, o maior número possível de observações. Três inervalos de empo serão examinados: rimesral, anual e bienal. Em relação à variável reorno das ações, são considerados os dados mensais de preço de fechameno. Tendo por referência as empresas que aendam às condições esabelecidas acima, serão omadas empresas que negociam ações ordinárias (ON) ou preferenciais (PN) com o maior volume de negociação no período, já que empresas que iveram pouca liquidez foram excluídas inicialmene por fala de dados disponíveis. 4. RESULTADOS 4.1 Esaísicas Descriivas Tendo como referência os modelos definidos na seção anerior e a periodicidade rimesral, anual e bienal, são apuradas as variáveis de reorno não esperado, as variáveis de lucros não esperado e as variáveis de fluxo de caixa das operações não esperado de cada combinação empresa-ação inegrane da amosra. A abela 1 apresena um resumo da esaísica descriiva das variáveis usadas na análise. 8

9 Tabela 1. Esaísicas Descriivas das Variáveis. Variáveis RNE LNE LONE FCONE Trimesral = Obs. Média 0,0480 0,0001-0,0023 0,0014 Mediana 0,0374-0,0002-0,0006 0,0011 Máximo 3, , , ,3435 Mínimo -1, , , ,6767 Dev. Padrão 0,2655 0,6040 0,6182 1,0472 C.V 5, , , ,4889 Anual = 736 Obs. Média 0,1922-0,0021-0,0159 0,0200 Mediana 0,1510 0,0080 0,0037 0,0083 Máximo 3, , , ,1914 Mínimo -2, , , ,3550 Dev. Padrão 0,5432 2,5413 2,5508 2,6507 C.V 2, , , ,1040 Bienal = 368 Obs. Média 0,3845-0,0042-0,0318 0,0401 Mediana 0,3285 0,0140 0,0114 0,0200 Máximo 3, , , ,6041 Mínimo -2, , , ,3682 Dev. Padrão 0,7736 3,6924 3,3390 3,7601 C.V 2, , , ,6937 Todas as variáveis conábeis esão divididas pelo aivo da empresa no início do período analisado. As observações foram do primeiro rimesre de 1997 ao quaro rimesre de C.V = coeficiene de variação obido aravés do desvio padrão (Desv. Padrão) dividido pela média. O FCO em a média mais ala em odos os inervalos de empo em relação aos lucros. Iso era esperado já que uma imporane despesa das empresas, a depreciação, inegra o lucro mas não faz pare do FCO, sendo esa uma das diferenças permanenes enre essas duas variáveis, conforme documenado por Lusosa e Sanos (2006). Adicionalmene, de odas as variáveis, o FCO é o que apresena maior ampliude (diferença enre o valor máximo e mínimo) em odos os inervalos de empo, sendo refleido ambém em seu desvio padrão (1,0472; 2,6507 e 3,7601, respecivamene). A variável conábil que apresenou menor variabilidade do desvio padrão foi a do lucro líquido, sendo que para inervalos rimesrais e anuais ano o lucro líquido quano o lucro operacional são muio próximos, não endo diferenças de ampliude significaiva, enreano, para o inervalo bienal, o lucro operacional eve menor variabilidade em relação ao lucro líquido. Como viso, a variabilidade do desvio padrão de FCO é ligeiramene maior do que a de lucros nos inervalos anuais e bienais, e apresena uma variabilidade muio maior nos dados rimesrais, uma vez que uma das caracerísicas do regime de compeência é dissolver no empo os desembolsos concenrados de caixa que ocorrem nas decisões de invesimeno. Mas a variabilidade do fluxo de caixa ende a acompanhar a dos lucros, já que as receias e despesas reconhecidas no período correne somene sensibilizarão o fluxo de caixa do período poserior sendo de cera forma compensado por parcelas de despesas e receias reconhecidas no período anerior, mas cujos efeios no fluxo de caixa ocorrem somene no correne. Observa-se que o lucro operacional apresena menor coeficiene de variação no período rimesral, porém o FCO, no período anual e bienal, em menor coeficiene de variação. Vale ressalar que à medida que aumena o inervalo de empo analisado, o coeficiene de variação diminui consideravelmene, endo maior redução relaiva do período rimesral para o anual, comparado à redução do anual para bienal. As variáveis apresenam, para o período rimesral, o mesmo padrão de assimeria posiiva indicado pela mediana menor do que a média. Enreano, para os períodos anuais e 9

10 bienais, os padrões de assimeria são alernados: as variáveis de lucro (LNE e LONE) apresenam assimeria negaiva, como se pode ver pela mediana maior do que a média, e mediana menor do que a média nas duas ouras variáveis (RNE e FCONE), indicando assimeria posiiva. Eses resulados esão coerenes com a eoria apresenada aneriormene, a de que o FCO sofre mais de volailidade do que o lucro, uma vez que a lógica da confronação despesa versus receia, caracerísica do regime de compeência, presene no lucro e não no fluxo de caixa, dissolve as variabilidades do lucro no empo. Enreano, se o desvio padrão do fluxo de caixa das operações aumena com o aumeno do inervalo de empo, um movimeno inverso ocorre com o coeficiene de variação (C.V), relação desvio padrão dividido pela média, que diminui com o inervalo de empo, explicado pelo aumeno superior da média em relação ao desvio padrão. 4.2 Hipóese 1 O coneúdo informacional relaivo das variáveis LNE, LONE e FCONE em explicar o comporameno da variável RNE, nos inervalos rimesral, anual e bienal é apresenado na abela 2, a seguir, endo como foco a preocupação com a dimensão da relevância da esaísica relacionada com a variável independene, além do coeficiene de deerminação R 2. Tabela 2. Resumo dos eses das medidas de desempenho separadamene (Hipóeses 1a e 1b) Variáveis LNE LONE FCONE Trimesral = Observações. Coeficiene 0,0061 0,0073 0,0015 Esaísica 1,5703 2,3550 0,7038 Valor P 0,1164 0,0186 0,4816 Erro padrão 0,0039 0,0031 0,0021 R 2 0,1679 0,1780 0,1678 R 2 _aj 0,1316 0,1417 0,1315 Anual = 736 Observações. Coeficiene 0,0141 0,0156 0,0160 Esaísica 4,6103 5, ,2134 Valor P 0,0000 0,0000 0,0000 Erro padrão 0,0030 0,0027 0,0014 R 2 0,3441 0,3449 0,3555 R 2 _aj 0,2420 0,2430 0,2536 Bienal = 368 Observações. Coeficiene -0,0012-0,0007-0,0017 Esaísica -0,7749-0,4025-1,3833 Valor P 0,4390 0,6876 0,1677 Erro padrão 0,0016 0,0019 0,0013 R 2 0,6201 0,6200 0,6301 R 2 _aj 0,4874 0,4874 0,4975 Os parâmeros esimados foram obidos aravés das regressões nos inervalos de empo rimesral, anual e bienal dos modelos: RNE i, = α i + βi LNEi, + μi, ; RNE i, = α i + βi LONEi, + μi, ; e RNE i, = α i + βi FCONEi, + μi,. A pesquisa compara as variáveis (LNE), (LONE) e (FCONE) com objeivo de avaliar a medida conábil mais úil para explicar a parcela não esperada (anormal) do reorno das ações. A cada inervalo de medida os R 2 aumenam ano para lucros quano para fluxo de caixa das operações. O R 2 para observações rimesrais é 16,79% para o LNE, 17,80% para o LONE e 16,78% para o FCONE. O R 2 aumena para 34,41% para LNE, 34,49% para LONE e 35,55% para FCONE, para o inervalo anual. No biênio, os R 2 são de 62,01% para o LNE, 62,00% para LONE e 63,01% para FCONE. 10

11 As esaísicas mosradas na abela acima revelam para o inervalo de medida rimesral que somene a variável independene LONE é esaisicamene relevane (nível de confiança de 95%) para explicar o comporameno da variável dependene RNE, enquano que o LNE e o FCONE não o são. O valor P apurado nos rês modelos mosra que o LONE é o mais relevane da relação avaliada (98,14% de nível de confiança). Enquano que o LNE e o FCO não são significanes nem mesmo a 90% de nível de confiança. Para o inervalo de medida anual, as esaísicas mosram que odas as variáveis conábeis LNE, LONE, e FCONE são esaisicamene relevanes para explicar o comporameno da variável RNE, sendo o FCONE a variável que em maior poder de explicação (35,55%), seguida pelo LONE e LNE, respecivamene. O valor P (0.0000) apurado nos rês modelos ambém reforça a relevância da relação avaliada. No inervalo de medida em biênio, as esaísicas mosram que odas as variáveis conábeis não são esaisicamene relevanes para explicar o RNE em um nível de significância (p=5% ou p=10%). A variável FCONE foi a de maior coeficiene de resposa (- 0,001799), seguida pelo LNE e LONE, respecivamene. Observou-se, ainda, que o sinal dos coeficienes de resposa das variáveis conábeis (LNE, LONE e FCONE) nos inervalos rimesrais e anuais, onde exise relação significaiva, é posiivo, indicando relação direa enre o reorno das ações e as medidas conábeis, mas para o inervalo bienal as variáveis conábeis já não são imporanes para explicar o reorno e, nesse caso, os coeficienes de resposa foram negaivos. Eses resulados mosram que o LONE é superior ao FCONE para explicar o RNE no rimesre e a medida que aumena ese inervalo para um e dois anos o FCONE passa a er maior relação com o RNE, sendo mais significaivo no ano, o que supora parcialmene H 1a, onde a hipóese foi que o lucro seria mais informacional do que o FCO ano em inervalos rimesrais quano anuais. Para H 1b, o resulado da razão enre R 2 FCONE / R 2 LONE foi de 0,94 para o rimesre, de 1,03 para o ano e 1,02 para o biênio. A razão enre o R 2 FCONE / R 2 LNE para o rimesre foi de 0,99, no inervalo anual aumenou para 1,03 e no biênio foi ambém de 1,03. Eses resulados suporam H 1b e corroboram com as discussões na seção 2, pois à medida que aumena o inervalo de mensuração o poder de explicação relaiva das variáveis aumena, corroborando com EASTON E OHLSON (1992); DECHOW (1994); KOTARI (2001). 4.3 Hipóese 2 Aravés do modelo (3.3) é invesigado se as variáveis conábeis, em conjuno, provêem coneúdo informacional incremenal ao reorno das ações além da conida nas variáveis separadamene. A abela 3, a seguir, apresena um resumo dos resulados apurados endo como foco a preocupação com a dimensão dos coeficienes e valor P relacionados com a variável independene, além do coeficiene de deerminação R 2 _ajusado. Tabela 3. Resumo dos Teses das medidas de desempenho conjunamene (Hipóeses 2) Variáveis LNE LONE FCONE Trimesral = Observações. Coeficiene 0,0005 0,0147-0,0056 Esaísica 0,0364 1,9861-0,9530 Valor P 0,9710 0,0471 0,5407 Valor P* 0,1164 0,0186 0,4816 Esaísica F 4,5568 Valor P 0,0000 R 2 _aj 0,

12 Anual = 736 Observações. Coeficiene -0,1112 0,0660 0,0563 Esaísica -3,4924 2,0240 1,1887 Valor P 0,0005 0,0434 0,2350 Valor P* 0,0000 0,0000 0,0000 Esaísica F 3,4265 Valor P 0,0000 R 2 _aj 0,2500 Bienal = 368 Observações. Coeficiene 0,0888 0,0155-0,1032 Esaísica 0,8731 0,3997-1,5338 Valor P 0,3833 0,6866 0,1262 Valor P* 0,4390 0,6876 0,1677 Esaísica F 4,6441 Valor P 0,0000 R 2 _aj 0,4906 Valor P* = valores obidos nos modelos (3.2), nos inervalos rimesral, anual e bienal. Os parâmeros esimados foram obidos aravés das regressões nos inervalos de empo rimesral, anual e bienal do modelo (3.3) RNE i, = α i + βi LNEi, + γ i LONEi, + ρi FCONEi, + μi,. A cada inervalo de medida o R 2 _ajusado aumena. O R 2 _ajusado para observações rimesrais é 13,12%, 25,00% para o inervalo anual. No biênio, o R 2 _ajusado aumena para 49,06%. As esaísicas F mosram que para os inervalos de medida rimesral, anual e bienal (4,5568, 3,4265 e 4,6441, respecivamene), o modelo (3.3) é esaisicamene relevane para explicar o comporameno da variável dependene RNE. O valor P (0,0000) apurado nos rês inervalos reforça a relevância da associação. No inervalo de medida rimesral, o valor P das variáveis LNE (0,9710), LONE (0,0471) e FCONE (0,5407) indicam a significância esaísica (nível de confiança de 95%) individualmene para o LONE em relação às ouras medidas conábeis, porém são maiores do que os obidos pelos modelos (3.2). Assim, nenhuma medida conábil (LNE, LONE e FCONE) fornece informação incremenal para explicar o RNE no rimesre. Para o inervalo anual, o valor P das variáveis de lucro (LNE = 0,0005 e LONE = 0,0434) demonsra significância esaísica, enquano que o FCONE (0,2350) resula em não significane. Porém, eses valores são maiores do que os obidos pelos modelos (3.2), indicando que no inervalo anual as medidas conábeis analisadas não fornecem informações incremenais. Os valores P das variáveis conábeis obidos no modelo (3.3) para o inervalo bienal, apesar de serem menores do que os enconrados nos modelos (3.2), ainda não são significaivos esaisicamene. Eses resulados demonsram que o fluxo de caixa das operações não provê informação incremenal junamene com o lucro conábil em inervalos de empo rimesral, anual e bienal, o que leva a rejeição de H 2. Assim, nenhuma variável conábil (LNE, LONE e FCONE) rouxe informação além das conidas quando regredidas individualmene, apesar da relação ser esaisicamene relevane nos rês inervalos mensurados para o modelo (3.3) como um odo. 4.4 Teses de Robusez Tese de raízes uniárias O objeivo do ese de raízes uniárias é verificar a esacionaridade das séries consideradas nos eses empíricos, de forma a eviar a ocorrência de regressões espúrias. Para verificar a esacionaridade das séries emporais, foram realizados os eses de Dickey-Fuller Aumenado (ADF). A abela 4 apresena os resulados. 12

13 Tabela 4. Resumo dos Teses de Raízes Uniárias Variáveis RNE LNE LONE FCONE Trimesral ADF - Fisher Chi-square 1669, , , ,04 p_value 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Anual ADF - Fisher Chi-square 503, , , ,884 p_value 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Bienal ADF - Fisher Chi-square 362, , , ,027 p_value 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Fone: preparado pelo auor com uilização do Eviews 5.0 A hipóese nula do ese ADF é a de que as séries analisadas possuem raízes uniárias. As esaísicas calculadas pelos eses ADF rejeiam a hipóese nula em odas as séries e períodos analisados. Porano, os resulados comprovam, esaisicamene, que as séries emporais analisadas são esacionárias, o que permie afirmar que as regressões não podem ser consideradas espúrias, sinalizando a robusez dos modelos Tese de heerocedasicidade dos resíduos Os eses quano à exisência de heeroscedasicidade nos resíduos, êm por objeivo avaliar se há o aendimeno às hipóeses para que os esimadores possam ser considerados Melhor Esimador Linear Não Viesado. Para al fim foi uilizada a versão de Bickel (1978) para o ese de Breusch-Pagan de heeroscedasicidade, que em como hipóese nula a presença de homocedasicidade. Assim, os resulados são apresenados na abela 5, a seguir: Tabela 5. Resumo dos Teses de Heeroscedasicidade dos Resíduos Modelo/Período Trimesral * Anual * Bienal * LNE 1, LONE FCONE LNE x LONE x FCONE Fone: preparado pelo auor com uilização do Eviews 5.0 * F-Sa (p=5) Conforme demonsrado na abela 5, a Hipóese nula de homocedasicidade não é rejeiada para odos os modelos nos períodos rimesral e anual, concluindo-se pela ausência de heeroscedasicidade. Enreano no período bienal a Hipóese nula de homocedasicidade é rejeiada para odos os modelos, o que revela a presença de heerosedasicidade. Vale ressalar que no período bienal os modelos (3.2) analisados foram esaisicamene não significaivos e o modelo (3.3) apesar da significância esaísica, individualmene as variáveis foram esaisicamene não significaivas, assim nas conclusões da pesquisa não pode ser levado em consideração esse período analisado Teses de auocorrelação dos resíduos Ese ese visa verificar se os resíduos dos modelos possuem auocorrelação, o que, se for confirmado, consiui o não aendimeno a uma das hipóeses para que os esimadores possam ser considerados como Melhor Esimador Linear Não Viesado. Para al fim foi adoado o ese de Durbin-Wason (DW). A abela 6 apresena os resulados obidos. 13

14 Tabela 6. Resumo dos Teses DW de Auocorrelação dos Resíduos Modelo/Período Trimesral Anual Bienal LNE LONE FCONE LNE x LONE x FCONE Fone: preparado pelo auor com uilização do Eviews 5.0 A hipóese nula a ser esada é a de que os resíduos das regressões são auocorrelacionados, assim, rejeia a hipóese nula para odos os modelos nos períodos rimesrais e anuais, ou seja, não há evidência de auocorrelação. Para o período bienal não rejeia a hipóese nula, onde há evidêcia de auocorrelação. A pesquisa não raa esse problema de auocorrelação endo em visa não er apresenado significância esaísica nos eses desa amosra. 5. CONCLUSÕES A pesquisa se propôs a esudar qual medida de desempenho (lucro conábil e/ou fluxo de caixa das operações) possui maior poder informacional, em ermos relaivo e incremenal, para o mercado de capiais brasileiro, em diferenes inervalos de empo. A preocupação em comparar a informação conábil do lucro com o fluxo de caixa das operações ganhou grande imporância inernacional a parir da adoção da Demonsração de Fluxo de Caixa pelo FASB, aravés da SFAS-95. No Brasil, ese relaório ainda não é obrigaório, mas udo caminha para que venha a sê-lo, devido às orienações já divulgadas por pare dos órgãos reguladores, como a Comissão de Valores Mobiliários, e o Projeo de Lei de aleração da Lei 6.404/76, em discussão no Congresso Nacional. Inernacionalmene, principalmene em países idos como de mercado de capiais bem desenvolvidos e muio eficienes, esse assuno é muio pesquisado e os resulados colocam a informação do lucro conábil superior à do fluxo de caixa das operações para explicar o reorno das ações, sobreudo em inervalos pequenos. A ausência de esudos sobre esse pono no Brasil moivou a elaboração desa pesquisa. Os resulados dos eses realizados, considerando-se a combinação dos dados apresenados em rês painéis (rimesral, anual e bienal), e analisados no modelo de efeios fixos, evidenciam que, no mercado de capiais brasileiro, em períodos rimesrais, o LONE é esaisicamene mais informacional do que o FCONE e o LNE para explicar o comporameno da variável dependene - RNE. Porém, quando o inervalo de empo mensurado aumena para um ano, o FCONE se orna mais relevane do que o lucro, em ermos de coneúdo de informação relaivo. Iso leva a concluir pela não rejeição parcial de H 1a, e a não rejeição de H 1b, pois o FCONE se orna mais relevane do que o lucro quando se aumena o inervalo de empo para um ano. As conclusões desa pesquisa confirmam parcialmene as hipóeses inicialmene discuidas, e são consisenes com resulados de pesquisas em mercados de capiais mais desenvolvidos e eficienes do que o brasileiro (por exemplo, DECHOW, 1994; NICHOLS e WAHLEN, 2004), e corroboram os resulados de (LEV, LI e SOUGIANNIS, 2005). Ouras conclusões do esudo são de que ano o lucro como o fluxo de caixa das operações melhora o poder de explicação, do reorno das ações, quando o inervalo de empo mensurado é prolongado para um ano. Porém, nenhuma medida conábil analisada no esudo provê informação incremenal, levando a rejeição de H 2, indicando que os paricipanes do mercado de capiais brasileiro observam o lucro conábil ou o fluxo de caixa das operações, ou seja, as duas variáveis parecem não ser observadas conjunamene. Infere-se, ainda, que os paricipanes do mercado cosumam dar maior ênfase aos resulados anes dos evenos 14

15 exraordinários (resulado operacional) do que ao lucro líquido. Esa conclusão corrobora os esudos realizados por (LEV,1989; e RAMESH e THIAGARAJAN,1993). REFERÊNCIAS BIBLIOGRAFICAS BALL, Raymond; BROWN, Philip. An empirical evaluaion of accouning income numbers. Journal of Accouning Research. v. 6, p , BICKEL P. J. Using residuals robusly I: ess for heeroscedasiciy, nonlineariy. The Annals of Saisics, Vol. 6, N 2, p , BIDDLE, Gary C.; SEOW, Gim S.; SIEGEL, Andrew F. Relaive versus incremenal informaion conen. Comemporary Accouning Research. v. 12, BOWEN, Rober M.; BURGSTAHLER, David; DALEY, Lane A. The incremenal informaion conen of accrual versus cash flows. Accouning Review. v. 61, BROOKS, Chris. Inroducory Economerics for Finance. UK: Cambridge, 2002 BUJAKI, M. L.; RICHARDSON, A. J. A ciaion rail review of he uses of firm size in accouning research. Journal Accouning Lieraure, CFC Conselho Federal de Conabilidade. Princípios fundamenais de conabilidade e normas brasileiras de conabilidade. Brasília, CHARITOU, Andreas; CLUBB, Colin. Earnings, cash flows and securiy reurns over long reurn inervals: analysis and UK evidence. Journal Of Business Finance & Accouning. v. 26, p , COLLINS, D.; SHANKEN, J.; SLOAN, R. Lack of imeliness versus noise as explanaions for low conemporaneous reurn earnings associaion. Journal of Accouning and Economics. v. 18, p , DECHOW, Parícia M. Accouning earnings and cash flows as measures of firm performance: The role of accouning accruals. Jornal of Accouning and Economics. v. 18, p. 3-42, ; KOTHARI, S.P; WATTS, Ross L. The relaion beween earnings and cash flows. Journal Accouning and Economics. v. 25, p , EASTON, P.; OHLSON, James A. Aggregae accouning earnings can explain mos of securiy reurns: The case of long reurn inervals. Journal of Accouning and Economics. v.15, FAMA, E. The behavior of sock marke prices. Journal of Business. v. 38, p , FAMA, E.F. Efficien Capial Markes: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, p , HOLTHAUSEN, R.; WATTS, R. The relevance of value relevance. Journal of Accouning and Economics. v. 31, p. 3 75,

16 KIESO, Donald; WEYGANDT, Jerry. Inermediae Accouning, New York: Wiley, KOTHARI, S. Capial markes research in accouning. Journal of Accouning and Economics. v. 31, p , LEV, B. On he usefulness of earnings and earnings research: lessons and direcions from wo decades of empirical research. Journal of Accouning Research. v. 27, p , ; LI, S.; SOUGIANNIS, T. Accouning esimaes: Pervasive, ye of quesionable usefulness. Working Paper, New York Universiy, New York, LUSTOSA, Paulo R.B.; SANTOS, Ariovaldo dos. Imporância relaiva do ajuse no fluxo de caixa das operações para o mercado de capiais brasileiro. In: 6 Congresso USP Conroladoria e Conabilidade. São Paulo-SP: USP, MARTINS, Eliseu. Avaliação de empresas: da mensuração conábil à econômica. São Paulo: Alas, NICHOLS, D. Craig; WAHLEN, James M. How do earnings numbers relae o sock reurns? A review of classic accouning research wih updaed evidence. Accouning Horizons. v. 18, p , RAMESH, K.; THIAGARAJAN, R. Esimaing he permanen componen of accouning earnings using he unobservable componens model: implicaions for price earnings research. Journal of Accouning, Audiing, and Finance. v. 8, p , ROCHMAN, Ricardo Raner; EID, William Jr. Fundos de invesimeno aivos e passivos no Brasil: comparando e deerminando os seus desempenhos. In: XXX Enanpad. Salvador-BA, SOARES, Rodrigo O.; ROSTAGNO, Luciano M.; SOARES, Karina T. C. Esudo de eveno: o méodo e as formas de cálculo do reorno anormal. In: XXVI Enanpad. Salvador-BA. Anpad CD-ROM. WATTS, Ross; LEFTWICH, R. The Time-Series Properies of Annual Accoiuning Earnings. Journal of Accouning Research, Auumn, 1977, ; ZIMMERMAN, Jerold L. Posiive Accouning Theory. Englewood: Prenice Hall, Alguns ermos esrangeiros são adoados ao longo desa pesquisa em seu idioma naural, dado a dificuldade de raduzi-los sem a perda do senido preendido, um exemplo é o ermo accruals que decorre da adoção do princípio da compeência (reconhecimeno da receia e confronação de despesas, ou, em inglês accrual basis), o qual difere do regime de caixa (cash basis). Alguns auores raduzem accruals como acumulação, ou ainda provisões, poso que deriva do verbo laino accrescere. Essa radução não é adoada nese rabalho por dois moivos: enende-se que o ermo raduzido não reraa adequadamene odo o coneúdo semânico do ermo original (accruals); e o ermo original já vem sendo amplamene adoado na lieraura nacional especializada. 2 O bea é uma medida do risco relaivo da empresa em relação ao risco do mercado. 16