PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO PUC-SP. Ana Lélia Magnabosco

Transcrição

1 PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO PUC-SP Ana Lélia Magnabosco A políica de subsídios habiacionais e sua influência na dinâmica de invesimeno imobiliário e no défici de moradias do Brasil e do Chile MESTRADO EM ECONOMIA POLÍTICA SÃO PAULO 2011

2 PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO PUC-SP Ana Lélia Magnabosco A políica de subsídios habiacionais e sua influência na dinâmica de invesimeno imobiliário e no défici de moradias do Brasil e do Chile MESTRADO EM ECONOMIA POLÍTICA Disseração apresenada à Banca Examinadora da Ponifícia Universidade Caólica de São Paulo, como exigência parcial para a obenção do íulo de MESTRE em Economia Políica, sob a orienação da Profa., Douora Parícia Helena Fernandes Cunha SÃO PAULO 2011

3 Erraa No Resumo,final do primeiro parágrafo, onde se lê Além disso, o v, criados em 2005 deve se ler Além disso, o Sisema Nacional de Habiação de Ineresse Social e o Fundo Nacional de Habiação de Ineresse Social, criados em No Capíulo 1,página 37, primeiro parágrafo, onde se lê equação (40) deve se ler equação (42). No Capíulo 3,página 108, na fone do Gráfico 3.3, onde se lê Banco Nacional da Habiação, Caixa Econômica Federal e IBGE deve se ler cálculos próprios com base nas EncuesasCasen e nas Pnads de 1996 a 2009.

4 BANCA EXAMINADORA

5 AGRADECIMENTOS Ao longo de dois anos de mesrado ive a oporunidade de conviver com professores e alunos do Programa de Pós-graduação em Economia Políica da Ponifícia Universidade Caólica de São Paulo que enriqueceram minha experiência universiária. Também no meio profissional e no círculo de amigos roquei ideias sobre o ema abordado nesa disseração. A odos devo meus sinceros agradecimenos. Agradeço a CAPES pelo financiameno parcial dos esudos realizados na PUC-SP. Às professoras Ania Kon e Laura Valladão Maos devo agradecimenos especiais. Elas ajudaram na elaboração do projeo desa disseração e deram valiosas sugesões. Aos membros da banca de qualificação, os professores Carlos Eduardo F. Carvalho e Rogério Cezar de Souza, agradeço pelas críicas fundamenais para o desenvolvimeno da versão final do rabalho. Agradeço à Sônia por odo apoio nesses dois anos. Agradeço à professora Parícia Helena Fernandes Cunha que eve muia paciência e imensa dedicação na orienação desa disseração. Além de orienadora, Parícia foi uma excelene professora de dois cursos de macroeconomia que cursei no mesrado, fundamenais para o desenvolvimeno dos aspecos eóricos abordados na disseração. Agradeço à Júnia Sana Rosa, Direora do Deparameno de Desenvolvimeno Insiucional e Cooperação Técnica do Minisério das Cidades, pela oporunidade de paricipar do Workshop Inernacional Grandes Empreendimenos Imobiliários, realizado pelo Minisério das Cidades em ouubro de 2010, e pela ajuda na realização das enrevisas com Paricia Poblee Benne, Minisra de Esado de Vivienda y Urbanismo do Chile, e com Inês Magalhães, Secreária Nacional da Habiação do Brasil. A conribuição dessas experienes líderes das políicas habiacionais no Chile e no Brasil em muio enriqueceu a visão de mundo sobre o ema. A elas devo profundos agradecimenos. Aos amigos Andressa Horikawa, Hérida Tavares (a nea ), Gusavo Lira, Érica Camargo, Rainer Harman, Jorge Shy, Edney Dias e Ana Caselo meus agradecimenos pelas conversas e canorias. Por fim, agradeço ao Fernando que eve paciência infinia e me ajudou muio nese rabalho. Agradeço aos meus pais, meus avós e minha irmã que, mesmo de longe, sempre orceram por mim e me incenivaram.

6 A políica de subsídios habiacionais e sua influência na dinâmica de invesimeno imobiliário e no défici de moradias do Brasil e do Chile Ana Lélia Magnabosco Resumo A experiência brasileira com programas de subsídios habiacionais sisemáicos e de ampliude nacional eve seu início com as reformas do sisema financeiro em Nesse sisema, os subsídios eram concedidos pelas Companhias Habiacionais, com recursos das prefeiuras, de governos esaduais e do FGTS, e a produção era coordenada pelo Banco Nacional da Habiação (BNH). Em meados dos anos 1980, com a crise do sisema e a exinção do BNH, as insiuições que coordenavam a políica habiacional se desesruuraram e o país viveu por quase duas décadas sem recursos e direrizes clara. Nos anos 2000, o governo federal omou uma série de iniciaivas com o objeivo de resabelecer e refundar as insiuições responsáveis pela condução da políica habiacional e passou a fornecer subsídio de forma explícia à população de baixa renda. Os principais programas de subsídio habiacional criados nesse período foram o Programa de Subsídio Habiacional (2003) e o Programa Minha Casa Minha Vida (2009). Além disso, o v, criados em 2005, e o Plano Nacional de Habiação (2008) buscaram rearicular as insiuições da políica habiacional. A influência dos subsídios na dinâmica do mercado imobiliário é um ema pouco discuido na lieraura eórica e empírica. Os auores, em geral, raam o subsídio como uma simples ransferência de renda. Esa disseração pare de uma premissa disina: além de ransferir renda, a políica de subsídios reduz o cuso efeivo de aquisição dos imóveis para as famílias, inerfere nas decisões de poupança e nas decisões dos bancos com relação à ofera de crédio. Assume-se que o mercado financeiro é imperfeio, o que implica a possibilidade de racionameno de crédio. Essas premissas baseiam-se na observação da experiência chilena de subsídios e crédio habiacionais para a baixa renda dos úlimos 30 anos. Por esse moivo, a disseração invesiga a políica de subsídios no Chile e sua relação com o crédio e o invesimeno imobiliário. O Capíulo 1 apresena um modelo dinâmico de invesimeno imobiliário e analisa o efeio da políica de subsídios nesse mercado. Com base em premissas inuiivas, verifica-se que o subsídio alera o equilíbrio do mercado habiacional, aumenando a ofera de crédio dos bancos e ambém a demanda por crédio das famílias. O Capíulo 2 aplica as principais relações do modelo eórico para esudar o caso do Chile. Essa análise, feia por meio de modelos de regressão logísica, conclui que as políicas de subsídio levaram a um aumeno da ofera de crédio no país, o que conribui para diminuir o défici habiacional. O Capíulo 3 faz uma análise da políica habiacional brasileira. Essa análise idenifica os faores deerminanes do défici habiacional no Brasil e mosra um mercado com comporameno muio semelhane ao do Chile. Essa análise comparada permie especular o rumo que o défici habiacional brasileiro pode omar nos próximos anos. A principal conclusão é que a políica de crédio e de subsídios aos moldes do Chile é basane eficaz no combae ao défici por precariedade, mas pode aumenar a convivência das famílias, endo efeio parcial no combae ao défici. Palavras Chaves: Políica de subsídios habiacionais, défici habiacional, crédio imobiliário, invesimeno em moradias, Brasil, Chile.

7 Housing subsidy policy and is influence on he dynamics of real-esae invesmen and on he housing defici in Brazil and in Chile Ana Lélia Magnabosco Absrac The Brazilian experience wih naionwide sysemaic housing subsidy programs sared wih he 1964 reforms of he financial sysem. Under his sysem, Housing Companies provided subsidies using resources from local and sae governmens as well as FGTS funds, while producion was supervised by he Naional Housing Bank (BNH). In he mid 1980s he sysem faced a crisis and he BNH was exinguished. The eniies ha coordinaed housing policy collapsed and for nearly wo decades he counry lacked boh resources and a clear sraegy. In he 2000s, he federal governmen ook a series of iniiaives inended o resore and fund he insiuions in charge of leading housing policy and sared o provide explici subsidies o he lower-income segmens of sociey. The main housing subsidy programs creaed during his period were Programa de Subsídio Habiacional (Housing Subsidy Program), in 2003, and Programa Minha Casa Minha Vida (My Home My Life Program), in Addiionally, he Sisema Nacional de Habiação de Ineresse Social and he Fundo Nacional de Habiação de Ineresse Social (wo insiuions creaed o provide subsidies o low income housing), boh esablished in 2005, and he Plano Nacional de Habiação (Naional Housing Plan), esablished in 2008, represened an aemp o reorganize he housing policy insiuions. The influence of subsidies on he real-esae marke dynamics is hardly discussed in he heoreical and empirical lieraure. Generally, auhors rea subsidies as mere income ransfer. This disseraion is based on a differen assumpion. I s assumed ha subsidy policies no only ransfer income, bu also reduce he housing effecive cos of acquisiion, inerfere in saving decisions and in banks decisions regarding he supply of credi. This invesigaion assumes ha he financial marke is imperfec, which implies he possibiliy of credi raioning. These assumpions are based on he observaion of he Chilean experience of housing credi and subsidies o low income buyers in he pas 30 years. For his reason, his disseraion invesigaes he subsidy policy in Chile and is relaion wih credi and real-esae invesmen. Chaper 1 presens a dynamic model of real-esae invesmen and analyzes he effecs of he subsidy policy in his marke. Based on simple premises, his sudy finds ha subsidies change he balance of he housing defici, increasing he credi supply of banks and he credi demand of families. Chaper 2 applies he key relaions of he heoreical model o sudy he Chilean case. This analysis employs logisic regression models and concludes ha he subsidy policies resuled in an increase of he credi supply in Chile, which in urn helped reduce he housing defici. Chaper 3 analyzes Brazilian housing policy. This analysis idenifies he variables affecing he Brazilian housing defici and reveals a marke ha behaves very similarly o Chile s. This comparaive analysis provides he basis o speculae on he pah ha he Brazilian housing defici will ake in he coming years. The main conclusion is ha a subsidy and credi policy similar o ha of Chile is quie effecive in fighing housing defici caused by inadequae houses, bu i could increase he number of families living ogeher. Therefore, i fighs housing defici only in par. Key words: Housing subsidy policy, housing defici, real-esae credi, invesmen in housing, Brazil, Chile.

8 Sumário Inrodução Teorias do invesimeno imobiliário e o papel do crédio e dos subsídios habiacionais Dinâmica no mercado imobiliário: uma visão geral Visões alernaivas do mercado de crédio Mercado de capiais perfeio Racionameno de crédio Racionameno de crédio imobiliário Subsídios, crédio e invesimeno habiacional Subsídio e reorno dos bancos Subsídio, ofera e demanda por crédio A políica de subsídio e a dinâmica do mercado habiacional A influência dos subsídios na ofera de crédio e os deerminanes do défici habiacional no Chile Breve hisórico da políica habiacional no Chile O sisema de financiameno habiacional Os programas de subsídio Efeio do subsídio sobre o crédio habiacional Modelo economérico e dados Resulados O défici habiacional no Chile Faores deerminanes do défici habiacional no Chile Modelo economérico e dados Evidências empíricas da relação enre renda e défici habiacional A ineração enre renda, crédio e subsídio Conclusão A experiência brasileira de crédio e subsídios para habiação e os deerminanes do défici de moradias O modelo de financiameno e a políica habiacional Sisema Financeiro da Habiação O subsídio habiacional no Brasil Défici habiacional no Brasil Meodologias de esimação Evolução do défici habiacional Faores deerminanes do défici habiacional no Brasil Modelo economérico e dados A relação enre renda e défici habiacional Considerações Finais Referências bibliográficas Anexos Anexo 2.1. Faores de ajuse da renda Anexo 2.2. Disribuição das famílias com crédio e subsídio no Chile Anexo 2.3. Regressões logísicas de deerminação do crédio no Chile Anexo 2.4. Regressões logísiicas de deerminação do défici habiacional no Chile Anexo 2.5. Enrevisa com Paricia Poblee Benne Anexo 3.1. Unidades financiadas pelo SFH Anexo 3.2. Brasil: défici habiacional segundo diferenes meodologias Anexo 3.3. Regressão de escolaridade para impuação de valores em Tocanins e regressões logísica sem os dados de Tocanins Anexo 3.4. Regressões logísicas de deerminação do défici habiacional no Brasil Anexo 3.5. Enrevisa com Inês de Magalhães...156

9 Inrodução A experiência brasileira com programas de subsídios habiacionais sisemáicos e de ampliude nacional iniciou-se nas reformas econômicas dos anos Essas reformas foram responsáveis pela resruuração complea do mercado financeiro e, em paricular, por uma mudança profunda na forma de financiameno da moradia no Brasil. Foram insiuídos o Sisema Financeiro da Habiação (SFH), o Banco Nacional da Habiação (BNH), a correção moneária das dívidas imobiliárias, a cadernea de poupança e o Fundo de Garania por Tempo de Serviço (FGTS). As caderneas e o FGTS foram responsáveis pela expansão dos fundos para o financiameno da moradia. Os subsídios eram fornecidos por meio das Companhias Habiacionais (Cohabs), que financiavam as moradias populares com recursos do FGTS. As presações eram subsidiadas por meio da axa de juros e, em alguns casos, pela redução do cuso da moradia devido à doação de errenos ou da infraesruura urbana feia pelas prefeiuras ou governos esaduais. Essa políica habiacional funcionou relaivamene bem aé meados da década de Todavia, em 1982, o SFH enrou em crise em razão, principalmene, do descompasso enre os valores das presações e os saldos devedores, o que levou à falência e exinção do BNH em O número de unidades financiadas caiu drasicamene, as insiuições responsáveis pela políica habiacional se desaricularam e o país se viu sem programas eficazes de combae ao défici habiacional. Esados e municípios buscaram, sem grande sucesso, suprir a carência causada pela desariculação do sisema nacional. Em meados dos anos 2000, após quase 20 anos de reduzido invesimeno em moradias, a políica habiacional omou um novo rumo. O governo federal promoveu uma série de iniciaivas com o objeivo de resabelecer e refundar as insiuições responsáveis pela condução da políica habiacional e passou a fornecer subsídio de forma explícia à população de baixa renda. Os subsídios, fornecidos em proporção inversa à faixa de renda das famílias, êm um caráer social marcane. Os principais programas de subsídio habiacional criados nesse período foram o Programa de Subsídio Habiacional (2003) e o Programa Minha Casa Minha Vida (2009). Além disso, o Sisema e o Fundo Nacional de Habiação de Ineresse Social, criados em 2005, e o Plano Nacional de Habiação (2008) buscaram rearicular as insiuições da políica habiacional. 1

10 A nova políica habiacional brasileira, ao fornecer subsídio e crédio, é uma ferramena fundamenal no combae ao défici habiacional, que esá foremene concenrado nas famílias de baixa renda. Essas famílias não foram devidamene aendidas pela ofera de mercado de moradias e ampouco pelo mercado de crédio. Desse modo, erminaram engrossando a auoconsrução ou aumenando o coningene de moradias precárias, coriços e favelas. Em ouros casos, essas famílias foram morar juno com parenes ou amigos, elevando de oura forma o défici habiacional. Enre 1996 e 2001, observou-se um crescimeno médio de 1,95% ao ano no défici habiacional. De 2003 a 2009, período em que se implanou a nova políica, observou-se uma queda do défici habiacional no Brasil de 1,64% ao ano. Esses números expressam os imporanes resulados já observados com essa mudança na políica habiacional para as famílias de baixa renda. A políica de subsídio habiacional, conudo, é um ema que não foi muio bem raado na lieraura brasileira. A quesão foi raada em Azevedo e Andrade (1982), que fizeram um descriivo da políica habiacional enre os anos de 1960 e Descreveram o surgimeno e o desenvolvimeno das Cohabs e seu papel para o segmeno de baixa renda. Rebelo (1998), que desenvolveu um modelo eórico de dinâmica do invesimeno imobiliário, levanou imporanes quesões sobre o crédio habiacional no Brasil. Conudo, ele raou a políica de subsídio habiacional de maneira breve. Para o auor, a políica de subsídio é uma variável insiucional que alera os parâmeros que afeam o comporameno da demanda por crédio. Já Brollo (2004), que aprofundou a análise sobre os deerminanes do crédio no Brasil, raou a políica de subsídio habiacional como uma simples ransferência de renda. A políica não inerferiria na ofera de fundos, ou ainda, não inerferiria nas decisões dos bancos de fornecer crédio às famílias demandanes. Esa disseração pare de uma premissa disina sobre o papel dos subsídios no mercado imobiliário. Além de consiuir uma ransferência de renda, que reduz o cuso efeivo de aquisição dos imóveis para as famílias beneficiadas, a políica de subsídio inerfere nas decisões de poupança das famílias e nas decisões dos bancos com relação à ofera de crédio. Isso porque a políica de subsídio alera o benefício dos poupadores e o reorno esperado dos bancos com a concessão de emprésimos imobiliários. Essa premissa, em grande medida, esá baseada na observação da experiência chilena de subsídios e crédio habiacional para a baixa renda. Em meados dos anos 1970, o Chile promoveu uma profunda reformulação no sisema de financiameno imobiliário com o objeivo explício de ampliar os invesimenos habiacionais e combaer o défici 2

11 de moradias. Foram criados mecanismos inovadores que combinaram crédio e subsídio e que iveram efeio imediao sobre o mercado imobiliário. Houve ampliação dos recursos públicos desinados ao seor, as condições de crédio melhoraram e o nível de invesimenos cresceu de forma subsaniva. O caso chileno, além de ser uma experiência bem sucedida de financiameno imobiliário e ser referência para ouros países da América Laina, fornece uma boa base empírica para analisar como uma políica de subsídios pode inerferir nas decisões dos agenes e no volume de invesimenos no mercado imobiliário. Isso se deve a vários moivos. Em primeiro lugar, é uma políica que já esá em funcionameno há muios anos; porano, espera-se que os efeios de mais longo prazo já enham sido observados. Além disso, há uma ampliude de siuações no Chile, o que permie avaliar melhor as relações enre subsídio, crédio e renda na deerminação dos invesimenos imobiliários. Há moradias financiadas apenas com subsídios, há ouras financiadas apenas com crédio, há moradias auofinanciadas sem subsídios e, finalmene, há aquelas financiadas com crédio e subsídio. 1 O caso chileno ambém é muio oporuno porque as informações primárias das pesquisas domiciliares são acessíveis e comparáveis às brasileiras, o que permie o desenvolvimeno de análises esaísicas semelhanes para os dois países. Por fim, é ineressane rabalhar com essa referência porque a aual políica de subsídios habiacionais brasileira em caracerísicas parecidas à políica chilena. A premissa fundamenal sobre o papel dos subsídios no mercado imobiliário é raada, primeiramene, numa abordagem eórica. Essa análise esá fundamenada na eoria de racionameno de crédio proposa por Sigliz e Weiss (1981). Brollo (2004) ambém rabalha com a ideia de racionameno de crédio no mercado imobiliário. Conudo, sua análise é feia apenas de forma inuiiva. Esa disseração, ao conrário, rabalha com uma abordagem eórica formal em que as relações enre subsídio, crédio e renda são deduzidas no modelo eórico. A premissa do racionameno de crédio parece adequada às condições brasileiras de financiameno habiacional. O SFH é um mercado segmenado que opera com axas de juros fixas que não são livremene pacuadas no mercado. Além disso, pare expressiva da poupança é compulsória (FGTS) e, hisoricamene, a execução das garanias reais é lena e incera, ornando o risco de crédio muio elevado. Um mercado de crédio com essas caracerísicas ceramene não pode ser chamado de perfeio. Mesmo no caso chi- 1 As Tabelas 2.1 e 2.2, do Capíulo 2, mosram a disribuição das famílias chilenas enre as quaro siuações de financiameno ciadas. 3

12 leno, em que as regras de financiameno são mais flexíveis, não há crédio para odas as famílias, o que se reflee no enorme passivo social acumulado no défici habiacional. A disseração esá organizada em quaro capíulos além desa inrodução. As principais ideias sobre o funcionameno do mercado imobiliário e a dinâmica do invesimeno habiacional são apresenadas no Capíulo 1. A primeira seção raz os elemenos comuns à maior pare dos modelos eóricos presenes na lieraura e define o sisema dinâmico do mercado imobiliário. A segunda seção raa de duas visões sobre os deerminanes do invesimeno, uma baseada na premissa de mercado de crédio perfeio Tobin (1969) e oura inspirada na visão de crédio racionado Sigliz e Weiss (1981). Na úlima seção, é proposo um modelo que analisa a influência dos subsídios sobre o equilíbrio do mercado imobiliário e sua ineração com o crédio habiacional. Esse modelo eórico raz novos ponos de visa sobre o papel da políica de subsídios, ao mesmo empo em que fornece uma esruura eórica para embasar a invesigação empírica realizada nos capíulos subsequenes. O Capíulo 2 apresena uma discussão sobre a experiência chilena e analisa as quesões relacionadas à políica de subsídios. A primeira seção descreve o modelo de financiameno no Chile seguida por uma discussão sobre os principais programas de subsídios. Na seção seguine, é feia uma análise economérica que invesiga a influência do subsídio na probabilidade de obenção de crédio imobiliário. Além de ilusrar um fenômeno específico da experiência chilena, essa análise fornece elemenos empíricos que corroboram o modelo eórico proposo no Capíulo 1. A seção 2.3 apresena a meodologia de esimação do défici no Chile e as esimaivas feias a parir dos dados amosrais de 1996, 1998, 2000, 2003, 2006 e A seção 2.4 raz oura invesigação economérica inspirada nas relações enre as variáveis que deerminam o invesimeno imobiliário. Ainda nessa seção, é feia uma discussão mais aprofundada sobre a ineração enre subsídios, crédio e défici habiacional no Chile. Os resulados reforçam ainda mais a visão eórica proposa no Capíulo 1. O Capíulo 3 raz uma análise da políica habiacional brasileira. Primeiramene, é feia a descrição da políica habiacional brasileira e dos principais programas de subsídios habiacionais desde os anos Na sequência, é feia uma discussão sobre as principais meodologias de mensuração do défici habiacional no Brasil e uma comparação com a meodologia uilizada nesa disseração. Essa meodologia foi consiuída para permiir a comparação direa e adequada das esaísicas do Brasil com as do Chile (Capíulo 2). É apresenada a evolução do défici habiacional no Brasil enre 1996 e 4

13 2009 e é feia uma comparação com a dinâmica do défici no Chile. Na seção final, é desenvolvido um modelo economérico para analisar os deerminanes do défici habiacional no Brasil, o qual permie a comparação direa com o caso chileno. As esimaivas foram feias a parir dos dados amosrais das PNADs de 1996, 1998, 2001, 2003, 2006 e Encerra esa disseração um pequeno capíulo que raz o resumo das principais conclusões. Além disso, é feia uma discussão a respeio das principais lições da políica habiacional chilena para o Brasil. A principal delas é que o próprio mercado de crédio se rearicula de forma expressiva por influência da políica de subsídios. Isso é fundamenal para especular os rumos que essa quesão deve omar no Brasil nos próximos anos, viso que a aual políica de subsídios brasileira em elemenos semelhanes à chilena. Também auxilia na inerpreação da evolução recene e a recomposição do défici habiacional no Brasil. Ao final, seguem os anexos desa disseração que razem informações esaísicas e economéricas complemenares às análises desenvolvidas nos Capíulos 2 e 3. Também em anexo, esão os resumos das enrevisas feias com duas pessoas de referência na condução da políica habiacional nos dois países: Inês Magalhães, Secreária Nacional de Habiação do Minisério das Cidades do Brasil desde 2003, e Paricia Poblee Benne, Minisra de Esado de Vivienda y Urbanismo do Chile de março de 2006 aé o fim da adminisração Bachele. 5

14 1. Teorias do invesimeno imobiliário e o papel do crédio e dos subsídios habiacionais Muh (1960) foi responsável por uma grande conribuição ao esudo do invesimeno habiacional, ao sineizar as eorias feias aé enão que se baseavam em análises do mercado habiacional de acordo com a visão de equilíbrio parcial marshalliano. Na visão do auor, o mercado financeiro fornece o capial necessário para o invesimeno habiacional. O invesimeno aumena sempre que cresce o aluguel, que é a renda do seor, o que garane o ajuse auomáico do mercado 2. Poseriormene, seus esudos foram aprimorados em Muh e Goodman (1989) e, hoje, a grande maioria dos esudos sobre o invesimeno imobiliário pare das idéias gerais desenvolvidas por Muh. Ese capíulo apresena as principais ideias sobre o funcionameno do mercado imobiliário e a dinâmica do invesimeno habiacional. A próxima seção raz os elemenos comuns à maior pare dos modelos eóricos e define o sisema dinâmico básico de ajuse desse mercado. A seção seguine raa de duas visões alernaivas sobre o comporameno do invesimeno e seus deerminanes, uma baseada na premissa de mercado de crédio perfeio Tobin (1969) e Sheffrin (1985) e oura inspirada na visão de crédio racionado Sigliz e Weiss (1981). Na úlima seção, é proposo um modelo para analisar os subsídios, sua ineração com o crédio habiacional e a influência dos dois no mercado imobiliário Dinâmica no mercado imobiliário: uma visão geral A lieraura brasileira recene raz vários arigos com modelos eóricos muio semelhanes sobre a operação do mercado imobiliário Rebelo (1998), Garcia e Rebelo (2002) e Brollo (2004). Esa seção raz os elemenos comuns aos modelos eóricos desenvolvidos pelos referidos auores e define o sisema dinâmico básico de ajuse desse mercado. O modelo geral de invesimeno habiacional em duas premissas básicas: (i) a economia possui N famílias no insane que crescem a axa consane n; (ii) no insane, a 2 A premissa de mercado perfeio de capiais esá implícia nesse raciocínio. 6

15 demanda por imóveis da família represenaiva é d k e depende da riqueza (w ) e do valor do aluguel (R ). A demanda por imóveis é dada pela equação (1): d (1) k f ( w ) + g( R ) =, Pare-se do pressuposo que: d k w > 0 d k e < 0, R ou seja, que a variação da demanda por imóveis em relação à riqueza é posiiva e que a variação da demanda em relação ao aluguel é negaiva. Por conveniência, usualmene se supõem que a função g(r ) seja linear: g(r ) = β.r, β>0. No curo prazo, a ofera de imóveis é fixa e é dada pela equação (2). s (2) k = k 0 = k O valor do aluguel é deerminado pelo equilíbrio enre demanda e ofera, ou seja, no enconro das curvas (1) e (2). Assim, em-se a equação do aluguel de equilíbrio: (3) ( w ) f k R =. β Para analisar o comporameno dos invesidores, define-se o reorno dos empreendimenos imobiliários. Seguindo Tobin (1969), q é definido como a razão enre o preço de mercado do imóvel (pm ) e o cuso de reposição de uma unidade de capial habiacional (c ): (4) pm q =. c Quando q é maior que um, o preço de mercado de uma unidade habiacional é maior que o cuso de consrução de uma nova unidade; nesse caso, há um incenivo ao invesimeno, ou ainda, um esímulo à consrução de novas unidades habiacionais. Por ouro lado, se q é menor que um, o preço de mercado de uma unidade habiacional é menor que o cuso de consrução de uma nova, indicando que não se deve invesir em consrução. Assumindo a hipóese de que o cuso de consrução é consane e igual a um, q orna-se igual ao preço de mercado dos imóveis, que varia de acordo com a renabilidade, líquida da depreciação, proporcionada pela renda de aluguel do aivo. 7

16 O reorno do aivo imobiliário em rês componenes: a valorização parimonial q&, a renda de aluguel (R ) e a depreciação física do aivo, que é uma proporção do valor do imóvel q. A axa de reorno (r K ) é definida como a relação enre o reorno e o preço do aivo. (5) r K q + R δ. q & q, em que δ é a axa de depreciação do capial habiacional. Rearranjando a expressão (5) chega-se a: K (6) q& = ( r + δ ). q R. Subsiuindo a expressão (3) na equação (6), obém-se a equação dinâmica de q : (7) q& K = ( r + δ ). q f ( w ) k β Para complear o modelo, é preciso observar a variação do esoque de capial habiacional no empo. Por definição, o esoque de capial em é igual ao capial em 1, menos a depreciação do capial em, acrescido o invesimeno: K & = I δ. K. Ao dividir ambos os lados da equação pelo número de famílias (N ), obém-se a equação a seguir: K & I δ. K = N N N K. Mas como k & = & n. k N, enão K& = k & + n. k. N Subsiuindo essa expressão na equação de esoque de capial segue a expressão (8): k & = i n + δ. k, em que (8) ( ) I i =. N As expressões (7) e (8) formam um sisema de equações diferenciais que represenam a base do modelo geral: K q& = ( r + δ ). q ( n + δ ) k k & = i. f ( w ) k β 8

17 1.2. Visões alernaivas do mercado de crédio A seção anerior apresenou os elemenos comuns à maior pare das visões eóricas do invesimeno habiacional e definiu o sisema dinâmico básico de ajuse do mercado imobiliário. Conudo, há algumas divergências com relação às caracerísicas da função invesimeno apresenada no modelo geral. Esa seção mosra duas visões alernaivas de invesimeno. A subseção raz a visão de Rebelo (1998), baseada na premissa de mercado de crédio perfeio de Tobin (1969) e Sheffrin (1985). A subseção raz o modelo de Sigliz e Weiss (1981) de racionameno de crédio e a subseção apresena a visão de Brollo (2004) a respeio de mercado de crédio imobiliário racionado Mercado de capiais perfeio Rebelo (1998), seguindo Tobin (1969) e Sheffrin (1985), assume a hipóese de mercado de capiais perfeio. Nese caso, a axa de reorno do invesimeno habiacional (r k ) se iguala à axa de juros do financiameno habiacional (r*). Além disso, pressupõese que o mercado de capiais fornece fundos para o crédio na exaa medida do demandado. A primeira premissa considera que as famílias são capazes de arbirar de forma plena enre ganhos no mercado de aluguel e aqueles obidos em ouros aivos financeiros. Por isso, o reorno do invesimeno habiacional (r K ) sempre deve se igualar à axa de juros de financiameno habiacional (r*), que é a axa de juros básica da economia (r) acrescida dos riscos e cusos específicos desse ipo de invesimeno. A axa de financiameno pode ser escria como um escalar maior que a unidade que muliplica axa de juros básica da economia: r * = γ. r, γ 1. Desse modo, a equação (5) pode ser reescria como segue: (5.a) r K q& + R δ. q = r* = γ. r. q Subsiuindo a expressão (3) na equação (5.a), obém-se a nova equação dinâmica de q : (7.a) q& = ( γ. r + δ ). q f ( w ) k β 9

18 Nesse modelo, o invesimeno habiacional da família represenaiva é função crescene do preço de mercado do imóvel pm e depende de um parâmero insiucional θ, que mede a sensibilidade do invesimeno a mudanças de preço de mercado do imóvel. Suponde que o cuso de reposição da unidade de capial é 1, enão o preço de mercado é = definido como pm q 1. Assim, a equação de invesimeno define uma relação crescene enre preço e invesimeno: (9) i i( pm ) = θ. pm = θ. q θ, θ > 0 = Nessa visão eórica, se q = 1, ou seja, se o preço de mercado do imóvel é igual ao seu cuso de reposição, i ( ) = 0, ou seja, não há invesimeno habiacional líquido. Se o preço de mercado excede o cuso de consrução, o invesimeno é posiivo. Inroduzindo essa definição de invesimeno na equação dinâmica do esoque de capial habiacional, chega-se a: (10) k & = θ.( q 1) ( n + δ ). k Assim, o novo sisema de equações diferenciais proposo por Rebelo (1998) é composo pelas equações (7.a) e (10). q& = ( γ. r + δ ). q f ( w ) k β k & = θ.( q 1) ( n + δ ). k O sisema de equilíbrio apresena esabilidade de sela e o equilíbrio pode ser definido a parir das equações que definem as relações enre q e k que maném o preço relaivo ou o esoque de capial por família esáveis no empo. A Figura 1.1 apresena o diagrama de fases do mercado imobiliário. A curva q& represena os ponos de esado esacionário em que o preço de mercado varia na mesma proporção que o cuso de reposição do imóvel ou seja, q não se alera no empo. Do mesmo modo, ao longo da curva k &, a demanda por capial cresce à mesma axa que o número de famílias. O equilíbrio dinâmico do mercado é esável e esá no enconro das duas curvas, definido pelo pono (k*, q*). 10

19 Figura 1.1 Diagrama de fase do mercado imobiliário Racionameno de crédio Uma visão alernaiva é aquela em que o mercado de capiais não é perfeio e a axa de juros não se ajusa para equilibrar a ofera e a demanda de crédio. Essa visão embasa a eoria de racionameno de crédio proposa por Sigliz e Weiss (1981). Os auores consideram um mercado de capiais com informação imperfeia, no qual o banco não é capaz de conrolar direamene a ação de odos os omadores de emprésimo. Nesse caso, a axa de juros e o colaeral servem como mecanismos de proeção para os bancos e no equilíbrio o mercado pode ser caracerizado pelo racionameno de crédio. O crédio racionado implica excesso de demanda por fundos empresáveis. 3 Segundo os auores, dois faores esão direamene relacionados à concessão de emprésimo pelo banco: a axa de juros do emprésimo e o risco do emprésimo. A axa de juros afea o risco dos emprésimos de duas maneiras: (i) ela inerfere na escolha de poenciais omadores de emprésimos efeio de seleção adversa; e (ii) a axa de juros influencia a ação dos omadores de emprésimos efeio de incenivo. A seleção adversa é uma consequência das diferenes probabilidades de diferenes empresadores pagarem os emprésimos. A expecaiva de reorno dos bancos depende dessa probabilidade de pagameno. Assim, os bancos procuram idenificar os omadores de emprésimos 3 Os desequilíbrios de curo prazo são visos como emporários. O crédio racionado não é um fenômeno ransiório como esse. Ele se dá no longo prazo e, em geral, sua ocorrência esá associada a resrições governamenais. 11

20 com maiores probabilidades de pagameno. Para ano, os bancos uilizam uma variedade de mecanismos de seleção, cujos principais são a axa de juros e o requerimeno de colaerais (garanias). A axa de juros, segundo Sigliz e Weiss (1981), em um comporameno paricular. Os indivíduos que esão disposos a pagar uma axa de juros maior, em geral, são amanes do risco e sua probabilidade de pagar é, por conseguine, menor. Por essa razão, o reorno esperado dos bancos (Π) aumena menos que a axa de juros (cresce a axas decrescenes). A parir de cero paamar, o reorno esperado pode cair, mesmo com o aumeno dos juros. Esse processo pode ser observado na Figura 1.2, em que r * é a axa de juros que maximiza o reorno dos bancos. Como os bancos são maximizadores de lucro, eles não vão financiar projeos a uma axa de juros superior ao valor críico, r *, dado que al emprésimo, devido ao faor risco, eria um reorno inferior ao da média dos crédios. Figura 1.2 Taxa de juros de maximização do reorno esperado dos bancos A ofera de crédio é deerminada pelo reorno esperado dos bancos: quano maior o reorno esperado dos bancos, maior a ofera de crédio. Mas, essa ofera de crédio cresce a axas decrescenes. A axa de juros do financiameno r * é aquela que maximiza o reorno esperado dos bancos. A parir daí não há mais ofera de crédio, porque não é vanajoso para o banco empresar recursos. Essa relação pode ser observada no quadrane inferior esquerdo da Figura 1.3, o caresiano de L S por Π. Noa-se que a axa de juros que maximiza o reorno esperado do banco deermina o pono final da ofera de crédio dos bancos. O monane de crédio 12

21 oferado pelos bancos depende ambém, segundo Sigliz e Weiss (1981), do volume de fundos para o financiameno que há na economia, o qual é uma variável exógena designada por M. O primeiro quadrane da figura (o caresiano de L por r) raz a relação da ofera de crédio com a axa de juros de financiameno. Observa-se que a ofera de crédio é crescene com relação à axa de juros aé o pono em que a axa de juros maximiza o reorno esperado dos bancos, r *. A parir desse pono a ofera cai conforme aumena a axa de juros. Figura 1.3 Ofera de crédio como função do reorno esperado dos bancos As análises radicionais argumenam que na presença de um excesso de demanda por crédio, os omadores de emprésimos insaisfeios iriam oferecer uma axa de juros mais ala para os bancos aé o pono em que a demanda se igualasse com a ofera. Mas, como viso aneriormene, aceiar uma axa de juros maior que r* levaria à diminuição do reorno esperado dos bancos. Porano, os bancos simplesmene não aceiam a proposa e o excesso de demanda perdura. Nesse caso, não há a força compeiiva que leva a ofera a se igualar com a demanda por crédio no pono de máximo reorno no emprésimo para os bancos. Porano, pode haver racionameno de crédio. No mercado racionado, a demanda por crédio é uma função decrescene da axa de juros. Quano menor a axa de juros da economia, maior a diferença enre o reorno do projeo e o reorno do aivo sem risco. Isso esimula os invesidores que, para realizar seus empreendimenos, buscam crédio no mercado de capiais. A Figura 1.4 raz a relação enre a ofera e a demanda for crédio. 13

22 A ofera de crédio é função crescene da axa de juros aé o pono em que a axa de juros r ainge o nível máximo de reorno para os bancos. Noa-se que, nesse pono, a demanda é, em geral, maior que a ofera de fundos, ou seja, há um excesso de demanda por crédio, denoado por Z, na Figura 1.4. Nesse pono, os omadores esão disposos a pagar uma axa de juros maior aquela que equilibra a ofera e a demanda (r m ) mas os bancos não aendem aos pedidos de crédio. Assim, há um racionameno e os bancos empresam o monane L* à axa r*. Figura 1.4 Equilíbrio no mercado de crédio racionado No equilíbrio com racionameno de crédio, há um número maior de indivíduos que esão disposos a pagar a axa de juros r* do que o número de pessoas que os bancos esão disposos a financiar. Assim, nem odas as pessoas que demanda crédio são aendidas, criando uma fila para a obenção de emprésimos. Segundo Sigliz e Weiss (1981), o requerimeno de colaeral é ouro mecanismo para selecionar quem irá receber os crédios disponíveis. Assim como a axa de juros, o monane de colaeral requerido, que faz pare da riqueza do omador de emprésimo, permie reduzir o risco dos bancos. Para explicar o funcionameno da demanda por crédio, Sigliz e Weiss (1981) assumem um conjuno grande de premissas: (i) não há reornos crescenes de escala de produção; (ii) odos os indivíduos êm a mesma função uilidade U(w), U >0, U <0; (iii) odo omador de emprésimo é avesso ao risco; (iv) os indivíduos êm níveis disinos de riqueza inicial w 0 ; (v) cada empresário em um conjuno de projeos que pode desenvolver; (vi) cada projeo em uma probabilidade de sucesso p(r), em que R é o reorno se bem-sucedido (se não for bem-sucedido o reorno é zero); (vii) a probabilidade de sucesso decresce com relação ao reorno do projeo, p (R)<0; (viii) cada indivíduo 14

23 em uma alernaiva de invesimeno seguro que paga a axa de reorno r; (ix) o banco não pode observar a riqueza do indivíduo ou o projeo desenvolvido ao mesmo empo; e (x) a axa de juros é igual para odos os clienes. A decisão de omar recursos empresados para empreender um projeo vem da comparação feia pelo empreendedor das uilidades esperadas associadas a rês siuações disinas: (a) a opção de invesimeno em papeis sem risco (invesimeno seguro); (b) a omada de emprésimo para execução do empreendimeno; ou (c) o auofinanciameno do empreendimeno. A uilidade esperada do invesimeno seguro é definida como a uilidade associada ao valor da riqueza inicial muliplicado pela axa de reorno do invesimeno seguro: (11) U ( w. r) 0. No caso do indivíduo se auofinanciar para desenvolver o projeo (siuação c), a uilidade esperada é dada pela seguine expressão, em que w 0 1 e C = 1: (12) Vˆ( w ) max R{ U (( w 1). r + R). p + U (( w 1). r)(. 1 p) } No caso em que o individuo oma empresado para realizar o empreendimeno (siuação b), a uilidade esperada é dada pela expressão (13) em que rˆ é a axa de juros do emprésimo: (13) V ( w ) { U ( w. r (1 + rˆ) + R). p + U (( w 1). r).(1 )} B 0 max R 0 0 p. Tirando as primeiras derivadas de cada função em relação à w 0 é possível analisar como se compora a uilidade esperada dos invesidores conforme aumena o nível de riqueza inicial. Essa análise permiirá idenificar os grupos de indivíduos (i) que demandam crédio e (ii) que esão credenciados a ober o emprésimo. (14) ( w. r) du 0 = U '. r. dw 0 (15) (16) dvˆ dw ( w ) [ U '. p + U '.( 1 p) ]r. = ( w ) dv B 0 = [ U '. p U '. ( 1 p) ]r dw 0 As derivadas com subscrio 1 nas equações (15) e (16) referem-se à siuação em que o empreendimeno é bem-sucedido e o conrao é pago e as derivadas com subscrio 15

24 2, à siuação de insucesso com inadimplência. As hipóeses assumidas garanem que as rês derivadas são posiivas. Assumindo que o colaeral requerido enha valor menor que o do invesimeno, sabe-se que a derivada U 2 da curva de emprésimo (equação (16)) é menor que a derivada U 2 da curva de auofinanciameno (equação (15)). Isso significa que as uilidades esperadas do auofinanciameno e do emprésimo crescem com relação ao nível inicial de riqueza, mas a sensibilidade do auofinaciameno é maior que a do emprésimo. Em ermos gráficos, a curva de auofinanciameno em inclinação maior que a de emprésimo (Figura 1.5). Figura 1.5 Colaeral como um mecanismo de escolha Conforme argumenado por Sigliz e Weiss (1981), assumindo que a aversão ao risco é decrescene, a derivada da curva de uilidade esperada do invesimeno seguro com relação a w 0 é menor que a derivada da curva de uilidade esperada do auofinanciameno com relação a w 0. du dw ( w. r) dvˆ ( w ) <. Em ermos gráficos, a curva de invesimeno seguro em a menor inclinação das rês dw curvas. Assumindo que exise w ˆ 0 > 0, al que ) 0 V = U ( w. r) 0 ( w0 0, enão a curva de auo- 16

25 financiameno em necessariamene inercepo menor que o da curva de invesimeno seguro (Figura 1.5). A Figura 1.5 ilusra a relação da uilidade esperada com a riqueza do indivíduo nas rês siuações. Os bancos só empresam aos indivíduos cuja riqueza inicial é maior que o colaeral requerido. Além disso, para as famílias só é ineressane omar emprésimo quando a uilidade esperada dessa opção for maior que as demais opções (invesimeno e auofinanciameno). Esse pono é represenado na figura como a inerseção das curvas de emprésimo e de invesimeno seguro: pono E1, associado ao nível inicial de riqueza ŵ 0. Assim, pode-se dizer que há um nível de riqueza abaixo do qual os indivíduos não êm acesso ao crédio ou não se ineressam por ele. O requerimeno de colaeral, como uma garania do emprésimo, aua como um mecanismo de escolha para o banco, na medida em que o banco discrimina os possíveis omadores de emprésimo pelo nível de colaeral que possuem. De ouro lado, acima do nível de riqueza ŵ 0 os indivíduos não êm ineresse de omar recursos empresados, porque a uilidade esperada do empreendimeno auofinanciado é maior que a associada ao empreendimeno com emprésimo. Desse modo, o grupo habiliado a demandar emprésimos bancários é aquele formado pelas famílias com riqueza inicial maior que ŵ 0 e menor que ŵ Racionameno de crédio imobiliário Baseada na eoria de racionameno de crédio de Sigliz e Weiss (1981), Brollo (2004) inerprea de maneira inuiiva o funcionameno do mercado de financiameno para empreendimenos imobiliários. Na visão da auora, há informação imperfeia e a axa de juros de emprésimo e as exigências hipoecárias são os mecanismos uilizados pelos bancos para reduzir os efeios da seleção adversa, ou seja, são os mecanismos para diminuir o risco desses empreendimenos. A equação (17) mosra a axa de juros que maximiza o reorno esperado pelos bancos, r*, e a equação (18) define o monane de crédio imobiliário oferado pelos bancos, L*. (17) r* = max γ[ γ( R,r) ] (18) L l( r*, M ) * = l ' * > 0 e l ' > 0 r M 17

26 em que R é o reorno esperado do empreendimeno imobiliário, r é a axa de juros de mercado e M é o monane de fundos empresáveis na economia. 4 Na equação (18), define-se que a ofera de crédio imobiliário depende posiivamene da axa de juros que maximiza o reorno dos bancos e, ambém, depende posiivamene do monane de fundos empresáveis. Além disso, ainda baseado no modelo de Sigliz e Weiss (1981), Brollo (2004) propõe que o mercado habiacional pode ser caracerizado por duas premissas básicas. Primeiro, o mercado é segmenado em rês classes de riqueza W c, W b e W a caracerizadas por inervalos segregados pelos níveis críicos ŵ 0 e ŵ 0, sendo que w ˆ 0 < wˆ 0. Depois, assume-se que a riqueza de cada classe social é formada por aivos reais que podem ser usados como garanias para financiamenos imobiliários (colaerais) e por rendimenos do capial humano, de heranças e de aposenadorias. O mercado habiacional segmenado é descrio pela Figura 1.6, adapada direamene da Figura 1.5 para o caso de empreendimenos imobiliários. Nesse mercado segmenado, apenas as famílias cujo reorno esperado é superior ao invesimeno seguro demandam crédio. Na Figura 1.6, esse pono é represenado pela inersecção das curvas de emprésimo imobiliário e de poupança (pono E1). Além disso, como diminui a riqueza conforme cai a renda familiar, diminui a chance de uma família pobre ober emprésimo. Quem em riqueza menor que o valor do colaeral exigido para o emprésimo sequer em a chance de obê-lo. Desse modo, o grupo habiliado a demandar emprésimos bancários é aquele represenado por W b. Esse grupo é formado pelas famílias que esão enre os dois ponos críicos. O grupo W a em riqueza elevada e não demanda crédio. Esse grupo em riqueza suficiene para se financiar e, em geral, é credor. 4 Brollo (2004) uiliza a lera S para designar o monane de fundos empresáveis da economia. É imporane noar que esses fundos são empresados para várias finalidades como crédio agrícola, crédio à pequena empresa e enre eles o crédio habiacional. Opou-se por uilizar a lera M ao invés de S porque S será uilizado na úlima seção dese capíulo para designar o monane de subsídio de um financiameno habiacional. 18

27 Figura 1.6 O mercado de crédio habiacional segmenado Brollo (2004) analisa os efeios de alerações nas variáveis exógenas sobre o equilíbrio de mercado. São elas: (a) efeio de uma redução do cuso de execução de garanias reais, (b) mudanças na políica moneária e (c) políicas de concessão de subsídios sobre o mercado habiacional. a) Efeio de uma redução do cuso de execução de garanias reais 5 A eficiência das garanias reais pode ser ameaçada por problemas processuais e legais que envolvem a sua execução. Essas garanias são imporanes para o desenvolvimeno de um projeo de financiameno imobiliário, mas, no caso de necessidade de execução, ou seja, de inadimplência, podem ocorrer vários problemas na negociação e na recuperação do crédio que depreciam o reorno dos encargos e, muias vezes, aé do principal empresado. Devido a essas dificuldades legais de execução das garanias reais nos projeos de financiameno imobiliários, o cuso para o banco pode se elevar. Em geral, esse cuso é incorporado no spread bancário do financiameno. De ouro lado, se esse cuso for reduzido em razão da faciliação das 5 As garanias reais são bens dados como pagameno em caso de inadimplência em conraos de crédio. As formas legais mais usadas são a hipoeca, o penhor e a alienação fiduciária. É imporane desacar que essas garanias só incidem sobre o parimônio do devedor. Por isso, um devedor sem parimônio esá fora do alcance de qualquer medida de execução de conrao. 19

28 execuções judiciais, Brollo (2004) argumena que a redução é repassada ao cuso de emprésimo, diminuindo a axa de juros do financiameno. A diminuição dos juros de financiameno possibilia que um número maior de famílias eseja habiliado a omar emprésimo. b) Efeio do aumeno da liquidez Uma políica moneária que eleve a liquidez da economia diminui a axa de juros básica do financiameno habiacional. A queda da axa de juros provoca uma redução no cuso de oporunidade do invesimeno sem risco, que aumena a disponibilidade de fundos para o financiameno habiacional. Com o aumeno da liquidez, a população com nível de riqueza inferior passa a acessar o crédio. Assim, mais famílias podem ser beneficiadas pelo crédio habiacional. c) Efeios de uma políica social de subsídios Segundo Brollo (2004), uma políica social de subsídios habiacionais aumena a riqueza das famílias beneficiadas. Com isso, amplia-se o número de famílias com riqueza inicial acima do nível críico e que, porano, demandam crédio e êm seus projeos analisados pelos bancos. Brollo (2004) conclui que a políica de subsídios habiacionais apenas desloca a curva de demanda por crédio, elevando o racionameno Z. A parir do exposo, Brollo (2004) inroduz o racionameno de crédio no modelo geral de invesimeno imobiliário. A função invesimeno das famílias responde ao racionameno de crédio. Essa função é definida pela agregação do invesimeno realizado pelas várias classes de riqueza. As famílias que perencem às classes a e c não paricipam do mercado de crédio. Logo, seu invesimeno depende apenas do preço do imóvel equação (19): c a (19) i i i( pm ) = θ. pm = θ. q θ, θ > 0. em que pm = q 1 represena o excesso do preço no mercado imobiliário em ermos de cuso de consrução. Como θ > 0, o invesimeno habiacional responde posiivamene ao preço de mercado dos imóveis. 20

29 A classe b é a que paricipa do mercado de crédio. Seu invesimeno é definido pela soma do valor financiado com o invesimeno auônomo realizado pelas famílias, inclusive por aquelas que demandam crédio e não o obém. Esse invesimeno é dado pela equação (20) e os emprésimos por família são dados pela equação (21): b (20) i l +θ. pm. (21) l = l r, m ), l ' * > 0 e l ' > 0. ( * r m em que m é o monane de fundos empresáveis na economia (M) dividido pelo número de famílias. Subsiuindo a equação (21) na expressão (20) e o resulado na equação de acumulação de capial habiacional expressão (8), vem: (22) i l( r *, m ) + θ.( q 1) (23) k & = l( r *, m ) + θ.( q 1) ( n + δ ). k Assim, o novo sisema de equações diferenciais é: K q& = ( r + δ ). q f ( w ) k β k & = l( r *, m ) + θ.( q 1) ( n + δ ). k Em relação ao modelo de Rebelo (1998), as duas principais diferenças quano ao funcionameno do mercado residem na premissa quano à perfeição do mercado de crédio. No modelo com mercado de crédio perfeio, o reorno do empreendimeno imobiliário é uma proporção da axa de juros, dada pela condição de arbiragem. No modelo com racionameno, isso não ocorre necessariamene, pois os bancos podem não suprir a necessidade de crédio que aenderia à condição de arbiragem. No modelo com mercado de capiais perfeio, o invesimeno depende apenas do preço dos imóveis e do cuso de reposição. No mercado de crédio imperfeio, uma pare depende desses faores, mas oura pare do invesimeno depende do crédio racionado. Por isso, o invesimeno realizado é menor que o volume desejado Subsídios, crédio e invesimeno habiacional A visão apresenada por Brollo (2004) parece mais abrangene que a de Rebelo (1998), na medida em que permie que siuações com escassez de crédio sejam analisadas. A auora inroduz a premissa de racionameno de crédio no modelo dinâmico de 21