ACORDO DE ACIONISTAS E QUALIDADE DAS INFORMAÇÕES CONTÁBEIS: EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS NO MERCADO BRASILEIRO

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1 0 UNIVERSIDADE FEDERAL DO ESPÍRITO SANTO CENTRO DE CIÊNCIAS JURÍDICAS E ECONÔMICAS PROGRAMA DE MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS FELIPE MAIA LYRIO ACORDO DE ACIONISTAS E QUALIDADE DAS INFORMAÇÕES CONTÁBEIS: EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS NO MERCADO BRASILEIRO VITÓRIA 2013

2 1 FELIPE MAIA LYRIO ACORDO DE ACIONISTAS E QUALIDADE DAS INFORMAÇÕES CONTÁBEIS: EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS NO MERCADO BRASILEIRO Disseração apresenada ao Programa de Mesrado em Ciências Conábeis do Cenro de Ciências Jurídicas e Econômicas. da Universidade Federal do Espírio Sano, como requisio parcial para obenção do íulo de Mesre em Conabilidade na área de concenração em Conabilidade e Finanças. Orienador: Prof Dr. Alfredo Sarlo Neo. VITÓRIA 2013

3 FICHA CATALOGRÁFICA 2

4 3 FELIPE MAIA LYRIO ACORDO DE ACIONISTAS E QUALIDADE DAS INFORMAÇÕES CONTÁBEIS: EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS NO MERCADO BRASILEIRO Disseração apresenada ao Programa de Mesrado em Ciências Conábeis do Cenro de Ciências Jurídicas e Econômicas. da Universidade Federal do Espírio Sano, como requisio parcial para obenção do íulo de Mesre em Conabilidade na área de concenração Conabilidade e Finanças. Aprovada em 31 de julho de 2013 COMISSÃO EXAMINADORA Prof Dr. Alfredo Sarlo Neo Universidade Federal do Espírio Sano Orienador Prof Dr. Jorge Vieira da Cosa Universidade Federal do Espírio Sano Prof Dr. Annor da Silva Júnior Universidade Federal do Espírio Sano

5 À minha família. 4

6 "Há homens que luam um dia e são bons. Há ouros que luam um ano e são melhores. Há os que luam muios anos e são muio bons. Porém, há os que luam oda a vida. Esses são os imprescindíveis." Berol Brech 5

7 6 RESUMO O rabalho eve por objeivo verificar a influência da presença dos acordos de acionisas na qualidade das informações conábeis divulgadas pelas empresas lisadas na BM&FBOVESPA, do ano de 2001 a Para inferir a respeio da qualidade das informações conábeis foram uilizadas as méricas de informaividade e value relevance. Foram analisados em separado: os acordos de comando (uilizados para garanir o conrole) dos acordos de defesa (uilizados para garanir o acesso a deerminados direios aravés do alcance de um percenual mínimo de capial voane). A amosra eve como criério de core o mínimo de 0,001 de liquidez na BM&FBOVESPA. Foi uilizada regressão linear múlipla com dados em painel desequilibrado, endo como variáveis de conrole: concenração de voos, amanho, endividameno, marke-o-book e perdas. Com base nos efeios cumprimeno e moniorameno, com a uilização da meodologia proposa, o rabalho apona que empresas com qualquer um dos ipos de acordo enre acionisas possuem maior qualidade das informações conábeis divulgadas. Palavras-Chave: Qualidade das informações conábeis; Informaividade; Value relevance; efeio enforcemen; efeio moniorameno.

8 7 ABSTRACT The goal of he hesis is o assess he influence of shareholders agreemen in he qualiy of bookkeeping informaion released by he companies lised on BM&FBOVESPA, from 2001 o In order o infer abou he qualiy of he bookkeeping informaion, informaiveness merics and value relevance were used. The command agreemen (used o guaranee he conrol) of he defense agreemens (used o guaranee he access o cerain righs by reaching a minimal percenage of voing capial). The sample had as cuing crierion he minimum of liquidiy in BM&FBOVESPA. The muliple linear regression wih unbalanced panel daa was used, having as conrol variables: concenraion of voes, size, deb incurring, marke-o-book and losses. Based on achievemen and monioring effecs, using he mehodology proposed, he sudy shows ha companies wih any kind of agreemens among shareholders have more qualiy of he released bookkeeping profis. Keywords: Accouning earnings qualiy; Informaiveness; Value relevance; enforcemen effec; monioring effec.

9 8 LISTA DE QUADROS QUADRO 1: Aspecos relaivos a informaividade dos lucros QUADRO 2: Especificação dos modelos QUADRO 3: Tese para escolha das abordagens esaísicas QUADRO 4: Resumo dos resulados... 57

10 9 LISTA DE TABELAS TABELA 1: Tipos de acordos disribuídos por ano TABELA 2: Tipos de acordos disribuídos por seor de auação TABELA 3: Informaividade: esaísica descriiva TABELA 4: Informaividade: correlação enre as variáveis TABELA 5: Informaividade: resulados das regressões TABELA 6: Value relevance: esaísica descriiva TABELA 7: Value relevance: correlação enre as variáveis TABELA 8: Value relevance: resulados das regressões... 55

11 10 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS BM&FBOVESPA Bolsa de mercadorias & fuuro e Bolsa de valores de São Paulo CVM Comissão de Valores Mobiliários IBOVESPA Índice da bolsa de valores de São Paulo MAAC Modelo de acordo enre acionisas de comando MAAD Modelo de acordo enre acionisas de defesa MAAT Modelo de acordo enre acionisas oal

12 11 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO Conexualização Problema de pesquisa Hipóeses Objeivos geral e específicos Relevância da pesquisa Organização do rabalho PLATAFORMA TEÓRICA Qualidade das informações conábeis O acordo enre acionisas Conflio de agência Efeios relacionados à esruura de propriedade Efeio enrincheirameno Efeio alinhameno Efeio cumprimeno (enforcemen) Efeio moniorameno Acordo de acionisas e a qualidade da informação conábil Acordo de acionisa e o aumeno na qualidade das informações conábeis Acordo de acionisas e os efeios negaivos sobre a qualidade das informações conábeis METODOLOGIA Seleção da amosra e raameno dos dados Variáveis dependene e independenes Informaividade Value relevance Acordo de acionisas Variáveis de conrole Modelos uilizados RESULTADOS Resulados do modelo de Informaividade Resulados do modelo de relevância das informações conábeis CONCLUSÃO REFERÊNCIAS... 59

13 12 1 INTRODUÇÃO 1.1 Conexualização É possível afirmar que uma informação é economicamene imporane quando a sua divulgação é capaz de modificar a percepção do mercado. Dessa forma, quando as informações conábeis divulgadas são capazes de promover uma aleração no comporameno de seus usuários exernos, diz-se que há relevância das informações conábeis. A ideia de relevância da conabilidade esá direamene ligada à sua capacidade informacional, que significa seu poencial de ransmiir informações que influenciam as expecaivas de seus usuários. Na aividade práica da pesquisa em conabilidade, a capacidade informacional é subsiuída pelo ermo informaividade (SARLO NETO, p. 9, 2009). Um conjuno de pesquisas enconrou evidências em diferenes níveis da relação exisene enre lucro conábil e reorno das ações. Trabalhos da lieraura nacional (SARLO NETO, 2009; SARLO NETO, BASSI e ALMEIDA, 2011; LYRIO e al., 2011; BRUGNI, e al., 2011) e inernacional (BALL e BROWN, 1968; FREEMAN, 1987; DHALIWAL, LEE e FARGHER, 1991; LA PORTA, SILANEZ e SHLEIFER, 1999; FAN e WONG, 2002; WANG, 2006; SÁNCHEZ, ALEMÁN e MARTÍN, 2009; SARIKHANI e EBRAHIMI 2009) demonsram evidências de que diferenes caracerísicas das empresas refleem em disinos níveis na informaividade dos lucros conábeis divulgados. Evidências empíricas demonsraram que a qualidade dos lucros conábeis divulgados é influenciada por diversos faores, como amanho da empresa, endividameno, oporunidades de invesimeno, a concenração de voos, a paricipação acionária dos adminisradores, a paricipação de famílias na esruura de propriedade enre ouros. Silveira (2002) apona a concenração de conrole (poucos acionisas com grandes poder políico) e a possibilidade de emissão de ações sem direio a voo como caracerísicas de esruura de propriedade das empresas auanes no mercado

14 13 brasileiro. Assim, no mercado acionário brasileiro, é possível a emissão de ações com direios disinos, uma com direio a voo (ação ordinária) e a oura com preferência na disribuição de dividendos (ação preferencial). Segundo Sarlo Neo (2009) essas duas caracerísicas concorrem para a formação do ipo de conflio de agência exisene em empresas brasileiras: A presença deses dois mecanismos, a ala concenração de voos e a divergência enre direios das ações, conribui na formação do ipo de conflio de agência exisene nas empresas brasileiras. Ao invés de o conflio exisir enre os ineresses dos adminisradores e dos acionisas, al como observado nos mercados mais desenvolvidos o americano e o inglês o conflio de agência nas empresas brasileiras passa a emergir sobre os diferenes ineresses dos acionisas majoriários (conroladores) e dos minoriários. (SARLO NETO, p , 2009) Tais aspecos da esruura de propriedade e suas relações com a informaividade dos lucros conábeis foram pesquisados por Sarlo Neo (2009). Um de seus principais achados evidencia que capacidade informacional dos lucros conábeis divulgados é negaivamene relacionada com a concenração de voos, sugerindo que o aumeno da concenração de voos alera a percepção dos invesidores em relação ao lucro conábil divulgado. Parece que o aumeno da concenração de voos em poder do maior acionisa conrolador das empresas negociadas na Bovespa leva à redução da credibilidade das informações divulgadas, provocando a redução da informaividade dos lucros conábeis (SARLO NETO, p. 136, 2009). A relação enre a presença de grandes acionisas e a informaividade dos lucros conábeis foi esudada por Méndez (2009) no mercado acionário espanhol. Enre seus achados, o auor evidenciou relação negaiva enre grandes acionisas e informaividade dos lucros conábeis. Boubaker e Sami (2011) pesquisaram, enre ouros aspecos, a conesabilidade de conrole em empresas francesas de capial abero, aponando que quando o maior acionisa conrolador depende de ouros acionisas para alcançar mais que 50% de capial voane, o efeio moniorameno produz um lucro conábil mais informaivo. Além da concenração de voos, da presença de ouros grandes acionisas e do comparilhameno de conrole, ouro aspeco imporane da esruura de propriedade que pode ser analisado é a exisência da peça jurídica denominada acordo de acionisas.

15 14 Tal insrumeno jurídico ajuda a compor os ineresses sociais possuindo como objeos ípicos a compra e venda de ações, a preferência para adquiri-las, o exercício do direio a voo e o do poder de conrole. É possível afirmar que os acordos de acionisas são peças imporanes na composição do ineresse social devido à possibilidade de ampliação dos acessos dos acionisas minoriários aos rumos da adminisração e/ou no comando das companhias. Ao disciplinar, por exemplo, o exercício do direio de voo, o acordo de acionisas se apresena como uma ferramena eficaz para que os acionisas minoriários exerçam algumas prerrogaivas que a norma esabelece, mas que demandam a deenção de percenual mínimo de ações (RODRIGUES, 2009; CRUZ, 2009). Nesse caso, o acordo de acionisas servirá como insrumeno de agluinação dessa minoria, com a finalidade de dar organização jurídica àqueles acionisas, não deenores do conrole da companhia, que preendem fazer prevalecer seus ineresses diane do grupo conrolador. Da mesma forma, o insrumeno pode ser uilizado para união de um grupo de acionisas para formar a maioria do capial social necessária para o conrole da companhia (RODRIGUES, 2009; CRUZ, 2009). Por ouro lado, ao disciplinar a circulação de ações, o acordo poderá impor limies à compra e venda das ações. Tal limie é imposo por meio de cláusulas, regrando o exercício do direio de preferência ou opção e compra de ações em favor dos signaários. As referidas cláusulas podem ser uilizadas com a finalidade de se eviar a diluição do bloco de conrole da companhia, ou para eviar que haja concenração das ações nas mãos de uma só pessoa, que passaria, isoladamene, a deerminar os rumos da sociedade. Além disso, ais cláusulas podem ser uilizadas para eviar o ingresso de erceiros indesejáveis na companhia, no inuio de maner a esabilidade quano aos seus componenes. Uma imporane evidência recene é relaada por Gorga (2008) a respeio dos acordos realizados enre acionisas. Em sua pesquisa, a auora afirma que a dependência de ais insrumenos jurídicos para a coordenação do conrole é crescene nas empresas lisadas nos segmenos especiais da BM&FBOVESPA.

16 Problema de Pesquisa Tendo em visa a relevância de pesquisas que envolvem esruura de propriedade e a conabilidade para usuários exernos, em-se o seguine problema de pesquisa: Qual é a influência do acordo enre acionisas na qualidade das informações conábeis divulgadas pelas empresas lisadas na BM&FBOVESPA? É imporane ressalar que as méricas escolhidas para a realização de ponderações a respeio da influência dos acordos de acionisas e a qualidade das informações conábeis foram: informaividade dos lucros conábeis e value relevance ou relevância da informação conábil o que orna possível especificar a problemáica apresenada: a) Qual é a influência do acordo enre acionisas na informaividade dos lucros conábeis divulgados pelas empresas lisadas na BM&FBOVESPA? b) Qual é a influência do acordo enre acionisas para relevância informacional do lucro conábil e do parimônio líquido das empresas lisadas na BM&FBOVESPA? Dessa forma, a informaividade assume o enendimeno de que o lucro divulgado seja a principal mérica conábil para a avaliação de desempenho das empresas, e dessa forma, o esudo aqui proposo concenra-se na análise da relação enre sua variação e as reações observadas no mercado, sem considerar ouras informações geradas e apresenadas pela conabilidade. Já o value relevance busca explicar o preço das ações a parir dos valores do parimônio líquido e do lucro líquido conábil, sendo que quano maior o poder explicaivo, maior a qualidade da informação.

17 Hipóeses O ambiene empresarial onde a concenração de voo é maior propicia o efeio enrincheirameno: os principais indireamene deerminam que as demonsrações conábeis não devem permiir o moniorameno de sua gesão, ou os acionisas não confiam nas informações conábeis divulgadas, por achar que sua elaboração possui somene o senido aender aos propósios dos principais. Tendo em visa que a esruura legal possui mecanismos de proeção aos acionisas minoriários, e que, o acordo enre acionisas pode ser uilizado nese senido, emse como hipóese cenral que o acordo de acionisas influencia posiivamene a qualidade das informações conábeis, sendo desmembrada da seguine forma: H0: O acordo enre acionisas influencia posiivamene a informaividade dos lucros conábeis divulgados; H1: O acordo enre acionisas influencia posiivamene relevância da informação conábil para a explicação do preço das ações. Esas hipóeses esão alinhadas com a descrição realizada sobre o efeio moniorameno advindo do comparilhameno de conrole delineada no rabalho de Boubaker e Sami (2011). Todavia, cabe ressalar que o presene rabalho observa o comparilhameno de conrole a parir da exisência de uma ferramena jurídica: o acordo enre acionisas, que possui caracerísicas próprias as quais serão analisadas e relacionadas com os efeios esperados sobre a qualidade dos lucros conábeis. 1.4 Objeivo geral e objeivos específicos Levando em consideração a problemáica apresenada, em-se que o objeivo geral da pesquisa é verificar a influência dos acordos de acionisas na qualidade das informações conábeis divulgadas pelas empresas lisadas na BM&FBOVESPA.

18 17 Vale ressalar que vários são os aspecos que influenciam na qualidade dos lucros. Dessa forma, para que seja analisada a quesão dos acordos de acionisas, variáveis uilizadas em ouras pesquisas nacionais e inernacionais farão pare do escopo dese rabalho, ano para o desenvolvimeno das análises que cercam a quesão cenral do esudo, quano para complemenar os esudos da lieraura nacional sobre ais aspecos. Os objeivos específicos são: a) Caracerizar os acordos de acionisas; b) Verificar a influência dos acordos de acionisas sobre a informaividade dos lucros conábeis divulgados; c) Verificar a influência dos acordos de acionisas sobre a relevância informacional do lucro e do parimônio líquido; Cabe ressalar que os objeivos relaados nos ópicos b e c serão rabalhados em rês grupos, ipificados conforme a classificação quano à quanidade de capial voane: i) acordos de comando, ii) acordos de defesa, iii) acordo de comando e/ou de defesa. Tendo em visa que a concenração de voos é uma das caracerísicas da esruura de propriedade das empresas brasileiras, a influência dos acordos sobre as variáveis dependenes será analisada ano a parir da possível relação direa enre o acordo enre acionisas e a variável que represena a informação conábil, quano de uma possível relação indirea, em que, o acordo enre acionisas influencia o lucro líquido aravés de efeios sobre a concenração de voos em posse do maior acionisa conrolador. 1.5 Relevância da pesquisa Desa forma, a pesquisa demonsra-se relevane em seu problema, por conemplar uma caracerísica da esruura de propriedade ainda pouco esudada, o acordo de acionisas.

19 18 Conribui ainda para as pesquisas nacionais a respeio da qualidade dos lucros conábeis e a sua relação com esruura de propriedade, podendo assim auxiliar em pesquisas inernacionais, como em países com caracerísicas semelhanes. Os achados podem conribuir ambém na formação de opinião dos possíveis usuários das informações conábeis, analisas, invesidores, credores e ouros pesquisadores. Ademais, por se raar da análise de uma peça jurídica e de sua relação com os números divulgados pela conabilidade, espera-se que os resulados alcançados possam ser úeis na elaboração de leis ou normas que inerfiram ano na práica conábil quano na elaboração ou validação dos acordos celebrados enre os acionisas, bem como nas direrizes gerais do que se enende por governança corporaiva. 1.6 Organização do rabalho O rabalho foi organizado em cinco capíulos: A conexualização, o problema de pesquisa, as possíveis resposas ao problema, os objeivos gerais e específicos e a relevância da pesquisa são delineados no primeiro capíulo. Na plaaforma eórica (capíulo 2), a preocupação inicial foi o levanameno de esudos relacionados à qualidade dos lucros conábeis e à caracerização da peça jurídica esudada, o acordo de acionisas. Logo enão, foram delineados os já conhecidos efeios da esruura de propriedade sobre a qualidade dos lucros conábeis. Para a finalização do capíulo, buscou-se relacionar as caracerísicas dos acordos com os possíveis efeios que al peça jurídica pode causar sobre a qualidade dos lucros conábeis, dando um maior embasameno às hipóeses levanadas. A meodologia uilizada nesa pesquisa é raada no capíulo 3 (rês), compreendendo os coneúdos relacionados à: caracerização da pesquisa, à

20 19 seleção da amosra e raameno dos dados, à especificação do modelo e das variáveis uilizadas, e aos resulados esperados. No capíulo 4 (quaro), iniulado Resulados Enconrados, são apresenados e discuidos os resulados provenienes da aplicação dos modelos empregados nesa pesquisa. O capíulo 5 (cinco) raa das conclusões desa pesquisa, considerando as evidências enconradas, as limiações dese rabalho e as sugesões de pesquisas fuuras.

21 20 2 PLATAFORMA TEÓRICA 2.1 Qualidade das informações conábeis Ao demonsrar empiricamene que o lucro líquido conábil possui coneúdo informaivo para explicar o reorno das ações, Ball e Brown (1968) evidenciaram a relevância da mérica conábil para o mercado de capiais, conrapondo o fao de que o lucro líquido conábil é consiuído em bases heerogêneas, e por isso, seria uma figura sem senido. Ball e Brown (1968) consaaram que as demonsrações conábeis apresenam informações de possível uilização por pare do invesidor, e que o coneúdo informacional do lucro líquido é percebido anes da publicação de ais relaórios. No mesmo ano, Beaver (1968) demonsrou a relevância da conabilidade para o mercado de capiais, observando a variância dos reornos anormais na daa de divulgação das informações conábeis no mercado nore-americano. Os resulados dese esudo evidenciaram que o lucro conábil possui coneúdo informacional no momeno de sua divulgação. Desde enão, vários aspecos do poder informaivo dos lucros conábeis foram esudados. Alguns imporanes achados enconram-se resumidos no quadro abaixo: Auores Was and Zimmerman (1986); Sweeney (1994); Dhaliwal e al. (1991). Smih and Was (1992) Collins and Kohar (1989) Aiase (1985); Freeman (1987) Collins e al. (1987) Ball e al., (2000, 1999); Ali and Hwang, (2000); Pera (2007) Fan e Wang (2002); Mendez (2009); Warfield e al. (1995); Vafeas (2000); Gabrielsen e al. (2002); Yeo e al. (2002); Firh e al. (2007) Sánchez-Ballesa and García-Meca (2007) Zhao and Mille-Reyes (2007) Pesquisa realizada Buscaram idenificar os efeios do endividameno na informaividade dos lucros conábeis. Enre os achados, foi enconrado que empresas com alo nível de endividameno possuem fraca relação enre lucro e reorno Esudaram a relação enre as oporunidades de invesimenos (Markeo-book raio) com a informaividade do lucro conábil, enconrando que, quano maior o a oporunidade de invesimeno, maior a informaividade Idenificaram efeios do amanho da empresa sobre a relação enre lucro e reorno Governança corporaiva, sisemas jurídicos e financeiros ambém ajudam a explicar a relação enre lucro e reorno anormal. Caracerísicas da esruura de propriedade esão relacionadas com informaividade dos lucros. Os achados demonsram que a concenração de voos e a divergência enre direios são negaivamene correlacionados com a informaividade dos lucros conábeis

22 21 Sarikhani e Ebrahimi (2011) QUADRO 1 - Aspecos relaivos a informaividade dos lucros conábeis Fone: Elaboração baseada em Méndez (2009), Fan e Wong (2002) e Sarikhani e Ebrahimi (2011) Berin e Iurriaga (2008) pesquisaram a influência de grandes acionisas no gerenciameno de resulados em empresas familiares europeias, enconrando que a qualidade dos lucros conábeis melhora quando membros da família precisam de consenso com ouros acionisas de referência (conrole comparilhado). Com uma amosra de 402 empresas francesas de capial abero no período de 2003 à 2007, Boubaker e Sami (2011) pesquisaram a influência de grandes acionisas na informaividade dos lucros. Enre seus achados, desacam-se: i) a informaividade dos lucros é posiivamene correlacionada com os direios de fluxo de caixa finais condizene com o efeio alinhameno; ii) exisência de correlação negaiva quando há excesso de voos, indicando efeio enrincheirameno; iii) A conesabilidade de conrole reduz os problemas de assimeria, produzindo ganhos de informaividade. Ao pesquisar o mercado acionário espanhol, Méndez (2009) enconrou evidências de que quando uma insiuição bancária paricipa da esruura de propriedade de uma empresa ela diminui os riscos de comporamenos oporunísicos, aumenando a informaividade dos lucros conábeis. Méndez (2009) pesquisou ainda os efeios da presença de grandes acionisas na esruura de conrole das empresas sobre a informaividade dos lucros, enconrando que grandes acionisas possuem incenivos para a expropriação dos minoriários. Analisando a relação das caracerísicas da esruura de propriedade e a informaividade dos lucros em empresas coreanas, Jung e Kwon (2002) concluíram que: i) os lucros são mais informaivos com os aumenos nas paricipações dos acionisas conroladores; ii) aumeno das paricipações de insiuições e dos blockholders (acionisas que possuem mais que 5% de ações ordinárias) sinalizam para uma maior informaividade dos lucros, apoiando a perspeciva do papel de moniorameno aivo; iii) evidências de efeio enrincheirameno para firmas paricipanes de um grupameno de empresas caracerísico da Coréia (chamado de Chaebol).

23 22 Gomes e Novaes (2006) invesigaram se o moniorameno relaivo à paricipação de grandes acionisas como conroladores beneficia os minoriários, ou o conrole comparilhado favorece o ineresse dos grandes acionisas. Em seus achados, enconraram que, em países com fraca proeção aos acionisas minoriários, a exisência de conrole comparilhado aumena a eficiência em empresas com projeos de difícil avaliação para ousiders e quando as necessidades de financiamenos são grandes. Já em empresas cujas oporunidades de invesimenos são de difícil avaliação para insiders, o comparilhameno de conrole cria problemas de negociação que agravam o risco de paralisia corporaiva. Nese caso, o acompanhameno por pare de um grande invesidor emerge como um meio mais eficaz de proeção aos acionisas minoriários. Thomsen, Pedersen e Kvis (2005) analisaram a relação enre a propriedade dos blockholders (acionisas que possuem mais que 5% de ações ordinárias) e o valor das maiores empresas da União Europeia e dos Esados Unidos. Na análise de esudos aneriores nos EUA, observaram que a paricipação de blockholders não possuía efeio sisemáico sobre o valor da firma, enreano, dado que na Europa a concenração de propriedade é mais elevada e o nível de proeção dos minoriários é menor, ais blocos poderiam er ineresses que não o de produzir valor para os acionisas resanes. Ao enconrar associação negaiva na relação enre blockholders e valor da firma (e ambém na relação enre bloco e reornos conábeis do período seguine), evidenciaram conflios de ineresses enre blockholders e acionisas minoriários, independenemene da paricipação ou não no conrole das firmas. Maury e Pajuse (2005) analisaram os efeios de vários grandes acionisas no valor da firma no mercado acionário finlandês. Enre suas conclusões, desacam-se: o valor da empresa é significaivamene afeado pela idenidade dos grandes acionisas; famílias conroladoras são mais propensas a exrair benefícios privados quando não são moniorados por ouros grandes acionisas; uma disribuição equiaiva de direios de voos enre os grandes acionisas em um efeio posiivo no valor da empresa. Silva (2010) analisou o conrole socieário nas companhias com invesimeno de fundos de Privae Equiy / Venure Capial que realizaram ofera pública de ações na

24 23 BM&FBOVESPA enre os anos de 2004 e 2008, enconrando que em 71% das empresas que não possuíam conrolador definido, a presença do acordo enre acionisas foi deerminane para garanir o percenual mínimo de conrole (mais de 50% de ações ordinárias), servindo como uma alernaiva à paricipação majoriária para obenção de conrole e consiuindo-se no principal mecanismo de coordenação do conrole comparilhado. Velury e Jenkins (2006) analisaram se o moniorameno por pare de invesidores insiucionais afea a qualidade dos lucros reporados. A relação posiiva enconrada indica que a propriedade insiucional aumena a qualidade dos lucros. No comparilhameno de conrole ciado nos rabalhos aneriores pode ou não haver um insrumeno legal que coordene os ineresses dos acionisas conroladores. Enreano, a presene pesquisa se propõe a esudar o insrumeno jurídico iniulado acordo enre acionisas que possui caracerísicas próprias e que pode ou não ser deerminane para formação de um bloco conrolador. 2.2 O acordo de acionisas O ema acordo de acionisas em seu fundameno na Lei das Sociedades Anônimas de 1976 em seu ar. 118, em redação alerada pela Lei de 2001, e versa sobre compra e venda de ações, preferência para adquiri-las, exercício do direio a voo, ou do poder de conrole (BRASIL. Lei 6.404, de 17 de dezembro de 1976). Sendo assim, raa-se de uma peça jurídica para compor os ineresses individuais dos acionisas paricipanes. No âmbio jurídico, raa-se de um conrao, pois em seu coneúdo, duas ou mais pares manifesam um consenimeno com visas a um resulado comum. Sendo assim, seu alcance é disciplinado na Lei das Sociedades por Ações, mas segue o ordenameno jurídico civil. Embora sua exisência dependa de um conrao social, o acordo de acionisas é considerado uma peça jurídica do ipo parassocial por exisir paralelamene ao

25 24 conrao social, versando sobre ineresses dos sócios (SARLO NETO, ALMEIDA e RODRIGUES, p. 11, 2010). Sacramone (2007) afirma que ais insrumenos chegam a inerferir juridicamene nos aos emanados por pare do adminisrador: As alerações do capu e 8º e 9º do ar. 118 aribuíram ao acordo a capacidade de inerferir expressamene no funcionameno da aividade corporaiva, vinculando inclusive a auação dos adminisradores aos ermos do acordo e, assim, o próprio desenvolvimeno da aividade corporaiva (SACRAMONE, 2006). O conrao firmado enre acionisas e adminisradores é incompleo e plurilaeral, dada a complexidade e quanidade de possibilidades com as quais o agene (adminisrador) deverá ser capaz de lidar. Enreano, enende-se que sua função é a de maximizar a uilidade do bem social. Conforme o arigo 154 da lei das sociedades por ações, os aos emanados da adminisração devem necessariamene aender aos ineresses da sociedade como um odo: Ar O adminisrador deve exercer as aribuições que a lei e o esauo lhe conferem para lograr os fins e no ineresse da companhia, saisfeias as exigências do bem público e da função social da empresa. 1º O adminisrador eleio por grupo ou classe de acionisas em, para com a companhia, os mesmos deveres que os demais, não podendo, ainda que para defesa do ineresse dos que o elegeram, falar a esses deveres (BRASIL. Lei 6.404, de 17 de dezembro de 1976) Dessa forma, ais acordos podem coner a expressão das vonades dos acionisas conroladores em relação à gesão, que, segundo a le não poderia ser diferene do ineresse social. Cabe ressalar que o raameno de maérias diferenes daquelas discriminadas na lei socieária não invalida o acordo, desde que respeiados os ineresses da companhia e os requisios de validade dos conraos jurídicos, enreano, só haverá eficácia enre os paricipanes do acordo (RODRIGUES, p. 36, 2009). Apare as relações jurídicas colocadas em quesão, não se pode negar que o adminisrador não se oporá aos ineresses de quem o conduziu ao cargo: o acionisa

26 25 conrolador. Ou ainda, o exercício do conrole sobre a firma perpassa pela capacidade de os acionisas conroladores influenciarem as decisões dos adminisradores. Assim, a inerferência de ais insrumenos jurídicos no processo decisório da empresa represena o exercício dos direios inerenes aos acionisas conroladores, dadas a proporcionalidade de suas paricipações. Na medida em que o ineresse social apresena-se como um dado elásico, não objeivo, a conformar ano o escopo-meio como o escopo-final, devendo ser concreizado conforme a realidade fáica presene à época da decisão, aos acionisas seria possível, denro da ampliude do conceio de ineresse social, especificá-lo, indicando aos adminisradores qual a melhor decisão diane do caso concreo (SACRAMONE, 2007). Cabe ainda salienar um aspeco jurídico imporane relacionado à efeividade da vinculação de aos adminisraivos aos acordos: caso o ao vinculado em acordo seja conrário ao ineresse social, deve prevalecer o ineresse social, verificando-se, assim, perda da eficácia do acordo. Sobre ese assuno, Cruz (p. 97, 2009) argumena: A vinculação de adminisradores não pode ser visa como rerocesso ou norma conrária aos diames do quer que se enenda por governança corporaiva, eis que reraa realidade consolidada na práica comercial: na grande maioria das companhias exise a figura do acionisa conrolador, ou do bloco de conrole, que deve possuir esreia ingerência na gesão da empresa. Em oposição, Gorga (2008) afirma que a independência dos conselhos de adminisração criério de boa práica de governança corporaiva pode ficar compromeida, viso que os voos discordanes ao acordo firmado não deverão ser considerados. Quano ao objeo, os acordos de acionisas podem ser ipicamene classificados em dois grandes grupos: os acordos de voo, e os acordos de bloqueio. O primeiro em como caracerísica básica regulamenar como os inegranes do acordo exercerão seu direio de voo, sendo definida a condua em reunião dos conraanes anes da paricipação em assembleia (RODRIGUES, 2009). Cruz (2009) afirma que os acordos de voo razem duas conduas básicas a seus

27 26 conraenes: revelam a submissão dos convenenes à obrigação comum de não apenas paricipar das reuniões prévias como de não proferir o seu voo, no âmbio da companhia, em desacordo com o aprovado pela maioria dos signaários (CRUZ, p , 2009). Os acordos de voo devem observar a prerrogaiva do ineresse social ane as decisões que privilegiem um grupo de acionisas, sob pena de perda da validade jurídica (RODRIGUES, p. 39, 2009; SACRAMONE, 2007; BRASIL. Lei 6.404, de 17 de dezembro de 1976). Em se raando de exercício de direio de voo, os signaários de ais conraos poderiam conseguir (ou foralecer) a maioria nas decisões assembleares, o que lhes garaniria o conrole da companhia. Sendo assim, os chamados acordos de conrole (ou de comando) são aqueles que garanem o conrole da companhia por pare dos signaários, o que não seria possível individualmene sem al arefao jurídico (CRUZ, 2009). Os acionisas minoriários ambém podem celebrar um acordo de voo com visas a garanir um percenual mínimo que lhes assegure deerminados direios. Os conraos realizados por acionisas não conroladores com essa finalidade são chamados de acordo de defesa (RODRIGUES, 2009). Alguns dos direios possíveis de serem assegurados aravés da consiuição de acordos de defesa são: acesso judicial aos livros da companhia; convocação de assembleia geral; recebimeno de cópia dos documenos da adminisração como demonsrações conábeis, parecer do conselho fiscal e da audioria e relaório da adminisração; acesso a informações imporanes como valores mobiliários emiidos pela companhia e às condições dos conraos de rabalhos que enham sido firmados enre a companhia e os direores; adoção de processo de voo múliplo para eleição do conselho de adminisração, pedido de funcionameno do conselho fiscal, enre ouros (BRASIL. Lei 6.404, de 17 de dezembro de 1976). Além de er a função conraual de reger o exercício do direio a voo dos conraenes como objeo jurídico, ais peças podem versar sobre a negociabilidade das ações de uma companhia, sendo chamados de acordos de bloqueio.

28 27 Ese ipo de acordo possui seu objeo jurídico ipificado no arigo 118 da Lei 6.404/76, devendo a companhia observar seus efeios no que diz respeio à compra e venda de ações e ambém na preferência para adquiri-las. As companhias deverão averbar os acordos de bloqueio em seus livros de regisros, a fim de não proceder regisro de ransferência de ações em operações que esejam em desacordo com o que foi preesabelecido no conrao parassocial. O acordo de bloqueio possui o efeio de eliminar, de vários modos, a liberdade da circulação das ações que a ele esão vinculadas (ROCHA, p. 46, 2006). Para al, os anuenes impõem resrições às possibilidades de ransmissão de ações, limiando as condições em que isso poderá ocorrer. Um ípico acordo de bloqueio é aquele que versa sobre a preferência na aquisição de ações. Nese acordo, o alienane deve oferecer a venda de seus íulos preferencialmene aos inegranes do conrao parassocial, sendo que a venda a erceiros só poderá ocorrer quando regisrado o desineresse dos conraenes. O acordo de preferência na venda de ações em, normalmene, por objeivo consolidar o conrole da companhia, eviando que erceiros que não comunguem dos ineresses do grupo convenene enham acesso à paricipação socieária que garane ao mesmo al poder (RODRIGUES, p. 46, 2009). As condições esabelecidas para realização da alienação ambém devem ser consideradas quando um dos acionisas se propuser a sair do bloco formado pelo acordo de acionisas: Esipula-se, enão, resrição à livre ransferência da paricipação acionária dos paricipanes, obrigando-os, prioriariamene, ao realizar operações de alienação de ações, a conceder aos demais acionisas acordanes o direio de manifesar a sua inenção de adquiri-las, nas mesmas condições de preço e pagameno, denre ouras envolvidas na negociação (RODRIGUES, p. 46, 2009). Vale ressalar que caso os iulares de direios de preferências na negociação das ações não concreizem o negócio, fica o promiene vendedor desimpedido para a realização da venda, não podendo haver bloqueio da alienação em quesão.

29 28 Tal arefao jurídico é uilizado com visas a garanir a esabilidade do conrao, observando a manuenção da proporcionalidade acionária exisene no momeno de sua celebração e impedindo a enrada de erceiros ao pacuado inicialmene, por isso a denominação acordo de bloqueio. Os acordos de opção são aqueles em que uma das pares promee alienar seus íulos (ou uma parcela) se houver manifesação de ineresse no prazo e nas condições esipuladas. A liberação para a conraação com um erceiro ocorre com o encerrameno do prazo de exercício da opção. Os denominados acordos de prévio consenimeno ambém são acordos de bloqueio, pois, nese ipo de conrao, o promiene vendedor de suas coas deve pedir prévia auorização dos conraenes para que só enão seja auorizado o negócio. Dessa forma, como a alienação das ações deve er a anuência dos inegranes do acordo, a enrada de um erceiro ao grupo formado pelo insrumeno jurídico fica condicionada à aprovação dos paricipanes do acordo. Rocha (2010) afirma que ermos prévios devem exisir no conrao para que a alienação possa ou não ocorrer: o direio de vear a ransferência das ações deverá basear-se em criérios objeivos, não sendo possível a mera subjeividade da rejeição ou aprovação ROCHA (p. 50, 2010). Cabe ressalar que os acordos de acionisas, normalmene, não apresenam caracerísicas que os idenifique como um ou ouro ipo quano às obrigações e aos direios esabelecidos. O que aconece geralmene é que, em um único documeno, ocorrem maérias que regulem sobre vários assunos, ornando-os acordos misos. Todavia, é possível disinguir um acordo de comando de um de defesa, pois há no primeiro soma de capial voane suficiene para garanir o conrole da companhia, enquano no segundo iso não ocorre. 2.3 Conflio de agência A Teoria da Agência busca analisar as relações exisenes enre os paricipanes de um sisema, considerando os conflios e cusos resulanes da separação enre

30 29 propriedade e conrole de capial ema recorrene uilizado pela economia, ambém pode ser uilizado para fundamenar a relevância da conabilidade no mercado de capiais. A conraação de um agene (adminisrador) para auar defendendo os ineresses econômicos do principal (invesidor) dá origem a uma relação de agência. Tendo em visa a quanidade e complexidade das decisões possíveis em uma enidade, al relação conraual não é perfeia (JENSEN e MECKLING, 1976). Noa-se enão que o agene é remunerado para aender os ineresses do principal, enreano, exise a possibilidade de surgimeno de uma relação confliuosa, pois o agene pode omar aiudes conforme ineresses pariculares (LYRIO e al., p. 2, 2011). Segundo o rabalho elaborado por Jensen e Meckling (1976), o principal enconra-se em desvanagem informacional frene ao agene, dado que ese úlimo possui informações privilegiadas. Devido à separação exisene enre posse e conrole, a conabilidade pode ser uilizada como uma medida de performance, em que principais avaliam os agenes, diminuindo sua desvanagem informacional. O conflio descrio no rabalho desenvolvido por Jensen e Meckling (1976) ocorre enre adminisradores e acionisas devido à dispersão de propriedade, conforme observado em mercados como o americano e o inglês. Enreano, em países menos desenvolvidos, como o Brasil, dado o maior nível de concenração de propriedade, o conflio de agência é ransferido para os acionisas conroladores e minoriários: os conroladores majoriários conseguem influenciar direamene nas decisões da empresa, e ambém possuem o ambiene propício para minimizar o reorno de invesidores menores. (SARLO NETO, 2009) 2.4 Efeios relacionados à esruura de propriedade A qualidade das informações conábeis pode ser embasada nos efeios relacionados com a esruura de propriedade das empresas. Os efeios enrincheirameno,

31 30 alinhameno, cumprimeno (enforcemen) e moniorameno serão delineados a seguir para dar embasameno ao esudo proposo Efeio enrincheirameno No mercado acionário brasileiro, a exisência de grande concenração de voos acaba por personificar o conrole da empresa. Aquele acionisa (ou grupo de acionisas) que possui o maior percenual de capial voane é capaz de deerminar quem irá dirigir a empresa. Sendo assim, ambém será capaz de, indireamene, influenciar nas decisões que afeam a divulgação de informações conábeis. O aumeno de sua paricipação no oal de voos consise em um incenivo para o acionisa conrolador expropriar os minoriários. Esa relação é confirmada por Carvalhal-da-Silva (2004, p.350): [...] a concenração do direio de voo nas mãos dos acionisas conroladores pode ser associada com maior grau de expropriação dos minoriários, uma vez que grandes acionisas preferem auferir benefícios privados de conrole, que não são divididos com os minoriários. Tendo o conrole da conabilidade, o acionisa conrolador pode modificar as informações conábeis de forma a não evidenciar dados que possam comprovar a expropriação dos minoriários. Assim, a expropriação dos minoriários resula no efeio enrincheirameno, provocando a redução da credibilidade das informações conábeis divulgadas. Tal efeio esá relacionado à incereza a respeio dos aos praicados por pare do agene. Caso o acionisa conrolador exproprie a riqueza dos minoriários, seja aravés da uilização de aivos em ineresse próprio, ou aravés da ransferência de riqueza para ouras sociedades da qual faça pare, ele esará endo um comporameno oporunisa, e, sendo assim, não haverá da sua pare ineresse em divulgar informações que sinalize a expropriação realizada, ao conrário, enderá a omiir informações que permiam aumenar o moniorameno de sua gesão. (SARLO NETO, 2009)

32 31 Por ouro lado, invesidores poderiam não buscar as informações consanes nas demonsrações conábeis divulgadas, pressupondo um comporameno inadequado por pare do acionisa conrolador. Assim, a conabilidade perderia em qualidade, pois ais invesidores considerariam ouras informações disponíveis no mercado, sinalizando que àquelas advindas da conabilidade esariam aendendo apenas ao ineresse privado do conrolador (LYRIO e al., 2011). Sendo assim, é de se esperar que quano maior a paricipação do maior acionisa conrolador no capial voane da empresa menor seria a relevância da conabilidade na decisão do invesidor. Ou o acionisa conrolador, por influenciar na elaboração das demonsrações conábeis, omie informações com visas a não permiir o moniorameno de sua gesão, ou o invesidor minoriário, receoso devido à possibilidade de um comporameno oporunisa, desconsideraria as informações conábeis divulgadas, por achar que ais informaivos serviriam apenas para o aendimeno dos ineresses privados do conrolador Efeio alinhameno Tendo em visa o possível posicionameno alinhado por pare do acionisa conrolador frene às expecaivas dos ouros invesidores, emerge o chamado efeio alinhameno ou compromeimeno. Tal efeio pode ser analisado sob a perspeciva da demanda e ofera por informações conábeis. Sendo assim, com visas a eviar uma perda no valor de mercado da firma, o acionisa conrolador, ciene de que pode haver desconfiança por pare dos financiadores minoriários do capial a respeio da credibilidade das informações conábeis, oma aiudes que demonsrem seu compromeimeno com a manuenção do invesimeno dos minoriários. Se a credibilidade das informações conábeis divulgadas esiver compromeida, haverá um aumeno da desconfiança por pare do invesidor, ocasionando uma fuga de invesimenos e diminuindo o valor de mercado da firma. Dessa forma pode ser percebida uma aleração na ofera de informação conábil de qualidade, pois, ciene dos cusos do efeio

33 32 enrincheirameno, o acionisa conrolador busca alinhar ineresses com demais invesidores, divulgando informações conábeis de qualidade superior. (LYRIO e al., p. 4, 2011) Com relação à demanda, pode-se afirmar que invesidores cienes do ambiene propício à expropriação por pare de acionisas conroladores, passam a exigir um comporameno compromeido, sob pena de não mais invesir na firma (WANG, 2006). Sendo assim, de forma oposa ao enrincheirameno, o efeio alinhameno aua impacando de forma posiiva na qualidade dos lucros conábeis, pelo aumeno da credibilidade das informações conábeis Efeio cumprimeno (enforcemen) La Pora e al. (1999) defendem a ideia de que para o desenvolvimeno do mercado de capiais de um país são necessários mecanismos legais de proeção aos minoriários e meios eficienes de se fazer cumprir ais mecanismos. Sendo assim, as normas jurídicas seriam um faor de proeção. O efeio cumprimeno (enforcemen) consise na capacidade que o sisema jurídico que um mercado possui de fazer cumprir os direios dos acionisas minoriários. Em países onde há menor enforcemen, pode exisir uma facilidade maior para a expropriação dos minoriários, incenivando a concenração de conrole das empresas (SARLO NETO, p. 66, 2009) Níveis significaivos de pulverização de conrole acionário são observados em países que uilizam common law como base jurídica. Já no caso brasileiro, cujo delineameno jurídico é baseado no code law, o fraco ambiene jurídico reduz os incenivos para divulgação de informações conábeis de qualidade superior. Ao auferir benefícios privados do conrole, o acionisa conrolador (ou grupo conrolador) incorre em cusos. Onde há fraca proeção dos minoriários, os cusos a incorrer são considerados menores pelos conroladores, que opam por expropriar a riqueza da empresa (e consequenemene dos acionisas minoriários). Em relação à conabilidade, o efeio enforcemen é benéfico. Um maior efeio enforcemen e represenado por um maior número de normas ou

34 33 insrumenos dedicados a proeção de invesidores. Assim, o aumeno do efeio enforcemen pode provocar um aumeno da credibilidade/qualidade das informações conábeis. (SARLO NETO, ALMEIDA e RODRIGUES, p. 11, 2010). Dessa forma, o efeio enforcemen impaca posiivamene a qualidade dos lucros conábeis divulgados, uma vez que, havendo leis eficienes visando proeger os ineresses dos acionisas minoriários, haverá uma redução do efeio enrincheirameno, aumenando a credibilidade da conabilidade Efeio moniorameno Tendo em visa que grandes acionisas possuem ineresses em moniorar a gesão do acionisa conrolador, dada a sua paricipação acionária, em-se que: Large shareholders have incenives o collec informaion and monior managemen and, hus, address he agency problem because hey have boh a general ineres in value maximizaion and enough conrol over he asses of he firm o make heir ineres respeced (MÉNDEZ, p. 82, 2009) Grandes acionisas possuem uma parcela suficiene de aivos (aravés de suas quanidades de ações) para fazer seus ineresses serem respeiados, endo em visa que seria ambém de ineresse da empresa a sua permanência como invesidores. Dessa forma, os grandes acionisas auariam como moniores dos agenes, buscando a maximização dos ineresses da companhia e consequenemene, de ouros acionisas minoriários. Baseados nesa ideia, Boubaker e Sami (2011) susenaram o argumeno de que ese efeio ambém é possível de ser observado quando o maior acionisa conrolador não possui unanimidade nas deliberações, havendo, assim, a possibilidade de conesabilidade dos aos emanados pelo maior acionisa conrolador, o que maximizaria a uilidade do bem social. Ese efeio ambém poderia ser observado quando da paricipação de invesidores insiucionais, conforme o embasameno verificado nos rabalhos de Méndez (2009) e Jung e Kwon (2001).

35 34 Enreano, exise a possibilidade de grandes acionisas pauarem suas aiudes de forma a maximizar a uilidade pessoal frene ao bem social: On he oher hand, large invesors can represen heir own ineress, using heir conrol righs o maximize heir own welfare and expropriae minoriy shareholders (he so-called expropriaion effec ). The evidence on he role of large shareholders in exercising corporae governance is conflicing (MÉNDEZ, p. 82, 2009). Maury e Pajuse (p. 1814, 2004) susenam sua hipóese de rabalho com base no argumeno de que poderia haver uma coalizão enre grandes acionisas na exração de benefícios privados: he blockholder can form a conrolling coaliion wih oher blockholders and share he divered profi (p. 1814, 2004). Jung e Kwon (p.3, 2001) complemenam: Ousiders will find i difficul o perform proper monioring, rendering he firm s managemen less ransparen and credible. In his case, invesors and crediors will proec hemselves by imposing more conracual consrains on he firm. The owner, in urn, may use earnings managemen o respond o hese accouning consrains. This will reduce qualiy of earnings and is informaiveness. (JUNG e KWON, p.3, 2001) Assim, a informaividade dos lucros é capaz de revelar se os grandes acionisas auam aivamene no moniorameno dos gesores ou auam sobre seus próprios ineresses (MÉNDEZ, 2009). Os esudos de Jung e Kwon (2002); Yeo e al (2002), Boubaker e Sami (2011), sinalizam evidências do efeio moniorameno aivo. Já nos rabalhos realizados por Méndez (2009) e Thomsen, Pedersen e Kvis (2005), as evidências aponam para exisência de conflio de ineresses enre grandes acionisas e acionisas minoriários. 2.5 Acordo de acionisas e a qualidade da informação conábil Para uma melhor compreensão da relação enre o acordo enre acionisas e a qualidade da informação conábil, é preciso levar em consideração alguns aspecos relevanes da naureza de ais peças jurídicas, relacionando-as aos já conhecidos efeios advindos da esruura de propriedade.

36 Acordo enre acionisas e o aumeno na qualidade da informação conábil Alguns aspecos podem foralecer a ideia de que os acordos de acionisas produzem um aumeno na credibilidade das informações conábeis, impacando posiivamene em sua qualidade: a) Os acordos de defesa: Os acordos de defesa são assinados por acionisas minoriários com visas a garanir direios que não seriam possíveis ser conseguidos de forma individual. A lei de 1976 explicia direios possíveis de serem assegurados aravés da consiuição de acordos de defesa: acesso judicial aos livros da companhia; convocação de assembleia geral; recebimeno de cópia dos documenos da adminisração como demonsrações conábeis, parecer do conselho fiscal e da audioria e relaório da adminisração; acesso a informações imporanes como valores mobiliários emiidos pela companhia e as condições dos conraos de rabalhos que enham sido firmados enre a companhia e os direores; adoção de processo de voo múliplo para eleição do conselho de adminisração, pedido de funcionameno do conselho fiscal, enre ouros. É de se esperar que os acordos de defesa possuam um efeio enforcemen, viso que se raa de uma ferramena que visa resguardar direios legais dos acionisas minoriários. b) Acordo de comando e o foralecimeno dos conroladores minoriários (efeio moniorameno): Em um ípico acordo de comando, um único acionisa não eria uma quanidade suficiene de voos para comandar a companhia (mais de 50% das ações com direio a voo). Com a dispersão do conrole, a presença de um acordo serviria como reduor do efeio enrincheirameno, parindo da ideia de que seus signaários cobrariam enre si a maximização do reorno da companhia, e não deixariam que um dos conroladores expropriasse a riqueza comum.