Eficácia das Intervenções do Banco Central do Brasil sobre a Volatilidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal

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1 Eficácia das Inervenções do Banco Cenral do Brasil sobre a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal Fernando Nascimeno de Oliveira, Alessandra Plaga Conens: Keywords: 1. Inrodução; 2. Dados; 3. O Modelo da Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal; 4. Análise Empírica; 5. Conclusão. Inervenções, Taxa de Câmbio, Volailidade, Banco Cenral do Brasil. JEL Code: E58, E52, F31. Ese arigo em como objeivo analisar a eficácia dos insrumenos de inervenção uilizados pelo Banco Cenral do Brasil sobre a volailidade condicional da axa de câmbio nominal. Como ferramena de inervenção, o Banco Cenral do Brasil uiliza insrumenos padrões da lieraura, ais como axa de juros e inervenções no mercado spo, e inervenções pouco usuais como íulos públicos indexados ao dólar e derivaivos de câmbio como swaps cambiais. Modelamos a volailidade condicional da axa de câmbio por meio do modelo E-GARCH de Nelson e CAo (1992). Uilizamos base de dados diária da axa de câmbio nominal e das inervenções para o período de janeiro de 1999 a seembro de Nossos resulados mosram que em odos os períodos, inclusive nos períodos com crise cambial, alguma forma de inervenção afeou a volailidade condicional da axa de câmbio nominal. This paper analyzes he effeciveness of insrumens of inervenion used by he Cenral Bank of Brazil over he condiional volailiy of he nominal exchange rae. Cenral Bank of Brazil used as inervenion insrumens, sandard insrumens of he lieraure such as ineres rae and inervenions in he spo marke, and unusual insrumens such as public bonds indexed o he dollar and foreign exchange raes swaps. The condiional volailiy of he exchange rae was modeled using an E-GARCH model, Nelson e CAo (1992). We used daily daa of nominal exchange rae and he inervenions for he period from January of 1999 o Sepember of Our resuls showed ha in all sample periods we sudy, including he ones wih As opiniões e conclusões expressas no exo são de ineira responsabilidade dos auores. De maneira alguma, ese arigo reflee as opiniões oficiais do Banco Cenral do Brasil sobre o ema. Banco Cenral do Brasil e IBMEC/RJ. fernando.nascimeno@bcb.gov.br IBMEC/RJ. aplaga@perobras.com.br 71

2 Fernando Nascimeno de Oliveira e Alessandra Plaga currency crisis, some insrumen of inervenion affeced he condiional volailiy of he nominal exchange rae. 1. INTRODUÇÃO Em um regime de axa de câmbio fluuane, eoricamene não deveriam ocorrer inervenções no mercado cambial, viso que o mercado deveria deerminar a axa nominal de equilíbrio, baseado em movimenos de ofera e demanda por moeda esrangeira. Enreano, os bancos cenrais fazem inervenções no mercado de câmbio para corrigir endências, diminuir a volailidade cambial e acalmar os mercados em momenos de crise. 1 Enre janeiro de 1999 e dezembro de 2006, o Banco Cenral do Brasil uilizou diversos insrumenos de inervenção no mercado cambial. Ele uilizou insrumenos radicionais como compra e venda de moeda esrangeira no mercado à visa e axa de juros. Ao mesmo empo, uilizou ouros insrumenos não radicionais, que são derivaivos da axa de câmbio nominal, como íulos públicos indexados ao dólar e swaps cambiais. Algumas pergunas surgem nauralmene: Será que os insrumenos foram eficazes para afear a volailidade condicional da axa de câmbio nominal nesse período? Em paricular, será que foram eficazes quando ocorreram as duas crises cambiais do período, no primeiro semesre de 1999 e no segundo semesre de 2002? O objeivo dese arigo é responder esas pergunas. 2 Uilizando dados diários de inervenções no mercado de câmbio e empregando o modelo E-GARCH (1,1) de Nelson e CAo (1992), esimamos o modelo de volailidade condicional da axa de câmbio nominal para os períodos com crise cambial e para os períodos sem crise cambial incorporando as diversas inervenções do Banco Cenral no mercado de câmbio. 3 Nossos resulados mosram que no primeiro período de crise cambial, no primeiro semesre de 1999, o Banco Cenral adicionou volailidade à axa de câmbio nominal por meio das inervenções à visa. No segundo período de crise cambial, correspondene à fase pré-eleioral do governo Lula no segundo semesre de 2002, as inervenções do Banco Cenral via íulos cambiais reduziram a variância condicional da axa de câmbio nominal. Nos períodos sem crise cambial, um ou ouro insrumeno de inervenção foi eficaz. 4 Uma possível explicação para nossos resulados pode esar relacionada à implemenação por pare do Banco Cenral do Brasil, após a primeira crise cambial, de um conjuno de políicas macroeconômicas como sisema de meas de inflação, regime de câmbio fluuane enre ouras que aumenaram sua credibilidade juno ao mercado. Como consequência, aumenou a eficácia dos insrumenos de inervenção cambial. Iso permiiu que o Banco Cenral do Brasil sinalizasse melhor, por meio de suas inervenções no mercado cambial, sua fuura políica moneária. 1 Um aumeno da volailidade cambial pode provocar perda de bem esar, conforme Obsfeld (1988) e Rogoff (1984) mosram, pois as pessoas são avessas a fluuações no consumo e preferem uma renda consane ao longo do empo. Essa perda pode variar de acordo com a dependência do país em relação ao comércio inernacional, ou seja, quando depende foremene das suas exporações ou se depende mercado financeiro inernacional, quando o país depende da venda de íulos da dívida pública no mercado exerno, o que não é o caso de economias desenvolvidas. Países emergenes dependem foremene deses dois faores, o que faz com que a volailidade cambial enha um cuso demasiadamene elevado no desempenho de suas economias. 2 Como Dominguez (1993) e Sarno e Taylor (2001) mosram o Banco Cenral pode esar ineressado em inervir ano para aumenar como para diminuir a volailidade cambial em períodos sem crise cambial. É claro que em períodos de crise cambial, o Banco Cenral será eficaz com suas inervenções se diminuir a volailidade condicional da axa de câmbio. 3 Nosso objeivo ao usar um E.GARCH e não um GARCH foi o de poder analisar separadamene ano os efeios de inervenções que aumenam (posiivas) ou diminuem (negaivas) o esoque de aivos cambiais em poder do mercado. Modelos GARCH não conseguem fazer iso. 4 Todos os nossos resulados se mosram robusos a diferenes especificações do modelo de volailidade condicional da axa de câmbio nominal. 72

3 Eficácia das Inervenções do Banco Cenral do Brasil sobre a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal Nosso arigo se siua em uma vasa lieraura empírica sobre o ema. 5 Os resulados enconrados não são conclusivos, viso que variam de acordo com o período analisado e com as esraégias de inervenção uilizadas. A maior pare da lieraura invesiga as inervenções do banco cenral realizadas na economia nore-americana, alemã e japonesa. Porano, exisem poucos rabalhos que esudam esses movimenos para os mercados emergenes, em paricular o Brasil. 6,7 No caso brasileiro podemos desacar o rabalho de Araújo e Goldfajn (2004). Araújo e Goldfajn (2004) 8 invesigaram os efeios das inervenções do Banco Cenral brasileiro no mercado de câmbio no período de 2000 a Eles uilizaram o modelo E-GARCH (1,1) de Nelson e CAo (1992) para esimar o efeio das inervenções ano no reorno quano na variância condicional da axa de câmbio. Em seguida adoaram a meodologia de Vella (1993) para invesigar a endogeneidade das inervenções. Concluíram que as inervenções adicionaram volailidade à axa de câmbio. Mas ao levar em cona a quesão da endogeneidade obiveram conclusões oposas. No caso da lieraura inernacional, Dominguez (1993) concluiu que as políicas de inervenção sempre influenciam a variância condicional da axa de câmbio e dependendo do ipo de inervenção pode haver diferenes efeios sobre a volailidade. Inervenções oculas 9 aumenam a volailidade da moeda, enquano que aquelas ornadas públicas, durane o período de análise, levaram a uma redução da volailidade. O resane dese arigo esá organizado da seguine forma: Na Seção 2, descrevemos a base de dados. Na Seção 3, descrevemos o modelo da volailidade condicional da axa de câmbio nominal. Na Seção 4, apresenamos os resulados da análise empírica. Na Seção 5, concluímos. 2. DADOS Nesa seção, iremos apresenar a base de dados uilizada, as variáveis que compõe o nosso modelo empírico e iremos descrever como dividimos o período de análise. O modelo uilizado será apresenado na próxima seção. As variáveis explicaivas da volailidade da axa de câmbio (R$/US$) são: a axa de câmbio defasada em um período, a axa de juros domésica (em p.p. ao ano), as inervenções do Banco Cenral no mercado de câmbio por meio do mercado à visa, de swaps e de íulos cambiais (em milhões de dólares). Os dados esão em bases diárias e compreendem o período de 01/01/1999 à 21/09/ Período de Análise O Banco Cenral somene começou a divulgar as daas inervenção no mercado à visa a parir de julho de Caso nosso esudo começasse somene em julho, perderíamos o período imediaamene após a mudança do regime cambial (janeiro de 1999 a junho de 1999) que é basane rico sobre o 5 Sarno e Taylor (Ver 2001). 6 Os esudos empíricos sobre a eficácia das inervenções em economias emergenes podem divergir dos resulados dos esudos sobre as economias desenvolvidas. Essa diferença deve-se à complexidade dos regimes cambiais, à sofisicação do mercado e aos sisemas regulaórios das ransações com o exerior. 7 As políicas cambiais adoadas pelos bancos cenrais de economias em desenvolvimeno ambém diferem das economias indusriais, pois possuem diferenes objeivos, como por exemplo: favorecimeno da compeiividade das exporações e o influxo de capiais esrangeiros. As economias em desenvolvimeno ambém endem a olerar uma maior volailidade nas reservas inernacionais, axa de juros domésica e preço das commodiies que nas axas de câmbio. Isso corre, pois quando o grau de aberura da economia é pequeno e há grande concenração dos agenes, é provável que a axa de câmbio seja basane voláil caso as auoridades moneárias não sejam basane auanes (Domaç e Mendonza, 2002). 8 Nosso arigo difere do arigo de Araújo e Goldfajn (2004), viso que uilizamos um período amosral maior e consideramos mais insrumenos de inervenção uilizados pelo Banco Cenral do Brasil como variáveis explicaivas da volailidade da axa de câmbio nominal. 9 Ocula foi o ermo usado pelos auores para definir as inervenções que não são publicamene anunciadas ao mercado pelos Bancos Cenrais. 73

4 Fernando Nascimeno de Oliveira e Alessandra Plaga pono de visa de volailidade cambial e possui fores indícios de inervenção no mercado à visa. Desa maneira, consideramos que houve inervenção em odos os dias que anecederam a daa de 01/07/1999 e a parir de enão, consideramos as daas anunciadas e divulgadas pelo Banco Cenral do Brasil. Dividimos nossa amosra em períodos com crises cambiais e períodos sem crises cambiais, uma vez que o resulado da inervenção pode variar dependendo do período de análise. Segue abaixo a descrição dos períodos analisados conforme mosramos na Tabela 1: Table 1: Período de Análise Início Fim Crise Cambial N o de Observações Período A 01/01/99 30/06/99 Sim 124 Período B 01/07/99 30/05/02 Não 743 Período C 31/05/02 31/12/02 Sim 151 Período D 01/01/03 31/12/03 Não 259 Período E 01/01/04 21/09/06 Não 700 TOTAL 01/09/99 21/09/ O horizone de esimação é de janeiro de 1999 a seembro de Os dados são diários. Os períodos esimados são: odo período, os períodos sem crise cambial (julho de 1999 a maio de 2002, janeiro de 2003 a seembro de 2006) e os períodos com crises cambiais (janeiro de 1999 a junho e 1999 e maio de 2002 a dezembro de 2002). O Período A é o primeiro período de crise cambial da nossa amosra, possui 124 observações e começa em janeiro de 1999 e ermina em junho de Desacamos nese período a decisão pela livre fluuação da axa de câmbio, ocorrida em janeiro e a unificação das posições de câmbio dos segmenos Livre e Fluuane. O primeiro rimesre de 1999 foi marcado por uma grande volailidade mundial, com fore movimeno de saída de capiais esrangeiros, especialmene no mês de janeiro. Período com quedas hisóricas do índice BOVESPA, queda de preço dos íulos soberanos do Brasil e redução drásica da credibilidade do país. No segundo rimesre de 1999, percebemos uma melhora nas condições de liquidez de divisas e a axa de câmbio mosrou comporameno bem mais esável. O país passou a emiir sinais consisenes de recuperação dos sobressalos razidos pelos desdobramenos da crise russa e melhoravam sisemaicamene as perspecivas sobre os reais efeios da mudança do regime cambial na economia brasileira. O Período B foi relaivamene ranquilo, possui 743 observações e se inicia no mês de julho/1999 e ermina em maio/2002. Após a desvalorização do Real frene à moeda nore-americana que ulrapassou 59% nos nove primeiros meses do ano de 1999 o que mais influenciou o nervosismo observado nos mercados de câmbio e de juros no período foram faores exernos, que acabaram se sobrepondo à melhoria das condições econômicas observada no ambiene inerno. O Período C compreende a fase pré-eleioral do Governo Lula, que começa em 31/05/2002 e ermina em 31/12/2002 e é o segundo período de crise cambial em nossa amosra, com 151 observações. O aumeno das inenções de voo para o candidao de oposição ao governo brasileiro provocou uma maior demanda por dólares e a axa de câmbio apresenou seu maior nível hisórico desde o Plano Real. Havia um emor que o governo Lula desconinuasse a orodoxia fiscal e moneária implemenada pelo governo anerior e com o rebaixameno da posição do Brasil nas agências inernacionais de classificação de risco, os agenes passaram a reduzir a sua exposição a íulos da dívida exerna brasileira. Os Períodos D e E represenam uma fase de redução da aversão a risco e represena o período de maior esabilidade econômica do país e oalizam 959 observações. O Período D conempla o primeiro ano do Governo Lula (01/01/03 a 31/12/03) e ele foi desacado devido ao fao de que a políica de inervenções do Banco Cenral e a percepção do mercado sobre o novo Governo ainda sofriam grandes 74

5 Eficácia das Inervenções do Banco Cenral do Brasil sobre a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal alerações. O Período E inicia em 01/01/04 e ermina em 21/09/06. A condução da políica econômica maneve a esabilidade de preços, assegurou o crescimeno susenado do país, reduziu dívida cambial e recompôs o nível de reservas inernacionais. Período de economia inerna pujane, menor aversão ao risco de invesidores em relação aos países emergenes, elevada liquidez inernacional e alo preço das commodiies. O risco-país emiido pela EMBI maneve ao longo do ano rajeória declinane, aproximando-se do grau de invesimeno Taxa de Câmbio Nominal Os dados da axa de câmbio nominal são diários e uilizamos a coação de fechameno do dólar comercial em reais na pona de compra. Os dados foram exraídos do Sisbacen e conforme demonsrado na Figura 1, a série possui endência. Ao fazermos o Tese de Raiz Uniária, percebemos que esa endência é esocásica (valor críico pelo ese Ellio-Rohenberg-Sock DF-GLS igual a 0,89). Para ransformar a série em esacionária, ou seja, sem endência, iremos uilizar a primeira diferença do logarimo da axa de câmbio. Analisando o hisograma da axa de câmbio, Tabela 2, percebemos que a série possui coeficiene de achaameno (curose) igual a 17,61; coeficiene de assimeria (skewness) igual a 0,37; média igual a 0,00 e desvio-padrão igual a 0,01 para o período de janeiro/99 a seembro/06. Esses valores nos indicam que esamos perane de uma série emporal que não segue uma disribuição normal, o que pode ser comprovado pelo ese Jarque-Bera, cujo p-valor igual a 0,00, nos sugere rejeiar a hipóese nula de normalidade. Em nosso modelo, a variação diária do logarimo da axa de câmbio será a variável dependene, enquano a sua defasagem de um período será uma das variáveis explicaivas, vide que pelo correlograma dos resíduos percebemos que o modelo é do auo-regressivo de ordem 1 (AR(1)). Figure 1: Taxa de câmbio nominal R$/US$ jan-99 abr-99 jul-99 ou-99 jan-00 abr-00 jul-00 ou-00 jan-01 abr-01 jul-01 ou-01 jan-02 abr-02 jul-02 ou-02 jan-03 abr-03 jul-03 ou-03 jan-04 abr-04 jul-04 ou-04 jan-05 abr-05 jul-05 ou-05 jan-06 abr-06 jul-06 75

6 Fernando Nascimeno de Oliveira e Alessandra Plaga Table 2: Esaísica Descriiva da Taxa de Câmbio Nominal Esaísica descriiva Valor Média Mediana Desvio-Padrão Assimeria Curose Jarque-Bera Probabilidade Analisamos a axa de câmbio nominal para odo o período de nossa análise. Os dados são diários. Uilizamos a coação de fechameno do dólar comercial em reais na pona de compra. Pelo hisograma do logarimo da variável da possui curose igual 17,61; média 0,00 e desvio-padrão de 0, Insrumenos de inervenção Iremos considerar em nosso modelo como insrumenos de inervenção do Banco Cenral a axa de juros domésica (Selic), as compras e vendas de dólares no mercado à visa, os íulos públicos arelados ao dólar e os swaps cambias. Por convenção, definimos que a venda de dólares, ou ofera desa moeda no mercado, esá indicada pelo sinal posiivo, enquano a compra de dólares pelo sinal negaivo. O Banco Cenral escolhe seus insrumenos de inervenção, dependendo do período, vide Tabela 3. Por exemplo, durane a mudança do regime de câmbio em 1999, o Banco Cenral usou com mais inensidade as inervenções no mercado à visa e a axa de juros. Em 2001, o Banco Cenral usou íulos cambiais e no segundo semesre de 2002 usou mais swaps de câmbio. As inervenções foram maiores durane a crise cambial no primeiro semesre de 1999 e no segundo semesre de 2002, e praicamene inexisene no ano 2000, quando a economia de Brasil não sofreu nenhum choque perinene. O processo de obenção das séries de inervenção eve as seguines eapas: (i) cada uma das séries deu origem a duas séries, 10 separando-se as operações de compra e venda; (ii) calculamos os desvios padrões de cada uma desas séries ; (iii) as inervenções que apresenassem monane inferior a média mais um desvio padrão foram reiradas da amosra. 11 Após a aplicação desses filros, obivemos as séries de inervenções uilizadas na regressão. Definimos inervenções desconínuas (IN T ) como as operações de compra ou venda de moeda que fossem em módulo superior à média mais um desvio padrão, conforme descrio abaixo: INT µ + σ (1) a) Taxa de Juros Domésica A axa de juros é considerada como uma forma de inervenção uilizada pelo Banco Cenral, pois impaca no fluxo de capial de câmbio exerior e afea as dinâmicas da axa de câmbio nominal. Na lieraura, esa forma de inervenção é conhecida como o canal moneário de inervenção ou como forma eserilizada de inervenção. 10 Esa premissa, uilizada em alguns exos da lieraura, é oalmene arbirada e ouras hipóeses podem ser esadas para definir quais operações em mercado seriam classificadas como inervenção. 11 Em alguns casos desconsideramos esa condição, especialmene no mercado à visa, com o inuio de incluir na amosra os períodos de sucessivas inervenções nese mercado, por mais que as mesmas fossem inferior a média mais um desvio padrão. 76

7 Eficácia das Inervenções do Banco Cenral do Brasil sobre a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal Table 3: Resumo das inervenções observadas por período Tipo de Inervenções Período (A) Período (B) Período (C) Período (D) Período (E) TOTAL 01/01/99 31/05/02 01/07/99 01/03/03 01/01/04 01/01/99 30/06/99 31/12/02 30/05/02 31/12/03 21/09/06 21/09/06 À Visa Compra Venda Tíulos Cambiais Compra Venda Swaps Compra Venda TOTAL A Tabela 3 resume a frequência de inervenções ao longo do horizone de esimação correspondene a janeiro de 1999 a seembro de Os dados são diários. Os ipos de inervenção são: Inervenções à Visa, Inervenções via Tíulos Cambiais e Inervenções via Swaps Cambias. Os insrumenos foram separados em operações de compra e venda. Por convenção definimos que as vendas de dólares possuem sinal posiivo, enquano as compras de dólares possuem sinal negaivo. Durane o período de análise foram realizadas inervenções. Dese oal 526 foram Inervenções à Visa, 483 foram Inervenções via Tíulos Cambiais e 165 foram Inervenções via Swaps Cambiais. Em nossa análise, consideramos os juros domésicos como diários e uilizamos a axa Selic anual em ponos percenuais. Os dados foram exraídos do Sisbacen e foram ransformamos omando-se o logarimo da série. Conforme demonsrado na Figura2, a série possui endência e ao fazermos o Tese de Raiz Uniária, percebemos que esa endência é esocásica (valor críico pelo ese Ellio-Rohenberg-Sock DF-GLS igual a 2.83) e para ransformar a série em esacionária, ou seja, sem endência, precisamos uilizar a variável logarimo da axa de juros (Selic) em primeiras diferenças. Em nosso modelo, a variação diária do logarimo da axa Selic será uma variável explicaiva da volailidade condicional da axa de câmbio nominal (R$/US$). Durane a maior pare da nossa amosra, o Banco Cenral implemenou uma políica de diminuir a axa de juros gradualmene. A exceção ocorreu no período imediaamene após a mudança no regime de câmbio no qual houve um aumeno impressionane dos juros nominais. b) Mercado à visa Os dados das inervenções Spo foram exraídos do SGS (Sisema Gerenciador de Séries Temporais) disponível no sie do Banco Cenral do Brasil, por meio da série de Faores Condicionanes da base moneária Operações com o seor exerno (saldo diário). Como a Inervenção do Mercado à Visa é um dos insrumenos de inervenção uilizado pelo Banco Cenral, logo será uma variável explicaiva da volailidade do câmbio (R$/US$) em nosso modelo. Noa-se que o Banco Cenral do Brasil adoa um padrão de cluser para al ipo de inervenção, já que as daas em que há inervenção são sucessivas e concenradas. O moivo pelo qual ele adoa esa esraégia deve-se ao fao de que os grandes movimenos de volailidade cambial possuem elevada probabilidade de serem seguidas por variações ainda maiores da axa de câmbio nominal. Pelo Tese de Raiz Uniária, percebemos que esa endência é deerminísica (valor críico pelo ese Ellio-Rohenberg-Sock DF-GLS igual a 5.29), logo não foram necessárias ransformações. Podemos perceber que durane os períodos de crise cambiais, Períodos A (01/01/1999 a 30/06/1999) e C (31/05/2002 a 31/12/2002) da nossa amosra, quando houve fore depreciação do Real frene ao Dólar, 77

8 Fernando Nascimeno de Oliveira e Alessandra Plaga Figure 2: Taxa de juros domésica Selic % (a.a) jan-99 abr-99 jul-99 ou-99 jan-00 abr-00 jul-00 ou-00 jan-01 abr-01 jul-01 ou-01 jan-02 abr-02 jul-02 ou-02 jan-03 abr-03 jul-03 ou-03 jan-04 abr-04 jul-04 ou-04 jan-05 abr-05 jul-05 ou-05 jan-06 abr-06 jul-06 o Banco Cenral aumenou a ofera da moeda americana no mercado. No primeiro semesre de 1999, foram vendidos ao mercado R$ 156 bilhões e comprados R$ 15 bilhões. Nos meses de maio a dezembro de 2002, o oal vendido ao mercado foi R$ 290 bilhões e comprados R$ 126 milhões. A parir de 2005, o Banco Cenral inensificou as ações de compra de dólares, visando aumenar as Reservas Inernacionais e diminuir a exposição do país à moeda americana. Table 4: Inervenções à Visa no Mercado de Câmbio Tipo de Inervenções Período (A) Período (B) Período (C) Período (D) Período (E) TOTAL 01/01/99 31/05/02 01/07/99 01/03/03 01/01/04 01/01/99 30/06/99 31/12/02 30/05/02 31/12/03 21/09/06 21/09/06 À Visa Compra Venda A Tabela 4 resume a frequência de Inervenções à Visa ao longo do horizone de esimação correspondene a janeiro de 1999 a seembro de Os dados são diários. Os insrumenos foram separados em operações de compra e venda. Por convenção definimos que as vendas de dólares possuem sinal posiivo, enquano as compras de dólares possuem sinal negaivo. Durane o período de análise foram realizadas 526 Inervenções à Visa. c) Tíulos Cambiais Além de inervir no mercado à visa, o Banco Cenral pode inervir nas dinâmicas da axa de câmbio vendendo íulos cambiais. Desconsiderando o risco de defaul, os íulos indexados pela axa de câmbio são subsiuos na ofera de moeda sob a perspeciva que demandam hedge de câmbio. Enão, a emissão 78

9 Eficácia das Inervenções do Banco Cenral do Brasil sobre a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal Figure 3: Mercado à visa Período A Período C Período B Período D Período E jan-99 abr-99 jul-99 ou-99 jan-00 abr-00 jul-00 ou-00 jan-01 abr-01 jul-01 ou-01 jan-02 abr-02 jul-02 ou-02 jan-03 abr-03 jul-03 ou-03 jan-04 abr-04 jul-04 ou-04 jan-05 abr-05 jul-05 ou-05 jan-06 abr-06 jul-06 deses íulos é uma maneira alernaiva de inervir no mercado de câmbio. Os principais íulos de dívida desas operações foram a NBC-E e a NTN-D, aonde suas remunerações são areladas a uma axa de juros fixa mais a variação cambial. O primeiro íulo é de responsabilidade do Banco Cenral enquano que o segundo é de responsabilidade do Tesouro Nacional. Ao recomprar (ou emiir) íulos cambiais aos agenes domésicos, o Banco Cenral (ou Tesouro Nacional) esá aumenando (ou reduzindo) a exposição do mercado à moeda nacional em seus porfólios. A série de íulos cambiais foi obida juno ao Deparameno de Mercado Abero do Banco Cenral e como houve uma aleração na meodologia de apreçameno dos íulos, foram criadas duas séries de dados. A primeira apresenava bases diárias aé ouubro de 2002 e uilizava-se o preço de lasro dos íulos. A segunda a parir de ouubro/2002, os íulos passaram a ser precificados a parir da curva do papel. Para obenção das inervenções por meio de íulos cambiais, uilizamos o seguine procedimeno: (i) obivemos o volume do esoque de íulos em poder do mercado em dólares americanos; (ii) apuramos a variação nominal dia a dia desa base; (iii) com isso obivemos uma série com o volume de operações diárias de íulos cambias; 79

10 Fernando Nascimeno de Oliveira e Alessandra Plaga Figure 4: Tíulos cambiais Período C Período B Período D Período E Período A jan-99 abr-99 jul-99 ou-99 jan-00 abr-00 jul-00 ou-00 jan-01 abr-01 jul-01 ou-01 jan-02 abr-02 jul-02 ou-02 jan-03 abr-03 jul-03 ou-03 jan-04 abr-04 jul-04 ou-04 jan-05 abr-05 jul-05 ou-05 jan-06 abr-06 jul-06 (iv) esa série foi separada em duas: uma com as operações de compra e oura com as operações de venda; (v) calculamos o desvio padrão para cada uma desas séries; (vi) definimos que inervenções seriam aquelas operações que ivessem módulo superior a média mais um desvio padrão. A uilização dos insrumenos de íulos cambiais foi basane inensa durane as fases de crises cambiais aé 2003, quando a emissão de novos íulos foi inerrompida. A parir desa daa, as inervenções consisiram basicamene em redução do esoque em poder do mercado. Pelo Tese de Raiz Uniária, percebemos que esa endência é deerminísica (valor críico pelo ese Ellio-Rohenberg- Sock DF-GLS igual a 6.25), logo não foram necessárias ransformações. d) Swaps Cambiais O Banco Cenral ambém pode inervir por meio de conraos de swaps de câmbio. A lei de Responsabilidade Fiscal ornou ilegal a emissão de íulos emiidos pelo Banco Cenral, o que fez com que ele procurasse insrumenos alernaivos para implemenar sua políica de câmbio. A parir de abril de 2002 o Banco Cenral começou a vender LFT que é um íulo com juros fixos, juno com swaps de câmbio. Nesas rocas ele ficava shor na depreciação da axa de câmbio nominal e long na axa de juros fluuane, DI. A combinação de LFT e swaps eram equivalene a íulos cambiais. Os conraos de swaps cambiais regisrados no Brasil como clearings de derivaivos na BMF. Consideramos os swaps de câmbio no período de abril de 2002 a seembro de De acordo com o Banco Cenral, uma vanagem desa nova modalidade é que ao rocar os íulos cambiais por LFTs, o passivo 80

11 Eficácia das Inervenções do Banco Cenral do Brasil sobre a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal Table 5: Inervenções via Tíulos Cambiais Tipo de Inervenções Período (A) Período (B) Período (C) Período (D) Período (E) TOTAL 01/01/99 31/05/02 01/07/99 01/03/03 01/01/04 01/01/99 30/06/99 31/12/02 30/05/02 31/12/03 21/09/06 21/09/06 Tíulos Cambiais Compra Venda A Tabela 5 resume a frequência de Inervenções via Tíulos Cambiais ao longo do horizone de esimação correspondene a janeiro de 1999 a seembro de Os dados são diários. Os insrumenos foram separados em operações de compra e venda. Por convenção definimos que as vendas de dólares possuem sinal posiivo, enquano as compras de dólares possuem sinal negaivo. Durane o período de análise foram realizadas 483 Inervenções via Tíulos Cambiais. do principal da dívida passa a ser conabilizado no balanço do Tesouro Nacional, enquano o passivo cambial enra na conabilidade do Banco Cenral, reduzindo desa forma a carga sobre o balanço do Bacen. Com isso, o requerimeno de margens e spreads ambém é reduzido, o que minimiza o cuso oal da operação de proeção aos agenes de mercado, endo em visa que a nova sisemáica permie que o mercado negocie separadamene os dois insrumenos. De acordo com o Deparameno de Operações do Mercado Abero DEMAB, no ano de 2002, foi realizado um número inédio de leilões de compra e de roca de íulos públicos e de swap cambial, visando coner a volailidade do preço dos íulos e reduzir a pressão sobre a axa de câmbio. Enre março e novembro de 2002, foram realizados em orno de 200 leilões. O procedimeno de obenção da série de inervenções via swaps foi idênico ao uilizado para o caso de íulos. Pelo Tese de Raiz Uniária, percebemos que esa endência é deerminísica ao nível de 10% (valor críico pelo ese Ellio-Rohenberg-Sock DF-GLS igual a 2.81), logo não foram necessárias ransformações na variável. Table 6: Inervenções via Tíulos Cambiais Tipo de Inervenções Período (A) Período (B) Período (C) Período (D) Período (E) TOTAL 01/01/99 31/05/02 01/07/99 01/03/03 01/01/04 01/01/99 30/06/99 31/12/02 30/05/02 31/12/03 21/09/06 21/09/06 Swaps Compra Venda A Tabela 6 resume a frequência de Inervenções via Swaps Cambiais ao longo do horizone de esimação correspondene a janeiro de 1999 a seembro de Os dados são diários. Os insrumenos foram separados em operações de compra e venda. Por convenção definimos que as vendas de dólares possuem sinal posiivo, enquano as compras de dólares possuem sinal negaivo. Durane o período de análise foram realizadas 165 Inervenções via Swaps Cambiais. 3. O MODELO DA VOLATILIDADE CONDICIONAL DA TAXA DE CÂMBIO NOMINAL Em modelos economéricos convencionais, a variância do erro é considerada consane. Analisando o gráfico da variação diária do logarimo da axa de câmbio nominal (Figura 1), percebemos que exisem 81

12 Fernando Nascimeno de Oliveira e Alessandra Plaga Figure 5: Swaps cambiais Período C Período B Período D Período E Período A jan-99 abr-99 jul-99 ou-99 jan-00 abr-00 jul-00 ou-00 jan-01 abr-01 jul-01 ou-01 jan-02 abr-02 jul-02 ou-02 jan-03 abr-03 jul-03 ou-03 jan-04 abr-04 jul-04 ou-04 jan-05 abr-05 jul-05 ou-05 jan-06 abr-06 jul-06 períodos com pequenas variações da série, acompanhados de períodos de elevações e quedas acenuadas da axa de câmbio (períodos de crise cambial). Essas caracerísicas sugerem a heerocedasicidade condicional. Assim, precisamos uilizar um modelo que esime a média e a variância de uma da série de forma simulânea, para quando a variância do erro não for consane. O modelo GARCH (Generalized Auoregressive Condiional Heeroskedasic) de Bollerslev (1986) seria o candidao naural para ese ipo de análise. Mas ese modelo impõe uma condição de não-negaividade para garanir que a variância condicional do erro seja maior que zero. Para solucionarmos ese problema poderíamos seguir os passos de Dominguez (1993), que na enaiva de eviar a violação desa condição, considerou os valores das compras e vendas das inervenções do Banco Cenral em valores absoluos. Mas segundo Nelson e CAo (1992), coeficienes posiivos dão uma condição suficiene, mas não necessária para que a variância condicional seja posiiva. Essa ransformação ambém não permie a análise e disinção dos efeios posiivos e negaivos na variância condicional (assimeria da disribuição) comum em variáveis econômicas. Ela foca apenas no impaco oal da inervenção na volailidade condicional da axa de câmbio nominal. Adicionalmene, Beine e alii (2006) enconraram evidências de que o modelo GARCH ende a subesimar os efeios das inervenções do Banco Cenral na volailidade da axa de câmbio nominal. Alguns arigos uilizaram o modelo E-GARCH (Exponenial GARCH) de Nelson e CAo (1992) para analisar o impaco das inervenções realizadas pelo Banco Cenral na volailidade condicional. Desacamos os rabalhos de Domaç e Mendonza (2002) que uilizaram o modelo E-GARCH para analisar o impaco das inervenções realizadas pelo Banco Cenral do México e da Turquia na volailidade da axa de câmbio nominal. Kim e alii (1998) analisaram a eficácia das inervenções do Banco Cenral da Ausrália na volailidade condicional durane o período de uilizando o modelo E-GARCH. Araújo e 82

13 Eficácia das Inervenções do Banco Cenral do Brasil sobre a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal Goldfajn (2004) invesigaram os efeios das inervenções do Banco Cenral no mercado brasileiro nos períodos de 2000 a 2003 por meio do modelo E-GARCH. Eses esudos empíricos escolheram o modelo E-GARCH baseado nas suas caracerísicas economéricas: permie assimeria de choques na volailidade e não impõe resrições de não-negaividade da variância. Nese modelo, ambém podemos expressar de forma mais parcimoniosa a dependência emporal da variância condicional, descrevendo a volailidade condicional com menos parâmeros que no modelo ARCH de Engle (1982). Baseado neses argumenos ese esudo uilizou o modelo E-GARCH, pois queremos analisar ano o efeio oal das inervenções realizadas pelo Banco Cenral, assim como, o efeio individual dos insrumenos de inervenção, ano para operações de compra, como para operações de venda. Queremos capurar ambém, o impaco de inervenções alisas (compra de divisas conra a moeda local) e baixisas (vendas de divisas conra a moeda local) na volailidade condicional da axa de câmbio nominal. O modelo E-GARCH é esimado usando o procedimeno de condiional maximum likelihood. Os parâmeros esimados são obidos por meio de méodos numéricos de maximização da variância condicional. Ese modelo deverá capurar oda a dinâmica da média e da variância condicional. Os resíduos esimados são serialmene não correlacionados e não devem apresenar vesígio de variância condicional, caso conrário, o modelo não esaria correamene especificado. Iremos denoar as operações de inervenção como I. A inerpreação para a variável de inervenção é: se o valor de I for posiivo, significa que o Banco Cenral esá injeando dólares na economia e o real irá apreciar relaivamene ao dólar, caso conrário, se o Banco Cenral adoar políicas conracionisas, iso é, valores negaivos de I, o real irá depreciar relaivamene ao dólar. O modelo empírico das mudanças no câmbio pode ser expresso por: onde: s = b 0 + b 1 s 1 + b 2 i + b 3 I V IST + b 4 I T IT U + b 5 I Swap + e (2) s = variação do logarimo naural da axa de câmbio correne (R$ /US$); i = axa de juros domésica ou axa Selic; I V IST I T IT U = inervenções à visa; = inervenções via íulos públicos (NTN-D e NBC-E); I Swap = inervenções via LFT com swap cambial; e = ermo de disúrbio. E[ɛ ] = 0; V ar[ɛ ] = σ 2 ; E [ɛ ɛ s ] = 0; ɛ = e h e e N(0,1) Se a inervenção feia pelo Banco Cenral não sinalizar mudança nos fundamenos, mas sim nos movimenos de curo prazo da axa de câmbio, assim E[ɛ I 1 ] 0 e I 1 não será uma variável apropriada. A média condicional de ɛ é igual a zero e sua variância condicional (h ) no modelo E-GARCH é igual a: ɛ 2 1 ɛ 1 ln h = α 0 +α 1 h 0.5 +λ 1 1 h α 2 i +α 3 I V IST +α 4 I T IT U +α 5 I Swap +β 1 ln h 1 +v (3) onde v é ruído branco. 83

14 Fernando Nascimeno de Oliveira e Alessandra Plaga No modelo E-GARCH os valores de ɛ 2 1 são padronizados por H o que nos permiirá a inerpreação do amanho (α 1 e λ 1 ) e da persisência dos choques (β 1 ). Se ɛ2 1 for posiivo o efeio de influência h dos choques na variância condicional será igual a α 1 + λ 1. Caso conrário, o efeio de influência dos choques será igual a α 1 + λ 1. O ermo β 1 irá capar a persisência da variância condicional ao longo do empo. Se β 1 for significanemene maior que zero, uma desvalorização do real frene ao dólar conribuirá para uma maior variância condicional. Iremos assumir como insrumeno de inervenção (I ) em nosso modelo as axa de juros domésicos (axa Selic), as compras e vendas de dólares no mercado à visa, os íulos públicos arelados ao dólar ((NTN-D e NBC-E) e os swaps cambias (LFT com swap cambial). Nosso objeivo é capurar o comporameno da volailidade da axa de câmbio nominal por meio das inervenções cambiais feias pelo Banco Cenral. Iremos esar duas hipóeses: a primeira hipóese é se as inervenções impacam a volailidade cambial. Caso posiivo, os coeficienes α 2, α 3, α 4 e α 5 precisam ser significanemene diferene de zero. A segunda hipóese a ser esada é se as inervenções conseguem diminuir a volailidade da axa de câmbio nominal, com inuio de ransformar a relação real-dólar mais esável, especialmene em momenos de crise. Para isso os coeficienes α 2, α 3, α 4 e α 5 precisam ser significaivos e er sinais negaivos. Como a equação da média possui pouco ineresse em nossa análise, dado que a axa de câmbio em um comporameno de passeio aleaório, iremos apresenar somene os valores esimados para a equação da variância. Iremos supor que, as inervenções são exógenas à variação da axa de câmbio nominal, o que nos permiirá uma inerpreação consisene dos coeficienes esimados e nos permie ignorar problemas de endogeneidade na esimação dos parâmeros. 4. ANÁLISE EMPÍRICA 4.1. Modelo E. GARCH Nese capíulo iremos apresenar os resulados dos parâmeros esimados pelo modelo E-GARCH (1,1) no período de janeiro/99 a seembro/2006. Anes de esimar o modelo de volailidade condicional da axa de câmbio nominal, fizemos o correlograma do quadrado dos resíduos com 36 defasagens e percebemos que ele possui a ordem (1,1). Uilizamos o méodo de Bollerv e Wooldridge para gerar uma mariz de covariância consisene, ainda que a disribuição dos erros não seja normal. O algorimo de oimização uilizado foi o de Marquard. Os valores esimados esão reporados na Tabela 7 e os p-valores esão enre parênesis. Vamos começar analisando as inervenções nos períodos de crises cambiais. Analisando a equação da variância para os períodos com crise (Período A e C), percebemos que para o Período A (janeiro/1999 a junho/1999), o único insrumeno de inervenção eficaz em afear a volailidade condicional da axa de câmbio em momenos de crise foi inervenção à visa, cujo valor foi significaivo ao nível de 10%. O coeficiene das inervenções à visa é posiivo e de pequeno valor (igual a ), indicando um aumeno na variância condicional. Ese resulado é um ano curioso, viso que ao inervir em momenos de crise, esperamos que o Banco Cenral consiga reduzir a volailidade condicional da axa de câmbio nominal. Uma possível explicação para ese fao alvez seja a magniude da crise cambial aconecida nese período. O abandono do regime de câmbio fixo provocou fugas em massa de capiais do Brasil, assim como gerou al incereza dos invesidores inernacionais sobre a economia brasileira que impossibiliou que o Banco Cenral do Brasil diminuísse a excessiva volailidade do mercado cambial. Além disso, o país não possuía na época volume de reservas inernacionais suficienes para fazer frene ao aaque especulaivo. Para o Período C (maio/2002 a dezembro/2002), o único insrumeno de inervenção que afeou a volailidade da axa de câmbio nominal foi à inervenção via íulos cambiais, cujo valor foi significaivo 84

15 Eficácia das Inervenções do Banco Cenral do Brasil sobre a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal ao nível de 10%. Seu coeficiene é negaivo (igual a ), indicando uma redução da variância condicional da axa de câmbio nominal. Os demais insrumenos de inervenção não são significaivos para ambos os períodos ao nível de 10%. O que pode er ajudado o Banco Cenral a reduzir a volailidade com ese insrumeno foi o fao do volume de íulos oferados pelo Banco Cenral er sido subsancial enre 1999 e 2002, sinalizando claramene a inenção de coner o aaque especulaivo sem drenar suas reservas inernacionais ou aumenar a axa de juros, que raria prejuízo para o crescimeno do país podendo gerar ainda mais incereza nos invesidores inernacionais. Oura possível explicação para o fao dos íulos cambiais erem sido eficazes para reduzir a volailidade cambial esá ligada à demanda por hedge cambial no Brasil. Como mosra Oliveira (2004), um grande número de firmas do seor real da economia possuía conraos de swaps cambiais com o mercado financeiro. As firmas em geral esavam na conrapare comprada em dólar enquano as insiuições financeiras esavam na conrapare vendida. Para reduzir o risco dessas ransações, as insiuições financeiras buscavam no Banco Cenral do Brasil derivaivos cambiais em que esivessem ambém comprados em dólares. Tíulos cambiais e swaps cambiais foram eses insrumenos. Cremos que os swaps não foram eficazes por cona do fao de ser um mercado novo naquele momeno, com volume de negociação inferior ao mercado de íulos cambiais. Há diversas maneiras de inervenções eserilizadas do Banco Cenral afear a volailidade da axa de câmbio nominal, como explicam Sarno e Taylor (2001). Uma explicação possível e que cremos ser a melhor para explicar nossos resulados acima esá relacionada ao efeio sinalizador. Nesa explicação, a inervenção serve como uma informação sobre a políica moneária fuura. Ela pode alerar as expecaivas do mercado sobre a axa de câmbio fuura e indicar para onde o banco cenral deseja que ela se movimene. 12 Vamos agora analisar a eficácia dos insrumenos nos períodos sem crise cambial. Analisando a equação da variância, vide Tabela 7, para os períodos sem crise (Períodos B, D e E), percebemos que a eficácia dos insrumenos variou dependendo do período de análise. No Período B (julho/1999 a maio/2002), o único insrumeno de inervenção não significaivo ao nível de 5% foi à inervenção via Swaps cambiais. A axa de juros Selic, as inervenções via íulos cambiais e inervenções à visa foram significaivas ao nível de 5%. Todos os insrumenos de inervenção adicionaram volailidade à axa de câmbio nominal viso que seus coeficienes são posiivos e significaivos. No Período D (março/2003 a dezembro/2003), nenhum insrumeno de inervenção afeou de forma significaiva a volailidade cambial. Rejeiamos a hipóese de assimeria dos choques para ese período, mas não rejeiamos a exisência de resisência auo-regressiva condicional e a persisência dos choques, ambos são significaivos ao nível de 1% e 10% respecivamene. No Período E (janeiro/2004 a seembro/2006), o único insrumeno de inervenção significaivo foi a axa de juros Selic, significaiva ao nível de 10%, que conribuiu para uma redução da volailidade cambial (coeficiene igual a 60.08). Assim, concluímos que a eficácia dos insrumenos de inervenção variou, dependendo da exisência ou não de crises cambiais e do período analisando. Para o primeiro período de elevada volailidade cambial, compreendido enre janeiro de 1999 e junho de 1999, o Banco Cenral não foi eficaz em ransformar a relação real-dólar mais esável. O único insrumeno de inervenção significaivo uilizado pela Auoridade Moneária foi à inervenção no mercado à visa, que adicionou volailidade a axa de câmbio nominal. Para o segundo período de crise cambial (maio de 2002 a dezembro de 2002), o Banco Cenral conseguiu reduzir a volailidade cambial aravés de íulos cambiais. 12 Há duas ouras eorias conhecidas como canal de porfólio e canal de coordenação. A primeira se baseia na subsiuição imperfeia enre aivos domésicos e exernos. Com a crescene inegração enre os mercados inernacionais de capiais e aumeno da subsiuição enre aivos, esa explicação em perdido imporância recenemene. A segunda esá relacionada a inerevnções coordenadas de países do G7, em paricular EUA e Japão. A eoria da sinalização parece mais adequada para explicar os efeios das inervenções cambiais do Banco Cenral no caso brasileiro. 85

16 Fernando Nascimeno de Oliveira e Alessandra Plaga O curioso é que a axa de juros Selic não conseguiu acalmar o mercado de câmbio em momeno de crise. Uma possível explicação para al resulado, é que ese insrumeno de inervenção é uilizado para alerar a dinâmica da axa de inflação e não para afear a axa de câmbio nominal, viso a implemenação do sisema de meas de inflação no Brasil, a parir de janeiro de Cremos que o Banco Cenral enha após a crise cambial de 1999, implemenado diversas políicas macroeconômicas como sisema de meas de inflação, regime de câmbio fluuane enre ouras que aumenaram sua credibilidade juno ao mercado. Iso permiiu a ele sinalizar melhor, por meio de inervenções no mercado cambial, sua fuura políica moneária. Como consequência, aumenando a eficácia dos insrumenos de inervenção cambial. Figure 6: Esimaiva da volailidade dada pelo modelo de volailidade cambial 1ª Crise Cambial: Livre fluuação da axa de câmbio (janeiro/1999 a junho/1999) 2ª Crise Cambial: Período Pré-Eleioral ao governo Lula (maio/2002 a dezembro/2002) Tempo 4.2. Análise de Robusez Não há ainda um consenso ainda na lieraura sobre o melhor modelo para a axa de câmbio nominal. Diversos auores, como Domingues (1998) modelam-na como um processo ARCH. No Brasil, há auores, Souza e al (2006) que modelam a axa de câmbio nominal como um processo de memória longa na classe dos modelos FIGARCH. Porano, vamos começar esando a robusez dos resulados acima, alerando a especificação dos modelos esimados aé aqui. Iremos esimar um modelo GARCH como nas equações (4) e (5) e um modelo IGARCH (um caso paricular de um modelo FIGARCH) como nas equações (6) e (7). s = b 0 + b 1 s 1 + b 2 i + b 3 I V IST + b 4 I T IT U SW AP + b 5 I + e (4) 86

17 Eficácia das Inervenções do Banco Cenral do Brasil sobre a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal Table 7: Inervenções do Banco Cenral e a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal: Períodos com Crise Cambial e sem Crise Cambial Com crises cambiais Sem crises cambiais (A) (C) (B) (D) (E) Período 01/01/99 31/05/02 01/07/99 01/01/03 01/01/04 30/06/99 31/12/02 30/05/02 31/12/03 21/09/06 Variável Eq. var. Eq. var. Eq. var. Eq. var. Eq. var. independene Consane -6, , , , , (0,0382) (0,0801) (0,0001) (0,0904) (0,0043) Coef. persisência da 0, , , , , Variância condicional (0,1912) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) Coef. persisência -0, , , , , dos choques (0,6000) (0,0112) (0,0000) (0,0726) (0,0002) Coef. assimeria -0, , , , , dos Choques (0,1642) (0,2198) (0,1333) (0,3105) (0,0518) Reorno da -59, , , ,734-60,07819 Taxa Selic (0,3114) (0,9187) (0,0048) (0,1853) (0,0888) Swap -2,38E-05 0, , ,26E-05 - (0,8323) (0,1575) (0,4080) (0,5431) Tíulo cambial 9,70E-05-0, , , , (0,4112) (0,0061) (0,0155) (0,6945) (0,1942) Mercado à visa 0, ,75E-05 5,99E-05-0, ,93E-07 (0,0891) (0,5406) (0,0105) (0,1822) (0,9788) R 2 0, , , , , O horizone da esimação compreende o período de janeiro de 1999 a seembro de Os dados são diários. Os períodos esimados são os períodos de crise cambiais (janeiro de 1999 a junho de 1999 e julho de 1999 a maio de 2002), os períodos esimados sem crise cambial (maio de 2002 a dezembro de 2002, março de 2003 a dezembro de 2003 e janeiro de 2004 a seembro de 2006) e odo o período. A variável dependene é a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal. Esamos esimando o conjuno de parâmeros: Coeficiene de Persisência da Variância Condicional, Coeficiene de Persisência dos Choques na Variância Condicional, Coeficiene de Assimeria dos Choques na Variância Condicional, a variação da axa de juros Selic, Inervenções à Visa, Inervenções via Tíulos Cambiais e Inervenções via Swaps Cambias. Em parênesis esão informados os p-valores. Durane o período de análise foram realizadas inervenções. Dese oal 526 foram Inervenções à Visa, 483 foram Inervenções Tíulos Cambiais e 165 foram Inervenções via Swaps Cambiais. 87

18 Fernando Nascimeno de Oliveira e Alessandra Plaga h = α 0 + α 1 ɛ α 5 i + α 6 ( I V IST ) + α 7 ( I T IT U ) + α 8 I SW AP + β 1 h 1 + v (5) s = b 0 + b 1 s 1 + b 2 i + b 3 I V IST + b 4 I T IT U SW AP + b 5 I + e (6) h +α 0 +α 1 ɛ 2 1+α 5 i +α 6 ( I V IST ) +α7 ( I T IT U ) +α8 I SW AP β1 h 1 +v, onde α 1 +β 1 = 1 (7) onde as inervenções I V IST, I T IT U SW AP e I esão agora em módulo. Os valores esimados esão reporados na Tabela 8 e os p-valores esão enre parênesis. A Tabela 8 Painel A apresena os resulados para o modelo GARCH. Podemos ver que os resulados são muio semelhanes aos enconrados com o modelo EGARCH. Iso se repee ambém para o modelo IGARCH esimado cujos resulados esão na Tabela 8 Painel B. Vemos mais uma vez que o único insrumeno de inervenção que conseguiu diminuir a volailidade condicional da axa de câmbio nas crises cambiais foi à inervenção via Tíulo Cambial, na segunda crise cambial. Mais uma vez, as inervenções no mercado à visa adicionaram volailidade na primeira crise cambial. Fora dos períodos de crise cambial, um ou ouro insrumeno afeou ambém a volailidade condicional da axa de câmbio al qual no modelo E.GARCH esimado aneriormene. Como uma segunda enaiva de esar a robusez dos nossos resulados, iremos re-esimar o modelo (2) e (3), somando as inervenções via Swaps e Tíulos Cambiais. O moivo pelo qual iremos considerar esses dois insrumenos de inervenção como uma única variável explicaiva, se deve à correlação desas duas variáveis, viso que são subsiuos muio próximo um do ouro. A correlação enre a série dos íulos cambiais e a série dos swaps cambiais no período de abril de 2002 a abril de 2003 foi igual a 0,87. Os valores esimados esão reporados na Tabela 8 e os p-valores esão enre parênesis. Consideramos como inervenção do Banco Cenral aquelas com valor superior em módulo à média mais um desvio padrão. Com ese criério, idenificamos 615 inervenções no período de janeiro de 1999 a seembro de Analisando os resulados da Tabela 9, verificamos que o insrumeno de inervenção que é a soma de íulos públicos com swaps cambiais reduziu a volailidade condicional da axa de câmbio nominal na segunda crise cambial. Nos ouros períodos sem crise cambial, além dese insrumeno as inervenções no mercado à visa ambém foram eficazes. Em uma erceira enaiva, para esar a robusez dos nossos resulados separamos as operações de compra e venda dos insrumenos de inervenção para invesigar se inervenções posiivas e negaivas afeam a volailidade condicional da axa de câmbio. Por quesões de espaço, não reporamos os resulados, mas eles confirmam que o único insrumeno de inervenção que conseguiu diminuir a volailidade condicional da axa de câmbio foi às inervenções por meio de compra de íulos cambiais durane a segunda crise cambial. Mais uma vez, inervenções à visa acrescenaram volailidade condicional na primeira crise cambial e nos períodos sem crise um ou ouro insrumeno foi eficaz. Finalmene, separamos as operações de compra e venda dos insrumenos de inervenção e somamos os insrumenos de inervenção via Swaps e Tíulos Cambiais. Não reporamos o resulado por quesões de espaço, mas uma vez mais eles esão em acordo com os resulados da análise empírica principal apresenada na Seção 4 acima. Em sínese, nossas análises de robusez confirmam nossos resulados prévios. Nas crises cambiais, o único insrumeno eficaz para reduzir a volailidade foram as inervenções por meio de íulos cambiais. Fora das crises cambiais, o Banco Cenral do Brasil foi eficaz para afear a volailidade condicional da axa de câmbio com um ou ouro insrumeno de inervenção. 88

19 Eficácia das Inervenções do Banco Cenral do Brasil sobre a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal Table 8: Inervenções com Modelos GARCH e FIGARCH da Taxa de Câmbio Nominal Painel A Variável Dependene: Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal Com crises cambiais Sem crises cambiais (A) (C) (B) (D) (E) Período 01/01/99 31/05/02 01/07/99 01/01/03 01/01/04 30/06/99 31/12/02 30/05/02 31/12/03 21/09/06 Variável Eq. var. Eq. var. Eq. var. Eq. var. Eq. var. independene Consane 0, , ,2E-05 2,52E-6 1,19E-6 (0,16) (0,26) (0,50) (0,31) (0,50) Coef. Persisência da 0,17 0,83 0,53 0,67 0,74 Variância Condicional (0,54) (0,0) (0,05) (0,0005) (0,0) Coef. Persisência -0,044 0,047 0,04 0,11 0,17 dos Choques (0,54) (0,0052) (0,69) (0,08) (0,0) Reorno da 0,0048 0, ,0089 0,007 0,004 Taxa SELIC (0,33) (0,28) (0,71) (0,25) (0,06) Swap 6,08E-09 1,64E-8-9,5E-10 1,60E-9 (0,80) (0,77) (0,89) (0,64) Tíulo cambial 2,63E-08-8,68E-10 1,03E-7 1,33E-8 1,28E-08 (0,15) (0,05) (0,09) (0,06) (0,52) Mercado à visa 2,33E-08-8,38E-10-1,55E-8 1,49E-8 1,82E-9 (0,02) (0,05) (0,56) (0,05) (0,0172) R 2 0,81 0,39 0,23 0,08 0,004 N o de observações Painel B Coef. Persisência da 1,01 0,83 0,63 3,52E-6 1,19E-6 Variância Condicional (0,0) (0,0) (0,08) (0,41) (0,50) Coef. Persisência -0,018 0,047 0,02 0,78 0,74 dos Choques (0,78) (0,0052) (0,79) (0,01) (0,0) Reorno da -0, ,0341 0,0189 0,0235 0,081 Taxa SELIC (0,37) (0,38) (0,81) (0,82) (0,34) Swap 4,03E-06 1,62E-7 0,012 0,004 (0,85) (0,87) (0,03) (0,06) Tíulo cambial 2,73E-9-8,63E-19 1,04E-7-7,5E-8 1,60E-9 (0,66) (0,03) (0,02) (0,79) (0,41) Mercado à visa -5,34E-12-8,98E-11-1,35E-8 1,33E-8 1,21E-7 (0,32) (0,41) (0,32) (0,52) (0,61) R 2 0,82 0,49 0,42 0,51 0,63 N o de observações O horizone da esimação compreende o período de janeiro de 1999 a seembro de Os dados são diários. A variável dependene é a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal. O Painel A apresena os resulados do modelo GARCH (equações 4 e 5) e o Painel B apresena os resulados da esimação do modelo IGARCH (equações 6 e 7). Em parênesis esão informados os p-valores. Durane o período de análise foram realizadas inervenções. Dese oal 526 foram Inervenções à Visa, 483 foram Inervenções via Tíulos Cambiais e foram 165 Inervenções via Swaps Cambiais.Usamos como variáveis insrumenais rês defasagens da depreciação da axa de câmbio nominal. 89

20 Fernando Nascimeno de Oliveira e Alessandra Plaga Table 9: Inervenções do Banco Cenral e a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal: Somando Tíulos Cambiais com Swaps Cambiais Variável Dependene: Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal Com crises cambiais Sem crises cambiais (C) (D) (E) Período 31/05/02 01/01/03 01/01/04 31/12/02 31/12/03 21/09/06 Variável Eq. var. Eq. var. Eq. var. independene Consane -0,76-1,16-1,90 (0,02) (0,031) (0,0099) Coef. Persisência da 0,22 0,23 0,10 Variância Condicional (0,0) (0,0073) (0,36) Coef. Persisência 0,10 0,14 0,18 dos Choques (0,03) (0,0033) (0,01) Coef. Assimeria 0,93 0,90 0,81 dos Choques (0,0) (0,0) (0,0) Reorno da -5,38-80,64-30,35 Taxa SELIC (0,61) (0,0054) (0,60) (Swap+Tíulos) -0, ,70E-4-4,81E-5 (0,08) (0,09) (0,073) Mercado à visa 6,54E-05 3,75E-5-7,93E-7 (0,26) (0,19) (0,06) R 2 0,12 0,0 0,02 R 2 ajusado 0,10 0,03 0,019 N o de observações O horizone da esimação compreende o período de janeiro de 1999 a seembro de Os dados são diários. A variável dependene é a Volailidade Condicional da Taxa de Câmbio Nominal. Esamos esimando o conjuno de parâmeros: Coeficiene de Persisência da Variância Condicional, Coeficiene de Persisência dos Choques na Variância Condicional, Coeficiene de Assimeria dos Choques na Variância Condicional, a variação da axa de juros Selic, Inervenções à Visa, Inervenções via Tíulos Cambiais mais Swaps Cambias. Em parênesis esão informados os p-valores. Durane o período de análise foram realizadas inervenções. Dese oal, 526 foram Inervenções à Visa, 648 foram Inervenções via Tíulos Cambiais mais Swaps Cambiais. 90