Alguns Comentários sobre o Impacto da Privatização. no Risco das Ações das Empresas. Resumo. Abstract

Transcrição

1 Alguns Comenários sobre o Impaco da Privaização no Risco das Ações das Empresas Resumo Alexandre Rands Barros 1 Pierre Lucena 2 Nese arigo apresenou-se uma eoria que explicaria a mudança da percepção que os agenes êm do risco de empresas privaizadas. Levou-se em consideração rês aspecos para a análise dos resulados: aumeno de compeiividade a que esão sujeias, maior exposição a resrição crediícia e maior flexibilidade de conraação. Tese da hipóese de que há mudanças foi realizado, uilizando-se Modelo ARCH. Os resulados confirmaram a expecaiva de mudança nesse risco para as duas empresas esudadas, a Companhia Vale do Rio Doce e a Ligh. Absrac This paper summarizes he sources of impac of privaizaion on he risk of shares of he companies. The hypohesis ha here is such impac is esed empirically, hrough economeric esimaion using daa from Ligh and Vale do Rio Doce, wo Brazilian companies. Three sources are idenified: (i) companies become subjec o more compeiion, (ii) They face more credi consrain, and (iii) increase hiring flexibiliy. and significan change in is coss and in is efficiency i inerns. Tess of he exisence hypohesis were carried on, using ARCH Model. Resuls confirmed he major hypohesis for he wo companies sudied. Palavras-chave: privaização, resrição crediícia, risco, modelo ARCH. Keywords: credi resricion, coss, ARCH model, privaizaion, risk percepion Classificação JEL: G18, E44 Conaos: Alexandre Rands Barros Rua Luís Guimarães, 207 Poço da Panela Recife PE Brasil Cep Fones: Fax: alexandre.rands@daamerica.com.br 1 Deparameno de Economia, UFPE. 2 Deparameno de Adminisração da UFPE e Douorando no IAG/PUC-RJ.

2 1 Alguns Comenários sobre o Impaco da Privaização no Risco das Ações das Empresas 1. Inrodução A lieraura sobre privaização, ano no Brasil como no exerior, sempre considera que as empresas privaizadas elevam sua renabilidade, caso operem em mercados compeiivos, mesmo enquano se apresenavam ao mercado como empresas públicas. A explicação para essa hipóese é simples e em bom apelo. Ela fundamena-se no fao de que as empresas públicas êm ouras moivações nas suas ações que não são apenas a busca do lucro. Isso pode gerar ineficiências na sua alocação de recursos. A esabilidade no emprego pode ser uilizada como um exemplo. De uma maneira geral, assume-se que o problema do agene principal é mais fore nas empresas públicas, desde que os agenes úlimos de decisão podem eles mesmos er ouras moivações que não sejam a maior lucraividade das empresas. Além disso, a fala de hierarquia de credibilidade enre os diversos agenes que rabalham na empresa orna o processo de conrole mais oneroso, pois relações informais de confiança esbarram na fala de árbiros com plena auoridade para as possíveis dispua que possam surgir.

3 2 Essa idéia é comumene esendida a empresas esaais que operam em mercados monopolisas, mesmo que elas venham a perder o direio de auarem com exclusividade. Obviamene essa relação só deveria se verificar caso a redução dos preços de venda por conseqüência da perda do monopólio não compensem os ganhos que podem ser obidos pela redução de cusos que deve ocorrer. Essas noções eóricas levam a que se crie a expecaiva de que os preços das ações de empresas esaais subam quando sua privaização ganha credibilidade e aravés de salos desconínuos quando cada nova informação que eleva essa credibilidade flui para o mercado. Além disso, esses preços devem subir coninuamene aé o momeno da privaização, já que os lucros obidos após a privaização elevam seu papel nesses preços a cada dia. Esses efeios são amplamene conhecidos e largamene esudados, ano no Brasil como no exerior. A privaização pode er dois ouros efeios nos preços das ações das empresas, que são menos discuidos na lieraura. Esses efeios podem er papel oposo enre eles e um deles pode de cera forma conrabalançar os efeios no preço das ações advindo dos ganhos de eficiência. Esse rabalho

4 3 visa ecer alguns comenários sobre esses dois efeios e esar a hipóese de que eles podem exisir na práica em alguns casos de privaização no Brasil. Os efeios mencionados no parágrafo anerior êm como base o seu impaco na percepção de risco que o mercado em das empresas privaizadas. Se esse risco aumena, sabe-se a parir do CAPM, que o preço das ações pode baixar, já que o valor presene dos reornos fuuros das ações será aualizado por uma axa de reorno mais elevada. Somene se a percepção de risco baixar é que o impaco no preço das ações a parir desse efeio deverá ser semelhane ao que o ganho de eficiência causa e esse não será ouro faor, assim como a queda do grau de monopólio, que pode ofuscar as conseqüências para o preço das ações que normalmene se assume como verdadeiras. A próxima seção discue os possíveis impacos da privaização para os riscos das empresas, dealhando os rês possíveis efeios que ela em. A seção seguine apresena a meodologia uilizada para esar a exisência desses efeios. A seção 4 apresena os resulados dos eses para duas empresas brasileiras privaizadas que êm preços de ações coados em bolsas anes e depois de sua privaização, ambos os períodos após o Plano Real, que rouxe grande esabilidade de preços. A seção 5 resume as principais conclusões do rabalho.

5 4 A resrição de só analisar preços após o Plano Real decorre da necessidade de se eviar a deecção de mudanças em variâncias de preços apenas por inadequação da deerminação de preços de referências diários em períodos de inflação ou redução da imprecisão dos preços de referência após a queda da inflação. Esses problemas poderiam gerar efeios espúrios e disorcer os resulados. 2. Privaização e risco das empresas Há rês faores fundamenais que afeam o risco das empresas quando elas passam por um processo de privaização: (i) Elas se submeem a um mercado mais compeiivo sem a uela do esado para assegurar seu poder de monopólio; (ii) elas passam a não conar mais com a presença de um proprieário com poder de apore de capial que geralmene pode ser considerado ilimiado para o pore das esaais e a capacidade de levanameno de recursos no mercado financeiro a baixo risco pelo esado; (iii) elas ganham flexibilidade de compra e conraação, já que ganham árbiros de mais fácil acesso nas possíveis dispuas enre funcionários sobre adequação dos processos necessários para realização dessas duas ações. O reso dessa seção dedica-se a discuir em maior dealhe esses rês faores e suas implicações para

6 a percepção de risco que os agenes econômicos venham a er dos invesimenos nas ações das empresas privaizadas Submissão a mercados mais compeiivos Quando uma empresa é privaizada, normalmene se reira dela a exclusividade de operação em alguns mercados. Enquano empresa pública, aceia-se que ela deenha alguns monopólios porque se acredia que elas não vão uilizar desse poder para exrair lucros mais elevados. O seu direio de monopólio normalmene é associado à idéia de que com ele, essas empresas podem assegurar a melhor exploração dos recursos, sem gerar desorganizações no mercado. O monopólio ambém pode reduzir a necessidade do conrole do mercado para eviar práicas socialmene perversas que possam emergir da exploração desse mercado específico. A exploração depredaória de alguns recursos naurais, por exemplo, pode ser práica para a qual o mercado pode gerar incenivos, dadas as incerezas quano ao fuuro. O monopólio de empresas esaais pode eviar esse problema. Quando há a privaização de uma empresa, o que era proeção dos ineresses sociais pode gerar fone de lucros adicionais para seus proprieários. Como conseqüência, normalmene se busca promover a compeição após privaizações e aé mesmo a se criar insiuições reguladoras que forcem a compeição, como ocorreu no seor de elefonia no Brasil, por exemplo.

7 6 Quando uma empresa esá sujeia a maior concorrência o risco dela ende a aumenar. Em primeiro lugar suas margens de reorno endem a ser espremidas, o que indica que oscilações pequenas nos seus cusos ou preços podem compromeer uma proporção mais elevada de seus lucros. Também fica mais fácil se ornar víima de esraégias mais eficienes de auação no mercado de empresas concorrenes, que podem levar ao colapso da empresa em quesão. Além disso, qualquer erro de esraégia conará com menor capacidade de compensá-lo aravés de realinhameno de preços. Todos esses faores fazem com que o aumeno da concorrência eleve o risco a que uma empresa esá sujeia Aumeno da resrição crediícia Os governos são agenes que êm fones de renda segura, sem que enha de oferar serviços em conraparida. Além disso, eles são os adminisradores do bom andameno das relações enre os agenes econômicos. Como conseqüência desses faores e de seu papel na economia, eles endem a er poder elevado de capação de recursos. Esse poder ende a ser muio elevado com relação às possíveis necessidades de empresas esaais. Por conseqüência, para cada uma de suas empresas, o governo ende a represenar uma fone inesgoável de crédio. Sendo eles os principais acionisas das esaais, essas

8 7 endem a ser visas no mercado como deenoras de fone inesgoável de crédio. Numa economia de informações imperfeias, com é o caso do mundo real, um dos moivos de falências de uma empresa é a fala de crédio para recuperar suas aividades em momenos de dificuldade. É possível uma empresa, mesmo que seja produivamene eficiene, ainda assim ir a falência por causa da fala de crédio, ou em uma linguagem mais écnica, grande elevação dos cusos do crédio. Como conseqüência, ao ser privaizada, elevase o seu risco de falência, dados que ela orna-se mais sujeia a resrição crediícia. Isso implica em aumeno do risco da empresa após sua privaização. Essa relação, que é fundamenal para o presene rabalho pode ser mais rigorosamene percebida a parir de um modelo. Suponha que uma firma se depara com a seguine função demanda: y = η p + e (1) d Onde d y é o logarimo da quanidade demandada, p é o logarimo do preço de venda do produo e e é um choque aleaório e imprevisível de demanda com média zero, µ e =0, e variância 2 σ e. η é um parâmero, al que η>1. Essa demanda é uma versão simples, mas que é padrão na lieraura novo

9 keynesiana. 3 Essa firma se depara com uma função de produção que pode ser definida como: 8 o y = l 1 α (2) o Onde é o logarimo naural da quanidade produzida e oferada, é o y l 1 logarimo naural da quanidade de rabalho empregada no período (-1). Isso significa que a firma leva um período para realizar sua produção a ser enregue ao mercado. Sendo 0<α<1, essa função de produção assume simplificadamene que há apenas um faor de produção empregada no processo produivo. Por simplicidade assumiu-se que a produção não esá sujeia a erros de projeção. O cuso de produção, por sua vez, não depende apenas dos cusos da mão de obra. Ele ambém depende do cuso dos recursos necessários para financiar a esocagem de produção não vendida. Mais paricularmene, esse cuso é uma média geomérica enre os cusos com rabalho e com capial financeiro para financiar esoque. Dessa forma, ele pode ser definido como: c l 1 + ( 1 γ ) r + ( γ ) k (3) = γw + γ 1 3 Ver por exemplo Blanchard and Fischer (1989), Romer (1996) e Akerlof e Yellen (1985).

10 9 Onde c é o logarimo naural do cuso de produção, w é o logarimo naural do salário por unidade de rabalho pago, r é o logarimo naural da axa de juros paga ao recurso obido para financiar os esoques e k é o logarimo naural da quanidade de recursos uilizada para financiar esoques decorrenes de erros de previsão da demanda. Assumir-se-á que a axa de reorno paga pela empresa cresce com o volume de recursos demandados pela firma. De forma simples, essa relação pode ser expressa como: r = β (4) k O financiameno demandado pode ser definido como: k d d o [ y E ( y )] ρy = φ 1 + (5) Onde φ<0 e ρ>0 são parâmeros e E -1 (.) represena a expecaiva feia no período -1 para a variável enre parêneses, no período que seu subscrio define. De acordo com essa equação, quando há excesso de demanda em relação ao esperado, reduz-se o esoque de capial necessário para financiar os esoques das firmas e esse esoque aumena com a ofera, pois essa já é planejada para gerar um cero esoque que deve ser manido. Esse esoque já esá inclusive compuado na demanda represenada pela equação (1). Vale

11 10 desacar que a produção no período é decidida no período (-1) e é sempre projeada para ser igual à expecaiva de demanda que exise para aquele período. Por simplificação, desprezou-se o ajuse óbvio de esoque que seria realizado após se er noção de possíveis desequilíbrios enre ofera e demanda em períodos aneriores. Nesse rabalho recorrer-se-á a uma proxy da axa de reorno dessa empresa que será definida como: π = p + y c y (6) d o Sabe-se que em equilíbrio: y = y + e (7) d o Dessa forma, fazendo-se, por normalização w=0 e subsiuindo-se as equações (1), (3), (4), (5) e (7) na (6): α π = + γ η 1 1 [ ( γ )( 1+ β ) ρα l + 1 ( 1 γ )( β ) φ] e (8) A parir dessa equação pode se perceber que:

12 11 ( π ) = [ 1 ( 1 γ )( β ) φ] e (9) π E 1+ Conseqüenemene: = E[ π E( π )] = [ ( 1 γ )( 1 β ) φ] σ (10) 2 σ π 1 + e Onde 2 σ π é a variância do lucro e por al mede o risco a que esá sujeia a empresa em análise. Da mesma forma, foi viso que β é o parâmero que mede como a axa de juros paga por um emprésimo varia com a quanidade empresada. Quano maior β maior será o aumeno dessa axa como resposa ao crescimeno do volume de recursos financeiros necessários à empresa. Isso significa que quano maior β maior a dificuldade da empresa expandir seu crédio, ou mais ela esá sujeia a resrição crediícia. 4 Diane desses conceios, o que se argumenou acima é que a derivada da variância do lucro com respeio à β é posiiva. Ou seja, quando cresce a resrição crediícia, se eleva um indicador de risco, que é a variância de seu lucro. Da equação (10) pode se ober: 4 Esse conceio só corresponde rigorosamene a resrição crediícia caso se suponha que exise um número grande de fones de crédio, que podem ser ordenada a parir de suas axas cobradas. Quando uma empresa esende seu crédio a ela é vedada paulainamene as fones mais baraas e ela passa a er acesso apenas a fones de cuso mais elevado. Nesse caso, ela deixa de er acesso a algumas fones, daí a resrição ao crédio que ela enfrena.

13 12 2 σ π = 2( 1 γ ) φ + 2( 1 γ ) ( 1+ β ) φ > 0 (11) β Que reflee a idéia de que com a privaização de uma empresa β cresce e assim o faz a percepção que o mercado em de seu risco Flexibilidades de compras Quando uma empresa aumena sua flexibilidade de compras ela reduz o desperdício e ajusa sua produção mais facilmene às necessidades do mercado. Como conseqüência, ela ende a elevar seu lucro por se submeer a menos erros de produção e esoques desnecessários, além de reduzir seu risco de operação, pois esará menos sujeio a perdas por má alocação de recursos. Qualquer redução na demanda por conseqüência de um momeno recessivo, pode ser compensada parcialmene por redução na compra de faores de produção, enre eles a mão de obra. Com isso promove-se uma redução dos cusos em monane mais próximo à queda na receia. Desa forma, a axa de reorno é menos afeada. Esse ipo de ajuse assegura que uma empresa com maior flexibilidade de compras ende a sofrer menor fluuação de seus lucros. Isso significa que qualquer medida de risco que enha como base a resposa da axa de reorno de uma empresa a fluuações da demanda, erá uma mensuração menor em

14 13 empresas que podem promover mais rapidamene ajuses na compra de seus faores de produção e insumos. Uma empresa cujas decisões para ais ajuses sejam realizadas por pessoas mais próximas ao acompanhameno das vendas e que enha um processo de conrole de compras menor ende a ajusar mais rapidamene suas compras. Daí a esaal er maior dificuldade para ais ajuses. Elas demandam maior conrole nas suas ransações, já que seus proprieários esão longe do processo de decisão e esse em que se submeer a maior sisema de conrole para assegurar que não esá havendo uso inadequado de recursos para ineresses próprios. No modelo apresenado na subseção anerior viu-se que a variância da axa de lucro é uma função direa da variância do erro de previsão no momeno da decisão de compra dos insumos e conraação dos faores de produção. Essa relação pode ser visa na equação (11). Se as variáveis econômicas são foremene ligadas iner-emporalmene e as relações econômicas são ergódicas (êm esabilidade nas suas relações iner-emporais), pode se dizer que: E d d [ ( )] 2 d y E y > E[ y E ( y )] d 2 (12) n m

15 14 Se n>m. Ou seja, quano mais arás no empo se faz uma previsão, maior é a expecaiva do valor absoluo do erro dessa previsão. Conseqüenemene, no modelo anerior, quano menor a flexibilidade de conraação de faores de uma empresa, mais arás ele erá que omar suas decisões de produção e maior será a variância do seu erro de previsão. Pela equação (11), isso implica em maior variância da axa de reorno gerada por essa empresa e maior percepção de risco que os agenes verão nos invesimenos em suas ações. Esses comenários implicam que a privaização de uma empresa ende a reduzir a percepção que os agenes êm de risco de suas ações, pois esse processo ende a elevar a flexibilidade de compra de insumos e conraação de faores de produção. A própria naureza das esaais, onde o problema do agene principal é mais sério, implica nessa diferença de comporameno. Não é a culura burocráica de alguns países, como é o caso do Brasil que leva a essa maior rigidez das esaais. Essa, por sua vez, ende apenas a exacerbar a rigidez, servindo como diferenciador da flexibilidade de esaais brasileiras e de ouros países menos burocráicos Comenários finais Esses rês faores não êm odos os mesmo efeios na mudança da percepção de risco que os agenes êm de invesimenos em ações de uma empresa que passa por processo de privaização. A submissão a mercados

16 15 mais compeiivos e a maior resrição crediícia a que as empresas privadas passam a se sujeiar levam a uma elevação da axa de risco das empresas. O aumeno da flexibilidade de compras, por sua vez, leva a uma queda nessa percepção de risco. Isso significa que as eorias apresenadas aqui aponam para a exisência de uma variação no risco das ações, mas não definem com precisão qual o senido dessa variação. Qual dos dois senidos de variação que são possíveis predomina ornase uma quesão empírica. Vale salienar que esse senido não é necessariamene o mesmo para odas as empresas. Uma empresa esaal que já ivesse maior flexibilidade de compras e consiga maner nível de monopólio mais próximo ao que inha aneriormene, deve er seu nível de risco elevado, já que o impaco da resrição crediícia ende a dominar o efeio oal. Caso o grau de monopólio seja pouco afeado e a resrição crediícia se alere em níveis mais modesos, o risco deve cair, pois a flexibilidade de compras pode er um papel mais sensível. A próxima seção apresena eses dessa hipóese de que há mudança na percepção de risco para duas esaais brasileiras que foram privaizadas após o Plano Real, e que dispunham de dados de negociação em bolsa de valores. Tesaremos a hipóese de mudança e verificaremos se os resulados de sinais da mudança podem ser explicados por esses ouros faores.

17 16 3. Méodo para esar a hipóese O méodo para esar essa hipóese é simples. Os beas esimados das ações das empresas anes e depois da privaização foram uilizados como medidas de risco de suas ações nesses dois períodos. A parir de ais esimações se esou a hipóese de que houve mudança nos beas. Esse ese consise exaamene no ese da hipóese de que a privaização afea a percepção de risco que o mercado em de invesimenos das ações privaizadas. Mais precisamene, a seguine equação foi esimada: R α D R + v (13) = 0 + β 0 Rm + α 0 D + β 0 m Onde R é o reorno diário da ação, calculado como axa de crescimeno de seus preços de fechameno; R m é o reorno de mercado, que foi omado como sendo a axa de reorno diária do IBOVESPA; D é uma dummy com zeros no período de esaal, pré-privaização e um no período após a privaização; e v é um desvio aleaório dessa relação que é deerminado por circunsâncias específicas da empresa, seu seor e seu mercado. Ele em média zero e variância finia.

18 17 Nesse caso, o ese da hipóese de mudança do risco das esaais após a sua privaização pode ser realizado a parir do ese da hipóese nula de que não há mudanças nesse risco. A rejeição dessa hipóese dará supore a principal hipóese desse rabalho, de que há mudança nesse risco. Esse ese pode ser represenado pela hipóese nula H 0 : β 0. Se não houver mudança no bea das ações, o coeficiene da dummy de inerseção (DR m ) deverá ser nulo. Mesmo que R seja uma variável inegrada de ordem 1, I(1), ainda assim a esimação da equação (13) por mínimos quadrados ordinários produzirá 0 = resulados consisenes (na verdade super consisenes) se R, R m e DR m forem co-inegrados. 5 Se v for um ruído branco, as esaísicas de Suden ambém convergem assinoicamene para a disribuição. Ou seja, com algumas suposições, pode se esimar esse modelo pelos méodos radicionais sem grandes problemas. Na verdade o méodo de esimação uilizado para a equação (13) foi um pouco mais complicado. Permiiu-se que os erros v fossem processos aleaórios auo-regressivos com heeroscedasicidade condicional aos erros passados, como definido por Engle (1982). Sabe-se que ais processos são 5 Ver Sims, Sock and Wason (1988) e Phillips and Yang (1988).

19 muio comuns em séries emporais de reornos de aivos financeiros. 6 Mais precisamene, supõe-se que a variância de v pode ser represenada como: 18 h δ + z (14) = 0 + δ 1 h 1 Onde h = v 2, z é um processo aleaório com média zero, variância consane e E(z z -n )=0 para n I +, I + é o conjuno dos números ineiros posiivos, ou seja n>0. A esimação dos parâmeros das equações (13) e (14) foram esimados por máxima verossimilhança, de acordo com méodo apresenado em Hamilon (1995, cap.21). 4. Resulados As equações (13) e (14) foram esimadas com dados mensais para as empresas Companhia Vale do Rio Doce e Ligh. Os dados uilizados foram diários e os reornos foram calculados como axa de crescimeno das coações das ações das empresas na Bovespa. O período cobero foi enre 4 de Julho de 1994 e 23 de Dezembro de A Vale do Rio Doce foi privaizada no dia 06 de maio de 1997 e a Ligh dia 21 de maio de A axa de reorno calculada pela variação percenual diária do IBOVESPA foi considerada como 6 Ver por exemplo Bollerslev, Chou e Kroner (1992).

20 19 o reorno de mercado. Embora haja quesionamenos sobre a represenaividade dessa axa, ela é a mais uilizada e a única opção pronamene disponível. Os resulados dessas esimações aparecem nas abelas 1 e 2, para a Ligh e Companhia Vale do Rio Doce, respecivamene. Os coeficienes que servem para esar a hipóese nula de que não há mudança na percepção de risco dos agenes após a privaização da empresa são os da variável D x R m nessas abelas. Como pode se ver ele é posiivo no caso da Ligh e negaivo na equação da Vale do Rio Doce. As hipóeses de que não há mudanças no risco são rejeiadas em ambos os casos para níveis de significância padrão, sendo 1% para o caso da Ligh e 5% para a Vale do Rio Doce. Esses resulados confirmam a primeira hipóese desse rabalho, que é de que há mudança na percepção de risco dos agenes. A segunda hipóese, de que o impaco da privaização na percepção de risco que os agenes êm de invesimenos nas ações das empresas pode ser de sinal diferene, dependendo das paricularidades da empresa, ambém recebe supore desses resulados. A não confirmação dessa hipóese poderia emergir, mesmo que os dois coeficienes fossem significaivamene diferenes de zero. Caso isso ocorresse e eles fossem do mesmo sinal, não haveria evidência quano à possibilidade de que eles podem er sinais diferenes.

21 20 Tabela 1 Regressão do Modelo ARCH para a Ligh Variável Coeficiene Esaísica Significância Consane -0, , , R m 0, , , D x R m 0, , , D x Consane 0, , , Consane do processo ARCH 0, , , h -1 0, , , Noa: 1353 observações Tabela 2 Regressão do Modelo ARCH para a Vale do Rio Doce Variável Coeficiene Esaísica Significância Consane 0, , , R m 0, , , D x R m -0, , , D x Consane -0, , , Consane do processo ARCH 0, , , h -1 0, , , Noa: 1353 observações 5. Conclusões Foi viso nesse rabalho que a privaização de uma empresa esaal pode razer grandes mudanças no comporameno dos preços de suas ações, além do já conhecido efeio que em no seu nível. A empresa, ao se ornar privada, passa por alerações profundas na percepção de risco que os agenes êm de invesimenos em suas ações. Há maior flexibilização dos seus processos de

22 21 conraação que, por um lado, reduzem o risco de perdas da empresa. Por ouro lado, há maior submissão a concorrência e a maior resrição crediícia, ambos aumenando o risco a que a empresa se submee. Esses rês faores combinados, apesar de por uma coincidência qualquer poderem se anular, endem a alerar a percepção de risco que o mercado em dessas empresas. Essa hipóese foi confirmada com esimações da percepção de risco que o mercado em de duas companhias brasileiras privaizadas, cujos beas foram esimados para os dois períodos, anes e depois da privaização. Tano para a Vale do Rio Doce como para a Ligh, a hipóese de não aleração do bea foi rejeiada. A combinação dos rês faores discuidos, conudo, podem ser de forma diferene para cada empresa, dependendo de suas caracerísicas específicas. Essas diferenças podem ser ais que os sinais do impaco podem ser oposos, quando se compra duas empresas. Essa hipóese ambém foi confirmada pelas esimações apresenadas na seção anerior. Enquano o impaco da privaização no bea da Ligh foi posiivo, esse mesmo indicador foi negaivo para a Vale do Rio Doce. Os resulados enconrados para as duas companhias são basane inuiivos quando se consideram esses faores deerminanes das alerações do risco. A Vale do Rio Doce é uma empresa que opera principalmene no

23 22 mercado inernacional. Por al, ela já auava em mercados com nível de compeição semelhanes ao que passou a se defronar depois da privaização, já que compeia com as demais grandes mineradoras inernacionais. Sendo uma empresa de grande inserção nos mercados inernacionais, ela ambém sofreu pouco por maior resrição crediícia, já que o mercado inernacional é razoavelmene líquido para empresas do pore e com o parimônio da Vale. Empresas que não comercializam produos no mercado inernacional êm menos acesso a linhas de crédio inernacional, pois êm menos condições de oferar garanias aos bancos e podem sofrer penalização menor desses caso não honrem seus compromissos. Conseqüenemene, o efeio resrição crediícia ende a ser menor numa empresa com o perfil da Vale do Rio Doce. A maior flexibilidade nas suas compras, por sua vez, pode er papel imporane por reduzir o prazo enre decisão e produção. Como os dois ouros deerminanes iveram impaco mais ênue na Vale do Rio Doce por causa de suas peculiaridades, seria razoável esperar que esse efeio flexibilidade possa predominar. De fao foi o que se viu nas esimações apresenadas, onde houve uma redução na percepção de risco dos agenes quano a invesimenos em ações da Vale do Rio Doce. A Ligh, por sua vez, é uma companhia que produz um serviço essencial ao bom desempenho da economia. Isso significa que o governo não poderia

24 23 deixá-la er problemas no seu funcionameno. Conseqüenemene, a sua privaização impôs um aumeno subsancial da resrição crediícia a que esava sujeia, já que anes o Governo Federal asseguraria odo o fluxo de caixa que ela precisasse. Além disso, a definição de regras para compeição no seor elérico auomaicamene elevou a compeição a que a Ligh se viu submeida. Conseqüenemene, apesar da elevação da flexibilidade de compra, ainda assim seria possível se esperar uma elevação do risco das ações da Ligh. Os resulados empíricos confirmaram al hipóese. Com a apresenação eórica desses possíveis impacos na percepção que o mercado em do risco das empresas privadas, e a demonsração para o caso dessas duas companhias brasileiras, esse rabalho visou conribuir para a compreensão das conseqüências da privaização no Brasil. O aumeno do risco da Ligh pode ser um problema preocupane para o país, pois mesmo sendo uma empresa privada, o seu colapso ainda eria conseqüências desasrosas na economia brasileira. Daí a necessidade de se elevar a compeição aravés da criação de alernaivas para a presação dos serviços de disribuição elérica no país.

25 24 Referências Akerlof, G. e J. Yellen. Can Small Deviaions From Raionaliy Make Significan Differences o Economic Equilibria?. American Economic Review, 75 (4), , Blanchard, O. e S. Fischer. Lecures on Macroeconomics. Cambridge: MIT Press, Bollerslev, T., R. Chou e K. Kroner. Arch Modeling in Finance: A Review of he Theory and Empirical Evidence. Journal of Economerics, 52, 5-59, Engle, R., Auoregressive Condiional Heeroskedasiciy wih Esimaes of he Variance of Unied Kingdom Inflaion. Economerica, 50, , Hamilon, J. Time Series Analysis. Princeon: Princeon Universiy Press, Romer, D. Advanced Macroeconomics. New York: McGraw-Hill, 1996.