Tito Belchior Silva Moreira

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1 1º Lugar Tio Belchior Silva Moreira Mecanismos de Transmissão da Políica Fiscal no Brasil: uma invesigação empírica.

2 XIV PRÊMIO TESOURO NACIONAL 2009: Homenagem a Euclides da Cunha TEMA 1. POLÍTICA FISCAL E DÍVIDA PÚBLICA 1.1 EQUILÍBRIO FISCAL E POLÍTICA MACROECONÕMICA Mecanismos de Transmissão da Políica Fiscal no Brasil: uma invesigação empírica 1

3 Mecanismos de Transmissão da Políica Fiscal no Brasil: Uma Invesigação Empírica Resumo: Esse arigo esa empiricamene se a políica fiscal brasileira no período de 1995: I a 1998: III é aiva ou passiva. Nós analisamos os canais de ransmissão da políica fiscal pela esimaiva de funções onde a razão dívida publica/pib afea superávi primário, demanda por moeda, axa de juros nominal, invesimeno, hiao do produo e a axa de crescimeno do produo. Uilizamos eses de Coinegração de Johansen, além de modelos de equações simulâneas - GMM com variáveis insrumenais. Os resulados indicam que a razão dívida publica/pib é esaisicamene significane e afea posiivamene a demanda por moeda, o superávi primário e a axa de juros e afea negaivamene o nível de invesimeno, o hiao do produo e a axa de crescimeno da economia. Além disso, mosrou-se no mesmo período que a razão superávi primário/pib reage posiiva e direamene a incremenos na razão dívida/pib e que a razão dívida/pib afea negaiva e indireamene o hiao do produo via superávi primário e posiiva e indireamene a axa de juros nominal, ambém via superávi primário. Por fim, as esimaivas com base no modelo de Leeper mosram que a economia brasileira enconra-se numa siuação de dominância fiscal, que descreve a eoria fiscal do nível de preços. Nesse conexo, nós enconramos evidencias empíricas de que a economia brasileira apresena uma políica fiscal aiva e uma políica moneária passiva. Esses resulados sugerem um processo de dominância fiscal no período analisado e, porano, um regime não Ricardiano. Quando o regime é Ricardiano, implicando que a políica moneária é aiva e a políica fiscal é passiva, faz senido analisar apenas os mecanismos de ransmissão da políica 1

4 moneária. Mas no caso de um regime não ricardiano, onde a políica fiscal é aiva e a políica moneária é passiva, podemos e devemos analisar os mecanismos de ransmissão da políica fiscal, o que consiui a principal conribuição desse rabalho. Isso poso, podemos inferir que se a dívida pública afea posiivamene a demanda por moeda, ela ambém deve alerar a axa de juros. Por ouro lado, quando há um incremeno no superávi primário há uma redução da base moneária, udo mais consane. Redução da base moneária leva a uma redução da ofera de moeda, ceeris paribus. Também enconramos evidências empíricas de que incremenos na dívida pública geram incremenos na Selic. Nesse conexo, axas de juros mais elevadas implicam em menores níveis de invesimenos e, por sua vez, menores níveis de hiao do produo e de crescimeno do PIB. Esses resulados são suporados pelas evidências empíricas. Vimos ambém que dívida pública afea negaivamene o hiao do produo e afea posiivamene a axa de juros via superávi primário. Tais conexões mosram como os efeios da políica fiscal são propagados ou ransmiidos na economia. Os resulados aqui apresenados ambém podem conribuir para explicar por que o Brasil é um dos países que possuem uma das mais elevadas axa de juros do mundo. Com base nos resulados empíricos apresenados, mosramos que variações posiivas da dívida pública êm impaco posiivo sobre a axa de juros. 2

5 1. Inrodução O Brasil em adoado um regime de mea inflacionaria desde 1999 em ambiene de desequilíbrio fiscal, haja visa os sucessivos déficis nominais gerados nas úlimas décadas. Apesar dos sucessivos superávis primários implemenados nos úlimos anos e de uma relaiva esabilidade da razão dívida/pib, o país ainda apresena uma rajeória e perfil da dívida pública preocupane, principalmene se considerarmos uma provável rajeória ascendene da razão dívida/pib após a recene crise bancária/financeira (crise do subprime) que assola odo o mundo. Com a fore redução do nível de aividade econômica desde o úlimo rimesre de 2008 e a expecaiva de fore reração da axa de crescimeno do produo no Brasil em 2009, as receias públicas devem reduzir, enquano que o nível de gasos do governo ende a maner-se. As elevadas axas de juros uilizadas pelo Banco Cenral (BACEN) como insrumeno para alcançar as meas inflacionarias conribuem para que o valor relaivo ao pagameno do serviço da dívida seja superior ao do superávi primário. Apesar da recene redução da Selic em 2009, o Brasil ainda apresena uma das maiores axas de juros reais do mundo. Um conínuo crescimeno do défici nominal e, conseqüenemene, da dívida pública orna o desequilíbrio fiscal paricularmene preocupane, dado o elevado esoque da dívida pública e dos elevados passivos de curo prazo num conexo de fore reração da economia mundial e, conseqüenemene, nacional. O conexo do desequilíbrio fiscal supraciado faz muios economisas acrediarem que o BACEN deva incluir na sua regra moneária alguma variável fiscal relevane. Morais e Andrade (2004), por exemplo, calculam a regra óima 2

6 de políica moneária supondo que a auoridade moneária segue um regime flexível de meas de inflação, no qual exise possibilidade de inclusão de uma mea para a razão dívida/produo Inerno Bruo (PIB). No modelo proposo, a dívida pública afea direamene o prêmio de risco e, conseqüenemene, a axa de câmbio. Os auores incluem uma mea para a razão dívida/pib na função de perda da auoridade moneária. Ouros economisas êm-se preocupado em discuir essa emáica e em propor formas alernaivas para a consrução de regras moneárias que levem em cona as resrições fiscais do caso brasileiro. A maioria deles impõe uma IS (Invesmen-Save) fiscal que redunda em uma regra óima de reação da axa de juros que inclui ambém uma variável fiscal. Freias e Muinhos (2002) esimam equações de Philips e IS para o Brasil após o Plano Real para esudar o mecanismo de ransmissão da políica moneária. Eles mosram que regras subóimas simples, como as do ipo Taylor, podem er desempenho ão bom quano às regras óimas, dependendo dos parâmeros escolhidos e das preferências do Banco Cenral. Os auores rabalham com uma IS fiscal em que o hiao do produo depende da axa de juros real, do hiao defasado, da axa de câmbio e ambém do défici fiscal. 1 Verdini (2003) desenvolve um modelo com o propósio de avaliar se as regras moneárias derivadas sob regime de meas para a inflação podem ser adapadas para corrigir desvios explosivos da dívida pública. Os resulados mosram que, apesar da poencial solvência de longo prazo, a dívida ainda pode gerar preocupações no curo prazo, mesmo se o Banco Cenral, na sua 1 De fao, a variável fiscal não foi significane. 3

7 reação de políica, considerar problemas com a adminisração da dívida e auar com base na previsão de inflação. Blanchard (2004) discorre sobre a eficácia da políica moneária brasileira em 2002 e 2003, mosrando os efeios perversos dessa políica num conexo em que o BACEN perseguiu a mea inflacionaria em um ambiene de dominância fiscal. O argumeno ou a inuição de que a políica fiscal brasileira afea, em cera medida, a políica moneária parece er fundameno e noa-se que pare dos economisas comunga com essa percepção. Nesse conexo, parece fazer senido que variáveis de políica fiscal devam ser consideradas na regra óima de políica moneária do Banco Cenral. Enreano, ao se admiirem variáveis fiscais na regra óima de políica moneária, permie-se que a políica fiscal engendrada na economia brasileira resrinja os resulados e o alcance da políica moneária. Nesse conexo, a políica moneária seria ineficaz ou não ão eficaz. Geralmene, os modelos de políica moneária óima consideram que a políica fiscal é dada e não depende da políica moneária correne e fuura. Isso quer dizer que a auoridade responsável pela políica fiscal escolhe uma axa de ribuação al que a dívida pública seja solvene do pono de visa ineremporal. 2 A hipóese de equivalência ricardiana é válida e, nesse conexo, em-se uma políica moneária aiva 3 e uma políica fiscal passiva. O argumeno de que a políica fiscal brasileira afea a políica moneária parece er acolhida por pare dos economisas. Ao assumir que o BACEN 2 Isso significa, grosso modo, que a políica fiscal é passiva. 3 De forma simplificada, uma políica moneária é aiva quando a políica fiscal não impõe resrições sobre a políica moneária e esa esá preocupada ão-somene com a mea 4

8 precisa levar em cona, em sua regra moneária, a resrição fiscal admie-se impliciamene que a políica moneária não é aiva e/ou que a políica fiscal não é passiva. Conudo, deve-se ponderar que uma variável fiscal pode afear direamene o hiao do produo via curva IS e indireamene a axa de inflação via curva de Phillips. Mas isso não significa que a políica moneária deva reagir direamene a variáveis fiscais por meio de uma regra óima de políica moneária a la Taylor. Uma boa analogia é o impaco da axa de câmbio sobre a axa de inflação. A maioria dos Bancos Cenrais que adoam um regime de meas inflacionaria fazem uso de uma políica moneária que não reage direamene a mudanças na axa de câmbio. De fao, a reação é indirea via impaco inflacionário. Em ouras palavras, a radicional regra de Taylor assume que o Banco Cenral reage somene à axa de inflação e ao hiao do produo, independenemene da origem das variações dessas variáveis. Isso poso, o policymaker pode uilizar uma regra óima de políica moneária incluindo ouras variáveis como défici fiscal ou axa de câmbio apenas para er informações sobre como esas variáveis afeam a axa de juros. Por exemplo, eles poderão saber se as variáveis fiscais afeam a axa de juros e a axa de inflação, o que revelaria uma políica moneária com cera passividade. Dessa forma, raa-se de um insrumeno de avaliação e gesão de políica econômica. A principal proposa dese rabalho é esar empiricamene para o período de 1995:I a 2008:III, com base em modelos não Ricardianos, se as políicas fiscais êm impaco em variáveis reais e nominais ais como, demanda por moeda, axa de juros nominal, invesimeno, hiao do produo e axa de crescimeno da economia. Devem-se esar alguns desses modelos ais como: inflacionária. Nesse conexo, não há qualquer preocupação da auoridade moneária com a dívida pública, uma vez que o regime da economia é ricardiano. 5

9 Marins (1980), Araújo e Marins (1999), Kneebone (1989), Scarh (1996) e Leeper (1991). Especificamene, preende-se avaliar o impaco da razão divida/pib sobre odas as variáveis mencionadas. Dessa forma, preende-se delinear os canais de ransmissão da políica fiscal e invesigar se a políica fiscal é aiva no período analisado. O que esá por rás de oda essa discussão é a idéia de equivalência Ricardiana, conforme Barro (1974). A hipóese de equivalência Ricardiana assume que financiar o governo com dívida é equivalene a financiá-lo com imposos. A implicação da equivalência Ricardiana é que um core fiscal financiado por dívida deixa o consumo inalerado. As famílias poupam a renda disponível exra para pagar a obrigação fiscal fuura que o core fiscal acarrea. Esse aumeno da poupança privada compensará exaamene o decréscimo da poupança pública. A poupança nacional permanece a mesma. Dessa forma, preendemos invesigar se a dívida pública realmene impora. Desacamos ainda que ais resulados enham conribuições relevanes, uma vez que esse ema não em ido a devida aenção desde que grande pare da academia admie a equivalência Ricardiana quase como um dogma. A idéia é chamar a aenção para essa discussão novamene, que em ficado em esado de hibernação desde os anos seena, com a publicação do paper seminal do Barro (1974) iniulado: Are Governmen Bonds Ne Wealh?. 2. Ineração enre políica fiscal e moneária O Brasil vem apresenando sisemaicamene desequilíbrios macroeconômicos inerno e/ou exerno especialmene a parir dos choques do 6

10 peróleo na década de 70. As políicas de esabilização de preços e de produo recorrenemene resulam em desequilíbrios das dívidas inerna e/ou exerna. Uma das possíveis explicações dos desequilíbrios dos esoques das dívidas deve-se às possíveis inconsisências enre as políicas fiscal e moneária. Biencour (2003) discue esse ema desde o compromisso dos ideais liberais em Friedman (1948) aé as proposições dos novos keynesianos e da Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP). Para Friedman (1948), o orçameno do Governo é uno e, porano, não há separação enre as políicas fiscal e moneária. Nesse conexo, não faz senido discuir coordenação de políicas. A inconsisência enre as políicas seria meramene nominal. O orçameno do Governo seria respeiado via ajuse ribuário ou inflacionário. Em ouras palavras, a emissão moneária seria decorrene de formação de défici fiscal. O orçameno enderia a ser sempre equilibrado, sujeio apenas a variações cíclicas. A axa de câmbio deveria simplesmene fluuar. 4 Friedman (1959) propõe uma regra moneária de crescimeno da moeda de forma fixa e consisene, além de algumas sugesões sobre o funcionameno do Tesouro e do sisema bancário. Ao conrário de sua proposição de 1948, ele sugeria separação das políicas moneária e fiscal. A proposa de 1959 seria mais facível (e ambém mais simples e ransparene) em ermos de implemenação do que a de O conrole discricionário da ofera moneária poderia minimizar ou suavizar os ciclos econômicos. Com a regra de expansão moneária alinhada à axa de crescimeno naural da economia, emergia o Friedman monearisa. 4 A ênfase de Friedman esava em definir regras simples de políica econômica que fossem consisenes em ermos de esabilização (Biencour, 2003). 7

11 Podem-se observar, grosso modo, duas verenes quano à ineração enre as políicas moneária e fiscal: os monearisas, que procuram reduzir ações inervencionisas e que são conra políicas econômicas discricionárias, e os keynesianos, que são mais inervencionisas e se desacam por procurar esabelecer políicas moneárias e fiscais óimas. Na linha monearisa, desacam-se os rabalhos de Kydland e Presco (1977), Lucas (1983), Sargen e Wallace (1981) e Sargen (1982). Por ouro lado, várias conribuições desacam-se na linha keynesiana, como os rabalhos de Leeper (1991), Taylor (1993), Sims (1994) e Woodford (1995), denre ouros. De cera forma, as críicas dos monearisas aos keynesianos quano à discricionariedade do policymaker na condução das políicas econômicas impulsionaram essa lieraura e, porano, o debae acadêmico. Os keynesianos buscaram regras de políicas óimas, modeladas com fundameno microeconômico e com ênfase no papel das expecaivas. Eles ambém incorporaram as expecaivas racionais e fundamenaram melhor a rigidez de preços para se defenderem das críicas dos monearisas. Tais esforços maniveram em evidência a curva de Phillips e os efeios não neuros da políica moneária no curo prazo. Nesse conexo, os keynesianos cresceram com as críicas monearisas. No embae enre monearisas e keynesianos, parece que a visão inervencionisa keynesiana em levado vanagem aualmene. Enreano, com a inserção da hipóese de equivalência ricardiana, a políica fiscal ficou relegada ao segundo plano, gerando disanciameno enre as lierauras de políicas moneárias e fiscais óimas. Houve maior desconexão enre as 8

12 políicas moneária e fiscal, arrefecendo o debae sobre a coordenação enre as duas políicas. A polêmica sobre as políicas moneária e fiscal em-se resringido basicamene à discussão enre regras versus comporameno discricionário. Aualmene, essa conenda em enfaizado principalmene as proposas de meas inflacionarias. A regra de políica moneária óima assevera que a políica fiscal não em relevância para a políica moneária, pois se considera impliciamene que a dívida pública é solvene. Em ouras palavras, a auoridade fiscal sempre ajusa os ribuos para garanir a solvência da dívida. De fao, num regime fiduciário, a dívida sempre será solvene, uma vez que se pode uilizar a senhoriagem como fone de receia. Nesse conexo, com a políica fiscal relegada ao segundo plano, a discussão sobre coordenação enre políicas moneária e fiscal enfraquece-se. Países que correnemene empregam o regime de meas inflacionariam como Reino Unido, Canadá e Nova Zelândia, não possuem sérios desequilíbrios fiscais, ao conrário de boa pare dos países emergenes. No caso específico do Brasil, a elevada axa de juros, que é muio superior à axa de crescimeno da economia, gera efeio desesabilizador ao impor sucessivos déficis nominais. Nesse senido, parece correo considerar a possibilidade de coordenação das políicas moneária e fiscal para se maner a esabilidade econômica. Sargen e Wallace (1981) discuem essa quesão no seu rabalho seminal relaivo à desagradável ariméica monearisa. Sargen e Wallace (1981) consideram que, se a políica moneária afea a exensão na qual a senhoriagem é explorada como fone de receia, as políicas moneárias e fiscais devem ser coordenadas. Nesse senido, a políica 9

13 de esabilização de preços depende da seguine quesão: Quem age primeiro, a auoridade fiscal ou a moneária? Viso de oura forma, quem impõe disciplina sobre quem? A desagradável ariméica monearisa sugerida pelos auores surge de um processo de coordenação de políicas no qual a políica fiscal domina a políica moneária, e a auoridade moneária se depara com resrições imposas pela demanda por íulos do Governo. Esse é um possível caso de políica fiscal aiva e de comporameno moneário passivo. Muios rabalhos mosram a políica de equilíbrio como resulado de um jogo enre auoridades fiscal e moneária. Sargen (1986), por exemplo, descreve um regime ricardiano no qual a auoridade moneária é o jogador dominane enquano a auoridade fiscal é o seguidor. Nesse senido, a auoridade fiscal aumena a alíquoa ribuária para saisfazer a condição de equilíbrio orçamenário. Esse é um exemplo de políica fiscal passiva e de políica moneária aiva. Para Leeper (1991), o que disingue uma políica aiva de uma passiva é o fao de que a políica aiva não se preocupa apenas com o comporameno de variáveis correne ou passada (políica passiva), mas ambém com o comporameno esperado de ceras variáveis em dado período fuuro. Nesse conexo, uma políica aiva não é resringida pelas condições correnes, mas é livre para escolher uma regra de decisão que dependa de variáveis passada, correne ou fuura. Já uma políica passiva ou uma auoridade (fiscal ou moneária) passiva é resringida pelas decisões de oimização do consumidor e pelas ações da auoridade aiva. Se a políica fiscal é passiva, por exemplo, a regra de decisão da auoridade fiscal dependerá necessariamene da dívida pública correne e/ou passada. 10

14 Blanchard (2004) ressala que a discussão relaiva ao ema da dominância fiscal sobre a moneária não é nova, discorrendo desde a moderna lieraura de Sargen e Wallace (1981), a exemplo de Some Unpleasan Monearis Arihmeic, aé a eoria fiscal do nível de preços de Woodford (2003). 5 Nesse senido, esudos recenes, como os de Leeper (1991), Sims (1994), Woodford (1994, 1995, 1997, 2001 e 2003) e Cochrane (1998, 2001a,b), êm mosrado renovado ineresse na discussão sobre coordenação e ineração enre políicas moneária e fiscal. Desaque-se que anes do arigo de Sargen e Wallace (1981), Marins (1980) desenvolve um arigo seminal onde esabelece que os preços dos íulos sejam equivalenes ao nível de preços, e a axa de juros nominal é deerminada pela razão esoque da dívida e esoque de moeda. Nesse conexo, a divida afea da axa de juros nominal. Araújo e Marins (1999) mosram que a presença da dívida do governo afea adversamene a axa de crescimeno do esoque de capial. O principal pono enfaizado pela linha de pesquisa da TFNP é que o valor presene da resrição orçamenária do Governo e a políica fiscal são faores deerminanes na deerminação do nível de preços. O argumeno supraciado vai de enconro à eoria radicional de deerminação dos preços, na qual o esoque de moeda e, porano, a auoridade moneária é o único deerminane do nível de preços. Além disso, a políica fiscal, explícia ou impliciamene, ajusa passivamene o superávi primário para garanir a solvência do Governo para qualquer nível de preços. 6 O argumeno conrário ao parágrafo supraciado releva o pono da TFNP. Se a auoridade fiscal é livre para escolher o superávi primário 5 Vide o rabalho de Loyo (1999), sobre uma aplicação da eoria de Woodford para o Brasil, e de Sala (2004), sobre a eoria fiscal do nível de preços. 11

15 independenemene da dívida do Governo, enão é o nível de preços que deve se ajusar para saisfazer o valor presene da resrição orçamenária do Governo, de forma que exisa somene um nível de preços compaível com o equilíbrio. 7 A eoria fiscal do nível de preços pode ser enendida, de forma simplisa, como uma aplicação de um dos aspecos discuidos por Sargen e Wallace (1981), em que o comporameno da políica fiscal pode impor resrições sobre os resulados que a políica moneária pode alcançar. A principal disinção enre a eoria clássica e a TFNP esá na inerpreação do valor presene da resrição orçamenária do Governo. De acordo com a inerpreação de radição monearisa, a equação ineremporal do Governo é uma resrição assegurada para qualquer nível de preços. De acordo com a TFNP, a equação ineremporal do Governo é uma condição de equilíbrio e, como al, seleciona o nível de preço de equilíbrio. A disinção enre regimes ricardianos e não ricardianos raz imporanes implicações para a políica econômica. Com base na radição monearisa, uma boa prescrição de políica moneária é condição necessária e suficiene para a garania de baixa inflação. Um banco cenral independene, com fore compromisso insiucional para garanir a esabilidade de preços, deverá compelir a auoridade fiscal a adoar uma políica fiscal correa e responsável. Para a TFNP, uma boa prescrição de políica moneária não é uma condição suficiene para a garania de baixa inflação, a menos que medidas adicionais sejam levadas em cona para resringir a liberdade da auoridade 6 Esse regime é denominado por Woodford (1995) de Ricardian price deerminaion. 7 Inversamene, esse regime é denominado por Woodford (1995) de Non-Ricardian price deerminaion. 12

16 fiscal. Nesse conexo, orna-se imprescindível a coordenação enre as políicas moneária e fiscal. 3. Revisão da lieraura sobre a validade do regime ricardiano para a economia brasileira Loyo (1999) foi o primeiro a argumenar que a TFNP pode explicar as elevadas axas de inflação observadas no Brasil no final dos anos 70 e início dos anos 80. Tanner e Ramos (2003), uilizando uma base de dados mensal, examinam várias quesões a respeio da susenabilidade e ajusameno fiscal de 1991 a Eles mosram que anes do Plano Real (1994), o regime parece er dominância fiscal (não ricardiano) ao conrario da dominância moneária, uma vez que o superávi primário não responde a mudanças da dívida real do governo. Após o Plano Real, há evidencias de dominância moneária com base em curos períodos de análise. Os auores concluem, com base nos resulados enconrados, que não necessariamene há impedimenos para uma políica moneária independene e para compromeer a credibilidade do regime de mea inflacionaria. A meodologia uilizada inclui eses de raiz uniária, eses de causalidade de Granger e funções de impulso resposa. Rocha e Silva (2004) seguem a meodologia proposa por Canzonery, Cumby e Diba (2001) para esar a validade do regime ricardiano para a economia brasileira de 1996 a Eles usam eses de raiz uniária e VAR para concluir que o regime ricardiano é confirmado no período analisado. Fialho e Porugal (2005) usam uma base de dados mensal de 1995:1 a 2003:9, e ambém seguem a meodologia de por Canzonery, Cumby e Diba (2001). Eles aplicam a abordagem de Muscaelli e al. (2002) para invesigar as 13

17 inerações enre as políicas moneária e fiscal e usam o modelo de veor auoregressivo Markov-swiching (Krolzig, 1997). Eles concluem que a coordenação macroeconômica enre políicas moneárias e fiscais no Brasil foi virualmene uma políica subsiua, com um regime de predominância moneária. No período analisado por Blanchard em 2002 e 2003, de fao o Brasil enconrava-se numa siuação muio delicada, de ala insabilidade e incerezas, pois 2002 foi ano pré-eleioral e 2003, o primeiro ano do aual Governo. Os resulados de Blanchard (2004) mosram que o Brasil poderia esar operando numa siuação onde a políica fiscal seria aiva e a moneária passiva. Nesse conexo, jusifica-se a expressão fiscal dominance uilizada pelo auor. Nishijima (2005) esima uma regra óima de axa de juros para o período de 2001 a 2003, quando a axa de inflação correne excedia o inervalo esipulado pela mea inflacionaria, e ambém caraceriza al período pela chamada dominância fiscal. Discue os canais de ransmissão da políica moneária relacionando a políica de fixação de juros, que visa alcançar dada mea inflacionaria, com o risco de defaul da dívida pública, prêmio de risco da axa de câmbio e risco-país. O auor desaca que a axa de juros fixada pelo BACEN respondia direamene ao incremeno do risco-país e da dívida do Governo. Esse resulado mosra que a dívida pública afea a axa de juros e, porano, inerfere na deerminação do nível de preços. Nesse conexo, al resulado sugere uma políica moneária passiva e uma políica fiscal aiva, condizene com a TFNP ou com a chamada dominância fiscal. Carneiro e Wu (2005) argumenam que a economia brasileira, no período de 1995 a 2002, apresena caracerísicas de regime de dominância 14

18 fiscal. Desacam que o alo grau de endividameno inerno e exerno pode fazer com que decisões de políica moneária possuam efeios perversos sobre a economia e sobre a eficácia da políica moneária como insrumeno de conrole da inflação. Os auores enendem efeios perversos, em geral, como os efeios inflacionários decorrenes das elevadas axas de juros. No conexo supraciado, alegam que elevado grau de endividameno público pode provocar efeio perverso sobre a eficácia da políica moneária como insrumeno de conrole da inflação, na medida em que gera desconfiança. Mosram ainda que um segundo efeio perverso decorre do endividameno privado exerno, na medida em que essa variável pode inensificar a magniude do efeio conra cíclico da axa de câmbio. Moreira, Souza e Almeida (2007) usam o modelo de Leeper (1991 e 2005) para esar a TFNP e enconram evidencias empíricas em favor de um regime não-ricardiano com dados rimesrais de 1995:1 a 2006:4. Com base na esimaiva de uma curva IS (que incorpora o défici nominal) e de uma Curva de Phillips, os auores mosram que a variável fiscal é esaisicamene significane e que ela afea de uma forma direa o hiao do produo e de uma forma indirea a axa de inflação. Nesse conexo, eles aesam que a políica moneária é passiva e que a políica fiscal é aiva. 4. Alguns aspecos meodológicos A base de dados rimesral relaivo ao período de 1995:I a 2008:III eve como principal fone o Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada - IPEA. A seguir relacionamos as variáveis que foram coleadas no ipeadaa e as respecivas nomenclauras adoadas nesse rabalho (enre parêneses): meio de pagameno fim de período em R$ milhões ( M ); PIB preços de 15

19 mercado - em R$ milhões (Y ); axa de juros % over/selic ( R ) ; invesimeno ou formação brua de capial fixo - em R$ milhões ( I ); deflaor implício do PIB ( P ); axa de câmbio nominal R$/US$ - comercial compra média ( E ); axa de câmbio efeiva real INPC exporações ( e ); superávi primário ou NFSP governo federal e banco cenral primário c/desvalorização cambial em R$ milhões ( SP ); axa de inflação IPCA - % a.m. ( π ). A receia direa do governo federal, ou seja, os imposos direos - em R$ milhões (ID) - resula do somaório dos imposos de renda pessoa física e jurídica e imposo sobre a propriedade erriorial rural. Uilizamos como proxy para a dívida pública os íulos públicos federais e operações de mercado abero ( B ), cuja fone é o Banco Cenral. Uilizamos ambém uma variável dummy para diferenciar o período de câmbio adminisrado (1995:I a 1998:IV) do câmbio flexível no período subseqüene. O PIB real foi calculado com base no deflaor implício do PIB. Para calcular o hiao do produo (y) usamos o filro Hodrick-Presco onde definimos como a diferença enre PIB real e PIB poencial (rend). Um valore posiivo indica excesso de demanda. A axa de crescimeno do produo ( y * ) é calculada com base no PIB real. Para calcular a axa de juros real ( r ) uilizamos o IPCA 8. Em odas as esimaivas uilizamos as variáveis em log. Os modelos de series emporais a serem esimados serão expliciados no iem 5. Uilizaremos eses de Coinegração de Johansen e de raiz uniária, além de modelos de equações simulâneas - GMM com variáveis 8 A axa de juros real foi calculada da forma radicional, onde 1+ R ) = 1+ r ) * [1+ E π ) ], onde assumimos que E ( ) π + 1 = π + 1 ( ( (

20 insrumenais. Analisaremos as equações de longo prazo resulane dos eses de coinegração enfocando principalmene se a dívida pública é significane e se esá com o sinal esperado com base no modelo eórico apresenado. Ouras écnicas padrão de séries emporais ambém são uilizadas, como eses de fraca exogeneidade. As écnicas economéricas aqui uilizadas são largamene aplicadas na lieraura e são apresenadas em vários livros de economeria a exemplo de Hamilon, (1994), Johsnon e DiNardo (1997), Green (2000), Maddala (2000). Deve-se usar GMM com variáveis insrumenais para esimar sisemas de equações, a exemplo da equação IS fiscal e a equação que mosra a relação enre superávi primário e dívida pública. Sabe-se que quando as variáveis não são esacionárias, esperam-se problemas específicos relaivos aos procedimenos convencionais de inferência com base em regressões por mínimos quadrados ordinários (MQO). Almeida, Pinheiro e Moreira (2002), desacam ao ciarem Johnson e Dinardo (1997, p.317), que é imporane saber se problemas similares surgem no conexo das regressões de mínimos quadrados em duas fases ao se defronarem com esses problemas. Esse problema é invesigado por Cheng Hsiao (1997a, 1997b). A conclusão do rabalho de Hsiao é a de que a inferência com esimadores de 2SLS com uso de variáveis insrumenais coninua válida, mesmo no caso de séries não esacionarias ou não coinegradas 9. Nesse conexo, as mesmas conclusões de Hsiao ambém são validas quando aplicado o GMM. Esse méodo ambém é amplamene uilizado na lieraura a exemplo dos rabalhos de Almeida, Souza e Moreira (2004 e 2006), Moreira, Souza e Almeida (2007). 9 Veja ambém Johnson e DiNardo (2001,p.348): 17