REGRAS DE POLÍTICA MONETÁRIA ÓTIMAS EM PEQUENAS ECONOMIAS ABERTAS

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1 REGRAS DE POLÍTICA MONETÁRIA ÓTIMAS EM PEQUENAS ECONOMIAS ABERTAS CATEGORIA: PROISSIONAL

2 - Inrodução Após as crises financeiras do final dos anos novena e início desa década, noadamene as crises da Ásia (997), da Rússia (998), do Brasil (999) e da Argenina (2002), inensificou-se o debae sobre a escolha de regimes cambiais e moneários em economias emergenes. Alguns especialisas, como Goldsein (999), argúem que essas economias deveriam abandonar regimes de câmbio fixo ou de bandas cambiais e adoar um câmbio mais flexível. Calvo (2000) e ausmann (999), em conrase, propõem a dolarização como o regime mais adequado para alguns emergenes. O objeivo dessa monografia é o de esudar e comparar o desempenho de regras de políica moneária selecionadas no conexo de pequenas economias aberas. O foco em pequenas economias aberas jusifica-se porque esamos paricularmene ineressados em prover subsídios para a escolha do melhor regime moneário e cambial em economias emergenes, como o Brasil. Economias emergenes são economias aberas, porque manêm fluxos comerciais e financeiros com o reso do mundo, mas são pequenas, no senido de que mudanças nos caminhos de equilíbrio de suas principais variáveis macroeconômicas (inflação, hiao do produo, axa de juros nominal, axa de câmbio real) não êm efeios significaivos nos caminhos de equilíbrio das variáveis correspondenes no reso do mundo. A lieraura disponível sobre a avaliação de regras de políica moneária em economias aberas ainda apresena diversas lacunas. Por exemplo, não é de nosso conhecimeno nenhuma enaiva anerior de idenificar e ordenar regras de políica óimas em economias aberas com base em algum criério de bem-esar. Em vez disso, os esudos disponíveis limiam-se a comparar os desempenhos de regras simples usando parâmeros calibrados. Nese rabalho, em conrase, vamos usar simulações numéricas para calcular Ver, p. ex., Monacelli (999a, 999b), Svensson (2000), Benigno e Benigno (2000), Devereux e Lane (200), McCallum e Nelson (200) e Galí e Monacelli (2002). 2

3 os coeficienes óimos de regras de diferenes famílias e ordenar essas regras de acordo com um criério de bem-esar bem definido. Nese senido, a meodologia empregada esende para o conexo de pequenas economias aberas a meodologia proposa por Roemberg e Woodford (999) para avaliar regras de políica moneária em economias fechadas. O rabalho inova ambém em ouros aspecos. O modelo esruural da pequena economia abera esende em várias direções o modelo de Galí e Monacelli (2002), reconhecido na lieraura como um modelo canônico da "nova macroeconomia abera". 2 A função de perda social é uma exensão para a economia abera da função de perda proposa por Giannoni e Woodford (2003) para uma economia fechada com inércia da inflação. Ela ambém pode ser inerpreada como a função de perda social de um diador benevolene inernacional no caso especial de equilíbrio esacionário de longo prazo no reso do mundo (Benigno e Benigno, 2000). As regras de políica moneária esudadas são exensões das regras de Taylor (993), Roemberg e Woodford (999) e Giannoni e Woodford (2003) para o conexo de uma pequena economia abera. Em paricular, são examinados os desempenhos de dois grupos de regras, as que respondem e as que não respondem ao câmbio, coningenes a dois regimes cambiais, o regime sem medo de fluuar (câmbio fluuane) e o regime com medo de fluuar (câmbio fixo, paridade ajusável ou bandas cambiais). 3 A fragilidade financeira foi o criério escolhido para diferenciar as economias emergenes das indusrializadas. 4 Simulações numéricas nos permiiram enão idenificar a melhor regra de políica e o melhor regime cambial para as economias indusrializadas e emergenes. Em paricular, foi possível avaliar se é óimo responder ou não ao câmbio, er 2 Ver, p. ex., McCallum e Nelson (200). 3 Ver Calvo e Reinhar (2000a), para a disinção enre regimes com medo ou sem medo de fluuar. 4 Sobre a imporância desse criério, ver Eichengreen (2002), Devereux e Lane (200), Calvo e Reinhar (2000b) e Eichengreen e ausmann (999). 3

4 ou não er medo de fluuar, e como a fragilidade financeira afea a eficiência da políica moneária e a escolha do melhor regime moneário e cambial nas economias emergenes. O rabalho esá organizado como se segue. A Seção 2 apresena o modelo. A Seção 3 discue a eficiência das regras de políica moneária em uma pequena economia indusrializada. O caso de uma pequena economia emergene é examinado na Seção 4. A Seção 5 resume as principais conclusões. 2 - O modelo 2. - A esruura da economia O modelo descrio nesa Seção esende em várias direções o modelo de Galí e Monacelli (2002) (doravane denominado modelo GM). A escolha desse modelo como uma base de rabalho jusifica-se porque, como argumenam McCallum e Nelson (200), ele é reconhecido na lieraura como um modelo canônico da "nova macroeconomia abera". 5 Em paricular, suas relações são expliciamene derivadas do comporameno oimizador de agenes racionais, o que o orna mais adequado para a avaliação de regras de políica moneária vis-à-vis ouros modelos com relações arbirárias, ad hoc, como os de Ball (999) ou Baini e aldane (999). Enreano, como sugerem McCallum e Nelson (200), alguns problemas do modelo GM podem gerar dinâmicas não apoiadas pela evidência empírica. O primeiro é rabalhar com a hipóese de pass-hrough perfeio, definido como o repasse imediao e compleo de variações na axa de câmbio nominal para os preços domésicos das imporações. O segundo é não considerar a persisência ou inércia da inflação. No modelo 5 Sobre a "nova macroeconomia abera", ver Obsfeld e Rogoff (996) e o survey de Lane (999). Para uma versão simplificada do modelo de Galí e Monacelli, ver Clarida, Galí e Gerler (200). 4

5 usado nese rabalho, adoou-se a hipóese de pass-hrough imperfeio e inroduziu-se expliciamene a inércia da inflação. 6 O modelo GM considera apenas os efeios de choques de produividade, domésicos e exernos. Para enriquecer a análise e orná-la mais adequada à realidade de economias emergenes, o modelo dese rabalho leva em cona ambém choques de demanda, de cusos e choques no prêmio de risco. Serão esudadas, porano, as resposas óimas de políica moneária aos efeios desses cinco ipos de choques. Nesa Seção, vamos nos limiar a apresenar e discuir brevemene as equações que descrevem a esruura da pequena economia abera. 7 A definição de economia pequena requer que os caminhos das variáveis endógenas no reso do mundo não sejam afeados pelos caminhos das variáveis da economia pequena. A maneira mais simples de incorporar essa definição ao modelo é raar a economia do reso do mundo como esando permanenemene em equilíbrio esacionário, ou seja, supor que * x * * = = i = 0 A equação acima nos diz simplesmene que hiao do produo, inflação e axa de juros nominal no reso do mundo são sempre iguais às suas meas de longo prazo. 8 Desse pono em diane, vamos especificar a esruura da pequena economia abera. Considere uma pequena economia abera, cujos residenes podem adquirir bens finais (de consumo ou de invesimeno) produzidos domesicamene ou imporados. Vamos definir C = C C como o dispêndio oal dos residenes com bens finais, onde C é 6 Para evidência empírica que susena a hipóese de pass-hrough imperfeio, ver Goldberg e Kneer (997), Goldfajn e Werlang (2000) e Calvo e Reinhar (2000b). Para uma discussão sobre regras de políica moneária óimas com inflação inercial, ver Woodford (2003). 7 As derivações esão disponíveis em Galí e Monacelli (2002) ou, quando se referirem às exensões, em um Apêndice em poder do auor. 8 Todas as variáveis são definidas como desvios percenuais em relação aos seus valores no equilíbrio esacionário de longo prazo. 5

6 o dispêndio com bens domésicos e C o dispêndio com bens imporados. O grau de aberura dessa economia é medido pelo parâmero α C C : a economia será mais abera quano maior for a paricipação dos bens imporados no dispêndio oal. A demanda agregada assume a forma da seguine IS ineremporal: 9 x = E x ω n ( ) i E α σ r () O hiao do produo (domésico), x, aumena com o hiao do produo esperado, E x, e cai com o hiao de axa de juros, ou seja, com a diferença enre a axa de juros real, i E, e o choque na axa de juros naural, r n. A sensibilidade do hiao do produo a variações no hiao de axa de juros é medida por σ ω α, onde ω α > é um parâmero que cresce com o grau de aberura α e σ é a elasicidade de subsiuição ineremporal do dispêndio. Essa sensibilidade é relaivamene maior na economia abera vis-à-vis a economia fechada. Por exemplo, uma redução de pono percenual na axa de juros real, dada a axa de juros naural, leva a um aumeno de ω α ponos percenuais no hiao do σ produo na economia abera, conra apenas σ ponos percenuais na economia fechada. 0 A razão é que uma redução na axa de juros real ambém leva a uma desvalorização real do câmbio, cujo efeio expansionisa no hiao do produo reforça o efeio da axa de juros real. Ese e ouros efeios relacionados com a axa de câmbio real são capurados pela seguine relação, que descreve a dinâmica da axa de câmbio real: 9 A IS ineremporal é obida combinando-se a equação de Euler do consumo dos residenes com a condição de excesso de demanda zero (marke-clearing) nos mercados de produos domésicos. Ver Galí e Monacelli (2002). 0 Os modelos para economias fechadas são discuidos em Woodford (2003). 6

7 ( ) x σ α n q = q ω α ϕ κ (2) O log da axa de câmbio real, q, é uma função crescene do hiao do produo, x, e de ϕ, o cuso real marginal dos imporadores. Ese cuso esá associado com o grau de repasse de variações da axa de câmbio nominal aos preços domésicos das imporações (grau de pass-hrough) e será explicado dealhadamene mais à frene. Os ouros ermos da equação (2) são q n, um choque na axa de câmbio real naural, e κ, um choque no prêmio de risco. A axa de câmbio real naural é definida exaamene como o produo naural ou a axa de juros naural: ela é a axa de câmbio real que seria observada se odos os preços fossem flexíveis. Ela é, porano, a axa de câmbio real que seria observada no equilíbrio de longo prazo caracerizado por hiao do produo zero, inflação igual à mea de inflação e axa de juros nominal igual à mea de axa de juros nominal. q n mede choques nesse valor de equilíbrio da axa de câmbio real, assim como r n represena choques na axa de juros naural. Podemos, enão, definir o hiao da axa de câmbio real como h q q n (3) O choque κ mede os desvios do prêmio de risco em relação a uma mea de longo prazo. Por exemplo, se essa economia em íulos negociados no mercado inernacional de capiais, κ pode ser inerpreado como o desvio do prêmio de risco médio desses íulos em relação a uma mea de longo prazo. A equação (2) sineiza diversos efeios imporanes relacionados com a axa de câmbio real. Por exemplo, uma desvalorização real (iso é, um aumeno de q ) reduz o Ver Woodford (2003). 7

8 preço relaivo dos bens domésicos, desloca a demanda (domésica e inernacional) na direção da produção domésica e aumena o hiao do produo x. Uma redução na axa de juros real aumena o hiao do produo (via equação da demanda agregada) e leva a uma desvalorização real do câmbio. Um aumeno no cuso real dos imporadores (p. ex., aravés de uma desvalorização nominal do câmbio) ambém reduz o preço relaivo dos bens domésicos e leva a uma desvalorização real do câmbio. Um choque posiivo na axa de câmbio real naural (devido, por exemplo, a um aumeno da produividade domésica) induz uma desvalorização real do câmbio e um deslocameno da demanda na direção da produção domésica. Dada a axa de juros nominal domésica, um choque posiivo no prêmio de risco requer uma desvalorização real que leve a uma valorização esperada do câmbio, de modo a maner consane o reorno esperado dos íulos denominados em moeda domésica. O cuso marginal real dos imporadores, ϕ, é definido como ϕ e p p,, * * onde e é o log da axa de câmbio nominal, p, o log do preço das imporações em moeda esrangeira e p, o log do preço das imporações em moeda domésica. ϕ é uma medida do desvio enre e p *, o preço domésico das imporações que seria observado no caso, de pass-hrough perfeio e p,, o preço efeivamene cobrado. Por exemplo, com pass-hrough perfeio, o imporador repassa inegral e * imediaamene as variações de e ou de p, aos preços domésicos das imporações e seu cuso marginal real é igual ao de seady-sae, ou seja, ϕ = 0. Com pass-hrough imperfeio, o imporador não ajusa imediaamene o preço domésico das imporações em 8

9 * resposa a variações de e ou de p,. 2 Isso aconece, por exemplo, quando o preço domésico das imporações aumena proporcionalmene menos do que a desvalorização nominal do câmbio. Nese caso, ϕ > 0: o cuso marginal real aumena e o imporador enará repassar esse aumeno de cusos aos preços domésicos das imporações assim que as condições da demanda o permiirem. Produores domésicos e imporadores seguem o mecanismo de Calvo (983) aliado à regra de indexação de Woodford (2003) para a deerminação de seus preços. Isso vai originar duas oferas agregadas nessa economia: a ofera agregada dos bens domésicos e a ofera agregada das imporações. No caso dos bens domésicos, vamos definir a inflação domésica quasediferenciada, z, como z γ (4) onde é a inflação domésica e γ, com 0 pela regra de indexação. z γ, é a inflação domésica permiida A ofera agregada (curva de Phillips) dos bens domésicos é descria por x E z u = κ β (5) α onde κ α > 0 é a inclinação da ofera agregada, 0 < β < é um faor de descono e u é um choque de cusos. A inflação domésica quase-diferenciada aumena com o hiao do produo e com a inflação esperada. A forma da ofera agregada (5) é similar à da economia fechada com inércia da inflação. 3 A diferença imporane é que a inclinação κ α é esriamene menor na 2 Esse comporameno pode ser racionalizado por uma esraégia de pricing o marke. Ver, p. ex., Krugman (987) e Goldberg e Kneer (997). 3 Ver Woodford (2003). 9

10 economia abera e diminui com o grau de aberura. Inuiivamene, a inclinação κ α capura o efeio de uma variação no hiao do produo sobre a inflação domésica (quasediferenciada). Por exemplo, um aumeno do hiao do produo eleva o cuso marginal real de produção e a inflação domésica. A aberura da economia inroduz concorrência enre produores domésicos e imporadores e reduz o incenivo dos produores domésicos a repassarem aumenos de cusos para os preços ou aumena o incenivo dos produores domésicos a reduzirem seus cusos marginais. Em ambos os casos, a inclinação κ α diminui com o grau de aberura. Vamos agora definir a inflação das imporações quase-diferenciada, z, como a diferença enre a inflação das imporações,, e a inflação das imporações permiida pela regra de indexação, γ, ou seja,4 z γ (6) como A ofera agregada (ou curva de Phillips) dos bens imporados pode enão ser escria λϕ z = β E z (7) onde 0 < β < é o mesmo faor de descono dos produores domésicos e 0 < λ < é o parâmero que mede a sensibilidade da inflação das imporações às variações do cuso marginal real dos imporadores. O grau de pass-hrough ou de repasse das variações do 4 Para simplificar, vamos admiir que os imporadores esão sujeios à mesma regra de indexação dos produores domésicos, ou seja, que o parâmero γ que mede o grau de indexação é idênico para imporadores e produores domésicos. Os resulados qualiaivos do rabalho não são modificados com o relaxameno dessa hipóese. 0

11 câmbio aos preços domésicos das imporações é imperfeio porque apenas uma proporção (exógena) dos imporadores pode reajusar seus preços óimos em cada período. 5 A inflação ao consumidor,, é definida como a seguine média ponderada da inflação domésica e da inflação das imporações: ( α) α O efeio da axa de câmbio real na inflação ao consumidor fica claramene especificado se reescrevermos a relação acima como α = q ϕ α (8) onde ϕ e (9) é a variação do cuso marginal real do imporador e e, a desvalorização nominal do câmbio, é definida como e (0) 6 q á dois efeios de uma desvalorização real na inflação ao consumidor, correspondenes aos dois ermos da equação (8). O primeiro, indireo, advém do impaco expansionisa da desvalorização no hiao do produo e na inflação domésica. O segundo, direo, corresponde ao efeio posiivo da desvalorização nos preços domésicos das imporações e na inflação das imporações. Ese efeio aumena com a aberura da 5 O parâmero λ é uma função da proporção de firmas que podem reajusar preços óimos em cada período. Nese rabalho, adoou-se a hipóese de que essa proporção é a mesma nos casos de produores domésicos ou de imporadores. A vanagem de usar essa hipóese é a de simplificar a análise sem alerar qualiaivamene os resulados. Ver Devereux e Lane (200), que assumem a mesma hipóese. 6 Nas equações (9) e (0), usamos a hipóese de equilíbrio esacionário de longo prazo no reso * * * do mundo, ou seja, que x = = i = 0.

12 economia mas é parcialmene compensado pelo pass-hrough imperfeio, o que explica a presença do ermo ϕ na equação (8). Como há inércia da inflação, vamos definir a inflação ao consumidor quasediferenciada como γ C z = () Como ( α) α z C ( α ) z α z,, podemos ambém escrever ou seja, a inflação (quase-diferenciada) ao consumidor é uma média ponderada das inflações (quase-diferenciadas) domésica e das imporações. O modelo esruural é compleado por uma regra de políica moneária e pela especificação dos processos dos choques exógenos. Na Seção 2.3, vamos apresenar as regras de políica moneária cujos desempenhos serão esudados nese rabalho. Uma delas é a regra de Taylor com resposas à inflação domésica e à inflação das imporações que, para dados rimesrais, é descria por i = a b 4 a x (2) Vamos caracerizar em seguida os processos dos choques exógenos. O choque na axa de juros naural, r n, é a seguine combinação de choques de produividade (domésica e exerna) e choques de demanda a a * σ g g ρ ρ a µ δν ρ ρ g ε (3), n r = α ω enquano o choque na axa de câmbio naural, q n, é a seguine combinação de choques de produividade domésica e exerna: q n = ( ) ( ) a a* * * α ρ a ρ δ a ν µ (4) 2

13 Os choques de produividade domésica e exerna são descrios, respecivamene, pelos seguines processos AR(): ρ a a = a ν (5) ρ * a* * a = a onde ν * (6) ν µ ν δ * = (7), ou seja, há spill-overs da produividade exerna sobre a produividade domésica. O choque de demanda, g, de cusos, u, e no prêmio de risco, κ, ambém seguem processos AR(), definidos respecivamene por: g g = ρ g ε (8) ρ u u = u κ ρ κ ζ κ (9) ω = (20) Objeivos da políica moneária O objeivo do banco cenral na daa = 0 é o de minimizar E(W), a esperança incondicional da função de perda social ineremporal = E =0 0 L W β (2) onde 0 < β < é o mesmo faor de descono das oferas agregadas (6) e (7). A função de perda insanânea no conexo de uma pequena economia abera, L, é descria por L = 2 ( c z ) x x λ ii λ hh λ e( e) λ (22) 2 3

14 onde z c, x, i, h e e são os desvios percenuais das variáveis-objeivo em relação às suas meas de longo prazo e os pesos λ k 0 medem a imporância relaiva aribuída pelo banco cenral à esabilização de cada variável-objeivo k. Considere o objeivo de esabilizar z c em orno de zero. Por um lado, como C z = γ, ele implica a busca de uma mea consane para, a inflação ao consumidor. Seja _ a mea de inflação. Se o banco cenral for bem sucedido, convergirá para _ e, nese caso, as perdas de bem-esar associadas à dispersão de preços relaivos serão as menores possíveis. 7 C Por ouro lado, como z ( α ) z α z, a esabilização de z c requer que a políica moneária responda aos desvios da inflação domésica e da inflação das imporações (quase-diferenciadas) em relação aos seus equilíbrios de longo prazo. A razão é que em uma economia abera com pass-hrough imperfeio há rigidez nominal de preços na deerminação de ambos os ipos de inflação. Porano, se o banco cenral não responder aos efeios de choques em z e em z, ineficiências relacionadas à dispersão de preços relaivos vão se acumular. Quano maior for o grau de aberura, α, maior será a imporância da inflação das imporações para o objeivo de esabilizar z c. Os objeivos de esabilizar x, h e i jusificam-se na medida em que eles correspondem à busca de meas de longo prazo para essas variáveis compaíveis com a mea de inflação consane _ ou com um equilíbrio onde os preços são perfeiamene flexíveis, ou seja, com um equilíbrio de longo prazo onde as perdas de bem-esar associadas à dispersão de preços relaivos foram eliminadas. Nos casos do produo e da 7 Ver Woodford (2003). 4

15 axa de câmbio real, essas meas de longo prazo são, respecivamene, o produo naural e a axa de câmbio naural. No caso da axa de juros nominal, a mea é definida como a soma E[r n ] _ κ _, onde E[r n ] = - log ( β ) > 0 é a esperança incondicional da axa de juros naural, _ é a mea de inflação e κ _ é a mea para o prêmio de risco dos íulos negociados no mercado inernacional de capiais, definida como a mea do prêmio de risco compaível com um financiameno adequado do balanço de pagamenos. Enreano, não há, a priori, razões associadas com a esruura da economia para o objeivo de esabilizar a desvalorização nominal do câmbio, e, em orno de uma mea de longo prazo ou de meas de curo prazo. No caso da mea de longo prazo, um argumeno de paridade de poder de compra poderia jusificar a busca de uma mea para e igual à diferença enre as meas consanes para a inflação ao consumidor na economia domésica e no reso do mundo. Enreano, a busca desse objeivo seria redundane na medida em que o banco cenral já procura esabilizar a axa de câmbio real em relação à axa de câmbio naural. O que poderia jusificar a busca de meas para e? Calvo e Reinhar (2000a, 2000b) examinaram os regimes cambiais de 39 países, indusrializados e emergenes, enre 970 e 999, e concluíram que exise um medo de fluuar generalizado, presene na maioria das economias emergenes e mesmo em algumas economias indusrializadas. Esse comporameno se manifesa na escolha de políicas que reduzem a volailidade da axa de câmbio nominal, e é moivado por argumenos de fragilidade financeira, baixa credibilidade da políica moneária, grau elevado de pass-hrough e efeios desfavoráveis da incereza cambial no comércio exerior. Um dos objeivos dese rabalho é o de esudar a eficiência das regras de políica moneária em economias com medo e sem medo de fluuar. Para isso, vamos definir 5

16 economias com medo de fluuar como aquelas que exibem parâmero λ e > 0 e economias sem medo de fluuar como aquelas com λ e = 0. Os resulados das simulações numéricas comparando os dois regimes serão discuidos nas Seções 3 e 4. Quando o faor de descono β for próximo de, o objeivo do banco cenral descrio nas equações (2) e (22) pode ser aproximado por z λ x x λi i λ h h e e (23) c min E( W ) V ( ) V ( ) V ( ) V ( ) V ( ) = λ { z c, x, i, h, e } onde V(k) é a variância incondicional da variável-objeivo k. 8 A solução do problema (23) sujeio à esruura da economia descria pelas equações ()-(20) requer o compromisso do banco cenral na daa = 0 com a regra de políica óima e robusa, definida como aquela que implemena o equilíbrio óimo sob a perspeciva aemporal para qualquer especificação dos choques exógenos. 9 Na próxima Seção, serão apresenadas as regras de políica candidaas a regra óima na pequena economia abera Regras de políica moneária Qual deve ser o formao de uma regra de políica moneária óima em uma economia abera? Será que uma regra óima derivada para uma economia fechada coninua a ser óima em uma economia abera? Resposas ao câmbio devem ser consideradas ou elas perurbam a busca eficiene de ouros objeivos, como a esabilização da inflação? Regras óimas para economias indusrializadas são diferenes de regras óimas para economias emergenes? Por que? 8 A função de perda social (23) pode ser racionalizada como uma função de perda de um diador benevolene inernacional especializada para uma pequena economia abera. A jusificaiva é que o reso do mundo enconra-se no equilíbrio esacionário de longo prazo com variáveis-objeivo iguais a suas meas. Ver Benigno e Benigno (2000). 9 Ver Woodford (2003). 6

17 Resposas às quesões acima são cruciais para orienar a escolha de regimes moneários e cambiais em diferenes países. Depois das crises financeiras do final dos anos novena e início desa década, diversas economias emergenes, enre elas o Brasil, decidiram abandonar regimes de câmbio fixo e adoar regimes de meas de inflação com câmbio fluuane. Mas o simples abandono do câmbio fixo e o anúncio do câmbio fluuane e de meas de inflação não são condições suficienes para uma políica moneária eficiene. Os bancos cenrais desses países devem escolher e se compromeer com regras óimas para pequenas economias aberas, definidas como as regras capazes de implemenar o equilíbrio óimo ou o melhor padrão possível de resposas das variáveis-objeivo aos choques. Como já mencionado, os esudos disponíveis sobre regras óimas em economias aberas provêem uma orienação ainda precária para essa escolha. A maioria deles não faz simulações numéricas de modo a ordenar regras alernaivas de acordo com sua eficiência, limiando-se a comparar o desempenho de regras muio simples, com parâmeros arbirários, em modelos igualmene simples. Ese rabalho, em conrase, propõe-se a ordenar diferenes regras de políica de acordo com sua eficiência, usando algorimos de oimização numérica que calculam os coeficienes óimos de cada regra associados com os respecivos equilíbrios de expecaivas racionais do modelo descrio na Seção 2.. A meodologia de oimização numérica permie, porano, selecionar a melhor regra enre regras óimas de diferenes famílias. As regras examinadas baseiam-se nos formaos proposos por Taylor (993), Roemberg e Woodford (999) e Giannoni e Woodford (2003). A razão é que essas regras combinam elemenos imporanes para a eficiência da políica, que são as resposas a variáveis-objeivo correnes e a previsões de variáveis-objeivo e a inércia da axa de juros 7

18 8 e de ouras variáveis. 20 No que se segue, vamos idenificar cada família de regras pelas abreviauras TR (regra de Taylor), RW (regra de Roemberg e Woodford) e GW (regra de Giannoni e Woodford). Em linhas gerais, TR considera apenas resposas a variáveis correnes, RW acrescena inércia da axa de juros e GW adiciona previsões das variáveisobjeivo e inércia de ouras variáveis (como a inflação ou o hiao do produo). Cada regra poderá ou não responder à axa de câmbio. As regras que não respondem à axa de câmbio serão idenificadas pelas leras minúsculas hf, que referem-se a resposas à inflação domésica e à inflação das imporações. 2 São elas: i) a regra de Taylor sem resposas ao câmbio (TRhf), x a a i b = 4 (24); ii) a regra de Roemberg e Woodford sem resposas ao câmbio (RWhf), i c x a a i b 4 = (25); iii) e a regra de Giannoni e Woodford sem resposas ao câmbio (GWhf), ( ) ( ) ( ) ( ) α α α α α α x x e e i i d i c x x E x E a E a i b b = (26) A regra (26) é a regra óima e robusa em uma economia fechada com inflação inercial. 22 As regras que respondem à axa de câmbio são idenificadas pelas leras minúsculas eh, referenes à desvalorização nominal e e ao hiao da axa de câmbio, h. São elas: 20 Para uma discussão sobre a imporância desses elemenos para a eficiência da políica, ver Woodford (2003). 2 Também foram realizadas simulações com regras respondendo à inflação ao consumidor. Enreano, essas regras foram ligeiramene mais ineficienes, moivo pelo qual decidimos nos concenrar nas regras com resposas à inflação domésica e à inflação das imporações. 22 Ver Giannoni e Woodford (2003).

19 9 iv) a regra de Taylor com resposas ao câmbio (TRhfeh), h j h i e g e f x a a i b 4 = (27); v) a regra de Roemberg e Woodford com resposas ao câmbio (RWhfeh), h j h i e g e f i c x a a i b 4 = (28); vi) e a regra de Giannoni e Woodford com resposas ao câmbio (GWhfeh), ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) h e e e E h h g e E e f e e i i d i c x x E x E a E a i h e h h e e x x b b = α α α α α α α α α α (29) Nas expressões acima, odos os coeficienes são maiores ou iguais a zero, com exceção dos coeficienes associados a valores defasados de e e h, que podem assumir valores posiivos ou negaivos. 3 - Eficiência das regras em uma pequena economia indusrializada O objeivo desa Seção é analisar a eficiência das regras de políica moneária em uma pequena economia indusrializada, com base nos resulados de simulações numéricas usando o modelo apresenado na Seção 2. A pequena economia indusrializada é caracerizada pelos parâmeros esruurais descrios na Tabela. 23 Todos eles foram exraídos direamene ou calculados a parir dos rabalhos de Roemberg e Woodford (997) (RW97), McCallum e Nelson (200) (MN0), Giannoni e Woodford (2003) (GW03) e Galí e Monacelli (2002) (GM02). 23 Como os parâmeros ω α e κ α são sensíveis a α, opamos por apresenar os valores correspondenes a α = 0,.

20 TABELA PARÂMETROS ESTRUTURAIS NA ECONOMIA INDUSTRIALIZADA (Alpha = 0.) Valores ones Elasicidade de subsiuição do dispêndio (/sigma) GW03 Acelerador de economia abera (omega).00 GM02 aor de descono (bea) GW03 Inclinação da curva de Phillips domésica (kappa) GM02; RW97 Inclinação da curva de Phillips das imporações (lambda) 0.79 GM02; RW97 Persisência de a (rhoa) GM02 Persisência de a* (rhoa*) GM02 Dependência linear enre a e a* (dela) GM02 Persisência de g (rhog) GW03 Persisência de u (rhou) GW03 Persisência de k (rhok) MN0 Peso da esabilização da inflação.000 GW03 Peso da esabilização do produo (lambdax) GW03 Peso da esabilização da axa de juros nominal (lambdai) GW03 Peso da esabilização da axa de câmbio real (lambdah) GW03 Peso da esabilização da desvalorização nominal (lambdae) GW03 As Tabelas 2 e 3 comparam a eficiência das regras quando γ = e α = 0,. Um grau de indexação de 00% é compaível com a evidência enconrada por Chrisiano e al. (200) para a economia nore-americana, enquano um grau de aberura de 0% replica a experiência de economias com coeficienes de imporações (M/PIB) dessa ordem. 24 A economia da Tabela 2 não em medo de fluuar, ou seja, seu λ e = 0, ao passo que a economia da Tabela 3 em medo de fluuar e dá à esabilização da desvalorização nominal do câmbio o mesmo peso da esabilização da axa de juros nominal e da axa de câmbio real, ou seja, exibe um λ e = 0,077. Em ambas as Tabelas, cada linha mosra esaísicas descriivas dos equilíbrios de expecaivas racionais associados à regra selecionada. As esaísicas são as variâncias incondicionais das variáveis-objeivo, V(.), medidas em ponos percenuais ao ano, a esperança incondicional da função de perda social, E(W), ambém em ponos percenuais ao ano, e E(W) relaivo, que avalia a perda relaiva de eficiência de cada regra com relação ao equilíbrio óimo, implemenado pela melhor regra de políica. Mais especificamene, 24 Ese ambém é o caso dos Esados Unidos. Ver McCallum e Nelson (200). 20

21 ( E( W ) E( W ) * ) *00 ( ) * E W REL = E W, onde E(W)* é a perda de bem-esar associada à regra de Giannoni e Woodford (2003) com resposas ao câmbio (GWhfeh), condicionada ao regime sem medo de fluuar. TABELA 2 EICIÊNCIA DAS REGRAS, INDUSTRIALIZADOS SEM MEDO DE LUTUAR (Gamma =, alpha = 0.) Regras sem resposas ao câmbio V(zc) V(i) V(h) V(x) V(De) E(W) E(W) REL TRhf RWhf GWhf Regras com resposas ao câmbio V(zc) V(i) V(h) V(x) V(De) E(W) E(W) REL TRhfeh RWhfeh GWhfeh TABELA 3 EICIÊNCIA DAS REGRAS, INDUSTRIALIZADOS COM MEDO DE LUTUAR (Gamma =, alpha = 0.) Regras sem resposas ao câmbio V(zc) V(i) V(h) V(x) V(De) E(W) E(W) REL TRhf RWhf GWhf Regras com resposas ao câmbio V(zc) V(i) V(h) V(x) V(De) E(W) E(W) REL TRhfeh RWhfeh GWhfeh Tano na economia sem medo quano na economia com medo de fluuar as regras com resposas ao câmbio dominam as regras sem resposas ao câmbio, ou seja, regras que reagem ao câmbio induzem caminhos menos voláeis das variáveis-objeivo e aumenam a eficiência da políica moneária. Em ambos os casos, a redução da volailidade do câmbio real e do hiao do produo mais do que compensa o aumeno da variância da axa de juros nominal, o que leva a perdas de bem-esar menores nas economias cujos bancos cenrais respondem ao câmbio. As perdas relaivas de não responder ao câmbio oscilam enre 3,2% e 4,% na economia sem medo e chegam a 25% na economia com medo de fluuar. 2

22 O exercício sugere, porano, que er medo de fluuar não é uma boa esraégia de políica. De fao, o medo de fluuar disorce a resposa da políica moneária aos efeios dos choques e aumena as perdas de eficiência, ou seja, piora o desempenho da políica moneária. A comparação das Tabelas 2 e 3 mosra que a queda das volailidades da axa de câmbio real, da desvalorização nominal do câmbio e da axa de juros nominal não compensa o aumeno da variância do hiao do produo em um regime com medo de fluuar. No caso das regras com resposas ao câmbio, essas perdas são agravadas pela maior volailidade da inflação (quase-diferenciada). A melhor regra, ou seja, aquela que implemena o equilíbrio óimo, é a regra de Giannoni e Woodford (2003) com resposas ao câmbio (GWhfeh). Por um lado, ese resulado confirma os obidos por ouros esudos no conexo de economias fechadas: 25 uma regra que combina adequadamene resposas a variáveis-objeivo correnes, defasadas e esperadas é a mais eficiene. Por ouro, ele adiciona as resposas ao câmbio como uma caracerísica imporane da regra óima em economias aberas. A inuição é que, como há rigidez nominal dos preços dos bens produzidos domesicamene e dos preços domésicos das imporações, variações na axa de câmbio nominal não são imediaamene repassadas para a inflação e o hiao do produo. Nese conexo, resposas adequadas da políica moneária às previsões e aos valores correnes e defasados do hiao da axa de câmbio real e da desvalorização nominal afeam as expecaivas e as decisões de preços e produção de um seor privado forward-looking, suavizam os caminhos das variáveis-objeivo e reduzem as perdas de bem-esar. Considere, por exemplo, os efeios de uma desvalorização real do câmbio na daa. Dada a axa de juros nominal, o hiao do produo, a inflação domésica e a inflação das imporações crescem na daa. Como há inércia da inflação, inflação domésica e inflação 25 Ver, p. ex., Giannoni e Woodford (2003) e Woodford (2003). 22

23 das imporações esperadas nos próximos períodos ambém aumenam. As axas de juros reais esperadas caem e os hiaos do produo esperados nos próximos períodos aumenam, reforçando a aceleração da inflação domésica e da inflação das imporações na daa. Enreano, o banco cenral reage aos efeios expansionisas da desvalorização e aumena a axa de juros nominal na daa. A axa de juros real aumena em e, por inércia da axa de juros, nos períodos seguines. A seqüência de axas de juros reais posiivas inibe o crescimeno do hiao do produo na daa e induz hiaos do produo negaivos no fuuro. Inflação domésica e das imporações crescem menos na daa e nos períodos fuuros. Esses efeios são ainda reforçados pela valorização real do câmbio que acompanha a elevação da axa de juros. Com pass-hrough imperfeio, os efeios da desvalorização não são imediaamene repassados à inflação e ao hiao do produo. Por isso, os efeios da regra que responde ao câmbio são relaivamene mais inensos. No exemplo da desvalorização real na daa, as firmas que podem reajusar na daa aumenam relaivamene menos seus preços se sabem que o banco cenral responde à desvalorização do câmbio (e não apenas à inflação, ao hiao do produo e à axa de juros defasada). Se é melhor responder adequadamene ao câmbio, qual deve ser a magniude dessas resposas? Para ver isso, vamos considerar os coeficienes das regras óimas nas economias com medo e sem medo de fluuar. Na economia sem medo de fluuar, a regra óima (GWhfeh) pode ser escria como i = E E e e E h 0.74 x E h x h 2.84 i (30) ao passo que na economia com medo de fluuar a regra óima (GWhfeh) exibe os seguines coeficienes: 23

24 i i h = E E h E h E e E x e x e (3) Ambas as regras respondem ao câmbio, mas a inensidade dessas resposas é menor na economia sem medo de fluuar. As Tabelas 2 e 3 mosram que o compromisso com a regra (3) em vez da (30) leva a uma perda de bem-esar de cerca de 2%. A combinação deses resulados pode ser sineizada na seguine prescrição de políica para pequenas economias indusrializadas: a regra óima deve responder ao câmbio, mas a inensidade dessa resposa deve ser escolhida por um banco cenral sem medo de fluuar, definido como aquele que aribui peso zero à esabilização de e. 26 Para verificar se os resulados acima são robusos a mudanças nos parâmeros, realizamos simulações para diferenes valores de γ, o grau de indexação, e α, o grau de aberura. Os Gráficos a 4 e as Tabelas 4 e 5 mosram resulados relevanes dessa análise de sensibilidade. 27 Os Gráficos e 2 focalizam o caso de economias sem medo de fluuar, primeiro para α = 0, e 0,6 γ, depois para γ = e 0, α 0,6. 28 Os Gráficos 3 e 4 exibem os mesmos resulados para as economias com medo de fluuar. inalmene, as Tabelas 4 e 5 mosram as perdas de bem-esar nas economias com medo em relação às sem medo de fluuar para diferenes α e γ. 26 Mas aribui peso posiivo à esabilização de h. Ver Seção Os resulados de simulações com ouros valores desses parâmeros são qualiaivamene similares. 28 Os domínios escolhidos cobrem praicamene odos os casos empiricamene relevanes. Por exemplo, γ = 0,6 e γ = replicam, respecivamene, os resulados de Galí e Gerler (999) e Chrisiano e al. (200) para os graus de indexação de Europa e Esados Unidos. 0, α 0,6 reraa as experiências desde economias relaivamene fechadas, como os Esados Unidos (α = 0,) aé economias com alos coeficienes de imporações (M/PIB), como o Canadá (α = 0,4). 24

25 Gráfico EICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS Indusrializados sem medo (alpha = 0.) E(W) TRhf RWhf GWhf TRhfeh RWhfeh GWhfeh Gamma Gráfico 2 EICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS Indusrializados sem medo (gamma = ) 3.2 E(W) TRhf RWhf GWhf TRhfeh RWhfeh GWhfeh Alpha 25

26 Gráfico 3 EICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS Indusrializados com medo (alpha = 0.) E(W) 2.6 TRhf RWhf GWhf TRhfeh RWhfeh GWhfeh Gamma Gráfico 4 EICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS Indusrializados com medo (gamma = ) E(W) 3.0 TRhf RWhf GWhf TRhfeh RWhfeh GWhfeh Alpha 26

27 TABELA 4 EICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS INDUSTRIALIZADOS COM MEDO X SEM MEDO (Alpha = 0.) E(W) relaivo (ponos percenuais) Sem resposas ao câmbio Com resposas ao câmbio Gamma TRhf RWhf GWhf TRhfeh RWhfeh GWhfeh TABELA 5 EICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS INDUSTRIALIZADOS COM MEDO X SEM MEDO (Gamma = ) E(W) relaivo (ponos percenuais) Sem resposas ao câmbio Com resposas ao câmbio Alpha TRhf RWhf GWhf TRhfeh RWhfeh GWhfeh A conclusão básica é que os resulados são robusos aos valores dos parâmeros e a prescrição de políica sugerida aneriormene pode ser generalizada: pequenas economias indusrializadas não devem er medo de fluuar e devem escolher regras de políica que respondam ao câmbio. Em paricular, seus bancos cenrais devem se compromeer com a regra de Giannoni e Woodford (2003) com resposas ao câmbio (GWhfeh). 4 - Eficiência das regras em uma pequena economia emergene Após as crises financeiras do final dos anos novena e início desa década, noadamene as crises da Ásia (997), da Rússia (998), do Brasil (999) e da Argenina (2002), inensificou-se o debae sobre a escolha de regimes cambiais e moneários em economias emergenes. Alguns especialisas, como Goldsein (999), argúem que essas economias deveriam abandonar regimes de câmbio fixo ou de bandas cambiais e adoar um câmbio mais flexível. Calvo (2000) e ausmann (999), em conrase, propõem a dolarização como o regime mais adequado para alguns emergenes. Qual em sido a 27

28 experiência na práica? Brasil, Chile, Colômbia, República Tcheca, Coréia, Peru, Polônia, África do Sul e Tailândia são exemplos de emergenes que anunciaram recenemene a adoção de meas de inflação e câmbio fluuane. 29 Equador e El Salvador, no ouro exremo, oparam pela dolarização. Mas, segundo Calvo e Reinhar (2000a), essa polarização enre câmbio fluuane e dolarização não corresponde à realidade na maioria dos emergenes. Mesmo os que anunciaram câmbio fluuane coninuariam praicando uma políica caracerizada pelo medo de fluuar (câmbio fixo, paridade ajusável ou bandas cambiais na práica, apesar do discurso de câmbio fluuane). A busca da esabilidade do câmbio nominal nesses países seria jusificada por moivos relacionados com fragilidade financeira, baixa credibilidade da políica moneária, grau elevado de pass-hrough e impacos negaivos da insabilidade cambial no comércio exerior. O objeivo desa Seção é o de conribuir para ese debae, analisando a eficiência das regras de políica moneária em economias emergenes com medo e sem medo de fluuar. Esa discussão é paricularmene relevane para o caso do Brasil, uma vez que as evidências disponíveis indicam uma efeiva mudança de regime em nosso país a parir de janeiro de 999: o medo de fluuar que caracerizou a políica moneária e cambial enre jul/94 e dez/98 eria sido subsiuído por uma políica sem medo de fluuar a parir de jan/99. Essas evidências esão resumidas nas Tabelas 6 e 7, que comparam os dados coleados por Calvo e Reinhar (2000a) para países selecionados com a experiência brasileira. A volailidade cambial é medida pela probabilidade (condicional ao regime 29 Sobre meas de inflação e câmbio fluuane em economias emergenes, ver Eichengreen (2002) e Mishkin (2000). 28

29 TABELA 6 VOLATILIDADE DO CÂMBIO NOMINAL Câmbio luuane País Período Probabilidade da Probabilidade da banda de % banda de 2.5% Esados Unidos ev/73 a abr/ Japão ev/73 a abr/ Ausrália Jan/84 a abr/ Canadá Jun/70 a abr/ Índia Mar/93 a abr/ México Dez/94 a abr/ Nova Zelândia Mar/85 a abr/ África do Sul Jan/83 a abr/ Suécia Nov/92 a abr/ Brasil Jan/99 a jun/ lexibilidade gerenciada País Período Probabilidade da Probabilidade da banda de % banda de 2.5% Brasil Jul/94 a dez/ Chile Ou/82 a abr/ Colômbia Jan/79 a abr/ Índia ev/79 a fev/ Israel Dez/9 a abr/ Coréia do Sul Mar/80 a ou/ México Jan/89 a nov/ one: Calvo e Reinhar (2000a) cambial 30 ) da desvalorização nominal mensal cair em bandas de ± % ou ± 2,5%, enquano a volailidade dos juros nominais é medida pela probabilidade (condicional ao regime cambial) da variação mensal da axa de juros cair em bandas de ± 0,25% ou ± 0,5%. Enre jul/94 e dez/98, a baixa volailidade cambial e a ala volailidade da axa de juros nominal moivaram a inclusão do Brasil no grupo de economias com medo de fluuar. Esse quadro mudou noavelmene a parir de jan/99: a políica praicada desde enão levou a uma volailidade cambial e a uma esabilidade da axa de juros nominal comparáveis às observadas em economias indusrializadas que radicionalmene deixam seu câmbio fluuar, como os Esados Unidos ou o Japão. Em ouras palavras, o banco cenral brasileiro eria perdido o medo de fluuar a parir de jan/ O regime cambial é o reporado ao MI. Sobre as divergências enre os regimes reporados e os praicados, ver Calvo e Reinhar (2000a) e Yeyai e Surzenegger (999). 29

30 TABELA 7 VOLATILIDADE DA TAXA DE JUROS NOMINAL Câmbio luuane País Período Probabilidade da Probabilidade da banda de 0.25% banda de 0.5% Esados Unidos ev/73 a abr/ Japão ev/73 a abr/ Ausrália Jan/84 a abr/ Canadá Jun/70 a abr/ Índia Mar/93 a abr/ México Dez/94 a abr/ Nova Zelândia Mar/85 a abr/ África do Sul Jan/83 a abr/ Suécia Nov/92 a abr/ Brasil Jan/99 a jun/ lexibilidade gerenciada País Período Probabilidade da Probabilidade da banda de % banda de 2.5% Brasil Jul/94 a dez/ Chile Ou/82 a abr/ Colômbia Jan/79 a abr/ Índia ev/79 a fev/ Israel Dez/9 a abr/ Coréia do Sul Mar/80 a ou/ México Jan/89 a nov/ one: Calvo e Reinhar (2000a) Para comparar os desempenhos de regras de políica moneária em economias emergenes e indusrializadas, é necessário diferenciá-las. 3 Nese rabalho, vamos focalizar uma diferença considerada crucial na lieraura: a fragilidade financeira. 32 Ela se manifesa na dificuldade de acesso das economias emergenes aos mercados inernacionais de capiais, nos alos e voláeis prêmios de risco de seus íulos e nos baixos raings aribuídos pelas agências de crédio às empresas e governos desses países. O acesso desses países aos mercados financeiros inernacionais, normalmene precário, cosuma ser inerrompido bruscamene em períodos de crise de confiança, no fenômeno conhecido como sudden sop. 33 A inerrupção súbia dos fluxos de capiais freqüenemene requer 3 Para as diferenças enre economias emergenes e indusrializadas, ver Calvo e Reinhar (2000b), Devereux e Lane (200) e Eichengreen (2002). 32 Ver Eichengreen e ausmann (999), Eichengreen (2002), Calvo e Reinhar (2000a, 2000b) e Devereux e Lane (200). 33 Ver Calvo e Reinhar (2000b). 30

31 uma grande redução no défici em cona correne, que só pode ser alcançada no curo prazo com um aumeno da axa de juros e uma conração da demanda. Nesse ambiene, choques no prêmio de risco voláeis e persisenes acabam exigindo resposas de políica moneária que aumenam as variâncias das variáveis-objeivo e levam a perdas de bem-esar. Para isolar os efeios da fragilidade financeira na eficiência da políica moneária, vamos definir uma economia emergene como aquela que exibe os mesmos parâmeros esruurais da economia indusrializada apresenados na Tabela, porém com um processo mais voláil e persisene para o choque no prêmio de risco. Para medir a variância e a persisência desse choque em relação ao da economia indusrializada, usamos as médias rimesrais dos prêmios de risco dos C-Bonds emiidos pelo Brasil e negociados no período de jan/95 a jun/03. O choque no prêmio de risco foi esimado como um AR() com grau de persisência igual a 0,75. A variância amosral foi calculada e comparada com o valor calibrado por McCallum e Nelson (200) para as economias indusrializadas. O resulado foi uma volailidade 9 vezes mais ala na economia emergene. As Tabelas 8 e 9 mosram os resulados das simulações numéricas para γ = e α = 0,. 34 As variâncias das variáveis-objeivo e as perdas de bem-esar são mais alas na economia emergene (compare as Tabelas 2 e 3 com as Tabelas 8 e 9). Enreano, a ordenação das regras e dos regimes permanece a mesma: 35 o regime sem medo de fluuar domina o regime com medo e as regras que respondem ao câmbio dominam as que não respondem. Em paricular, a regra de Giannoni e Woodford (2003) com resposas ao câmbio (GWhfeh), condicionada ao regime sem medo de fluuar, maném o poso de regra óima na economia emergene. A fragilidade financeira aumena, no enano, o cuso de 34 α = 0, é próximo do coeficiene de imporações da economia brasileira. γ = capura o alo grau de indexação ípico de economias emergenes. 35 Ese resulado confirma o enconrado por Devereux e Lane (200). 3

32 TABELA 8 EICIÊNCIA DAS REGRAS, EMERGENTES SEM MEDO DE LUTUAR (Gamma =, alpha = 0.) Regras sem resposas ao câmbio V(zc) V(i) V(h) V(x) V(De) E(W) E(W) REL TRhf RWhf GWhf Regras com resposas ao câmbio V(zc) V(i) V(h) V(x) V(De) E(W) E(W) REL TRhfeh RWhfeh GWhfeh TABELA 9 EICIÊNCIA DAS REGRAS, EMERGENTES COM MEDO DE LUTUAR (Gamma =, alpha = 0.) Regras sem resposas ao câmbio V(zc) V(i) V(h) V(x) V(De) E(W) E(W) REL TRhf RWhf GWhf Regras com resposas ao câmbio V(zc) V(i) V(h) V(x) V(De) E(W) E(W) REL TRhfeh RWhfeh GWhfeh escolher o regime ou a regra errada: esse cuso chega a 7,4% se o banco cenral opar pela regra errada condicionada ao regime cero e a quase 40% se ele errar em ambas as escolhas. Os Gráficos 5 e 6 e a Tabela 0 mosram que os resulados acima são robusos aos valores de γ. inalmene, as Tabelas e 2 comparam as perdas de bem-esar na economia emergene vis-à-vis a indusrializada. A fragilidade financeira, isoladamene, induz perdas da ordem de 70%, que aumenam para cerca de 3% se a economia emergene iver medo de fluuar. 32

33 Gráfico 5 EICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS Emergenes sem medo (alpha = 0.) E(W) TRhf RWhf GWhf TRhfeh RWhfeh GWhfeh Gamma Gráfico 6 EICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS Emergenes com medo (alpha = 0.) 6.0 E(W) TRhf RWhf GWhf TRhfeh RWhfeh GWhfeh Gamma 33

34 TABELA 0 EMERGENTES COM MEDO X EMERGENTES SEM MEDO E(W) relaivo (ponos percenuais) Sem resposas ao câmbio Com resposas ao câmbio Gamma TRhf RWhf GWhf TRhfeh RWhfeh GWhfeh TABELA EMERGENTES X INDUSTRIALIZADOS, AMBOS SEM MEDO E(W) relaivo (ponos percenuais) Sem resposas ao câmbio Com resposas ao câmbio Gamma TRhf RWhf GWhf TRhfeh RWhfeh GWhfeh TABELA 2 EMERGENTES COM MEDO X INDUSTRIALIZADOS SEM MEDO E(W) relaivo (ponos percenuais) Sem resposas ao câmbio Com resposas ao câmbio Gamma TRhf RWhf GWhf TRhfeh RWhfeh GWhfeh Os resulados dos exercícios sugerem que os bancos cenrais das economias emergenes deveriam adoar a seguine esraégia de políica: não er medo de fluuar e anunciar o compromisso de implemenar a regra de Giannoni e Woodford (2003) com resposas ao câmbio. Essa regra exibe os seguines coeficienes quando γ = e α = 0,: i = E E e h 0.35 x 0.34 x E h 0.84 i h 2.4 (32) Eles podem ser comparados com os coeficienes da regra óima da economia indusrializada, reproduzida abaixo: 34