Boletim Económico Inverno 2006

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1 Boleim Económico Inverno 2006 Volume 12, Número 4 Disponível em Publicações

2 BANCO DE PORTUGAL Deparameno de Esudos Económicos Av. Almirane Reis, 71-6.º andar Lisboa Disribuição Deparameno de Serviços de Apoio Av. Almirane Reis, 71-2.º andar Lisboa Impressão e Acabameno Tipografia Peres, S.A. Tiragem 1450 exemplares Depósio Legal n.º /06 ISSN

3 ÍNDICE

4 Índice Inverno 2006 ÍNDICE Texos de Políica e Siuação Económica Perspecivas para a Economia Poruguesa: Caixa Evolução recene do prémio de risco das axas forward da axa de juro a rês meses na área do euro Arigos Prémio de Risco das Taxas de Juro do Euro Esruuras de Exporação Relaivas e Especialização Verical: Um Índice Simples de Comparação dos Países A Uilização de Informação Qualiaiva na Previsão das Exporações O Cálculo dos Saldos Ajusados do Ciclo do Banco de Porugal: Uma Acualização Cronologia das Principais Medidas Financeiras Janeiro a Dezembro I Working Papers 1998 a i Boleim Económico Banco de Porugal 5

5 TEXTOS DE POLÍTICA E SITUAÇÃO ECONÓMICA Perspecivas para a Economia Poruguesa:

6 Texos de Políica e Siuação Económica Inverno 2006 PERSPECTIVAS PARA A ECONOMIA PORTUGUESA: INTRODUÇÃO As perspecivas para a evolução da economia poruguesa no período apresenadas nese arigo aponam para uma aceleração gradual da acividade económica, num conexo de alguma correcção dos desequilíbrios macroeconómicos inernos e de um crescimeno moderado dos preços no consumidor. Impora ambém sublinhar que o início da recuperação da economia em 2006 foi acompanhado de uma efeciva consolidação orçamenal que, apesar de er efeios emporariamene resriivos, é essencial para melhorar as perspecivas de crescimeno económico a médio prazo. Como habiualmene, a acual projecção assena num conjuno de hipóeses relaivas à evolução das axas de juro, das axas de câmbio, dos preços de diversas maérias-primas e da procura exerna relevane para a economia poruguesa ao longo do horizone. Esa projecção incorpora ainda um conjuno de pressuposos específicos da economia poruguesa, em paricular no que respeia ao comporameno das Adminisrações Públicas. A acual projecção apona para uma recuperação da acividade económica ao longo de odo o horizone. Após o fraco crescimeno regisado em 2005 (0.4 por ceno), esima-se que o Produo Inerno Bruo (PIB) enha crescido 1.2 por ceno em 2006, projecando-se uma aceleração para 1.8 e 2.1 por ceno em 2007 e 2008, respecivamene (Quadro 1.1). A recuperação projecada da acividade económica é, no enano, ainda insuficiene para permiir o reinício do processo de convergência real em relação à área do euro, o qual foi inerrompido no início da década, muio embora se projece que o Quadro 1.1 PROJECÇÕES DO BANCO DE PORTUGAL Taxa de variação, em percenagem Pesos Projecção acual BE Ou BE Verão (e) Produo Inerno Bruo Consumo privado Consumo público Formação brua de capial fixo Procura inerna Exporações Imporações Conribuo (em p.p.) Exporações líquidas Procura inerna do qual: Variação de Exisências Balanças Correne e de Capial (% PIB) IHPC Noa: (e) esimaiva. Para cada variável apresena-se a projecção correspondene ao cenário cenral (enendido como o valor mais provável dessa variável condicional ao conjuno de hipóeses consideradas). Conforme desenvolvido na Secção 4 dese arigo, as disribuições de probabilidade aribuídas aos valores possíveis da variável poderão serassiméricas,pelo que a probabilidade de se observar um valor abaixo do cenário cenral pode ser diferene da probabilidade de se observar um valor acima do cenário cenral. Boleim Económico Banco de Porugal 9

7 Inverno 2006 Texos de Políica e Siuação Económica crescimeno da economia poruguesa fique próximo do da área do euro no final do horizone (Gráfico 1.1). O desempenho da economia poruguesa ao longo dos úlimos anos erá sido paricularmene influenciado pela ocorrência simulânea de um conjuno de choques inernos e exernos. Ao nível do enquadrameno exerno, a subida do preço do peróleo para níveis hisoricamene elevados e a manuenção de um crescimeno moderado nos países da área do euro erão sido especialmene penalizadoras para a economia poruguesa, aendendo ao maior consumo de energia por unidade produzida (face à média da área do euro) e à disribuição geográfica das exporações poruguesas. Adicionalmene, assisiu-se nos úlimos anos a uma crescene inegração no comércio inernacional de países de mercado emergenes com baixos cusos uniários de produção e com uma especialização paricularmene concorrencial com a esruura de exporações de Porugal. A nível inerno, a percepção da necessidade de correcção da siuação de défice excessivo da economia poruguesa, bem como a incereza quano aos impacos das medidas adopadas com esse objecivo, conribuíram igualmene para moderar o crescimeno da acividade económica. Adicionalmene, o ajusameno na segunda meade dos anos 90 das despesas e do nível de endividameno dos pariculares para níveis de equilíbrio compaíveis com um regime caracerizado por cusos de financiameno esruuralmene mais baixos erá jusificado uma evolução mais conida das despesas dos pariculares no período poserior. Esa evolução é claramene evidenciada pelo comporameno do invesimeno em habiação ao longo dos úlimos anos e, em pare, conemplada na projecção para o consumo privado. A fraca dinâmica da procura inerna na acual fase ascendene do ciclo económico é um dos facores disinivos face a aneriores períodos de recuperação. Esa siuação reflece as limiações imposas pelas condições de solvabilidade decorrenes das resrições orçamenais ineremporais que, nos úlimos anos, se erão ornado paricularmene acivas quer para as famílias, quer para as Adminisrações Públicas. O crescimeno do consumo privado regisado no passado recene, num conexo de significaivo abrandameno económico e de crescimeno moderado do rendimeno disponível, conribuiu para o aumeno do endividameno das famílias para níveis elevados de acordo com os padrões Gráfico 1.1 PRODUTO INTERNO BRUTO Taxa de variação, em percenagem Diferencial de crescimeno (em p.p.) Porugal Área do euro (e) 2007(p) 2008(p) Noa: Para a área do euro em 2006, 2007 e 2008 foram considerados os ponos médios dos inervalos de projecção divulgados pelo Banco Cenral Europeu no Boleim Mensal de Dezembro de Banco de Porugal Boleim Económico

8 Texos de Políica e Siuação Económica Inverno 2006 europeus. Ese faco, bem como o aumeno progressivo das axas de juro iniciado em Dezembro de 2005, deverão limiar o crescimeno das despesas de consumo das famílias ao longo do horizone de projecção. No que respeia às Adminisrações Públicas, a prossecução plena do processo de consolidação orçamenal em curso deverá impor a manuenção de uma políica orçamenal resriiva aé final do horizone da acual projecção, de molde a corrigir a acual siuação orçamenal de défice excessivo. Nese enquadrameno, a recuperação da acividade económica em 2006 foi deerminada por uma evolução muio favorável do comércio exerno e, em paricular, por um fore crescimeno das exporações, que deverão er evoluído em linha com a procura exerna, após as significaivas perdas de quoa de mercado regisadas nos anos aneriores. Em 2007 e 2008, projeca-se uma desaceleração das exporações, em linha com a evolução da acividade económica nos principais mercados de desino, que deverá raduzir-se na manuenção da quoa de mercado das exporações poruguesas. Nese conexo, a aceleração da economia poruguesa no horizone de projecção baseia-se num maior crescimeno da procura inerna, deerminado em larga medida pela recuperação do invesimeno, que deverá volar a regisar axas de crescimeno posiivas já em 2007, embora, em ermos médios anuais, o crescimeno desa componene seja aproximadamene nulo nesse ano. Em paricular, o invesimeno empresarial deverá apresenar um crescimeno posiivo no conjuno do ano. Adicionalmene, a evolução da procura inerna reflece ainda alguma aceleração do consumo privado, em linha com a evolução do rendimeno disponível real, manendo, no enano, um crescimeno inferior ao do PIB. No que diz respeio às necessidades de financiameno da economia poruguesa, medidas pelo saldo conjuno das balanças correne e de capial, esas deverão er-se reduzido para 7.6 por ceno do PIB em 2006 (8.1 por ceno em 2005), projecando-se que se reduzam para 7.3 por ceno em 2007 e para 7.2 por ceno do PIB em Num conexo de abrandameno dos mercados exernos, de manuenção do preço do peróleo em níveis hisoricamene elevados e de deerioração da balança de rendimenos, deerminada não apenas pelo aumeno das axas de juro mas ambém pela progressiva deerioração da posição de invesimeno inernacional da economia poruguesa, a coninuação da redução do desequilíbrio exerno projecada assena na manuenção de um rimo de crescimeno da procura inerna inferior ao esperado para os principais mercados de desino das exporações poruguesas. Os preços, medidos pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC), deverão er regisado um crescimeno de cerca de 3 por ceno em 2006 (2.1 por ceno em 2005). Ese aumeno da inflação de cerca de 1 pono percenual (p.p.) erá sido deerminado não apenas pela aceleração significaiva dos preços de imporação de bens não energéicos, como erá ainda reflecido a aceleração dos preços de alguns bens alimenares não processados, o impaco dos aumenos do Imposo sobre o Tabaco e os efeios desfasados associados ao aumeno da axa normal do Imposo sobre o Valor Acrescenado (IVA) inroduzido em Julho de A acual projecção apona para uma descida da inflação em 2007 e 2008 para 2.3 e 2.4 por ceno, respecivamene, decorrene da fore desaceleração do preço dos bens energéicos e da dissipação do efeio de base relacionado com o aumeno da axa normal de IVA em meados de 2005, num conexo de crescimeno moderado dos preços de imporação dos bens não energéicos e dos cusos laborais, que ainda assim deverão crescer acima do esperado para a área do euro. A acual projecção maném inalerada a esimaiva para o crescimeno do PIB em 2006 face ao Boleim Económico do Ouono de 2006, embora a composição da despesa apresene diferenças ligeiras (Gráfico 1.2). A revisão da esimaiva reflece essencialmene a incorporação de informação enreano divulgada, de que se desacam as Conas Nacionais Trimesrais e as Esaísicas do Comércio In- Boleim Económico Banco de Porugal 11

9 Inverno 2006 Texos de Políica e Siuação Económica Gráfico 1.2 REVISÕES FACE ÀS PROJECÇÕES DOS BOLETINS ECONÓMICOS DO VERÃO E DO OUTONO DE 2006 Em ponos percenuais PIB Consumo privado Consumo público Formação Brua de Capial Fixo Exporações Imporações Conribuo da procura inerna 0.2 Conribuo das exporações líquidas 0.1 IHPC Bal. correne + bal. de capial (% PIB) BE Ouono 06 BE Verão 06 ernacional relaivas ao erceiro rimesre de 2006 publicadas pelo Insiuo Nacional de Esaísica, no início do passado mês de Dezembro. A projecção para o ano de 2007 apresena uma revisão em ala do crescimeno do PIB em comparação com a publicada no Boleim Económico do Verão de 2006, decorrene de um maior conribuo quer da procura inerna, quer da procura exerna líquida. A revisão em ala do conribuo da procura inerna, 0.2 p.p., é largamene deerminada pela revisão do consumo privado, que deverá reflecir com algum desfasameno um crescimeno superior ao esperado do rendimeno disponível das famílias. Não obsane a significaiva revisão em ala das exporações, resulane de uma evolução mais favorável da procura exerna dirigida às empresas poruguesas, o conribuo da procura exerna líquida deverá aumenar apenas 0.1 p.p. na medida em que as imporações são ambém subsancialmene revisas em ala, acompanhando a evolução da procura inerna e das exporações. A acual esimaiva para a axa de inflação em 2006 maném-se inalerada face à esimaiva avançada no Boleim Económico do Ouono de No que respeia a 2007, a acual projecção consiui uma revisão em ala da projecção publicada no Verão de 2006, moivada por um crescimeno superior ao enão projecado dos preços de imporação dos bens não energéicos, que mais do que compensa a revisão em baixa do preço dos bens energéicos resulane de uma evolução mais favorável do preço do peróleo em euros. 2. HIPÓTESES SUBJACENTES ÀS PROJECÇÕES As projecções apresenadas nese arigo assenam, como habiualmene, num conjuno de hipóeses écnicas relaivamene à evolução das axas de juro, das axas de câmbio e dos preços inernacionais de maérias-primas ao longo do horizone de projecção, com base em informação disponível aé meados de Dezembro de No que diz respeio às axas de juro e aos preços inernacionais de maérias-primas considera-se que eses evoluirão em linha com as expecaivas implícias nos mercados de fuuros, enquano no caso das axas de câmbio se assume a manuenção aos níveis médios regisados em meados de Dezembro de Banco de Porugal Boleim Económico

10 Texos de Políica e Siuação Económica Inverno 2006 Para a procura de bens e serviços produzidos em Porugal por pare dos nossos principais parceiros comerciais, usualmene designada como procura exerna relevane para a economia poruguesa, assume-se uma evolução em linha com o crescimeno médio das imporações deses países, ponderado pelo peso de cada um enquano mercado de desino das exporações poruguesas. Para a evolução das imporações das economias não perencenes à área do euro seguiram-se as hipóeses do exercício de projecção do Eurosisema de Dezembro de Para as economias perencenes à área do euro considerou-se a evolução das imporações projecada pelos respecivos bancos cenrais nacionais no conexo daquele exercício de projecção. Para além das hipóeses écnicas aneriormene referidas, a acual projecção incorpora ainda um conjuno de pressuposos específicos da economia poruguesa, de que se desacam os relaivos à evolução do comporameno das Adminisrações Públicas e dos preços condicionados por procedimenos de naureza adminisraiva Taxas de juro e axas de câmbio A hipóese écnica considerada para a evolução das axas de juro de curo e longo prazos consise em admiir uma evolução em linha com as expecaivas implícias nos mercados de fuuros aé ao final do horizone de projecção. De acordo com esa hipóese, considera-se que a axa de juro de curo prazo (axa de juro do mercado moneário para operações a rês meses) aumenará de um valor médio de 3.1 por ceno em 2006, para 4.0 por ceno em 2007 e 4.1 por ceno em Ese perfil em subjacene uma ligeira subida desa axa no início de 2007 e uma virual esabilização a parir de enão. Em relação à axa de juro de longo prazo, a hipóese écnica considerada raduz-se num ligeiro aumeno em ermos médios anuais de 3.9 por ceno em 2006 para 4.0 em 2007 e No que respeia às axas de câmbio, considerou-se, como habiualmene, a manuenção desas aos níveis médios regisados em meados de Dezembro de Esa hipóese écnica implica uma apreciação do euro, em ermos efecivos, de cerca de 3 por ceno em 2007, que raduz uma apreciação face ao dólar, ao iene e ao franco suíço, que mais do que compensa a depreciação face à libra eserlina. A hipóese écnica deermina que as axas de câmbio se manenham inaleradas ao longo do ano de 2008 nos níveis médios de Preços inernacionais As hipóeses écnicas para a evolução dos preços inernacionais de maérias-primas aé final do horizone de projecção assenam nas expecaivas implícias nos respecivos mercados de fuuros. A uilização desa hipóese implica uma esabilização virual do preço do peróleo em valores médios anuais próximos de 65 dólares por barril de peróleo Bren em 2006 e 2007 (54 dólares em 2005), aumenando de novo para cerca de 69 dólares em Assim, após um crescimeno de mais de 40 por ceno em 2005 e de cerca de 20 por ceno em 2006, a hipóese écnica para a evolução do preço do peróleo de referência implica uma manuenção do preço em 2007, seguida de um aumeno de cerca de 5 por ceno em No caso das maérias-primas não energéicas, as expecaivas implícias nos mercados de fuuros aponam para um crescimeno médio anual dos preços em dólares de cerca de 29 por ceno em 2006 (1) Esas são axas de juro forward a 3 meses implícias na curva de rendimenos que, por isso, podem incorporar um prémio de risco para além das expecaivas dos paricipanes no mercado relaivamene às axas de juro de curo prazo fuuras. Ver caixa: Evolução recene do prémio de risco das axas forward da axa de juro a rês meses na área do euro Boleim Económico Banco de Porugal 13

11 Inverno 2006 Texos de Políica e Siuação Económica e de 15 por ceno em 2007, reflecindo em larga medida o fore perfil ascendene regisado ao longo de Os agenes que operam nos mercados de fuuros desas maérias-primas anecipam um crescimeno médio anual de cerca de 4 por ceno em Em relação ao crescimeno dos preços na área do euro, os resulados do exercício de projecção do Eurosisema publicados no Boleim Mensal do Banco Cenral Europeu (BCE) de Dezembro de 2006 aponam para que o crescimeno médio anual do IHPC se enha siuado no inervalo enre 2.1 e 2.3 por ceno em 2006, projecando-se um crescimeno enre 1.5 e 2.5 por ceno em 2007, e enre 1.3 e 2.5 por ceno em Esa projecção admie: (i) um crescimeno esável das margens de lucro; (ii) a inerrupção da rajecória de aumeno do preço do peróleo regisada nos úlimos anos, o que implica uma redução do conribuo da componene energéica do IHPC ao longo de odo o horizone de projecção; (iii) um crescimeno ligeiramene ascendene dos cusos uniários do rabalho, num conexo de crescimeno esável da produividade e de moderação do crescimeno dos salários que regisarão apenas um ligeiro aumeno em 2008 e (iv) um aumeno significaivo dos imposos indirecos em Acividade económica no exerior e procura exerna A evolução da procura exerna relevane para as empresas poruguesas considerada nese exercício assena em hipóeses para o crescimeno das imporações de bens e serviços de um conjuno de economias endo por base o exercício de projecção do Eurosisema de Dezembro de Esas hipóeses assenam nas projecções elaboradas para o crescimeno das imporações pelos bancos cenrais nacionais das economias da área do euro, que êm subjacene um enquadrameno exerno comum relaivamene ao crescimeno do PIB e das imporações nas economias não perencenes à área do euro, sendo poseriormene assegurada a consisência dos fluxos agregados de comércio de bens e serviços enre os países da área do euro. No que diz respeio à evolução da acividade económica nos países não perencenes à área do euro, as hipóeses consideradas aponam para que esa manenha um crescimeno robuso, não obsane se projece uma ligeira desaceleração de 5.3 por ceno em 2006 para 4.8 por ceno em 2007 e Nos Esados Unidos e no Japão, espera-se um ligeiro abrandameno da acividade económica, enquano que nos países da Ásia emergene se anecipa a manuenção de um fore crescimeno do PIB, com axas acima da média de crescimeno mundial, susenado pelo crescimeno da procura inerna neses países. Relaivamene aos países da União Europeia (UE) não perencenes à área do euro, a acual projecção considera que o crescimeno da acividade económica permanecerá fore. Nese conexo, não obsane se anecipe um ligeiro abrandameno da acividade económica fora da área do euro, o crescimeno da procura exerna relevane para a área do euro deverá maner-se elevado, com uma desaceleração de 10.2 por ceno em 2006 para 7.1 por ceno em 2007 e 6.7 por ceno em Para o conjuno da área do euro, a projecção do exercício do Eurosisema de Dezembro de 2006 apona para um crescimeno do PIB nos inervalos enre 2.5 e 2.9 por ceno em 2006, enre 1.7 e 2.7 por ceno em 2007 e enre 1.8 e 2.8 por ceno em Ese crescimeno da acividade económica é susenado quer por um crescimeno significaivo das exporações, quer pela manuenção de um crescimeno robuso da procura inerna, não obsane o impaco negaivo do aumeno dos imposos indirecos em 2007 sobre a evolução do consumo privado nesse ano. (2) De acordo com as esimaivas publicadas pelo Banco Cenral Europeu, o conribuo dos imposos indirecos para a variação do IHPC deverá siuar-se em 0.5 p.p. em Banco de Porugal Boleim Económico

12 Texos de Políica e Siuação Económica Inverno 2006 De acordo com a evolução admiida para o crescimeno da acividade económica nos principais parceiros comerciais de Porugal, projeca-se que a procura exerna relevane para a economia poruguesa regise uma redução do rimo de crescimeno ao longo do horizone de projecção, de 9.3 por ceno em 2006 para 6.2 por ceno em 2007 e 5.9 por ceno em Esa desaceleração deverá reflecir, em larga medida, a evolução ao longo do horizone de projecção das imporações por pare de países não perencenes à área do euro Hipóeses específicas para Porugal A acual projecção assena ambém num conjuno de hipóeses específicas para a economia poruguesa, das quais se desacam as referenes à evolução das variáveis de finanças públicas e dos preços condicionados por procedimenos de naureza adminisraiva. No que respeia às projecções das conas das Adminisrações Públicas é de desacar que, de acordo com a regra que é usada no âmbio do Eurosisema, apenas foram consideradas as medidas de políica orçamenal já aprovadas em ermos legais ou especificadas com dealhe suficiene. Esa hipóese de rabalho condiciona, em paricular, a evolução projecada para o consumo público, nomeadamene no que se refere aos possíveis impacos do Programa de Reesruuração da Adminisração Cenral do Esado (PRACE) e do Regime de Mobilidade dos Funcionários Públicos. Nese conexo, o consumo público em ermos reais deverá apresenar um comporameno relaivamene próximo do observado em 2006, esabilizando em 2007 e aumenando de forma pouco expressiva em Esa evolução decorre, no essencial, de uma diminuição do número de funcionários públicos, em linha com a regra de admissão de apenas um empregado por cada dois que deixem o serviço, de uma subida pouco expressiva do consumo inermédio em ermos reais e da poupança na despesa com convenções e farmácias, na sequência das medidas inroduzidas no Orçameno do Esado para Em relação ao invesimeno público considerou-se uma diminuição em ermos reais em 2007 e 2008, decorrene da previsível redução das ransferências da União Europeia no âmbio do novo Quadro Comuniário de Apoio, que deverá ser apenas parcialmene compensada pela recuperação do invesimeno público não co-financiado pela União Europeia. No que diz respeio à ribuação indireca, a acual projecção inclui, em 2007, o aumeno da axa média do Imposo sobre os Produos Perolíferos (ISP) no início do ano, bem como o efeio do aumeno da ribuação sobre o Tabaco, em linha com o considerado no Orçameno do Esado para No que diz respeio aos preços condicionados por procedimenos de naureza adminisraiva, assume-se que eses evoluirão, em ermos gerais, de uma forma próxima da observada em anos aneriores, sendo de referir o aumeno de cerca de 6 por ceno considerado para o preço da elecricidade em 2007, bem como o aumeno de 3.1 por ceno das rendas efecivas no mesmo ano. 3. A ECONOMIA PORTUGUESA: Acividade económica A projecção apresenada nese arigo considera um crescimeno esimado do PIB de 1.2 por ceno em 2006 (0.4 por ceno em 2005), sendo idênico à esimaiva publicada no Boleim Económico do Ouono de Ao longo do horizone de projecção, a acividade económica deverá acelerar, projecando-se um crescimeno do PIB de 1.8 por ceno em 2007 e de 2.1 por ceno em Esa evolução da acividade económica represena uma clara recuperação do rimo de crescimeno face ao observado Boleim Económico Banco de Porugal 15

13 Inverno 2006 Texos de Políica e Siuação Económica no passado recene, excedendo mesmo em 2007 e 2008 as esimaivas mais recenes de crescimeno do produo poencial. No enano, o crescimeno do PIB projecado ao longo do horizone implica a manuenção do processo de divergência real da economia poruguesa face à área do euro, embora se projece que o crescimeno da economia poruguesa se aproxime do da área do euro no final do horizone de projecção. Esima-se que ao longo de 2006 a acividade económica enha manido o perfil de aceleração em ermos homólogos iniciado no segundo rimesre de 2005 (Gráfico 3.1.1). Ese perfil ascendene foi emporariamene inerrompido no segundo rimesre de 2006 em resulado da dissipação do efeio de base verificado no rimesre homólogo de 2005, relacionado com a anecipação da aquisição de algum ipo de bens de consumo na sequência do anúncio do aumeno da axa normal do IVA em Julho de A informação disponível relaivamene a um conjuno de indicadores sineizados pelo indicador coincidene da endência da acividade económica apona para uma aceleração ao longo do ano de 2006 (Gráfico 3.1.1). A acual projecção conempla a manuenção desa endência de aceleração aé final do horizone de projecção, ainda que a um rimo mais moderado. O crescimeno projecado para a economia poruguesa siua-se acima das esimaivas acualmene disponíveis para a evolução do produo poencial ao longo do horizone de projecção. Tal implica um gradual esreiameno do hiao de produo, depois dos valores máximos observados em (Gráfico 3.1.2). Esima-se que o crescimeno em 2006 enha sido caracerizado por um reduzido conribuo da procura inerna (+0.1 p.p.), reflecindo a fore queda do invesimeno e a desaceleração do consumo privado, enquano o conribuo das exporações líquidas erá regisado valores ligeiramene acima de +1 p.p., em resulado de um crescimeno significaivo das exporações a par da evolução moderada das imporações (Gráfico 3.1.3). A acual projecção conempla uma recuperação gradual da procura inerna e um abrandameno das exporações, em linha com a evolução dos principais mercados de desino das exporações poruguesas. Assim, projeca-se que o conribuo da procura inerna seja de +1.2 p.p. em 2007 e que ainja +2 p.p. em 2008, enquano o conribuo das exporações líquidas deverá cair Gráfico Gráfico EVOLUÇÃO DA ACTIVIDADE ECONÓMICA Taxa de variação homóloga, em percenagem HIATO DO PRODUTO (a) Em ponos percenuais Indicador coincidene mensal da acividade (vh) PIB - Conas Nacionais Trimesrais (vh) PIB - axa de variação anual Hodrick-Presco Baxer-King Chrisiano-Fizgerald (e) 2007(p) 2008(p) (e) 2008(p) Fone: INE e Banco de Porugal. Noa: (a) Para mais dealhes sobre eses indicadores, bem como os cuidados necessários à sua inerpreação, em paricular para os anos mais recenes e para o horizone de projecção, veja-se, Almeida, V. e R. Félix (2006), Cálculodo produo poencial e do hiao do produo para a economia poruguesa, Boleim Económico, Banco de Porugal, Ouono Banco de Porugal Boleim Económico

14 Texos de Políica e Siuação Económica Inverno 2006 Gráfico CONTRIBUTOS PARA O CRESCIMENTO DO PIB Em ponos percenuais Imporações Exporações Procura inerna PIB (em %) (e) 2007(p) 2008(p) para +0.6 p.p. em 2007, sendo apenas marginalmene posiivo em 2008 (+0.1 p.p.). O maior crescimeno da procura inerna no horizone de projecção face ao esimado para o ano de 2006 reflece não apenas a aceleração projecada para o consumo privado, mas sobreudo o reorno do invesimeno privado a axas de crescimeno posiivas ao longo do horizone de projecção. A comparação do rimo de crescimeno da acividade económica e da composição da despesa enre os períodos subsequenes às recessões de 1993 e 2003 põe em evidência quer o menor dinamismo da acual recuperação, quer o comporameno disino da procura inerna nas duas fases de recuperação (Gráfico 3.1.4). Gráfico DECOMPOSIÇÃO DO CRESCIMENTO DO PIB DURANTE E APÓS AS RECESSÕES DE 1993 E 2003 Conribuo para a axa de variação, em ponos percenuais Consumo e invesimeno públicos Imporações Exporações Invesimeno privado Consumo privado PIB (em %) Consumo e invesimeno públicos Imporações Exporações Invesimeno privado Consumo privado PIB (em %) (e) 2007(p) 2008(p) Boleim Económico Banco de Porugal 17

15 Inverno 2006 Texos de Políica e Siuação Económica No que se refere ao crescimeno da acividade económica, após a queda do PIB em 2003 (-1.1 por ceno), a acividade económica regisou um crescimeno ligeiramene superior a 1 por ceno em 2004, apresenando um perfil semelhane ao regisado após a recessão de No enano, a acividade económica volou a experimenar um novo abrandameno em 2005, endo regisado um crescimeno de apenas 0.4 por ceno, ao conrário do que aconeceu após o episódio recessivo de 1993 quando o crescimeno da acividade económica regisou um aumeno coninuado, endo o PIB crescido a uma axa superior a 2 por ceno em A projecção apresenada nese arigo para o período apona para um aumeno progressivo do crescimeno do PIB, aingindo cerca de 2 por ceno em 2008, o que conrasa com o vigor da recuperação regisada após a recessão de 1993, em que o crescimeno do PIB superou 4 por ceno em 1997 e No que diz respeio à composição da despesa agregada e ao conribuo de cada uma das suas componenes para o crescimeno da acividade económica, o acual período de recuperação disingue-se do que sucedeu à recessão de 1993, nomeadamene pelo menor conribuo da procura inerna para o crescimeno, na medida em que o conribuo das exporações foi apenas ligeiramene inferior. Ao nível das famílias, é de referir que o nível de endividameno em percenagem do rendimeno disponível em regisado um aumeno coninuado, o que enderá a limiar o crescimeno quer das despesas de consumo privado, quer do invesimeno em habiação. Adicionalmene, as quedas sucessivas do nível do invesimeno em habiação regisadas nos úlimos anos esarão associadas ao fore aumeno dese ipo de invesimeno na segunda meade da década de 90, que erá correspondido a um ajusameno do sock de habiação no conexo da ransição para um regime caracerizado por cusos de financiameno esruuralmene mais baixos. Assim, não se projeca que o invesimeno em habiação enha um conribuo posiivo anes de 2008, o que conrasa com o dinamismo observado após a recessão de O acual enquadrameno orçamenal das Adminisrações Públicas, caracerizado por uma siuação de défice excessivo, assim como o conjuno de reformas conducene à sua correcção, erão limiado foremene o crescimeno quer do consumo quer do invesimeno públicos em 2006, anecipando-se que o mesmo aconeça nos próximos anos, de forma a assegurar a prossecução plena do processo de consolidação orçamenal em curso. Por fim, o invesimeno empresarial em ambém apresenado um comporameno disino do regisado após a recessão de As quedas sucessivas do invesimeno empresarial regisadas no período e a aceleração projecada ao longo do horizone de projecção deverão corresponder a um ajusameno do sock de capial para um nível de crescimeno endencial esperado da procura mais reduzido do que o regisado no período Consumo privado O consumo privado deverá er desacelerado de 1.7 por ceno em 2005 para 1.2 por ceno em 2006, regisando, ao conrário do que se em verificado nos anos mais recenes, um crescimeno médio anual em linha com o PIB e inferior ao observado na área do euro (Gráfico 3.2.1). Apesar de alguma recuperação, a acual projecção conempla a manuenção de um rimo moderado de crescimeno do consumo privado, em linha com a evolução projecada para o rendimeno disponível real dos pariculares. Ao longo do horizone de projecção, o consumo privado deverá regisar uma aceleração, para 1.5 e 1.7 por ceno em 2007 e 2008, respecivamene, siuando-se ligeiramene abaixo dos valores projecados para o PIB. Tomando como referência os ponos médios dos inervalos de projecção publicados pelo BCE no início de Dezembro, o crescimeno agora projecado para o consumo privado em Porugal será, em média, inferior ao da área do euro. 18 Banco de Porugal Boleim Económico

16 Texos de Políica e Siuação Económica Inverno 2006 Gráfico Gráfico CONSUMO PRIVADO Taxa de variação, em percenagem INDICADOR COINCIDENTE DO CONSUMO PRIVADO E CONFIANÇA DOS CONSUMIDORES Diferencial de crescimeno Porugal Área do euro 7 Indicador coincidene do consumo privado (vh) Indicador de confiança dos consumidores (esc. direia) Em percenagem s.r.e (e) 2007(p) 2008(p) Noa: Para a área do euro em 2006, 2007 e 2008 foram considerados os ponos médios dos inervalos de projecção divulgados pelo BCE no Boleim Mensal de Dezembro de Fone: Banco de Porugal e Comissão Europeia. A moderação das despesas de consumo das famílias a parir da segunda meade de 2005 deverá esar relacionada com a subida gradual das axas de juro, o aumeno da carga fiscal e a percepção da necessidade de adopar medidas de naureza esruural com visa a assegurar a correcção do desequilíbrio das finanças públicas. O crescimeno do consumo privado esimado para 2006 em implício um perfil de aceleração na segunda meade do ano, com a axa de variação homóloga semesral a aumenar de cerca de 0.5 por ceno no primeiro semesre para valores em orno de 1.9 por ceno na segunda meade do ano. Ese perfil reflece, em pare, a dissipação do efeio de base decorrene da evolução do consumo de bens duradouros na segunda meade de 2005, na sequência do aumeno da axa normal de IVA. A informação disponível, em paricular o indicador coincidene da endência do consumo privado calculado pelo Banco de Porugal e o indicador de confiança dos consumidores da Comissão Europeia, apona ambém para um perfil ascendene do consumo privado na segunda meade de 2006 (Gráfico 3.2.2). A ligeira aceleração do consumo privado ao longo de 2007 e 2008 esará associada a condições progressivamene mais favoráveis no mercado de rabalho, em paricular a redução da axa de desemprego, e a uma aceleração do rendimeno disponível real, deerminada pelo aumeno dos salários reais e pela redução do crescimeno dos imposos direcos pagos pelas famílias, após o aumeno regisado em De acordo com a informação disponibilizada pela Comissão Europeia, em paricular os indicadores sobre a siuação económica e financeira das famílias esperada para os próximos 12 meses, verifica-se uma melhoria das expecaivas dos consumidores para o próximo ano (Gráfico 3.2.3). No enano, as decisões de consumo das famílias nos próximos dois anos deverão coninuar a reflecir as limiações imposas pelas condições de solvabilidade decorrenes das resrições orçamenais ineremporais que se êm ornado paricularmene acivas nos úlimos anos. Num conexo de aumeno progressivo das axas de juro, o consumo deverá crescer em linha com o rendimeno disponível real, ao conrário do que aconeceu nos úlimos anos. Boleim Económico Banco de Porugal 19

17 Inverno 2006 Texos de Políica e Siuação Económica Gráfico CONSUMO PRIVADO E SITUAÇÃO FINANCEIRA NOS PRÓXIMOS 12 MESES Em percenagem Consumo - Conas Nacionais Trimesrais (vh) Consumo - axa de variação anual Siuação financeira nos próximos 12 meses (esc. direia) (s.r.e.) (e) 2007(p) 2008(p) Fone: INE, Banco de Porugal e Comissão Europeia. Noa: A série referene à Siuação financeira nos próximos 12 meses foi desfasada 6 períodos, iso é, os valores apresenados dizem respeio às resposas dadas 6 meses anes Formação brua de capial fixo A Formação Brua de Capial Fixo (FBCF) erá regisado uma queda esimada de 3.1 por ceno em 2006, após uma redução de 2.6 por ceno em Desde 2002, a queda acumulada na FBCF ascende a cerca de 19 por ceno, implicando uma conínua e acenuada redução do peso da FBCF no PIB (Gráfico e Gráfico 3.3.2). A evolução inra-anual da FBCF conempla um comporameno menos desfavorável no final de 2006, que esá raduzido na melhoria da confiança dos invesidores. De acordo com os indicadores referenes ao secor indusrial divulgados pela Comissão Europeia, em paricular o indicador global de confiança na indúsria ransformadora e o indicador de expecaivas de produção nos próximos meses, verifica-se uma melhoria das expecaivas dos invesidores ao longo de 2006 (Gráfico 3.3.3). Para 2007 projeca-se uma recuperação da FBCF, a qual deverá volar a regisar axas de crescimeno posiivas, embora, em ermos médios anuais, o crescimeno desa componene seja aproximadamene nulo. Para 2008 espera-se a coninuação do perfil de recuperação da FBCF iniciado em 2007, projecando-se um significaivo aumeno da axa de crescimeno do invesimeno, para 3.9 por ceno, reflecindo a evolução favorável projecada para o invesimeno em habiação e para o invesimeno empresarial. O invesimeno público, por seu lado, deverá coninuar a apresenar axas de crescimeno negaivas ao longo de odo o horizone de projecção, num conexo de necessidade de correcção do desequilíbrio das conas públicas. Impora referir que após uma evolução paricularmene desfavorável da FBCF no período recene, as acuais projecções represenam uma imporane aleração na dinâmica desa variável no fuuro próximo, pelo que esão sujeias a um acrescido nível de incereza. Para o invesimeno em habiação, esima-se uma nova queda em 2006 (-4.8 por ceno) que se prevê que coninue em 2007 (-0.2 por ceno), seguida de um aumeno de 3.3 por ceno em Esa pro- (3) A redução acumulada do invesimeno em habiação no período foi superior a 30 por ceno. 20 Banco de Porugal Boleim Económico

18 Texos de Políica e Siuação Económica Inverno 2006 Gráfico Gráfico DECOMPOSIÇÃO DA FBCF Conribuos para a axa de crescimeno (em p.p.) INVESTIMENTO POR SECTOR INSTITUCIONAL Em percenagem do PIB Empresarial (esc.esq.) Público (esc.dir) Habiação (esc.dir) Toal (esc. esq.) Empresarial Público Habiação Toal (em %) (e) 2007(p) 2008(p) (e) 2007(p) 2008(p) jecção reflece uma evolução mais favorável do rendimeno disponível real e das condições no mercado de rabalho e uma melhoria dos níveis de confiança das famílias. No enano, a evolução desa componene do invesimeno deverá ainda esar foremene condicionada pelo processo de ajusameno face ao crescimeno muio elevado observado na segunda meade da década de 90 que erá correspondido a um ajusameno do nível do sock de habiação num conexo de ransição para um regime caracerizado por cusos de financiameno esruuralmene mais baixos. O invesimeno em habiação deverá coninuar ainda muio condicionado pelas resrições orçamenais ineremporais das famílias decorrenes do elevado crescimeno do endividameno nos úlimos anos e do aumeno do serviço da dívida em percenagem do rendimeno disponível, que se deverá er agravado com o aumeno gradual das axas de juro ao longo de No enano, a inovação financeira e a crescene concorrência enre insiuições bancárias, em paricular, o alargameno dos prazos dos emprésimos bancários e a renegociação dos spreads, deverá er aenuado parcialmene os efeios da ransmissão do aumeno das axas de juro de referência ao serviço da dívida de emprésimos com garania hipoecária. A projecção para o invesimeno empresarial apona para uma axa de crescimeno de 0.4 por ceno em 2007, após a queda de 1.5 por ceno esimada para Para 2008 projeca-se uma aceleração do invesimeno empresarial para 4.8 por ceno. A acual projecção para a evolução do invesimeno empresarial em 2007 e 2008 esá em linha com a relação hisórica enre esa componene e o crescimeno do PIB privado (Gráfico 3.3.4). A melhoria das condições da procura observada ao longo de 2006 e um desenvolvimeno favorável do processo de consolidação orçamenal deverão conribuir para a melhoria do nível de confiança dos invesidores ao longo de odo o horizone de projecção. Em 2006, as decisões de invesimeno das empresas erão sido afecadas pela incereza relaivamene à evolução fuura da procura, em paricular devido ao impaco de algumas medidas de conenção orçamenal necessárias à correcção do défice público, e aos efeios da crescene concorrência inernacional por pare de alguns países com cusos uniários de produção muio baixos, que consiuiu um facor adicional de incereza sobre a evolução da procura exerna. Boleim Económico Banco de Porugal 21

19 Inverno 2006 Texos de Políica e Siuação Económica Gráfico Gráfico INDICADOR DE CONFIANÇA E EXPECTATIVAS DE PRODUÇÃO NA INDÚSTRIA TRANSFORMADORA INVESTIMENTO EMPRESARIAL E PIB PRIVADO Variações anuais e projecção para , em percenagem Indicador de confiança na indúsria ransformadora Expecaivas de produção nos próximos meses (s.r.e.) Invesimeno empresarial (p) 2007(p) 2006(e) PIB do secor privado Fone: Comissão Europeia Comércio exerno As exporações de bens e serviços deverão coninuar a ser a componene mais dinâmica da procura global em 2007 e 2008, al como sucedeu no ano ransaco, esperando-se que manenham um rimo de crescimeno em linha com o da procura exerna relevane para a economia poruguesa. Em 2006, o crescimeno da acividade económica em Porugal foi dominado pelo elevado dinamismo das exporações, que apresenaram uma fore axa de crescimeno durane os primeiros dez meses do ano e denoaram um perfil de evolução muio próximo do andameno da procura exerna relevane para a economia poruguesa. Esima-se que ese dinamismo se enha manido aé ao final do ano devendo as exporações globais de bens e serviços crescer a um rimo muio próximo do da procura exerna (Gráfico 3.4.1). Esa evolução conrasa com o ocorrido nos dois úlimos anos em que empresas exporadoras nacionais perderam quoa nos mercados exernos, esimando-se que a perda de quoa acumulada em enha sido superior a 9 p.p. O crescimeno esimado para as exporações de bens e serviços em 2006 (9.3 por ceno) foi deerminado sobreudo pela fore procura exerna relevane para a economia poruguesa que se esima enha crescido cerca de 9.3 por ceno no ano em análise, o que corresponde a um dos rimos mais alos verificados desde 1996, que só foi superado pelo crescimeno de 11.7 por ceno observado em É de referir, porém, que o andameno dese agregado da despesa foi acompanhado por alguns fenómenos cuja susenabilidade no fuuro compora algumas incerezas: (i) o conribuo ainda significaivo para o crescimeno oal por pare de alguns secores específicos (produos perolíferos, minérios) que aproveiaram siuações conjunurais paricularmene favoráveis e que podem vir a revelar-se como sendo de naureza emporária e (ii) a elevada progressão das exporações para mercados com menor expressão no conjuno das exporações globais (Angola, Singapura, México e Brasil). Adicionalmene, exise ainda alguma indefinição relaivamene à evolução da produção no secor auomóvel, acrescida pelo processo de relocalização de empresas dese secor no espaço europeu. As acuais projecções comporam para o conjuno das exporações de bens e serviços uma evolução consenânea com a progressão da procura exerna relevane para a economia poruguesa e conse- 22 Banco de Porugal Boleim Económico

20 Texos de Políica e Siuação Económica Inverno 2006 Gráfico EXPORTAÇÕES E PROCURA EXTERNA Taxa de variação, em percenagem Quoa de mercado Exporações Procura exerna (e) 2007(p) 2008(p) quenemene uma virual manuenção da quoa de mercado em Assim, espera-se alguma desaceleração das exporações relaivamene ao ano ransaco devido ao menor crescimeno projecado para a procura de imporações por pare do conjuno de países que consiuem os principais parceiros comerciais de Porugal. A acual projecção apresena um crescimeno das exporações em orno de 6 por ceno, em ermos reais, em 2007 e 2008, que é generalizado quer às exporações de mercadorias quer às de serviços. Impora noar que no que se refere às exporações de urismo se projeca um crescimeno superior ao esimado para Quano às imporações de bens e serviços, prevêem-se axas de crescimeno de 3.5 e 4.7 por ceno para 2007 e 2008, respecivamene. Esas projecções reflecem no essencial um andameno consenâneo com a relação hisórica das imporações com a procura global ponderada pelos coneúdos imporados das suas várias componenes (Gráfico 3.4.2). A evolução previsa para 2007 represena uma ligeira desaceleração relaivamene a 2006, reflecindo essencialmene uma composição diferenciada da despesa global, com uma desaceleração clara das exporações e o regresso do invesimeno empresarial a axas de crescimeno posiivas. À semelhança do que em vindo a ocorrer ao longo dos úlimos anos, verifica-se ambém para um aumeno da axa de peneração das imporações na economia nacional, ou seja, um crescimeno das imporações superior ao da procura global ponderada pelo coneúdo imporado (Gráfico 3.4.3). Esa siuação reflece um aumeno no coneúdo imporado das diferenes componenes da despesa (procura inerna e exporações) na economia nacional, reraando uma crescene aberura dos mercados nacionais ao exerior em consequência do aprofundameno da inegração europeia e, mais em geral, da globalização. Efecivamene, ao longo dos úlimos dez anos, o peso das imporações e das exporações no PIB aumenou cerca de 4 e 3 ponos percenuais, respecivamene. Boleim Económico Banco de Porugal 23

21 Inverno 2006 Texos de Políica e Siuação Económica Gráfico Gráfico IMPORTAÇÕES E PROCURA GLOBAL PONDERADA Variações anuais e projecção para , em percenagem IMPORTAÇÕES E PROCURA GLOBAL PONDERADA Taxa de variação, em percenagem Peneração das imporações Imporações de bens e serviços Procura global ponderada Imporações de bens e serviços (e) 2008(p) 2007(p) Procura global ponderada (e) 2007(p) 2008(p) 3.5. Balanças correne e de capial De acordo com a acual projecção, as necessidades de financiameno exerno da economia poruguesa (medidas pelo peso do saldo conjuno das balanças correne e de capial no PIB) deverão diminuir ao longo do horizone de projecção. Após a queda de 8.1 por ceno do PIB em 2005 para 7.6 por ceno do PIB em 2006, projeca-se que as necessidades de financiameno exerno diminuam para próximo de 7 por ceno do PIB em 2008 (Gráfico 3.5.1). Esa evolução resula de uma redução significaiva do défice da balança de bens e serviços, que mais do que compensa o aumeno do défice da balança de rendimenos. Gráfico Gráfico BALANÇAS CORRENTE E DE CAPITAL Em percenagem do PIB BALANÇA DE BENS E SERVIÇOS E BALANÇA ENERGÉTICA Em percenagem do PIB Balança de bens energéicos Balança de bens e serviços Balança de bens e serviços (excl. bens energéicos) Balançadebenseserviços Balança de rendimenos Transferências correnes Balançadecapial Saldo conjuno das balanças correne e de capial (e) 2007(p) 2008(p) (e) 2007(p) 2008(p) 24 Banco de Porugal Boleim Económico

22 Texos de Políica e Siuação Económica Inverno 2006 A balança de bens e serviços deverá er regisado uma ligeira melhoria em 2006, concluindo o ano com um défice de 7.6 por ceno do PIB, o que compara com um défice de 8.6 por ceno regisado em Esa melhoria resulou exclusivamene do comporameno da balança de bens e serviços não energéicos, uma vez que se esima que as rocas energéicas enham conribuído para alguma deerioração da balança devido ao significaivo aumeno do preço do peróleo que foi observado ao longo do ano ransaco. A acual projecção conempla uma redução gradual do défice da balança de bens e serviços ao longo do horizone de projecção para 6.4 e 6.0 por ceno do PIB em 2007 e 2008, respecivamene. Para esa evolução deverão conribuir um crescimeno do volume de exporações superior ao projecado para as imporações, não obsane a desaceleração assumida para a procura exerna e a progressiva aceleração da procura inerna, bem como alguma recuperação dos ermos de roca, num conexo de inerrupção do perfil ascendene do preço do peróleo observado ao longo dos úlimos anos. O acual nível do défice exerno esá foremene condicionado pela evolução do preço do peróleo nos úlimos anos, sendo de realçar que o défice da balança de bens e serviços não energéicos deverá reduzir-se de 3.5 por ceno do PIB em 2006, para 2.4 por ceno em 2007 e 2.0 por ceno em 2008 (Gráfico 3.5.2). No ano de 2006 assisiu-se a um imporane aumeno no défice da balança de rendimenos. Esa evolução decorreu da progressiva deerioração da posição de invesimeno inernacional da economia poruguesa ao longo dos úlimos anos que se agravou com o aumeno de axas de juro. Perspeciva-se que esa endência se prolongue ao longo do horizone de previsão prevendo-se uma deerioração de cerca de 1 por ceno do PIB aé final de 2008 aendendo à sucessão de défices no saldo conjuno das balanças correne e de capial projecados e ao perfil das axas de juro assumido na acual projecção. Quano ao conjuno das balanças de ransferências correnes e de capial, espera-se uma virual esagnação do seu saldo posiivo em orno de 2.7 por ceno do PIB ao longo do horizone de previsão (o que compara com um valor esimado de 2.9 por ceno do PIB em 2006) Inflação A acual projecção apona para uma axa de inflação, medida pela axa de variação média anual do IHPC, de 2.3 por ceno em 2007 e 2.4 por ceno em 2008, após 3.0 por ceno em 2006 (Quadro 1.1). Tomando como referência o pono médio dos inervalos de projecção para a inflação na área do euro, publicados pelo BCE no Boleim Mensal de Dezembro de 2006, o diferencial de inflação face à área do euro deverá diminuir de 0.9 p.p. em 2006 para 0.3 p.p. em 2007, siuando-se em 0.5 p.p. em (Gráfico 3.6.1). A persisência de um diferencial de inflação posiivo deverá esar em pare relacionada com a manuenção ao longo do horizone de projecção de um rimo de crescimeno dos cusos do rabalho em Porugal superior ao esperado para o oal da área do euro 5. O perfil das projecções para a axa de variação média anual do IHPC nos próximos dois anos esá associado basicamene ao comporameno esperado da componene energéica. A inerrupção da anerior rajecória de subida dos preços do peróleo, assim como a acenuada desaceleração dos preços dos bens energéicos ao longo de 2006 jusificam um crescimeno de preços desa componene de apenas 0.7 por ceno em 2007 e de 1.4 por ceno em 2008, em ermos médios anuais, o que compara com um aumeno de 8.0 por ceno em No enano, em ermos homólogos, os preços dos bens (4) As projecções de inflação para a área do euro enconram-se condicionadas pelo conribuo de 0.5 p.p. da ribuação indireca para a inflação em 2007, o que implica uma redução subsancial do diferencial nesse ano. (5) De acordo com as previsões de Ouono da Comissão Europeia, o crescimeno das remunerações por rabalhador na área do euro deverá siuar-se em 2.1, 2.2 e 2.5 por ceno em 2006, 2007 e 2008, respecivamene. Boleim Económico Banco de Porugal 25