Impacto dos Formadores de Mercado sobre a Liquidez das Ações Negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo. Resumo

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1 Impaco dos Formadores de Mercado sobre a Liquidez das Ações Negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo. Resumo Auoria: Marcelo Auguso Ambrozini, Luiz Eduardo Gaio, Carlos Albero Grespan Bonacim, Eduardo Garbes Cicconi Recenemene, em-se observado no Brasil um crescene ineresse pelos Formadores de Mercado. O Formador de Mercado em a missão de incremenar a negociação de íulos de renda fixa e variável pouco negociadas no âmbio da Bolsa de Valores, buscando aumenar a sua volailidade e liquidez das ações das empresas que os conaam. Sabendo que a liquidez dos aivos ransacionados no mercado acionário exerce um papel fundamenal na consrução de porfólios dos invesidores, o objeivo dese rabalho é consaar evidências empíricas sobre o relacionameno enre a auação dos Formadores de Mercado e aumeno na volailidade das ações das companhias brasileiras de capial abero no período de março 2003 a dezembro de Para se esar a quebra esruural em séries de empo, foi aplicado o ese de Chow, que buscou verificar se houve mudança significaiva nos volumes de negociação das ações após a conraação dos Formadores de Mercado. Os resulados obidos permiiram concluir que há evidências significaivas de que a conraação de Formadores de Mercado em o poder de aumenar a liquidez das ações negociadas na BOVESPA, fazendo com que haja maior facilidade às negociações desses íulos no mercado por pare dos invesidores. 1. Inrodução A liquidez dos aivos ransacionados no mercado acionário exerce um papel fundamenal na consrução de porfólios dos invesidores que preferem concenar seus invesimenos em aivos que podem ser negociados mais rapidamene e com menores cusos de ransações. Para Amihud e Mendelson (1986), a liquidez esá associada ao risco na precificação dos aivos financeiros: o reorno dos valores mobiliários, em condições de equilíbrio, devem ser deerminados em função crescene do risco e decrescene da liquidez. Dessa forma, risco e liquidez são dois faores exremamene relevanes na decisão de invesimeno em valores mobiliários. Para reduzir o risco, o invesidor em a opção de diversificar seu porfólio. No enano, para aumenar a liquidez, ele pouco ou nada pode fazer. Jusamene com o objeivo de aumenar a liquidez dos íulos emiidos pelas companhias, arair mais invesidores e pulverizar a base de acionisas é que surgiu o Formador de Mercado. O Formador de Mercado em a missão de incremenar a negociação de íulos de renda fixa e variável pouco negociadas no âmbio da Bolsa de Valores e êm a possibilidade de maner o mercado organizado e em preços jusos, esabilizando-o freqüenemene. O papel do Formador de Mercado pode ser desempenhado por correoras e disribuidoras de valores mobiliários, bancos de invesimenos e bancos múliplos com careira de invesimeno, que são agenes especializados em buscar a visibilidade de papeís de companhias que não êm ana procura por pare dos invesidores. Nos Esados Unidos, os Formadores de Mercado (marke makers) êm uma auação difundida há mais empo. No mercado europeu, exise a figura do DLP (designed liquidiy provider), que possui o papel de melhorar a qualidade das negociações dos aivos das companhias européias, manendo conanes seus preços de referência. No Brasil, em-se observado um crescene ineresse, por pare das companhias aberas emissoras de ações de sua iularidade, pela procura de agenes para auar como Formadores de Mercado. De acordo com dados apresenados pela Bolsa de Valores de São Paulo BOVESPA, de ouubro de 2003 à março de 2008, 89 empresas conraaram Formadores de Mercado. A primeira companhia brasileira a fazer isso foi a CELPE Cia. Energéica de 1

2 Pernambuco, no dia 01 de ouubro de De lá para cá, esse número só aumenou. No ano de 2004 foram 4 companhias a conraarem o Formador de Mercado, em 2005 foram 6, em 2006 foram 9 e em 2007 esse número salou para 57 empresas. A principal arefa dos Formadores de Mercado é a realização de operações desinadas a fomenar a liquidez dos valores mobiliários das companhias que os conraam. A volailidade é um dos insrumenos mais uilizados para medir o risco de um aivo, e indica, durane um período de empo, qual a inensidade e freqüência das oscilações dos preços dos aivos. O Formador de Mercado assume aualmene um imporane papel no mercado acionário. Sua exisência se apóia na liquidez mínima e no preço de referência, ou seja, eles assumem a obrigação de, diariamene, colocar no mercado oferas firmes de compra e vendas de acordo com uma quanidade preesabelecida e conhecida pelo mercado. Para o exercício dessa função é necessário que o Formador de Mercado manenha uma relação próxima com a companhia que o conraa. Para conseguir proporcionar o preço de referência de mercado, é necessário um conhecimeno da siuação econômica da organização e das suas expecaivas com relação ao fuuro. Esses faores são de exrema imporância para a deerminação do preço juso de referência. O Formador de Mercado pode ser conraado pela própria companhia emissora do íulo, por empresas conroladoras, conroladas ou coligas ao emissor dos papéis, por um consórcio de liquidez, ou por quaisquer deenores de valores mobiliários que possuam ineresse em formar mercado para os aivos da companhia. A aividade dos agenes Formadores de Mercado para valores mobiliários negociados na BOVESPA é regulamenada pela Comissão de Valores Mobiliários CVM, que vem ediando insruções normaivas com o objeivo de oferecer as regras de auação dessas insiuições. O Formador de Mercado pode realizar operações nos mercados de renda fixa ou nos mercados de renda variável com os seguines aivos: Ações, Cerificados de Depósio de Valores Mobiliários, assim como suas opções; Recibos de Careiras Selecionadas de Ações e suas opções; Coas de Fundos de Índice e suas opções; Coas de Fundos de Invesimeno do ipo fechado e suas opções; Opções não padronizadas de compra e de venda sobre valores mobiliários. Cada companhia poderá conraar somene um Formador de Mercado para cada aivo em um mesmo mercado, mas, um mesmo aivo poderá er mais de um Formador de Mercado. No enano, o Formador de Mercado poderá negociar o mesmo aivo em mais de um mercado. A remuneração do Formador de Mercado se dá por recursos financeiros ou valores mobiliários, com exceção de ações em esouraura, inclusive aquelas em poder de empresas coligadas ao emissor ou suas conroladas. A BOVESPA avaliará permanenemene a aividade do Formador de Mercado. Cabe ao Formador de Mercado esar presene diariamene e de forma conínua durane, no mínimo, uma hora do período de negociação do mercado acionário, sendo meia-hora pela manhã e meia hora pela arde, aravés da colocação de oferas de compra e de venda da quaidade mínima de Aivos de cada ofera conraada, esabelecida pela BOVESPA de comum acordo com o Formador de Mercado, sempre respeiando o inervalo máximo enre o preço da ofera de compra e da ofera de venda dos Aivos para os quais é credenciado. Algumas siuações exraordinárias podem liberar o Formador de Mercado das suas obrigações, como por exemplo em dias em que o pregão da bolsa de valores eseja auando com ala volailidade, siuação observada a parir da volailidade das axas de juros. Além disso, os parâmeros de número de oferas de aivos e os inervalos de preço das ações ou 2

3 íulos de renda fixa, poderão ser periodicamene revisos enre a BOVESPA e o Formador de Mercado e divulgados ao mercado. Para poder operar no mercado, o Formador de Mercado em que possuir cadasro juno às bolsas de valores e às enidades de balcão organizado, que são os órgãos responsáveis pela regulamenação e fiscalização das aividades do Formador de Mercado. A regulamenação da aividade de Formador de Mercado, disposa no Ar. 4 da Insrução CVM n. 384, de 17/03/2003, prevê: definição sobre o exercício da aividade de Formador de Mercado; criérios de seleção para o exercíio da aividade de Formador de Mercado; normas de condua aplicáveis ao Formador de Mercado, inclusive os limies para colocação obrigaória de oferas de compra ou venda de valores mobiliários; regras para credenciameno e descredenciameno de Formadores de Mercado; regras sobre a divulgação ao mercado dos valores mobiliários em que os Formadores de Mercado são credenciados; cláusulas mínimas que devem consar no conrao a ser realizado enre o Formador de Mercado e a empresas emissora ou acionisa conrolador; sanções aplicáveis ao Formador de Mercado no caso de descumprimeno das normas de condua a que esá submeido. O Formador de Mercado não pode, em hipóese nenhuma, er acesso a informações privilegiadas sobre a companhia para qual presa serviços e ampouco agir no senido de criar condições arificiais de ofera e demanda no mercado sob pena de er seu credenciameno juno a BOVESPA suspenso ou cancelado. Cabe, no enano, ressalar que a auação do Formador de Mercado, por si só, não é capaz de modificar drasicamene o preço de um aivo, seja ele de renda fixa ou variável. Isso porque, os preços dos aivos fianceiros negociados no mercado de capiais são formados pela dinâmica de ofera e demanda do mercado. O comporameno do preço da ação esá relacionado a expecaiva dos agenes com relação ao desempenho da empresa, influenciado pelo desempenho hisórico dos preços das ações e, ambém, pelas políicas adoadas pelas empresas de pagameno de dividendos. Além disso, conforme exposo por Cavalcane e Misumi (2001) o preço das ações esá direamene relacionado com as expecaivas dos agenes econômicos em relação ao desempenho da empresa e do país. Mudanças nessas expecaivas influenciam a confiança dos agenes econômicos em relação as companhias de capial abero, afeando, desa forma, o preço das ações. No enano, nesse conexo, exise uma cera expecaiva de que a auação dos Formadores de Mercado ende a ser posiiva para o mercado de capiais, no senido de se aumenar a volailidade dos aivos negociados. E isso não apenas em função dos acréscimos no volume (e no número) de negócios, mas ambém porque o mercado com um odo ende a ganhar maior liquidez: os preços das ações refleindo seu valor econômico de forma adequada e apresenando menor volailidade. Jusificaiva Tendo isso em mene, ese rabalho se propõe a esudar a auação dos Formadores de Mercado no mercado de capiais brasileiro, mais especificamene, analisar a efeividade desa auação na conribuição da elevação da liquidez e melhora do processo de formação de preços das ações das respecivas companhias conraanes. A parir desas evidências empíricas, buscou-se confirmação na lieraura, a ser apresenada na revisão bibliográfica. Criou-se uma necessidade de uma invesigação mais 3

4 aprofundada dese mecanisno (dos Formadores de Mercado) na realidade brasileira, em específico na BOVESPA. Exise, ambém, o ineresse acadêmico no senido do observar o comporameno da volailidade, volume e de esabelecer inferências das relações de causalidade nesses mercados, consaado em esudos inernacionais como os de Ibboson e Sinquefield (1976) e Banz (1981) e nacionais de Morais e Porugal (1999), Galvão, Porugal e Ribeiro (2000) e Gabe e Porugal (2004). Assim sendo, a academia em muio a conribuir: especialmene fomenando discussões e esudos com o ineresse em conribuir para a compreensão e difusão do papel do mercado de capiais no Brasil. Quesão da Pesquisa Preende-se, com esse esudo, responder à seguine quesão orienadora de pesquisa: exisem evidências empíricas esaisicamene significaivas sobre o relacionameno enre a auação dos Formadores de Mercado e o aumeno na volailidade das ações das companhias brasileiras de capial abero? Objeivo do rabalho Assim, em consonância com a quesão esabelecida, o objeivo geral dese rabalho é: consaar evidências empíricas sobre o relacionameno enre a auação dos Formadores de Mercado e aumeno na volailidade das ações das companhias brasileiras de capial abero, de forma a conribuir para o enendimeno dese mecanismo. Hipóese de pesquisa A hipóese de pesquisa é que a auação dos Formadores de Mercado conribui para aumenar a volailidade das ações das empresas brasileiras de capial abero que conraaram os markes makers no período de março de 2003 a dezembro de Além desa inrodução, o rabalho esá dividido em rês pares: (i) revisão bibliográfica; (ii) esudo empírico com o desenvolvimeno da pesquisa e (iii) conclusão do rabalho face às informações geradas. 2. Revisão Bibliográfica A fundamenação eórica dese esudo erá como principal objeivo apresenar os esudos recenes realizados acerca do esudo da volailidade do mercado acionário brasileiro, endo em visa que a lieraura sobre Formadores de Mercado é exremamene escassa aé agora. Bruni e Famá (1998) fizeram um imporane e exenso esudo com o objeivo de analisar a relação enre a liquidez de uma ação e o seu reorno, endo por base odas as ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo enre os anos de 1988 e Os resulados obidos pelos auores, permiiram a conclusão de que exisiu relação negaiva esaisicamene significaiva enre reornos e liquidez, medida pela negociabilidade média da ação em bolsa, naquele período. Foi consaado ainda, que a liquidez apresenou níveis de significância maiores do que o próprio risco sisemáico (bea), o que demonsra a imporância da análise da liquidez sobre a análise do risco sisemáico no mercado acionário brasileiro. Ações menos líquidas seriam avaliadas de forma a permiir maiores níveis de reornos esperados, o que significaria a exisência de um prêmio para compensar os cusos de ransação, decorrenes da fala de liquidez do íulo. 4

5 Correia (1998) fez um rabalho com o objeivo de verificar o uso de modelos univariados de séries de empo de parâmeros discreos condicionalmene gaussianos, invesigando como esses modelos podem ser uilizados em fenômenos de séries financeiras que são incompaíveis com modelos lineares gaussianos de memória cura usuais. Para isso foram enfaizados modelos como ARFIMA, de memória longa, os modelos não lineares da família GARCH, e os modelos não lineares na média dependenes de esado BL, TAR e EXPAR. Com base no esudo o auor concluiu que as insabilidades apresenadas pelas séries financeiras e paricularidades insiucionais fazem dos modelos gaussianos de memória cura e modelos de coeficienes fixos, modelos inadequados para aproximar as séries. Morais e Porugal (1999) fizeram um esudo com o objeivo de comparar duas formas diferenes de modelagem da volailidade (deerminísica e esocásica). O esudo foi conduzido com o uso do IBOVESPA, por ser um aivo alamene voláil e que, consanemene, sofre a influência de variáveis exógenas (crises, boaos) que não esão ligados direamene a sua esruura, mas que influenciam na oscilação de seus reornos. A volailidade do Índice Bovespa obida por processos deerminísicos e esocásicos, abrangendo 3 períodos relaivamene conurbados: a crise do México, a crise Asiáica e a moraória Russa. A conclusão básica é que. Os resulados obidos permiiram aos auores afirmarem que ambos os processos conseguem prever muio bem a volailidade. Por sua vez, Romaro e Eid Júnior (s/d) conduziram um esudo com o objeivo de idenificar se há evidências do Efeio Tamanho na BOVESPA, por meio de um ese empírico feio no período de 1995 a 1998, considerando como plaaforma eórica as pesquisas de Ibboson e Sinquefield (1976) e Banz (1981). Com base nos resulados obidos, os auores concluíram que há evidências que a média dos porfólios de empresas de baixa capialização (volume pequeno) é diferene dos porfólios composos por empresas com ala capialização (volume de aivos considerado alo). Galvão, Porugal e Ribeiro (2000) fizeram um esudo com o objeivo de observar o comporameno da volailidade do mercado fuuro e do mercado à visa no Brasil e inferir relações de causalidade nesses mercados, uilizando para isso o mercado de ações em um período de análise basane insável, incluindo a ocorrência de choques exernos e um grande aumeno na enrada de capial para invesimeno em bolsa. A hipóese de causalidade enre os mercados fuuro e à visa foi esada uilizando-se os correlogramas cruzados das volailidades e um modelo GARCH bivariado. Os resulados obidos permiiram aos auores afirmarem que o mercado à visa lidera a ransmissão de informações no mercado, o que implica que o mercado fuuro não causa aumeno de volailidade no mercado à visa. Silveira, Barcinski, Almeida e Garcia (s/d) realizaram um esudo que apresena modelos que capuram o efeio de assimeria junamene com modelos da família GARCH, na esimação da volailidade do reorno das ações. Realizaram eses de especificações em séries hisóricas com objeivo de comparar os modelos, com objeivo de medir a relevância da assimeria no caso de aivos brasileiros. Com base nesse esudo os auores concluíram que a maioria das ações brasileiras analisadas, com volume de negociação elevado em negociação na bolsa, apresenou assimeria foremene significaiva. Já Gabe e Porugal (2004), fizeram um rabalho com o objeivo de avaliar a precisão na previsão da volailidade fuura usando-se as volailidades implícia (por indução reroaiva da fórmula de Black-Scholes) e esaísica (pelos modelos de média móvel ponderada igualmene, GARCH, EGARCH e FIGARCH) a parir de uma base de dados de ações da Telemar S.A. para o período de 21/09/1998 a 21/10/2002, e de opções desa mesma empresa para o período de 02/10/2000 a 21/10/2002. Com base nos resulados obidos, os auores concluíram que o modelo que oma os dados ex-pos consegue prever a volailidade fuura com maior precisão do que um modelo de naureza forward looking, como é o caso da 5

6 volailidade implícia, sugerindo que o uso do modelo de volailidade esaísica, expressa pelo modelo FIGARCH, é mais preciso na previsão do comporameno fuuro do mercado. Moa e Fernandes (2004) fizeram um esudo baseado na volailidade com objeivo de avaliar méodos de exração de volailidade do IBOVESPA (Índice da Bolsa de Valores de São Paulo). Com base nas coações de fechameno, aberura, máximo e mínimo compararam modelos com esimadores alernaivos aos modelos da família GARCH. A conclusão foi que os modelos alernaivos se apresenaram ão precisos quano os modelos da família GARCH. 3. Procedimenos meodológicos A meodologia empregada nese rabalho uiliza-se da concepção conclusiva de pesquisa, levando-se em consideração o fao de que o méodo não deve ser mais imporane do que o próprio problema de pesquisa. As pesquisas conclusivas podem ser causais ou descriivas (MALHOTRA, 2001). O presene esudo faz uso da pesquisa conclusiva causal longiudinal, pois segundo o auor, um esudo longiudinal rabalha com quadros que dão uma visão em profundidade da siuação e principalmene das mudanças que ocorrem com o passar do empo. Esa pesquisa ambém pode ser classificada como descriiva e quaniaiva. Descriiva devido ao objeivo da pesquisa, fazer a descrição, ou análise dos dados para uma amosra de reorno de uma amosra de ações negociadas na BOVESPA (MARTINS e THEÓPHILO, 2007).Quaniaiva, devido à abordagem do problema, uma vez que os recursos uilizados para análise dos dados consiuem-se em méodos esaísicos. (MARTINS e THEÓPHILO, 2007). O esudo possui cunho bibliográfico, pois faz uma revisão da lieraura referene às pesquisas e esudos na formação do consruco. Na visão de Sanos e Parra Filho (1998), a pesquisa bibliográfica é necessária para se conhecer previamene o eságio em que se enconra o assuno a ser pesquisado, independenemene de a qual campo do conhecimeno perença. De acordo com Fachin (2003, p. 102), a pesquisa bibliográfica se consiui num conjuno de conhecimenos reunidos nas obras endo como base fundamenal conduzir o leior a deerminado assuno e à produção, [...] e uilização. Porano, o apanhado da bibliografia em conjuno com comparações qualiaivas, agrega valor à discussão exisene. 3.1 Dados da pesquisa Foram coleados os volumes de fechameno diários de 61 ações de empresas conraanes de mecanismos dos formadores de mercado, negociadas na BOVESPA no período de 1º de janeiro de 2000 a 31 de dezembro de 2007, no banco de dados ECONOMÁTICA. A escolha desse inervalo de empo deve-se ao fao de que, a uilização dos modelos para cálculo dos volumes de negociação exige um inervalo de empo exenso. Assim, para maner maior número de companhias na amosra foi necessário rabalhar com um inervalo de 7 anos. A princípio, a amosra de empresas foi obida com as seguines resrições: a) empresas brasileiras, b) empresas que conraaram os formadores de mercado. Os dados foram raados pelo programa Excel, base para a uilização de méodos esaísicos via programa E-Views. 3.2 Análise dos dados Para a análise das séries hisóricas dos volumes negociados na BOVESPA pelas empresas que adoaram o mecanismo de formadores de mercado será aplicada a meodologia 6

7 economérica e esaísica de ese de quebra esruural, cujo objeivo é verificar se exise alguma mudança de comporameno (mudanças abrupas) na série emporal num dado insane de empo. Para o caso dos formadores de mercado, preende-se aplicar ese ese na série de volume negociados das ações das empresas, visando descobrir se exisiu alguma mudança em seus volumes de negociação no período da conraação dos formadores. Para se esar a quebra esruural em séries de empo, será aplicado o ese de Chow, aravés de sua esaísica F e seu p-valor (p-value), de inerpreação direa, ou seja, a probabilidade de rejeiar a hipóese nula de que a série não apresena quebra esruural. Os níveis de confiança definido foram de 90, 95 e 99%. Vale ressalar que, o ese de Chow visa verificar a esabilidade dos parâmeros de modelos de regressão. Porém, para o caso de se analisar uma série conendo somene uma variável, nesa pesquisa o volume de negociações, opou-se por uilizar os modelos de regressão univariados de séries de empo, ais como os modelos Auoorregressivos (AR(1)), Médias Móveis (MA(1) e Auorregressivo e Médias Móveis (ARMA(1,1)), ajusados de acordo com a meodologia de especificação e ajuse proposo por Box & Jenkins. A análise dos dados será feia de acordo com os diferenes níveis de significância do ese, separadas por exraos de seores das empresas e anos de adesão aos formadores de mercado Modelos de Séries Temporais Em se ranando de séries emporais univariadas, como é o caso das séries de volume negociados na BOVESPA, os modelos mais uilizados na lieraura são os modelos auoregressivos (AR), inroduzidos por Yule em 1926, os modelos de médias móveis (MA) desenvolvidos por vola de 1937 e modelos Auorregressivos e Médias Móveis (ARMA) esudado por Box e Jenkins na década de 70. No enano, em 1970, Box e Jenkins desenvolveram uma écnica para modelos de previsão e conrole em séries emporais. A écnica baseada em análises probabilísicas e de minimização de erros de esimaivas gera modelos esimados de forma ieraiva. Como odo modelo, apresena algumas limiações de aplicação, ais como as observações na amosra que deve ser superior a 50 ocorrências. Baseando-se, enão, na meodologia de Box & Jenkins, o modelo auo-regressivo de ordem p, AR(p), pode ser represenado por: Y = φ 1 Y 1 + φ2y φ py p + ε (1) E o modelo de Média Móvel de ordem q, MA(q), represena-se como: Y + = θ 1 ε 1 θ 2ε 2... θ qε q e (2) Porano segundo a generalização de Box & Jenkins, a parir de uma série emporal diferenciada de ordem (I) em-se um modelo ARMA(p,q) dado por: Y + = φ 1 Y φ py p + ε θ1ε 1... θ qε q e (3) 7

8 onde Y represena a série de volume no empo, e é um erro aleaório i.i.d (independene e idenicamene disribuído), com N ~ ( 0,1) e φ e θ são parâmeros a serem esimados. Para mais informações sobre os méodos de esimação e análise dos modelos, fica a sugesão de consula do rabalho de Moreim e Toloi (2004) Tese de esabilidade esruural de Chow Quando empregamos um modelo de regressão que envolve o uso de séries emporais, pode aconecer que se verifique uma mudança esruural na relação enre o regressane Y e os regressores. Por mudança esruural enendemos que os valores dos parâmeros do modelo não se manêm iguais durane odo o período considerado. Às vezes, mudanças esruural decorre de forças exernas (por exemplo, a uilização de formadores de mercado para o aumeno da liquidez das ações), por mudanças na políica econômicas, mudanças políicas, enre ouras. Conforme já descrio, o ese mais uilizado para verificar a exisência ou não de quebras esruurais é o ese de esabilidade de Chow proposo por Gregory Chow na década de 60, Chow (1960). O objeivo do ese de Chow é analisar as equações, separadamene, para cada subamosra e idenificar a exisência de diferenças significaivas nos parâmeros das equações esimadas. A presença de diferenças esaisicamene significaivas indica mudança nos parâmeros, ou seja, nova relação enre a variável dependene e a independene, induzida pela adesão dos formadores de mercado. A preparação dos dados para a aplicação do ese pressupõe que se divida a amosra em duas ou mais subamosras, A amosra I refere-se aos dados anes da conraação dos formadores de mercado, a amosra II são os dados após a conraação e a amosra III refere-se a odos os dados. Vale ressalar que cada um deve coner mais observações que o número de coeficienes da equação. Assim são esimados os parâmeros de rês modelos, para cada amosra descria, dado pelas expressões: Amosra I (anes da adesão dos formadores de mercado) Y φ Y + e (4) = ε θ1ε 1 Amosra II (após a adesão dos formadores de mercado) Y φ Y + e (5) = ε θ 2ε 1 Amosra III (oda a amosra) Y φ Y + e (6) = ε θ3ε 1 Feio iso, compara-se a soma dos resíduos ao quadrado da amosra ineira, com a soma obida em cada uma das subamosras. A esaísica F usada nesse ese baseia-se na comparação da SQR (soma dos quadrados dos resíduos) da amosra III (amosra ineira) com a SQR das amosras I e II (subamosras). De posse dos resulados desas esaísicas, aceia-se ou rejeia-se a hipóese nula aos níveis de significância de 1, 5 e 10%. As hipóeses proposas no ese de Chow são: 8

9 H0: Não exise quebra esruural, ou seja, os parâmeros das equações são iguais para as diferenes subamosras. O que indica que a conraação dos formadores de mercado não suriram efeios sobre o volume de negociação. H1: Exise quebra esruural. Para aplicação do ese de Chow foram consideradas as observações aneriores e poseriores ao eveno, mas raçando como limie os evenos vizinhos. Esse procedimeno em como inuio eviar que se comea o erro do ipo I, que é rejeiar a hipóese nula, quando ela é verdadeira, por incluir evenos na amosra. 3.3 Análise dos dados Como resulado da análise da exisência de impaco no volume das ações negociadas na BOVESPA com a conraação dos formadores de mercado, a Tabela 1 apresena os valores referenes ao ese de esabilidade de Chow aplicado na daa de conraação dos formadores de mercado, idenificados pela esaísica F e seu p-valor, para a 61 empresas analisadas. Tabela 1: Resulado do Tese de Chow para as empresas brasileiras Empresa Classe Seor Eco Daa Conraação Esaísica F p-valor Celpe PNA Energia Elérica 01/10/ Suzano Papel PNA Papel e Celulose 06/04/ Unibanco UnN1 Finanças e Seguros 10/05/ P.Acucar-CBD PN Comércio 10/12/ CPFL Energia ON Energia Elérica 14/12/ Poro Seguro ON Finanças e Seguros 11/05/ Localiza ON Transpore Serviço 04/07/ Eerni ON Minerais não Meálicos 26/07/ TAM S/A PN Transpore Serviço 29/09/ Rossi Resid ON Consrução 12/01/ ALL Amer La UNT N2 Serviço Transpore 13/02/ Suzano Per PN Química 01/03/ Saraiva Livr PN Ouros 28/03/ Uol PN Sofware e Dados 05/04/ Company ON Consrução 04/05/ Equaorial UNT N2 Energia Elérica 03/07/ Lupaech ON Sid. & Mealurgia 04/07/ Daasul ON Sofware e Dados 18/08/ OHL Brasil ON Transpore Serviços 22/01/ Iguaemi ON Consrução 26/03/ PDG Real ON Consrução 03/04/ Ideiasne ON Ouros 04/04/ Posiivo Inf ON Eleroelerônicos 02/05/ Lopes Brasil ON Consrução 17/05/ Sofisa PN Finanças e Seguros 25/05/ Energias BR ON Energia Elérica 11/06/ Pine PN Finanças e Seguros 11/06/ Even ON Consrução 19/06/ Grendene ON Têxil 29/06/ Bemaech ON Eleroelerônicos 03/07/ Tracebel ON Energia Elérica 06/07/

10 Marfrig ON Alimenos e Bebidas 27/07/ Rodobensimob ON Consrução 27/07/ Daycoval PN Finanças e Seguros 03/08/ Parana PN Finanças e Seguros 08/08/ Cruzeiro Sul PN Finanças e Seguros 28/08/ Ecodiesel ON Ouros 29/08/ BR Malls Par ON Consrução 30/08/ Agra Incorp ON Consrução 03/09/ Copasa ON Ouros 10/09/ Triunfo Par ON Ouros 14/09/ Banrisul PNB Finanças e Seguros 18/09/ Inpar S/A ON Consrução 20/09/ CR2 ON Consrução 01/10/ Sao Carlos ON Ouros 03/10/ Medial Saude ON Ouros 08/10/ Abc Brasil PN Finanças e Seguros 09/10/ Cremer ON Têxil 10/10/ Indusval PN Finanças e Seguros 16/10/ Generalshop ON Consrução 17/10/ Inds Romi ON Máquinas Indusriais 25/10/ Saipel ON Ouros 26/10/ Minerva ON Alimenos e Bebidas 05/11/ Fer Heringer ON Química 05/11/ Muliplan ON Consrução 06/11/ Inves Tur ON Ouros 08/11/ GVT Holding ON Telecomunicações 09/11/ Bicbanco PN Finanças e Seguros 14/11/ Sao Marinho ON Alimenos e Bebidas 23/11/ Ezec ON Consrução 26/11/ JHSF Par ON Consrução 29/11/ Fone: Dados da Pesquisa Para faciliar a visualização e análise dos dados, a Tabela 2 faz um resumo da Tabela 1, expondo o percenual de empresas que rejeiaram e aceiaram a hipóese nula (A série não apresena quebra esruural) para os níveis de significância de 1, 5, e 10%. Tabela 2: Percenual de empresas de acordo com as hipóeses de exisência de quebra 1% 5% 10% Exise Quebra Esruural 23 (38%) 28 (46%) 32 (52%) Não exise Quebra Esruural 38 (62%) 33 (54%) 29 (48%) Toal 61 (100%) 61 (100%) 61 (100%) Fone: Dados da pesquisa Analisando a Tabela 2, pode-se perceber que, aos níveis de 1 e 5%, a adesão por formadores de mercado não influenciaram de forma significaiva no volume oal de ações das empresas negociados na BOVESPA, uma vez que, ao nível de 1%, somene 23 empresas, de um oal de 61, ou seja 38% delas, os formadores de mercado geraram aumenos reais na liquidez das ações. Resulado ese, ambém evidenciado pelo nível de 5%, apresenando somene 28 empresas com influencia dos formadores. Porém, ao se diminuir o inervalo de confiança da esaísica de ese, passando-se a analisar ao nível de 10%, percebe-se que os formadores de mercado inerferem na liquidez de 10

11 ações negociados na Bolsa, uma vez que 52% das empresas evidenciaram mudanças no comporameno de seus volumes após a conraação. Dessa forma, a Tabela 2 demonsra que realmene uma esraégia ineressane para as empresas uilizarem no mercado de capiais é a conraação de formadores de mercado para gerarem aumeno na liquidez de suas ações negociadas, faciliando com que os invesidores comprem e vendam com facilidade suas ações no mercado. Em busca de se fazer uma análise por seor, a Tabela 3, apresena o percenual de empresas, para os diferenes seores, que apresenaram mudanças no volume com a adesão dos formadores. Tabela 3: Resulado do Tese de Chow esraificado por seor Seor Porcenagem de empresas com quebra esruural Quanidade Toal de empresas no seor Alimenos e Bebidas 33% 3 Comércio 100% 1 Consrução 26% 15 Eleroelerônicos 100% 2 Energia Elérica 80% 5 Finanças e Seguros 64% 11 Máquinas Indusriais 0% 1 Minerais não Meálicos 100% 1 Papel e Celulose 0% 1 Química 100% 2 Siderurgia & Mealurgia 0% 1 Sofware e Dados 50% 2 Telecomunicações 0% 1 Têxil 50% 2 Transpore Serviço 100% 4 Ouros 44% 9 Fone: Dados da pesquisa Aravés da Tabela 3, pode-se observar que os seores de ranspore, químico, minerais não meálicos, eleroelerônicos e comércio foram os mais influenciados pelos formadores de mercado, uma vez que 100% das empresas perencenes as eses seores iveram significaivos aumenos em seu volume de negociação após a inervenção dos formadores. Porém, os seores de máquinas indusriais, papel e celulose, siderurgia e elecomunicações iveram valores conrários, viso que nenhuma empresa deses seores apresenaram ganhos com a conraação dos formadores. A Tabela 4, apresena o percenual de empresas, para os diferenes anos, que apresenaram mudanças no volume com a adesão dos Formadores. Tabela 4: Resulado do Tese de Chow esraificado por ano Ano de Conraação Porcenagem de empresas com quebra esruural Quanidade Toal de empresas por ano % % % % % 43 Fone: Dados da pesquisa 11

12 Analisando-se a abela 4, percebe-se que um aumeno no número na uilização dos formadores de mercado como esraégia de aumeno de liquidez das ações, uma vez que o número de empresas salou de 1 em 2003 para 43 em Porém, no que se refere à eficiência deses formadores de mercado, noa-se que o percenual de empresas que obiveram ganhos com a inervenção se reduziu com o passar dos anos, saindo do paamar de 100% em 2003 para 42% em Uma explicação para o baixo número de empresas beneficiadas com a conraação dos formadores de mercado em 2007 pode ser explicada pelo período de análise da amosra, uma vez que a amosra de dados esa conida enre os anos de 2000 a 2007, ou seja, os efeios da adesão pelos formadores de mercado que os conraaram em 2007 ainda esão por ocorrer, ou quem sabe ocorreram em um período poserior a amosra analisada. 4. Considerações Finais É cada vez maior a busca por Formadores de Mercado por pare das companhias brasileiras de capial abero, com o objeivo de promover um aumeno na liquidez de seus aivos negociados na BOVESPA, fao que faz com que o Formador de Mercado assuma um papel cada vez mais imporane no mercado de capiais brasileiro. A quesão que noreou essa pesquisa foi a verificação de evidências empíricas esaisicamene significaivas que confirmem a relação enre a auação dos Formadores de Mercado e o aumeno na volailidade das ações das companhias que os conraaram. Para a análise das séries hisóricas dos volumes negociados na BOVESPA pelas empresas que conraaram Formadores de Mercado, foi aplicada a meodologia economérica e esaísica de ese de quebra esruural, cujo objeivo foi verificar se exisiu alguma mudança de comporameno abrupas na série emporal de volume de ações negociadas, que visou descobrir se exisiu alguma mudança em seus volumes de negociação no período da conraação dos formadores. Para se esar a quebra esruural em séries de empo, foi aplicado o ese de Chow, com as empresas da amosra dividas em rês subamosras, sendo a amosra I referene aos dados anes da conraação dos formadores de mercado, a amosra II com os dados após a conraação e a amosra III com odos os dados das ações das 61 companhias analisadas. Os resulados obidos permiem afirmar que, para um nível de confiança de 90%, 32 empresas apresenaram quebra esruural esaisicamene significaiva, o que represena 52% do oal das empresas analisadas (61 companhias). Em ouras palavras, mais da meade das observações da amosra permiiram rejeiar a hipóese nula de que não exise quebra esruural abrupa na série emporal de volume de ações negociadas, para um nível de confiança de 90%. Já para um nível de confiança de 95%, foram observadas quebras esruurais significaivas para ações de 28 empresas, que represena 46% da amosra. Quando as empresas foram agrupadas por seor de aividade, o desaque foi para as empresas comerciais, de eleroelerônicos, de minerais não meálicos, do seor químico e de serviços de ranspore, em que a oalidade das ações das companhias desses seores apresenaram mudança significaiva em seus volumes de negociação no período pósconraação dos Formadores de Mercado. Porém, quando observado o horizone emporal do esudo, noou-se que o percenual de empresas que obiveram ganhos com a inervenção do Formador de Mercado se reduziu com o passar dos anos, saindo dos paamar de 100% em 2003 para 42% em Isso pode ser explicado pelo fao de que as companhias que efeuaram adesões mais recenemene ainda não iveram empo suficiene para que a ação dos Formadores de Mercado pudesse ser noadas. 12

13 De qualquer forma, como o número de empresas da amosra desse esudo represena quase a oalidade da população das empresas de capial abero que conam com Formadores de Mercado aualmene (exceção feia apenas para as empresas com conraação após janeiro de 2008), pode-se concluir que há evidências significaivas que a conraação de Formadores de Mercado em o poder de aumenar a liquidez das ações negociadas na BOVESPA, fazendo com que haja maior facilidade às negociações desses íulos no mercado por pare dos invesidores. Referências Amihud, Y. & Mendelson, H. (1986a). Asse pricing and he bid-ask spread. Journal of Financial Economics, dezembro, pp BANZ, R. The relaionship beween reurn and marke value of common socks. Journal of Financial Economics, v. 9, n. 1, p. 3-18, mar BRUNI, A. L.; FAMÁ, R. Liquidez e Avaliação de Aivos Financeiros: Evidências Empíricas na Bovespa ( ). In: ENANPAD - Enconro Nacional dos Programas de Pós-Graduação em Adminisração, 1998, Foz do Iguaçu. Anais do XXII ENANPAD - Enconro Nacional dos Programas de Pós-Graduação em Adminisração., v. 1. CAVALCANTE, F., MISUMI, J. Y. Mercado de Capiais. 2 ed. Rio de Janeiro. Campus CORREIA, M.M.L. Memória Longa, Agrupameno de Valores Exremos e Assimerias em Séries Financeiras. São Paulo Disseração (Mesrado em Economia) Universidade de São Paulo, Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade. Deparameno de Economia. CHOW, G. C. Tess of equaliy beween Ses of Coeficienes in Two linear regressions. Economérica, v. 28,p FACHIN, O. Fundamenos de meodologia. 4. ed. São Paulo: Saraiva, GALVÃO, A. B.; PORTUGAL, M. S.; RIBEIRO, E. P. Volailidade e Causalidade: Evidência para o Mercado à visa e fuure de índice de ações no Brasil. Revisa Brasileira de Economia, Rio de Janeiro, v. 54, n. 1, p , IBBOTSON, R.G.;SINQUEFIELD, R. Socks, bonds, bills, and Inflaion: simulaions on he fuure. Journal of Business, v. 49, n. 3, p , MALHOTRA, N. Pesquisa de Markeing: uma orienação aplicada. Poro Alegre: Bookman, MARTINS, G. A. ; THEÓPHILO, C. R. Meodologia da Invesigação Cienífica para Ciências Sociais Aplicadas. São Paulo: Alas, MORAIS, I.A.C: PORTUGAL, M.S. Modelagem e Previsão de Volailidade Deerminísica e Esocásica para a Série do Ibovespa. Revisa Esudos Econômicos, v. 29, n. 8, p ,

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