Perspectivas para a inflação

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1 Perspecivas para a inflação 6 Ese capíulo do Relaório de Inflação apresena a avaliação feia pelo Copom sobre o comporameno da economia brasileira e do cenário inernacional desde a divulgação do Relaório de março de O capíulo ambém apresena análise das perspecivas para a inflação aé o segundo rimesre de 2017 e para o crescimeno do PIB aé o primeiro rimesre de As projeções para a inflação são apresenadas em dois cenários principais. O primeiro, denominado cenário de referência, supõe que a axa Selic será manida inalerada durane o horizone de previsão, em 13,75% a.a., valor decidido pelo Copom em sua úlima reunião, em 2 e 3 de junho, e que a axa de câmbio permanecerá em R$3,10/US$. O segundo cenário, denominado cenário de mercado, uiliza as rajeórias para a axa Selic e para a axa de câmbio que consam da pesquisa realizada pelo Gerin do Banco Cenral com analisas independenes. É imporane ressalar que esses cenários servem apenas para balizar as decisões de políica moneária, e que suas hipóeses não consiuem e nem devem ser visas como previsões do Copom sobre o comporameno fuuro das axas de juros e de câmbio. Devese observar ainda que as previsões aqui divulgadas uilizam o conjuno de informações disponíveis aé a daa de core em 12 de junho de As projeções de inflação e de crescimeno do PIB divulgadas nese Relaório não são ponuais, ou seja, expliciam inervalos de probabilidade que ressalam o grau de incereza presene na supraciada daa de core. As previsões de inflação dependem não apenas das hipóeses sobre axas de juros e de câmbio, mas ambém de um conjuno de pressuposos sobre o comporameno de variáveis exógenas. O conjuno de hipóeses considerado mais provável pelo Copom é uilizado para consruir os cenários a que o Comiê aribui maior peso na omada de decisão sobre a axa de juros. Ao expô-las, o Copom procura dar maior ransparência às decisões de políica moneária, conribuindo para sua eficácia no conrole da inflação, que é seu objeivo precípuo. Junho 2015 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 61

2 6.1 Deerminanes da inflação A inflação medida pela variação do IPCA em doze meses alcançou 8,7% em maio, 2,10 p.p. acima da regisrada aé maio de 201. De um lado, os preços livres acumulam variação de 6,82% em doze meses (7,07% aé maio de 201); de ouro, os preços adminisrados por conrao e moniorados variaram 1,09% (,08% aé maio de 201). No conjuno dos preços livres, a variação dos iens não comercializáveis alcançou 7,79% em doze meses (7,2% aé maio de 201), e a dos comercializáveis, 5,71% (6,67% aé maio de 201). Noe-se ainda que no segmeno de alimenos e bebidas a inflação foi de 8,80% (7,67% aé maio de 201) e no de serviços cerca de um erço da cesa que compõe o IPCA aingiu 8,23% (8,70% aé maio de 201) e permanece em paamar superior ao da variação dos preços livres. A média das variações mensais das medidas de inflação subjacene calculadas pelo Banco Cenral deslocou-se de 0,70% em abril para 0,59% em maio, com o acumulado em doze meses em 7,22% (0,70 p.p. acima do regisrado em maio de 201). Especificamene, o núcleo por exclusão de moniorados e de alimenação no domicílio passou de 0,61% em abril para 0,31% em maio; o núcleo por médias aparadas sem suavização passou de 0,70% para 0,62%; o núcleo por exclusão, que descara dez iens de alimenação no domicílio, bem como combusíveis, de 0,75% para 0,62%; e o núcleo por dupla ponderação deslocou-se de 0,7% para 0,66%. Já o núcleo por médias aparadas com suavização, deslocou-se de 0,72% para 0,75%. O índice de difusão do IPCA alcançou 70,2% em maio (3,5 p.p. acima do regisrado em maio de 201), e média nos úlimos rês meses de 71,6% (2,3 p.p. acima da média observada enre março e maio de 201). O IGP-DI, que se caraceriza pela maior volailidade quando comparado ao IPCA, avançou 0,92% em abril e 0,0% em maio. Assim, a variação aingiu,83% em doze meses (7,26% aé maio de 201). O principal componene do IGP- DI, o IPA, regisrou 3,29% em doze meses aé maio, 2,75% no segmeno agropecuário e 3,50% no indusrial. Por sua vez, a variação do IPC, segundo componene mais imporane do IGP-DI, aingiu 8,63% em doze meses (6,57% aé maio de 201). Já o INCC, componene com menor peso no IGP-DI, aumenou 5,7% em doze meses (7,75% aé maio de 201), com variação de 5,59% no cuso de mão de obra e de 5,90% no cuso de maeriais, equipamenos e serviços. O indicador coincidene de aividade econômica, IBC-Br, que fornece esimaiva para a produção mensal dos rês 62 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 2015

3 seores da economia, recuou 1,07% em março, em relação ao mês anerior, de acordo com a série dessazonalizada. Assim, a axa de crescimeno do IBC-Br nos úlimos doze meses se deslocou para -1,26%. Por seu urno, o PMI composo para o Brasil se deslocou de,2 em abril para 2,9 em maio, indicando queda acenuada na aividade do seor privado. Os índices ICI, ICC e ICS, da FGV, recuaram 1,6%, 0,6% e 1,6% em maio, respecivamene. A aividade fabril recuou 1,2% em abril, após recuar 0,8% em março, de acordo com a série livre de influências sazonais, divulgada pelo IBGE, e acumula variação negaiva de,8% em doze meses. Na série sem ajuse sazonal, a produção indusrial diminuiu 7,6% em abril, em relação ao mesmo mês do ano anerior, com resulados negaivos nas quaro caegorias de uso e em 23 dos 26 ramos pesquisados. Enre as caegorias de uso, comparando-se a produção de abril com a de março, de acordo com a série com ajuse sazonal, o seor de bens de capial assinalou a redução mais acenuada (-5,1%), seguido pelo seor de bens de consumo semi e não duráveis (-2,2%), de bens de consumo duráveis (-1,8%) e de bens inermediários (-0,2%). Comparando-se a produção de abril com a do mesmo mês de 201, houve redução nas quaro caegorias: bens de capial (-2,0%), bens de consumo duráveis (-17,1%), bens de consumo semi e não duráveis (-9,3%) e bens inermediários (-3,2%). De acordo com dados divulgados pela CNI, o faurameno real da indúsria de ransformação recuou 6,% de março para abril de 2015, de acordo com a série livre de influências sazonais, e enconra-se em nível 10,3% menor do que o regisrado em abril de 201. O Nuci da indúsria de ransformação, calculado e dessazonalizado pela FGV, alcançou 79,0% em maio. Em ermos de disribuição seorial, o Nuci se apresena mais elevado no segmeno de maerial para consrução (82,8%, de acordo com a série livre de influências sazonais), e menos no de bens de capial (72,1%). No que se refere a esoques, o indicador para a indúsria de ransformação, calculado e dessazonalizado pela FGV, recuou desde a divulgação do Relaório anerior. Em maio, 16,8% dos esabelecimenos pesquisados aponavam esoques excessivos (1,5% em abril), e 1,8%, insuficienes (1,8% em abril), de acordo com a série livre de influências sazonais. Ainda de acordo com a consula da FGV, os esoques permanecem elevados, em paricular, nos seores de bens de capial e de bens de consumo duráveis. O volume de vendas do comércio varejisa resrio avançou 0,% em março, em relação ao mesmo mês do ano anerior, Junho 2015 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 63

4 enquano no comércio ampliado as vendas diminuíram 0,7% (com as séries dessazonalizadas, as variações mensais foram de -0,9% e -1,6%, respecivamene). Dessa forma, a axa de variação das vendas em doze meses foi de 1,0% para o comércio varejisa resrio e de -3,% para o ampliado. Em março, houve reração no volume de vendas em see dos dez segmenos pesquisados, considerando o índice sazonalmene ajusado. O PIB a preços de mercado recuou 0,2% no primeiro rimesre de 2015, comparado com o rimesre anerior (após avanço de 0,3% no quaro rimesre de 201), de acordo com dados dessazonalizados pelo IBGE. Na comparação ineranual, houve reração de 1,6% (redução de 0,2% no quaro rimesre de 201, na mesma base de comparação). Em quaro rimesres, o PIB apresenou queda de 0,9% (conração de 0,7% no valor adicionado e de 1,9% nos imposos direos). Em ermos de componenes, a produção agropecuária aumenou 0,6% em quaro rimesres; a do seor de serviços recuou 0,2%; ao passo que a indusrial diminuiu 2,5%. Sob a óica da demanda agregada, o consumo das famílias o maior componene recuou 1,5% ane o rimesre anerior, de acordo com dados dessazonalizados, e 0,9% em relação ao mesmo rimesre de 201. O consumo do governo recuou 1,3% na margem e 1,5% na comparação ineranual. Já a FBCF recuou 1,3% em relação ao rimesre anerior e 7,8% em relação ao primeiro rimesre de 201. No que se refere ao seor exerno, as exporações e as imporações de bens e serviços cresceram 5,7% e 1,2%, respecivamene, em relação ao rimesre imediaamene anerior, de acordo com a série dessazonalizada. Na comparação ineranual, a conribuição foi posiiva para o crescimeno do PIB, haja visa o aumeno de 3,2% das exporações e a redução de,7% das imporações. De acordo com a PNADC do IBGE, a axa de desocupação no rimesre móvel encerrado em abril de 2015 foi esimada em 8,0%, com aumeno de 0,9 p.p. em relação ao mesmo período do ano anerior. Já de acordo com a PME, que abrange seis regiões meropolianas, a axa de desocupação siuou-se em 6,% em abril, com aumeno de 0,2 p.p. em relação ao mês anerior e de 1,5 p.p. em relação a abril de 201. Ainda de acordo com a PME, o rendimeno médio real habiual dos rabalhadores em abril regisrou reração de 0,5% em relação a março e de 2,9% em relação ao mesmo mês do ano anerior. No que se refere ao emprego formal celeisa, segundo dados divulgados pelo MTE, houve redução de 97,8 mil posos de rabalho formais em abril e fechameno de 137,0 mil vagas nos primeiros quaro meses 6 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 2015

5 do ano. Em suma, dados disponíveis confirmam o início de um processo de disensão no mercado de rabalho. Além do aumeno da massa salarial, a disponibilidade de crédio em grande pare deerminada pela esabilidade macroeconômica, pelo aperfeiçoameno da infraesruura do sisema financeiro e por avanços insiucionais ocorridos nos úlimos anos em sido imporane faor de susenação do crescimeno do consumo das famílias. A esse respeio, o Comiê desaca que o cenário cenral conempla expansão moderada do crédio, o que já esá sendo observado. A propósio, o saldo oal de crédio às pessoas físicas alcançou R$1.6,7 bilhões em abril, com crescimeno nominal de 12,1% em relação a abril de 201. Em paricular, o crédio habiacional a pessoas físicas financiado principalmene com recursos direcionados cresceu 26,3% e aingiu R$60, bilhões, o que corresponde a 8,2% do PIB. Os indicadores de inadimplência êm mosrado esabilidade na margem e se posicionam em paamares compaíveis com a fase do ciclo. O saldo de crédio às pessoas jurídicas oalizou R$1.61,3 bilhões em abril (9,0% superior ao observado em abril de 201), e a axa de juros média alcançou 18,5% (1,9 p.p. maior do que a observada em abril de 201). Em paricular, o saldo de emprésimos e financiamenos concedidos pelo BNDES somou R$605, bilhões (com crescimeno de 1,1% em relação a abril de 201). Em relação ao mercado de capiais, o volume de emissões primárias de ações regisradas na CVM aingiu R$16,2 bilhões em doze meses aé abril de 2015 (R$17,2 bilhões aé abril de 201). Por sua vez, os lançamenos de debênures, excluídas emissões por empresas de arrendameno mercanil (leasing), alcançaram R$3,6 bilhões em doze meses aé abril de 2015 (R$67,1 bilhões no mesmo período do ano anerior). No oal, o financiameno das empresas no mercado de capiais, mediane emissões de ações, debênures, noas promissórias e recebíveis de direio crediório, aingiu R$95,3 bilhões nos doze meses aé abril de 2015 (R$115,8 bilhões no mesmo período de 201). No que se refere ao comércio exerior, o defici na balança comercial acumulado em doze meses aingiu US$1,5 bilhão em maio (ane superavi de US$2,9 bilhões em maio de 201). Concorreram para esse resulado US$209,7 bilhões em exporações e US$211,2 bilhões em imporações, com recuos de 12,2% e 10,5%, respecivamene, em relação ao período de doze meses encerrado em maio de 201. Em doze meses aé abril, o quanum exporado recuou 1,7% e o preço Junho 2015 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 65

6 médio das exporações diminuiu 9,7%, enquano o quanum imporado recuou,3% e o preço médio das imporações diminuiu,5%. O defici acumulado em doze meses nas ransações correnes aingiu US$100,2 bilhões em abril de 2015, equivalene a,5% do PIB. As remessas de lucros e dividendos somaram US$22,6 bilhões em ermos líquidos (US$25,5 bilhões em abril de 201), e as despesas sob a rubrica aluguel de máquinas e equipamenos em grande pare desinadas à exploração de peróleo e de minerais, US$23,3 bilhões (US$19,9 bilhões em abril de 201). Cabe noar ainda que as imporações de peróleo e derivados alcançaram US$30,6 bilhões em doze meses aé abril (US$3,6 bilhões aé abril de 201), ao passo que as receias com exporações desses produos passaram de US$23, bilhões para US$2,0 bilhões. Os invesimenos direos no país êm sido a principal fone de financiameno do balanço de pagamenos e oalizaram US$86,1 bilhões em doze meses aé abril, equivalene a 3,9% do PIB. Sobre a aividade global, desde o Relaório anerior, indicadores anecedenes aponam, no horizone relevane para a políica moneária, cenário de recuperação da aividade em algumas economias maduras e de inensificação do rimo de crescimeno em ouras. Especificamene sobre a Europa, em que pesem avanços recenes, alas axas de desemprego, aliadas à consolidação fiscal e a incerezas políicas consiuem elemenos de conenção de invesimenos e do crescimeno. Nos Esados Unidos, apesar de dados mais fracos do que os anecipados para o primeiro rimesre dese ano, consolida-se a visão de susenabilidade da recuperação da aividade que se observou nos úlimos rimesres. Nas economias emergenes, o rimo de aividade em sido revisado para baixo. O preço do barril de peróleo do ipo Bren aumenou desde a divulgação do Relaório anerior, aingindo paamares em orno de US$6. A complexidade geopolíica que envolve o seor do peróleo ende a acenuar o comporameno voláil dos preços, que é reflexo, ambém, da baixa previsibilidade de alguns componenes da demanda e da ofera global. Em relação às demais commodiies, houve elevação de 0,7% nos preços das meálicas e de 5,52% nos preços das agrícolas. Nesse conexo, na daa de core de 12 de junho, o índice de preços baseado em vine e duas commodiies, divulgado pelo Commodiy Research Bureau (CRB), apresenava elevação de 2,31% em relação ao regisrado na daa de core do Relaório de março de Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 2015

7 Gráfico 6.1 Evolução das expecaivas de mercado e das meas referenes à inflação doze meses à frene % 7,50 6,50 5,50,50 3,50 Jun 201 Jul Ago Se Ou Nov Dez Jan Fev Mar Abr Mai Jun 2015 Mea Gerin Gráfico 6.2 Dispersão das expecaivas de inflação para 2015 Frequência relaiva A mediana das expecaivas dos analisas de mercado para a axa de crescimeno do PIB em 2015 deslocou-se de -0,78% para -1,35%, enre 13 de março, daa de core do Relaório anerior, e 12 de junho. Para 2016, a axa de crescimeno se deslocou de 1,30% para 0,90%. Nesse mesmo período, a mediana das expecaivas para a inflação, medida pela variação do IPCA, deslocou-se de 7,93% para 8,79%, para 2015; e de 5,60% para 5,50%, para Já a inflação projeada para os próximos doze meses eve redução de 0,8 p.p., deslocando-se de 6,58% para 6,10%, como ilusra o Gráfico 6.1. Desde a divulgação do Relaório de março de 2015, houve redução da dispersão em orno das medidas de endência cenral das expecaivas de inflação para 2015, como mosra o Gráfico 6.2. O desvio padrão dessas projeções passou de 0,% para 0,30%. % ,8 6,2 6,6 7 7, 7,8 8,2 8,6 9 9, 9,8 12/jun/15 13/mar/ Riscos associados e implemenação da políica moneária O Copom rabalha com um conjuno de hipóeses sobre o comporameno das principais variáveis macroeconômicas. Esse conjuno de pressuposos, bem como os riscos a eles associados, compõem o cenário cenral com base no qual o Comiê oma decisões. A evidência inernacional, no que é raificada pela experiência brasileira, indica que axas de inflação elevadas geram disorções que levam a aumenos dos riscos e deprimem os invesimenos. Essas disorções se manifesam, por exemplo, no encurameno dos horizones de planejameno das famílias, empresas e governos, bem como na deerioração da confiança de empresários. O Comiê enfaiza, ambém, que axas de inflação elevadas subraem o poder de compra de salários e de ransferências, com repercussões negaivas sobre a confiança e o consumo das famílias. Por conseguine, axas de inflação elevadas reduzem o poencial de crescimeno da economia, bem como de geração de empregos e de renda. Do lado exerno, em linhas gerais, desde o Relaório anerior, maniveram-se inaleradas as perspecivas de aividade global mais inensa no horizone relevane para a políica moneária. A esse respeio, noe-se que as evidências aponam axas de crescimeno relaivamene mais homogêneas nas economias maduras, ainda que baixas e abaixo do crescimeno poencial, noadamene na Área do Euro. Nos mercados inernacionais, as perspecivas indicam Junho 2015 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 67

8 moderação na dinâmica dos preços de commodiies, bem como a ocorrência de focos de volailidade nos mercados de moedas e de renda fixa. Do lado inerno, o cenário cenral conempla rimo de expansão da aividade inferior ao poencial, mas que ende a se inensificar na medida em que a confiança de firmas e famílias se foraleça. São ainda aspecos relevanes do conexo domésico as mudanças na composição da demanda e da ofera agregada, a dinâmica do mercado de rabalho e os dois imporanes processos de ajuses de preços relaivos ora em curso na economia e já ciados em Relaórios aneriores realinhameno dos preços domésicos em relação aos inernacionais e realinhameno dos preços adminisrados em relação aos livres. No âmbio inernacional, as perspecivas indicam recuperação da aividade em algumas economias maduras e inensificação do rimo de crescimeno em ouras, apesar de nessas economias, de modo geral, permanecer limiado o espaço para uilização de políica moneária e prevalecer cenário de resrição fiscal. Nos Esados Unidos, a despeio de uma expansão econômica menos vigorosa no primeiro rimesre de 2015 em relação àquela do úlimo rimesre de 201, persise a endência de recuperação consisene no mercado de rabalho em ambiene que combina níveis moderados de inflação, favorecidos, em grande pare, pela queda nos preços de commodiies de energia. No Japão, o banco cenral segue com o programa de esímulo moneário com visas a aumenar a axa de expansão de sua economia e eviar o risco de uma espiral deflacionária. Na Área do Euro, o nível de aividade econômica coninua fraco e desigual e ainda há cero ceicismo quano à solidez do sisema bancário de algumas economias da região. Esses faores se manifesam na fragilidade do mercado de crédio, do emprego e dos invesimenos. Enreano, o programa de expansão moneária do BCE, o menor preço do peróleo e a desvalorização do euro conribuem, de maneira geral, para uma melhor perspeciva de crescimeno nese e no próximo ano na Área do Euro, apesar de ainda exisirem riscos ponuais. Em relação a riscos para a aividade global, desacam-se aqueles decorrenes do início do processo de normalização das condições moneárias em imporanes economias maduras. O Copom avalia que os desenvolvimenos nas economias maduras se ransmiem para a demanda agregada nas economias emergenes, em inensidade proporcional, enre ouros faores, à correne de comércio e aos fluxos de capiais. Nesse senido, evenos recenes de um lado, a melhora, ainda que gradual, no rimo de aividade de imporanes parceiros comerciais; de ouro, mudanças na inclinação da 68 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 2015

9 curva de juros em imporanes cenros financeiros e focos de volailidade nos mercados financeiros inernacionais são forças que se conrapõem. O Comiê ambém desaca a relevância da ransmissão via canal de expecaivas, que afea invesimenos, no caso dos empresários; e consumo, no caso das famílias. Nesse conexo, noa que, apesar de avanços em imporanes economias maduras, as principais economias emergenes, em geral, êm apresenado perda de dinamismo, em que pese a resiliência da demanda domésica. Dessa forma, indicadores recenes sugerem que as axas de crescimeno para o conjuno das economias emergenes endem a permanecer relaivamene elevadas, mas com disribuição díspar e em paamares inferiores aos observados em anos recenes. Em resumo, o Comiê avalia que, no horizone relevane, o cenário de maior crescimeno global não obsane a heerogeneidade de sua disribuição, combinado com a depreciação do real em relação a moedas de imporanes parceiros comerciais, milia no senido de ornar a demanda exerna mais favorável ao crescimeno da economia brasileira. O Copom considera que, desde o Relaório anerior, permaneceram elevados os riscos para a esabilidade financeira global, a exemplo dos derivados de mudanças na inclinação da curva de juros em imporanes economias maduras. Esses riscos se raduzem, por exemplo, na reversão parcial do processo de compressão de prêmios de risco e de elevação de preços de aivos. De fao, os preços de seguro conra defaul (CDS) de bancos e de alguns soberanos em paricular da periferia europeia seguiram em nível elevado ao longo dese rimesre, ao mesmo empo em que os mercados acionários de imporanes economias emergenes apresenaram valorização desde o Relaório anerior. Apesar de idenificar baixa probabilidade de ocorrência de evenos exremos nos mercados financeiros inernacionais, o Comiê pondera que o ambiene exerno permanece complexo. Os índices agregados de preços de commodiies medidos em dólares mosraram recuperação, na comparação com valores regisrados enre março e maio dese ano, noavelmene no segmeno de energia. No enano, essa recuperação não foi suficiene para que os níveis observados ao final de 201 fossem recuperados. O Comiê desaca que, não obsane a volailidade observada nos mercados, as perspecivas indicam moderação na dinâmica dos preços de commodiies. Especificamene sobre o preço do peróleo, ressala que sua influência sobre a inflação domésica não se maerializa exclusivamene por inermédio do preço local da gasolina, mas ambém via cadeias produivas como a Junho 2015 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 69

10 peroquímica e pelo canal de expecaivas de consumidores e de empresários. No âmbio inerno, o Copom reiera que os indicadores disponíveis sobre as axas de crescimeno da absorção inerna e do PIB se alinharam e que o rimo de expansão da aividade domésica em 2015 será inferior ao poencial. Em paricular, o invesimeno em-se reraído, influenciado, principalmene, pela ocorrência de evenos não econômicos, e o consumo privado mosra sinais de moderação. Enreano, para o Comiê, depois de um período necessário de ajuses, o rimo de aividade ende a se inensificar, na medida em que a confiança de firmas e famílias se foraleça. Além disso, o Comiê avalia que, no médio prazo, mudanças imporanes devem ocorrer na composição da demanda e da ofera agregada. O consumo ende a crescer em rimo moderado e os invesimenos endem a ganhar impulso. No que se refere ao componene exerno da demanda agregada, o cenário de maior crescimeno global, combinado com a depreciação do real, milia no senido de orná-lo mais favorável ao crescimeno da economia brasileira. Pelo lado da ofera, o Comiê avalia que, em prazos mais longos, emergem perspecivas mais favoráveis à compeiividade da indúsria e da agropecuária. O seor de serviços, por sua vez, ende a crescer a axas menores do que as regisradas em anos recenes. Na visão do Copom, as mudanças ciadas no parágrafo anerior anecipam uma composição do crescimeno de médio prazo mais favorável ao crescimeno poencial. Nessa direção ambém aponam avanços em qualificação da mão de obra e o programa de concessão de serviços públicos. Nesse conexo, o Comiê enende que, em prazos mais longos, emergem bases para ampliação da axa de invesimeno da economia, para uma alocação mais eficiene dos faores de produção e, consequenemene, para que as axas de crescimeno do PIB poencial e efeivo reomem paamares mais elevados. O Comiê ressala, conudo, que a velocidade da maerialização das mudanças acima ciadas e dos ganhos delas decorrenes depende, pelo lado domésico, do foralecimeno da confiança de firmas e famílias, da resolução de incerezas no lado da ofera agregada e da maerialização das rajeórias com as quais rabalha para as variáveis fiscais; pelo lado exerno, de resoluções de incerezas que ora se apresenam, por exemplo, no campo da políica moneária de imporanes economias maduras. No mercado de faores, como anecipado no Relaório anerior, o Copom observa que a esreia margem de ociosidade no mercado de rabalho em arrefecido, com 70 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 2015

11 alguns dados confirmando o início de um processo de disensão nesse mercado. No enano, o Comiê pondera que é preciso ampliar o horizone de observações e que ainda prevalece risco significaivo relacionado, paricularmene, à possibilidade de concessão de aumenos de salários incompaíveis com o crescimeno da produividade, com repercussões negaivas sobre a inflação. Nese pono, cumpre regisrar que a eoria no que é respaldada pela experiência inernacional ensina que moderação salarial consiui elemeno-chave para a obenção de um ambiene macroeconômico com esabilidade de preços. Ainda sobre o mercado de rabalho, o Copom enende que exisem riscos decorrenes da presença, na economia brasileira, de mecanismos que favorecem a persisência da inflação, derivados da possibilidade de as negociações salariais aribuírem peso excessivo à inflação passada, em derimeno da inflação fuura. Nesse conexo, não obsane a concessão de reajuses para o salário mínimo não ão expressivos, bem como a ocorrência de variações reais de salários mais condizenes com as esimaivas de ganhos de produividade do rabalho, o Comiê avalia que a dinâmica salarial ainda permanece originando pressões inflacionárias de cusos. Sobre o faor capial, a axa de invesimeno da economia em doze meses, calculada a parir da aual meodologia de Conas Nacionais do IBGE, apresenou, no início de 2015, redução pelo quaro rimesre consecuivo. Especificamene no segmeno empresarial, rês faores poderiam esar associados ao desempenho insaisfaório da formação de capial fixo: a baixa confiança de empresários, a evidência de esreiameno das margens de lucro e a volailidade observada nos mercados de moeda. Ainda sobre o faor capial, noe-se que a uilização da capacidade insalada apresenou nova redução no rimesre erminado em abril aproximando-se dos níveis observados durane a fase aguda da crise de 2008/2009, com manuenção do elevado grau de heerogeneidade da uilização seorial, compaível com o observado no Relaório de Inflação anerior. Em ermos do conjuno de indicadores de ociosidade da economia, o Copom noa que, de modo geral, medidas convencionais de hiao do produo enconram-se em erriório desinflacionário, em linha com as axas de expansão da aividade observadas recenemene menores do que as esimaivas de crescimeno poencial da economia. Considerando as perspecivas de crescimeno (conforme consa na seção 6.3), o Comiê avalia que nos próximos rimesres essas medidas de hiao endem a permanecer em erriório desinflacionário. Junho 2015 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 71

12 No que se refere à políica fiscal, o Copom observa que o cenário cenral para a inflação leva em cona a maerialização das rajeórias com as quais rabalha para as variáveis fiscais. Nesse senido, o Comiê considera que o indicador fiscal uilizado nas projeções de inflação (o superavi primário esruural) ende a maner cera esabilidade no horizone relevane para a políica moneária, porano, a gerar impulsos fiscais (a variação do superavi primário esruural enre dois períodos) de magniude desprezível. O Copom, odavia, pondera que não se pode descarar migração da políica fiscal para a zona de conenção. A propósio, o Comiê enende que a geração de superavi primários que foraleçam a percepção de susenabilidade do balanço do seor público conribuirá para criar uma percepção posiiva sobre o ambiene macroeconômico no médio e no longo prazo, por conseguine, diminuindo o cuso de financiameno da dívida pública. Além disso, uma políica fiscal mais conida repercuirá favoravelmene sobre o cuso de capial de modo geral, o que, por sua vez, esimulará o invesimeno privado no médio e no longo prazo. Especificamene sobre o combae à inflação, o Comiê desaca que a lieraura e as melhores práicas inernacionais recomendam um desenho de políica fiscal consisene e susenável, de modo a permiir que as ações de políica moneária sejam plenamene ransmiidas aos preços. O Copom enende que uma fone de risco para a inflação reside no comporameno das expecaivas de inflação, impacadas negaivamene nos úlimos meses pelo nível elevado da inflação correne, pela dispersão de aumenos de preços, pelos processos ora em curso de ajuse de preços relaivos, enre ouros faores. Cabe noar que o descasameno sisemáico enre aumenos de salários e de preços, a elevada difusão da inflação e aumenos de preços de bens e serviços frequenemene adquiridos a exemplo de alimenos e serviços públicos consiuem indicaivos de que a inflação percebida pelos agenes econômicos pode esar sendo superior à inflação efeiva. Ainda em relação às expecaivas de inflação, o Comiê observa que esas se enconram próximas ou na mea de,5% a.a. nos horizones de médio e longo prazo. No enano, o Comiê desaca que, apesar de redução, as expecaivas de inflação para o final de 2016 ainda mosram diferença relevane em relação à mea. Isso, a despeio da queda em comparação com os níveis observados no Relaório de Inflação de março e da significaiva elevação das expecaivas de inflação para o ano correne. Esses faos consiuem um imporane sinal sobre os efeios da esraégia aual de políica moneária. 72 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 2015

13 O Copom desaca que o cenário cenral conempla expansão moderada do crédio, o que já esá sendo observado. A esse respeio, impora desacar que, após ciclo de fore expansão, o mercado de crédio volado ao consumo esá passando por um período naural de moderação, de modo que, nos úlimos rimesres, observaram-se, de um lado, redução de exposição por pare de bancos e, de ouro, desalavancagem das famílias. No agregado, porano, infere-se que os riscos no segmeno de crédio ao consumo vêm sendo miigados. Em oura dimensão, assim como ações recenemene implemenadas, o Comiê considera oporuno reforçar as iniciaivas no senido de moderar concessões de subsídios por inermédio de operações de crédio. O Copom ressala que, desde o Relaório anerior, os preços de aivos domésicos evoluíram de acordo com mudanças na aversão ao risco nos mercados financeiros inernacionais. No horizone relevane para a políica moneária, o Comiê avalia que a aversão ao risco e a volailidade dos mercados financeiros inernacionais endem a reagir à publicação de novos indicadores e/ou sinalizações feias por auoridades que aponem início do processo de normalização das condições moneárias em grandes blocos, em paricular, nos Esados Unidos. Impora desacar, adicionalmene, que evenuais aumenos de volailidade e de aversão ao risco nos mercados inernacionais endem a ser ransmiidos, ainda que parcialmene e em função da percepção de solidez macroeconômica e financeira, aos aivos domésicos. Especificamene sobre essa ransmissão, cabe ressalar que alguns elemenos conribuem para reduzir os efeios da desvalorização cambial sobre os preços domésicos, como a variação da axa de câmbio efeiva menor do que a axa bilaeral R$/US$, o desempenho da economia em 2015 mais fraco do que o inicialmene anecipado, o comporameno mais benigno dos preços das commodiies nos mercados inernacionais e a posição mais resriiva da políica moneária. O Copom desaca que, nas economias de mercado, no longo prazo os preços endem a apresenar axas de crescimeno relaivamene próximas. Nesse senido, em linha com as projeções consanes na próxima seção, o Comiê reiera os efeios da ocorrência de um processo de realinhameno enre preços adminisrados e preços livres. Em oura perspeciva, o Comiê noa que o real se depreciou nos úlimos rês anos em relação às moedas de imporanes parceiros comerciais do Brasil e, dessa forma, ambém reiera os efeios da ocorrência de um processo de realinhameno enre preços domésicos e preços inernacionais. Prospecivamene, o Comiê reafirma Junho 2015 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 73

14 que uma das funções da políica moneária é fazer com que os efeios desses realinhamenos sobre a inflação se circunscrevam ao curo prazo e não se ransmiam para horizones mais longos. Na visão do Copom, o fao de a inflação aualmene se enconrar em paamares elevados reflee, em grande pare, os efeios dos dois supraciados imporanes e necessários processos de ajuses de preços relaivos na economia. Nesse conexo, como de reso indicam as projeções apresenadas na próxima seção, o Comiê noa, conforme anecipado, que esses ajuses fazem com que a inflação se eleve no curo prazo e enda a permanecer elevada em 2015, necessiando deerminação e perseverança para impedir sua ransmissão para prazos mais longos. Ao empo em que reconhece que esses ajuses de preços relaivos êm impacos direos sobre a inflação, o Comiê reafirma sua visão de que a políica moneária pode e deve coner os efeios de segunda ordem deles decorrenes, para circunscrevê-los a Diane disso, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a axa Selic em 0,50 p.p., para 13,25% a.a., sem viés, na reunião de abril; e em 0,50 p.p., para 13,75% a.a., sem viés, na reunião de junho. Em abril e em junho, voaram pela elevação da axa Selic para 13,25% a.a. e para 13,75% a.a., respecivamene, os seguines membros do Comiê: Alexandre Anonio Tombini (Presidene), Aldo Luiz Mendes, Alamir Lopes, Anhero de Moraes Meirelles, Luiz Awazu Pereira da Silva, Luiz Edson Felrim, Oávio Ribeiro Damaso, Sidnei Corrêa Marques e Tony Volpon. O Copom avalia que a demanda agregada ende a se apresenar moderada no horizone relevane para a políica moneária. De um lado, o consumo das famílias ende a se esabilizar, devido a faores como emprego, renda e crédio; de ouro, o financiameno imobiliário, a concessão de serviços públicos e a ampliação da renda agrícola, enre ouros, endem a favorecer os invesimenos. Por sua vez, as exporações devem ser beneficiadas pelo cenário de maior crescimeno de imporanes parceiros comerciais e pela depreciação do real. Para o Comiê, os efeios conjugados desses elemenos, os desenvolvimenos no âmbio parafiscal e no mercado de aivos e, nese ano, a dinâmica de recomposição de preços adminisrados são faores imporanes do conexo no qual decisões fuuras de políica moneária serão omadas, com visas a assegurar a convergência da inflação para a mea de,5% esabelecida pelo CMN, ao final de Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 2015

15 A propósio, o Copom avalia que o cenário de convergência da inflação para,5% no final de 2016 em se foralecido. Para o Comiê, conudo, os avanços alcançados no combae à inflação a exemplo de sinais benignos vindos de indicadores de expecaivas de médio e longo prazo ainda não se mosram suficienes. Nesse conexo, o Copom reafirma que a políica moneária deve maner-se vigilane. 6.3 Pressuposos e previsão de inflação De acordo com os procedimenos radicionalmene adoados, levando em cona o conjuno de informações disponíveis aé 12 de junho de 2015 (daa de core), o cenário de referência pressupõe manuenção da axa de câmbio consane no horizone de previsão em R$3,10/US$, e a mea para a axa Selic em 13,75% a.a. valor fixado na reunião do Copom de junho de 2015 ane R$3,15/US$ e 12,75% a.a. considerados no Relaório de Inflação de março de O cenário de mercado, por sua vez, incorpora dados da pesquisa realizada pelo Gerin com um conjuno significaivo de insiuições aé a daa de core. Nesse cenário, as expecaivas para a evolução da axa de câmbio média elevaram-se em comparação aos valores divulgados no Relaório anerior. Para o úlimo rimesre de 2015, a axa média passou de R$3,09/US$ para R$3,19/US$. Para o final de 2016, a axa de câmbio passou de R$3,11/US$ para R$3,30/US$. Para o final de 2017, os paricipanes do mercado projeam axa de câmbio de R$3,0/US$, ane R$3,10/US$ no Relaório anerior. No que se refere à evolução da axa Selic média, as expecaivas para o quaro rimesre de 2015 aumenaram de 13,00% a.a. para 1,00 % a.a. e, para o final de 2016, deslocaram-se de 11,50% a.a. para 12,00% a.a. Para o final de 2017, as expecaivas deslocaram-se de 10,50% a.a. para 11,00% a.a. Essa rajeória para a axa Selic média é consisene com spreads para o swap pré-di de 360 dias de 2 p.b. e -16 p.b., em relação à aual mea para a axa Selic (13,75% a.a.), no quaro rimesre de 2015 e de 2016, respecivamene. A projeção para a variação do conjuno dos preços adminisrados por conrao e moniorados, em ambos os cenários, é de 13,7% para 2015, ane 11,0% considerados no Relaório anerior. Essa projeção considera variações ocorridas, aé maio, nos preços da gasolina (9,3%) e do gás Junho 2015 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 75

16 Gráfico 6.3 Projeção da inflação medida pelo IPCA, com juros consanes de 13,75% a.a. (Cenário de referência) Leque de inflação % II 201 III IV I 2015 II III IV I 2016 Obs.: inflação acumulada em 12 meses (% a.a.). II III IV I 2017 Tabela 6.1 Inflação do IPCA, com juros consanes de 13,75% a.a. (Cenário de referência) Período Inervalo de probabilidade 50% 30% 10% II Projeção cenral ,9 8,9 8,9 9,0 9,0 9,1 9, ,0 9,1 9,3 9, 9,6 9,7 9, , 8,7 8,9 9,1 9, 9,6 9, ,9 6,3 6,6 6,8 7,1 7,5 6, ,5,9 5,3 5,6 6,0 6,3 5, ,0,,8 5,1 5,5 5,9 5, ,8,2,6,9 5,3 5,7, ,8,2,5,9 5,2 5,6, ,5 3,9,3,6 5,0 5,,5 Obs.: inflação acumulada em 12 meses (% a.a.). Gráfico 6. Projeção da inflação medida pelo IPCA, com expecaivas de mercado para axas de câmbio e de juros Leque de inflação % II 201 III IV I 2015 II III IV I 2016 Obs.: inflação acumulada em 12 meses (% a.a.). II III IV I 2017 II de bujão (,3%), bem como as hipóeses, para o acumulado de 2015, de redução de 3,0% nas arifas de elefonia fixa e de aumeno de 3,% nos preços da elericidade. Cabe desacar que, no caso de iens para os quais se dispõe de mais informações, as projeções são individualizadas; nos demais, as projeções se baseiam em modelos de deerminação endógena de preços adminisrados, que consideram, enre ouras variáveis, componenes sazonais, inflação de preços livres e inflação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP). De acordo com esses modelos, em ambos os cenários, a projeção de reajuses dos iens adminisrados por conrao e moniorados é de 5,3% para 2016, mesmo valor considerado no Relaório anerior. Considera-se como indicador fiscal o superavi primário esruural que deriva das rajeórias de superavi primário de R$66,3 bilhões em 2015 e de 2% do PIB em Cabe desacar, ainda, que, em deerminado período, o impulso fiscal equivale à variação do superavi esruural em relação ao observado no período anerior. Com base nos pressuposos acima e uilizando o conjuno de informações disponíveis aé a daa de core, foram consruídas projeções para a variação acumulada do IPCA em quaro rimesres, compaíveis com as rajeórias de juros e de câmbio que caracerizam os cenários de referência e de mercado. A previsão cenral associada ao cenário de referência indica inflação de 9,0% em 2015, 1,1 p.p. maior do que a projeada no Relaório de março de 2015 e acima da mea de,5% fixada pelo CMN. De acordo com o Gráfico 6.3 e a Tabela 6.1, no cenário de referência, a projeção para o segundo rimesre de 2015 é de 9,0%, desloca-se para 9,3% no erceiro rimesre, e recua para 9,0% no final do ano. Em 2016, a projeção recua para 6,7% no primeiro rimesre, segue em declínio para 5,% e 5,0% no segundo e erceiro rimesres, respecivamene, e encerra o ano em,8%. Em 2017, a projeção para o primeiro rimesre é de,7% e recua para,5% no segundo rimesre. Ainda no cenário de referência, a probabilidade esimada de a inflação ulrapassar o limie superior do inervalo de olerância da mea em 2015 siua-se em orno de 99% e, em 2016, de 11%. No cenário de mercado, a projeção indica inflação de 9,1% em 2015, 0,1 p.p. acima do valor projeado no cenário de referência e 1,2 p.p. acima da projeção consane do Relaório anerior. Conforme o Gráfico 6. e a Tabela 76 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 2015

17 Tabela 6.2 Projeção da inflação medida pelo IPCA, com expecaivas de mercado para as axas de câmbio e de juros 1/ Inervalo de probabilidade 50% Período 30% Projeção 10% cenral ,9 8,9 8,9 9,0 9,0 9,1 9, ,0 9,1 9,3 9, 9,6 9,7 9, ,5 8,7 9,0 9,2 9, 9,6 9, ,0 6,3 6,6 6,9 7,2 7,5 6, ,6 5,0 5, 5,7 6,0 6, 5, ,2,6 5,0 5,3 5,7 6,1 5,2 2016,1,5,9 5,2 5,6 6,0 5, ,0,,8 5,1 5,5 5,9 5, ,9,3,7 5,0 5, 5,8,8 Obs.: inflação acumulada em 12 meses (% a.a.). 1/ De acordo com o Gerin. Tabela 6.3 Projeções do Relaório de Inflação de março de 2015 Período Cenário de referência Cenário de mercado 2015 I 8,1 8, II 8,0 8, III 8,2 8, IV 7,9 7, I 5,9 5, II 5, 5, III 5,0 5, IV,9 5, I,7,9 Gráfico 6.5 Trajeória das meas e projeções referenes à inflação acumulada em doze meses % Jun 201 Se Dez Mar 2015 Mea Cenário de referência Jun Se Dez Mar 2016 Jun Se Dez Mar 2017 Cenário de mercado Jun 6.2, a projeção indica que a inflação acumulada em doze meses no segundo rimesre de 2015 é de 9,0%, se desloca para 9,3% no erceiro rimesre e recua para 9,1% no encerrameno do ano. Para o primeiro rimesre de 2016, a projeção enconra-se em 6,8%, recua para 5,5% e 5,2% no segundo e erceiro rimesres, encerrando o ano de 2016 em 5,1%. Em 2017, a projeção de inflação no primeiro rimesre enconra-se em 5,0%, recuando para,8% no segundo rimesre. No cenário de mercado, a probabilidade esimada de a inflação ulrapassar o limie superior do inervalo de olerância da mea em 2015 siua-se em orno de 99% e, em 2016, de 15%. A comparação das rajeórias apresenadas nese Relaório com as divulgadas no anerior as úlimas consanes da Tabela 6.3, no cenário de referência, mosra elevação das projeções de inflação enre o segundo rimesre de 2015 e o primeiro rimesre de Isso se deve, em pare, à maior projeção para a variação dos preços adminisrados por conrao e moniorados e à inflação ocorrida superior à projeada. No úlimo rimesre de 2016, há redução das projeções, que encerram o ano em paamar inferior ao considerado no Relaório anerior. No cenário de mercado, a comparação das rajeórias segue padrão semelhane ao do cenário de referência aé o primeiro rimesre de Para o segundo e erceiro rimesres de 2016, a projeção no cenário de mercado enconra-se acima da apresenada no Relaório anerior, mas encerra o ano no mesmo paamar considerado em março. Para o primeiro rimesre de 2017, as projeções esão no mesmo paamar daquelas apresenadas no Relaório anerior no cenário de referência e acima no cenário de mercado. O Gráfico 6.5 mosra a evolução da inflação acumulada em doze meses, de acordo com os cenários de referência e de mercado aé o segundo rimesre de 2017, e a rajeória de meas. Aé maio de 2015, os valores referem-se à inflação ocorrida e, a parir de enão, as rajeórias consideram projeções associadas aos respecivos cenários para a consrução dos valores acumulados. Nos dois cenários, as projeções indicam que a inflação acumulada em doze meses ende a permanecer elevada em 2015, mas ainda no final dese ano enra em longo período de declínio. A média das esimaivas geradas pelos modelos de Veores Auorregressivos (VAR) para a inflação acumulada em doze meses consa do Gráfico 6.6. Aé maio de 2015, os valores se referem à inflação ocorrida e, a parir de enão, a previsões. Junho 2015 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 77

18 Gráfico 6.6 Previsão de inflação: modelos VAR % Jun 201 Se Dez Mar 2015 Obs.: Inflação acumulada em 12 meses (% a.a.). Média das projeções dos modelos. Jun Se Dez Mar 2016 Jun Se Dez Mar 2017 Gráfico 6.7 Variação do PIB com juros fixos em 13,75% a.a. (Cenário de referência) Leque do produo % 2 Jun Segundo esses modelos, a projeção de inflação se eleva no segundo rimesre de 2015, declinando a parir de seembro de 2015 e convergindo para a média incondicional ao final do horizone de projeção. O Gráfico 6.7 mosra o leque de crescimeno do produo consruído com base nas hipóeses do cenário de referência. Tendo em visa que o exercício de projeção do PIB uiliza duas variáveis não direamene observáveis produo poencial e hiao do produo, os erros de previsão associados a essas projeções são consideravelmene maiores do que os erros conidos nas projeções de inflação. De acordo com esse cenário, o crescimeno projeado do PIB acumulado em quaro rimesres é de -1,1% para 2015 (0,6 p.p. menor do que a esimaiva considerada no Relaório de Inflação anerior), e de -0,8% para o acumulado em quaro rimesres aé o primeiro rimesre de I 201 II III IV I 2015 II III IV I Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 2015

19 Revisão dos Modelos de Projeção de Pequeno Pore 2015 Os modelos de projeção consiuem imporane insumo para auxiliar o processo de omada de decisão do Comiê de Políica Moneária (Copom). Especificamene, denre os modelos de projeção de inflação do Banco Cenral do Brasil, os modelos semiesruurais de pequeno pore êm sido uma das principais ferramenas 1. Em linha com o procedimeno adoado nos úlimos anos, para maner o elevado nível de ransparência das ações de políica moneária, ese boxe aualiza as informações, omando como base as revisões periódicas mais recenes, sobre as rês classes de modelos semiesruurais de pequeno pore: (i) modelos agregados; (ii) modelo de preços desagregados, para os segmenos de serviços, alimenação no domicílio e produos indusriais; e (iii) modelo CNC, para preços de bens comercializáveis e não comercializáveis 2. Na esruura básica desses modelos, o lado da ofera da economia é consiuído por curvas de Phillips; o lado da demanda por uma curva IS que descreve a dinâmica do hiao do produo; e a inclinação da esruura a ermo da axa de juros é descria por meio de uma equação que relaciona a axa de juros de políica (Selic) à axa de juros de longo prazo (swap pré- DI de 360 dias). Noe-se que, nos modelos agregados, há uma curva de Phillips para a inflação de preços livres; no modelo de preços desagregados há rês curvas de Phillips adicionais que descrevem a inflação de cada um dos seores (serviços, alimenação no domicílio e produos indusriais); e no CNC, as duas curvas de Phillips adicionais descrevem a inflação de cada um dos dois seores (comercializáveis e não comercializáveis). 1/ O Banco Cenral em publicado informações sobre a esruura dos seus modelos pequenos, incluindo a descrição original de Bogdanski e al. (2000) e publicações poseriores ais como Lima e al. (2011), além dos boxes Aualizações nos Modelos de Previsão de Inflação Uilizados pelo Banco Cenral (Relaório de Inflação de junho de 2001), Modelos de Projeção: Aualização e Aperfeiçoamenos (Relaório de Inflação de junho de 2011), Revisão dos Modelos de Projeção de Pequeno Pore 2012 (Relaório de Inflação de junho de 2012), Revisão dos Modelos de Projeção de Pequeno Pore 2013 (Relaório de Inflação de junho de 2013) e Revisão dos Modelos de Projeção de Pequeno Pore 201 (Relaório de Inflação de junho de 201). 2/ O modelo de preços desagregados foi inicialmene descrio no boxe Previsão de Inflação com Curvas de Phillips com Preços Desagregados (Relaório de Inflação de março de 2010). O modelo CNC foi inicialmene descrio no boxe: Projeção de Inflação Uilizando Modelo Semiesruural Desagregado: Bens Comercializáveis e Não Comercializáveis (Relaório de Inflação de seembro de 2012). O Banco Cenral ambém possui ouros modelos de projeção, incluindo o de preços adminisrados ( Preços Adminisrados por Conraos e Moniorados: Aualização dos Modelos de Projeção e dos Coeficienes de Repasse Cambial, divulgado no Relaório de Inflação de junho de 2012). Junho 2015 Banco Cenral do Brasil Relaório de Inflação 79

20 Modelos agregados de pequeno pore Gráfico 1 Séries de PIB mundial, segundo a meodologia nova e a anerior Variação rimesral do PIB mundial (%) 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0 IV 1999 II 2001 IV 2002 II 200 IV 2005 Série nova II 2007 IV 2008 II 2010 IV 2011 Série aniga II 2013 IV 201 Uma das inovações desa revisão foi a mudança da meodologia de cálculo do Produo Inerno Bruo (PIB) mundial. Na meodologia anerior, combinava-se o produo agregado do conjuno de países membros da Organização para a Cooperação e Desenvolvimeno Econômico (OCDE) e da China, ponderando-os pelos respecivos volumes de comércio com o Brasil. A nova medida de PIB mundial, por sua vez, é consruída a parir do PIB de doze países mais a Área do Euro, sendo o produo de cada país/região ponderado pela sua paricipação nas exporações brasileiras. Com isso, incorporam-se parceiros comerciais relevanes, como Argenina, Índia e Venezuela, e a ponderação, ao considerar apenas as exporações, procura refleir a conribuição desses países para a demanda exerna. Para comparação, o Gráfico 1 apresena as séries de PIB mundial calculadas segundo a meodologia aual e a anerior. Pode-se observar que, embora sejam bem correlacionadas, apresenam comporamenos disinos em deerminados períodos 3. A revisão dos modelos incorporou em suas esimações a série de PIB calculada segundo a nova meodologia do Insiuo Brasileiro de Geografia e Esaísica (IBGE). Em comparação à aniga, a nova série indica maior crescimeno para os anos recenes. No que se refere à curva de Phillips para a inflação de preços livres, em-se: L (1) π = α E π α π α π α h α i > 0 ε, * n π, n 1i i 2 j j 3k k l l 5m m j > 0 k 0 l > 0 m 0 n Z L na qualπ é a inflação de preços livres do IPCA, E π i é a expecaiva correne acerca da inflação i rimesres à frene, π é a inflação plena medida pela variação do * IPCA, π é a inflação exerna medida pela variação do índice Commodiy Research Bureau (CRB) expresso em moeda nacional, h é uma medida do hiao do n produo, Z π, é a variável de conrole n, e ε é um ermo de erro. As variáveis de conrole são proxies para choques de ofera, por exemplo, inovações no preço 3/ No início da década de 2000, há um descolameno das séries devido à crise argenina. No período , caracerizado por elevado crescimeno dos países emergenes, a nova série mosra um crescimeno maior na medida em que aribui um peso mais elevado a esses países. Efeio semelhane ocorre logo após o início da crise de 2008, quando os países emergenes apresenaram desempenho superior ao dos desenvolvidos. 80 Relaório de Inflação Banco Cenral do Brasil Junho 2015