3 Fluxos de capitais e crescimento econômico: o canal do câmbio

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1 3 Fluxos de capiais e crescimeno econômico: o canal do câmbio Nese capíulo exploraremos as implicações de um imporane canal de ransmissão pelo qual um volume maior de fluxos de capiais exernos enre países pode exercer sobre o crescimeno econômico desses. Um influxo excessivo de capiais gera impacos significanes sobre a axa real de câmbio de um país desviruando-a dos seus fundamenos por um cero período de empo. Há uma lieraura acadêmica recene que apona que desalinhamenos na axa real de câmbio sejam eles causados por inervenções governamenais, políicas macroeconômicas inconsisenes ou por um volume elevado de fluxos de capiais exernos, podem gerar impacos negaivos sobre a axa de crescimeno econômico de longo prazo dos países. Dessa forma, fluxos de capiais exernos podem exercer efeios indireos no crescimeno de longo prazo dos países aravés do canal de apreciação excessiva da axa real de câmbio Fluxos de capiais e desalinhamenos do câmbio real No longo prazo, a axa real de câmbio depende de uma série de variáveis reais que consiuem seus chamados fundamenos de equilíbrio 19. Denre elas desaca-se a posição dos aivos exernos líquidos: países cuja posição dos aivos exernos é mais elevada manêm uma posição credora com o reso do mundo, não necessiando gerar saldos superaviários em cona correne de forma a amorizar dívidas. Assim, devem er uma axa real de câmbio mais apreciada em equilíbrio. Países com elevados passivos exernos, pelo conrário, devem gerar superávis para amorizar dívidas, e, porano, devem er um câmbio real mais depreciado em equilíbrio. No enano, fluxos de capiais exernos geram, no curo prazo, 19 Uma série de eorias como PPP e efeio Balassa-Samuelson buscaram explicar os deerminanes de longo prazo da axa real de câmbio. Mais recenemene, a lieraura caminhou no senido de desenvolver modelos microfundamenados baseados no comporameno oimizador dos agenes em uma economia abera. Ver, por exemplo, Obsfeld e Rogoff (1996).

2 32 alerações na axa real de câmbio que a desviam do seu nível de equilíbrio, no senido de apreciação. À medida que o país acumula um passivo, resulane de inúmeros influxos de capiais, o câmbio real efeivo vai aos poucos se depreciando, acompanhando o que seria um nível eórico mais depreciado para o câmbio real de equilíbrio. Esa rajeória de longo prazo, enreano, pode ser muio lena. Qual o mecanismo pelo qual um influxo de capiais aprecia o câmbio real no curo prazo? Ilusremos esse mecanismo aravés de um argumeno baseado no modelo simples de agene represenaivo e consumo ineremporal em uma economia abera. Supondo previsibilidade perfeia, o consumidor represenaivo escolhe * uma seqüência de cesas de consumo de um bem radable ( C ) e um bem nonradable ( C ) de forma a maximizar a seguine função de uilidade: e β * U ( C, C ) d (11) Sujeio à resrição: r * [ F( K ) + Y p I ] e d + (1 + r) B = [ C + C p ] e r d (12) Em que F ( ), K, Y, p, I, r, B correspondem a : função de produção de bens radables, esoque de capial alocado para bens radables, doação de bens nonradables, axa real de câmbio, invesimeno em radables, axa real de juros e esoque de aivos exernos. O invesidor-consumidor pode acumular aivos exernos ou enão invesir em capial físico no seor de radables. A equação (12) nos mosra que o valor presene da renda menos invesimeno em radables mais o esoque de aivos exernos deve se igualar ao valor presene do consumo oal de radables e non-radables. Não preendemos aqui resolver o modelo e ober as condições de primeira ordem dese e sim somene ilusrar o canal pelo qual um influxo de capiais exógeno, que corresponde a uma demanda exerna por bens radables e nonradables do país, aprecia o câmbio real. Como por hipóese fixamos a ofera de

3 33 bens non-radables em uma doação individual exógena de Y, e, uma vez que a condição de equilíbrio no mercado de bens non-radables é que sua ofera se iguale à sua demanda, enão dada esa inelasicidade na resposa da produção de non-radables (fixa), uma demanda maior eleva seu preço relaivo. Como a demanda de radables ambém se elevou, seu preço ambém enderia a subir, mas como ese é dado exogenamene no mercado inernacional, e a resposa da produção de radables é elásica a um aumeno de preços, ocorre um aumeno na sua produção sem elevação de preço. Uma vez que houve um aumeno no preço relaivo dos non-radables, ocorre uma apreciação da axa real de câmbio. De fao, observa-se empiricamene 2 uma correlação posiiva enre fluxos de capiais e desalinhamenos na axa real de câmbio, no senido de que maiores influxos provocam apreciações reais da axa de câmbio que podem ser basane duradouros 21. A figura 3 a seguir ilusra para uma amosra de 7 países no período , um diagrama de dispersão enre influxos de capiais medidos como a variação de passivos exernos e desvios do câmbio real em relação ao equilíbrio 22. O coeficiene de correlação simples enre ambas as variáveis é de,26. Na seção 4.3 faremos uma análise formal desa relação, sendo esa a figura somene como uma moivação inicial à quesão. Na seção seguine raaremos dos mecanismos descrios pela lieraura acadêmica que relaciona os efeios dos desalinhamenos da axa real de câmbio sobre o crescimeno econômico. 2 Ver Prasad, Rajan e Subramanian (27), figura 12, p Rigidez de preço e imperfeições dos mercados em geral fazem com que choques nominais provoquem desvios de variáveis reais do seu nível de esado esacionário. Ver capíulo 6, Romer (21). 22 Poseriormene faremos uma análise empírica formal que relaciona fluxos de capiais com desalinhamenos na axa real de câmbio em que explicaremos com mais dealhes a consrução do câmbio real de equilíbrio para cada país.

4 34 Figura 3 Fluxos de capiais e desalinhamenos do câmbio real Influxos de capiais Desalinhamenos do câmbio real 3.2. Desalinhamenos do câmbio real e crescimeno A relação empírica enre axa real de câmbio e crescimeno econômico é pouco explorada na lieraura acadêmica. Alguns esudos sugerem que, denro de um deerminado limie, moedas subvalorizadas exercem um efeio posiivo no crescimeno de longo prazo dos países, ao passo que uma valorização excessiva gera efeios negaivos. O ineresse cenral aqui é de idenificar um possível efeio negaivo de sobrevalorizações no crescimeno evenualmene causadas por influxos excessivos de capiais. Enreano, se subvalorizações iverem efeios benéficos, enão não só eviar sobrevalorizações como ambém esimular subvalorizações reais da moeda, denro de ceros limies, pode exercer impaco posiivo no crescimeno. Discuiremos agora brevemene os canais de ransmissão que a lieraura apona relacionando desvios da axa real de câmbio com o crescimeno. Podemos idenificar basicamene rês possíveis canais de ransmissão pelo qual o câmbio real poderia exercer impaco no crescimeno: o canal da produividade de radables, o canal da poupança e invesimeno e finalmene o canal da alocação óima de capial enre seores radables e non-radables.

5 35 O canal mais usual e comumene ciado na lieraura é aquele que relaciona a axa real de câmbio com o desempenho dos seores de bens radables, no senido de exercer um papel crucial nos ganhos de produividade de ais seores. Tal argumeno surgiu da experiência de uma série de países asiáicos que adoaram uma esraégia de desenvolvimeno conhecida como Expor-Led growh. Dollar (1992) consiui um dos esudos mais famosos nessa lieraura que argumena que um câmbio real mais compeiivo inceniva os seores de radables a invesirem mais na busca de inovações ecnológicas (P&D) auando na direção de elevar a produividade da economia, uma vez que os ganhos poenciais de produividade nos seores de bens radables são maiores relaivamene aos seores non-radables (Obsfeld e Rogoff (1996)). Complemenar a esse argumeno, Hausmann, Hwang e Rodrik (25) e Alvarez e Lopez (26) mosram que exise uma série de exernalidades posiivas associadas aos esímulos aos seores exporadores que podem levar um país a acelerar sua axa de crescimeno. Aguirre e Calderón (25) apresenam resulados empíricos para uma amosra de 6 países no período de que segue em pare essa linha de argumenação. Os auores enconram que sobrevalorizações reais da axa de câmbio são prejudiciais ao crescimeno, ao passo que subvalorizações produzem um efeio não linear; Subvalorizações de aé 12% elevam o crescimeno de longo prazo em 1% mas para além de 12% o impaco passa a ser negaivo no crescimeno 23. Também nessa mesma direção, uilizando uma amosra de 93 países enre , Razin e Collins (1997) enconram um efeio não linear enre desvios do câmbio real e crescimeno. Pequenas subvalorizações podem ser benéficas, mas grandes desvios geram impacos negaivos no crescimeno. O segundo canal pelo qual o câmbio real poderia afear a axa de crescimeno de um país é enfaizado por Levy-Yeyai e Surzenegger (26). Os auores mosram que principalmene nos anos 2, diferenemene do ocorrido 23 Esses auores, enreano, não incluem a variável de consumo do governo na regressão de crescimeno. De fao, mosraremos mais adiane que esa é muio significane e em impaco negaivo na axa de crescimeno de longo prazo da economia. Ao mesmo empo, um nível mais elevado de consumo governamenal em um efeio de apreciar a axa real de câmbio. Desa forma, pode ocorrer que um câmbio real mais depreciado enha efeio posiivo no crescimeno jusamene por significar um nível menor de gasos do governo. Países com bons resulados fiscais e baixo endividameno público êm câmbio real mais depreciado e devem crescer à axas maiores, fazendo com que não exisa uma relação direa enre câmbio real e crescimeno econômico.

6 36 nos anos 9, países passaram a inervir no mercado de câmbio de forma a eviar apreciações de suas moedas. O ermo cunhado pelos auores de Fear of floaing in reverse ilusra uma preocupação com a compeiividade da economia no longo prazo quando exposa a uma sobrevalorização cambial. Diferenemene das crises cambiais e de balanço de pagamenos que geravam fore depreciação da axa de câmbio e uma recessão no curo prazo, que originou o ermo Fear of floaing de Calvo e Reinhar (22), inervenções recenes no mercado de câmbio em países emergenes parece se dar na direção de eviar uma fore apreciação das moedas. Ocorre, no enano, como argumenam os auores no arigo, que o canal de ransmissão do câmbio real para o crescimeno não se dá via esímulos ao seor exporador e sim aravés do aumeno da axa de poupança domésica e do aprofundameno da acumulação de capial. Uma axa real de câmbio mais depreciada reduz salários reais, ransferindo renda de rabalhadores para firmas o que eleva a axa de poupança domésica da economia. Resrições de liquidez que resulam de um mercado de crédio e de capiais mais arofiado em países emergenes, podem ser minoradas quando se ransferem fundos para firmas via cusos mais baixos. Desse modo, uma elevação na axa de poupança e de invesimeno poderia acelerar o crescimeno econômico. O erceiro canal de ransmissão ciado na lieraura é aquele expresso por Rodrik (27). O auor considera que um câmbio real mais depreciado que o seu nível de equilíbrio, apesar de consiuir uma disorção na alocação de recursos, pode funcionar como um mecanismo de second bes para uma série de ouras disorções exisenes na economia. Em economias emergenes, argumena o auor, a má qualidade das insiuições, o baixo aprofundameno financeiro e uma série de resrições conrauais impõe cusos desproporcionais aos seores radables. Dessa forma, uma subalocação de capial nesses seores, resulane de ais disorções, reduz o nível poencial de crescimeno da economia como um odo. Um câmbio real mais depreciado significa um preço relaivo de radables mais elevado, o que inceniva maior produção e, porano, maior alocação de capial nesses seores. Desse modo, realinha-se a economia a seu nível de crescimeno poencial. Na figura 4 em seguida, ploamos um diagrama de dispersão enre desalinhamenos do câmbio real e crescimeno da produividade para a mesma amosra de países das figuras 2 e 3.

7 37 Figura 4-Desalinhamenos do câmbio real e crescimeno 7 % Crescimeno da produividade Desvios do câmbio Tal como a figura 3, essa figura em por objeivo apresenar uma evidência prévia de uma relação em cross-secion enre desvios do câmbio real e desempenho econômico de longo prazo. O coeficiene de correlação simples enre essas variáveis é de,145. Na seção 4.2 faremos uma análise empírica formal para esar essa relação e ver o papel que os fluxos de capiais exercem nesse desalinhamenos cambiais. Discuidos os mecanismos aponados pela lieraura acerca das relações enre fluxos de capiais e crescimeno e desalinhamenos do câmbio real e crescimeno, passemos enão para uma análise empírica que esa esses efeios para uma amosra de 7 países no período