Choques fiscais temporários e taxa de juro real

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1 Choques fiscais emporários e axa de juro real O canal da resrição orçamenária ineremporal do governo Anonio Licha Geulio Borges Insiuo de Economia Universidade Federal do Rio de Janeiro Rio de Janeiro, 24 de maio de 209 Agradecemos a Viviane Luporini por comenários, discussões e sugesões que ajudaram no desenvolvimeno do rabalho.

2 Sumário Inrodução Esado esacionário Hipóeses Decisões dos agenes Famílias e empresas Governo Equilíbrio do esado esacionário Choque fiscal emporário e a dinâmica de curo prazo Choque fiscal emporário Equivalência ricardiana e a eoria fiscal do nível de preços Efeio de um choque fiscal sobre a axa de juro real Análise algébrica Aproximação linear Inerpreação econômica Modelo empírico Esimação do modelo Função de resposa a impulso Conclusão Referências bibliográficas Apêndice : Viés de convexidade Apêndice 2: Ajuse das firmas a choques fiscais Apêndice 3: Dinâmica de curo prazo com preços flexíveis Apêndice 4: Teses do modelo VAR Apêndice 5: Idenificação de choques uilizando insrumeno exerno... 44

3 ha ofen i is expecaions regarding fiscal policy ha supply he missing elemen. M. Woodford (995, p. 22) Resumo O rabalho analisa um canal de ransmissão de choques emporários no superávi primário real sobre a axa de juro real de íulos públicos de longo prazo. Considerando que exise rigidez na resposa do Tesouro Nacional a choques fiscais, preços rígidos e que os prêmios de risco dos íulos públicos não se aleram, uma redução emporária e não esperada do superávi primário real leva a uma redução emporária da axa de juro real desses papeis. Ese resulado não convencional esá embasado num modelo desenvolvido a parir da Teoria Fiscal do Nível de Preços, que desaca o ajuse da resrição orçamenária ineremporal do governo. O amanho do efeio sobre a axa de juro real depende das expecaivas em relação aos superávis fiscais fuuros: se os agenes econômicos esperam que o choque correne seja compensado no fuuro, o efeio sobre a axa de juro real será menor. Apresenamos ambém evidência empírica para a economia brasileira no período Palavras chaves: avaliação da dívida pública real; rigidez fiscal; choque fiscal emporário; axa de juro real de longo prazo; políica fiscal ricardiana e não ricardiana, resposa a impulso, idenificação de choque fiscal. JEL Classificaion Sysem: E62 2

4 Inrodução A análise dos efeios que alerações emporárias nos superávis fiscais primários êm sobre a axa de juro real de longo prazo apresena grande conrovérsia. 2 A lieraura eórica oferece diferenes resposas dependendo de se a análise raa de mudanças nos gasos públicos, nas receias públicas ou no horizone emporal de ajuse. Exisem ambém vários canais de ransmissão que desacam mudanças nos superávis fiscais fuuros esperados, na poupança pública correne e na dívida pública. 3 Do pono de visa empírico, acredia-se habiualmene que processos de consolidação fiscal provocam reduções da axa de juro real aravés de mecanismos de crowding-ou. 4 Mas, alguns auores concluem que não exisem evidências empíricas claras. Desaquemos dois rabalhos. Claeys e al. (2008, p. 2) desacam: despie a vas lieraure esing crowding ou, here is acually surprisingly lile robus empirical suppor for his hypohesis. 5 Hebous (2009, p.704), conclui que: he reacions of he real wage and ineres rae are no clear-cu making i difficul o draw suppor in favour or agains a paricular model. 6 De forma não convencional, alguns esudos propõem que a axa de juro real pode reduzir-se quando aconecem choques fiscais expansivos. Evans (987) foi um dos primeiros rabalhos a documenar que déficis orçamenários maiores não esão associados a axas de juros maiores. Recenemene, Murphy e Walsh (207) desacam que não exise evidência empírica clara que mosre que aumenos exógenos nos gasos públicos aumenem a axa de juro e que as axas de juros podem cair emporariamene. 7 2 Iso aconece ambém em ouros emas de políica fiscal. Por exemplo, Alesina e al. (208, p. ) iniciam seu rabalho sobre muliplicadores fiscais da seguine forma: The lieraure on fiscal mulipliers is far from having reached an agreed upon conclusion abou heir size (someimes even heir sign) and how hey migh be sae coningen. There is much debae abou his issue, so much so ha Eric Leeper defined his lieraure as alchemy". 3 Esses canais afeam a riqueza privada e as decisões de poupança e consumo. A ese respeio ver Inernaional Moneary Fund (204, p. 99). 4 Por exemplo, Inernaional Moneary Fund (207, pp. 86 e 87) mosra que as consolidações fiscais reduziram de forma significaiva as axas de juros reais na década de novena, mas que fora dessa década a políica fiscal eve efeios conrários. 5 A ese respeio, ver Inernaional Moneary Fund (204, p. 00). 6 Para uma resenha aualizada dos efeios de choques fiscais ver Ramey (206, secion 4). Para uma resenha recene da lieraura sobre os efeios da auseridade fiscal ver Alesina e al. (208). 7 Miranda-Pino e al. (208, p. ) desacam: 3

5 Por exemplo, para Fisher e Peers (200) e Ramey (20) esses efeios negaivos desaparecem no período de um ano. A relação enre despesas governamenais e axa de juro real em um experimeno naural numa guerra, já que essas despesas se ornam emporariamene elevadas. Barro (200, pp ) mosra que as axas de juros reais dos Esados Unidos foram, em geral, menores durane as guerras do século XX que em ouros períodos. Ele desaca que ese não é um fenômeno bem compreendido e que consiui um enigma para a eoria convencional. 8 Nese rabalho apresenamos um canal de ransmissão de choques fiscais emporários (enendidos como surpresas no superávi primário real) sobre a axa de juro real de íulos públicos de longo prazo. A parir de um mecanismo que equilibra a equação de avaliação da dívida pública real, obemos um resulado não convencional: uma queda não esperada do superávi primário real (expansão fiscal) provoca uma queda emporária da axa de juro real de longo prazo. Segundo Cochrane (204, p. 83): This observaion may help o make sense of many paradoxes in he daa, such as during he financial crisis in which economiss noe bad news abou curren and fuure surpluses, bu ineres raes decline and governmen bond prices rise anyway in a fligh o governmen deb. A inuição para esse resulado é que, dada a resrição de recursos da economia, uma expansão fiscal (maior uso de bens e serviços por pare do governo), não acompanhada de ajuses fiscais fuuros, deve levar a uma redução dos bens e serviços disponíveis pelo seor privado. Um mecanismo de ajuse macroeconômico habiual na lieraura macroeconômica é o aumeno do nível de preços correnes, que permie reduzir o valor da dívida pública real em poder do seor privado. Mas se os preços e o orçameno público apresenam rigidezes no curo prazo, o mecanismo de ransmissão é dado por uma redução da axa de juro real provocada pelo aumeno da poupança real correne das Despie he relevance of he ineres rae channel, he lieraure has ye o offer clariy on how or why he ineres rae responds o governmen spending or on wha he IRRF (ineres rae response o fiscal simulus) can each researchers abou he underlying srucure of he macroeconomy. This lack of aenion and clariy may be due o an apparen conflic beween heory and empirical findings. While sandard heory (of boh classical and Keynesian underpinnings) predics ha ineres raes rise in response o governmen spending, sudies based on he U.S. and U.K. end o find a zero or negaive effec on ineres raes. 8 Romer (20, p. 74) desaca ambém que as razões para esse comporameno anômalo não são bem compreendidas. Hebous (2009, seção 3.2.) coloca que a descobera de alguns rabalhos empíricos de impacos negaivos de uma expansão fiscal sobre a axa de juros é difícil de inerprear eoricamene. 4

6 famílias. O aumeno da demanda real de íulos públicos aconece por um efeio riqueza e a redução emporária da axa de juro real paga pela dívida pública de longo prazo leva a uma redução nos recursos do seor privado. Desa forma se ajusam as resrições orçamenárias ineremporais do governo e das famílias. A conclusão do rabalho é compaível com a eoria fiscal do nível de preços (TFNP) e conrasa com a proposa da hipóese da equivalência ricardiana (HER). Inerpreamos a HER e a TFNP como eorias que cenram a aenção na resrição orçamenária ineremporal do governo. 9 Tradicionalmene a HER conclui que choques fiscais emporários não devem er efeio sobre a axa de juro real já que exise flexibilidade orçamenária por pare do governo para responder a choques fiscais. 0 Segundo essa hipóese, os efeios do choque fiscal são neuralizados, num conexo em que as expecaivas são racionais e os mercados financeiros não possuem nenhuma fricção, já que o valor presene dos orçamenos esperados do governo não é afeado. Por ouro lado, a TFNP supõe que exisem rigidezes que impedem o ajuse do superávi primário real (e os agenes econômicos conhecem essas rigidezes). Essas rigidezes impedem que um choque do superávi primário seja oalmene compensado no fuuro próximo. Num conexo em que o nível de preços correne é rígido (os empresários não ajusam imediaamene seus preços), o choque fiscal alera emporariamene a axa de juro real. O amanho desse impaco depende do efeio do choque fiscal sobre as expecaivas de superávis fiscais reais fuuros. Resumindo, consideramos que a HER e a TFNP são eorias que se diferenciam pelo grau de rigidez que exise para ajusar o superávi primário real. 2 Desenvolvemos um modelo de equilíbrio geral dinâmico que analisa os efeios de choques fiscais emporários sobre a axa de juro real, num conexo de preços rígidos e no qual não exise risco de defaul da dívida pública. Desa forma, supomos que os 9 Nesses modelos, os regimes de políica fiscal desacam a capacidade de o governo responder a choques fiscais. Por exemplo, Sargen (986), que racionaliza os grandes déficis fiscais experimenados pelos Esados Unidos durane a adminisração Reagan, desaca (p. 5): There will be one equaion in he background of my discussion, one whose validiy is graned by all compeing heories of macroeconomics. This equaion is he ineremporal governmen budge consrain. 0 Ver Barro (979). Para uma resenha recene da TFNP, ver Leeper e Leih (206) e Cochrane (209). 2 No limie, a HER supõe que não exise nenhuma rigidez por pare do governo para reagir a choques fiscais. Por exemplo, na inerpreação de Woodford (995, pp. 24 e 25) a HER represena um caso especial de um regime de políica fiscal. Volamos a ese ema na seção

7 demandanes de íulos da dívida pública não consideram alerações no risco dessas aplicações. Para elaborar o modelo eórico uilizamos a écnica habiual de considerar as variações esperadas e não esperadas do insrumeno de políica econômica. Em primeiro lugar, analisamos o esado esacionário do sisema econômico e, poseriormene, os efeios de choques fiscais emporários. Na primeira seção do rabalho apresenamos o esado esacionário do sisema econômico considerando um modelo não esocásico, com previsão perfeia dos superávis fiscais fuuros e preços flexíveis. Na segunda seção caracerizamos o choque fiscal e, considerando rigidez de preços e rigidez fiscal, mosramos o mecanismo de ransmissão de choques fiscais sobre a axa de juro real. 3 Na erceira, apresenamos uma evidência empírica para a economia brasileira aravés da análise da função de resposa a impulso num modelo VAR esruural. - Esado esacionário.- Hipóeses O equilíbrio geral dinâmico sem fricção nos preços (preços flexíveis) e cereza (previsão perfeia) oferece o esado esacionário da dinâmica macroeconômica e consiui o marco de referência para avaliar os efeios dos choques fiscais. Apresenemos um modelo simples para uma economia fechada, sem moeda nem bens de capial, que permia desacar o efeio a ser analisado. Para analisar o esado esacionário consideramos as hipóeses seguines. a) Não exise moeda. Em consequência, o governo não em receia de senhoriagem. 4 b) As famílias omam decisões forward-looking e êm um horizone de cálculo infinio. Seja c o consumo real das famílias. A uilidade do consumo é logarímica: u(c) = ln (c). Logo, u (c) =/c, onde u é a uilidade marginal. A desuilidade do rabalho é linear v(l) 3 Traamos com um modelo simples no qual só exisem choques fiscais e que esá embasado em Cochrane (204, 206 e 208) 4 Woodford (995) analisa ese caso de uma economia sem moeda ( cashlesslimi ) como uma primeira aproximação, onde a senhoriagem pode ser ignorada na resrição orçamenária do governo. 6

8 = L, onde L são horas rabalhadas. Vemos que v (L) =. Seja = < o faor de + descono e ρ > 0 a axa de descono ineremporal. c) As famílias empresam ao governo (comprando íulos de dívida pública), mas não omam emprésimos dele. Assim, o monane de dívida pública líquida é posiivo. d) A ecnologia na função de produção das firmas é linear: y = A L, onde y é o produo real e A o índice de ecnologia. O mercado de bens é de concorrência imperfeia e as firmas enfrenam uma curva de demanda com elasicidade consane. O mark-up das firmas que maximiza lucros é consane (η >). Seja P o nível geral de preços. Os preços dos bens e serviços são flexíveis e o produo real é o naural. Consideremos, por simplicidade, que as axas de crescimeno do rabalho e da produividade do rabalho são nulas ( L ^ ^ = A = 0 ). Logo, a axa de crescimeno do produo naural é nula ( y ^ = 0). e) A demanda de bens do governo em ermos reais (g) e os imposos líquidos de ransferência em ermos reais () variam ao longo do empo. Os imposos líquidos são lump-sum e não provocam efeios disorcidos. Seja v = g a poupança real do governo (ou superávi primário real). A sequência de superávis primários reais esperados {v } =0 é o insrumeno de políica fiscal. f) Exise um íulo de dívida pública de um período que é demandado pelas famílias. A cada período o Tesouro Nacional resgaa os íulos do período anerior (pagando ambém os juros correspondenes) e coloca novos íulos. Consideremos que cada íulo emiido em é resgaado em por uma unidade moneária. A axa de juro nominal do íulo é prefixada e igual a i. O preço de mercado de cada íulo, em, é Q mercado do íulo em ermos reais é dado por q íulo de dívida pública. =. 5 O preço de + i =, onde r é a axa de juro real do + r g) O valor nominal do esoque de íulos emiidos no período é B. O governo é devedor líquido (B > 0, = 0,, 2,...) e o esoque da dívida pública inicial (B0) é dada. O valor presene dos superávis primários reais correnes e esperados (Γ) é posiivo. O Tesouro Nacional se compromee a não er um defaul (enendido como o não cumprimeno das 5 A axa de juro reflee o equilíbrio enre a demanda e ofera de íulos públicos. 7

9 condições esabelecidas para o pagameno do esoque de íulos no seu vencimeno) da dívida pública e as famílias acrediam. Logo, não exise um prêmio de risco nos rendimenos dos íulos públicos, o que elimina um canal de ransmissão possível para um choque fiscal. h) A sequência de axas de juros nominal de longo prazo, { i } =0, é uma variável exógena do modelo. Pode-se supor, por exemplo, que esa sequência é deerminada a parir da políica moneária esperada. i) Exise previsão perfeia por pare das famílias, empresas e governo em relação aos superávis primários reais fuuros. Dada a exisência de cereza, os valores esperados são iguais aos efeivos. j) Não exisem bens de capial nem seor exerno..2- Decisões dos agenes Caracerizemos os elemenos essenciais das decisões das famílias, das empresas e do governo no modelo proposo..2.- Famílias e empresas período: Apresenemos inicialmene a resrição orçamenária das famílias (ROF), em cada B = P () P y P c + ( B ) + + i B onde S = B é a poupança nominal das famílias e represena a demanda líquida + i de íulos públicos. A ROF supõe que a renda das famílias é alocada em consumo, poupança e imposos líquidos. A ROF, em ermos reais, é dada por: y c s (2) onde s = S/P é a poupança real das famílias. 8

10 Da condição de primeira ordem do problema ineremporal das famílias obemos a seguine equação de Euler: P + u'(c ) + i = ( )[ ] (3) P u'(c ) + A equação (3) mosra que, em ermos nominais, a axa de juro dos íulos públicos deve igualar à axa marginal de subsiuição enre consumo presene e fuuro da família. Dado o fluxo de consumo, e lembrando que u(c) = ln c, podemos escrever a equação de Euler como: + i + = + r P + onde, = é a axa de inflação, P crescimeno esperada do consumo real em +. ^ r ( )( c ) e (4) ^ c é a axa de A equação (4) é inerpreada como a equação de Fisher de longo prazo e mosra que a políica moneária sinaliza, aravés da axa de juro nominal, a axa de inflação esperada do período seguine. 6 Assim, inerpreamos a equação de Fisher de longo prazo como uma condição de equilíbrio de demanda e ofera de bens num conexo de preços flexíveis. 7 Para enender os deerminanes da axa de juro naural analisemos a deerminação do consumo real naural. A condição de óimo enre consumo e rabalho das famílias é dada onde a axa marginal de subsiuição enre rabalho e consumo iguala o salário real: v'(l ) u'(c ) W P pelas famílias: =. Das hipóeses de uilidade marginal obemos o salário real desejado W = c (5) P 6 Esa relação desaca o chamado efeio Fisher, no qual um aumeno da axa de juro nominal provoca um aumeno da axa de inflação esperada. Para uma análise dealhada, ano eórica quano empírica, da relação enre axa de juro e axa de inflação ver Cochrane (206). Para uma esimação do efeio Fisher nos EUA e Japão ver Uribe (208). 7 Para uma análise mais dealhada dese pono ver o Apêndice 3. 9

11 Por ouro lado, dada a condição de primeira ordem do problema das firmas e a hipóese de ecnologia linear, o salário real desejado pelas firmas é dado por: W A P = (6) Igualando o salário real desejado pelas famílias (5) e pelas firmas (6) obemos o consumo real de equilíbrio geral com preços flexíveis: A c = (7) O consumo real depende do produo marginal do rabalho e do mark-up. Como o markup e a axa de produividade não variam no esado esacionário, o consumo real ambém se maném consane no empo: ^ c 0 + = (8) Dado (8), a axa de juro naural é dada por: r = (9) Com as hipóeses apresenadas, a axa de juro naural não varia no empo Governo A resrição de recursos da economia (RRE), ou condição de equilíbrio no mercado de bens, é dada por: y = c + g (0) Como os recursos da economia podem ser uilizados pelas famílias ou pelo governo, a resrição orçamenária do governo (ROG) é deerminada a parir da ROF e da RRE. De () e (0) obemos a ROG: B P v = B () + i onde P v é o superávi primário em ermos nominais. 0

12 primário real: De () e () vemos que a poupança real das famílias deve ser igual ao défici v = s (2) A relação (2) desaca que a ROG é o espelho da ROF, dada a resrição de recursos da economia. Esa dualidade enre as resrições do Tesouro Nacional e das famílias é crucial para analisar a ransmissão dos choques fiscais. 8 A ROG () pode ser escria como a equação da dinâmica da dívida pública: B = (+ i )(B P v ) (3) De (3) podemos analisar os deerminanes forward-looking do valor do esoque da dívida pública real. Seja b B = o valor do esoque da dívida pública real que vence P + em + e b B = o valor do esoque da dívida pública real que vence em. Dividindo P ambos os membros por P e muliplicando e dividindo o primeiro membro por P+ emos que: b = b + v + r (4) Podemos inerprear (4) como uma relação esperada pelos agenes econômicos em : o valor do esoque da dívida pública real que vence em (b-) deve ser igual à soma do valor presene do esoque da dívida pública real que vai vencer em + (b) e do superávi primário real correne (v). A condição de ransversalidade do problema do consumidor esabelece que o valor presene do esoque da dívida pública real num fuuro suficienemene disane converge para zero. Temos que: 9 + lim ( ) b = 0 (5) 8 Vemos ambém que a soma da poupança agregada real das famílias e do governo é nula (s + v = 0). Iso é compaível com o equilíbrio macroeconômico numa economia fechada e sem bens de capial. 9 Para uma inerpreação da condição de ransversalidade ver Chrisiano e Fizgerald (2000, p. 3).

13 De (4) vemos que a dívida pública real correne depende da dívida pública real esperada, que, por sua vez, depende da esperada para o período seguine. Podemos ierar de forma recursiva a equação (4) para frene no empo. Impondo a condição de ransversalidade (5) obemos: b = (6) E j onde v Ev + Ev+ 2 + = v = 0 é o valor presene dos j + r ( + r )E ( + r + ) j= 0 E ( + r ) superávis primários reais correne e esperados e E é a esperança condicional dada a informação disponível em. 20 A equação (6) é a resrição orçamenária ineremporal do governo (ROIG) e é inerpreada como uma equação de equilíbrio macroeconômico na qual alguma variável se ajusa ex-pos. 2 Alernaivamene, podemos inerprear (6) como a equação da avaliação da dívida pública real: o valor real da dívida pública que vence em deve ser igual ao valor presene dos superávis primários reais correne e esperados. Por ouro lado, dada equivalência da resrição orçamenária do governo e as famílias, a equação (6) supõe que se verifica a resrição orçamenária ineremporal das famílias (ROIF). Mosremos esa relação. Dado que v = s, a equação (6) pode ser apresenada como b =, onde = s= 0 j j= 0 s= 0 Es + j + s E ( + r ) + s é o valor presene das poupanças esperadas pelas famílias. Lembrando que (6) como a ROIF: s = y c, podemos reescrever 20 Cochrane (206) mosra que se a dívida é de longo prazo a equação de avaliação da dívida pública real + j + j E (Q B ) é: j= 0 =, onde j Q + é o preço do íulo com vencimeno em +j e j B + é número de íulos em P circulação. Analisemos um caso simples. Consideremos que os íulos são a perpeuidade (nese caso um íulo emiido n períodos anes é equivalene a um íulo emiido nese período e j B + = B ) e a axa de juro nominal permanece consane (i = i). Nese caso, j Q = /( + i a equação de avaliação da dívida resula: + i ( )b i =. + j ) e + j j= 0 E Q = ( + i) / i. Finalmene, 2 O ajuse pode ser no nível de preços, na expecaiva de superávis primários fuuros ou na axa de juro real. 2

14 j j= 0 s= 0 Ec + j = W E ( + r ) + s (7) E (y ) + j + j onde W = b + j j= s s= 0 é a riqueza real da família em. E ( r ).3- Equilíbrio do esado esacionário Analisemos o equilíbrio do esado esacionário (equilíbrio com preços flexíveis) do modelo. Indicamos com um as variáveis nese esado. A equação (4) é explosiva já que r > 0. Para que exisa um equilíbrio de esado esacionário devemos supor que dívida pública real esperada segue uma rajeória esável: aquela que maném a dívida pública real consane ao longo do empo (b = b = b ). Assim, no esado esacionário é válida a HER. Dada a axa de juro naural (r ), a regra fiscal que esabiliza a dívida pública real ao longo do empo (regra do orçameno equilibrado) é: r v ( ) b + r = Noemos que se v < v, b ende para infinio e viola a condição de ransversalidade, gerando um esquema Ponzi do qual as famílias não desejam paricipar. Se v > v, b ende para menos infinio e viola a resrição de que b não pode ser negaiva. Só v = v é consisene com o equilíbrio do esado esacionário. 22 Logo, a regra do orçameno equilibrado deve-se cumprir no esado esacionário. O superávi primário real se ajusa para maner o conrole a dívida pública real e é a variável endógena que ajusa a ROIG no esado esacionário. 23 De (6) vemos que o nível de preços naural é dado por: P = B Por ouro lado, de (3) emos que: (8) (6 ) B = ( + i )(B P v ) (3 ) 22 A ese respeio ver Chrisiano e Fizgerald (2000, pp. 3 e 4). 23 A regra do orçameno equilibrado é compaível com a equação de avaliação da dívida pública real. De (7) emos que: + r v b = ( ) v =, já que r =. r ( + r ) + r + r = 0 3

15 Dados B0, a sequencia { i } e + r =0 = ( ) v r, as equações (6 ) e (3 ) esabelecem um sisema recursivo que deerminam as sequencias de P e de B. Como vimos, o consumo real naural, a axa de juro naural e a axa de inflação A + i naural são deerminados da seguine forma: c =, r = e = + r. 24 Desaquemos que a axa de juro naural não depende da políica moneária nem da políica fiscal e que a axa de inflação naural depende da axa de juro nominal, mas não depende do insrumeno de políica fiscal. No modelo, a políica fiscal é irrelevane para deerminar a axa de inflação do esado esacionário Choque fiscal emporário e a dinâmica de curo prazo Analisemos os efeios ransiórios de um choque fiscal sobre a axa de juro real de longo prazo. Conforme Cochrane (206), os faos esilizados enre as variáveis macroeconômicas se ajusam melhor às relações sugeridas por modelos eóricos quando consideramos que exise uma fricção no ajuse dos preços dos bens (os preços são rígidos). 26 No conexo da TFNP com preços rígidos, choques fiscais afeam a axa de juro real aravés da avaliação do esoque de dívida pública real. A sequência de evenos pode ser apresenada da seguine forma: choque fiscal emporário valor presene dos superávis primários reais correne e esperados demanda de íulos públicos axa de juro real Para analisar ese canal de ransmissão definimos, em primeiro lugar, um choque fiscal e seus efeios sobre os superávis fiscais correne e fuuros. Poseriormene, analisamos as reações do Tesouro Nacional no conexo da HER e da TFNP e, por úlimo, 24 Observemos que, no esado esacionário, a axa de juro real é maior que a axa de crescimeno do produo ^ ( r y ). 25 Em ermos empíricos, a axa de inflação naural é o componene de endência da axa de inflação. Se a axa de juro naural é uma variável esacionária, a axa de juro nominal e a axa de inflação coinegram. Nese senido, ver Walsh (200, p. 475). 26 Para modelos da TFNP com preços rígidos ver, por exemplo, Woodford (997), Sims (20) e Cochrane (209, chaper 5). 4

16 apresenamos a ransmissão do choque fiscal emporário para a axa de juro real de longo prazo. 2.- Choque fiscal emporário Caracerizemos a resposa do Tesouro Nacional a choques fiscais de forma simples. Consideremos que o processo gerador dos superávis primários reais é dado por um processo MA(): 27 v = v + + (9) onde v represena o superávi primário real de equilíbrio de longo prazo (regra do orçameno equilibrado), θ é um parâmero que apresena a resposa do governo a um choque fiscal (caracerizando a políica fiscal) e ε é um processo ruído branco independene e idenicamene disribuído (ε ~ 2 N(0, ). A equação (9) mosra que o ajuse do governo em uma memória cura, já que só reage a choques do período passado. 28 Seja E a esperança condicional dada a informação disponível em. O valor esperado do superávi primário em é dado por: E v = v + (20) O choque fiscal emporário, represenado pelo superávi primário não anecipado pelos agenes (famílias, empresas e governo), é dado por = v E v. 29 A equação (9) descreve a resposa do Tesouro Nacional frene a choques fiscais e, dada a hipóese de expecaivas racionais, é conhecida pelo seor privado (famílias e empresas). Assim, ela ancora as expecaivas em relação ao comporameno esperado do 27 Cochrane (209, chaper 4, secion 6.4) apresena uma análise similar na qual o superávi primário real segue um processo MA(). 28 De forma alernaiva, podemos considerar que o processo gerador do superávi primário real em uma i memória longa, sendo represenado por um MA( ): v = v + + i i= um AR(): v = ( ) v + v Ainda com memória longa, ε coninua represenando o choque fiscal.. Ese processo é equivalene a 5

17 Tesouro Nacional as expecaivas dos superávis fiscais reais são esabelecidas a parir do processo gerador dos superávis fiscais reais. Em (9) vemos que um choque fiscal induz uma mudança no superávi primário real correne, mas afea ambém as expecaivas dos superávis reais fuuros. 30 Seja, j > 0, o efeio do choque fiscal em sobre o superávi esperado em +j. Assim, a mudança na expecaiva dos superávis primários fuuros devido a um choque fiscal em é dada por: + j E v + j + j E v+ j =, j =, 2,... (2) O efeio oal de um choque fiscal correne sobre o valor presene dos superávis primários reais esperados (Γ) é dado pelo valor presene dos : + j = + + r + r ( + r )( + r = ) j j= 0 s= 0 + j ( + r + s ) (22) onde. = No caso do processo gerador dos superávis primários reais ser um MA(), o valor de ψ é dado por: + r + = + = + r + r (23) Podemos observar que se o choque fiscal só afea o superávi primário real correne (θ = 0) emos que =. 3 Mas, se θ 0 emos que, já que o choque fiscal ambém afea a expecaiva do superávi primário real do próximo período. Concluindo, o impaco do choque fiscal sobre o valor presene das expecaivas de superávis fiscais depende da reação da políica fiscal a choques fiscais passados Nese pono seguimos a proposa de Chrisiano e Fizgerald (2000, p. 6). 3 Se θ = 0, o processo gerador dos superávis primários reais é um ruído branco. 32 No caso de um processo MA( ), a mudança nas expecaivas de superávi é dada por: E v +j E v +j = θ j ε. Noemos que θ j é a função de auocorrelação ou muliplicador dinâmico. Considerando, por simplicidade, que a axa de juro real é consane (r), o valor de ψ é dado pelo valor presene dos θ j : + = j r. De novo, se θ = 0 enão ψ ( ) = =, mas se θ > 0 emos que ψ >. = + r + r j 0 6

18 2.2- Equivalência ricardiana e a eoria fiscal do nível de preços A HER, ou políica fiscal ricardiana nos ermos de Woodford (995), supõe que uma redução não esperada do superávi primário real correne é compensada no fuuro por um aumeno de imposos ou uma redução de gasos, de al forma que o valor presene dos superávis primários reais esperados não muda. 33 Do pono de visa das famílias, o choque fiscal não afea a ROIF, já que o valor presene das poupanças fuuras esperadas não se alera. Assim, o efeio de ε sobre Γ é nulo e = 0. supõe que: Se o processo gerador dos superávis primários reais é dado por um MA(), a HER v = v + ( + r ) (24) Em (24), o superávi fiscal real do período seguine compensa exaamene, em valor presene, o choque fiscal correne. Nese caso, o parâmero de políica fiscal é + r = = Em ouras palavras, a HER impõe a seguine resrição sobre o + r parâmero fiscal θ: θ = ( + r ) (25) 33 Barro (979) argumena por uma políica fiscal na qual um choque negaivo no superávi primário correne (devido, por exemplo, a uma guerra) provoca um aumeno da dívida pública que deve ser acompanhado de um aumeno consane nos imposos, suficienes para pagar os juros e o principal dessa dívida ao longo do empo. Assim, os efeios do choque fiscal correne são compensados pelas expecaivas de superávis fiscais fuuros. 34 Supondo que a memória do processo é longa, podemos considerar um processo MA( ) e que a axa de juro real é consane (r). A HER supõe que o superávi primário real é corrigido pelos choques fiscais passados a parir do processo seguine: + r i v = v + ( ). Nese caso, o valor presene dos i i= 2 impacos de um choque fiscal sobre os superávis primários (correne e fuuros) é dado por i = ( ) = 0. O choque fiscal correne será corrigido exaamene (em ermos de valor presene) nos i= 2 períodos fuuros. 7

19 Noemos que sob a HER, e o processo MA() é não inverível. Nese caso, os choques fiscais (ε) são não fundamenais, já que eles não são deerminados a parir dos superávis primários reais passados. 35 Se a HER supõe que o superávi primário real é oalmene flexível para se ajusar a choques fiscais, a TFNP supõe que exisem rigidezes que impedem que a resposa do governo a choques fiscais. Essas rigidezes fiscais podem resular pela exisência de despesas obrigaórias esabelecidas por leis, pela vinculação de despesas a receias deerminadas ou pela fala de apoio políico no Congresso Nacional para fazer os ajuses requeridos (como a aprovação de alerações em deerminados imposos ou gasos). Essas rigidezes fiscais devem desaparecer no longo prazo, mas levam a que o governo não possa alcançar a regra do orçameno equilibrado no curo prazo. 36 Na TFNP o superávi primário real é uma variável exógena no curo prazo enquano que a dívida pública real é uma variável endógena. Já nos modelos embasados na HER, a dívida pública real é uma variável predeerminada enquano os superávis primários reais são esabelecidos para alcançar esse objeivo. Resumindo, a TFNP supõe que os superávis fiscais não podem ser ajusados no curo prazo da forma proposa pela HER devido à exisência de rigidezes na deerminação das variáveis fiscais. 39 Mas no longo prazo, o superávi primário real é ajusado para maner a dívida pública real sob conrole. 35 A ese respeio ver Cochrane (209, chaper 6, secion 6.4). Para o conceio de choque fundamenal ver Kilian e Lükepohl (207, ch. 7). 36 Em ouras palavras, nese rabalho enendemos que rigidezes fiscais são resrições insiucionais, legais, conrauais ou ouras que limiam a capacidade do governo para alerar o amanho orçameno público no curo prazo. Um aumeno da rigidez fiscal leva a que as auoridades fiscais perdam o poder discricionário sobre o orçameno público. 37 Por exemplo, Ljungqvis e Sargen (202, p..060) desacam que na TFNP o fluxo de superávis primários esperados é uma variável exógena, enquano que a dívida pública se orna uma variável deerminada endogenamene. 38 Na TFNP a ROG é inerpreada como uma condição de equilíbrio macroeconômico. A ROG não é uma condição ex-ane para o Tesouro Nacional, mas é alcançada ex-pos aravés do ajuse macroeconômico do nível de preços (P é uma variável endógena do modelo, enquano v é uma variável exógena) Na HER a rajeória dos superávis primários reais é deerminada dada a rajeória do nível de preços. A ROG é alcançada ex-ane aravés do ajuse da políica fiscal e significa uma resrição efeiva da políica fiscal. 39 Os efeios proposos pela TFNP aconecem sobre as resrições orçamenárias do seor privado. Woodford (200, p. 670) desaca que: Such effecs are neuralized by he exisence of raional expecaions and fricionless financial markes only if i is undersood ha he governmen budge iself will always be subsequenly adjused o neuralize he effecs, in presen value, of any curren fiscal disurbance. 8

20 2.3-Efeio de um choque fiscal sobre a axa de juro real Análise algébrica 40 Analisemos algebricamene o canal de ransmissão de um choque fiscal emporário sobre a axa de juro real. Por simplicidade, consideremos que os preços são rígidos durane um período de empo, de forma que o nível de preços se ajusa oalmene no período seguine. 4 Assim, um choque fiscal emporário (ε) não afea o nível de preços correne (P), mas o nível de preços se ajusa oalmene no período seguine (P+ reorna a sua rajeória de esado esacionário). 42 Um choque fiscal em afea os fluxos esperados de superávi primário real e de poupança real das famílias. Com preços rígidos, o valor real do esoque da dívida pública que vai ser rolada (vence) em não é afeado, já que o nível de preços (P) e o valor nominal do esoque da dívida pública (B-) são definidos em. Desa forma, não exise surpresa no valor da dívida pública real que vence no período e seu valor efeivo é igual ao esperado. Aplicando o operador ( E ) na equação (6), deve-se cumprir a condição seguine: ( E ) b = 0 (26) A equação (26) supõe que o valor presene dos superávis primários reais (Γ) deve ficar inalerado frene a um choque fiscal. Desa forma, a axa de juro real deve compensar exaamene o efeio do choque fiscal sobre Γ. Dada a equação (6), o ajuse da equação (26) implica que se verifica a seguine equação: Ev + j ( E ) = 0 E ( + r ) j j= 0 s= 0 + s (27) 40 Esa subseção esá embasada, em pare, em Cochrane (204, seção 3 e Apêndice, seção A.2.5). 4 Correa e al. (206) desacam que os preços fixados pelas firmas no Brasil duram em média 3,3 meses. Podemos considerar como um fao esilizado que as firmas no Brasil ajusam preços a cada rês meses e que, no modelo, um período represena um rimesre. 42 Podemos considerar que o período represena o curo prazo, enquano que + represena o longo prazo. 9

21 + i + s onde + r+ s = (s = 0,, 2,...) são as axas de juros reais de cada período. + E + s+ Assim, as axas de juros reais que resolvem (27) ajusam o equilíbrio macroeconômico frene a um choque fiscal aconecido em. Calculemos a axa de juro real de equilíbrio em considerando que o superávi fiscal real segue um processo MA(). Um choque fiscal correne (ε) deve impacar v e v+. De (28) emos que: (E v + ) ( E ) v + ( E )[ ] = 0 (28) + r Operando para enconrar a axa de juro real de equilíbrio obemos: = + r + r v (29) onde + r + 2 2, = exp( ) é o viés de convexidade de inflação, = var ln P é a + r variância do logarimo da axa de inflação. A equação (29) é alcançada considerando que: E ( ) = = + r E ( + r ) + r (30) onde E ( + r ) = + r. No Apêndice derivamos a equação (30). A equação (29) mosra que exise uma relação direa enre r e ε. Consideremos um exemplo numérico para valores de ε por vola de zero. Suponhamos os parâmeros seguines: r = 0,06 (6% a.a.); θ = 0,3; ϑ = e v = 5 (5 bilhões de reais por mês, a valores de março/208). A parir de (29) emos o gráfico, que mosra a relação enre a axa de juro real e o choque fiscal A equação (29) é não linear e apresena uma desconinuidade. Mas, sob os parâmeros proposos, ela é conínua no enorno de ε = 0. 20

22 Gráfico : Relação enre axa de juro real e choque fiscal r 0,09 0,06 0,03 0,00 ε -0,20-0,0 0,00 0,0 0,20 Vemos que, segundo a TFNP, exise uma relação direa enre um choque fiscal e a axa de juro real de longo prazo: a função de resposa a impulso de um choque fiscal sobre a axa de juro real é posiiva. No caso da HER, ψ = 0 e um choque fiscal não afea a axa de juro real. Por ouro lado, o impaco do choque fiscal sobre o hiao da axa de juro depende de ψ. A parir de (29), vemos que a mudança não esperada na axa de juro real provocada pelo choque fiscal é dada por: ( E )( ) = (3) + r v O choque fiscal provoca um afasameno da axa de juro real efeiva da axa de juro naural que depende das expecaivas em relação aos superávis primários fuuros. 44 Concluindo, uma redução não esperada do superávi primário real provoca uma redução não esperada da axa de juro real de longo prazo segundo a TFNP. Cochrane 44 Se os preços são flexíveis aconece uma supressa no valor da dívida pública real, já que o nível de preços se ajusa no período do choque fiscal, e a axa de juro real não é afeada. Dados o produo real e a axa de juro real, as famílias aumenariam sua demanda de bens elevando o nível de preços correne. O valor do esoque da dívida pública real que vence em (b ) diminui aé igualar o valor presene dos superávis primários fuuros (Γ ), já que nessa condição as famílias aingem sua ROIF e esabilizam a demanda de consumo. O aumeno do nível de preços correne resolve o excesso de demanda no mercado de bens gerado pelo aumeno do consumo. Assim, com preços flexíveis, o mecanismo de ransmissão do choque fiscal muda radicalmene, como mosramos no Apêndice 3. Nese caso, o ajuse macroeconômico não é realizado aravés da axa de juro real, mas via um ajuse do valor do esoque da dívida pública real. 2

23 (204, pp ) desaca que ese é um resulado não convencional, pois a maioria das eorias esperam que um afrouxameno fiscal promova uma elevação da axa de juro real Aproximação linear A equação (29) pode ser aproximada de forma linear no enorno de ε = 0. A aproximação de Taylor, no redor de ε = 0, é dada por: r r a = + (32) onde 2 r + (2 + )r + ( + ) a = é a derivada da função (29) avaliada em ε = Vemos v que, para os parâmeros proposos, a > 0. é: Dados os parâmeros proposos na seção anerior, a aproximação linear nese caso r = 0,06 + 0,29 (33) r Suponhamos, por exemplo, um choque fiscal conracionisa de ε = 0,05 (50 milhões de reais de março/208, que represena % do superávi primário real médio). Ele provoca um aumeno, em relação à axa de juro naural, de,4% na axa de juro real Inerpreação econômica Inerpreemos economicamene os resulados da seção anerior. Na TFNP, se o processo gerador dos superávis primários reais é um MA(), um choque fiscal emporário afea o superávi fiscal real correne (v) e as expecaivas do superávi fiscal do período seguine (Ev+), alerando o valor presene dos superávis primários reais (Γ). Por ouro lado, o valor nominal do esoque da dívida pública que vence em (B ) e o nível de preços correne (P) não variam. Assim, o valor real do esoque da dívida pública real a ser rolada em (b ) não varia, num conexo em que não exise defaul dessa dívida (os prêmios de risco da dívida pública não variam). Em consequência, cria-se um 45 De forma complemenar, no Apêndice 2 analisamos o ajuse que um choque fiscal promove nas firmas. 46 A derivada de (29) é r r + (2 + )r + ( + ). + 2 = v 22

24 desequilíbrio enre o valor real do esoque da dívida pública real e o valor presene dos superávis primários reais, que supõe que não se verificam a ROIG e a ROIF. O ajuse desse desequilíbrio aconece aravés de uma aleração emporária da axa de juro real dos íulos da dívida pública, aé que a condição de equilíbrio (6) seja resabelecida. Ilusremos ese ajuse aravés de um exemplo simples. Considerando só o superávi primário real esperado do período seguine, podemos escrever a equação (6): E (v ) b= v + ' ' + ' + r (34) onde b é o valor real do esoque de íulos públicos que vencem em, v é o superávi primário real após o choque fiscal e r é a axa de juro real após o choque fiscal. Se aconecer um choque fiscal expansionisa (ε < 0), o lado esquerdo de (34) não muda, mas o superávi correne e esperado diminui. A axa de juro real dos íulos da dívida pública vai ser reduzida (em relação à axa de juro naural) aé que o valor presene dos superávis primários reais se iguale ao valor real do esoque da dívida pública. O gráfico 2 apresena o ajuse da axa de juro real correne após um choque fiscal expansionisa. Nele, valor presene dos superávis primários reais anes do choque fiscal e o choque fiscal. Com o choque fiscal, a axa de juro real se reduz aé é o ' é esse valor após r '. Gráfico 2: Ajuse da axa de juro real frene a um choque fiscal expansionisa r A B Considerando uma analogia com o preço de um aivo financeiro (por exemplo, o preço de uma ação), superávis primários reais esperados menores significam dividendos 23

25 esperados menores do esoque da dívida real. 47 Como o valor desse esoque não muda, dividendos esperados menores levam a uma axa inerna de reorno menor. 48 A variação emporária da axa de juro real de longo prazo resula do ajuse na avaliação da dívida pública real no mercado de íulos públicos e mosra a axa de reorno esperada desse esoque. De ouro pono de visa, a axa de juro real cai devido ao aumeno da ofera de poupança das famílias (aumeno da demanda de íulos públicos). Um choque fiscal expansionisa provoca uma redução do valor presene dos superávis primários reais de forma que b. Ese desequilíbrio na ROIF provoca um aumeno na ofera de poupança das famílias aravés de um efeio riqueza. 49 Dados o esoque real de íulos que vencem em e o aumeno da demanda de íulos públicos, a axa de juro real diminui. 50 Na lógica do modelo, a redução da axa de juro real aua como um imposo sobre as famílias que possuem o esoque de íulos públicos. Um choque fiscal expansionisa em um efeio redisribuivo, pois é financiado aravés de um pagameno menor de juros reais que ransfere recursos das famílias para o governo. Logo, se o valor presene do superávi primário real diminui, uma axa de juro menor permie ajusar a ROIG num conexo em que os preços correnes são fixos. 5 Ese é o canal que permie que a ariméica desagradável da ROIG seja cumprida. Ainda que a axa de juro nominal se orne uma variável endógena (dependendo, por exemplo, da axa de inflação esperada aravés de uma regra de Taylor forward-looking), 47 A ese respeio ver Cochrane (2005). 48 Com preços flexíveis o valor real do esoque de dívida se ajusa aravés de um ajuse do nível de preços correnes (P ). Nese caso, a axa de juro real se maném no seu nível naural. 49 Apresenemos uma análise simples dese resulado. Se b, o valor presene das poupanças esperadas das famílias será maior que o valor dos aivos em ermos reais ( Es + j ). A b E ( + r ) j j= 0 s= 0 desigualdade significa que o valor presene do consumo real das famílias é menor que sua riqueza real ( Ec + j ). Logo, as famílias devem aumenar sua ofera de poupança, pois percebem que êm W j j= 0 E ( + r ) s= 0 + s recursos disponíveis. 50 Um choque fiscal expansionisa promove um aumeno no valor real de cada íulo público (já que q = + r ). Cochrane (204, p. 82) chama ese aumeno no valor real dos íulos públicos de inflação no preço dos aivos. 5 No caso de preços flexíveis o ajuse supõe um aumeno da axa de inflação correne. O aumeno de preços reduz o valor da dívida pública real e represena o imposo pago pelos proprieários dos íulos públicos. A ese respeio ver o Apêndice 3. + s 24

26 o equilíbrio macroeconômico requer uma redução da axa de juro real. Assim, dada a axa de juro nominal, a redução da axa de juro real aconece aravés de um aumeno nas expecaivas de inflação das famílias e empresas. É claro que a maior axa de inflação esperada deve provocar um aumeno da axa de inflação efeiva fuura. Como as axas de juros de curo prazo dependem principalmene da políica moneária (que não muda) e um choque fiscal expansionisa provoca uma redução da axa de juro de longo prazo, a curva de rendimenos (ou esruura a ermo da axa de juros) se orna mais achaada após o choque fiscal. O ajuse emporário da axa de juro real afea o consumo real correne das famílias, já que as famílias ajusam a axa marginal de subsiuição do consumo real presene e fuuro. A redução da axa de juro real eleva o consumo real correne das famílias em relação ao nível naural, gerando um hiao do consumo posiivo. Mas no período seguine o consumo real vola a seu nível naural. No modelo os evenos proposos são: um choque fiscal expansionisa provoca uma redução da axa de juro real correne, um aumeno do consumo correne e um aumeno da axa de inflação fuura. Como Cochrane (204, p. 82) desaca: hese are he usual signs inflaion is preceded by higher oupu and lower real ineres raes. In his model, ha course of evens is ou of he Fed's conrol; i is par of fiscal, no moneary policy. Por ouro lado, sob a HER um choque fiscal não afea o valor presene dos superávis reais esperados já que exise a expecaiva de que os superávis fiscais reais fuuros compensem o choque. O valor presene dos superávis fiscais reais e a rajeória da axa de juro real não variam. Se o governo segue a rajeória de orçameno equilibrado, e o choque fiscal não afea o valor presene dos superávis primários esperados, um choque fiscal não alera a axa de juro de longo prazo (preço de aivos financeiros de longo prazo). Logo, os efeios de um choque fiscal sobre a axa de juro real são diferenes num regime fiscal ricardiano (HER) e num regime fiscal não ricardiano (TFNP). Na HER, as famílias esperam que os choques fiscais correnes sejam compensados oalmene no fuuro (em ermos de valor presene) e acrediam que não mudam sua riqueza real (não êm efeio sobre a dívida púbica real). Na TFNP, as famílias não esperam que os choques fiscais correnes sejam compensados no fuuro imediao (curo prazo) e acrediam que 25

27 mudam sua riqueza real. 52 Se exise rigidez fiscal, um choque fiscal alera a axa de juro real aravés de ajuses na avaliação do esoque da dívida pública real. O amanho do efeio do choque fiscal sobre a axa de juro real depende das expecaivas dos agenes econômicos em relação à rajeória dos superávis primários reais. 3- Modelo empírico Nesa seção apresenamos uma evidência empírica para a relação enre choques fiscais emporários e a axa de juro real de longo prazo. A base de dados consise de séries mensais brasileiras para o período janeiro/2007-junho/204. Como superávi primário real (v) consideramos o resulado primário real do Governo Consolidado e como axa de juro real (r) a axa de juro do íulo NTN-B Por se raar de um íulo de longo prazo, esa axa de juro real é menos influenciada pela políica moneária correne que as axas de curo prazo (por exemplo, íulos que vencem em um ano). Jusifiquemos rapidamene a escolha do período janeiro/2007-junho/204. O íulo NTN-B 2045 começou a ser negociado em seembro de 2004, mas nos dois primeiros anos suas axas de juros apresenam um comporameno muio peculiar. Por ouro lado, a parir do segundo semesre de 204 o superávi primário real começou a apresenar uma volailidade maior, com um aumeno na variância da série. Por ouro lado, o aumeno rápido da dívida pública provocou uma mudança brusca nos prêmios de risco desses íulos, afeando suas axas de juros. Assim, após junho de 204, aconece uma mudança de regime nas séries uilizadas e seria necessário um raameno especial delas, o que ulrapassa o escopo dese rabalho. Apresenemos alguma evidência empírica das hipóeses de rigidez de preços e de rigidez fiscal. Correa e al. (206) desacam que os preços fixados pelas firmas no Brasil duram em média 3,3 meses. Assim, podemos considerar que, em média, os preços não mudam nos rês meses que se seguem a um choque fiscal. Por ouro lado, o grau de rigidez fiscal pode ser medido a nível agregado aravés da relação enre as despesas primárias rígidas do Governo Cenral como proporção de suas Receias Recorrenes. Ese indicador é úil para fornecer um panorama adequado sobre os limies da capacidade de 52 Numa políica fiscal não ricardiana o Tesouro Nacional não ajusa a rajeória fuura do superávi fiscal real para assegurar que a solvência ineremporal do governo seja cumprida. A ROIG é saisfeia aravés do ajuse da axa de juro real. 53 De forma mais específica, as séries uilizadas são: - Necessidades de Financiameno do Seor Público (NFSP), primário, em bilhões de reais correnes, Secrearia do Tesouro Nacional. A série é deflacionada pelo IPCA (base março/208=00). Esa série foi dimensionada para que seja compaível com valores pequenos como os da axa de juro real. - Taxa de juro real da NTN-B 2045 (com vencimeno em 5/05/2045), média mensal (%). 26

28 financiameno das despesas rígidas. Segundo dados da Secrearia do Tesouro Nacional, no período a média dessa relação (no conceio ampliado) foi de 83,8%. 54 Tal configuração apona a dependência do Governo Cenral de receias exraordinárias para financiar despesas obrigaórias e mosra a sua dificuldade para responder a um choque fiscal. 3.- Esimação do modelo Desenvolvemos um modelo VAR para esimar o efeio causal dinâmico de choques fiscais sobre a axa de juro real de longo prazo. A hipóese dese rabalho é que um choque fiscal posiivo (uma elevação do superávi primário) provoca uma elevação da axa de juro real, de forma que a função de resposa a impulso é posiiva. No período de análise, o superávi primário real brasileiro é uma série esacionária (I(0)) enquano que a axa de juro real é uma série não esacionária (I()). Por esa razão, consideramos a primeira diferença da axa de juro real (Δr). Por ouro lado, consideramos como variáveis exógenas a axa de inflação esperada para os próximos 2 meses feia no e mês anerior ( ) e no mês correne ( ). e Uilizamos o aplicaivo JMulTi para esimar o modelo proposo. Foram incorporadas dummies sazonais e os eses recomendaram a uilização de uma defasagem. A forma reduzida do VAR é (para simplificar não apresenamos os parâmeros das dummies sazonais): 0,5 e v (,637) v v = 0, ,22 0,232 + e r 0, 009 r r (2,06) (2,867) (2,087) ( 2,75) (35) Os valores enre parêneses são as esaísicas dos parâmeros. Os eses do modelo foram saisfaórios, exceo os de normalidade. No Apêndice 4 apresenamos os resulados dos eses de especificação do modelo Função de resposa a impulso Para esimar a função resposa a impulso de um choque fiscal idenificamos esse choque, a parir dos resíduos do modelo esimado, considerando um VAR esruural 54 Para uma apresenação de indicadores que mensurem o grau de rigidez orçamenária no Brasil, ver Secrearia do Tesouro Nacional (207, seção 3). 27