OS EFEITOS DOS CHOQUES DE POLÍTICA MONETÁRIA SOBRE A ATIVIDADE ECONÔMICA E OS PREÇOS NO BRASIL 1

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1 OS EFEITOS DOS CHOQUES DE POLÍTICA MONETÁRIA SOBRE A ATIVIDADE ECONÔMICA E OS PREÇOS NO BRASIL Káia Harumi Omoo 2 Maria Helena Ambrósio Dias 3 Joilson Dias 4 Resumo O presene esudo em como objeivo analisar os efeios dos choques de políica moneária sobre o nível de aividade econômica e sobre os preços (inflação) no Brasil, de 998 a 27, uilizando a nova meodologia proposa em ROMER & ROMER (24). O modelo permie a inclusão de choques sobre o sisema relaivamene livre de movimenos endógenos e anecipados, desacando seus impacos de forma apropriada. Em sua hisória recene, a políica moneária brasileira em dado ênfase para o combae da inflação. No enano, um choque resriivo de políica moneária em afeado foremene o nível de produção indusrial e com efeio relaivamene menor sobre o nível de preços. O esudo ambém verificou que exise uma diferença de efeios sobre os preços livres e sobre os preços moniorados. Enquano que os preços livres respondem negaivamene a um choque de políica moneária, os preços adminisrados não respondem, pelo menos aé o décimo séimo mês, a um choque moneário. Tais preços apresenam variações que respondem a ouros moivos e não em razão apenas da políica moneária. Palavras-chave: choques de políica moneária, modelos ADL, axa de juros. Absrac The objecive of his research is o analyze he effecs of moneary policy shocks on he level of economic aciviy and on he prices (inflaion) in Brazil, from 998 o 27. This is based on he mehodology proposed by ROMER & ROMER (24). The innovaion is he relaive freedom of resuls from endogenous and anicipaed movemens. The Brazilian moneary policy has emphasized inflaion conrol. However, a resricive shock of moneary policy has been affecing he level of indusrial producion srongly and wih small effec on he level of prices. The sudy also verified a difference of effecs exising beween free prices responses and conrolled prices. While free prices answer negaively o a shock of moneary policy, he adminisered prices don' answer immediaely, unil he seveneenh monh, o a moneary shock. These prices seem o floa for oher reasons raher han moneary policy inervenion. Keywords: moneary policy shocks, ADL models, ineres rae.. Inrodução A mudança de um ambiene de inflação crônica para um ambiene de inflação em paamares menores, promovida pelo Plano Real em meados dos anos de 99, ofereceu as condições mínimas para a auação da políica moneária no Brasil. Diane dese novo conexo, foram reomadas as discussões sobre políica moneária e seus efeios sobre as variáveis macroeconômicas. O presene esudo em como objeivo analisar os efeios dos choques de políica moneária sobre o nível de aividade econômica e sobre a inflação no Brasil, uilizando uma nova meodologia, que é livre de movimenos endógenos e anecipados. Os movimenos endógenos ocorrem quando as variáveis sofrem mudanças não por causa de uma ação políica, mas devido a ouros faores. A axa de juros, por exemplo, pode aumenar não em função de uma ação políica, Os auores agradecem o apoio financeiro do CNPq. 2 Douoranda em Economia da Indúsria e da Tecnologia pelo IE-UFRJ. 3 Professora Tiular do Deparameno de Economia da Universidade Esadual de Maringá (UEM). 4 Professor Tiular do Deparameno de Economia da Universidade Esadual de Maringá (UEM).

2 mas em função de um aumeno na demanda por invesimenos. Já os movimenos anecipados ocorrem quando o Banco Cenral decide aumenar a axa de juros, por exemplo, no mês de ouubro, porque já prevê uma pressão inflacionária no mês de dezembro, e dessa forma, o Banco Cenral oma uma decisão anes que a inflação aumene. É imporane salienar que os choques de políica moneária represenam o componene aleaório, não sisemáico das ações das auoridades moneárias (McCallum, 999). O Banco Cenral aua de acordo com uma regra de feedback, ou função de reação. No enano, nem odas as variações promovidas pelo Banco Cenral são designadas como reações ao esado da economia. Nese caso, as variações que não represenam a regra de feedback são denominadas choques de políica moneária. De acordo com Chrisiano e. al (998) os choques de políica apresenam rês inerpreações econômicas. A primeira é que os choques refleem as mudanças das preferências do Banco Cenral, represenando as preferências sociais, que pode modificar a políica em razão da mudança no peso relaivo dado ao desemprego e à inflação. A segunda inerpreação é a de que a políica moneária pode er efeios ampliados devido às expecaivas dos agenes. Por exemplo, os agenes, esperando um aumeno na axa de juros podem reduzir ano a produção quano a demanda em um nível muio maior do que o projeado pelas auoridades moneárias. E, a erceira inerpreação é que os choques refleem faores écnicos do Banco Cenral, viso que as informações preliminares disponíveis para a definição e execução da políica moneária apresenam alguma medida de erro. De acordo com Bernanke & Mihov (998), medir os impacos da políica moneária de forma eficiene é essencial para os policymakers elaborarem suas políicas de maneira mais precisa. Por exemplo, definir qual o melhor insrumeno de políica a ser uilizado e se a mea inermediária esá sendo um bom indicador de políica. Além disso, compreender os impacos de políicas oriena a escolha enre eorias macroeconômicas alernaivas para encaminhar o planejameno econômico. Assim, dada a imporância do ema é jusificável uilizar uma nova meodologia para esimar os efeios dos choques moneários na economia brasileira. A hipóese básica dese esudo é que a execução da políica moneária do Banco Cenral do Brasil, apesar de esar conseguindo esabilizar os preços da economia, em razido efeios negaivos sobre a produção. Para verificar se esa hipóese é verdadeira recorre-se à análise empírica do modelo de Romer & Romer (24), aplicada para o Brasil no período de janeiro de 998 a dezembro de 27. Para conexualizar o problema, na seção 2 são apresenadas algumas das principais evidências empíricas no âmbio inernacional e no Brasil. Na seção 3 é apresenado o modelo eórico do presene esudo. Na seção 5 são discuidos os resulados para a economia brasileira. Por fim, na seção 6 são apresenadas as conclusões do esudo. 2. Evidências empíricas 2. Evidências Empíricas no Âmbio Inernacional A maior pare dos esudos na lieraura inernacional sobre os efeios dos choques de políica moneária se refere à economia dos Esados Unidos. Exisem duas meodologias, denre ouras 5, que são amplamene uilizadas para medir um choque de políica moneária: i) a abordagem narraiva que idenifica os choques de políica aravés da análise de documenos do Banco Cenral; e ii) os modelos VAR 6 que são fundamenados na elaboração de suposições suficienes para esimar a regra de feedback do Banco Cenral. Uma das suposições mais uilizadas nos modelos VAR é a de 2 5 Enre as ouras meodogias menos uilizadas esão os modelos que se baseiam em dados microeconômicos, como por exemplo, Guiso e al (2) apud Janeiro (24). Os defensores desa correne argumenam que os diferenes agenes num país podem er reações diferenes ao mesmo choque de políica moneária. Oura esraégia é a uilização de modelos embasados na eoria da calibração. 6 De acordo com Kunner & Mosser (22) os modelos VAR são os mais uilizados para se eviar o problema de simulaneidade porque eses objeivam expurgar das mudanças na axa de juros a resposa sisemáica da aividade econômica, focalizando na resposa a choques de políica exógena.

3 recursividade, na qual o choque políico é considerado orogonal às variáveis da regra de feedback (Chrisiano e al., 998). Tradicionalmene, as mudanças na políica moneária são idenificadas aravés das mudanças no esoque de moeda. No enano, esa medida não em sido adequada porque a axa de crescimeno dos agregados moneários depende de uma variedade de influências não políicas (Bernanke & Mihov, 998). Um exemplo de influência não políica são os movimenos nos agregados moneários decorrenes da demanda por moeda e não da ofera de moeda. Assim, muios auores como Srongin (995) êm suprimido esa variável do modelo. Ouros auores, como Chrisiano e al (996), Chrisiano e al (998) e Sims (99) êm considerado a moeda no modelo, mas apenas para verificar como esa responde a choques moneários. A variável que vem sendo mais uilizada para medir os choques de políica moneária é a axa básica de juros. A explicação remona sobre o fao de que os Bancos Cenrais, mesmo que de forma implícia, quando realizam suas políicas, levam em consideração a evolução e o nível desa variável. Em alguns períodos, dependendo do ipo de políica adoada, os Bancos Cenrais fixam meas para a axa básica de juros como forma de afear a aividade econômica e os preços do país. Em conjuno com a axa básica de juros diversos auores como Srongin (995), Chrisiano e al (996), Chrisiano e al (998), Bernanke & Mihov (998) e Uhlig (25) êm uilizado o nível de reservas como medida de políica. A explicação para iso reside no fao de que os Bancos Cenrais, em muias ocasiões, modificam os níveis de reservas com o objeivo de afear a aividade econômica. Além disso, ouras variáveis incluídas nas aplicações empíricas são aquelas relacionadas aos canais de ransmissão de políica moneária, como a variação cambial ou alguma medida de crédio. Smes (997), por exemplo, enfaiza o papel da axa de câmbio em seu modelo. 2.. Choques de políica moneária: abordagem narraiva O rabalho pioneiro na abordagem narraiva é o de Friedman & Schwarz (963). Nese esudo, os auores idenificam, aravés da análise de documenos, os diversos períodos de choques de políica moneária na economia dos Esados Unidos enre 867 e 96. Para os auores, os choques são idenificados como aqueles movimenos não usuais, dado o desenvolvimeno econômico, ou seja, são aqueles movimenos que não eriam ocorrido em ouros períodos ou em ouras circunsâncias, dado o padrão da aividade real. Após vários anos, Romer & Romer (989) esenderam o esudo dos choques de políica moneária dos Esados Unidos para o período pós Segunda Guerra Mundial, buscando idenificar algumas falhas no rabalho de Friedman & Schwarz (963). A principal falha enconrada pelos auores foi a uilização de uma definição muio ampla do que se consiui um choque de políica, excluindo alguns aparenes choques negaivos de políica e compuando como choques alguns faores não moneários. Assim, para minimizar esas falhas, Romer & Romer (989) idenificam os choques moneários como os períodos em que o Banco Cenral ena exercer uma influência resriiva na economia no senido de reduzir a inflação. Ouros rabalhos que uilizam a abordagem narraiva esão Ahmad (24) e Angelopoulou (26). Uma das críicas a abordagem narraiva é que ela não disingue claramene os componenes endógenos e exógenos da mudança políica. Enreano, Romer & Romer (24), por meio desa meodologia, apresenam uma nova medida de políica moneária que é livre de movimenos endógenos e anecipados. Esudo ese que será apresenado em seção poserior dado que ese modelo é a formulação básica para o presene esudo Choques de políica moneária: modelos VAR A maioria dos esudos sobre os choques de políica moneária uiliza os VARs como meodologia de análise. Basicamene, os modelos VAR são sisemas de equações em que cada variável é explicada pelo valor defasado desa variável e pelos valores defasados das ouras variáveis consideradas no modelo, permiindo que as relações enre elas sejam puramene esaísicas (Johnson & Dinardo, 997). 3

4 A análise dos resulados dos efeios dos choques de políica moneária é freqüenemene elaborada a parir das funções impulso resposa derivadas da esimação dos modelos VAR. As funções impulso resposa ou inovações descrevem o efeio de um choque em uma variável endógena sobre odas as variáveis do modelo, incluindo ela mesma (Janeiro, 24). De acordo com Sock & Wason (2) exisem rês variedades de modelos VAR: o modelo reduzido (VAR irresrio), o modelo recursivo e o modelo esruural (os dois méodos ambém são chamados de VAR resrios). O modelo reduzido expressa cada variável como uma função linear de seus valores passados, dos valores passados de odas as ouras variáveis consideradas no modelo e um ermo de erro não correlacionado serialmene (Sock & Wason, 2). Enreano, os erros do modelo reduzido podem ser correlacionados conemporaneamene. Nese caso, para solucionar ese problema, em-se recorrido aos modelos recursivos que são consruídos de forma que os ermos de erros de cada equação sejam não correlacionados com os erros da equação precedene. De acordo com Sock & Wason (2), iso pode ser feio incluindo alguns valores conemporâneos como regressores. Oura solução para o problema é ransformar as inovações ε para produzir um novo conjuno de inovações orogonais (Johnson & Dinardo, 997). Esa solução é a mais amplamene uilizada e é denominada decomposição de Choleski. Na aplicação dese méodo a ordenação do VAR pode alerar o resulado, pois a variável que ocupa a primeira posição em efeios conemporâneos sobre as ouras variáveis do sisema, enquano que a variável que ocupa a úlima posição não exerce efeios conemporaneamene às ouras variáveis, sendo influenciada por odas as ouras variáveis (Janeiro, 24). O méodo VAR esruural é uma enaiva de suprimir o problema da fala de fundamenação eórica aravés de resrições de longo prazo, permiindo verificar se os dados são consisenes com uma ou oura classe de modelos eóricos (Janeiro, 24). Os VARs esruurais uilizam a eoria econômica para isolar a ligação conemporânea enre as variáveis e requer uma suposição de idenificação que permie que as correlações possam ser inerpreadas. Nos esudos dos efeios dos choques de políica moneária, alguns auores êm uilizado modelos recursivos e ouros êm uilizado modelos esruurais, não havendo consenso enre eles sobre qual é a melhor meodologia. Chrisiano e. al (998) defendem a uilização do modelo recursivo, pois com a suposição de recursividade, as variáveis do conjuno das informações do Federal Reserve no empo não respondem à realização da políica moneária no empo. Os auores criicam a uilização de um modelo esruural porque nese méodo, um conjuno muio amplo de relações econômicas deve ser idenificado, ornando as suposições envolvidas conroversas. Por ouro lado, os que defendem os modelos esruurais acrediam que é necessário fazer suposições suficienes sobre o funcionameno da economia para avaliar os efeios dos choques moneários porque a suposição de recursividade não é uma resrição suficiene. Enre os auores que uilizam os modelos VAR recursivos esão: Sims (992), Srongin (995), Chrisiano e al (996), Chrisiano e al (998), Bhuiyan (24), Janeiro (24) denre ouros. Já os modelos VAR esruurais, foram uilizados por auores como Bernanke & Blinder (992), Leeper e al (996), Smes (997), Cushman & Zha (997), Bernanke & Mihov (998), Boivin (2), Uhlig (25) enre ouros. A maioria deses rabalhos uiliza alguma variane de axa de juros como medida de políica. No enano, as mudanças na axa de juros não são exógenas e nese caso, uilizar ão somene esa variável como medida de políica pode levar a resulados não consisenes e não eficienes. A inclusão de algum indicador de reservas em sido feia para capurar mais informações sobre o procedimeno operacional do Federal Reserve (Bernanke & Mihov, 998). Porém, a uilização de algum nível de reservas ambém não é eficiene para acabar com o problema de endogeneidade. Muias vezes, o Federal Reserve modifica o nível de reservas da economia como forma de responder às variações na produção e nos preços. Os resulados da maioria dos diferenes VAR mosraram, basicamene, que a produção e os preços diminuem após um choque moneário resriivo e que a produção responde com defasagens 4

5 menores do que os preços 7. Eses resulados são consisenes pela eoria econômica. No enano, não há um consenso quano a magniude e em qual defasagem a políica moneária afea esas variáveis. Além disso, alguns rabalhos apresenaram o problema de price puzzle, ou seja, os preços aumenaram após um choque resriivo. Para solucionar ese problema, muios auores êm acrescenado alguma medida de preço de commodiy, já que eles acrediam que o price puzzle ocorre devido a choques de ofera. Mas o confrono enre as dificuldades de se avaliar os choques políicos e os esudos empíricos oferece a indicação de que os puzzles podem ser provenienes dos movimenos endógenos das axas de juros e das reservas, fazendo com que as aplicações empíricas apresenem problemas em seus resulados. Porano, são necessárias mais pesquisas e aplicações empíricas de novos modelos para melhor medir os choques de políica moneária, considerando os movimenos endógenos da axa de juros e do nível de reservas. Nese conexo, Romer & Romer (24) sugerem uma nova medida de políica considerando os movimenos endógenos da axa de fundos federais (axa básica de juros), o qual será objeo de esudo de seção subseqüene. 2.2 Evidências empíricas: o caso brasileiro A presene seção em como objeivo realizar uma breve revisão dos rabalhos empíricos que se preocupam com o esudo dos efeios dos choques de políica moneária no Brasil, buscando verificar, principalmene, as variáveis uilizadas nos diferenes rabalhos, bem como os seus principais resulados. Enre os principais rabalhos sobre os efeios dos choques moneários esão: Masumoo (2), Carneiro & Wu (2), Fernandes & Toro (22), Minella (2), Arquee & Jayme Júnior (23), Figueiredo & Maia (23), Ferreira (24), Céspedes e al (25), Silva & Maia (25); denre ouros. O esudo de Masumoo (2) eve como objeivo comparar os efeios reais dos choques moneários sobre a economia brasileira e sobre a economia argenina no período enre o primeiro rimesre de 98 ao segundo rimesre de 998. Para iso, o auor uilizou um VAR recursivo, considerando as seguines variáveis: a primeira diferença da variação do PIB real, a segunda diferença da axa aproximada de inflação e a primeira diferença da axa de juros do mercado moneário. Foram incluídos ambém, um ermo de inercepo e variáveis dummies que represenam os principais choques exernos ocorridos na economia brasileira. As simulações das funções impulso resposa com oio defasagens para o Brasil mosraram que o PIB cai, no máximo,,24 ponos e ese efeio ocorre cerca de rês rimesres após o choque de redução na quanidade oferada de moeda. Quano aos preços, o auor verifica a presença de price puzzle cujo efeio máximo de,2 ponos ocorre em 6 meses e, a parir de enão os preços passam a cair e a conração máxima de,5 ponos ocorre cerca de cinco meses após o choque. O auor saliena que eses resulados para os preços devem ser analisados com cauela. Carneiro & Wu (2) examinam os efeios sobre as variáveis reais da políica moneária no Brasil em ermos de combae à inflação, buscando compará-los aos resulados verificados na Alemanha, na Bélgica, nos Esados Unidos e na Inglaerra. Os auores uilizam um modelo VAR, considerando as seguines variáveis: desemprego, axa de inflação, primeira diferença da axa de câmbio, e a axa de juros de curo prazo de um íulo do governo. Como resulado, verificam que o Brasil é o país que apresena a maior axa de sacrifício denre os países considerados na análise, ou seja, o aumeno na axa de juros para conrolar a inflação provoca profundos e longos aumenos na axa de desemprego. Minella (2) examina os efeios da políica moneária para rês períodos disinos: inflação crescene de forma moderada (975 a 985), inflação elevada (985 a 994) e inflação baixa (994 a 2), por meio de um modelo VAR recursivo que inclui as seguines variáveis: o índice da produção indusrial ajusada sazonalmene, o índice de preços IGP-DI, a axa de juros SELIC e o 5 7 A produção responde com menores defasagens do que os preços porque num prazo muio curo de empo os preços e os salários apresenam rigidezes.

6 agregado moneário M. Para o úlimo período, os auores incluem a variável spread EMBI para avaliar os efeios das crises exernas. Os resulados para a erceira subamosra, 994 a 2, indicam que os choques moneários apresenam efeios esaisicamene significanes sobre o produo, que se orna negaivo no segundo mês e a máxima redução ocorre enre o erceiro e o séimo mês. Em ermos quaniaivos, um choque de um pono percenual na axa SELIC (% a.a.) faz a produção reduzir, aproximadamene,,25%. Quano aos efeios sobre os preços, os resulados são inconclusivos ano para o IPCA quano para o IGP-DI. Incluindo a variável spread EMBI para avaliar os efeios das crises exernas o auor conclui que exise um emporário declínio nos preços. Arquee & Jayme Jr (23) realizam uma análise VAR esruural da políica moneária brasileira e o seu impaco sobre a inflação e o produo no período enre julho de 994 e dezembro de 22 em que as variáveis consideradas no modelo são: o hiao do produo, a axa de inflação, a axa de juros SELIC, as axas nominal e real de câmbio, as reservas inernacionais, a uilização da capacidade indusrial dessazonalizada e axa de desemprego abero dessazonalizado. Como principais resulados, os auores verificam que o Banco Cenral do Brasil não responde imediaamene aos choques de inflação, ou seja, as inervenções ocorrem de forma gradaiva. As resrições exernas são imporanes para a políica domésica. As elevações na axa de juros SELIC provocam uma queda subsancial na uilização da capacidade insalada e o efeio persise por aproximadamene quinze meses. O efeio máximo sobre a produção ocorre em quaro meses. Os resulados indicam que a elevação de p.p. na axa de juros reduz a uilização da capacidade insalada em,78 p.p.. Quano aos preços, um choque de axa de juros provoca um aumeno no IPCA de,5 p.p. no quaro mês, o que pode indicar uma má especificação do modelo. Com o objeivo de verificar a resposa do emprego e do desemprego aos choques moneários, Figueiredo & Maia (23) esimam dois modelos VAR recursivos para o período enre agoso de 994 a dezembro de 22. Como resulados, os auores verificam que os preços aumenam após o choque moneário e o máximo efeio ocorre em dois meses. O índice de emprego apresena uma queda acenuada e esabiliza no final de dez meses. Já o desemprego, apresena um acenuado aumeno e esabiliza no final de dezessee meses. Com o objeivo de avaliar o desempenho do regime de meas de inflação no Brasil e os seus efeios sobre o produo, Ferreira (24) uiliza um modelo VAR recursivo para o período compreendido enre agoso de 994 a dezembro de 23. Como resulados, o auor verifica que o Banco Cenral vem uilizando a axa de juros como um imporane insrumeno de políica moneária. Oura consaação é a presença de inércia inflacionária dado que um choque de inflação na própria inflação faz com que somene depois de decorridos dois anos esa variável vole a sua rajeória usual. De acordo com o auor, iso caraceriza um desafio ao regime de meas inflacionárias porque a políica moneária precisa ser mais agressiva para conseguir afear os preços. Além disso, o auor verifica que as alerações nas axas de juros com o objeivo de coner pressões inflacionárias podem provocar efeios oposos ao objeivado. Uma explicação apresenada pelo auor para ese resulado é que o cuso de capial de emprésimo faz pare dos cusos das empresas. Desse modo, o aumeno da axa de juros, eleva o cuso de produção e os empresários, para defenderem as suas axas de lucros, aumenam os seus preços. Oura explicação dada pelo auor é de que os juros são elevados em momenos de inflação elevada, e por iso a elevação dos juros não consegue eliminar por compleo essa pressão. Além deses resulados, o auor verifica que a axa de inflação mosra-se basane sensível às oscilações da axa de câmbio, a inflação responde de forma erráica e não significaiva às variações no resulado nominal do governo e a políica moneária afea negaivamene a uilização da capacidade insalada. Céspedes e al (25) aplica um modelo VAR esruural para verificar os efeios da políica moneária para o período enre 996 a 24, considerando as seguines variáveis: as axas de juros SELIC fixada pelo Banco Cenral, a axa de câmbio nominal, o índice de preços IPCA, a axa de juros de longo prazo, o índice da produção indusrial, as reservas esrangeiras e o agregado moneário M. Como resulados, os auores verificam que um choque de políica moneária provoca 6

7 uma redução na produção e nos preços e que a resposa da produção é mais rápida do que a dos preços. Silva & Maia (25) esimam os efeios de um choque de políica moneária no Brasil no período de 994 a 22, aravés de um modelo VAR recursivo. Os auores consideram as seguines variáveis no modelo: o índice de produção indusrial, o IPCA, o índice da axa de câmbio real efeiva, a axa de juros SELIC e o índice do agregado moneário M. Como resulado, os auores verificam que um choque resriivo provoca uma queda no produo no segundo mês, uma elevação no erceiro mês e uma queda no quaro mês, sendo que, a parir do séimo mês eses efeios são nulos. Quano à inflação, os resulados indicam que os choques moneários êm provocado somene reduções emporárias nesa variável. Além disso, os choques êm provocado efeios negaivos significaivos sobre a axa de câmbio no segundo e no erceiro meses, indicando que as valorizações cambiais induzem à queda na axa de inflação. Esa breve revisão empírica indica que os efeios dos choques de políica moneária sobre o produo no Brasil, se comparado com os resulados obidos para a economia dos Esados Unidos, ocorrem com defasagens muio menores. Quano aos efeios sobre os preços, alguns dos rabalhos iveram a presença do fenômeno price puzzle em seus resulados o que poderia indicar um problema na especificação deses modelos. Ao conrário da lieraura inernacional, os auores não êm acrescenado os preços de commodiies mundiais para corrigir os choques de ofera 8. Enreano, a análise da evolução da políica moneária no Brasil apresenou indícios de que é possível que um aumeno de preços após um choque de políica não seja um resulado falho, mas uma caracerísica da economia brasileira. A convivência com elevadas axas de inflação fez com que fossem criados, ao longo do empo, diversos mecanismos de indexação de preços, provocando a inércia inflacionária 9. Mesmo após a esabilização de preços, diversos conraos ainda são corrigidos levando em consideração a inflação passada, como é o caso dos reajuses nas arifas elefônicas. Para esar esa afirmação, o próximo capíulo em como objeivo verificar os efeios dos choques de políica moneária no Brasil, uilizando a nova medida de choque políico baseado em Romer & Romer (24). 3. O modelo Teórico A derivação da nova medida dos choques de políica moneária de Romer & Romer (24) apresena dois caminhos. O primeiro é derivar uma série das inenções do Federal Reserve para a axa de fundos federais. E o segundo é conrolar esa série para as previsões do Federal Reserve e, assim, consruir uma medida de inenções de políica moneária que não é impulsionada pelas informações sobre o desenvolvimeno econômico fuuro. A variável axa de fundos federais foi escolhida por Romer & Romer (24) para servir como insrumeno de análise das inenções do Federal Reserve, pois durane um longo período de empo, o Federal Reserve em expliciamene ido como mea a axa de fundos federais, implicando que as mudanças nesa variável são um bom indicador de inenções políicas. Além disso, a axa de juros é uma variável que ende a ser mais consisene no empo do que ouras variáveis, não sendo ão influenciada por faores regulaórios. Para derivar as mudanças nas inenções da axa de fundos federais, Romer & Romer (24) uilizam duas fones de dados. Uma fone é o conjuno de aas dos enconros do Federal Open Marke Commiee (FOMC). A oura fone de dados é mais quaniaiva e obida dos memorandos do Federal Reserve que mosra as inenções da axa de fundos federais. A explicação para combinar as evidências narraivas com as evidências quaniaivas é porque algumas das mudanças nas inenções da axa de fundos federais ocorrem logo após o enconro do FOMC, embasadas em novas informações. Se não houvesse esas mudanças nas inenções da axa de fundos federais após o enconro do FOMC, os auores poderiam uilizar os dados sobre as mudanças nas meas da axa de fundos federais. Assim, Romer & Romer (24) uilizam a série de mudanças nas inenções da axa 8 Não exise uma explicação na lieraura para que os pesquisadores brasileiros não incluam a variável preços de commodiies em seus modelos. 9 A inflação inercial é o processo auomáico de realimenação dos preços. 7

8 de fundos federais, ao invés da axa de fundos federais, pois esa escolha permie eliminar muias das relações endógenas enre a axa de juros e a aividade econômica. Periodicamene os membros do FOMC se reúnem para discuir a políica moneária e fixam meas para a axa de fundos federais, com base na siuação econômica exisene ano no período correne quano nas previsões para os meses seguines. Se no período aual exise uma previsão de que nos próximos meses haverá um aquecimeno da economia e que erá como conseqüência uma pressão sobre os preços, os membros do FOMC, em posse desa informação, reagem ao movimeno fuuro da economia, aumenando hoje a axa de fundos federais. Nese caso, as mudanças nas inenções da axa de fundos federais nada mais são do que resposas da políica moneária à aividade econômica, represenando assim as mudanças endógenas na axa de fundos federais. O segundo caminho uilizado por Romer & Romer (24) para derivar a nova medida de choque políico foi remover desa série de mudanças nas inenções da axa de fundos federais as informações do Federal Reserve sobre os desenvolvimenos fuuros da economia. Para iso, os auores uilizaram as previsões da inflação, as previsões do crescimeno real da produção e as previsões da axa de desemprego como uma medida das informações do Federal Reserve sobre os desenvolvimenos fuuros da economia. Assim, com esas informações é possível ober uma medida de inenções de políica moneária que é livre de movimenos endógenos e anecipados. A explicação para remover da série das mudanças nas inenções da axa de fundos federais as previsões sobre os desenvolvimenos fuuros da economia é para suprimir os movimenos anecipados da políica. O Federal Reserve modifica a mea da axa de fundos federais em razão dos movimenos fuuros da economia, ou seja, se a expecaiva é de que nos próximos meses haja uma pressão sobre os preços em razão de um superaquecimeno na economia devido as compras do final de ano, o Federal Reserve ende a aumenar a axa de juros anecipadamene, por exemplo, em ouubro, com o objeivo de afear a economia em dezembro. Assim, removendo da série das mudanças nas inenções da axa de fundos federais as previsões sobre os desenvolvimenos fuuros da economia, a série resulane é livre de movimenos endógenos e anecipados. Os auores desacam que ese procedimeno não represena uma função de reação do Banco Cenral, mas em a finalidade de expurgar das séries da axa de fundos federais os movimenos que correspondem às informações sobre os desenvolvimenos fuuros para que seja possível capar os verdadeiros efeios dos choques de políica moneária sobre a produção e a inflação. Como os dados correspondenes às inenções da axa de fundos federais e às previsões do Greenbook são correspondenes aos enconros do FOMC, a quanidade de observações é dada pelo número de enconros do FOMC. A especificação da equação a ser esimada para ober a medida de choque moneário é a seguine: ff m = α + βffb + 2 i= θ i m γ i ~ ymi + λi ( ~ ymi ~ ym, i ) + i= i= i= ( ~ π mi ~ π m i ) + ρu~. m + ε Onde ff m é a mudança na direção da axa de fundos federais no enconro do FOMC (m); ffb m é o nível de inenção da axa de fundos federais anes de qualquer mudança associado com o enconro m, que é incluído para capar qualquer mudança de comporameno do FOMC; ~ π é a previsão da inflação; ~ y é a previsão da axa de crescimeno real; u ~ é a previsão da axa de desemprego, e; i indica o horizone da previsão, assumindo que - é previsão do rimesre anerior, é do rimesre correne, e e 2 são do primeiro e do segundo rimesres. A previsão para o rimesre anerior é oferecida pelos dados auais ao invés de previsões. ϕ ~ π i mi + (3) 8 O Greenbook é uma publicação do Federal Reserve que apresena as previsões da economia dos Esados Unidos e é produzido anes de cada enconro do FOMC.

9 Os auores incluem as previsões para os próximos enconros e a mudança nas previsões porque é plausível que ano o nível quano as mudanças nas previsões são imporanes deerminanes do comporameno do Federal Reserve. Na equação (2.) não foram incluídos odos os horizones de previsão da axa desemprego em razão da Lei de Okun. A maior aenção foi dada à previsão do crescimeno do produo porque esa variável em um papel mais imporane nas decisões do FOMC (Romer & Romer, 24). O resulado esimado da equação (3) para o período de 969 a 996 para a economia dos Esados Unidos indica que o FOMC ende a se comporar de forma conra cíclica. A soma dos coeficienes da previsão do crescimeno real foi de,4 a soma dos coeficienes da mudança no crescimeno real é de,24, resulados que se mosraram esaisicamene significanes. Esa esimaiva indica que um aumeno na previsão do crescimeno real em um pono percenual eleva a axa de fundos federais em 28 ponos base ((,4+,24)x). Além disso, a significância do coeficiene negaivo das previsões do desemprego confirma a endência conra cíclica do FOMC. A regressão apona que a magniude dos efeios esimados para a inflação é pequena. A soma dos coeficienes da previsão de inflação é,4. A soma dos coeficienes das mudanças na previsão da inflação é de,3. Ese resulado indica que um aumeno na previsão da inflação em um pono percenual eleva a axa de fundos federais em see ponos base ((,3+,4)x). 2 O R da regressão foi de, 28, o que sugere que uma fração subsancial das ações do Federal Reserve em ocorrido em resposa as suas previsões do crescimeno fuuro e da inflação. Como o foco da equação (3) é elaborar uma série de choques de políica moneária proveniene das previsões do Banco Cenral para o fuuro, os auores não se preocupam com a significância das esimaivas. Em especial, os auores não se preocupam em normalizar os resíduos da esimaiva da equação (3) porque é exaamene o comporameno desa variável que corresponde aos choques de políica moneária. A nova medida de choques moneários é consruída a parir dos resíduos da equação (3). Devido ao fao de que os dados da equação (3) correspondem aos enconros do FOMC, os resíduos ambém correspondem aos enconros do FOMC e, dessa forma, a série deve ser converida em dados mensais. Para iso, aribuiu-se para cada choque o mês em que ocorreu o enconro do FOMC. Nos meses em que não houve nenhum enconro o choque é igual a zero. Para verificar os efeios dos choques de políica moneária na produção, Romer & Romer (24) esimaram a seguine equação: y = a + a D + b y + c S + e (4) k = k k 24 i= i i 36 j= j j Onde y é o logarimo da produção indusrial; S é a medida dos choques de políica moneária; e D são dummies mensais. Na equação (4) foram incluídas 24 defasagens do crescimeno da produção para conrolar para a dinâmica normal da produção e foram incluídas 36 defasagens da série de choques para capurar os efeios direos dos choques no crescimeno da produção. Além disso, os auores acrescenaram dummies mensais na equação para conrolar para as sazonalidades. Os auores enendem que é mais apropriado verificar os efeios de políica por meio dos gráficos do ipo impulso resposa, pois eses oferecem uma melhor explanação dos resulados obidos. Para visualizar os resulados, os auores examinaram a resposa do nível do logarimo da produção a uma realização da variável políica em ponos base. Como a série dos choques é medida em ponos percenuais, a resposa esimada do logarimo da produção após um mês é c, que é o coeficiene da primeira defasagem de S. A resposa após dois meses é de c + ( c2 + bc ), a resposa em rês meses é c + ( c2 + bc ) + ( c3 + b2c2 ) e assim por diane. Romer & Romer (24) verificaram que o impaco cumulaivo é posiivo para os primeiros quaro meses, e enão declina aé o mês 22 para aproximadamene 4,3%, onde permanece praicamene no mesmo nível aé o mês 27, quando vola a se elevar. Iso significa que um choque A Lei do Okun esabelece a relação enre a axa de crescimeno econômico e o desemprego. 9

10 de políica moneária irá reduzir a produção em aproximadamene 4% em 22 meses e que ese impaco se enfraquece gradualmene com o empo. A inclusão de 48 defasagens para a medida de políica não modificou muio os resulados enconrados. Para verificar os impacos sobre a inflação, os auores consideraram um número de defasagens maior do que no caso da produção porque em diversos esudos empíricos os impacos sobre os preços ocorrem por um horizone maior de empo. Assim, considerando 48 defasagens no empo para o choque de políica e 24 defasagens para os preços, foi esimada a seguine equação: p = a + a D + b p + c S + e k k i i j j (5) k = i= j= Onde p é o logarimo do índice de preços para bens finais. A análise gráfica dos resulados desa equação indica que o impaco esimado para a inflação é praicamene zero para os primeiros 22 meses após o choque. Dois anos após o choque os preços passam a reduzir subsancialmene e após 3 meses o impaco esimado é de aproximadamene 5,9% em relação ao período inicial. Assim, os resulados obidos nas esimaivas de Romer & Romer (24) são consisenes com a eoria. Conrações na políica moneária diminuem ano a produção quano a inflação. Ambos os efeios ocorrem com defasagens no empo, com a produção se movendo anes da inflação. Quaniaivamene, o resulado sugere que os efeios da produção ocorrem em defasagens curas enquano que os efeios na inflação ocorrem em defasagens maiores. Os resulados indicam que os impacos dos choques moneários sobre a produção e a inflação são mais elevados do que se acrediava. 4. Resulados para o Brasil 4. Méodo empírico: Modelo Auoregressivo de Defasagem Disribuída (ADL) O modelo de Romer & Romer (24), como já apresenado, é composo por rês equações. Na primeira equação (2.) a mudança nas inenções de políica moneária, ou seja, as mudanças na mea da axa de juros depende de quaro defasagens das previsões da produção e da axa de inflação, da primeira diferença de cada uma desas defasagens e do nível de emprego. Esa equação pode ser caracerizada como um Modelo de Defasagem Disribuída porque inclui, além dos valores correnes, os valores defasados das variáveis explicaivas. Um modelo com mais de duas defasagens pode ser represenado como: y i= = α + β x ε (6) i i + Ese ipo de equação mosra que o efeio de um aumeno na variável x se disribui ao longo do empo e os coeficienes β são chamados de muliplicadores de impaco. Apesar de o modelo i incluir um número de defasagens infinio, normalmene os modelos são consruídos com um número finio de períodos (Greene, 997). O efeio oal sobre a variável y é dado pela soma dos efeios em cada um dos períodos: = β β i (7) i= Onde β é o muliplicador de impaco de longo prazo. Ese ipo de equação pode ser esimado aravés do Méodo dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), desde que os regressores sejam esacionários (JOHNSTON & Dinardo, 997). A significância esaísica da soma dos β i pode ser obida por meio do ese de Wald. Um problema comum nos Modelos de Defasagem Disribuída é a presença de auocorrelação que normalmene é resolvida por meio de méodos economéricos apropriados. No enano, para esimar a equação (3), não é necessário se preocupar nem com a duração das defasagens e nem com a significância dos resulados obidos porque, como desacado aneriormene, esa equação represena a magniude em que Banco Cenral alera a axa de juros dadas as suas previsões sobre o fuuro. Ou seja, não se esá ineressado em saber quano a produção, a inflação e o emprego afeam a mudança na axa de juros, porque já é assumido que o Banco

11 Cenral considera esas variáveis quando execua a políica moneária. O maior ineresse na esimaiva da equação (2.) são os seus resíduos porque eles represenam o quano que o Banco Cenral não anecipou quando execuou a políica. As equações (4) e (5) podem ser classificadas como um Modelo Auoregressivo de Defasagem Disribuída (ADL), porque na equação (4) a primeira diferença do logarimo da produção indusrial depende dos valores defasados dos choques de políica moneária, dos valores defasados da primeira diferença do logarimo da produção, além de incluir dummies mensais para corrigir para a sazonalidade. Na equação (5) a primeira diferença do logarimo do índice de preços depende dos valores defasados dos choques de políica moneária, dos valores defasados da primeira diferença do logarimo do índice de preços, além das dummies incluídas para corrigir para a sazonalidade. Nos Modelos de Defasagem Disribuída a variável dependene é explicada pelos seus valores defasados e pelos valores correnes ou defasados das variáveis explicaivas (JONHSTON E Dinardo, 997). Um modelo ADL simples é dado por: y = M + α y + β x + βx + ε (8) Ese ADL é represenado como ADL (, ) porque ano a variável dependene quano as variáveis explicaivas apresenam apenas uma defasagem de ordem um. O ermo de erro (ε ) desa equação deve ser por hipóese um ruído branco. Nesa equação, y responde às variações na variável x com defasagens no empo, em que em cada defasagem da variável y oferece uma resposa àquela variação inicial de x. O efeio de longo prazo desa variação inicial é obido aravés da soma dos coeficienes das diversas defasagens de x, ou seja, o efeio de longo prazo é igual a ( β + β ) ( α ), desde que a condição de esabilidade α < seja saisfeia. Se x permanecer ao longo do período consane e igual a x, dada a condição de esabilidade, o valor de y enderá para um valor consane de y (Jonhson & Dinardo, 997), ou seja: m β + β y = + x (9) α α y = a + γx () Os modelos ADL podem ser esimados aravés de uma reparamerização da equação (4.4). Esa reparamerização pode ser realizada de várias formas, na qual uma maneira simples de fazer iso é subsiuindo na equação (4.4) y por y + y e x por x + x, ou seja: y + y = m + α y + β ( x + x ) + βx + ε () y = m + β x ( α ) y + ( β + β ) x + ε As equações (2.3) e (2.4) são semelhanes à reparamerização de um Modelo de Defasagem Disribuída que não inclui o valor aual da variável x : y = m ( α ) y + β x + ε (2) Incluindo infinias defasagens, a equação (4.8) se orna: y = m i= ( α ) y i + β x j + ε j= (3) Os parâmeros da equação (4.9) podem ser esimados pelo méodo de MQO e esados por meio do ese e do ese de Wald. Em seguida, os resulados podem ser analisados aravés dos eses economéricos usualmene aplicados. Caso seja deecada a presença de auocorrelação problema muio comum quando se rabalha com variáveis defasadas um caminho para corrigi-lo é esimar a equação (4.9) aravés do méodo Prais-Winsen 2. Ese méodo ambém é conhecido como Mínimos Quadrados Generalizados Facíveis Compleos (MQGF) e esima os parâmeros de um 2 Os dealhes dese méodo é apresenado em: S. J. Prais and C. B. Winsen, Trend esimaors and serial correlaion, Cowles Commission Discussion Paper no. 383, 954.

12 modelo de regressão linear em que os resíduos são serialmene correlacionados. Assume-se que os resíduos apresenam um processo auoregressivo de primeira ordem. 4.2 Apresenação dos dados 4.2. Dados Uilizados para a equação de choques de políica moneária Os dados das séries de inenções do Banco Cenral foram obidos das aas das reuniões do COPOM, o qual esipula em cada reunião a mea de axa de juros SELIC a ser perseguida em cada período. A série de dados do PIB do período - foi obida por meio da abela 49 do Banco Cenral e corrigida pelo IGP-DI. A série de dados do IPCA foi obida por meio da abela 433 do Banco Cenral e acumulada anualizada. A série de dados do câmbio (preço de venda) foi obida no Banco Cenral e se refere à abela As expecaivas do PIB dos preços foram obidas das abelas das expecaivas de mercado do Banco Cenral. Os dados coleados compreendem o período janeiro de 2 (reunião do dia 9/ do COPOM) aé dezembro de 27 (reunião do dia 5/2) e esão disposos de acordo com a daa da reunião do COPOM. A escolha por ese inervalo de dados é devido à disponibilidade de informações, já que não há dados para o período anerior a janeiro de 2. Os dados das séries do período - (a previsão para o período anerior) se referem aos valores correnes das variáveis naquele período. Já os dados para as previsões em e em + foram obidos um dia anes da reunião do COPOM. A explicação para a inclusão da axa de câmbio e a exclusão da axa de desemprego no modelo é que as Aas do COPOM expressam significaiva imporância à axa de câmbio na deerminação da mea da axa de juros e reduzida imporância para a axa de desemprego e, assim, a inclusão da úlima variável poderia compromeer os resulados. Em ermos empíricos, a inclusão da axa de desemprego se mosrou esaisicamene não significane Dados uilizados para as equações dos efeios dos choques de políica moneária Inicialmene, é necessário desacar que para esimar as equações (4) e (5) foi uilizado uma série maior de observações, compreendendo o período de janeiro de 998 a dezembro de 27. Nese caso, seguindo a meodologia de Romer & Romer (24), os valores dos choques para o período anerior a fevereiro de 2 foram considerados iguais a zero. Apesar do aumeno no amanho da amosra, não é possível esimar as equações (4) e (5) com o elevado número de defasagens que foram considerados no modelo de Romer & Romer (24). No enano, iso não represena uma grande perda, porque as evidências empíricas para o Brasil, como discuidas na seção 2, aponam para o fao de que a políica moneária no país em efeios mais rápidos e menos duradouros do que nos Esados Unidos. Em razão dos preços moniorados erem afeado subsancialmene a inflação nos anos de 2 e 22 é ineressane verificar separadamene os efeios da políica moneária sobre os preços livres e sobre os preços adminisrados (moniorados por conraos). Para verificar os efeios da políica moneária sobre a produção uilizou-se o logarimo da produção indusrial geral disponível no IPEADATA. Para verificar os efeios da políica moneária sobre os preços uilizou-se os dados do IPCA e os dados dos preços livres e moniorados (abelas 433, 4449 e 428 do Banco Cenral). As séries de preços foram ransformadas em números índices com base em fevereiro de 999 e, em seguida, ransformadas em logarimo. As séries de dados são apresenadas em anexo (Figuras A e A2). 4.3 Análise dos resulados No esudo de séries emporais as séries devem ser esacionárias para que as inferências sejam consisenes. Uma das formas de verificar a esacionariedade de uma série é a aplicação dos eses de raiz uniária, na qual a série será não-esacionária se possuir, pelo menos, uma raiz uniária. 2

13 Para idenificar a presença de raiz uniária nas séries foram realizados os eses de Dickey- Fuller Aumenado (ADF) e Phillips-Perron (PP). Os resulados deses eses são apresenados na Tabela. Por meio deses eses observa-se que as séries uilizadas são esacionárias. TABELA TESTES DE RAIZ UNITÁRIA ADF Variável T Valores Críicos % 5% % Mudança na axa SELIC* 5,9693 3,564 2,8947 2,5842 Taxa SELIC (% a.a.)* 2,6598 3,564 2,8947 2,5842 PIB Acumulado 2 meses (var. %)* 2,3372 3,564 2,8947 2,5842 Expecaiva do PIB em * 5,263 3,564 2,8947 2,5842 Expecaiva do PIB em +* 5,3986 3,564 2,8947 2,5842 IPCA acumulado 2 meses (var. %)* 3,442 3,564 2,8947 2,5842 Expecaiva do IPCA em * 4,6646 3,564 2,8947 2,5842 Expecaiva do IPCA em +* 4,7677 3,564 2,8947 2,5842 Taxa de Câmbio* 3,979 3,564 2,8947 2,5842 Resíduos da equação (choques) Ln produção indusrial* ,564 2,8947 2,5842 Ln IPCA Ln Preços Livres Ln Preços Moniorados PP Variável T Valores Críicos % 5% % Mudança na axa SELIC* 4,83 3,547 2,8939 2,5838 Taxa SELIC (% a.a.)* 4,979 3,547 2,8939 2,5838 PIB Acumulado 2 meses (var. %)* 5,768 3,547 2,8939 2,5838 Expecaiva do PIB em * 9,422 3,547 2,8939 2,5838 Expecaiva do PIB em +* 5,3986 3,547 2,8939 2,5838 IPCA acumulado 2 meses (var. %)* 4,457 3,547 2,8939 2,5838 Expecaiva do IPCA em * 3

14 7,7575 3,547 2,8939 2,5838 Expecaiva do IPCA em +* 7,395 3,547 2,8939 2,5838 Taxa de Câmbio* 6,57 3,547 2,8939 2,5838 Resíduos da equação (choques) Ln produção indusrial Ln IPCA Ln Preços Livres Ln Preços Moniorados Fone: resulados da pesquisa *primeira diferença A esimaiva da equação (3) para o Brasil é apresenada em anexo na Figura A3. Pode-se verificar que individualmene alguns dos coeficienes não apresenam significância esaísica. No enano, o ese F apona que, conjunamene, os coeficienes são significanes. O resulado esimado da equação (3) para o Brasil pode ser represenado como: ff m = 4,85,3 ffbm +,64 ~ ymi,39( ~ ymi ~ ym i ),23 ~, + π mi + +,24( ~ ~ (4) π mi π m. i ) +,73camb A soma dos coeficienes das previsões do crescimeno real é de,64 e a soma dos coeficienes das mudanças no crescimeno real é de -,39. O ese de Wald indica que a soma dos coeficienes da produção se mosram esaisicamene significanes, mas a soma dos coeficienes da diferença da produção não apresena significância esaísica. Eses resulados sugerem que um aumeno na previsão da produção em um pono percenual aumena a axa de juros em 24,67 ponos base. Iso significa que o Banco Cenral ende a agir de maneira ani cíclica, aumenando a axa de juros quando há expecaivas de aumeno na produção real e diminuindo a axa de juros quando há expecaivas de uma queda na produção. A soma dos coeficienes da previsão de inflação é de,23 e se mosrou esaisicamene significane. Já a soma dos coeficienes das mudanças na previsão da inflação é de,24 e o ese de Wald indicou insignificância esaísica. O resulado indica que um aumeno na previsão da inflação em um pono percenual aumena a axa de juros em 47,96 ponos base. Ou seja, o Banco Cenral ende a agir de forma conra cíclica. 2 O R da regressão é de,6 e sugere que uma fração subsancial das ações do Banco Cenral do Brasil em ocorrido em resposa às previsões do crescimeno fuuro e da inflação. Como desacado, a significância dos coeficienes não é o foco desa equação, mas os seus resíduos são de exrema imporância para ese esudo porque represenam os choques de políica moneária. A Figura indica que a série de choques apresena significaivas fluuações. Pode-se perceber que os meses em que o Banco Cenral do Brasil aumenou significaivamene a axa de juros correspondem aos picos da série de choques de políica moneária. O período de maior pico corresponde a ouubro de 22 em que a economia brasileira esava enfrenando problemas em razão das eleições presidenciais. Além disso, ese pico vem acompanhado de uma redução brusca no choque, o que significa que após um choque posiivo (aumeno na axa de juros) de axa de juros, o Banco Cenral ende a efeuar um choque negaivo de axa de juros (redução na axa de juros). FIGURA CHOQUES DE POLÍTICA MONETÁRIA 4