2 Conceitos Iniciais. 2.1 Definições Básicas

Transcrição

1 Conceios Iniciais Ese capíulo esá dividido em rês seções. A primeira explica conceios básicos que serão usados de forma recorrene ao longo da pesquisa como noação e alguns ermos écnicos. A segunda seção discue eorias de formação da curva de juros e sua relação com o comporameno do mercado local. A erceira pare raça um breve hisórico da evolução do mercado de renda fixa brasileiro focando paricularmene a úlima década.. Definições ásicas Uma esruura a ermo pode ser considerada uma função que relaciona uma variável financeira a sua daa de vencimeno. No caso da esruura a ermo de axas de juros EJ esamos ligando axas negociadas direamene em mercado ou geradas impliciamene por ouros aivos a seus respecivos vencimenos. Alguns auores incluem a esruura de volailidade dessas axas sob a definição de EJ mas por uma quesão de clareza preferimos maner os dois conceios separados. Na lieraura inernacional o pono de parida para qualquer inrodução a noções referenes à curva de juros é o íulo sem pagameno de cupom zerocoupon bond. Vamos começar usando convenções exernas como axas lineares simples composas anualmene ou coninuamene composas e depois ranspor para o conexo local. íulos com pagamenos inermediários de cupom não serão usados no nosso esudo e não serão abordados. Um íulo idealizado sem cupom negociado em paga exaamene uma unidade moneária na daa de seu vencimeno em e será represenado por.

2 Conceios iniciais 7 Considerando uma axa de juros efeiva conhecida em enre e = e emos: e emos várias formas de anualizar a axa efeiva dependendo das convenções de cada mercado. O efeio calendário ambém varia de acordo com a convenção local: no rasil conamos dias úeis sobre uma base anual esipulada em 5 dias. Geralmene nos mercados inernacionais a conagem é feia em dias corridos sobre bases de 360 ou 365 dias. Vamos generalizar a conagem de calendário considerando o subscrio de empo como uma fração do ano seja em que convenção for. Assim para uma axa composa anualmene emos: ou 3 Para uma axa de composição simples: 4 ou 5 Ainda emos o caso de axas composas coninuamene. Considerando n o número de vezes que uma axa anualizada é capializada por ano obemos o valor erminal de uma unidade moneária quando n ende a infinio: n e quando n n 6 O que represena para a relação enre preços e axas:

3 Conceios iniciais 8 log 7 Ouro conceio imporane é o de axas a ermo que equivalem a axas implícias apuradas em enre dois segmenos a frene no empo que será represenada por F. Usando composição simples podemos ober a axa a ermo aravés de dois íulos com os vencimenos de ineresse: F 8 No caso de capialização composa: F 9 E para a composição conínua: log log 0 A axa a ermo insanânea pode ser obida fazendo ender a : log lim f Finalmene chegamos à axa de curo prazo insanânea limie quando a axa a ermo insanânea converge para e definida como: f r Sabendo que = emos: du u f e 3

4 Conceios iniciais 9 Chamamos a função de curva à visa de juros considerando o caso especial em que =0 daa de apuração. Uma ilusração da curva brasileira de juros à visa usando fuuros de DI com inerpolação explicados no capíulo 4 pode ser visa abaixo usando dias úeis conra axas anualizadas: Figura Esruura a ermo de juros brasileira em 30//00. Formação da Curva de Juros Exisem diversas eorias para os formaos assumidos pela curva de juros e sua dinâmica ao longo dos vencimenos. Vamos discuir brevemene as rês principais que foram amadurecendo com a conribuição de diversos pesquisadores ao longo do empo a parir dos rabalhos pioneiros de Fisher 930 Hayek 93 e Keynes 936:.. Hipóese das Expecaivas HE Assume que as axas nos vários vencimenos dependem fundamenalmene das expecaivas dos agenes em relação à rajeória da axa de curíssimo prazo.

5 Conceios iniciais 0 Varianes da HE incluem um prêmio de risco consane ou como função deerminísica apenas do empo para vencimeno. As enaivas de validação esaísica da HE serão discuidas em maiores dealhes no capíulo 6 mas podemos adianar que os resulados são inconclusivos e na maior pare da lieraura relevane a HE é parcialmene rejeiada. Esaísicas à pare é difícil assumir um prêmio deerminísico em relação ao vencimeno sem considerar os riscos inerenes a posições alocadas em juros mas inuiivamene é quase impossível refuar a idéia de que os agenes financeiros não se baseiem na rajeória da axa básica na sua modelagem de curva. A HE subsise enão como uma fone primária de consrução da EJ com adendos referenes aos prêmios de risco nos seus diversos segmenos... Hipóese do Prêmio de Liquidez PL Incorpora um prêmio na curva pela subsiuição ineremporal de alocação. íulos mais longos apresenam um grau de incereza maior porano requerem uma compensação maior. É uma hipóese basane inuiiva que pode ser combinada sem grandes conflios com a HE embora não explique conceiualmene a naureza dos riscos associados mercado crédio ec... nem sua poencial evolução hisórica em conexos variados de mercado...3 Hipóese da Segmenação de Mercado SM Sugere que os diferenes segmenos da curva são apreçados pelas condições de ofera e demanda de classes diferenes de invesidores. Assim emos diversos habias preferenciais de alocação para cada ipo de agene de mercado com seus preços resulanes. A SM na sua forma pura não explica a razão pela qual a maior pare da variância da curva de juros é explicada por movimenos paralelos de axas. No enano pode ambém ser combinada com as duas hipóeses aneriores para uma análise mais complea da curva de juros.

6 Conceios iniciais.3 Evolução das axas de Juros rasileiras Como discuido em aposo 0 a economia brasileira desde o Esado Novo passou por períodos desenvolvimenisas e esabilizadores com diversos graus de auonomia informal concedidos ao anco Cenral ou insiuições aneriores com aribuições equivalenes ao longo da hisória. O auor conclui que em períodos com axas expressivas de crescimeno e baixa inflação o poder do Execuivo predominou sobre a auonomia do anco Cenral enquano em épocas de fragilidade econômica o poder concedido à Auoridade Moneária se ampliou de forma expressiva. Após o período desenvolvimenisa dos anos 70 e o suro hiperinflacionário dos anos 80 vários planos de esabilização de preços foram esados sem sucesso aé o adveno do Plano eal em 994. Vamos marcar esse ano como base inicial e observar na figura a rajeória da axa Selic efeiva axa overnigh do Sisema Especial de Liquidação e Cusódia do anco Cenral aé dezembro de 00: Figura Evolução da axa Selic efeiva em % a.a. Fone: anco Cenral Percebe-se que a desindexação virual de preços não foi suficiene para se conrapor à fragilidade esruural da nossa economia com a aversão a risco

7 Conceios iniciais soberano dominando a aversão à inflação poencial. A cada crise o baixo nível de reservas cambiais o alo endividameno exerno e inerno e o frágil ambiene fiscal obrigaram o anco Cenral a promover choques defensivos de juros conra fuga de capiais. Observando o gráfico podemos associar direamene as elevações da axa básica com as crises mexicana Nov/94 asiáica Nov/97 russa Nov/98 cambial brasileira Mar/99 e pré-eleioral brasileira Ou/0. O comporameno defensivo do anco Cenral gerou um padrão assimérico apropriado pelas funções de resposa do mercado com elevação dos juros fuuros aumeno de inclinação da curva a cada momeno adverso enfrenado pelos mercados globais ou locais. Essa assimeria real com aumenos da axa básica ou virual com elevações dos juros fuuros acabou sendo incorporada no prêmio de risco da EJ mesmo quando as condições de solvência e risco soberano se ornaram mais brandas ao longo da úlima década. Um pono imporane desa ese é o de que a modelagem de curva brasileira deve respeiar e incorporar suas paricularidades hisóricas os emores de seus agenes de mercado e o uso de aivos e derivaivos de renda fixa como insrumenos defensivos. Elemenos cruciais na modelagem radicional de curva como o fenômeno de reversão à média de longo prazo em uma imporância menor no conexo brasileiro uma rápida inspeção na figura é suficiene para ilusrar que a discussão de axa vegeaiva só se ornou concrea nos úlimos rês anos provavelmene. Além disso conceios menos usados em modelos imporados assumem um papel predominane no ambiene local como os prêmios de curose e assimeria principalmene o úlimo. Ouro pono invesigado nese esudo foi a persisência da posura cauelosa dos invesidores mesmo frene à melhora do ambiene de risco vigene. A figura 3 ilusra a evolução das reservas cambiais brasileiras de 000 a 00:

8 Conceios iniciais 3 Figura 3 Evolução das reservas cambiais brasileiras em $ bilhões Fone: anco Cenral O novo governo conduziu de forma basane orodoxa a economia melhorando seus indicadores de solvência e promovendo reformas esruurais no perfil da dívida pública e na composição diversificação e liquidez dos produos financeiros embora vários gargalos fundamenais para o risco país ainda permaneçam inocados ou enham se deeriorado como o amanho da máquina esaal por exemplo. O mercado por sua vez enrou em uma síndrome de peso problem poencial de desruição de valor em casos raros discuido no capíulo 6 que só foi quebrada com a crise de 008/009 quando o anco Cenral seguiu o receiuário padrão em regimes recessivos e baixou os juros em vez de aumenálos. Esa pesquisa enou recuperar o conexo hisórico de avaliação de renda fixa para explicar ao menos parcialmene classes de aivos com níveis de apreçameno e dinâmicas pouco usuais em comparação a insrumenos similares negociados em ouras economias.