3 A Função de Reação do Banco Central do Brasil

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1 3 A Função de Reação do Banco Cenral do Brasil Nese capíulo será apresenada a função de reação do Banco Cenral do Brasil uilizada nese rabalho. A função segue a especificação de uma Regra de Taylor modificada, que incorpora uma análise forward-looking para inflação e permie suavização em relação à axa de uros passada. 1 A função segue a equação (1). Além dessas varianes, ambém são incluídos na função os dados referenes a variações na axa de câmbio nominal e no índice Bovespa. Os dados referem-se ao período compreendido enre aneiro de 2000 e aneiro de 2006, época em que as meas de inflação e o câmbio fluuane á fazem pare das caracerísicas da economia brasileira. As séries referenes à inflação, ao produo, à Selic e à axa de câmbio são obidas no banco de dados do Banco Cenral do Brasil, enquano os valores do índice Bovespa enconram-se no banco de dados do Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada - IPEA. 3.1 A Especificação da Função de Reação A função de reação do Banco Cenral do Brasil proposa nese rabalho é uma modificação da Regra de Taylor, que incorpora uma análise forward-looking para a inflação, permie suavização da axa de uros e inclui variáveis referenes a variações em preços de aivos (axa de câmbio nominal e índice Bovespa). A inclusão de axas de uros defasadas foi necessária para eviar problemas de auocorrelação nos resíduos e sua relevância é corroborada pelos resulados economéricos apresenados no capíulo seguine. Expecaivas de inflação na função de 1 A esimação da Regra de Taylor modificada que incorpora a resrição nos parâmeros apresenada na equação (2) da seção 2.1 ambém foi calculada. Os resulados esão apresenados no apêndice 8.1. Esa esimação segue o modelo uilizado por Minella e al. (2002), que esimam a função de reação brasileira a parir de uma regra de Taylor modificada, com análise forward-looking para inflação, axas de uros defasadas e resrição nos parâmeros al qual apresenada na equação (2).

2 20 reação foram uilizadas ambém em esudos empíricos realizados por Minella e al. (2002), Siklos e al. (2004) e Clarida e al. (1998, 2000) 2. Quano à inclusão de preços de aivos, rechos de aas do Conselho de Políica Moneária do Banco Cenral (Copom), onde há menção do mercado financeiro, sugerem que há margem para analisar qual a relação enre eses preços e a axa Selic. Nas noas da 49ª reunião do Copom, de ulho de 2000, por exemplo, o mercado financeiro é considerado: No cenário exerno, os sinais de desaceleração da economia americana produziram efeios posiivos, com redução da volailidade nos mercados financeiros inernacionais. (..) No cenário inerno, (...) as expecaivas não foram aleradas, como se depreende da (...) baixa volailidade das coações no mercado de câmbio. Ouro exemplo é viso na 46ª reunião, de abril de 2000: A volailidade observada nos principais mercados de aivos dos países indusriais gera ruídos que afeam a percepção de risco do País e, conseqüenemene, a raeória da axa de câmbio. Pelo canal do câmbio, alerações nas expecaivas ransmiem-se conemporaneamene para a axa de inflação. No Copom de ouubro de 2001: Há o risco de que depreciações adicionais possam ocasionar repasses para os preços e aumenar a proeção de inflação para ese e o próximo ano. (...) Nesse senido, uma menor volailidade no mercado de câmbio ende a aenuar o comporameno defensivo. Na aa de ulho de 2001, orna-se explícia a preocupação do repasse cambial aos preços: O poencial repasse da depreciação cambial para os preços é um dos moivos que em usificado a reação da políica moneária, aravés da elevação da axa de uros, para procurar neuralizar esses efeios. Finalizando os exemplos, vale ciar a aa da 72ª reunião do Copom, realizada em unho de 2002: (...) o Copom considerou que, apesar de as perspecivas de inflação serem favoráveis no cenário básico, o aumeno da incereza conunural coloca dúvidas sobre a maerialização desse cenário e recomenda a manuenção da axa de uros. Conudo, à medida que o mercado financeiro se normalize, com a esabilização dos preços dos aivos e da axa de câmbio em paamares refleindo mais adequadamene os fundamenos da economia, será reforçada a perspeciva de queda da inflação para os próximos 18 meses, o que poderá permiir a redução da axa de uros. 2 Minella e al. (2002) esimam a função de reação com análise forward-looking para o Brasil; Siklos e al. (2004) esimam para a Alemanha, França e Iália; e Clarida e al. (1998, 2000) esimam para a França, Alemanha, Iália, Japão, Reino Unido e Esados Unidos.

3 21 Sendo assim, a função de reação será represenada como i 0 1 i 1 2 Y 3 D, 4 erd 5 bovd α + ε (3) 3 onde i é a axa Selic esipulada pelo Copom, Y é o hiao do produo no mês anerior, D, é o desvio esperado da inflação em relação à mea, er 4 d 1 é a axa de variação do câmbio nominal R$/US$, e bov d é a axa de variação do índice Bovespa. Para as variáveis er d 1 e bov d, foram uilizadas as séries diárias. Os valores diários foram agregados de acordo com as daas das reuniões do Copom: foi feia a média dos valores diários regisrados enre reuniões do Copom. Para enconrar a axa de variação, foi feia a razão enre as médias calculadas (por exemplo, a axa de variação referene ao mês uiliza as médias a parir dos valores regisrados enre as reuniões de (-2) e (-1) e as reuniões de (-1) e ). 3.2 As Variáveis Uilizadas O desvio esperado da inflação em relação à sua mea é calculado pela fórmula de Minella e al. (2002): D (, + 12 ) ( ) ( + 1 1) 12 + E 12 π π Eπ π, (4) onde e referem-se a ano e mês, respecivamene; E π é a expecaiva do mercado em relação à inflação e π é a mea de inflação esipulada pelo Conselho Moneário Nacional. Esa fórmula é uilizada porque as meas de inflação brasileiras não são 3 Algumas esimações feias com diferenes proxies para o nível de aividade brasileira uilizaram duas defasagens da axa de uros Selic para eviar problemas de auocorrelação nos resíduos. Neses casos, a função de reação foi definida como i α i i Y D er bov + ε , 4 5 A axa Selic em (-2) á havia sido uilizada em Minella e al. (2002) com o mesmo propósio. 4 O subscrio (d-1) refere-se ao dia imediaamene anerior à reunião do Copom.

4 22 consanes. Os dados referenes às expecaivas de inflação foram reirados de uma análise conduzida pelo Banco Cenral do Brasil, a pesquisa Focus. Como essa pesquisa é diária, foram uilizados os resulados fornecidos na véspera das reuniões do Copom para represenar a expecaiva no mês e eviar problemas de endogeneidade. 5 As variáveis referenes a preços de aivos são incluídas com o inuio de analisar possíveis relações exisenes enre variações no mercado financeiro e a deerminação da políica moneária brasileira. A variação da axa de câmbio á havia sido uilizada na esimação da função de reação de Minella e al. (2003) 6, com o argumeno de que esa variável é imporane para explicar variações nas axas de uros em países emergenes, que são mais susceíveis a choques exernos 7. Fraga, Goldfan e Minella (2003) corroboram esa afirmação: eles esimam um modelo auo-regressivo veorial (VAR) e concluem que choques na axa de câmbio explicam uma pare significaiva dos erros de previsão de uros e inflação. Já para países desenvolvidos, as esimações não acusam paricipação imporane do câmbio sobre uros e inflação. Mishkin (1996) ambém afirma que países emergenes devem se preocupar com movimenos da axa de câmbio devido ao grau de exposição de suas economias a choques exernos. Calvo e Reinhar (2000) razem o conceio de fear of floaing para usificar a inclusão da variação cambial na regra de uros: para os auores, grande pare das economias emergenes que adoa regime de câmbio fluuane uiliza, na práica, a políica moneária para inervir no mercado de câmbio, uma vez que desvalorizações cambiais são cusosas para economias com alo endividameno em moeda esrangeira. A série de média móvel rimesral da produção física indusrial (dessazonalizada pelo IBGE) é uilizada como proxy para a variável de produo. A uilização da média móvel rimesral é relevane porque, além de a série de produção física indusrial ser mais voláil que o comporameno do PIB rimesral, decisões de políica moneária não se baseiam apenas em resulados marginais do nível de aividade, e sim no comporameno de endência que esa série disponibiliza. Trechos de aas do Copom confirmam que al variável é analisada nos períodos de escolha do nível da axa Selic. Na aa da 96ª reunião, por exemplo, em maio de 2004, regisrou-se que, considerando média móvel rimesral do índice [de produção física indusrial], houve esabilidade no 5 Ese méodo é uilizado em Minella e al. (2002). 6 Para ese cálculo, foram uilizados os valores de câmbio nominal referenes à média do mês, diferenemene do presene rabalho. 7 A variação da axa de câmbio ambém foi usada em Minella e al. (2002), mas seus coeficienes não foram reporados por serem esaisicamene não-significanes.

5 23 paamar produivo enre fevereiro e março, após a raeória declinane observada no início do ano, e de acordo com a aa de dezembro de 2004, a média móvel rimesral da produção indusrial coninua manendo a endência de crescimeno (...). Novamene foralecendo a escolha desa variável para represenar o nível de aividade, a aa do Copom de novembro de 2004 informa que axas mensais de variação da aividade indusrial apresenam a caracerísica de serem voláeis, com oscilações de curo prazo em orno de uma endência de crescimeno. Criérios que procuram depurar pelo menos em pare essa volailidade, como a média móvel rimesral da série dessazonalizada (...). O produo poencial é calculado aplicando-se o filro de Hodrick-Presco sobre a série. O hiao do produo é, porano, a diferença enre esa série e ela mesma após o filro de H-P (resíduo de Hodrick-Presco). A série é defasada um período (um mês) para eviar problemas de endogeneidade. A Equação de Taylor será esimada de duas maneiras: linear, para odo o período em quesão, e não-linear, permiindo coeficienes disinos para as variáveis nos diferenes regimes que evenualmene compõem o período analisado. Dessa forma, será possível comparar os resulados esimados e analisar se os dados referenes à políica moneária brasileira sugerem comporamenos disinos em momenos de maior ou menor volailidade no mercado financeiro. Essa volailidade reflee-se nas variáveis que represenam crises inernas ou exernas ao Brasil, ais como axa de câmbio, índice Bovespa, índice Sandard & Poor's 500 (S&P500), Emerging Markes Bond Index Plus (Embi+) 8, índice VIX 9, enre ouras. 8 É a sobreaxa que se paga em relação à renabilidade garanida pelos bônus do Tesouro dos Esados Unidos, país considerado o mais solvene do mundo, ou sea, o de menor risco para um aplicador não receber o dinheiro invesido acrescido dos uros promeidos. Quano maior for o risco, menor será a capacidade do país de arair invesimenos esrangeiros 9 Mede a volailidade implícia nas opções do índice de ações S&P500 e é considerado um indicador de aversão ao risco no exerior: quano maior ese índice, maior o risco percebido pelos agenes.