4 Como as Intervenções Influenciam a Volatilidade do Câmbio?

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1 4 Como as Inervenções Influenciam a Volailidade do Câmbio? Nese capíulo esimaremos os efeios das inervenções do Banco Cenral do Brasil na volailidade da axa de câmbio. A meodologia que será uilizada e que esá de acordo com grande pare da lieraura, se apóia em modelos economéricos discreos da família GARCH. A seguir faremos um breve apanhado dos principais resulados desa lieraura A Lieraura Uma das principais referências é o arigo Dominguez (1998) que raa dos efeios das políicas moneárias e das inervenções no dólar/marco e dólar/yen, na Alemanha, Japão e Esados Unidos no período de Adoando um modelo GARCH (1,1) chegam a conclusões que indicam que as operações geralmene aumenam a volailidade na axa de câmbio. O resulado é paricularmene verdade quando as inervenções são secreas, ou seja, são feias sem se informar o público. Ese resulado vai ao enconro de Bonser-Neal e Tanner (1996) e Baillie e Oserberg (1997a,b) no senido de que odos os esudos acima ciados concluem que inervenções impacam posiivamene ou não impacam de forma alguma a volailidade, iso é nenhum deles mosra um efeio de redução da volailidade. No enano, é imporane ressalar os rabalhos referenes a países em desenvolvimeno. Como exemplo podemos desacar o esudo realizado pelo Banco Cenral da Turquia, Domaç e Mendonza (00). Ese rabalho chega a conclusões conrárias as do anerior. O paper invesiga se as inervenções do Banco Cenral no mercado cambial êm impaco na volailidade da axa de câmbio no México e na Turquia, desde a adoção do regime fluuane. O esudo uiliza um modelo GARCH exponencial com dados diários de inervenção de fev/01 a mai/0 para Turquia e ago/96 a jun/01 para o México. Os resulados empíricos

2 35 sugerem que ano o monane, quano a freqüência das inervenções reduziram a volailidade da axa de câmbio neses países. Os auores concluem que as inervenções no mercado de câmbio que não esejam desinadas a defender uma axa de câmbio específica podem desempenhar um imporane papel num arcabouço de meas de inflação. Esas podem colaborar para coner os efeios de choques emporários da axa de câmbio na inflação e na esabilidade financeira. Para o caso da Ausrália emos o esudo de Kim e al (000). O paper invesiga as mudanças efeivas ocasionadas pelas inervenções diárias na axa de câmbio uilizando um GARCH Exponencial para o período de Conclui que o mercado de câmbio é esabilizado em alguma medida em ermos de direção e volailidade, uma vez que sem esas inervenções, o mercado eria se movido mais e exibido maior volailidade. Em esudo mais recene Beine, Benassy-Quéré e Lecour (00), com o objeivo de invesigar o efeio de inervenções oficiais dos bancos cenrais dos Esados Unidos, Alemanha e Japão na evolução e volailidade da axa de câmbio, esimam nova medida de volailidade aravés de um modelo FIGARCH. De acordo com os auores o modelo apresena melhores resulados do que os modelos GARCH radicionais. Eles enconram que o Banco Cenral êm efeio conrário no nível da axa de câmbio e endem a aumenar sua volailidade no curo prazo. O resulado ambém mosra que os modelos GARCH radicionais endem a subesimar os efeios em ermos de volailidade. Oura alernaiva de meodologia ambém passível de ser uilizada é um esudo de evenos como foi feio em Faum e Huchinson (003). Com o inuio de analisar a eficácia das inervenções, os auores se apóiam em dados oficiais recenemene publicados pelo Banco Cenral do Japão. Uilizam para al um esudo de evenos que separa episódios de inervenção e analisa os subseqüenes efeios na axa de câmbio. Aplicando um ese de sinal não-paramérico e mached-sample es, enconram fore evidência de que inervenções eserilizadas afeam sisemaicamene a axa de câmbio no curo prazo. 4.. Meodologia Em modelos economéricos convencionais, a variância do erro é por hipóese consane. Enreano, algumas séries econômicas exibem no empo

3 36 períodos de ala volailidade seguida por períodos de relaiva ranqüilidade. Nesas circunsâncias, a hipóese de homocedasicidade não é apropriada. Para generalizar esa hipóese, a classe de modelos ARCH (Auoregressive condiional heeroskedasic) foi inroduzida no paper de Engle (198). Nese arigo, apresena-se um processo com média zero, serialmene descorrelaado e com variâncias condicionais que não são consanes, mas variâncias incondicionais consanes. A parir daí é possível modelar simulaneamene a média condicional e a variância condicional de uma série Esaísicas Descriivas da Taxa de Câmbio no Brasil Na abela 3 analisamos a série do reorno do câmbio. A simeria de uma variável Y com média µ é represenada por: (4.1) E ( Y µ ) [ Var( Y )] 3 3/ Uma variável com simeria negaiva possui maior probabilidade de esar abaixo da média do que esar acima desa. A curose é dada por: (4.) E ( Y µ ) [ Var( Y )] 4 A disribuição cuja curose exceder 3 em maior massa de probabilidade nas caudas do que uma disribuição normal com a mesma variância. Como podemos observar a média da axa de câmbio para o período de jan/00 a dez/03 é de.55 e a variância é de Enreano, devido a não esacionariedade da série, resolvemos rabalhar com o reorno do câmbio. Ainda pela mesma abela vemos que ese exibe alo grau de curose. A esaísica Q de Ljung-Box que esa correlação serial indica que o quadrado do reorno possui uma auocorrelação relaivamene maior do que a série sem o quadrado. Ese fao pode ser encarado como indicaivo de fore heerocedasicidade. Mosraremos enão a seguir como os modelos GARCH incorporam ese efeio.

4 37 Tabela 3- Esaísicas Descriivas da Taxa de Câmbio Período 03/01/00 a 30/1/03 e=r$/us$ Variável e Ä(lne )*100 Média Variância Simeria Curose QS(10) * p-valor (0.0000) QS^(10) 777.3* p-valor (0.0000) Jarque-Bera 35.9* p-valor (0.0000) *, **, *** significane a 1%, 5% e 10% respecivamene Figura 5 Hisograma do Reorno Percenual da Taxa de Câmbio 4... Um Modelo GARCH Um processo auoregressivo de ordem m para uma variável observável oma a forma

5 38 y c + φ y + φ y φ y + u = (3.3) 1 1 p m onde u é um ruído branco: (3.4) E ( ) = 0 u (3.5) E( u u τ ) = σ para = τ = 0 caso conrário Apesar da variância incondicional ser consane no empo, a variância condicional poderia variar no empo. O modelo GARCH (p,q) inroduzido por Bollerslev (1986) é uma generalização do modelo anerior e pode ser represenado como: u = h. z (3.6) onde z é uma seqüência i.i.d. com média zero e variância um (3.7) E ( ) = 0 (3.8) E ( ) = 1 z z onde a dinâmica de h é dada por: (3.9) h = µ + α u + α u α u + β h + β h β h 1 1 p p 1 1 q q Podemos ver que a variância condicional é função de rês ermos: da média µ, de defasagens do quadrado do resíduo da regressão da média condicional e defasagens da variância condicional. Esa especificação pode er a seguine inerpreação econômica: se o reorno de um aivo foi inesperadamene alo ano posiivamene quano negaivamene, enão a previsão da variância do próximo período será maior. Ao mesmo empo, ese modelo ambém é consisene com clusering da volailidade, nos quais grandes movimenos no reorno êm grande probabilidade de serem seguidos por mudanças ainda maiores.

6 O Modelo O modelo que uilizaremos para esimar o efeio das inervenções na volailidade da axa de câmbio é um modelo exponencial GARCH (EGARCH) de Nelson (1991). Ese modelo difere do GARCH em alguns aspecos, mas o mais relevane se refere ao fao do modelo EGARCH nos permiir considerar a assimeria de choques na volailidade. Em conrase aos modelos GARCH, é possível esimar se choques posiivos no câmbio êm efeio disino na volailidade condicional quando comparados a choques negaivos. Oura caracerísica disina do modelo se deve à variância ser esimada em logarimo, o que assegura a posiividade de seus coeficienes, ou seja, não é necessário impor na esimação resrições que garanam a não-negaividade da variância. Podemos aponar alguns moivos que jusificam o fao de não ermos adoado ouros modelos disponíveis que foram uilizados em rabalhos aneriores. Em relação ao modelo FIGARCH, apesar dese ser vanajoso no senido de incorporar uma persisência da volailidade mais em linha com os faos esilizados, exige-se em sua esimação uma quanidade de dados basane superior do que a disponível na realização dese rabalho. Por ouro lado, a adoção de uma meodologia de esudo de evenos necessia que se defina o eveno e a janela em orno dese. Como muias inervenções ocorreram em inervalos próximos e irregulares, ese ipo de análise se orna mais complexa. A escolha é o parcimonioso EGARCH (1,1) com disribuição Normal para o erro como especificaremos a seguir: Qui r = φ + φ r + φ D + φ D + φ InervSpo 0 i i, 3 Fer, 4 + Seg (3.10) 1 1 i = (3.11) u N(0, h ) (3.1) z h ~ u = (3.13) ~ iid(0,1) z u (3.14) ln Qui h = γ 0 1 ln( h 1) z 1 3z 1 4 jd j, 5DFer, 6 i = Seg InervSpo

7 40 onde: r = ln( TxCâmbio / TxCâmbio )*100, sendo a axa de câmbio diária a 1 coação de venda da Pax800 15, fone Sisbacen;. D, são dummies dos dias da semana que assumem valor 1 para o dia i e zero caso i conrário; D Fer, é uma dummy para feriados que assume valor 1 para o dia seguine a um feriado e zero caso conrário; InervSpo é o módulo das inervenções diárias em US$ milhões. Como proxy para esa variável uilizou-se dados de Operações do Seor Exerno / Faores Condicionanes da Base Moneária, fone Bacen; Nossa principal variável de ineresse nese exercício que aparece ano na equação (3.10) da média condicional quano (3.14) da variância são as inervenções no mercado de câmbio. Explicaremos a seguir qual a proxy uilizada, como esa se aproxima das inervenções realizadas e algumas caracerísicas da série. Proxy para Inervenções O Banco Cenral do Brasil não divulga dados diários de inervenção no mercado de câmbio, apesar de divulgar as inervenções mensais no demonsraivo de reservas inernacionais 16. Nese senido foi necessário uilizar uma série que funcionasse como uma proxy para as inervenções à visa no mercado de câmbio. Uma possível proxy para inervenções que poderíamos er uilizado são as variações de reservas inernacionais. Enreano, exisem ouros faores que afeam as reservas mas não represenam inervenções e que, porano, não gosaríamos de capurar em nossa análise. Denre eles esão a variação na paridade do ouro e das moedas que compõem o esoque de reservas, remuneração das reservas e as colocações, os recebimenos referenes a emprésimos de organismos mulilaerais 15 O fechameno da Pax corresponde à axa média ponderada dos negócios realizados no mercado inerbancário de câmbio com liquidação em dois dias úeis, calculada pelo Banco Cenral do Brasil, conforme Comunicado N. 6815/99.

8 41 (FMI, BIS e BIRD) e o pagameno de principal, amorização e juros da dívida exerna. Desa forma, resolveu-se adoar oura proxy para as inervenções. A série escolhida denominada de Operações do Seor Exerno é pare dos Faores Condicionanes da Base Moneária 17. Como a compra e venda de dólares afeam a base moneária, esas operações aparecerão na nossa proxy, ao passo que, operações que envolvam pagameno e recebimeno referenes a íulos exernos não impacarão a nossa proxy. Mais especificamene, eses dados nos revelam os débios e crédios na reserva bancária das insiuições financeiras juno ao Banco Cenral. Vale ressalar que eses dados incluem as linhas com recompra e linhas para exporação do Banco Cenral. A figura 6 nos possibilia consaar a proximidade dos dados mensais de operações do seor exerno e os dados de inervenções divulgado no demonsraivo de reservas inernacionais. A exceção ocorre no período de maio de 00 à junho de 003 em função das linhas com recompra e linhas para exporação oferecidas pelo Banco Cenral que aparecem na série de inervenções, porém não impacam igualmene a base moneária. Figura 6 - Proxy para Inervenções x Inervenções (freqüência mensal) US$ Milhões Inerv Inerv Proxy jan/00 mar/00 mai/00 jul/00 se/00 nov/00 jan/01 mar/01 mai/01 jul/01 se/01 nov/01 jan/0 mar/0 mai/0 jul/0 se/0 nov/0 jan/03 mar/03 mai/03 jul/03 se/03 nov/ Noa para Imprensa do Seor Exerno BACEN.

9 4 Ouro pono refere-se à defasagem em relação à daa de liquidação comparada à daa de conraação. Quando há leilão, por exemplo, uma venda de dólares por pare do Banco Cenral, a Pax e a posição de câmbio dos bancos serão afeadas na daa de conraação. Enreano, a liquidação só se dará em d+. Iso faz com que as reservas inernacionais e as operações do seor exerno só sejam impacadas em d+. Como esamos ineressados no impaco das inervenções na axa de câmbio, ajusamos as operações do seor exerno em dois dias, de forma que quando nos referimos à daa d, supõe-se que as demais variáveis correspondem ao dia d e as operações do seor exerno são relaivas à d+, onde d corresponde ao dia úil do mês. Na equação (3.10) para média do reorno da axa de câmbio emos o ermo do reorno defasado em um período. Ese ermo foi inroduzido com o objeivo de capar a auocorrelação exibida pela série de reorno do câmbio. Sabe-se ambém que os preços de aivos refleem direamene o conjuno informacional dos agenes. Desa forma, períodos nos quais se assimilam novas informações e nos quais os mercados esão fechados, provocam uma mudança poencial no preço dos aivos que no enano só se concreizará com a aberura dos mercados. Para capar ese ipo de efeio, e ouros efeios sazonais ao longo da semana, inroduziu-se dummies para feriados e dias da semana ano para o reorno quano para variância da axa de câmbio. Em relação a esruura da equação da variância do modelo EGARCH(1,1), emos o ermo ln( h ) que capa a persisência da variância ao longo do empo. A 1 persisência e assimeria do impaco do choque na variância condicional são capadas pelo erceiro e quaro ermo da equação. O impaco é assimérico se γ 0. No caso de γ 0, emos que choques que corroboram com reornos 3 3 > posiivos, ou seja, com uma desvalorização do real frene ao dólar, conribuem mais inensamene para uma maior variância condicional do que choques negaivos. Algumas exensões do modelo ambém foram esadas. Com o objeivo de invesigar se inervenções posiivas e negaivas afeam diferenemene a média e a variância condicional do reorno do câmbio, dividimos as inervenções em compra 17 Noa para Imprensa de Políica Moneária BACEN.

10 43 e venda de dólares. Ao mesmo empo, para o período analisado, grande pare das inervenções foi realizada via ouros insrumenos de políica moneária ais como íulos públicos arelados ao câmbio e swaps cambiais. Com o objeivo de complemenarmos a análise, esamos ambém o efeio da compra e venda de íulos e swaps cambiais na média e variância condicional do câmbio. O dado uilizado para capar a inervenção do Banco Cenral via cambiais foi o valor nominal líquido de colocações e resgaes diários de íulos cambiais (majoriariamene NBC-E e NTN-D) e swaps cambiais em US$ milhões 18,19. No caso dos resgaes, o valor financeiro represena o valor nominal aualizado, desconsiderando-se os juros. No caso das colocações, ese valor corresponde ao valor da liquidação financeira da respeciva ofera pública. Os dados só foram disponibilizados a parir de agoso de 000, enão o período de análise dese exercício empírico é de ago/00 a dez/03. Figura 7 Inervenções com Tíulos e Swaps Cambiais (daa de liquidação) US$ milhões,500,000 1,500 1, ,000-1,500 -,000 -,500-3,000 01/08/00 01/10/00 01/1/00 01/0/01 01/04/01 01/06/01 01/08/01 01/10/01 01/1/01 01/0/0 01/04/0 01/06/0 01/08/0 01/10/0 01/1/0 01/0/03 01/04/03 01/06/03 01/08/03 01/10/03 01/1/03 Uilizou-se o méodo de Bollerv e Wooldridge (199) para compuar a mariz de covariância por Quase-Maximaverossimilhança. Ese méodo gera uma 18 Eses dados foram genilmene cedidos pelo Banco Cenral do Brasil. 19 Valores posiivos represenam resgaes e negaivos colocações.

11 44 mariz de covariância consisene, ainda que a disribuição dos erros não seja normal. O algorimo de oimização adoado foi o de Marquard Resulados Os resulados esão reporados na Tabela 4 e Tabela 5. Na abela 4 enconramos o primeiro caso esimado que é o modelo mais simples, sem considerar o efeio das inervenções. Na mesma abela enconramos o modelo incluindo as inervenções. O principal resulado é que o coeficiene da variável inervenção se mosra significaivo ano para média quano para variância condicional ao nível de significância de 10%. Ambos são posiivos indicando que inervenções provocam uma depreciação da axa de câmbio e um aumeno da variância. Ouro resulado ineressane é relaivo a assimeria dos choques: aqueles que provocam desvalorização do câmbio êm maior efeio na variância condicional em comparação a choques que provocam valorização do câmbio. Ese resulado é evidenciado pelo fao de γ ser posiivo e significaivo a 1%. A 3 variável dummy de feriados ambém se mosrou relevane para explicar a variância condicional. De acordo com a hipóese feia para a disribuição do erro, os resíduos padronizados deveriam ser normalmene disribuídos se o modelo EGARCH fosse apropriado para capar a lepocurose da disribuição incondicional. Como verificamos na figura 7, o resíduo padronizado em sua média próxima de um e desvio padrão próximo de zero. O ese de Jarque-Bera que esa a normalidade do resíduo, sob a hipóese nula de normalidade, mosra que não se deve rejeiar a hipóese nula ao nível de significância de 5%. A esaísica Q de Ljung-Box para o quadrado do resíduo, que pode ser enconrado na abela 4, ambém deixa de ser significane corroborando com o modelo adoado. Na abela 5 emos os resulados das exensões do nosso modelo que separam as inervenções em compra e venda de moeda esrangeira e incluem as inervenções com íulos e swaps cambiais. É relevane ressalar que quando separamos as inervenções em compra e venda, a compra de dólar se mosrou significane para explicar desvalorizações da axa de câmbio enquano que a venda de dólares mosrou adicionar volailidade à axa de câmbio. Em relação às

12 45 inervenções com íulos, apenas a colocação de cambiais mosrou impacar a média condicional, e seu resulado foi similar ao efeio da compra de moedas à visa: gera uma desvalorização da axa de câmbio. Tabela 4 Parâmeros Esimados do modelo EGARCH (1,1) Período: Jan/00 a Dez/03 ln Qui = φ 0 + φ1r 1 + φ idi, + φ 3DFer, + φ 4 InevSpo u i = Seg Qui h = γ 0 1 ln( h 1 ) z 1 3 z 1 4 j D j, 5 DFer, 6 j = Seg r + InervSpo Variável Média Variância Média Variância Consane ** ** (0.005) (0.1796) (0.01) (0.1456) Reorno da Taxa de Câmbio * * - (0.0001) (0.0000) Dummy Feriado * * (0.5183) (0.0001) (0.3575) (0.0004) Dummy Segunda *** *** (0.058) (0.644) (0.0561) (0.7105) Dummy Terça *** *** *** *** (0.0669) (0.0934) (0.0691) (0.0841) Dummy Quara (0.8893) (0.8750) (0.7544) (0.7396) Dummy Quina (0.3058) (0.494) (0.3113) (0.4370) IInervençõesI *** *** (0.0775) (0.075) Iz -1 I * * (0.000) (0.0000) z * * (0.0058) (0.0049) ln(h -1 ) * * (0.0000) Qv(10) (0.110) (0.9) Q v^ (10) (0.170) (0.15) Número de Observações *, **, *** significane a 1%, 5% e 10% respecivamene p-valor enre parêneses 1 Qu(0) é a esaísica-q de Ljung-Box para os resíduos padronizados Qu^(0) é a esaísica-q de Ljung-Box para o quadrado dos resíduos padronizados

13 46 Tabela 5 Parâmeros Esimados das Exensões do Modelo EGARCH (1,1) r Qui = φ0 + φ1 r 1 + i = Seg + φ CompraTS ln h 6 7 Qui = γ 0 1 ln( h 1) z 1 3z 1 + j= Seg CompraDola r 6 φ i D 7 i, + φ VendaTS + φ D 3 Fer, + u VendaDolar + φ Compradola 4 8 γ 4 j D j, CompraTS r 5 + φ VendaDolar D Fer, VendaTS 9 5 Período Jan/00 a Dez/03 Ago/00 a Dez/03 Variável Média Variância Média Variância Consane ** ** -0.1 (0.0335) (0.616) (0.0160) (0.3503) Reorno da Taxa de Câmbio * * - (0.0000) (0.0000) Dummy Feriado * * (0.433) (0.0001) (0.909) (0.0001) Dummy Segunda *** ** (0.0848) (0.5146) (0.0371) (0.463) Dummy Terça *** *** (0.1081) (0.0541) (0.0564) (0.100) Dummy Quara (0.9505) (0.905) (0.3189) (0.9093) Dummy Quina (0.3490) (0.661) (0.4449) (0.1798) Compra Dólar *** ** (0.098) (0.11) (0.077) (0.1940) Venda Dólar * ** (0.951) (0.0031) (0.40) (0.0138) Compra Tíulos + Swaps (0.1955) (0.419) Venda Tíulos + Swaps * (0.000) (0.8447) Iz -1 I * * (0.0000) (0.0000) z * * (0.005) (0.0077) ln(h -1 ) * * (0.0000) (0.0000) Q v (10) (0.690) (0.4950) Q v^ (10) (0.090) (0.130) Número de Observações *, **, *** significane a 1%, 5% e 10% respecivamene p-valor enre parêneses 1 Qu(0) é a esaísica-q de Ljung-Box para os resíduos padronizados TQu^(0) é a esaísica-q de Ljung-Box para o quadrado dos resíduos padronizados

14 47 Figura 8 - Resíduos Padronizados Tabela 4 caso Resíduos Padronizados Média Mediana Máximo Mínimo Sd. Dev Skewness Kurosis Jarque-Bera Probabilidade Eses resulados sugerem que o Banco Cenral esaria persisindo em adoar políicas de inervenções que não são eficazes nem em coner as desvalorizações, ampouco em coner a volailidade da axa de câmbio. A perguna que se coloca nese pono é se as inervenções de fao aumenam a volailidade ou se esamos diane de um problema de endogeneidade em que na realidade as inervenções são uma resposa ao aumeno de volailidade observado no mercado. Com o inuio de prosseguir nesa invesigação, buscaremos no próximo capíulo elucidar esa quesão.