MANUEL M. F. MARTINS DILEMAS MACROECONÓMICOS E POLÍTICA MONETÁRIA: O CASO DA ZONA EURO 1

Transcrição

1 MANUEL M. F. MARTINS DILEMAS MACROECONÓMICOS E POLÍTICA MONETÁRIA: O CASO DA ZONA EURO Resumo: Descreve-se nese exo o essencial do essencial da ese Macroeconomic Trade-offs and Moneary Policy in he Euro Area (Marins, ), incorporando revisões, acualizações e exensões conidas nos arigos da respeciva disseminação inernacional (Aguiar e Marins, 5a, 5b, 5c). Tendo em visa a divulgação juno de cienisas de ouras disciplinas, omie-se dealhes e complexidades écnicas e baseia-se a exposição em argumenos e gráficos inuiivos. Após uma breve revisão sobre dilemas macroeconómicos e políica moneária, descreve-se rês esudos nese âmbio relaivos à Área do Euro. Primeiro, esuda-se as configurações do dilema de Phillips enre níveis de inflação e do desemprego e da Lei de Okun relacionando ciclos do emprego e do produo. Segundo, a parir de dados do dilema de Taylor enre variabilidades da inflação e do produo, esima-se a daa de emergência de faco e os parâmeros do regime agregado de políica moneária na Área. Finalmene, esa-se hipóeses de assimerias nas preferências reveladas pela auoridade nesse regime agregado. Palavras-chave: Zona Euro, curva de Phillips, lei de Okun, regime de políica moneária, assimerias. INTRODUÇÃO Ese exo descreve alguns dos aspecos mais cenrais da invesigação resulane na ese de douorameno em Economia Macroeconomic Trade-offs and Moneary Policy in he Euro Area (Marins, ), incorporando as subsequenes revisões, acualizações e aprofundamenos consanes dos rês arigos de disseminação inernacional dessa invesigação (Aguiar e Marins, 5a, 5b, 5c). Como ciar ese arigo: Marins, Manuel M. F. (8), Dilemas macroeconómicos e políica moneária: o caso da Zona Euro, e-cadernos ces,, -37. Acedido em [daa], hp://

2 . Debaes Conemporâneos: Jovens Cienisas Sociais no CES A descrição, necessariamene muio sinéica, ena abarcar a delimiação das problemáicas invesigadas, a definição das opções meodológicas seguidas e o enunciado dos principais resulados obidos. Tendo em cona a naureza mulidisciplinar dese Ciclo Anual de Jovens Cienisas Sociais e a decorrene diversidade da audiência, adopa-se um esilo de divulgação, o que significa que se aborda apenas o essencial do essencial, omiindo complexidades e pormenores écnicos (modelização, economeria) e privilegiando inerpreações inuiivas baseadas em gráficos, com resrição de equações e quanificações ao mínimo. Aendendo ainda aos propósios de divulgação, opa-se por não lisar nem referenciar qualquer bibliografia para além da ese e dos arigos já ciados, remeendo-se o leior ineressado na lieraura para a consula das respecivas referências bibliográficas. O plano do exo é o seguine. Inicialmene, na secção, esabelece-se o conexo eórico em que a invesigação se insere, iso é, explica-se o que se julga saber, no acual esado da are da Macroeconomia, sobre a relação enre dilemas macroeconómicos e políica moneária. Na secção seguine descreve-se as conrovérsias ou problemáicas em abero que se escolheu invesigar, sempre relaivas ao caso da Zona Euro, apresenando-se os resulados essenciais da invesigação após breves referências aos méodos empregues (uilizou-se sempre dados esaísicos agregados pelo Banco Cenral Europeu e agluinados na sua Area Wide Model Daabase). Esa secção, 3, enconra-se esruurada em rês subsecções que correspondem a rês problemáicas diferenciadas, correspondenes aos rês arigos supra referenciados. Finalmene, a secção apresena alguns comenários conclusivos.. CONTEXTO TEÓRICO É razoavelmene consensual explicar a axa de inflação duma economia durane um deerminado período pela conjugação de um riângulo de forças consiuído pela inflação que os agenes económicos anecipam, a siuação conjunural da economia (associada a pressão ou choques da procura) e a pressão exógena sobre cusos de produção (associada a choques da ofera). Esa explicação pode exprimir-se na seguine versão da relação que é conhecida por Curva de Phillips π = π + γ ( U U ) + SS, () e N na qual se mede a siuação conjunural pelo desvio enre a axa de desemprego observada (U ) e a axa de desemprego naural (U N ) a axa de desemprego que ocorreria no equilíbrio de preços flexíveis, ie quando odos os ajusamenos nominais esivessem concluídos e, porano, evenuais perurbações na procura não ivessem já quaisquer efeios sobre a acividade económica em ermos reais.

3 A Curva de Phillips consiui um dilema inexorável enre os níveis de desemprego e de inflação, mas que é emporário, ou seja, apenas vigora no curo-médio prazo. Para um deerminado nível de inflação esperada e um deerminado esado dos choques exógenos sobre os cusos de produção, a melhoria (deerioração) da conjunura esá ineviavelmene associada a uma subida (diminuição) da inflação ie, γ >. No longo prazo, esando a inflação por definição esabilizada, os agenes conseguem anecipar correcamene o seu nível (π =π e ) e endo ainda em cona que não exisem choques da ofera (por definição de longo prazo, os choques enconram-se no seu valor esperado, zero), enão a axa de desemprego coincide necessariamene com a axa de desemprego naural em suma, a Curva de Phillips de longo prazo é verical. Quando uma economia se siua na sua axa de desemprego naural, enão, por definição, o seu produo real (Y ) siua-se no nível de produo naural (Y N ) o produo de equilíbrio de preços flexíveis, ambém dio poencial ou esruural, cujo crescimeno é explicado exclusivamene por forças reais relaivas às condições de ofera (ecnologia, preferências dos agenes económicos). É bem sabido, igualmene, que os desvios enre o desemprego observado e o naural se correlacionam de forma fore e esável com os desvios enre o produo observado e o produo naural ie a siuação conjunural da economia ano pode ser medida por um hiao de desemprego como por um hiao de produo. Esa relação, conhecida por Lei de Okun, pode ser escria como (com >): N N Y Y = θ U U ) () ( Combinando a Curva de Phillips () com a Lei de Okun (), pode escrever-se uma explicação riangular da inflação baseada no hiao de produo e não no hiao de desemprego. Sendo a Lei de Okun esável, essa represenação será equivalene a (). Quando ocorrem oscilações ou choques da procura ou seja, o rimo de crescimeno da procura bens e serviços alera-se por qualquer razão mais ou menos exógena, como por exemplo alerações do opimismo dos agenes económicos a siuação conjunural e a inflação variam no mesmo senido. Conforme é ilusrado pelo gráfico I (para o caso concreo duma relação de Phillips a um nível de expecaivas de inflação de 3 por ceno), se a procura de bens e serviços acelera (desacelera) ie ocorre um choque posiivo (negaivo) da procura o esado da economia alera-se num movimeno ao longo da Curva de Phillips. Neses casos, a políica moneária em capacidade para esabilizar simulaneamene a inflação e a acividade real: em resposa a um choque (por exemplo) negaivo, a auoridade de políica moneária pode reduzir as axas de juro, assim esimulando a procura de bens e serviços e, enão, conrariando a subida do desemprego e descida da inflação que o choque induziria. Em condições ideais de sucesso, a políica moneária conseguiria maner o desemprego esabilizado ao 3

4 . Debaes Conemporâneos: Jovens Cienisas Sociais no CES nível naural e a inflação esabilizada ao nível das expecaivas ie garaniria a observância das meas de políica para acividade real e esabilidade dos preços. Na realidade, o sucesso será ano maior quano maior for a capacidade da auoridade para prever os choques e acuar compensaoriamene em empo úil por forma a, apesar dos desfasamenos no impace da políica, eviar oscilações significaivas do desemprego e da inflação e, muio especialmene, eviar os efeios de oscilações da inflação sobre as expecaivas de inflação fuura; e será ano maior quano melhor for o conhecimeno da auoridade sobre a configuração da Curva de Phillips o valor do coeficiene. Gráfico Gráfico. Choques I. Choques da da Procura Procura e Curva e Curva de Phillips 6 5 π Curva de Phillips de longo prazo (U=U N ) Curva de Phillips π e =3, SS= 3 Choque negaivo da procura Choque posiivo da procura U N -U Quando ocorrem choques da ofera o rimo de crescimeno de cusos de produção alera-se por uma causa exógena, como por exemplo aceleração do preço do peróleo (ou, com efeios equivalenes, ocorre uma aleração exógena das expecaivas de inflação) a siuação conjunural e a inflação variam no senido oposo. Conforme é ilusrado pelo gráfico II, uma aceleração exógena de cusos de produção choque desfavorável da ofera alera a própria posição da Curva de Phillips: o dilema enre níveis de desemprego e de inflação ocorre agora a axas de inflação necessariamene superiores para cada nível de hiao de desemprego. Se a políica moneária se manivesse neura manendo as axas de juro e, porano, o rimo de crescimeno do produo nominal haveria alguma subida da inflação e alguma deerioração da conjunura (siuação do ipo H). No caso de choques da ofera, porano, a políica moneária não em capacidade para esabilizar simulaneamene a inflação e a acividade real: se escolhe esabilizar a acividade real (desemprego) diminui as axas de juro para acelerar a procura, mas a inflação aumena ainda mais (siuação H); se escolhe esabilizar a inflação aumena as axas de juro para desacelerar a procura, mas a recessão é ainda mais fore (esado H); enre esas duas reacções exremas exise um coninuum de políicas inermédias possíveis incluindo a políica neura (H3, H, ec ).

5 Gráfico. Choques da Ofera e Curva de Phillips Gráfico II. Choques da Ofera e Curva de Phillips π H H3 Curva de Phillips de longo prazo (U = U N ) H H Curva de Phillips π e =3, SS= choque desfavorável da ofera Curva de Phillips π e =3, SS= U N -U Os choques da ofera (e de expecaivas) colocam um dilema permanene à políica moneária: a auoridade em de opar enre minimizar mais (menos) a variabilidade da inflação relaivamene à da acividade real enendendo-se variabilidade como desvios (quadráicos) face às meas respecivas. A escolha de variabilidades relaivas depende do peso aribuído pela auoridade de políica moneária aos dois objecivos esabilidade dos preços versus esabilidade da acividade real. É consensual formalizar esa ideia assumindo que a auoridade escolhe em cada momeno a rajecória de axa de juro (a variável insrumeno da políica moneária) que minimiza uma função objecivo (perda) do seguine ipo τ = N [ φ( π + τ π *) + λ( Y + τ Y + τ ) + µ ( i+ τ i+ ) ] τ L = E δ τ (3) A políica é decidida (em ) por forma a minimizar as variabilidades previsíveis da inflação e da acividade real (aqui em ermos de produo) em odo o fuuro (dando maior peso às previsões relaivas aos períodos mais próximos), aribuindo um peso θ à minimização da variabilidade da inflação e λ à minimização da variabilidade da acividade real (e ainda um peso µ à variabilidade do próprio insrumeno, quesão que ineressa menos dissecar aqui). Em ermos do gráfico II, quano maior (menor) for θ relaivamene a λ, mais próximo de esados do ipo H (H) enará a auoridade de políica moneária colocar a economia face a um choque desfavorável da ofera. O dilema permanene da políica moneária dilema de Taylor é represenável como uma froneira de eficiência da políica moneária, al como ilusrado com o gráfico III. A inensidade dos choques de ofera define uma posição para a Curva de Taylor ano mais afasada da origem quano mais fores forem os choques. O regime de políica meas para inflação e produo dia igualmene a posição da Curva. A curvaura da Curva depende da configuração da Curva de Phillips represenaiva da esruura da economia, das possibilidades de roca enre variabilidades de inflação e de produo. Em cada momeno, dados os choques, o regime de políica e a esruura económica, a 5

6 . Debaes Conemporâneos: Jovens Cienisas Sociais no CES auoridade não consegue aingir ponos à esquerda da Curva de Taylor e a proximidade face a essa froneira depende da eficiência na condução da políica. O pono concreo da curva em que a auoridade coloca a economia depende dos pesos relaivos aribuídos aos objecivos de minimização das variabilidades da inflação e do produo, θ e λ Gráfico III.Dilema de Taylor - Froneira de Eficiência da PM Gráfico 3. Dilema de Taylor - Froneira de Eficiência da PM (π-π*) Prioridade: esabilizar Y 3.5 choques ofera regime PM eficiência PM Prioridade: esabilizar π.5.5 [(Y-Y N )-] PROBLEMÁTICAS E INVESTIGAÇÕES 3. Significância e linearidade da Curva de Phillips Uma das principais conrovérsias na lieraura recene da Curva de Phillips diz respeio à sua forma (ie ao coeficiene γ): será a relação descria pela equação () verdadeiramene curvilínea conforme alguns esudos da segunda meade dos anos 9 vieram, de novo, propor ou não haverá prova empírica suficiene para rejeiar a hipóese ainda prevalecene na lieraura de que a relação é linear? O esudo desa quesão para o caso da Área do Euro é o principal objeco de Aguiar e Marins (5a). Algumas hipóeses da eoria económica moderna e análises de dados macroeconómicos recenes sugerem que a relação de Phillips será curvilínea e mais concreamene convexa (a hipóese de concavidade, embora mencionada por alguns auores, reúne menos supore). No que respeia ao caso da Área Euro, foi argumenado na lieraura que a agregação de relações de Phillips nacionais com diferenes configurações resularia, com ainda maior probabilidade, numa verdadeira curva. A hipóese de convexidade da Curva de Phillips ilusrada no gráfico IV em imporanes implicações para a políica moneária, designadamene no que respeia à respeciva reacção face a choques da procura. Sob convexidade, os efeios inflacionisas dum deerminado hiao de desemprego favorável conjunura posiiva, U<U N são mais fores do que os efeios desinflacionisas dum hiao de desemprego perfeiamene 6

7 simérico. Enão, uma auoridade de políica moneária compromeida com uma inflação esável deve acuar de forma mais agressiva face a riscos de aumeno da inflação (previsões de conjunuras posiivas) do que face a riscos de descida da inflação (anecipação de conjunuras negaivas). Por isso, para que a axa de inflação se manenha esável será necessário que o hiao seja negaivo em média, como mosra a linha reca que no gráfico une dois ponos da Curva de Phillips com igual desvio posiivo e negaivo face à mea de inflação, resulane no hiao de equilíbrio Gap E. Consequenemene, a esabilização macroeconómica ganha especial relevância: o hiao de equilíbrio será ano menos negaivo a axa de desemprego média será ano menor e o crescimeno médio do produo ano maior quano a políica conseguir minimizar a variabilidade macroeconómica, de inflação e do desemprego (visualmene, a linha reca inersecará o eixo dos hiaos ano mais próximo de zero quano menos afasados esiverem os ponos da Curva que une). Gráfico IV.. Assimeria na na Curva de de Phillips convexa convexa π U N -U gap E Aguiar e Marins (5a) esudam esa problemáica esimando, para a Área do Euro, um modelo que permie esar a linearidade da relação de Phillips em simulâneo com a esimação da axa de desemprego naural, que não é observada. Os dois aspecos écnicos mais cruciais do esudo, permiindo minimizar possíveis enviesamenos na inferência esaísica, são por um lado a simulaneidade enre o ese de não linearidade e a esimação da axa naural e por ouro lado a especificação da não linearidade englobando como caso paricular a linearidade. Por necessidades de idenificação economérica ie, esimação independene de odos os coeficienes o modelo inclui ainda a Lei de Okun, o que implica que o ese da respeciva linearidade passa a ser, para além duma possibilidade, um imperaivo de conrolo economérico. Mais concreamene, é esimado por máxima verosimilhança com o filro de Kalman um modelo de componenes não observáveis em que a axa de desemprego naural e o produo naural são parâmeros não observados com deerminadas dinâmicas emporais 7

8 . Debaes Conemporâneos: Jovens Cienisas Sociais no CES esocásicas e as relações de Phillips e de Okun são as principais equações de medida, as quais são submeidas a eses de não linearidade. Tal como é ilusrado pelo gráfico V não foi enconrada prova empírica suficiene para rejeiar a hipóese de que a Curva de Phillips () é linear na Área do Euro ie, não é possível rejeiar esaisicamene a hipóese de que pressões posiivas da procura induzem o mesmo aumeno da inflação que pressões negaivas da procura da mesma dimensão. A robusez dese resulado surpreendene, face às referidas moivações eóricas e empíricas em favor da não linearidade foi verificada em varianes do período amosral (amosras com início apenas nos anos 8 e nos anos 9), varianes da forma funcional não linear (quadráica, exponencial, hiperbólica) e varianes da esruura emporal das equações de Phillips e Okun (de versões esáicas a versões dinâmicas com variadas esruuras de desfasamenos). Gráfico Gráfico V. Curva 5. Curva de Phillips de Phillips - Zona - Zona Euro Euro convexa π π e SS.5.5 U N -U Por ouro lado, conforme se ilusra com o gráfico VI, foi enconrada prova empírica de convexidade na Lei de Okun, compleamene em linha, aliás, com os resulados reporados na lieraura para a generalidade dos países desenvolvidos. Em média, nas expansões fases de hiaos de produo e de desemprego posiivos, cada ponos percenuais de hiao de produo esiveram associados a.5 ponos percenuais de hiao de desemprego, enquano durane as recessões esiveram associados a axas de desemprego superiores à naural em pono percenual. 8

9 Gráfico VI.lei de Okun - Zona Euro 97- Gráfico 6. Lei de Okun - Zona Euro 97- Y-Y N 8 6 U N -U Conjugando-se as esimaivas mosradas nos gráficos V e VI, enconra-se uma Curva de Phillips baseada no hiao de produo que aparena uma forma côncava, conforme revela o gráfico VII. Em média, cada ponos percenuais de produo acima do produo naural esá associado a aumenos de inflação de.5 ponos percenuais, enquano cada ponos percenuais de desvio negaivo enre produo e produo naural se associam a por ceno de descida da inflação. Ese resulado eoricamene pouco fundamenado não é, conudo, esaisicamene significaivo: dada a fore dispersão em orno da curva côncava não é possível rejeiar esaisicamene a hipóese de que a relação no gráfico VII é linear e como al eses resulados não diferem esaisicamene dos do gráfico V. Gráfico VII. Curva de Phillips em (y-y N ) - Zona Euro 97- Gráfico 7. Curva de Phillips em (Y-Y N )- Zona Euro 97- π π e SS.5.5 Y-Y N Emergência do regime agregado de políica moneária Uma quesão em abero relaivamene à Zona Euro consise em deerminar-se se a emergência do regime de políica moneária agregado ocorreu na daa da sua insiuição de jure início de 999 ou se ocorreu de faco num momeno diferene. Na lieraura exisem referências a episódios hisóricos nouras áreas do Globo em que os facos aneciparam as insiuições. No caso da Área do Euro a deecção de uma daa anerior a 9

10 . Debaes Conemporâneos: Jovens Cienisas Sociais no CES 999 eria a enorme imporância práica de minorar a escassez de dados em esudos que preendessem analisar a políica e a macroeconomia da Área, por permiir esender jusificadamene as amosras em alguma medida para o passado anerior a 999. Aguiar e Marins (5b) parem das variabilidades macroeconómicas observadas na Área e da Curva de Taylor como chave de leiura dessas variabilidades para esimarem a daa de emergência e os parâmeros do regime de políica moneária na Área. Conforme mosra o gráfico 8, enquano de 976 a 995 os dados sugerem um percurso ao longo duma Curva de Taylor esável rocando-se variabilidade da inflação por variabilidade do hiao de produo, no período após 996 sugerem uma deslocação desa curva de eficiência da políica moneária para a esquerda. Sabendo-se que a inensidade dos choques de ofera foi sensivelmene idênica em 996- e , o gráfico indicia a emergência dum novo regime de políica a parir de meados dos anos 9, caracerizado por uma efeciva esabilização da inflação em orno de por ceno e por uma eficiene esabilização do produo em orno do respecivo nível naural. Esa hipóese enconra fundamenação na lieraura que deeca maior convergência dos ciclos e das esruuras macroeconómicas desde os anos 9 e nos facos da inegração económica e moneária da Área cujos marcos mais cenrais são, em 99, a insiuição do mercado único, a assinaura do Traado da União Europeia e o aperfeiçoameno da liberalização dos movimenos de capiais e, desde 995, a esabilização das axas de câmbio do Sisema Moneário Europeu pela inexisência de realinhamenos de paridades aé à criação do Euro. Conforme é bem sabido da eoria económica, havendo liberdade de circulação inernacional de capiais financeiros e esabilização de axas de câmbio, enão a políica moneária nacional deixa de faco de ser auónoma esando cada País compelido a assegurar sisemaicamene a paridade da sua axa de juro face às dos demais países Gráfico VIII. Variabilidade de π e (y-y N ) - Zona Euro 976- Gráfico 8. Variabilidade de π e (Y-Y N ) - Zona Euro 976- (π ) 976:I - 98:IV 98:I - 985:IV 986:I - 99:IV 99:I - 995:IV 996:I - :IV :I - :IV.5.5 [(Y-Y N )-]

11 O primeiro passo da esraégia economérica de Aguiar e Marins (5b) consise em especificar uma esruura macroeconómica composa por uma função ofera agregada (AS) equação de Phillips () com hiao de produo em vez de hiao de desemprego e por uma função procura agregada (AD) explicando o nível de acividade real, hiao de produo, em função da axa de juro real. Em seguida, esar a esabilidade desa esruura AS-AD desde os anos 7. Depois, derivar a equação que descreve o caminho ópimo da variável insrumeno da políica, a axa de juro o caminho resulane da minimização da respeciva função perda (3), pela auoridade de políica, sujeia à esruura macroeconómica AS-AD. Finalmene, esimar esa equação simulaneamene com a esruura AS-AD, para odas as amosras possíveis desde o início do período de esabilidade desa esruura, aé enconrar um período a parir do qual os coeficienes do regime de políica moneária a mea para a inflação, π*, e os pesos dos objecivos de esabilização φ, λ, µ sejam esimados com precisão. De forma ineiramene compaível com a lieraura, com os facos hisóricos e com os dados descrios pelo gráfico VIII, enconrou-se esabilidade da esruura AS-AD a parir do primeiro rimesre de 995 e, adicionalmene, enconrou-se um regime de políica moneária agregado bem definido precisamene desde esse rimesre. O regime idenificado, para 995-, consise numa políica de mea para a inflação φ sem preocupação direca da auoridade com a esabilização do hiao de produo λ= e com o alisameno dos movimenos da axa de juro µ, no qual a mea para a inflação π* foi esimada em cerca de.6 por ceno ao ano. Eses resulados economéricos indicando que a auoridade de políica moneária da Área do Euro 995- se preocupou apenas em esabilizar a inflação em orno de.6 por ceno, não assumindo nenhum objecivo para a esabilização da acividade económica real são consisenes com o regime formal que veio a ser aribuído ao Banco Cenral Europeu independência e prioridade inequívoca à esabilidade dos preços e com a adopção por ese dum objecivo de inflação pero mas inferior a por ceno. O gráfico IX mosra, para 995-, a axa de juro observada e as axas de juro resulanes da simulação ie, previsas rimesre a rimesre usando o modelo esimado, a parir dos dados observados durane 99 da regra ópima de políica idenificada nese esudo e da Regra de Taylor (uma regra simples explicando a axa de juro em função de hiaos de produo e axas de inflação, popularizada por represenar bem as políicas moneárias recenes de muios países desenvolvidos). O modelo idenificado por Aguiar e Marins (5b), que conrariamene à Regra de Taylor é esruural porque reflece direcamene as preferências da auoridade de políica a função (3) minimizada 3

12 . Debaes Conemporâneos: Jovens Cienisas Sociais no CES imia melhor o percurso efecivo da axa de juro do que aquela Regra, no senido de resular num desvio médio menor. Gráfico Gráfico IX. 9. Taxa Taxa de de juro juro observada observada vs vs simulada simulada - ZE - ZE Regra ópima de PM 5 Regra de Taylor 3 Taxa de juro observada 995:I 996:I 997:I 998:I 999:I :I :I :I Eses resulados foram submeidos a uma muliplicidade de verificações, resisindo à uilização de medidas alernaivas do hiao de produo, a resrições na função objecivo (3) da auoridade moneária e à uilização de méodos alernaivos de derivação da equação ópima da axa de juro e de esimação do sisema, enre ouras verificações. 3.3 Simeria das preferências de políica moneária Uma vez idenificado o primeiro rimesre de 995 como a daa de emergência do regime de políica moneária da Área do Euro, orna-se possível refinar o esudo dese regime, ano mais quano a obenção de observações adicionais das variáveis relevanes, com a passagem do empo, permie alargar as possibilidades de exercícios economéricos. Nese conexo, Aguiar e Marins (5c) aplicam um méodo delineado em Marins () para esar a exisência de assimerias nas preferências da auoridade moneária da Área do Euro durane Sendo quadráicas, as funções geralmene uilizadas para represenar as preferências da auoridade de políica moneária, como (3), implicam preferências siméricas ie resulam numa políica moneária que reage precisamene com a mesma inensidade quando a auoridade anecipa desvios posiivos e desvios negaivos de igual dimensão de cada variável-objecivo face às respeciva mea. No enano, alguns auores êm avançado recenemene hipóeses de assimeria nas preferências da auoridade de políica moneária face a alguma das meas. Uma auoridade com credibilidade ani-inflacionisa esabelecida e com preocupações sociais pode, caeeris paribus, preferir expansões (hiaos de produo posiivos) a recessões (hiaos negaivos). Sob ese ipo de assimeria, conhecido por assimeria de Cukierman, a políica reagiria mais foremene quando reduzisse a axa de 3

13 juro para combaer riscos de recessões (Y<Y N ) do que quando aumenasse a axa de juro para combaer riscos de expansões (Y>Y N ) de igual dimensão, ie λ (Y<Y N ) > λ (Y>Y N ) em (3). Por ouro lado, uma auoridade com necessidade de insiuir a respeciva credibilidade ani-inflacionisa pode, udo o reso consane, preferir axas de da inflação inferiores à mea do que axas de inflação acima da mea. Sob esa forma de assimeria, conhecida por assimeria de Goodhar, a políica moneária reagiria mais foremene quando aumenasse a axa de juro para debelar riscos inflacionisas do que quando reduzisse a axa de juro para debelar riscos desinflacionisas de igual dimensão, ie φ (π>π*) > φ (π<π*) em (3). Finalmene, dado que o aumeno das axas de juro são noícias geralmene menos favoráveis para os mercados financeiros do que diminuições, a auoridade moneária pode, udo o reso consane, ender a suavizar mais foremene os episódios de subida de axas de juro do que os episódios de descida. Sob esa forma de assimeria, sugerida por Rudebusch, na função (3) er-se-ia µ ( i>) > µ ( i<). A Área do Euro consiui um caso privilegiado para ese de hipóeses de assimeria das preferências de políica moneária, por duas razões: primeiro, porque a fase inicial de vigência dum novo regime de políica deverá ser devoada à consrução da respeciva credibilidade; segundo, porque a definição do respecivo objecivo pelo BCE como uma axa de variação do índice de preços harmonizado da Área pero mas abaixo de por ceno parece inrinsecamene assimérica. Aguiar e Marins (5c) especificam um modelo que abrange as rês formas de assimeria avenadas na lieraura, permiindo que os dados revelem por si se a assimeria de Goodhar sugerida pelas duas moivações acima referidas se confirma esaisicamene. O modelo é composo por uma esruura macroeconómica AS-AD igual à de Aguiar e Marins (5b) e apenas difere na especificação da função objecivo da auoridade de políica. Nesa, insere-se uma mea para a inflação de por ceno (manendo-se meas iguais a zero para o hiao de produo e para a variação da axa de juro) e permie-se que os pesos dos objecivos de esabilização φ, λ, µ se diferenciem enre desvios posiivos e negaivos da respeciva variável face à sua mea. A esraégia economérica é em udo o reso semelhane: deriva-se a equação que descreve o caminho ópimo da axa de juro minimizando a função perda da auoridade moneária sob a esruura AS- AD e esima-se esa equação simulaneamene com a esruura AS-AD. Obêm-se assim duas esimaivas para cada coeficiene associado a cada objecivo de esabilização e pode esar-se se essas duas esimaivas diferem significaivamene enre si, ie se λ (Y<Y N ) = λ (Y>Y N ), se φ (π>) = φ (π<) e se µ ( i>) = µ ( i<). 33

14 . Debaes Conemporâneos: Jovens Cienisas Sociais no CES Os resulados economéricos permiiram as seguines conclusões. Em primeiro lugar, confirmaram que no regime de políica moneária na Área do Euro em al como em 995- não erá havido preocupação direca da auoridade moneária em esabilizar a acividade real, independenemene da economia se enconrar em expansão ou recessão, ie λ (Y<Y N ) = λ (Y>Y N ) =. Em segundo lugar, confirmaram que a auoridade moneária da Área do Euro se erá preocupado em suavizar as fluuações da axa de juro e não permiiram deecar qualquer diferença nessa suavização enre episódios de subida e episódios de descida da axa de juro, ie µ ( i>) = µ ( i<). Finalmene, indicaram que a auoridade de políica moneária da Área do Euro erá combaido episódios de inflação acima de por ceno com o dobro do vigor com que combaeu episódios de inflação abaixo de por ceno, ie µ ( i>) = µ ( i<). e que a boa precisão na esimação deses coeficienes permie rejeiar a hipóese de que φ (π>) = φ (π<). Em suma, de forma compleamene consisene com as moivações acima assinaladas necessidade de conquisa de credibilidade após a criação dum novo regime e definição dum objecivo de inflação assimérico pelo BCE favorecendo inflações abaixo de por ceno face a inflações acima de por ceno as esimaivas obidas indicam a exisência duma assimeria de Goodhar no exercício da políica moneária na Área do Euro em O gráfico X mosra a axa de juro observada e as axas de juro simuladas ie, previsas recursivamene a parir dos dados de 99 com base nos modelos esimados quer pela regra ópima de políica com assimeria de Goodhar (sob uma mea de por ceno para a inflação) quer, para comparação, pela regra ópima sob uma função objecivo exacamene igual a (3). Esa úlima apresena agora uma mea de inflação esimada em.8 por ceno, em vez da esimaiva de.6 por ceno reporada na secção anerior, diferença que decorre da inclusão de 3 anos de observações adicionais na amosra. Ambos os modelos replicam muio bem o caminho efecivo da axa de juro aliás, melhor do que quando a esimação esava limiada a 995-, dado que as observações adicionais alargam a amosra em cerca de um erço e são equivalenes, no duplo senido em que os respecivos desvios médios face à axa observada são idênicos e em que não seria possível rejeiar a hipóese de que cada valor simulado por um modelo é igual ao valor simulado pelo modelo alernaivo. Em suma, o comporameno da auoridade moneária da Área do Euro em revela preferências assiméricas face à mea de por ceno para a inflação, que apenas seriam inerpreadas como siméricas se a mea fosse o que não foi fixada em.8 por ceno. 3

15 Gráfico Gráfico. Taxa X. Taxa juro juro observada observada vs vs simulada simulada - ZE - ZE Regra ópima PM assimérica π*= 5 3 Regra ópima PM simérica π*=.8 Taxa de juro observada 995:I 996:I 997:I 998:I 999:I :I :I :I 3:I :I 5:I Eses resulados foram submeidos a uma muliplicidade de verificações, resisindo à uilização de medidas alernaivas do hiao de produo, a resrições na função objecivo da auoridade moneária, a variações na dinâmica da esruura AS-AD e à uilização de períodos amosrais mais próximos do período de efeciva vigência da união moneária europeia, enre ouras verificações.. CONCLUSÃO Ese exo apresenou muio resumidamene o essencial do essencial do esudo sobre dilemas macroeconómicos e políica moneária na Zona Euro conduzido no âmbio da ese de douorameno Marins (), abarcando as revisões, acualizações e exensões inroduzidas nos arigos de respeciva disseminação inernacional, Aguiar e Marins (5a, 5b, 5c). Tendo em cona o objecivo de divulgação a cienisas de ouras áreas disciplinares, a descrição omiiu a discussão de complexidades écnicas e o repore de equações e de resulados economéricos, anes exprimindo a invesigação, ano quano possível, em argumenos e gráficos inuiivos. Uma primeira pare da invesigação, descria na secção 3., esuda a significância e a forma funcional da relação de Phillips o dilema ransiório enre níveis de inflação e hiaos de desemprego ou de produo após mosrar a relevância da configuração dessa relação para a reacção da políica moneária aos choques da procura. Em resumo, foi enconrada prova empírica de significância do dilema de Phillips e não foi possível rejeiar a hipóese de que o dilema em uma configuração linear, independenemene de se considerar hiaos do produo ou do desemprego. Já a Lei de Okun a relação enre hiaos de produo e do desemprego revelou um padrão de convexidade semelhane ao enconrado para a generalidade das economias desenvolvidas. Uma segunda pare da invesigação, descria na secção 3., pare das volailidades observadas da inflação e do hiao do produo para esimar a daa de emergência dum 35

16 . Debaes Conemporâneos: Jovens Cienisas Sociais no CES regime de políica moneária bem definido na Zona Euro, sob a hipóese de que a esruura macroeconómica da Zona segue um modelo AS-AD dinâmico simples. Em sínese, consisenemene com os facos hisóricos da inegração moneária na Zona e com a lieraura sobre harmonização económica na Zona, os dados revelaram um regime de políica moneária agregado de faco a parir do início de 995, ie cerca de quaro anos anes do início formal da união moneária. No período 995- esse regime caracerizou-se pela adopção duma mea para a inflação sem preocupação direca com a esabilização da acividade real e com objecivo expresso de suavização dos movimenos da axa de juro. Finalmene, numa erceira pare descria em 3.3, refina-se o esudo das preferências reveladas pela auoridade moneária da Área do Euro (aproveiando os graus de liberdade economéricos obidos com observações adicionais de rês anos, que alargaram a amosra em cerca de um erço) colocando a hipóese de exisirem assimerias face às meas assumidas declarada ou impliciamene para cada variável objecivo da políica inflação, hiao do produo e variações da axa de juro. Em complea consisência com a definição oficial de esabilidade de preços pelo BCE e com a hipóese de que uma auoridade moneária nova deverá devoar os primeiros anos da sua exisência à afirmação da respeciva credibilidade ani-inflacionisa, os dados revelaram que a auoridade de políica moneária da Área do Euro preferiu, durane 995-5, inflações abaixo de por ceno a inflações em igual medida acima de por ceno. Os resulados economéricos indicaram ainda que não erá exisido assimeria, enre episódios de subida e de descida das axas, na suavização das oscilações das axas de juro pela auoridade e que a esabilização da acividade económica real não foi um objecivo expresso da políica moneária ano em recessões como em expansões. Manuel M. F. Marins Professor na Faculdade de Economia da Universidade do Poro e invesigador no Cenro de Esudos Macroeconómicos e Previsão (CEMPRE). É douorado em Economia pela mesma Universidade. Ensina e invesiga nas áreas de macroeconomia, políica económica e macroeconomeria. É coordenador cienífico do CEMPRE, direcor do Mesrado em Economia e vogal da comissão de coordenação do Programa de Douorameno em Economia daquela Faculdade. Conaco: mmfmarins@fep.up.p Referências bibliográficas Aguiar, Álvaro e Marins, Manuel M. F. (5a), Tesing he significance and he non-lineariy of he Philips rade-off in he Euro Area, Empirical Economics, 3 (3), Aguiar, Álvaro e Marins, Manuel M. F. (5b), The Preferences of he Euro Area Moneary Policy-maker, Journal of Common Marke Sudies, 3 (),

17 Aguiar, Álvaro e Marins, Manuel M. F. (5c), Tesing for Asymmeries in he Preferences of he Euro-Area Moneary Policymaker, Applied Economics, disponível em: hp:// Marins, Manuel M. F. (), Macroeconomic Trade-offs and Moneary Policy in he Euro Area, Tese de Douorameno em Economia (Supervisão: Álvaro Aguiar), Faculdade de Economia da Universidade do Poro, Ouubro. 37