O Mercado Internacional do Petróleo: preços altos significam maior volatilidade?*

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1 O Mercado Inernacional do Peróleo: preços alos significam maior volailidade?* Helder Queiroz Pino Junior 1 Mariana Iooy 2 Camila Fernandes 3 RESUMO O arigo examina a recene evolução do preço inernacional do peróleo, a parir de período anerior à guerra do Iraque, relacionando as principais causas de insabilidade, ano no plano geopolíico, quando no que concerne às condições de ofera e de demanda da indúsria perolífera mundial. A parir disso, é calculada a volailidade dos preços com base em medidas de séries emporais de naurezas paramérica e não paramérica - para analisar se os mesmos se apresenam mais ou menos insáveis à medida que novos paamares são alcançados. 1. Inrodução Desde meados de o preço inernacional abandonou a denominada banda de preços enre US$ 22 e US$ 28 que, durane alguns anos, conferiu cero grau de ranqüilidade para o mercado inernacional. Enreano, a conjugação de faores como as mudanças observadas no comporameno das esruuras de ofera e de demanda e a permanência das fones de incereza, no plano geopolíico, em manido os preços em paamares significaivamene mais elevados. Os níveis auais refleem uma maior volailidade dos preços e, conseqüenemene um esado de grande incereza? Ou, ao conrário, é possível afirmar que os preços auais mudaram de verdade para um novo paamar? * Apresenação oral; Tema: Peróleo e Gás Naural 1 Professor do IE/UFRJ Pesquisador do Grupo de Economia da Energia do IE/UFRJ. 2 Professora do Deparameno de Economia da UFRRJ - Pesquisadora Associada do Grupo de Economia da Energia do IE/UFRJ 3 Assisene de Pesquisa do Grupo de Economia da Energia do IE/UFRJ.

2 O objeivo dese rabalho é fornecer elemenos de resposa a esas quesões, à luz de eses esaísicos que mensuram o nível de insabilidade das séries emporais dos preços do peróleo no mercado inernacional. A Seção 2 a seguir examina as mudanças nas condições de base da indúsria perolífera mundial desde 2003, após a eclosão da guerra do Iraque. A Seção 3 apresena a meodologia do rabalho aplicada a séries emporais, ariculada em orno do índice não paramérico de insabilidade e do modelo GARCH. A úlima seção sumariza as principais conclusões. 2. As Condições de Base da Indúsria Perolífera Mundial Após anos operando como um insrumeno de convergência das expecaivas, a banda de preços inernacionais do peróleo desapareceu, em 2003, após a crise geopolíica deflagrada com a guerra do Iraque e uma série de faores desesabilizadores das condições de ofera e de demanda de óleo bruo. Valores consisenemene acima do eo da banda sugerem que a mesma não mais represena um paamar para os preços do peróleo, caso permaneçam as condições de mercado observadas recenemene. Cabe desacar os principais faores de insabilidade. No plano geopolíico, a permanência da insabilidade políica e insiucional no Iraque em dificulado a reomada susenável da produção e das exporações iraquianas. Além disso, nese conexo é difícil prever a reomada de invesimenos em expansão e recuperação da capacidade de produção peróleo no Iraque, uma vez que sua capacidade de produção foi prejudicada dado os diversos aaques sofridos. Ainda no mesmo plano geopolíico, o aumeno das ensões enre EUA e Irã culmina com o reforço das fones de incereza

3 quano ao equilíbrio geopolíico no Oriene Médio, fazendo com que o mercado de peróleo coninue cobrando um prêmio de risco elevado. Com relação às condições de ofera, os limies enconrados pelos países da OPEP para aumenar sua produção, no curo prazo, êm dificulado a reposição dos esoques mundiais. De fao, a capacidade de produção ociosa deses países produores é esimada em menos de 2 milhões de barris/dia, sendo cerca de dois erços dese oal concenrados na Arábia Saudia, o que dificula os aumenos da produção no curo prazo. Ese dado revela que, independenemene dos problemas geopolíicos, o comporameno aual dos preços ambém reflee, como em ouros mercados, a necessidade de se iniciar um novo ciclo de invesimenos na capacidade de produção. Quano ao comporameno da demanda, cabe recordar que, em 2003, a China ornou-se o segundo maior imporador de peróleo ficando arás apenas dos Esados Unidos. O crescimeno do consumo, nos úlimos anos, conduzido pelo aumeno da demanda chinesa e americana juno à recuperação econômica mundial, aumenou o medo de fala de abasecimeno e em conribuído para a manuenção de paamares elevados do preço do peróleo. 4 Não obsane o aumeno da ofera mundial, permanecem as dúvidas com relação à ampliação da produção dos principais países exporadores, especialmene aqueles que inegram a OPEP; em conraparida, a demanda, por ora, coninua aquecida. Nesas condições, os operadores endem a se precaver no mercado fuuro com conraos de hedge. As operações no mercado fuuro acabam por rero-alimenar o movimeno alisa e a percepção de incereza. Alerações significaivas nesse quadro só serão passíveis de ocorrer com a reversão de alguns dos faores que êm desequilibrado 4 De fao, um alo execuivo da BP chegou a afirmar que a úlima espiral de preços foi fruo somene do aumeno inesperado da demanda e não refleiu a fala de ofera, pois em 2004 a demanda cresceu 2,5 milhões de barris/dia ao invés do 1 milhão de barris/dia previso. Fone: Monhly Oil Marke Repor In: Disponível em janeiro de 2005.

4 a esruura de ofera e demanda, ais como o nível de imporações e das demandas americana e chinesa, bem como a redução da insabilidade geopolíica no Golfo Pérsico. O abandono da banda de preços de US$ por barril em sido persisene e frusrou as expecaivas dos analisas que esperavam a reacomodação dos preços nesa faixa logo após os primeiros meses do conflio do Iraque em Em suma, vários faores que, desde enão, produziram a elevação significaiva dos preços permanecem ainda aivos. Nese conexo, as mudanças conjunurais nas condições de ofera e de demanda como, por exemplo, condições climáicas rigorosas ou greves em países produores favoreceram, aé 2005, os movimenos especulaivos de curo prazo e enderam a reforçar as pressões de ala. Enreano, é possível idenificar uma redução nos movimenos especulaivos de curo prazo desde o início de Vale alerar que iso não significa a esabilização durável dos preços nos níveis auais acima de US$ 60 por barril. Como já desacamos, sem a reversão das condições auais no plano geopolíico, no comporameno aquecido da demanda e na resolução dos gargalos de ofera na capacidade de produção, devemos esperar pela coninuidade da siuação de preços elevados, pois o mercado ende a pedir prêmios elevados. Cabe assim avaliar se o comporameno voláil dos preços foi reduzido, sinalizando que os preços se siuam agora num paamar mais elevado, com o qual os agenes econômicos esão aprendendo a lidar. 3. Um Tese sobre o Comporameno Voláil dos Preços do Peróleo Nese arigo examinamos se, uma vez alcançado um novo paamar, a volailidade das fluuações de preços se reduz. Para isso, foi analisado o comporameno ao longo do empo da coação do peróleo ipo Bren. A análise desa série foi feia a parir dos rês cores emporais apresenados abaixo:

5 01/01/ /03/2003 (580 observações); 01/04/ /12/2004 (456 observações); e 01/01/ /04/2006 (325 observações). O primeiro core emporal foi escolhido por se raar de um período de grande volailidade na coação inernacional do peróleo. Os anos de 2001 e 2002 foram marcados pela relaiva esabilidade do preço do peróleo, sendo manido denro dos paamares esabelecidos pela OPEP. No enano, o fim do ano de 2002 e o início de 2003 foram marcados por alas do peróleo, provocadas, principalmene, pelas perspecivas de uma guerra dos EUA conra o Iraque. É a parir desse período que se inicia a queda do dólar americano, o que se inensifica ao longo de O segundo core emporal analisado se caraceriza pela coninuidade da insabilidade relacionada à guerra no Iraque e a fore desvalorização da moeda americana. Em 2004, as principais preocupações, nese mercado, giravam em orno da insabilidade no Iraque e do crescimeno susenado da demanda e das imporações dos países Não-OPEP. A China ornou-se o segundo maior imporador de peróleo, ficando arás apenas dos Esados Unidos. O crescimeno do consumo, nos úlimos anos - conduzido pelo aumeno das demandas chinesa e americana - juno à recuperação econômica mundial, aumenou o medo de fala de abasecimeno e em conribuído para a manuenção de paamares elevados do preço do peróleo. No caso da ofera, as aenções se concenraram nos planos de invesimeno, na capacidade de produção e nas quesões políicas dos principais países exporadores. Finalmene, o úlimo core emporal raa-se de um período marcado pelo elevado paamar dos preços, persisindo acima dos US$ 55 por barril desde meados de 2005 (ver Gráfico 1).

6 Gráfico 1 Preço Inernacional do Peróleo 75,00 65,00 55,00 45,00 35,00 25,00 15,00 02/01/01 02/03/01 02/05/01 03/07/01 31/08/01 31/10/01 Jan 2, 2002 Mar 4, 2002 May 2, 2002 Jul 2, 2002 Aug 30, 2002 Oc 30, 2002 Dec 31, 2002 Mar 3, 2003 May 1, 2003 Jul 1, 2003 Aug 29, 2003 Oc 29, 2003 Dec 31, 2003 Mar 2, 2004 Apr 30, /06/04 30/08/04 28/10/04 28/12/04 25/02/05 28/04/05 28/06/05 26/08/05 26/10/05 26/12/05 23/02/06 US$/barril WTI Bren Série3 Série4 Assim, com a finalidade de verificar se a volailidade dos preços do peróleo se reduziu, para a série do peróleo ipo Bren, e seguindo a referida periodização, foram desenvolvidos dois méodos. 3.1 Índice de Insabilidade O primeiro dos procedimenos, de naureza não paramérica, compreendeu duas eapas. Primeiro, para cada um dos períodos considerados, foi calculada a endência emporal da série analisada; em seguida, calculou-se um índice de insabilidade da seguine forma: INST ( Y y ) n 1 = n *100 ; = 1 y

7 onde Y é a magniude observada da variável; y é a magniude esimada a parir do ajusameno dos dados à endência; e n é o número de observações. Desa forma, o índice de insabilidade reflee o desvio percenual da série em relação a sua endência num dado período. Ese ipo de ese segue a mesma linha meodológica desenvolvida em Iooy, Pino Jr e Roppa (2004a e 2004 b). Cabe ressalar que o valor resulane do índice deve ser uilizado apenas para efeios comparaivos, e não de forma absolua, e assim, ele não é úil para idenificar se um valor, omado individualmene, é elevado ou não. Enreano, cabe noar que o índice serve para comparar níveis de volailidade de uma mesma série enre diferenes inervalos de empo. Nese senido, o presene arigo, ao uilizar ese indicador, não focaliza a variação dos níveis da série, ou seja, não aena para evenuais aumenos ou reduções dos valores da série observada, mas examina o comporameno da insabilidade da série emporal. Os Gráficos 2, 3 e 4 abaixo apresenam a série do peróleo Bren, segundo os cores emporais, bem como as linhas de endência esimadas (valores ajusados) 5 e os resíduos referenes a essa esimação. 5 As endências emporais, em cada período analisado, foram esimadas segundo polinômios de ordem 6.

8 Gráfico 2 - Coações diárias do P.Bren - US$/barril De 01/01/2001 a 31/03/2003 (820 observações) /01/01 7/20/01 2/05/02 8/24/02 3/12/03 Resíduo Valor ajusado Valor observado Gráfico 3 - Coações diárias do P.Bren - US$/barril De 01/04/2003 a 31/12/2004 (641 observações) /01/03 10/18/03 5/05/04 11/21/04 Resíduo Valor observado Valor ajusado Gráfico 4 - Coações diárias do P.Bren - US$/barril De 01/01/2005 a 04/04/2006 (459 observações)

9 /01/05 4/11/05 7/20/05 10/28/05 2/05/06 Resíduo Valor observado Valor ajusado A Tabela 1 abaixo resume os valores do índice nos períodos de análise. Para o período referene ao inervalo enre 01/01/2001 e 31/03/2003, o resulado do indicador INST revela que o preço do peróleo Bren apresenou uma variação média de 7,26% em orno da sua endência. Para os dois períodos seguines - de 01/01/2003 a 31/03/2004 e de 01/01/2005 a 04/04/ os indicadores apresenam comporamenos menos insáveis, ficando em 4,42% e 4,56%, respecivamene. Para verificar em que medida os valores dos índices são disinos enre si, foi realizado uma análise de variância (ANOVA - one way) e verificou-se que as médias são significaivamene disinas ao nível de 1%. Tabela 1 Evolução da média do índice Ins Período de referência Índice INST Tese de hipóese* 01/01/2001 a 31/03/ /04/2003 a 31/12/ /01/2005 a 04/04/2006 * Ho: Ins = Ins = Ins INST = 7,26% 1 INST = 4,56% 2 INST 3 = 4,42% F=34,08 Prob>F=0, Modelo GARCH O segundo méodo de análise da insabilidade dos preços do peróleo Bren ( Pr ) se baseou no modelo auo-regressivo de heeroscedasicidade condicional generalizado

10 de ordem um, GARCH (1,1) inroduzido por Bollerslev (1986). Tal modelo foi esimado, para os 3 períodos considerados, como sendo: = + N = T 2 Pr φ0 ε, ε (0, σ ), 1,2,..., σ = α + αε + βσ sendo Pr = lnpr lnpr 1 ; α0e α 1 são os parâmeros ARCH; e β 1 é o parâmero GARCH. A esimaiva do desvio padrão obido σ foi enão adoada como proxy da insabilidade do preço. Como disposo em Engle (2001), ese méodo de cálculo de volailidade orna-se mais ineressane do que ouras formas de mensuração de insabilidade, como o méodo do índice INST adoada aneriormene, pois as observações de preço recebem diferenes pesos no cálculo. A abela abaixo apresena os resulados das regressões dos modelos GARCH (1,1) aplicadas aos 3 cores emporais definidos e ao período inegral. Tabela 2 Resulados da esimação do modelo GARCH (1,1) 01/01/2001 a 01/04/2003 a 01/01/2005 a 01/01/2001 a 31/03/ /12/ /04/ /04/2006 φ 0,001 0,001 0,002 0,002* 0 α -0,001** 0,001* 0,001 0,001** 0 α 0,131** -0,012-0,050 0,059*** 1 β 1 2,082*** -0,833-0,887 2,467*** N.obs * represena significância a 10%, ** a 5% e *** a 1% A parir dos coeficienes ARCH e GARCH assim esimados, foi calculado o valor predio de σ, aqui considerado como uma proxy da volailidade, para cada um dos períodos. As médias de σ obidas nos 3 inervalos são apresenadas na abela abaixo.

11 Período de referência Tabela 3 Evolução do Índice de Insabilidade 01/01/2001 a 31/03/2003 0,026 01/04/2003 a 31/12/2004 0,021 01/01/2005 a 04/04/2006 0,019 * Ho: $ $ $ σ = σ = σ σ Tese de hipóese* F=173,55 Prob>F=0,000 Observa-se, assim, uma queda no nível da volailidade dos preços nos períodos analisados. Para verificar em que medida as médias de σ, e, porano, a volailidade das séries, são disinas enre os diferenes períodos, foi realizada uma análise de variância e verificou-se que de fao eles são diferenes com significância esaísica de 1%. Eses resulados sugerem enão que a endência alisa em elevado os preços para um paamar mais alo; porém, uma vez alcançado um novo paamar, a volailidade das fluuações de preços vem se reduzindo no período janeiro de 2005-março de 2006, comparada com a ampliude das oscilações regisradas nos períodos aneriores. 4. Considerações Finais Nos mercado de commodiies, as endências de ala de preços são acompanhadas, num primeiro momeno, por aumeno da volailidade aé que seja aingido um novo paamar que sirva como referência para as omadas de decisão dos agenes econômicos. No caso da indúsria perolífera, a insabilidade dos preços coninua sendo um raço marcane. De fao, após os episódios de 11 de seembro de 2001 e da Guerra do Iraque de 2003, as ransformações no cenário geopolíico conduziram a um quadro de maior incereza, elevando os preços e, simulaneamene, ornando seu comporameno mais voláil. Enreano, desde meados de 2005, aé o início de 2006 o mercado inernacional regisrou, na verdade, o surgimeno de um novo paamar. Não obsane o preço

12 coninuar oscilando, dado que esa é uma caracerísica inerene dos mercados de commodiies, as fluuações em orno do nível de US$ 60 por barril passaram a ser menos acenuadas do que nos períodos aneriores, indicando a redução da volailidade. Esa consaação pode parecer conra-inuiiva. Conudo, com base em eses esaísicos baseados num índice de insabilidade, foi possível verificar que a volailidade dos preços se reduziu no período janeiro de março de 2006, comparada com ouros cores emporais, desde Os resulados obidos - ano pelo méodo do índice INST (ver Tabela 1) quano pelo modelo GARCH (1,1) (ver Tabela 3) - aponam que o primeiro período (de 2001 a março de 2003) caraceriza-se, de fao, por uma insabilidade maior do que os dois períodos subseqüenes, apesar deses dois úlimos erem se caracerizado pela disparada dos preços do peróleo no mercado inernacional. Apesar da cauela recomendada ao longo do exo para o ipo de inferência que se pode esabelecer a parir dese ipo de meodologia, é possível aesar que os preços se siuam num paamar novo, porém menos voláil. Iso permie concluir que os preços se esabilizaram e que o paamar de US$ 60 por barril é a referência para o mercado a médio prazo? Ceramene não! A redução da volailidade dos preços auoriza afirmar que os agenes econômicos acomodaram suas expecaivas em orno desse paamar, mas o aual equilíbrio é exremamene frágil. Tal siuação persisirá,ou mesmo se agravará com novos aumenos e reorno de maior grau de volailidade, enquano perdurar a conjugação de um cenário geopolíico enso com as condições auais de ofera limiada pelo esgoameno da capacidade de produção excedene e de demanda aquecida. Referências Bibliográficas BOLLERSLEV, T. Generalized auoregressive condiional heeroskedasiciy. Journal of Economerics, :

13 ENGLE, R, GARCH 101: he use of ARCH/GARCH models in applied economerics. Journal of Economic Perspecives, 2001, 15(4), IOOTTY, M., PINTO JR., H.Q. ROPPA B., (2004), Volailidade dos preços da gasolina e dos preços inernacionais do peróleo: uma análise a parir do índice de insabilidade no período , in Anais do X Congresso Brasileiro de Energia, Ouubro 2004, pp IOOTTY, M., PINTO JR., H.Q. ROPPA B. Volailidade das ações das empresas eléricas no Brasil: uma análise comparaiva enre IEE e Risco Brasil no período , in Anais do X Congresso Brasileiro de Energia, Ouubro 2004, pp