O IMPACTO DA ECONOMIA MUNDIAL NA ECONOMIA BRASILEIRA

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1 FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA O IMPACTO DA ECONOMIA MUNDIAL NA ECONOMIA BRASILEIRA PATRICIA DA SILVA PINTO PEREIRA ORIENTADOR: PROF. DR. FERNANDO AUGUSTO ADEODATO VELOSO Rio de Janeiro, 17 de abril de 2009

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3 O IMPACTO DA ECONOMIA MUNDIAL NA ECONOMIA BRASILEIRA PATRICIA DA SILVA PINTO PEREIRA Disseração apresenada ao curso de Mesrado Profissionalizane em Economia como requisio parcial para obenção do Grau de Mesre em Economia. Área de Concenração: Economia Empresarial ORIENTADOR: PROF. DR. FERNANDO AUGUSTO ADEODATO VELOSO

4 Rio de Janeiro, 17 de abril de 2009.

5 O IMPACTO DA ECONOMIA MUNDIAL NA ECONOMIA BRASILEIRA PATRICIA DA SILVA PINTO PEREIRA Disseração apresenada ao curso de Mesrado Profissionalizane em Economia como requisio parcial para obenção do Grau de Mesre em Economia. Área de Concenração: Economia Empresarial Avaliação: BANCA EXAMINADORA: PROF. DR. FERNANDO AUGUSTO ADEODATO VELOSO (Orienador) Insiuição: IBMEC - RJ PROF. DR. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN Insiuição: IBMEC RJ PROF. DR. EURILTON ALVES ARAÚJO JÚNIOR Insiuição: IBMEC - SP

6 Rio de Janeiro, 17 de abril de 2009.

7 P436 Pereira, Paricia da Silva Pino. O impaco da economia mundial na economia brasileira / Paricia da Silva Pino Pereira - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, Disseração de Mesrado Profissionalizane apresenada ao Programa de Pós-Graduação em Economia das Faculdades Ibmec, como requisio parcial necessário para a obenção do íulo de Mesre em Economia. Área de concenração: Economia empresarial. 1. Economia - Brasil. 2. Meas de inflação. 3. Economia inernacional.

8 DEDICATÓRIA Aos meus pais, pelo carinho e por odas as oporunidades que me proporcionaram. Dedico ainda a odas as pessoas que ornaram possível o sonho de realizar o Mesrado. v

9 AGRADECIMENTOS Ao professor Dr. Fernando Auguso Adeodao Veloso, pelo empenho na orienação dese rabalho. Aos demais professores do IBMEC com os quais ive a oporunidade de esudar e que, sem dúvida, me proporcionaram ensinamenos aplicados nese rabalho. E a Deus, sempre. vi

10 RESUMO Esa disseração aborda o impaco da economia mundial na economia brasileira A parir de uma versão do Modelo de Meas de Inflação do Banco Cenral do Brasil, foram analisados os impacos do PIB nore-americano e dos preços das commodiies nas variáveis macroeconômicas brasileiras, no período enre o erceiro rimesre de 1999 e o quaro rimesre de Em seguida, foram realizadas projeções para algumas variáveis endógenas sob influência dessas variáveis inernacionais e na ausência desas. Por fim, esses valores foram comparados com o observado. No horizone de projeção compreendido enre o primeiro e o quaro rimesre de 2008, os resulados comprovam que o uso do PIB dos Esados Unidos e dos preços das commodiies melhorou as previsões para o PIB brasileiro e para a axa de inflação, respecivamene. Palavras Chave: Meas de Inflação, Economia Mundial, Economia Brasileira. vii

11 ABSTRACT The disseraion approaches he impac of he world economy on Brazilian economy. From a version of he Brazilian inflaion argeing model, he influences of Unied Saes GDP and commodiies prices on Brazilian macroeconomic variables were analyzed, in he period beween hird quarer of 1999 and fourh quarer of Nex, forecass of endogenous variables were made, under he influence of hese inernaional variables and in he absence of hese. Finally, hese values were compared wih he observed daa. Over he forecas horizon, beween he firs and fourh quarer of 2008, he resuls sugges ha he use of Unied Saes GDP and he commodiies prices improved he forecass for he Brazilian GDP and he inflaion rae, respecively. Key Words: Inflaion Targe, World Economy, Brazilian Economy. viii

12 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Curva IS...27 Tabela 2 Curva de Phillips...28 Tabela 3 Paridade Descobera da Taxa de Juros...28 Tabela 4 Prêmio de Risco...29 Tabela 5 Regra de Juros...29 Tabela 6 Curva IS com PIB dos EUA...30 Tabela 7 Curva de Phillips com índice de preços de commodiies...32 Tabela 8 Previsões dos Modelos e Valores das Variáveis Exógenas Observadas (em %)..35 Tabela A1 Curva IS...44 Tabela A2 Curva de Phillips...44 Tabela A3 Regra de Juros...45 Tabela A4 Previsões dos Modelos e Valores das Variáveis Exógenas Observadas (em %) 46 ix

13 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO REVISÃO DA LITERATURA KOSE, OTROK E PRASAD (2008) HOLLAND E MORI (2007) MILANI (2009) O MODELO DO BANCO CENTRAL MODELO BASEADO EM BOGDANSKI, TOMBINI E WERLANG (2000) MODELO COM PIB DOS ESTADOS UNIDOS E COMMODITIES BASE DE DADOS E DESCRIÇÃO DAS VARIÁVEIS RESULTADOS ECONOMÉTRICOS MODELO BASE MODELO COM PIB DOS ESTADOS UNIDOS MODELO COM COMMODITIES MODELO COM PIB DOS ESTADOS UNIDOS E COMMODITIES CENÁRIOS ECONÔMICOS TAXA DE INFLAÇÃO TAXA DE CRESCIMENTO DO PIB TAXAS DE JUROS NOMINAL TAXAS DE JUROS REAL TAXA DE CÂMBIO CONCLUSÃO...39 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...42 APÊNDICE...43 A.1 RESULTADOS ECONOMÉTRICOS...43 A.2 CENÁRIOS ECONÔMICOS...45 x

14 1 INTRODUÇÃO O objeivo desa disseração é esudar o impaco da economia mundial na economia brasileira. Como variáveis inernacionais foram escolhidas o Produo Inerno Bruo noreamericano e os preços das commodiies no mercado inernacional. A primeira aua como proxy do nível de aividade mundial, enquano as commodiies represenam um choque de ofera exerno. Para mensurar os efeios dessas variáveis sobre a economia domésica são proposos quaro modelos, omando por base uma versão do modelo de Meas de Inflação uilizado pelo Banco Cenral do Brasil. Para o período compreendido enre o erceiro rimesre de 1999 e o quaro rimesre de 2007, o primeiro modelo reproduz, com algumas alerações, o modelo esruural básico do Banco Cenral, conforme apresenado em Bogdanski, Tombini e Werlang (2000); o segundo e o erceiro modelos adicionam a essa esruura o PIB nore-americano e a variação do índice de preço das commodiies, separadamene; por fim, o úlimo modelo acrescena as duas variáveis simulaneamene. Tendo sido enconrados resulados saisfaórios para os modelos mencionados acima, foram feias projeções para o comporameno de algumas variáveis endógenas para o ano de Essas variáveis, selecionadas de acordo com a sua imporância no mecanismo de ransmissão da políica moneária, são a axa de crescimeno do PIB, a axa de inflação, a axa de câmbio, e as axa de juros nominal e real. Essas previsões foram confronadas com os 1

15 valores das variáveis observados a cada rimesre. Os modelos com inclusão do índice de preços das commodiies regisram os valores mais próximos aos observados para a axa de inflação a cada rimesre, enquano nos modelos com inclusão do PIB dos Esados Unidos foram enconradas as melhores previsões para a axa de crescimeno do PIB brasileiro. Porano, os resulados indicam que a inclusão do PIB dos Esados Unidos e do preço das commodiies melhora a capacidade de previsão do modelo. Esa disseração esá organizada da seguine forma: após esa inrodução, o segundo capíulo apresena um resumo da lieraura. O erceiro capíulo raz o modelo esruural básico de Meas de Inflação do Banco Cenral do Brasil, segundo Bogdanski, Tombini e Werlang (2000), e apresena o modelo que, desenvolvido como escopo maior dese rabalho, objeiva mensurar o efeio do PIB nore-americano e do preço das commodiies nas variáveis brasileiras. O quaro capíulo apresena a base de dados uilizada e raz a descrição das variáveis. O capíulo cinco apresena os resulados das esimações para cada um dos quaro modelos proposos. O sexo capíulo expõe as previsões enconradas para o crescimeno do PIB, da inflação, para a axa de câmbio e para os juros real e nominal, e confrona esses valores com o observado a cada rimesre, desacando os modelos que mais aceraram. Por úlimo, sineizam-se as conclusões do rabalho. 2

16 2 REVISÃO DA LITERATURA 2.1 KOSE, OTROK E PRASAD (2008) O panorama econômico mundial mudou drasicamene desde meados da década de A rápida expansão das relações comerciais e financeiras enre os países eve como desaque a crescene imporância dos países emergenes nessas ransações. Esses movimenos êm gerado um vigoroso debae sobre as mudanças nos ciclos de negócios inernacionais. Os modelos eóricos radicionais sugerem que as forças da globalização nas úlimas décadas aumenaram a inerdependência econômica enre os países, gerando convergência enre os seus ciclos econômicos. Dessa forma, a maior aberura comercial e o crescimeno nos fluxos financeiros ornam as economias mais sensíveis aos choques exernos. Enreano, é noável o expressivo crescimeno das economias emergenes nos úlimos anos, especialmene China e Índia, apesar do fraco desempenho experimenado pelos países indusrializados no mesmo período. Essa consaação em levanado algumas quesões sobre o poencial dos canais inernacionais de ransmissão de ciclos. Conjecura-se que as economias emergenes dissociaram-se das economias indusriais, de al forma que seus ciclos econômicos são independenes. Em seu esudo, Kose, Orok e Prasad (2008) analisaram a evolução do grau de inerdependência dos ciclos globais enre 1960 e Uilizando um modelo dinâmico, foram decomposas as variações sofridas pelo PIB, consumo e invesimeno de 106 países, 3

17 divididos em rês grandes grupos: economias indusriais, economias emergenes e ouras economias em desenvolvimeno. As fluuações sofridas pelas variáveis macroeconômicas foram classificadas quano à sua origem como (i) faores globais, que são fluuações comuns a odos os países; (ii) faores grupo-específicos, que se referem às variabilidades comuns denro de cada grupo; (iii) faores país, que são próprias de cada nação; e, por fim, (iv) faores idiossincráicos, assim chamados os faores específicos para cada série emporal. Em média, os faores globais respondem por uma fração modesa mas significane das fluuações apresenadas pelas rês variáveis macroeconômicas no período de 1960 a O faor global explica, aproximadamene, 11% da variação apresenada pelo crescimeno do PIB em odos os países da amosra. Ele ambém é responsável por cerca de 9% e 6% das volailidades das axas de crescimeno do consumo e do invesimeno, respecivamene. Enreano, a imporância do faor global para explicar os ciclos econômicos é noadamene mais desacada nas economias indusriais: enquano 27% da variância no crescimeno do PIB desse grupo de países pode ser aribuída a faores globais, nas economias emergenes esse percenual é muio menor, de apenas 8%. O faor global ambém esá associado a uma pare subsancial da variância do desempenho do consumo e do invesimeno enre os países indusriais represenando, em média, 24% e 12% do oal de variância dessas variáveis, respecivamene. Nas economias emergenes, 5% das variações nas axas de consumo esão relacionadas a faores globais, e somene 4% da variabilidade no crescimeno dos invesimenos são explicadas por esses faores. O faor país e o faor idiossincráico desempenham um imporane papel na condução dos ciclos econômicos. Em oda a amosra, o faor país é o mais imporane para explicar a variabilidade no crescimeno do PIB, respondendo por 47% desa, enquano o faor 4

18 idiossincráico explica cerca de 35% da variação do produo. Enreano, o inverso é verdadeiro para as fluuações apresenadas nas axas de crescimeno do consumo e do invesimeno, onde o faor idiossincráico explica o maior percenual das variâncias dessas variáveis, cerca de 48% e 57%, respecivamene. Volando aos grupos, o desaque fica por cona do expressivo percenual de variações nos ciclos econômicos dos países emergenes que podem ser explicados pelos faores específicos de cada nação: cerca de 60% da variabilidade no crescimeno do PIB, 40% da fluuação apresenada pela axa de consumo e 47% da variância no crescimeno do invesimeno. Nas economias indusriais esses percenuais são bem menores (39%, 35% e 41%, respecivamene). Para esudar como os ciclos econômicos evoluíram ao longo do empo, a amosra foi dividida em dois períodos: pré-globalização ( ) e globalização ( ). No período pré-globalização, as perurbações globais eram comuns a odos os países, como os dois choques do peróleo e as ações sincronizadas de políica moneária nas economias indusriais. O aumeno do comércio mundial e dos fluxos financeiros a parir da segunda meade da década de 1980, aliado ao declínio esruural na volailidade dos ciclos econômicos, mudou esse perfil. Os disúrbios globais ornaram-se menos significanes para explicar o ciclo econômico inernacional. A hipóese da convergência sugere que, com uma inegração econômica mais esreia, os ciclos econômicos deveriam ornar-se mais sincronizados ao longo do empo. Conrariamene a essa hipóese, os auores mosraram que a conribuição média do faor global na fluuação do crescimeno do PIB reduziu-se à meade, passando de 15% no período préglobalização para 7% no período seguine, para a amosra oal. O mesmo padrão é válido para as fluuações no consumo e, em menor grau, para as fluuações no invesimeno. Esses padrões 5

19 ambém foram observados para cada um dos grupos de países. Nas economias indusriais, a conribuição média do faor global na variabilidade do PIB cai drasicamene, de 28% no período pré-globalização para apenas 9% no período seguine. Nas economias emergenes esse percenual se reduz de 13% para 4%, enquano reduções similares ambém são percebidas na variância do crescimeno do consumo e do invesimeno. Por ouro lado, os faores específicos de cada grupo aumenaram a sua imporância na explicação dos ciclos ao longo do empo. A percenagem média da variação da produção aribuída ao faor grupo-específico duplicou para oda a amosra, chegando a 11% no período globalização. Ainda na amosra complea, a variabilidade explicada pelo faor grupo subiu de 4% para 8% para o crescimeno do consumo, e passou de 6% para 10% no que se refere ao invesimeno. Nas economias indusriais, a conribuição desse faor aumenou no que se refere às variações no crescimeno do PIB, do consumo e do invesimeno. Segundo o esudo em quesão, a paricipação do faor grupo na variabilidade do PIB nessas economias subiu de 17% no período pré-globalização para 31% a parir de 1985, enquano o avanço no que se refere a consumo e invesimeno passou de 9% para expressivos 23%, e de 15% para 25%, respecivamene. Apesar desse perfil ambém er sido observado denre as economias emergenes, nesse grupo a conribuição do faor país é ainda mais deerminane no que se refere à variabilidade dos ciclos econômicos: cerca de 61% da fluuação do PIB se deve ao faor na era da globalização, conra 53% no período anerior. Quano ao consumo, a percenagem da variação aribuída ao faor país passou de 36% no período pré-globalização para 46% no período após. Em relação ao invesimeno, a conribuição do faor país passou de 40% no período enre 1960 e 1984 para 51% no período da globalização. 6

20 Segundo Kose, Orok e Prasad (2008), esses resulados sugerem que não exise uma convergência mundial de ciclos econômicos, mas sim uma sincronização de ciclos denro das economias indusriais e emergenes durane o período de globalização. A parir de meados da década de 1980, os choques globais ornaram-se menos imporanes para explicar as variações do ciclo econômico inernacional. Paralelamene, as ligações comerciais e financeiras inragrupo êm aumenado rapidamene nas economias indusriais e emergenes, aumenando sua conribuição nos ciclos econômicos, em derimeno dos disúrbios globais. Em suma, em havido uma subsancial convergência de ciclos econômicos enre as economias indusriais e enre emergenes, mas ambém em havido uma concomiane divergência ou dissociação dos ciclos econômicos enre eses dois grupos de países. 2.2 HOLLAND E MORI (2007) Os efeios da expansão comercial e do crescimeno nos fluxos financeiros sobre a inflação brasileira é ema do rabalho de Holland e Mori (2007). Sob a hipóese de que as inflações domésicas êm respondido cada vez menos aos faores inernos, os auores preendem esudar os efeios da globalização sobre o nível de preços. Dessa forma, a esabilidade da inflação mundial esaria relacionada não somene a um aumeno na credibilidade das auoridades moneárias. Em um ambiene de compeição inernacional, os preços seriam menos sensíveis a um aumeno na demanda. Além disso, o aumeno da mobilidade do rabalho nos anos recenes pode er ornado a curva de Phillips mais achaada, resulando em uma redução da sensibilidade da inflação ao hiao do produo domésico. Segundo os auores, boas práicas moneárias domésicas explicam muio da redução subsancial das axas de inflação nas diversas economias mundiais. Conudo, Holland e Mori (2007) aesam que a ese da conribuição dos faores exernos na definição das axas 7

21 domésicas de inflação esá sendo comparilhada por conjuno crescene de rabalhos, embora as evidências empíricas ainda esejam divididas. Por exemplo, alguns auores argumenam que a convergência inernacional para boas práicas moneárias e fiscais, aliadas à ancoragem das expecaivas de inflação devido ao aumeno significaivo da credibilidade das auoridades moneárias domésicas, são as responsáveis pelas decrescenes axas de inflação. Em seu esudo, Holland e Mori (2007) analisaram a dinâmica da inflação brasileira desde o início do Sisema de Meas de Inflação no país aé o ano de Com o objeivo de aferir se a inflação domésica apresena mudanças imporanes quando conrolada por faores globais, é esado se os valores dos parâmeros do hiao do produo domésico apresenam alerações esaisicamene significaivas quando se incorpora elemenos de economias esrangeiras à curva de Phillips. Essas proxies para faores globais foram represenadas pelo índice de preço das imporações mundiais e pelo hiao do produo dos Esados Unidos. Os resulados são amplamene robusos a favor da hipóese da conribuição da globalização: os parâmeros do hiao do produo domésico caem em quase 40% em seus valores quando as esimações são conroladas por proxies para faores globais. Essa redução no hiao é fore indício da aceiação da hipóese de que os efeios globais parecem afear a inclinação da curva de Phillips para o caso brasileiro. Nese caso, o coeficiene do hiao domésico se reduz, implicando em menor sensibilidade da inflação ao hiao do produo inerno. Em um ese seguine, os preços moniorados foram excluídos da inflação domésica, que assim é denominada como preços livres. Nessa hipóese, o coeficiene do hiao do produo domésico caiu cerca de 30% quando a equação é conrolada pelo hiao do produo esrangeiro. 8

22 Subsiuindo o hiao do produo esrangeiro por uma proxy dos preços inernacionais das imporações dos países desenvolvidos, o coeficiene do hiao do produo domésico sofre redução muio similar na definição dos preços livres. Enreano, cabe desacar que ano o hiao do produo esrangeiro quano os preços inernacionais das imporações apresenaram sinal negaivo na curva de Phillips, conrariando a lieraura eórica. Seria esperado que o esreiameno no hiao do produo esrangeiro causasse inflação inernacional conaminando, por conseguine, a inflação domésica na mesma direção. Da mesma forma, preços inernacionais das imporações em ala deveriam implicar em pressões sobre cusos de produção nas economias inernacionais e maiores axas de inflação. Sobre ese pono, os auores desacam que, mesmo com sinal oposo ao esperado, os resulados empíricos seguem as observações enconradas sobre diversas economias nos empos auais, provavelmene como resulado do aprofundameno da globalização das aividades produivas, maior racionalidade econômica das firmas, expecaivas inflacionárias mais ancoradas e a própria naureza mais gradual de choques de commodiies. Segundo Holland e Mori (2007), o aumeno da credibilidade do banco cenral brasileiro deve explicar muio da redução das axas de inflação; no enano, a hipóese de conribuição dos faores globais para a manuenção de níveis baixos de axas de inflação não pode ser invalidada. 2.3 MILANI (2009) O aumeno no grau de inegração mundial de bens, faores, e mercados êm induzido a significanes mudanças nas variáveis macroeconômicas na maioria dos países. No arigo Global Slack and Domesic Inflaion Raes: A Srucural Invesigaion for G-7 Counries, Milani (2009) avalia a influência da produção mundial nas axas domésicas de inflação para a amosra dos países do G-7 (Esados Unidos, Japão, Alemanha, França, Reino Unido, Iália e 9

23 Canadá), no período iniciado em 1985, quando a globalização em seu rimo acelerado, e findo em Aravés de um modelo esruural baseado no comporameno dos consumidores e das firmas, o auor procurou verificar se a produção global é um faor significane nas equações domésicas de ofera e demanda para cada país do G-7. O principal objeivo dessas esimaivas é o de avaliar o efeio do hiao esrangeiro ou global sobre as variáveis macroeconômicas domésicas e, em paricular, sobre a axa de inflação. Ao revelar possíveis canais aravés dos quais a produção global afea as variáveis macroeconômicas inernas, essas esimaivas lançariam luz sobre os benefícios das políicas moneárias alernaivas. Dessa forma, se a produção mundial desempenha um papel imporane nas economias domésicas, os bancos cenrais deveriam moniorar e, conseqüenemene, responder às condições macroeconômicas globais. Os resulados empíricos, no enano, não fornecem apoio para a relevância de um canal direo aravés do qual o produo esrangeiro afea a axa domésica de inflação, represenado pela inrodução de uma variável exerna na Curva de Phillips. A sensibilidade esimada da inflação ao hiao esrangeiro é freqüenemene negaiva e próxima de zero. A melhor especificação para a amosra de países inclui o efeio do hiao exerno sobre o domésico, mas não aravés de uma relação direa sobre a inflação domésica na Curva de Phillips, e sim como variável adicional na Curva IS. De fao, a decomposição da variância, mosrou que os choques globais respondem por uma fração significaiva da fluuação observada no produo da França (55%), Alemanha (31%), Canadá (27%), Iália (23%) e Reino Unido (20%), enquano nos Esados Unidos e no Japão essa relevância é menor (11% e 1%, respecivamene). A repercussão dos choques globais na inflação é mais limiada, e respondem por 13% da variação observada na França, 7% nos Esados Unidos, 4% na Iália, 3% no 10

24 Canadá, 1% no Reino Unido, e são ainda pouco imporanes no Japão (0,2%) e na Alemanha (0,04%). Dessa forma, o modeso efeio do hiao global na inflação idenificado na análise empírica sugere que a idéia de que as auoridades moneárias inernacionais devem adoar uma mea global de produção é, provavelmene, premaura. O auor desaca ainda que a lieraura inernacional sobre políica moneária com uso de medidas globais revelou que os benefícios dessa práica são muio limiados. Segundo o auor, exisem ouros canais aravés dos quais a globalização pode afear o comporameno da inflação e que foram omiidos no rabalho. Por exemplo, a freqüência das variações de preços pode ser endógena e dependene do grau de concorrência, que pode ser uma função de aberura da economia ao comércio. Assim, Milani desaca que o desenvolvimeno de um modelo nessas direções deve conribuir para uma visão mais ampla das conseqüências da globalização na dinâmica da inflação. O rápido aumeno no rimo da inegração econômica mundial nos úlimos anos, e sua conseqüência na economia ambém é o ema de ouro arigo do auor, nomeado The Effec of Global Oupu on U.S. Inflaion and Inflaion Expecaions: a Srucural Esimaion. Nese rabalho, Milani (2009) se aena somene aos Esados Unidos e, aravés de um modelo de equilíbrio geral, busca avaliar o efeio da produção mundial sobre a inflação nore-americana. Ao uilizar um modelo geral de equilíbrio, o auor busca conrolar alguns faores, como a possível endogeneidade da produção global e a nore-americana, os efeios simulâneos da produção global na produção domésica e na inflação, e as várias influências da políica moneária domésica, enre ouros que podem afear a elasicidade esimada da inflação ao hiao do produo global. 11

25 Diversos rabalhos êm sugerido que o aumeno da inegração global das economias nacionais pode er levado a mudanças radicais no comporameno da inflação, mesmo em grandes economias como os EUA. Enreano, as esimaivas aponam valores baixos e ligeiramene negaivos para a sensibilidade da inflação nore-americana à produção mundial. Dessa forma, ambém nese caso, não exise evidência de que a Curva de Phillips deve ser alerada para aribuir um papel de desaque à produção mundial como um conduor das axas de inflação domésicas. Segundo o arigo, quando as expecaivas são modeladas denro de um cenário de equilíbrio geral e a inércia inflacionária é oalmene capada, desaparece o papel da produção global como um regressor significane na Curva de Phillips. Além disso, não há provas de que a produção mundial possui influência na formação de expecaivas dos agenes. Nese rabalho, ambém foi comprovada a influência da produção global na produção inerna aravés da Curva IS. Os modelos que incorporem a influência da produção global sobre a produção inerna, mas não sobre a curva de Phillips, obiveram os melhores dados. A produção global afea a inflação aravés da sua repercussão sobre a produção inerna, mas esse efeio não é significaivo. Com base nos resulados empíricos Milani desaca que, aé o presene momeno, é improvável que a globalização enha alerado subsancialmene o comporameno e a efeividade da políica moneária domésica. Na conclusão dese arigo o auor sugere mais uma vez, como imporane direção para fuuras pesquisas, o desenvolvimeno de modelos que capurem odos os possíveis canais aravés dos quais a globalização pode afear a economia dos Esados Unidos. 12

26 3 O MODELO DO BANCO CENTRAL Ese capíulo reproduz o modelo esruural básico de Meas de Inflação do Banco Cenral do Brasil, cujo principal objeivo é idenificar e simular o mecanismo de ransmissão da políica moneária. Denre algumas represenações proposas pela auoridade moneária ao longo deses quase dez anos desde a implemenação do Sisema no país, o modelo indicado por Bogdanski, Tombini e Werlang (2000) foi escolhido por ser ema do primeiro Working Paper Series (Trabalhos para Discussão) publicado pelo Banco Cenral. Ese modelo é exposo de forma simplificada nese rabalho. Ouros Trabalhos para Discussão do Banco Cenral apresenam versões disinas dese modelo. Freias e Muinhos (2001) propõem um modelo mais simples, com somene rês equações: uma Curva IS, uma Curva de Phillips e uma equação para deerminar a axa nominal de câmbio, que se assume seguir um passeio aleaório. Minella, Freias, Goldfajn e Muinhos (2003) esimaram uma função de reação do Banco Cenral brasileiro que relaciona a axa de juros domésica ao desvio enre a expecaiva de inflação e a mea. Em esudo mais recene, Bevilaqua, Mesquia e Minella (2007) aesam que a implemenação do Sisema de Meas de Inflação e a melhora nos fundamenos macroeconômicos do país conribuíram para a criação de um ambiene mais esável e previsível, evidenciado pelos sinais de redução da incereza inflacionária. Ainda nese capíulo são proposos ouros quaro modelos que, desenvolvidos como escopo maior dese rabalho, objeivam mensurar o impaco de duas variáveis macroeconômicas exernas, a saber, o Produo Inerno Bruo (PIB) nore-americano e os 13

27 preços das commodiies no mercado inernacional, nas variáveis macroeconômicas domésicas. A primeira especificação em por base o modelo esruural básico do Banco Cenral, sendo que algumas alerações foram feias. Ese primeiro modelo não raz nenhuma variável macroeconômica inernacional em sua composição, e em por objeivo servir de base comparaiva para os modelos a seguir, que uilizam essas variáveis, na mensuração do efeio desas na economia brasileira. Dessa forma, o denominamos por Modelo Base. A segunda especificação, designada Modelo com PIB dos Esados Unidos, adiciona o PIB noreamericano a esa composição. Da mesma forma, o modelo em que os preços inernacionais das commodiies foram incluídos na esruura base foi iniulado como Modelo com Commodiies. Por fim, ao Modelo Base foram acrescenados o PIB nore-americano e os preços das commodiies simulaneamene, dando forma à úlima esruura, nomeada Modelo com PIB dos Esados Unidos e Commodiies. Por simplificação, e para eviar sobreposições desnecessárias, somene ese modelo será apresenado em dealhes. 3.1 MODELO BASEADO EM BOGDANSKI, TOMBINI E WERLANG (2000) 1) Curva IS A especificação padrão de uma curva IS raz o hiao do produo expresso em função de suas próprias defasagens e da axa real de juros. Uma variável fiscal é adicionada à IS (o défici primário do seor público expresso em percenual do PIB), represenando um segundo insrumeno de políica, além da moneária, exercida pelo Banco Cenral: a políica fiscal, execuada pelo Tesouro. 14

28 ( 1) h β β β β β + ε = 0 + 1h 1 + 2h 2 + 3r pr 1 hf Onde: h: hiao do produo r: axa real de juros pr: resulado primário do seor público (superávi = posiivo e défici = negaivo) hf ε : choque de demanda 2) Curva de Phillips A óica da ofera da economia é represenada por uma curva de Phillips, onde a inflação é relacionada em função de suas próprias defasagens, do hiao do produo e da desvalorização nominal do câmbio. ( 2) π α π α π α α e + ε Onde: = h π : inflação h: hiao do produo e: axa de câmbio (em logarimo) e : axa de desvalorização do câmbio nominal b ε : choque de ofera b 3) Paridade Descobera da Taxa de Juros 15

29 A axa de câmbio nominal é deerminada pela condição de paridade descobera da axa de juros, que relaciona o diferencial enre as axas de juros domésica e exerna com a expecaiva de desvalorização da moeda nacional e o prêmio de risco do país. F [ e 1 ] e = i i 1x ( 3) δ Ε + Onde: Ε [ ]: expecaiva condicional e: axa de câmbio i: axa domésica de juros F i : axa exerna de juros x: prêmio de risco Tomando a primeira diferença e assumindo por simplificação que a expecaiva se compora como um ruído branco, é possível especificar a dinâmica da axa de câmbio como: F e = i i + 1 δ x + η Onde: Ε [ e+ ] Ε 1[ e ] = η 1 é um ruído branco. 4) Prêmio de Risco Exisem duas variáveis exógenas na equação da paridade descobera da axa de juros: a axa de juros exerna e o prêmio de risco. A relaiva esabilidade das axas de juros inernacionais permie a execução de projeções razoáveis. No enano, o prêmio de risco é uma 16

30 variável hisoricamene voláil, que apenas nos úlimos anos, com a melhora dos fundamenos macroeconômicos, em apresenado alguma esabilidade. Além dos fundamenos macroeconômicos, o prêmio de risco ambém esá associado a ouros faores subjeivos de difícil mensuração. Esses faores incluem a siuação fiscal do país, as condições de liquidez inernacional, o desempenho do mercado de capiais, as perspecivas do balanço de pagamenos e a classificação de risco do País. A conexão com a paridade descobera da axa de juros é dada pela seguine equação: N ( 4) x = γ 1x 1 + γ jζ j, 1 j= 2 Onde: x: prêmio de risco Ζ : variáveis que influenciam o prêmio de risco 5) Regra de Juros O insrumeno primário de políica moneária é a axa de juros de curo prazo, definida pelo Comiê de Políica Moneária do Banco Cenral (COPOM). A regra de Taylor, ou regra de políica moneária, descreve como a axa de juros é deerminada: ( 5) i = (1 λ ) i 1 + λ( α1( π π ) + α 2h + α 3 ) * Onde: i : axa domésica de juros π : inflação 17

31 * π : mea de inflação h : hiao do produo A combinação das cinco equações acima deermina o modelo básico de Meas de Inflação. 3.2 MODELO COM PIB DOS ESTADOS UNIDOS E COMMODITIES Na versão do modelo de Meas de Inflação empregada nesa disseração, novas variáveis foram adicionadas ou subsiuídas para uma melhor especificação. Enreano, o referencial eórico proposo por Bogdanski, Tombini e Werlang (2000) foi manido. À nova especificação, designada como Modelo Base, foram adicionadas duas variáveis: o PIB noreamericano e os preços das commodiies no mercado inernacional. A primeira aua como proxy do nível de aividade mundial, enquano as commodiies represenam um choque de ofera exerno. Esa nova composição foi nomeada como Modelo com PIB dos Esados Unidos e Commodiies, e é composo pelas seguines equações: 1) Curva IS ( 1) h F = 0 + β1h 1 + β 2r 1 + β3 pr + β 4 y 1 β + ε h Onde: h: hiao do produo r: axa real de juros pr: resulado primário do seor público (superávi = posiivo e défici = negaivo) y F : logarimo do produo nore-americano 18

32 h ε : choque de demanda 2) Curva de Phillips ( 2) π + ε Onde: = α0 + α1π 1 + α2h 1 + α3 e 1 + α4 k 1 π : inflação h: hiao do produo e : axa de desvalorização do câmbio nominal k : média móvel da axa de variação do índice de preços de commodiies n ε : choque de ofera n 3) Paridade Descobera da Taxa de Juros F 3) e = i i + 0 ( Onde: δ x + η e : axa de desvalorização do câmbio nominal F i : axa exerna de juros i: axa domésica de juros x: variação do prêmio de risco 4) Prêmio de Risco ( 4) x = γ 0 + γ 1x 1 + γ 2d 1 19

33 Onde: x: prêmio de risco d: dívida líquida do seor público em relação ao PIB 5) Regra de Juros * ( 5) i = λ 0 + λ1i 1 + λ2 ( π π ) + λ3h 1 Onde: i : axa domésica de juros π : inflação * π : mea de inflação h : hiao do produo 20

34 4 BASE DE DADOS E DESCRIÇÃO DAS VARIÁVEIS A base de dados necessária ao desenvolvimeno dos modelos proposos nessa disseração é apresenada nese capíulo. Foram uilizados dados rimesrais para o período compreendido enre o erceiro rimesre de 1999 e o quaro rimesre de Segue abaixo a descrição dealhada de odas as variáveis uilizadas, por ordem alfabéica. d: dívida líquida do seor público em relação ao PIB Média rimesral da série mensal da dívida líquida do seor público em % do PIB, disponível no sie do IPEADATA. O Seor Público compreende governo federal e Banco Cenral, governos esaduais, governos municipais e empresas esaais (federais, esaduais e municipais). h: hiao do produo Diferença enre o PIB e o seu poencial. O PIB poencial foi calculado uilizando-se a endência linear do logarimo da série dessazonalizada do PIB, com dados desde o erceiro rimesre de 1999 aé o quaro rimesre de A endência linear do PIB e o hiao do produo foram obidos da seguine equação: h PIB = θ + θ ε Onde: 21

35 PIB : logarimo da série dessazonalizada do PIB : endência linear do PIB ε h : choque O hiao do produo ambém foi calculado de acordo com a endência quadráica. A endência quadráica do PIB e o hiao do produo foram obidos da seguine equação: 2 h PIB = θ + θ ε Onde: PIB : logarimo da série dessazonalizada do PIB : endência linear do PIB 2 : endência quadráica do PIB ε h : choque A série do PIB foi obida no sie IPEADATA; PIB - preços de mercado - índice encadeado - dessazonalizado (média 1995 = 100). π: inflação A série do IPCA (IPCA- geral - índice (dezembro 1993 = 100)) foi exraída do IPEADATA. Por se raar de uma série mensal, a consrução de índices médios rimesrais fez-se necessária. A variação rimesral anualizada deses índices deu origem à série de inflação. y F : logarimo do produo nore-americano 22

36 Para a série do Produo Inerno Bruo (PIB) dos Esados Unidos foi uilizada a série com ajuse sazonal em bilhões de dólares, disponível do sie do IPEADATA. k : média móvel da axa de variação do índice de preços de commodiies A parir da série mensal de índices de preços de commodiies disponível no sie do IPEADATA (Commodiies - geral - preço - índice (janeiro 2002 = 100)), foram gerados índices médios rimesrais e, poseriormene, uma série de variação rimesral. Por fim, foi feia uma média de cada quaro rimesres, suavizando o movimeno brusco que caraceriza os preços das commodiies. A série mensal de índices de preços de commodiies foi elaborada pelo IPEADATA. Para dealhes de meodologia, ver IPEA (2005). π * : mea de inflação Refere-se à mea anual para a inflação (IPCA), definida pelo Conselho Moneário Nacional. pr: resulado primário do seor público (superávi = posiivo e défici = negaivo) Resulado primário do seor público expresso em percenual do PIB. A série em origem no sie do IPEADATA; Necessidade de financiameno do seor público (NFSP) - seor público - conceio primário - com desvalorização cambial - acumulado em 12 meses (% PIB). Vale desacar que o ermo Necessidade de Financiameno significa que, na ocorrência de um superávi, essa necessidade de financiameno do seor público não exise e, porano, a 23

37 observação possui valor negaivo. Em caso de défici, enreano, essa necessidade exise e possui um valor posiivo. Nese rabalho, convencionou-se o uso do Resulado do seor público e, dessa forma, o sinal negaivo represena um défici, enquano um sinal posiivo regisra a ocorrência de superávi. e : axa de desvalorização do câmbio nominal Taxa de variação do câmbio nominal médio no rimesre (média do rimesre aual versus a média do rimesre anerior), anualizada. A série uilizada foi a da axa de câmbio média comercial para venda, do IPEADATA. i: axa domésica de juros Taxa nominal de juros obida no sie IPEADATA (Taxa de juros Overnigh / Selic). Esa série esá disponibilizada mensalmene, porano foi necessário calcular a axa média rimesral anualizada. i F : axa exerna de juros Como axa exerna de juros foi uilizada a média rimesral da axa de juros dos fundos federais nore-americanos (Federal Funds Rae). Fone: IPEADATA. r: axa real de juros Obida a parir da subração da inflação da axa nominal de juros. Como axa nominal foi uilizada a série da axa de juros Overnigh / Selic do IPEADATA. Esa série esá disponibilizada mensalmene, porano foi necessário calcular a axa média rimesral 24

38 anualizada. A série da inflação rimesral foi obida pela variação do IPCA no rimesre, anualizada (abaixo a consrução da série de inflação será apresenada com maior dealhameno). x: prêmio de risco A média rimesral do índice EMBI+Brasil (Emerging Marke Bond Index), criado pelo Banco nore-americano J.P. Morgan, foi uilizado como prêmio de risco. A série mensal esá disponível no sie do IPEADATA. 25

39 5 RESULTADOS ECONOMÉTRICOS Nese capíulo, são apresenadas as especificações e esaísicas obidas para os quaro modelos desenvolvidos como escopo maior dese rabalho, durane o período compreendido enre o erceiro rimesre de 1999 e o quaro rimesre de 2007: o Modelo Base, o Modelo com PIB dos Esados Unidos, o Modelo com Commodiies e, por fim, o Modelo com PIB dos Esados Unidos e Commodiies. Ao longo dese período de esimação, preende-se mensurar o impaco das variáveis macroeconômicas exernas (o PIB nore-americano e os preços das commodiies), na economia brasileira. Dessa forma, opou-se por esimaivas onde cada uma das variáveis foi incluída em separado, para que o seu impaco isolado pudesse ser aferido, além de uma esimaiva conjuna. Por fim, a esimaiva de um modelo livre de qualquer influência exerna em por objeivo uma melhor avaliação dos resulados enconrados. 5.1 MODELO BASE Esa primeira especificação em por base o modelo esruural básico do Banco Cenral, sendo que algumas alerações foram necessárias. O Modelo Base não raz nenhuma variável macroeconômica inernacional em sua composição, e em por objeivo servir de base comparaiva para os modelos a seguir, que uilizam essas variáveis na mensuração do efeio desas na economia brasileira. As cinco equações que formam o Modelo Base são apresenadas abaixo. As equações razem os coeficienes enconrados no período de esimação, compreendido enre o erceiro 26

40 rimesre de 1999 e o quaro rimesre de As abelas apresenadas em seguida dealham as esaísicas enconradas para cada uma das variáveis, assim como os dados quaniaivos da própria equação. ( 1) h = 0 + β1h 1 + β2r 1 + β3 β pr + ε h ( 1) h = 0, ,9213h 1 + 0,0006r 1 0, 0021pr + ε h Tabela 1 Curva IS Coeficiene Erro-padrão Esaísica T P-valor Consane 0,0020 0,0140 0,1437 0,8859 Hiao do produo (-1) 0,9213 0,1095 8,4116 0,0000 Taxa real de juros (-1) 0,0006 0,0003 1,9263 0,0559 Resulado Primário do seor público -0,0021 0,0035-0,6164 0,5385 R 2 Ajusado 0,6953 Número de Observações 33 Na Curva IS acima, desacamos a imporância da defasagem do hiao na definição do hiao conemporâneo. De fao, conforme mosrado na Tabela 1, o elevado valor do seu coeficiene, assim como o seu grau de significância, aesam essa afirmação. O sinal posiivo apresenado pela axa real de juros na Curva IS possui senido conrário à inuição econômica. Enreano, não há significância no nível de 5%. Nesa linha, não podemos afirmar que o resulado primário do seor público possui valor diferene de zero na equação. ( 2) π + ε = α0 + α1π 1 + α 2h 1 + α3 e 1 n ( 2) π π + ε = 4, , ,9999h 1 + 0, 0991 e 1 n 27

41 Tabela 2 Curva de Phillips Coeficiene Erro-padrão Esaísica T P-valor Consane 4,0883 1,0122 4,0389 0,0001 Inflação (-1) 0,3419 0,1140 3,0001 0,0032 Hiao do produo (-1) -30, ,8377-0,7591 0,4490 Taxa de desvalorização do câmbio nominal (-1) 0,0991 0,0166 5,9603 0,0000 Ajusado 0,6117 Número de Observações 33 R 2 Mais uma vez, podemos aesar a imporância da variável defasada. Também na Curva de Phillips, segundo as esaísicas apresenadas na Tabela 2, a inflação defasada em um período explica uma parcela significaiva da axa correne. Desacamos ainda a conribuição da axa de desvalorização cambial defasada em um período na definição da axa de inflação conemporânea, revelando a exisência do conhecido fenômeno de pass-hrough do câmbio para os preços domésicos. Por fim, o hiao do produo, com sinal oposo ao esperado pela lieraura econômica, não possui significância na equação. ( F 3) e = i i + 0 δ x + η ( 3) e = i i + 0, 1253 x F + η Tabela 3 Paridade Descobera da Taxa de Juros Coeficiene Erro-padrão Esaísica T P-valor Prêmio de Risco 0,1253 0,0213 5,8722 0,0000 R 2 Ajusado 0,4939 Número de Observações 34 Segundo a equação da Paridade Descobera da Taxa de Juros, a axa de câmbio nominal é definida pelo diferencial enre a axa de juros exerna, no caso a nore-americana, e a axa de juros domésica, e pelo prêmio de risco. Sobre o úlimo, as esaísicas apresenadas na Tabela 3 comprovam sua imporância na definição da axa de câmbio. 28

42 ( 4) x = γ 0 + γ 1x 1 + γ 2d 1 ( 4) x = 162, ,8538 x 1 + 5, 0679d 1 Tabela 4 Prêmio de Risco Coeficiene Erro-padrão Esaísica T P-valor Consane -162, ,3589-0,2078 0,8356 Prêmio de risco (-1) 0,8538 0,1162 7,3468 0,0000 Dívida líquida do seor público (-1) 5, ,4274 0,2908 0,7716 R 2 Ajusado 0,7291 Número de Observações 34 De acordo com a Tabela 4 acima, na equação do Prêmio de Risco desacamos a conribuição da sua defasagem na definição do prêmio de risco conemporâneo. A dívida líquida do seor público possui sinal de acordo com o esperado, ou seja, um aumeno no endividameno, por esar associado à uma siuação de fragilidade fiscal, conribui para a elevação do risco. Enreano, por ser não significaivo na equação, não se pode eliminar a hipóese de que o coeficiene dessa variável seja igual a zero. * ( 5) i = λ 0 + λ1i 1 + λ2 ( π π ) + λ3h 1 * ( 5) i = 0, ,9493i 1 + 0,1613( π π ) + 12, 6002h 1 Tabela 5 Regra de Juros Coeficiene Erro-padrão Esaísica T P-valor Consane 0,3028 1,8757 0,1614 0,8720 Taxa de juros (-1) 0,9493 0,1056 8,9889 0,0000 Inflação - Mea 0,1613 0,0464 3,4789 0,0007 Hiao do produo (-1) 12, ,6806 0,5555 0,5793 R 2 Ajusado 0,8206 Número de Observações 33 29

43 De acordo com a equação da Regra de Juros, cujas esaísicas esão apresenadas na Tabela 5, na definição da axa de juros nominal conribuem a axa de juros nominal defasada e o diferencial enre a inflação observada e a mea a ser seguida pelo Banco Cenral. De fao, se essa diferença se elevar, aumenos na axa básica de juros serão necessários para razer a inflação para padrões consisene com o cumprimeno da mea. O hiao do produo, embora não significaivo, possui sinal esperado pela eoria econômica, já que um aumeno do hiao raz pressão adicional à inflação. 5.2 MODELO COM PIB DOS ESTADOS UNIDOS Nese modelo, o PIB nore-americano foi adicionado à Curva IS. Os coeficienes e esaísicas esimados para esa curva no período do erceiro rimesre de 1999 ao quaro rimesre de 2007 são apresenados na Tabela 6. As ouras equações não sofreram alerações e, porano, apresenam as mesmas esaísicas enconradas no Modelo Base. ( 1) h F = 0 + β1h 1 + β 2r 1 + β3 pr + β 4 y 1 β + ε h ( 1) h F = 0, ,8620h 1 + 0,0004r 1 0,0124pr + 0, 0515y 1 + ε h Tabela 6 Curva IS com PIB dos EUA Coeficiene Erro-padrão Esaísica T P-valor Consane -0,4376 0,1536-2,8485 0,0050 Hiao do produo (-1) 0,8620 0,1001 8,6094 0,0000 Taxa real de juros (-1) 0,0004 0,0003 1,4020 0,1630 Resulado Primário do seor público -0,0124 0,0047-2,6207 0,0097 Logarimo do produo nore-americano (-1) 0,0515 0,0179 2,8713 0,0047 R 2 Ajusado 0,7562 Número de Observações 33 30

44 A análise da Curva IS acima demonsra que a variável que represena o Produo Inerno Bruo nore-americano apresena sinal posiivo e possui grau de significância elevado, comprovando a imporância desa variável na dinâmica do hiao brasileiro. O hiao domésico defasado coninua apresenando peso relevane na definição do hiao conemporâneo, embora o seu coeficiene enha apresenado uma redução de cerca de 6% com a adição do PIB noreamericano à equação. Comparando-se as esaísicas da Curva IS acima com aquelas obidas no Modelo Base, observamos que a inclusão do PIB dos Esados Unidos na Curva IS orna ano a consane quano o resulado primário significaivos. Sobre a úlima variável, vale mencionar o sinal negaivo apresenado pelo coeficiene enconra respaldo na eoria econômica. De fao, a elevação do défici primário do seor público conribui para o aumeno do hiao domésico. 5.3 MODELO COM COMMODITIES Nese ópico, a axa de variação de um índice de preços de commodiies foi acrescenada à Curva de Phillips. Na Tabela 7 abaixo são apresenados os coeficienes e esaísicas esimados para a Curva de Phillips no período iniciado no erceiro rimesre de 1999 e findo no quaro rimesre de As ouras equações não sofreram alerações e, porano, apresenam as mesmas esaísicas enconradas no Modelo Base. ( 2) π α α π α α α + ε = h e k 1 n ( 2) π π + ε = 3, , ,6800h 1 + 0,1015 e 1 + 0, 1541 k 1 n 31

45 Tabela 7 Curva de Phillips com Índice de preços de commodiies Coeficiene Erro-padrão Esaísica T P-valor Consane 3,7488 1,2227 3,0660 0,0026 Inflação (-1) 0,3353 0,1161 2,8871 0,0045 Hiao do produo (-1) -34, ,9938-0,8258 0,4102 Taxa de desvalorização do câmbio nominal (-1) 0,1015 0,0175 5,8025 0,0000 Taxa de variação do índice de preços de commodiies (-1) 0,1541 0,3022 0,5099 0,6109 R 2 Ajusado 0,6015 Número de Observações 33 Segundo a Curva de Phillips acima, os preços das commodiies apresenam efeio posiivo na axa de inflação, embora não-significaivo. A comparação das esaísicas apresenadas acima com aquelas obidas no Modelo Base revela que a adição do preço das commodiies não causa modificações na Curva de Phillips: a inflação e a axa de desvalorização cambial defasadas coninuam sendo alamene significaivas para a formação da axa de inflação conemporânea. 5.4 MODELO COM PIB DOS ESTADOS UNIDOS E COMMODITIES Por fim, a adição conjuna do PIB dos Esados Unidos e dos preços das commodiies revelou a mesma dinâmica observada nas ocasiões descrias acima, quando cada uma das variáveis foi incluída isoladamene. As Curvas IS e Phillips apresenaram as mesmas esaísicas enconradas no Modelo com PIB dos Esados Unidos e no Modelo com Commodiies, respecivamene. Como ocorrido nos modelos aneriores, as demais equações apresenaram as mesmas esaísicas enconradas no Modelo Base. Na sessão A.1 do Apêndice serão apresenadas as equações e esaísicas do Modelo com PIB dos Esados Unidos e Commodiies com o hiao do produo calculado segundo a endência quadráica. De maneira geral, a principal diferença refere-se à perda de significância 32

46 apresenada pela variável que represena o PIB nore-americano. Na Regra de Juros, enreano, o hiao domésico defasado calculado na endência quadráica ornou-se significaivo na definição da axa de juros nominal. 33

47 6 CENÁRIOS ECONÔMICOS Tendo sido enconrados resulados saisfaórios para os modelos mencionados acima, foram feias projeções de cenários dinâmicos para o comporameno de algumas variáveis endógenas para o ano de Essas variáveis, selecionadas de acordo com a sua imporância no mecanismo de ransmissão da políica moneária, são a axa de crescimeno do PIB, a axa de inflação, a axa de câmbio, e as axa de juros nominal e real. No cenário dinâmico, os valores das variáveis endógenas defasadas são calculados pelo próprio modelo. Já as variáveis exógenas, represenadas pela dívida líquida, o resulado primário do seor público, a axa exerna de juros e a mea de inflação, assumiram os valores observados para cada rimesre de As previsões segundo cada um dos quaro modelos para o crescimeno do PIB, a inflação, a axa de câmbio e para os juros real e nominal foram confronadas com os valores realizados a cada rimesre. A Tabela 8 abaixo busca sineizar as previsões rimesrais do Modelo Base, do Modelo com PIB dos Esados Unidos, do Modelo com Commodiies e, por fim, do Modelo com PIB dos Esados Unidos e Commodiies. A úlima coluna raz os valores alcançados pelas variáveis selecionadas. Em seguida, as previsões para cada variável serão comenadas e classificadas de acordo com o realizado. 34

48 Tabela 8 Previsões dos Modelos e Valores das Variáveis Endógenas Observadas (em %) Previsões dos Modelos Valores PIB EUA e Base PIB EUA Commodiies Observados Commodiies 1º Trimesre Taxa de Inflação 3,70 3,70 3,80 3,80 4,63 Taxa de Crescimeno do PIB 5,49 5,58 5,49 5,58 5,88 Taxa de Juros Nominal 10,90 10,90 11,00 11,00 10,81 Taxa de Juros Real 7,20 7,20 7,10 7,10 6,17 Taxa de Câmbio 1,79 1,79 1,79 1,79 1,74 Taxa de Inflação 3,90 3,90 2º Trimesre ,40 4,30 5,56 Taxa de Crescimeno do PIB 4,87 5,19 4,87 5,18 5,97 Taxa de Juros Nominal 11,00 11,00 11,20 11,30 11,50 Taxa de Juros Real 7,10 7,10 6,90 6,90 5,94 Taxa de Câmbio 1,80 1,80 1,80 1,80 1,66 Taxa de Inflação 4,30 4,20 3º Trimesre ,30 5,20 6,26 Taxa de Crescimeno do PIB 4,17 4,77 4,14 4,75 6,32 Taxa de Juros Nominal 11,10 11,10 11,60 11,70 13,54 Taxa de Juros Real 6,80 7,00 6,40 6,60 7,27 Taxa de Câmbio 1,80 1,80 1,80 1,80 1,67 4º Trimesre Taxa de Inflação 4,60 4,30 6,00 5,80 6,23 Taxa de Crescimeno do PIB 2,98 4,06 2,90 4,01 5,08 Taxa de Juros Nominal 11,10 11,30 12,00 12,10 14,12 Taxa de Juros Real 6,60 6,90 5,90 6,30 7,89 Taxa de Câmbio 1,80 1,79 1,79 1,79 2, TAXA DE INFLAÇÃO Conforme pode ser observado na Tabela 8, o modelo em que o preço das commodiies é adicionado à Curva de Phillips regisra os valores mais próximos àqueles realizados para a axa de inflação a cada rimesre. Enreano, como desacado no capíulo anerior, os preços das commodiies se revelaram não significaivos na deerminação da axa de inflação. Ou seja, a variação dos preços desses produos não afearia a inflação domésica e, conseqüenemene, o Modelo com Commodiies não raria um diferencial quano à sua previsão. Enreano, a esaísica apresenada na Curva de Phillips apenas nos alera que a hipóese desses preços serem iguais a zero não pode ser eliminada; dessa forma, ela não afirma que eles não possuem relevância na deerminação da axa de inflação. De fao, o Modelo com PIB dos Esados 35