A Relação entre a Credibilidade do Banco Central e a Inflação no Brasil do Regime de Metas Inflacionárias

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1 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 A Relação enre a Credibilidade do Banco Cenral e a Inflação no Brasil do Regime de Meas Inflacionárias Bruno Freias Nahon Robero Meurer UFSC Resumo Ese arigo se propõe a idenificar, denre cinco formas alernaivas, qual índice melhor represena a credibilidade do Banco Cenral e, por conseguine, da políica moneária. Dada a imporância da credibilidade da auoridade moneária na condução da políica econômica, uma vez que uma maior credibilidade leva a menores pressões inflacionárias, ese esudo busca quanificar esa caracerísica subjeiva de forma a que a mesma possa ser usada em esudos de previsões macroeconômicas. Um índice (Razão de Credibilidade) denre os cinco proposos demonsra melhor adequação à realidade brasileira, com relação à explicação das axas de juros. Já com relação à causalidade enre credibilidade e juros, a Razão de Credibilidade e o Índice Proposo comprovaram a hipóese de que uma maior credibilidade leva a menores axas de juros. Palavras-chave: credibilidade, Banco Cenral, meas de inflação. 1. Inrodução A parir dos rabalhos de Kydland e Presco (1977) e Barro e Gordon (1983) formalizou-se o problema da inconsisência emporal da políica moneária e, por conseqüência, o seu viés inflacionário, no conexo do mais amplo debae sobre regras ou discrição na condução da políica moneária. O problema da inconsisência emporal surge na medida em que os policymakers são incapazes de se compromeer com uma políica de baixa inflação, porque uma maior inflação pode fazer com que o desemprego caia, inclusive abaixo do naural. Uma vez que os agenes econômicos enham formado suas expecaivas supondo que o governo irá maner a inflação baixa, os policymakers se senirão enados a abandonar al políica e promover uma queda no desemprego para abaixo da axa naural, às cusas de elevação da inflação. Dada esa hipóese de comporameno em-se a inconsisência da políica moneária no empo, que produz um viés inflacionário. Uma forma de se enar superar o problema da inconsisência emporal é adoar uma políica moneária baseada em regras 1, ao invés de discricionária. Com uma políica moneária baseada em regras os agenes sabem como o governo vai conduzir a políica e, desa forma, formam suas expecaivas de acordo com as regras. O problema de uma políica discricionária é que, uma vez que os agenes sabem que o governo pode alerar a condução da políica de forma a diminuir o desemprego 2, a expecaiva de inflação será mais elevada do que com uma políica com regras. O regime de meas de inflação foi o insrumeno adoado por diversos países, a parir da década de 90, com o objeivo de se buscar uma políica moneária de baixa 1 Friedman (1968) já havia proposo a adoção de regras para a políica moneária, de forma a eviar fluuações na inflação, com base em axa fixa de expansão dos agregados moneários. 2 Com preços rígidos no curo prazo o governo pode aumenar o produo acima do poencial aravés de aumeno da ofera moneária, diminuindo o desemprego para axas abaixo da naural, a axa em que não ocorreriam pressões para elevação ou queda da inflação. Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 1

2 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 inflação. O regime de meas de inflação busca superar o problema da inconsisência emporal via aumeno da credibilidade do banco cenral e, por conseguine, da própria políica moneária. Com isso, a consrução da credibilidade do banco cenral se orna peça chave na condução da políica moneária. Segundo Blinder (1999), a credibilidade é imporane, pois ajuda a maner a inflação baixa e diminui os cusos da desinflação, em ermos de produo real, uma vez que a necessidade de uma políica moneária resriiva passa a ser menor. Ese úlimo aspeco ambém é enfaizado em Svensson (2000), junamene com o fao de que como a expecaiva de inflação é próxima da mea de forma esável, é eliminada a expecaiva como fone de disúrbios inflacionários. De acordo com Mendonça (2004), para que se desenvolva a credibilidade é preciso, primeiro, que o responsável pela condução da políica econômica conquise repuação, para que os agenes acrediem que a políica anunciada será realmene implemenada e façam suas previsões com base nos anúncios do banco cenral. A parir de julho de 1999 o Brasil adoou formalmene o regime de meas de inflação, buscando esabilizar a inflação num conexo de aleração do regime cambial e depreciação da moeda, com o objeivo de eviar a explosão das expecaivas de inflação. O Banco Cenral do Brasil passou, enão, a implemenar a políica moneária para maner a inflação denro de um inervalo em orno de mea previamene esabelecida. Na busca por credibilidade, o Banco Cenral do Brasil adoou uma série de medidas quando da implanação do regime de meas, enre elas: divulgação de uma aa após cada reunião do Copom (Comiê de Políica Moneária); pesquisa semanal com agenes de mercado sobre expecaiva de inflação (pesquisa Focus); relaório rimesral sobre a condução e os resulados da políica moneária e expecaivas de inflação. Por er um caráer subjeivo, a credibilidade 3 é de difícil mensuração. Ese arigo analisa cinco índices de credibilidade do banco cenral: o primeiro foi proposo por Sicsú (2002); o segundo, proposo por Mendonça (2004), é uma normalização do índice de Sicsú para valores de credibilidade enre 0 e 1; o erceiro foi proposo por Cecchei e Krause (2002); o quaro é uma adapação do índice de Sicsú normalizado, porém com uma definição mais ampla do inervalo de aceiação para a credibilidade máxima e; o quino é uma forma alernaiva proposa nese rabalho. A exisência de uma relação enre ala credibilidade e baixa inflação é esada a parir da relação enre os índices de credibilidade e a axa básica de juros da economia brasileira (Selic). Iso decorre de a axa de juros de curo prazo ser uilizada para amorecer movimenos inflacionários, sendo a mea operacional da políica moneária. Ese arigo esá esruurado em cinco seções além desa inrodução. A seção 2 explora o arcabouço eórico por rás da hipóese de credibilidade; na seção 3 são apresenados e discuidos os índices de credibilidade do banco cenral que, na seção 4 são consruídos e analisados para o caso do Brasil. Na seção 5 são efeuados eses empíricos para a relação enre credibilidade e axa de juros. Mais especificamene, é efeuado um ese de causalidade de Granger para verificar se maior credibilidade esá associada a menores elevações de axas de juros. A seção 6 uma conclui o rabalho. Os resulados enconrados indicam que maior credibilidade esá associada a menores axas de juros, o que reflee a menor necessidade de elevação de juros quando a inflação não esá fugindo ao conrole. Iso foi comprovado pelos eses de causalidade 3 Para esudos relacionados à credibilidade do Banco Cenral e da políica moneária ver: Sein (1989), Thoron (1999), Kaminsky e Leiderman (1998), Rickes e Rose (1995), Isard e Laxon (1998) e Geraas (2001). Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 2

3 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 de Granger. Enre os índices de credibilidade esados os dois proposos nese rabalho apresenaram os melhores resulados em ermos de explicação para o movimeno da axa de juros, enquano um dos índices proposos e o índice de Sicsú (2002) iveram melhor capacidade de prever modificações na mea da axa Selic para a economia brasileira enre fevereiro de 2000 e março de Arcabouço Teórico da Credibilidade O pono de parida para o ineresse em se esudar a credibilidade da políica moneária e, por conseqüência, dos bancos cenrais, foi o debae regras versus discricionariedade, com desaque para os rabalhos de Kydland e Presco (1977) e Barro e Gordon (1983). Nesses arigos é mosrado que os policymakers são incapazes de se compromeerem com uma políica de baixa inflação, o que leva a uma políica moneária que acaba por gerar ala axa de inflação, ou seja, possui um viés inflacionário. Como os agenes sabem que o policymaker pode ser inconsisene no empo, eles endem a desconfiar dos anúncios feios e passam a esperar uma inflação mais elevada que a anunciada pelo governo. O resulado é uma axa de desemprego no nível da axa naural, a qual o governo não consegue baixar, com um nível de inflação mais elevado. Ese resulado é baseado no rade-off enre inflação e desemprego, que ambém pode ser viso como sendo enre inflação e produo. Ese rade-off provém da Curva de Phillips, em sua versão aumenada por expecaivas. Um modelo simplificado que formaliza esa idéia é apresenado por Romer (2001). O modelo considera que disúrbios na demanda agregada êm efeios reais e que expecaivas de inflação afeam a ofera agregada. De al modo, apresena-se uma curva de ofera de Lucas: e y = y + b( π π ), b > 0. onde y é o logarimo do produo, y é o logarimo do produo naural e b é uma e π π ) sobre o produo. consane que expressa o efeio da surpresa inflacionária ( Percebe-se que, sob a hipóese de que o governo pode produzir o nível de inflação que desejar, uma inflação acima da inflação esperada irá gerar um produo acima do naural, ou seja, uma axa de desemprego abaixo da naural. Porém, dado que os agenes possuem a informação de que al manipulação pode ser feia pelo governo, uma maior inflação será esperada, fazendo com que o nível de produo permaneça no naural, mas com inflação mais elevada. A hipóese da inconsisência emporal, porano, mosra que uma políica discricionária pode gerar uma inflação ineficienemene ala. Uma forma de superar ese problema é a adoção de uma políica moneária baseada em regras, a qual só eria o efeio preendido se as regras exigissem compromeimeno e fossem irrevogáveis por pare dos policymakers. A adoção de regras, enreano, apresena o problema de não considerar odas as causas de inflação. Caso a inflação reflia choques exógenos o cuso de seguir a regra pode ser alo em ermos de produo perdido. Do pono de visa empírico exise o quesionameno de que muios países que não adoam regras fixas de políica moneária êm inflação baixa, o que indica que pode haver ouras formas de superar o problema da inconsisência emporal. Dois modelos êm recebido aenção quano a formas de lidar com o problema da inconsisência emporal: repuação e delegação. A base da hipóese de credibilidade é a Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 3

4 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 repuação do Banco Cenral. Segundo Drazen (2000), a repuação pode er como fundameno o comporameno e o aprendizado. Como os agenes formam suas expecaivas baseadas em caracerísicas não observáveis do policymaker, o seu comporameno passado e presene influencia as expecaivas. Por ouro lado, as políicas desinflacionárias adoadas para manuenção de baixas axas de inflação afeam as expecaivas pelo aprendizado. Desa forma, a consrução de repuação buscando maior credibilidade para a políica moneária visa afear as expecaivas. Com isso, espera-se que maior credibilidade diminua os cusos de se chegar a e maner níveis óimos de inflação. 3. Mensuração da Credibilidade For a cenral bank wih an explici inflaion arge, i is hen naural o define credibiliy as privae inflaion expecaions coinciding wih he inflaion arge, and o le deviaions of privae inflaion expecaions from he inflaion arge indicae a lack of credibiliy informaion (boh when inflaion expecaions are above and below he arge). (Svensson, 2000, p.22). Nesa linha, um índice de credibilidade eria de relacionar as expecaivas do mercado sobre a inflação com as meas esabelecidas pelo banco cenral. De acordo com a proposição de Svensson (2000), de que a credibilidade poderia ser medida pela disância enre a inflação esperada e a mea do Banco Cenral, Cecchei e Krause (2002) propuseram um índice de credibilidade buscando al relação. Ese índice uiliza como limie para que o Banco Cenral enha credibilidade uma inflação de 20% ao ano. Caso a inflação ulrapasse esse limie, o Banco Cenral perde o conrole e não em credibilidade. O índice proposo por Sicsú (2002) uiliza como criério para a perda de credibilidade o limie superior da mea de inflação anunciada pelo Banco Cenral. O índice de credibilidade proposo por Sicsú (IC S ) apresena a seguine esruura: E( π ) π ICS = , π MAX π onde E( é a expecaiva de inflação do mercado, π é a mea cenral de inflação esabelecida pelo Banco Cenral e π MAX é o limie máximo da mesma. O índice pode assumir valores no inervalo [-,100]. No caso da expecaiva inflacionária ser igual à mea, o índice apresena valor 100. Quano maior a disância enre expecaiva e mea, menor o valor do índice. Nese esudo, o índice de Sicsú será uilizado com seus valores divididos por 100. Mendonça (2004) propõe uma mudança no índice de credibilidade de Sicsú normalizando-o (IC SN ) para o inervalo [0,1], de modo que: 1 se E( = π 1 ICSN = 1 [ E( π ) π ] se π MIN < E( < π MAX π MAX π se E( π MAXouE( π MIN 0 onde E( é a expecaiva de inflação do mercado, π é a mea cenral de inflação esabelecida pelo Banco Cenral e os π são os limies máximos e mínimos para a inflação, considerando o inervalo de olerância em orno da mea. Pelo apresenado acima, em-se que: quando a inflação esperada é igual à mea, o Banco Cenral possui credibilidade máxima, 1; no caso de a inflação esperada esar siuada enre os limies Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 4

5 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 máximo e mínimo a credibilidade irá apresenar valores no inervalo (0,1) e; para uma inflação esperada além dos limies imposos pelo Banco Cenral, ano para cima quano para baixo, a credibilidade assumirá valor nulo. O índice proposo por Cecchei e Krause (IC CK ) segue a relação: 1 se E( π 1 ICCK = 1 [ E( π ) π ] se π < E( < 20% 20 π se E( 20% 0 De acordo com esa formulação, caso a expecaiva de inflação seja menor ou igual à mea, o índice se orna 1; se a expecaiva de inflação esiver enre a mea e uma inflação de 20% a.a., o índice irá variar enre (0,1) e; no caso da expecaiva inflacionária ulrapassar 20% a.a., a credibilidade do Banco Cenral se ornará nula. 4 Além dos rês índices acima descrios, ese arigo propõe ouras duas formas de se medir a credibilidade do banco cenral. A primeira forma segue a esruura do índice de Sicsú normalizado, porém, alerando um pressuposo eórico imporane. Ese novo índice apresena valor máximo (igual a 1) se a expecaiva de inflação esiver denro do inervalo de fluuação em orno da mea. Tal adapação se deve à idéia de que se o mercado espera que a inflação fique denro do inervalo previamene esabelecido, a políica moneária coninua crível; o Banco Cenral somene perderia credibilidade se a expecaiva de inflação superasse o limie máximo. Tal idéia em como base o fao de a conjunura econômica poder ornar inviável ao Banco Cenral perseguir a mea cenral anunciada 5. O limie aceiável e conrolável para a inflação segue o proposo por Cecchei e Krause (2002), ou seja, uma inflação de 20% ao ano. Tal índice (IC P ) pode ser descrio da seguine forma: IC P 1 = 1 π 0 1 π [ E( π ) π ] MAX MAX se se se E( π π MAX MAX < E( < 20% E( 20% A segunda alernaiva é simplesmene o cálculo da razão enre o limie superior da mea de inflação e a expecaiva. A escolha do limie superior ao invés do cenro da mea se deve à mesma idéia apresenada acima de que denro dos limies anunciados pelo banco cenral para a inflação, a credibilidade da políica moneária será máxima. Uilizando-se a razão enre mea e expecaiva em-se uma forma alernaiva de cálculo para o gap de credibilidade. Devido à forma de cálculo ser diferene dos ouros índices proposos, ese índice será idenificado como Razão de Credibilidade (RC) e pode ser descrio como: π MAX RC =, para qualquer valor de mea e de expecaiva. E(π ) Nese caso, se a expecaiva de inflação for igual ao limie superior adoado pelo Banco Cenral, a credibilidade será máxima. À medida que a expecaiva se afase 4 Definir o limie para inflação fora de conrole em 20% a.a. é arbirário, nada impedindo a sua aleração conforme o conexo específico do país e época. 5 Para o ano de 2005, por exemplo, o Banco Cenral do Brasil desisiu de aingir a mea inicial de 4,5% para perseguir o objeivo de, de 5,1%, denro do inervalo previamene esabelecido para a mea. Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 5

6 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 posiivamene da banda superior da mea, menor será a credibilidade apresenada. Caso a expecaiva enda ao infinio, a credibilidade enderá para zero. 4. Mensuração da Credibilidade no Brasil Nesa seção os índices de credibilidade analisados na seção 3 serão calculados para o sisema de meas de inflação no Brasil. A fone dos dados referenes às expecaivas de inflação do mercado é a pesquisa diária promovida pela Gerência Execuiva de Relacionameno com Invesidores do Banco Cenral do Brasil com os principais agenes do mercado financeiro. Esa medida é incomplea, pois somene considera pare dos agenes que compõe a economia brasileira, mas esa limiação é compensada pela facilidade de obenção da série e uniformidade de procedimeno para seu levanameno. Os dados da pesquisa diária de expecaivas de inflação serão uilizados com periodicidade mensal. Para iso, uilizar-se-á o dado do dia imediaamene anerior ao da divulgação do IPCA (Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo), seguindo o calendário de divulgação do IBGE (Insiuo Brasileiro de Geografia e Esaísica), como sendo o valor da expecaiva de inflação do mês correne 6. O uso do IPCA deve-se à sua uilização como referência para o regime de meas. Os valores para a mea de inflação e os inervalos de variação são os definidos pelo Conselho Moneário Nacional e divulgados pelo Banco Cenral do Brasil. No caso de revisão das meas como o ocorrido em 2003 para as meas de 2003 e 2004 e em 2004 para a mea de 2005, serão considerados os valores após a revisão. Os valores seguem na abela 1, abaixo: Tabela 1 Meas de inflação Ano Mea (%) Inervalo (±) IPCA Fone: Dados do Banco Cenral do Brasil, elaboração própria. A inflação para cada ano é apresenada na abela acima apenas como ilusração, uma vez que para o índice de credibilidade apenas a relação enre as expecaivas de inflação e a mea é considerada. A credibilidade é uma medida da confiança dos agenes sobre o fuuro da inflação. A amosra esudada nese rabalho corresponde ao período enre fevereiro de 2000 a março de Os índices proposos apresenam os seguines comporamenos: 6 A divulgação do IPCA pelo IBGE pode variar enre os dias 6 e 14 de cada mês. Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 6

7 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 Gráfico 1 - Índice de Credibilidade (Sicsú) fev/00 jun/00 ou/00 fev/01 jun/01 ou/01 fev/02 jun/02 ou/02 fev/03 jun/03 ou/03 fev/04 jun/04 ou/04 fev/05 Gráfico 2 - Índice de Credibilidade (Sicsú Normalizado) fev/00 jun/00 ou/00 fev/01 jun/01 ou/01 fev/02 jun/02 ou/02 fev/03 jun/03 ou/03 fev/04 jun/04 ou/04 fev/05 Gráfico 3 - Índice de Credibilidade (Cecchei e Krause) fev/00 jun/00 ou/00 fev/01 jun/01 ou/01 fev/02 jun/02 ou/02 fev/03 jun/03 ou/03 fev/04 jun/04 ou/04 fev/05 Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 7

8 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 Gráfico 4 - Índice de Credibilidade (Proposo) fev/00 jun/00 ou/00 fev/01 jun/01 ou/01 fev/02 jun/02 ou/02 fev/03 jun/03 ou/03 fev/04 jun/04 ou/04 fev/05 Gráfico 5 - Razão de Credibilidade fev/00 jun/00 ou/00 fev/01 jun/01 ou/01 fev/02 jun/02 ou/02 fev/03 jun/03 ou/03 fev/04 jun/04 ou/04 fev/05 Uma primeira análise dos índices mosra uma grande disparidade enre o IC S e o IC SN e os demais índices. Devido à rigidez imposa por Sicsú (2002), o IC S e o IC SN possuem um comporameno negaivo ou nulo (credibilidade igual ou menor a zero) por um período exenso de empo, de agoso de 2001 a junho de 2003, com um breve período de credibilidade posiiva porém baixa enre janeiro e abril de A parir de julho de 2003, os índices se apresenam posiivos, porém oscilanes. Os ouros rês índices ambém apresenam queda na credibilidade do Banco Cenral a parir de agoso de 2002 (no caso do IC CK, queda pouco acenuada), porém com o movimeno de ala se iniciando em abril de Tano o IC P quano o RC se apresenam com credibilidade máxima (índice igual a um) do início da série, janeiro de 2000, aé julho de 2001 e de julho de 2003 aé o final da série, em março de A baixa credibilidade demonsrada pelos IC S e IC SN se deve ao fao de que eses são consruídos sob a idéia de que somene se as expecaivas forem exaamene iguais à mea o índice erá valor um. Além diso, caso as expecaivas venham a ulrapassar o limie de aceiação máximo imposo pelo Banco Cenral para a mea de inflação, o índice auomaicamene se orna zero, ou negaivo. Com iso, em-se uma resrição muia acenuada com relação à credibilidade. Por ouro lado, o IC CK é consruído sob um limie para a inflação de 20%. Ese índice foi proposo, originalmene, para comparações inernacionais e previa uma mea para inflação de 2%. Porém, mesmo depois de adapado para a realidade brasileira, aravés da uilização das meas de inflação esabelecidas pelo Copom, com o limie de 20% para a inflação manido, o índice apresena um inervalo de amorecimeno (20 Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 8

9 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 π ) muio exenso. Com iso, em-se o comporameno de ala credibilidade - em nenhum momeno menor que 50% - por odo o período da amosra. O IC P e o RC apresenam comporameno basicamene igual, sendo o do segundo mais suave que o do primeiro. Com iso, em-se, a princípio, que ambos poderiam ilusrar a credibilidade do Banco Cenral de forma equivalene. A esruura do RC, apesar de consideravelmene diferene, ambém é válida, porque sua inerpreação gera avaliações similares às dos demais. A parir da consrução dos índices de credibilidade é esudada a relação de cada um deles com a mea para a axa de juros básica da economia e com a axa de juros de mercado, a mea para a axa Selic e a axa Selic observada, respecivamene. Para iso, será uilizada a mea definida pelo Copom em cada reunião mensal e a axa Selic acumulada no mês anualizada. A mea definida em cada reunião será conabilizada como sendo a mea válida para aquele mês. As axas de juros apresenam os seguines comporamenos: Gráfico 6 - Taxas de Juros fev/00 jun/00 ou/00 fev/01 jun/01 ou/01 fev/02 jun/02 ou/02 fev/03 jun/03 ou/03 fev/04 jun/04 ou/04 fev/05 Selic Mercado Apesar de apresenarem comporameno quase idênico, principalmene com periodicidade mensal, o uso das duas formas de axa de juros se jusifica. A mea para a Selic definida pelo Banco Cenral possui um efeio de divulgação, ou seja, explicia exaamene o foco de políica que será perseguido pela auoridade moneária, enquano a Selic de mercado é a axa que esá sendo praicada no mercado financeiro, sem ser necessariamene idênica à mea. 5. Taxas de Juros versus Credibilidade evidência empírica Esa seção em por objeivo analisar o comporameno da axa de juros em relação à credibilidade do Banco Cenral. Parindo do pressuposo de que uma maior credibilidade do Banco Cenral, e por conseqüência da políica moneária, geraria menores níveis de inflação, é feia uma análise da mea para a axa de juros definida pelo Copom, assim como seu comporameno de mercado. O comporameno da axa de juros, e não da inflação em si, é analisado uma vez que a axa de juros é a mea operacional de políica moneária e é uilizada para combaer elevações da inflação. Uma maior credibilidade, porano, deveria fazer com que menores movimenos da axa de juros fossem necessários, uma vez que as pressões inflacionárias seriam menores 7. 7 Para o esudo de choques de ofera em modelos de meas de inflação, ver Kanczuk (2004). Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 9

10 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 A análise da relação enre a axa de juros e os índices de credibilidade será feia para cada índice. Busca-se com iso verificar qual o índice que melhor explica o comporameno dos juros e esar se uma maior credibilidade realmene causa menores oscilações da axa de juros. A relação enre a variação da axa de juros e cada um dos índices será analisada a parir da consrução de modelos de regressão linear. Em seguida, serão feios eses de causalidade de Granger para verificar a exisência de relação de causalidade enre a credibilidade do Banco Cenral e variação da axa de juros. Para esar a ordem de inegração das variáveis uilizaram-se os eses de raiz uniária augmened Dickey-Fuller (ADF) e Phillips-Perron (1988). Os eses mosram que os índices IC SN, IC CK e IC P são inegrados de ordem 1, assim como as variáveis Selic e Mea (axa de juros Selic de mercado e axa de juros definida pelo COPOM, respecivamene) e que os índices IC S e RC são esacionários. Os modelos esimados por Mínimos Quadrados Ordinários (OLS) êm suas defasagens definidas com base nos criérios Akaike (AIC) e Scharwz (SBC). A análise dos resulados das regressões será baseada no indicador R 2 ajusado. A esaísica- esá apresenada no número enre parêneses abaixo dos parâmeros esimados, mosrados na abela 2. Para comparar os resulados das esimaivas será uilizado o R 2 ajusado, uma vez que os modelos esimados apresenam diferenes defasagens. O valor dos parâmeros esimados não será considerado dado que algumas variáveis enraram nas regressões em primeira diferença. Além disso, os modelos serão comparados respeiando-se os pares cuja variável dependene é a mesma, ou seja, regressões enre a Selic mea e os índices e enre a Selic mercado e os índices. No caso das regressões endo como variável dependene a Selic mea, o índice que melhor explica a axa de juros é o Razão de Credibilidade, com um R 2 ajusado de 0,656. Em seguida, o IC (Proposo) apresenou um R 2 ajusado de 0,601, seguido de pero pelo IC (Sicsú), com R 2 ajusado de 0,563. O IC (Cecchei e Krause) apresenou R 2 ajusado de 0,508, ainda próximo dos aneriores. O índice de pior resulado foi o IC (Sicsú Normalizado), com R 2 ajusado de 0,125. Para as regressões endo como variável dependene a axa Selic de mercado, o índice que eve melhor performance foi, ambém, o Razão de Credibilidade, com R 2 ajusado de 0,751. O índice que apresenou o segundo melhor desempenho foi o IC (Sicsú), seguido de pero pelo IC (Proposo) e pelo IC (Cecchei e Krause), com os respecivos R 2 ajusados, 0,643, 0,638 e 0,625. O IC (Sicsú Normalizado) apresenou um baixo R 2 ajusado de 0,130. Tabela 2 Modelos esimados Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 10

11 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 Índice Esimaiva ( -calculado) R2 ajusado ICs ICs ICsn ICsn ICck ICck ICp =,652 ICs + 0,700 ICs (-5,649) (6,458) (-6,626) (8,149) (-2,182) (1,805) (-1,904) (-1,969) =,178 ICck 6,637 ICck 1 6,977 ICck 2 5, 417 ICck (-4,869) (-3,966) (-4,168) (-3,135) =,781 ICck 7,287 ICck 1 6,5431 ICck 2 7, 105 ICck (-2,867) (-5,526) (-4,495) (-5,215) 3,913 ICck 4 2, 506 ICck 5 (-2,881) (-1,846) =,829 1, , , , 904 (-3,789) (-3,819) (-5,530) (-4,921) (-3,945), , , , , 981 (-3,967) (-3,134) (-3,658) (-2,725) (-2,007) Selic = 0,714 1, , , , ICp (-1,748) (-3,870) (-4,899) (-5,962) (-4,720) 2, , , , ,638 (-4,821) (-3,043) (-3,529) (-3,618) RC RC Mea Selic Mea Selic Mea Selic Mea Mea Selic = = = 0 9 0,628 ICs + 0,720 ICs 9 1,838 ICsn + 1,818 ICsn 11 1,364 ICsn 1,408 ICsn =,819 4,574 RC + 4,587 RC 9 + 1, 971 RC (-1,584) (-5,997) (5,446) (2,347) 1 11 =,020 1,921 RC 2,751 RC 1 + 4,433 RC 9 + 2, 438 RC (-2,142) (-2,368) (-3,422) (7,118) (3,896) ,563 0,643 0,125 0,130 0,508 0,625 0,601 0,656 0,751 Para avaliar a relação enre a credibilidade e a políica moneária, são efeuados eses de causalidade de Granger enre as axas de juros e cada índice de credibilidade. Os resulados consam da abela 3. Desconsiderando a relação de causalidade quando o índice enra como variável dependene, em-se que os índices IC (Proposo) e Razão de Credibilidade Granger causam a axa de juros Selic mea, com aproximadamene 1% de significância. Quano à axa de juros Selic mercado, somene o índice IC (Sicsú Normalizado) não apresena causalidade de Granger. Todos os ouros quaro índices Granger causam a Selic mercado a 1% de significância. Tabela 3 Relações de causalidade Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 11

12 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 Hipóese nula Obs. Esaísica-F Probabilidade ICs não Granger causa d(mea) d(mea) não Granger causa ICs ICs não Granger causa d(selic) d(selic) não Granger causa ICs ICsn não Granger causa d(mea) d(mea) não Granger causa ICsn ICsn não Granger causa d(selic) d(selic) não Granger causa ICsn ICck não Granger causa d(mea) d(mea) não Granger causa ICck ICck não Granger causa d(selic) d(selic) não Granger causa ICck ICp não Granger causa d(mea) d(mea) não Granger causa ICp ICp não Granger causa d(selic) d(selic) não Granger causa ICp RC não Granger causa d(mea) d(mea) não Granger causa RC RC não Granger causa d(selic) d(selic) não Granger causa RC Desa forma, pode-se dizer que os índices que melhor exprimem uma relação enre a credibilidade do Banco Cenral e as axas de juros são o IC (Proposo) e a Razão de Credibilidade, confirmando que uma maior credibilidade esá associada a menores níveis de axas de juros. Em ermos macroeconômicos iso se relaciona com a menor necessidade de elevação de juros quando o Banco Cenral não esá sob risco de perder o conrole da inflação. 6. Conclusão A credibilidade do banco cenral e, por conseqüência, da políica moneária, é um faor imporane na busca por níveis baixos de inflação. Especialmene nos regimes de mea de inflação, como o adoado no Brasil, a crença dos agenes de que a auoridade moneária irá perseguir com firmeza a mea firmada para a inflação é faor condicionane para que esa mea seja alcançada. Por ouro lado, a própria implemenação de um regime de meas de inflação já é um passo imporane na consrução da credibilidade da políica moneária. Nese rabalho foram apresenadas rês formas de se medir a credibilidade do banco cenral proposas na lieraura, acrescidas de duas formas alernaivas, buscando enconrar a medida mais adequada para a credibilidade do regime de meas de inflação do Brasil. Além disso, esou-se a hipóese de exisência de relação de causalidade enre a credibilidade e as axas de juros (Selic mea e Selic mercado), usadas como proxy para pressões inflacionárias. Dos índices apresenados, a Razão de Credibilidade foi o que melhor explicou as axas de juros Selic e Mea, a parir das regressões esimadas. Quano à causalidade, os índices que melhor exprimiram uma relação enre a credibilidade do Banco Cenral e as axas de juros são o IC (Proposo) e a Razão de Credibilidade. Comprovou-se que maior credibilidade do Banco Cenral, e conseqüenemene da políica moneária, esá Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 12

13 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 associada a menores axas de juros, o que jusifica as preocupações das auoridades moneárias em ober e maner a credibilidade. Referências Bibliográficas BANCO CENTRAL DO BRASIL: Séries Temporais. Disponível em: <hp:// Acesso em daas diversas. BARRO,R. J. e GORDON, D. Rules, Discreion and Repuaion in a Model of Moneary Policy. Journal of Moneary Economics, n. 12, p , BLINDER, A. S. Cenral Bank Credibiliy: Why Do We Care? How Do We Build I? NBER: working paper series, n. 7161, jun CECCHETTI, S.G. E KRAUSE, S. Cenral Bank Srucure, Policy Efficiency and Macroeconomic Performance: Exploring Empirical Relaionships. Review, Federal Reserve Bank of S. Louis, p , jul-ago, DRAZEN, A. Poliical Economy in Macroeconomics. Princeon, New Jersey: Princeon Universiy Press, FRIEDMAN, M. The Role of Moneary Policy. The American Economic Review, mar, GERAATS, P. M. Why Adop Transparency? The Publicaion of Cenral Bank Forecass. European Cenral Bank: working paper, n. 41, INSTITUTO BRASILEIRO DE GEOGRAFIA E ESTATÍSTICA. Sisema Nacional de Índice de Preços ao Consumidor. Disponível em: <hp:// m>. Acesso em daas diversas. ISARD, P. e LAXTON D. Moneary Policy wih NAIRU Uncerainy and Endogenous Credibiliy: Perspecives on Policy Rules and he Gains from Experimenaion and Transparency. In: RESERVE BANK OF NEW ZEALAND CONFERENCE ON MONETARY POLICY UNDER UNCERTAINTY, KAMINSKY, G. L. e LEIDERMAN, L. High Real Ineres Raes in he Afermah of Disinflaion: Is I a Lack of Credibiliy?. Journal of Developmen Economics, n. 55, p , KANCZUK, F. Choques de Ofera em Modelos de Meas Inflacionárias. Revisa Brasileira de Economia, vol. 58, n. 4, p , KYDLAND, F.E. e PRESCOTT, E. C. Rules Raher han Discreion: The Inconsisency of Opimal Plans. Journal of Poliical Economic, vol. 85, n. 3, , MENDONÇA, H. F. de Mensurando a Credibilidade do Regime de Meas Inflacionárias no Brasil. Revisa de Economia Políica, vol. 24, n.3(95), p , PHILLIPS, P.; PERRON, P. Tesing for a Uni Roo in Time Series Regression. Biomerica, n. 75, p , jun RICKETTS, N. e ROSE, D. Inflaion, Learning and Moneary Policy Regimes in he G- 7 Economies. Bank of Canada: working paper n. 95-6, ROMER, D. Advanced Macroeconomics. New York, NY. McGraw-Hill/Irwin, Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 13

14 VIII Enconro de Economia da Região Sul - ANPEC SUL 2005 SICSÚ, J. Expecaivas Inflacionárias no Regime de Meas de Inflação: uma análise preliminar do caso brasileiro. Economia Aplicada, vol.6, n.4, , STEIN, J. C. Cheap Talk and he FED: A Theory of Imprecise Announcemens. American Economic Review, n. 79, p , SVENSSON, L. How Should Moneary Policy Be Conduced in a Era of Price Sabiliy? NBER: working paper series, n.7516, fev THORNTON, D. L. The FED s Influence on he Federal Funds Rae: Is I Open Marke or Open Mouh Operaions?. Federal Reserve Bank of S, Louis: manuscrio, Área 2 - Macroeconomia, Economia Inernacional e Finanças Públicas 14