UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA. Bruno Freitas Nahon

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA Bruno Freias Nahon A REAÇÃO DO MERCADO DE AÇÕES BRASILEIRO À POLÍTICA MONETÁRIA SOB O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO Disseração de Mesrado FLORIANÓPOLIS 2006

2 I Bruno Freias Nahon A REAÇÃO DO MERCADO DE AÇÕES BRASILEIRO À POLÍTICA MONETÁRIA SOB O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO Disseração apresenada ao Programa de Pós-Graduação em Economia da Universidade Federal de Sana Caarina como requisio parcial para a obenção do íulo de Mesre em Economia Orienador: Prof. Dr. Robero Meurer FLORIANÓPOLIS 2006

3 II NAHON, Bruno Freias A Reação do Mercado de Ações Brasileiro à Políica Moneária sob o Regime de Meas de Inflação. / Bruno Freias Nahon Florianópolis: UFSC, p. Disseração de Mesrado-UFSC 1. Políica Moneária 2. Mercado de Ações 3. Taxa de Juros

4 III Bruno Freias Nahon A REAÇÃO DO MERCADO DE AÇÕES BRASILEIRO À POLÍTICA MONETÁRIA SOB O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO Esa disseração foi julgada e aprovada para a obenção do íulo de Mesre em Economia no Programa de Pós-Graduação em Economia da Universidade Federal de Sana Caarina Florianópolis, 10 de março de Prof. Robero Meurer, Dr. Coordenador do Curso de Pós-Graduação em Economia Banca Examinadora: Prof. Robero Meurer, Dr. Orienador Prof. Fernando Seabra, PHD Membro Prof. Francisco de Resende Baima, Dr. Examinador Exerno

5 IV AGRADECIMENTOS Agradeço, primeiramene, aos meus pais, Mario e Glicia, por odo o apoio em minha vida acadêmica. Sem ese supore nada seria possível. Ao meu irmão, Celso, por esar sempre presene. À oda a minha família, por sempre acrediar em mim e me incenivar. À Bruna, pois sem ela esse rabalho não exisiria. Sua simples exisência ornou possível suporar o empo ruim e seguir em frene em meu mesrado, possibiliando a conclusão dese ciclo de esudos. Aos meus novos amigos, colegas de mesrado, pela ajuda nas dúvidas e pelos momenos de desconração, fundamenais para que conseguíssemos seguir em frene nos esudos. Aos meus anigos amigos, pois sem eles nada vale a pena. Aos meus professores, por esarem sempre disposos a esclarecer minhas dúvidas e a ampliarem meus conhecimenos. Especialmene ao Prof. Meurer, por acrediar nas minhas idéias e incenivar meus rabalhos. À Capes, pelo auxílio financeiro, fundamenal para que eu pudesse me concenrar em meus esudos. Agradeço, ainda, ao Clube de Regaas do Flamengo. Sua exisência é a razão final de udo.

6 V O risco varia inversamene ao conhecimeno. Irving Fisher

7 VI RESUMO Esa disseração em por objeivo esudar as relações enre a políica moneária implemenada pelo Banco Cenral brasileiro e os reornos dos principais índices de ações nacionais. O esudo engloba o período de vigência do sisema de meas de inflação, de 4 de janeiro de 2000 a 19 de agoso de São esimados modelos economéricos que uilizam as variáveis de políica moneária (Selic, spread do C-Bond, enre ouras) como variáveis exógenas e os reornos dos índices de ações (IBovespa, IBrX, IEE e ITEL) com variáveis endógenas. São esimados modelos VAR, para obenção de relações de causalidade de Granger e modelos de regressão linear. Os resulados aponam para um efeio significaivo da políica moneária nos reornos do mercado de ações. Todas as variáveis selecionadas como represenanes da políica moneária se mosraram esaisicamene significanes nas regressões esimadas, indicando a imporância, direa e indirea, da políica moneária na consrução de um mercado de ações robuso e que seja viso como uma opção óima de invesimeno. Palavras-Chave: Políica moneária, mercado de ações, axa de juros.

8 VII ABSTRACT The aim of his paper is o sudy he relaions beween he moneary policy implemened by he Brazilian cenral bank and he reurns of he mos imporan sock indexes in he Brazilian marke. The period sudied sars a January 4, 2000 and ends a Augus 19, During his ime, he Brazilian economy has worked under he inflaion arge sysem. Some economeric models are esimaed using he moneary policy variables as exogenous o he models (such as Selic, C-Bond spread) and he reurns of he sock indexes as endogenous. There are VAR models, esimaed in order o have Granger causaliy relaions, and linear regression models. The resuls poin o significan effecs of he moneary policy ino he sock marke reurns. All variables seleced as exogenous are saisically significan on he models esimaed, represening he roll of he moneary policy o he developmen of he sock marke as an opimal invesmen. Keywords: Moneary policy, sock marke, ineres rae.

9 VIII LISTA DE GRÁFICOS E TABELAS Gráfico 3.1 Comporameno da Selic (%) Gráfico 3.2 Comporameno do C-Bond Spread (%) Gráfico 3.3 Comporameno do Federal Funds Rae (%) Gráfico 3.4 Comporameno da Expecaiva sobre a Selic (%) Gráfico 3.5 Comporameno da Selic não-esperada (%) Gráfico 3.6 Comporameno da Expecaiva de Inflação (%) Gráfico 3.7 Comporameno do Índice Bovespa (ponos) Gráfico 3.8 Comporameno do Índice Brasil (ponos) Gráfico 3.9 Comporameno do Índice de Energia Elérica (ponos) Gráfico 3.10 Comporameno do Índice de Telecomunicações (ponos) Tabela 3.1 Teses ADF e P-P para ordem de inegração (em nível) Tabela 3.2 Teses ADF e P-P para ordem de inegração (em 1ª diferença) Tabela 3.3 Relação de Causalidade com Selic Tabela 3.4 Relação de Causalidade com C-Bond Spread Tabela 3.5 Relação de Causalidade com Federal Funds Rae Tabela 3.6 Relação de Causalidade com Expecaiva sobre a Selic Tabela 3.7 Relação de Causalidade com Selic não-esperada Tabela 3.8 Relação de Causalidade com Expecaiva de inflação Tabela 3.9 Modelo esimado para o Índice Bovespa Tabela 3.10 Modelo esimado para o Índice Brasil Tabela 3.11 Modelo esimado para o Índice de Energia Elérica Tabela 3.12 Modelo esimado para o Índice Seorial de Telecomunicações... 53

10 IX LISTA DE ABREVIATURAS Bovespa: Bolsa de Valores de São Paulo EUA: Esados Unidos da América Fed: Federal Reserve (no caso dese rabalho, a variável Fed indica Federal Funds Rae ) IBovespa: Índice Bovespa IBrX: Índice Brasil IEE: Índice de Energia Elérica ITEL: Índice Seorial de Telecomunicações PIB: Produo Inerno Bruo VAR: Veor Auo-regressivo

11 X SUMÁRIO RESUMO...VI ABSTRACT...VII LISTA DE GRÁFICOS E TABELAS...VIII LISTA DE ABREVIATURAS... IX 1 INTRODUÇÃO FUNDAMENTOS TEÓRICOS ABORDAGEM DE FISHER ABORDAGEM DE FAMA Modelo de Fisher Demanda por Moeda Reorno das ações e os gasos com capial Reorno das ações e inflação Considerações sobre a abordagem de Fama ABORDAGEM DE GESKE E ROLL Expecaivas adapaivas A cadeia de evenos Taxa de juros real Considerações sobre a abordagem de Geske e Roll REVISÃO BIBLIOGRÁFICA COMPLEMENTAR MODELOS DE VALOR PRESENTE CONSIDERAÇÕES A RESPEITO DOS MODELOS APRESENTADOS MODELOS ECONOMÉTRICOS E AS RELAÇÕES ENTRE AS TAXAS DE JUROS E OS ÍNDICES DE AÇÕES SELEÇÃO DAS VARIÁVEIS Variáveis de políica moneária Variáveis do mercado de ações ORDEM DE INTEGRAÇÃO MODELOS ESTIMADOS... 37

12 XI Modelos Veor Auo-Regressivo (Causalidade de Granger) Modelos de Regressão Linear Índice Bovespa Índice Brasil Índice de Energia Elérica Índice Seorial de Telecomunicações CONSIDERÇÕES GERAIS SOBRE OS MODELOS ESTIMADOS CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS... 59

13 1 Capíulo 01 Inrodução A políica moneária em como objeivos gerais a manuenção da inflação e do desemprego em níveis baixos, o crescimeno econômico, a esabilidade cambial e a esabilidade do sisema financeiro. O esauo de muios bancos cenrais, enreano, esabelece como principal objeivo a esabilidade de preços. Os objeivos gerais da políica moneária, porém, não são direamene conrolados pelo banco cenral. Ese, porano, em que lançar mão de insrumenos que afeem as variáveis objeivo, como PIB, desemprego e inflação. Para ano, o banco cenral se uiliza de meas inermediárias e operacionais. Como a políica moneária leva algum empo para afear as variáveis objeivo, o banco cenral observa as meas inermediárias para avaliar os resulados de suas ações. As meas operacionais são as variáveis afeadas pela ação direa do banco cenral. De forma a indicar ao banco cenral os impacos da políica moneária, variáveis como a axa de juros de longo prazo e os agregados moneários são usados como meas inermediárias. Como variáveis de operacionalização da políica moneária, o banco cenral uiliza a axa de juros básica de curo prazo e o conrole de reservas agregadas. Vale ressalar que o conrole das variáveis operacionais não pode ser feio simulaneamene: uma vez que o banco cenral conrole a axa de juros, as reservas agregadas servirão como variável de ajuse. Mesmo nas variáveis operacionais, a auação do banco cenral depende de insrumenos de políica, sendo os principais: recolhimenos compulsórios, redescono de liquidez, operações de mercado abero, enre ouros menos usados. No Brasil, a parir de 1999, a sisemáica das meas de inflação passou a ser a direriz da políica moneária. O Comiê de Políica Moneária define periodicamene a axa de juros básica da economia, Selic (a axa média dos financiamenos diários, lasreados em íulos

14 2 federais, apurados no Sisema Especial de Liquidação e Cusódia), e o Banco Cenral aua de forma a implemenar esa axa no mercado. Com iso, o principal insrumeno de políica moneária passou a ser a axa de juros básica da economia. A políica moneária é ransmiida para a economia aravés de diversos mecanismos, enre os quais pode-se desacar: juros, câmbio, preços dos aivos e, crédio. Os rabalhos de Mishkin (1995), Taylor (1995), Bernanke e Gerler (1995), Melzer (1995), Obsfeld e Rogoff (1995) e, ainda, Lopes (1997), são referências no esudo dos mecanismos de ransmissão da políica moneária. O objeivo dese rabalho é esudar os efeios da políica moneária implemenada pelo Banco Cenral do Brasil, em razão do regime de meas de inflação, no mercado de ações nacional. Para ano, são escolhidas variáveis indicaivas de políica moneária e variáveis represenaivas do mercado de capiais. Tais variáveis são apresenadas em dealhes no capíulo sobre os procedimenos empíricos realizados. As variáveis que ilusram o comporameno da políica moneária são a Selic, o spread do C-Bond, a axa de juros do Federal Reserve, a expecaiva sobre a Selic, uma variável relaiva a Selic não-esperada pelos agenes do mercado e a expecaiva sobre a inflação. As variáveis referenes ao mercado de ações são os índices Bovespa (IBovespa), Brasil (IBrX), Energia Elérica (IEE) e Telecomunicações (ITEL). As variáveis, com periodicidade diária, compreendem o período de 4 de janeiro de 2000 aé 19 de agoso de A série do Índice de Telecomunicações, enreano, em início em 3 de janeiro de O esudo da reação do mercado de ações à políica moneária implemenada se jusifica na medida em que cresce, cada vez mais, a imporância dese seor da economia. Nos países mais indusrializados, o mercado de capiais é viso como ermômero da economia e, a medida em que al mercado se desenvolve e amadurece no Brasil, ese parece ser o caminho a ser seguido pelo mercado de ações nacional. Por isso a imporância de se esudar os reflexos da políica moneária nese mercado.

15 3 O insrumenal economérico uilizado nos eses empíricos dese rabalho é derivado dos esudos de séries emporais, sendo eles: modelos Veor-Auoregressivo, eses de causalidade de Granger e regressões lineares. Esa disseração esá dividida em dois capíulos, afora esa seção inroduória e a seção com as considerações finais, presene ao fim do rabalho. O primeiro capíulo raa dos aspecos eóricos que guiam esa disseração, apresenando os principais rabalhos já realizados sobre o ema, além de ouros rabalhos que seguiram a mesma linha de pesquisa. O segundo capíulo versa sobre os modelos empíricos esimados para as relações enre as variáveis selecionadas de políica moneária e as variáveis represenaivas do mercado de ações.

16 4 Capíulo 02 Fundamenos eóricos O esudo das relações enre as axas de juros e o mercado de ações passa, necessariamene, pelo esudo das relações enre axas de juros, inflação, aividade real e moeda. Tais variáveis econômicas são profundamene correlacionadas e, porano, a eoria econômica fundamenal para o esudo desenvolvido nese rabalho engloba odas esas variáveis. Além da abordagem macroeconômica, uma oura abordagem pode ser uilizada, que é a de modelos de valor presene. Tal abordagem é fundamenal no esudo de finanças, mais propriamene no esudo de precificação de aivos, e será apresenada de forma simplificada, ambém, nese capíulo. Ese capíulo é consiuído pela apresenação do modelo de Fisher (1930), base para os esudos das relações enre axas de juros e mercado de ações; dos dois esudos seminais sobre ais relações, Fama (1981) e Geske e Roll (1983); de uma revisão bibliográfica complemenar sobre rabalhos que em as relações enre políica moneária e mercado de aivos como escopo e; da apresenação da modelagem de valor presene. 2.1 Abordagem de Fisher O modelo de Fisher (1930) relaciona a axa de juros nominal com a inflação esperada e a axa de juros real, que é assumida consane. A idenidade de Fisher pode ser descria como: TB = r + I, (1.1) onde TB é a axa de juros nominal, r é a axa de juros real e I é a inflação esperada.

17 5 Da equação acima, oura forma de se descrever a relação enre inflação e os juros pode ser obida da seguine equação: I = TB 1 r 1 + η, (1.2) onde a inflação conemporânea ( I ) é dada pela diferença enre a axa de juros nominal do período anerior (TB ) e a axa de reorno real ( ) do período anerior, mais a 1 inflação não-esperada ( η ). A equação acima pode ser uilizada para se definir qual porção da inflação do período é esperada e qual é não-esperada. r 1 A equação (1.2) mosra que, dada a hipóese de uma axa de reorno real consane (ou seja, axa de juros real consane), um aumeno da axa de juros nominal no presene irá gerar um aumeno nos preços no fuuro, desconsiderando-se os choques aleaórios ( ). Tal relação enre inflação e axa de juros é a base para a relação enre axa de juros e mercado de ações, conforme os esudos a serem apresenados a seguir irão mosrar. u Além da relação supraciada, Fisher uiliza diversas vezes o princípio de valor presene dos bens, deixando clara a relação enre o valor dos aivos e a axa de juros (Fisher, 1930, p.20 e p.42): i) The principle is, of course, no confined o bonds. I applies in any marke o all propery and wealh socks, land (which has a discouned capial value jus as ruly as any oher capial), buildings, machinery, or anyhing whasoever. Risk aside, each has a marke value dependen solely on he same wo facors, he benefis, or reurns, expeced by he invesor and he marke rae of ineres by which hose benefis are discouned. ii) The value of anyhing ( ) is ypified by he case of a bond whose value, as every broker knows, is calculaed solely from he fuure services, or sums, expeced and he rae of ineres and he risk. O princípio de valor presene será apresenado, ainda nese capíulo, de forma a se ober um melhor enendimeno sobre as relações enre o valor das ações e a axa de juros.

18 6 2.2 Abordagem de Fama Em seu arigo, Fama (1981) busca explicar a relação enre reorno das ações e inflação. O esudo é baseado na hipóese de que a relação negaiva enre o reorno das ações e a inflação é uma proxy para a relação posiiva enre reorno das ações e aividade real. A relação negaiva enre inflação e aividade real é explicada e esada por Fama a parir do modelo de Fisher e das eorias de demanda por moeda e eoria quaniaiva da moeda Modelo de Fisher De acordo com o modelo de Fisher (1930), Fama decompõe a axa de juros em inflação esperada e reorno real esperado: TB RS I, (1.3) 1 = onde TB é a axa de juros de um período observada no fim do período -1; RS 1 é a 1 axa de reorno real esperada para o período e; I 1 é a axa de inflação esperada. Desa forma, a axa de inflação para o período pode ser expressa como: I RS 1 TB + η, (1.4) = + 1 onde η é a axa de inflação não esperada. A equação acima considera que os reornos reais de equilíbrio são consanes no empo. De forma a relaxar a hipóese anerior, dado que esudos, como Hess e Bicksler (1975), Fama (1976), Nelson e Schwer (1977) e Garbade e Wachel (1978), mosram que al consância não é observada para qualquer período de empo e periodicidade observados, a relação inflação-axa de juros pode ser esimada a parir de: I = α 1 + βtb 1 + η, (1.5)

19 7 onde o inercepo, α 1, represenando o negaivo do reorno real, segue um caminho aleaório. Esimando al regressão, Fama enconra valores próximos de 1 para o β, consisene com a hipóese assumida na equação (1.4), além de ransformar as axas de inflação alamene correlacionadas em resíduos (inflação não esperada, η ) que se comporam como um ruído branco Demanda por Moeda De forma a relacionar a inflação e a aividade real correne e fuura, Fama uiliza expecaivas racionais em uma combinação da eoria de demanda por moeda com a eoria quaniaiva da moeda, de Fisher (1911). A demanda por moeda pode ser represenada, porano, como: ln m = ln M ln P = b0 + b1 ln A + b2 ln R + ε, (1.6) onde m e M são as quanidades real e nominal de moeda; P é o nível de preços; A é uma medida anecipada da aividade real; R é o faor (1+i) da axa de juros nominal; ε é um disúrbio aleaório e; indica que as variáveis esão em diferença. A eoria sugere que o esimador da aividade real deve ser posiivo (b 1 > 0 ), indicando uma maior demanda real por moeda em de forma a acomodar o maior volume de ransações a serem efeuadas dado o crescimeno esperado da aividade real. A premissa de que a demanda por moeda se move com base nas expecaivas em relação à aividade real é a essência do modelo de expecaivas racionais de demanda por moeda. Quano ao esimador da axa de juros, espera-se que ele seja negaivo (b 2 < 0 ), uma vez que a demanda por moeda em deve ser negaivamene relacionada com a axa de juros conemporânea, dado que a axa de juros pode ser visa como o cuso de se reer moeda.

20 8 Seguindo na especificação do modelo, Fama uiliza uma versão da eoria quaniaiva da moeda para definir quais variáveis são exógenas e quais variáveis são endógenas. Enão, assume-se que a aividade é deerminada fora do seor moneário; que o nível de preços é a principal variável endógena e; que a moeda é exógena ou causada pelo nível de preços. Além disso, Fama afirma que a axa de juros conemporânea é exógena em relação aos preços, no mesmo período. Dadas as relações acima, pode-se reescrever a equação de demanda por moeda como sendo um modelo de inflação: ln P = b0 b1 ln A b2 ln R + b3 ln M + η, (1.7) onde η = ε ; b 3 = 1e; os ouros parâmeros seguem a mesma definição da equação (1.6). Dada a modelagem da demanda por moeda baseada na eoria quaniaiva da moeda, conforme descrio acima, em-se que para dados valores da axa de juros e da aividade real anecipada, a demanda por moeda não é afeada por mudanças nominais na moeda. Ou seja, variações nominais na moeda serão acomodadas pelos preços, sendo porano, b 3 = 1. Ourossim, a relação negaiva enre a demanda real por moeda e a axa de juros ( b 2 < 0, em (1.6)), conroladas a variação nominal de moeda e da aividade real anecipada, implica em uma relação posiiva enre a inflação e mudanças na axa de juros, em (1.7). De acordo com a eoria da demanda por moeda, uma queda na aividade real anecipada diminui a demanda por moeda, conforme descrio pela equação (1.6), onde b > 0 1. Com isso, em-se na equação (1.7) uma relação negaiva enre a axa de inflação e a axa de crescimeno da aividade real anecipada. A hipóese supraciada é a base para a relação negaiva enre o reorno das ações e a inflação observada. E são exaamene esas relações que são esadas por Fama.

21 Reorno das ações e os gasos com capial O próximo passo desenvolvido por Fama é a idenificação de quais variáveis reais são poencialmene imporanes na deerminação do reorno das ações. Poseriormene, ais variáveis são uilizadas, com as variáveis de inflação esperada e não esperada, nas regressões de reorno das ações. Na eoria de finanças, a deerminação do reorno das ações é baseada no processo gerador de invesimenos cuja axa de reorno esperada seja maior que os cusos de capial. Desa forma, um simples modelo para o processo de gasos de capial pode ser obido a parir dos modelos de acelerador flexível, proposos por Jorgenson (1971). De forma resumida, um aumeno no nível de aividade real pressiona o esoque de capial exisene, aumenando a axa média de reorno do capial, induzindo a um aumeno nos gasos com capial. O primeiro conjuno de regressões proposo por Fama visa relacionar os gasos com capial e a axa de reorno do capial. Para iso, são uilizadas como variáveis independenes: a axa de variação da produção indusrial ( DPR ), como proxy para a aividade real; axa de inflação anual esperada ex ane ( I 1 ), conforme calculada, aneriormene, na regressão enre inflação e axa de juros ; axa de inflação não esperada ( η ), como sendo somene a diferença enre a axa de inflação ex pos para o ano e I 1 e; a variação na axa de reorno real média, pós-imposos, do esoque de capial ( DROC ), sendo esa úlima ambém uilizada como variável dependene. Como variável dependene, é uilizada a variação na axa de gasos com capial das corporações não financeiras ( DCX NS ). Todas as variáveis indicadas com o D são uilizadas em diferença.

22 10 As regressões podem ser descrias de forma generalizada como a seguir: DCX NS n n n n = α + Σ β i DROC i + Σ ϕ i DPR i + Σ σ i I i + Σ θ iη i + ε (1.8) i= 1 i= 1 i= 1 i= 1 DROC n n n = + ϕ i DPR i + Σ σ i I i+ 1 + Σ θ iη i i= 1 i= i 1 α + ε, (1.9) 0 =Σ 1 cujas variáveis foram descrias aneriormene e ε é o erro aleaório. As duas equações seguem formulações generalizadas, uma vez que Fama calculou ais regressões diversas vezes, resringindo seus formaos. Como resulado, comprova-se que os gasos com capial são influenciados pela axa média de reorno real e pela produção indusrial, enquano que a axa de reorno real é influenciada pela produção indusrial. As medidas de inflação não influenciam significaivamene as variáveis de gaso com capial e reorno real, uma vez que as variáveis reais esejam na regressão. Como os gasos com capial reagem às variáveis defasadas, pode-se concluir que, sob a hipóese de expecaivas racionais, os gasos com capial se ajusam a mudanças na aividade real esperada e na axa de reorno do capial. Ou seja, os gasos conemporâneos com capial moldam a aividade real e o reorno real do capial no mesmo período. Pelo gaso com capial ser uma variável defasada, pode-se pensar em um modelo onde exisam cusos de ajuse do esoque de capial, o que pode ser viso em maiores dealhes nos modelos de Jorgenson (1971). O segundo conjuno de regressões visa relacionar os reornos reais anuais das ações com medidas correnes e fuuras da aividade real. Para ano, são uilizadas as variáveis do processo de invesimeno de capial, como variáveis exógenas, além de uma medida alernaiva para a aividade real: a variação no produo real ( DRGNP +1 ). Como variável endógena, é uilizada uma medida dos reornos reais anuais das ações ( RR ). O modelo generalizado pode ser descrio como:

23 11 RR 1 = α 0 + α1 DCX NS α 2 DROC Σ β i+ 1DPR + i + α 3DRGNP ε, (1.10) i= 0 onde ε é o erro aleaório. O resulado obido por Fama apona na direção de um mercado eficiene, ou expecaivas racionais, uma vez que a única variável cujo efeio no reorno das ações é conemporâneo é a axa de produção indusrial. Ou seja, o mercado avalia o processo de invesimeno de capial e uiliza as mais recenes informações na formação de seus preços Reorno das ações e inflação Nesa úlima pare de seu rabalho, Fama finalmene chega ao esudo das relações enre o reorno das ações e a inflação. Aé enão, pode-se comprovar a relação enre diferenes medidas de inflação, e inflação esperada (oriundas da eoria de demanda por moeda e eoria quaniaiva da moeda), com a aividade real fuura e; a relação enre o reorno real das ações e a aividade real. O conjuno de regressões esimadas por Fama nesa seção visa relacionar o reorno real das ações com: a inflação esperada e não esperada oriundas do modelo de axa de juros ( I 1 e η ) e; a inflação esperada e não esperadas dos modelos de demanda por moeda e eoria quaniaiva da moeda ( EIMD e UIMD ). As demais regressões avaliam de que modo as medidas de aividade real ( DPR e DRGNP ) e axa anual de crescimeno da base moneária ( BG ), rivalizam com as medidas de inflação na descrição do reorno das ações. As regressões são efeuadas em periodicidades mensal, rimesral e anual. A princípio, Fama enconra evidência esaisicamene significaiva de uma relação negaiva enre o reorno das ações e a inflação esperada e não esperada, ou seja, evidência de que o mercado de ações considera a inflação como indicaiva da aividade real fuura,

24 12 indo de acordo com os rabalhos de Body (1976), Jaffe e Mandelker (1976) e Nelson e Schwer. Ao regredir o reorno das ações com a aividade real e a base moneária, no lugar da inflação, a regressão ganha poder de explicação reforçando, porano, a idéia de que a inflação serve como um indicador da aividade real fuura Considerações sobre a abordagem de Fama Apesar de não esudar direamene os efeios da políica moneária no reorno das ações, Fama esuda variáveis direamene relacionadas à políica moneária. Ao esabelecer a relação negaiva enre inflação e reorno das ações, e uma relação posiiva enre axa de juros e inflação, Fama impliciamene esabelece uma relação negaiva enre axa de juros e reorno das ações. Esa úlima relação é o foco principal dese rabalho. O auor enconra, ainda, evidências de uma relação posiiva enre o reorno das ações e medidas da aividade real, como gasos com capial ou; axa média de reorno do capial e produo (que refleem a quanidade de capial invesido em relação ao excesso de reorno sobre o cuso do capial). Tais variáveis reais variam inversamene à axa de juros, demonsrando de forma implícia a relação negaiva proposa nese rabalho. 2.3 Abordagem de Geske e Roll De forma a melhor especificar a relação enre reorno das ações e inflação, Geske e Roll (1983) apresenam uma abordagem baseada numa cadeia de evenos fundamenada por ligações de políica moneária e fiscal. Aceiando a hipóese de que o reorno das ações é negaivamene relacionado com a inflação esperada e não esperada, os auores propõem que exisa uma relação de causalidade reversa enre as variáveis; ou seja, o mercado de ações anecipa expecaivas de inflação.

25 Expecaivas adapaivas O esudo de Geske e Roll é fundamenado por um modelo de expecaivas adapaivas, onde os agenes adapam suas expecaivas sobre a inflação a parir de mudanças sinalizadas pelo mercado de ações. Fama, por sua vez, defende que é a inflação quem deermina o reorno das ações. A relação negaiva enre o reorno das ações e mudanças na inflação pode, porano, ser saisfeia pela relação negaiva enre reorno das ações e a inflação não esperada. O comporameno da inflação pode ser descrio como: I + 1 = I + γ ( I I ) + ε, (1.11) onde I é a axa de inflação efeiva, γ é o parâmero de velocidade de ajusameno para a inflação esperada, I, e ε é um disúrbio aleaório A cadeia de evenos A hipóese básica dos auores é que o reorno das ações sinaliza mudanças no processo inflacionário a parir de uma cadeia de evenos macroeconômicos baseados nas políicas fiscal e moneária a serem adoadas em resposa, e em decorrência, de ais evenos. Quando o preço das ações sobe ou desce em reposa a anecipação de mudanças no cenário econômico, a renda pessoal e corporaiva varia na mesma direção. Com isso, a receia governamenal, baseada em imposos pessoais e corporaivos, ende a se mover, ambém, na mesma direção. Dado que os gasos do governo não variam na mesma proporção que variações na receia, variações negaivas no valor das ações podem gerar um défici nas conas do governo, via variações negaivas nos imposos recolhidos. De forma a fazer frene ao défici, o governo é obrigado a financiar-se via emprésimos. Tais emprésimos podem ser obidos via emissão de íulos públicos (que deverão ser pagos no fuuro), ou via moneização da economia (que causará um efeio indesejável via imposo inflacionário ). A forma do

26 14 governo reequilibrar suas finanças seria com um superávi: seja pelo aumeno de imposos, seja pela diminuição de gasos. Em suma, quando o valor das ações cai o governo ende a incorrer em défici. Dada a práica de moneização da dívida, anecipada pelos agenes racionais, a expecaiva de inflação aumenará. Dese modo, mudanças no preço das ações acarreadas por mudanças anecipadas do cenário econômico serão negaivamene relacionadas com mudanças na inflação esperada. Como mudanças na axa de inflação esperada causam efeios mais que proporcionais sobre a axa de inflação efeiva, observa-se um efeio Friedman (1956), quando os agenes aleram seus esoques de moeda em resposa a variações esperadas na axa de inflação. De forma a se aproximarem dos esudos sobre inflação e reorno das ações, como Fama (1981), os auores incorporam a demanda por moeda em seu modelo. Para iso, supõe que o governo esá indefinidamene com seu orçameno em equilíbrio. Nesa economia, pode ocorrer inflação dada uma queda nos preços das ações, mesmo que o governo não incorra em défici: uma queda na aividade real reduz a demanda por moeda, gerando um aumeno de preços, supondo-se que a ofera de moeda é fixa. De forma análoga ao modelo apresenado aneriormene, o comporameno da inflação pode ser descrio como: I γ & + ε, (1.11) + 1 = I + ( M + 1 I ) onde I + 1 é a axa de inflação esperada no fim do período, M & + 1 é a axa de crescimeno da base moneária esperada pelo mercado, γ é o parâmero de velocidade de ajusameno para a inflação esperada, e ε é um disúrbio aleaório (ou o efeio de ouras variáveis reais via demanda de moeda).

27 15 Desa forma, pode-se descrever a noção de causalidade reversa, ou seja, o reorno não esperado das ações como sinalizador da expecaiva da axa de crescimeno da base moneária, como um simples modelo linear: M & + ξ, (1.12) + 1 = a + b( RS RS ) onde RS é o reorno nominal das ações, RS é o reorno esperado e aleaório. O coeficiene de resposa b é negaivo e de baixo valor. ξ é o erro Reornando ao modelo de Fisher, a equação para aivos sem risco (íulos do governo, em geral) em ermos de expecaivas, pode ser descria como: RS r p I p RF, (1.13) = + + = + 1 onde r é a axa real de reorno sem risco e equação de Fisher, para um aivo sem risco (um íulo), é, porano: p é o prêmio de risco esperado nas ações. A RF 1 = r + I. (1.14) Subsiuindo as equações (1.13) e (1.14) nas equações (1.12) e (1.11), em-se: RF RF [ brs 1 + b RF ] + γξ ε 1 = bγp + γ ) 1 α ( +, (1.15) onde α a γ + r (1 ) r. = + 1 γ Rearranjando (1.15) para que o reorno das ações apareça como variável dependene, de forma a se apresenar formalmene o argumeno da causalidade reversa de que o reorno das ações sinaliza mudanças na base moneária esperada, em-se:

28 16 RS α bγ p 1 1 γξ + ε RF 1 + [ RF RF 1 ] (1.16) b bγ bγ = + = β 0 + β 1RF 1 + β 2 [ RF RF 1 ] + u, (1.17) onde, u = ( γξ + ε bγ. Desa forma, em-se um formao lógico para se esar se o ) mercado de ações pode ser viso como um hedge conra a inflação esperada e mudanças na inflação esperada Taxa de juros real Parindo do pressuposo que a axa dos aivos sem risco ( RF ) serve como proxy para a inflação esperada, no começo do período e endo em mene a hipóese eórica de que exise um efeio causal direo no qual um aumeno na axa de juros real leva a uma queda no valor de odos os aivos, pode-se descrever a relação enre a axa de juros real e aivos de longo-prazo (ações, por exemplo) como: p = c r, (1.18) onde p é o reorno do aivo, c é o fluxo de caixa perpéuo real e é a axa de juros r real. Na hipóese de nenhuma variação no fluxo de caixa real, uma dada mudança percenual na axa de juros real será igualada por uma igual mudança, inversa, no reorno do aivo. Formalmene, em-se: dp p = dr r. (1.19) A parir da regressão esimada por Fama e Schwer (1977), onde a variação algébrica da axa do Treasury-Bill, íulos de curo prazo do Tesouro nore-americano, é usada como axa de juros (ao invés da variação percenual da axa de juros real), Geske e Roll propõem a seguine regressão, segundo a abordagem da axa de juros real:

29 17 ~ ~ ε dp p = β + β ( r + ε ) + β ( dr + d ), (1.20) onde ~ ε é uma medida de erro. Tal erro provém do uso da axa do Treasury-Bill, ao invés da axa de juros real e pode ser viso como a inflação esperada. A equação acima propõe uma relação de causalidade direa enre a axa de juros real e o reorno das ações. Fama e Schwer enconram uma relação negaiva conemporânea enre o reorno das ações e a axa de juros nominal. Baseados nos esudos de Linner (1975), Jaffe e Mandelker (1976) e Nelson (1976), porém, Geske e Roll não conseguem concluir que é a axa de juros real a responsável única pela relação enconrada por Fama e Schwer. Seguindo a abordagem inicial do arigo, os auores propõem, enão, uma cadeia de evenos não direamene causal. Parindo da cadeia aneriormene exposa, uma queda no reorno das ações irá gerar uma queda de arrecadação para o governo, via diminuição dos imposos recolhidos. Uma vez que as despesas não caem no mesmo monane que a receia, o governo deverá buscar formas de financiar o défici, seja por venda de íulos seja por emissão moneária. No caso do Banco Cenral não moneizar odo o défici, a axa de juros real deve se elevar. A axa de juros irá aumenar, pois o Tesouro será obrigado a oferecer íulos com axas de reorno real cada vez mais elevadas, de forma a maner a demanda pelos mesmos. Tal argumeno keynesiano pode ser refuado uma vez que, se os consumidores são racionais, eles sabem que imposos fuuros serão aumenados de forma a fazer frene ao pagameno do défici correne, o que acarrearia uma diminuição do consumo fuuro, conforme argumenação de Barro (1979). Tal conra-argumeno pode ser refuado dado que os aumenos fuuros nos imposos não necessariamene serão pagos pelos mesmos agenes que adquiriram os íulos. Em suma, supondo-se que não haja uma moneização oal da dívida, uma queda no reorno das ações pode esar relacionado com um aumeno na axa de juros nominal, ano

30 18 via axa de juros real quano via aumeno nas expecaivas de inflação. A primeira devido aos efeios anecipados de um aumeno na venda de íulos pelo Tesouro e a segunda, por causa dos efeios de um aumeno nas expecaivas sobre a axa de crescimeno da base moneária Considerações sobre a abordagem de Geske e Roll Tesando empiricamene os modelos apresenados acima, os auores enconram evidência de cada relação presene na cadeia de evenos que explicaria a relação enre reorno das ações, axa de juros nominal e inflação. Ou seja, o sisema ariculado enre reorno das ações e crescimeno da base moneária, via políica moneária e fiscal, é comprovado esaisicamene. Recapiulando a cadeia de evenos em ermos das variáveis aplicadas ao modelo, em-se que: um choque aleaório real afea o reorno das ações negaivamene, indicando maior desemprego e menores lucros corporaivos, o que geraria menores receias sobre imposos pessoais e corporaivos para o governo. Como o governo não diminui suas despesas de forma a compensar a queda na arrecadação, em-se um aumeno no défici do Tesouro, o que faz com que o mesmo enha que se financiar vendendo íulos. Viso que o Banco Cenral irá moneizar pare da dívida, a expecaiva sobre a inflação irá aumenar devido ao aumeno da base moneária. Como os invesidores são racionais, sabem que um choque negaivo irá acarrear oda esa cadeia de evenos e, à medida que ese ocorra, aleram os preços dos íulos de curo prazo conemporaneamene. Sabendo-se que o défici não será oalmene moneizado, o aumeno da ofera de íulos, pelo Tesouro, ende a elevar a axa de juros real. Apesar de ambas, a inflação e a axa de juros real, serem afeadas, mesmo que não se defina exaamene qual a proporção de cada uma delas, conclui-se que a axa de juros nominal irá aumenar.

31 19 O esudo de Geske e Roll se mosra imporane no escopo dese rabalho, pois relaciona as políicas governamenais, fiscal e moneária, com o reorno das ações. Apesar de apresenar o choque no mercado de capiais como o gerador da cadeia de evenos que culmina na axa de juros nominal, quando a idéia cenral dese rabalho é de que forma os juros irão afear o mercado de ações, as inerconexões denro da sisemáica de evenos são de grande valia na compreensão dos movimenos do mercado financeiro. 2.4 Revisão bibliográfica complemenar Nesa seção serão apresenados alguns esudos sobre as relações enre variáveis macroeconômicas e o mercado financeiro. São esudos que englobam aividade real, inflação, axas de juros nominal e real, agregados moneários, enre ouras variáveis e suas relações com ações, íulos públicos e ouras careiras de aivos. Denre eles, pode-se desacar Huizinga e Mishkin (1984), onde é discuida uma meodologia de cálculo para a axa de juros real ex-ane e sua relação com aivos com diferenes caracerísicas de risco e mauridade; e suas correlações com inflação e axas de juros nominais. Os auores enconram uma relação negaiva enre a axa de juros real ex-ane, ano com a inflação, quano com a axa de juros nominal (no período pré-1979). Tal relação cresce com a mauridade dos aivos esudados. Como conseqüência em-se que, mesmo sendo idos como hedges, os íulos de curo-prazo, assim como os de prazo mais longo, não são hedges perfeios conra a inflação esperada. Além disso, quano maior a mauridade dos íulos, menos eles cumprem a função de hedge. Flannery e James (1984) uilizam uma abordagem um pouco diferene, focalizando seu esudo na sensibilidade do reorno das ações em relação às axa de juros e na mauridade dos aivos das firmas. Os auores examinam os efeios dos movimenos da axa de juros num conjuno de ações de bancos comerciais e associações de cusódia de ações. Como resulado, enconram evidências de que o efeio dos juros no preço de cada ação esá relacionado posiivamene com a composição da mauridade dos aivos e passivos do

32 20 porfólio da firma emissora de al ação. Ou seja, quano maior o descasameno enre aivos e passivos em deerminada firma, maiores os efeios de mudanças na axa de juros. Em seu arigo, Blanchard (1981) desenvolve a relação enre o produo e o valor dos aivos a parir de uma exensão do modelo IS-LM. Parindo da hipóese de que o valor dos aivos deermina a demanda agregada e o produo, ao mesmo empo em que o produo e a renda correnes e anecipados deerminam o valor dos aivos, o auor busca elucidar a resposa dos aivos e do produo à variações nas políicas moneária e fiscal. O modelo eórico resula na reação do mercado de capiais, dada uma variação de políica, devido à mudança na anecipação do movimeno dos lucros e axa de juros real. O efeio do produo no mercado, dadas as mudanças de políica, é ambíguo. Sendo ano os lucros como a axa de juros funções crescenes do produo, o efeio final dese no mercado de ações irá depender de qual das duas variáveis for dominane na deerminação do mesmo. Ou seja, caso o efeio dos juros seja dominane, um aumeno do produo irá apresenar um efeio líquido negaivo no mercado de ações. Ouro pono imporane ressalado pelo auor é o efeio da anecipação das políicas pelos agenes. Uma vez que uma mudança de políica seja anunciada, a mesma passa a er efeio imediao. Dada a mudança nas expecaivas dos agenes no momeno do anúncio, o efeio da políica quando de sua efeiva implemenação pode ser pequeno. De forma a esar as hipóeses defendidas por Fama (1981) e Geske e Roll (1983), James, Koreisha e Parch (1985) uilizam uma esruura Veor Auo-regressivo Média Móvel com variáveis de reorno de ações, aividade real e inflação (crescimeno da moeda e inflação esperada). Os auores enconram evidências que suporam o modelo de causalidade reversa de Geske e Roll (1983): relação enre o reorno das ações, proxy para a aividade real esperada, e a axa de crescimeno da base moneária, mosrando que o reorno das ações sinaliza mudanças na inflação esperada e nas axas de juros nominais.

33 21 Ouro rabalho que enconra supore para o modelo de causalidade reversa é Solnik (1983). O auor esa modelos de axa de câmbio baseados em séries emporais de preços de aivos, ao invés de dados macroeconômicos. Parindo dos arigos de Fama (1981) e Geske e Roll (1983), Solnik uiliza os reornos das ações como sendo previsões para mudanças na aividade econômica, seja ela medida pela produção indusrial, seja medida pelo Produo Nacional Bruo. O resulado enconrado pelo auor apona para uma fraca relação enre os reornos das ações e o crescimeno econômico real. Enreano, a pobreza de al relação pode ser causada por erros de cálculo, segundo noa do auor. Uilizando um modelo Veor Auo-regressivo, Lee (1992) esa relações de causalidade e inerações dinâmicas enre reorno das ações, axa de juros, aividade real e inflação, nos EUA do pós-guerra. Como resulado, Lee enconra uma relação de causalidade enre o reorno das ações e a variância da aividade real, sendo que esa úlima responde posiivamene a choques na primeira; variação na inflação sendo explicada em grande pare pela axa de juros (mas não pelo reorno das ações, ao conrário do enconrado por James, Koreisha e Parch (1985)), sendo que choques em sua porção real afeam negaivamene a primeira e; inflação explicando pouco da variação da aividade real, mesmo que esa responda negaivamene a choques na primeira. Com eses resulados, Lee corrobora a hipóese defendida por Fama (1981). O auor não enconra relação causal enre o reorno das ações e o crescimeno da ofera de moeda e, conseqüenemene, nenhuma relação causal enre o reorno das ações e a inflação. Desa forma, Lee não dá supore à uilização do reorno das ações com propósios de previsão sobre a inflação. Em um esudo sobre a economia japonesa, Najand e Noronha (1998) invesigam relações de causalidade enre reorno das ações, inflação, aividade real e axa de juros. Os resulados enconrados pelos auores indicam que a inflação Granger-causa os reornos negaivos das ações. Além de evidências que suporam a hipóese de proxy effec, de Fama (1981), os auores enconram supore para o uso da inflação como previsor para as

34 22 axas de juros. Tais resulados se mosram em conrase com os resulados obidos por Lee (1992). Barnes, Boyd e Smih (1999) esudam a relação enre inflação e axa de juros e enre inflação e reorno dos aivos a parir de regressões lineares. Analisando 25 países com diferenes níveis de inflação, os auores enconram resulados afirmando que em países com inflação moderada/baixa, as axas de juros nominais e a inflação não possuem correlação e; para vários países, há evidência de relação negaiva enre inflação e reorno de aivos. Regra geral, ala inflação gera graves arios no mercado financeiro que resulam em perda da liquidez, redução do crédio e invesimeno em capial (físico e humano) reduzido. Analisando a Bolsa de Valores de Aenas (Ahens Sock Exchange) em um período de declínio da axa de inflação e das axas de juros, Apergis e Elefheriou (2002) enconram evidência de que os preços das ações seguem os movimenos da inflação, mas não o movimeno dos juros nominais. Os auores uilizam o insrumenal de regressões lineares, rabalhando com dados mensais. Tendo a Bolsa de Valores da Turquia (Turkish Sock Exchange) como área de esudo, Muradoglu e Mein (1996) uilizam eses de coinegração de forma a se esar a eficiência do mercado. Os auores buscam uma relação enre preços das ações e inflação, assumindo a exisência de um proxy effec. A hipóese de proxy effec é comprovada para o curo-prazo, mas não para o longo-prazo. Relações de coinegração enre o preço das ações e variáveis moneárias são enconradas, conrariando a hipóese de eficiência do mercado de ações urco, uma vez que o preço das ações possa ser previso. No esudo da relação enre mudanças na políica moneária e seus reflexos na esruura a ermo da axa de juros, Cook e Hahn (1989) foram os primeiros a enconrar evidência de fores resposas das axas de juros de mercado de curo prazo e pequenas resposas nas de longo prazo, para as axas dos íulos do Federal Reserve (banco cenral nore-americano)

35 23 nos anos 70. Os auores uilizam um insrumenal de regressão linear de forma a avaliar a resposa das axas de juros de diferenes prazos à variação nas axas básicas da economia. Aneriormene, Smirlock e Yawiz (1985) haviam esado a exisência de efeio anúncio da axa de descono no mercado de íulos. Em seu rabalho, os auores esam a hipóese de efeio anúncio no esudo da eficiência do mercado. O pono de parida do esudo é a diferenciação enre os componenes esperado e não-esperado das mudanças nas axas de descono. A hipóese defendida é de que, se o mercado for eficiene, somene o componene nãoesperado eria efeio anúncio. Resulados empíricos demonsram que, dada a políica moneária, o componene não-esperado das variações na axa de descono apresenam efeio anúncio. Como resulado, concluem que o mercado reage a mudanças na políica se esas forem visas como duradouras, não como apenas um ajuse écnico na axa de desconos. Além disso, reafirmam a eficiência da axa de descono como insrumeno de políica moneária. Prosseguindo na linha de pesquisa sobre a políica moneária, Tarhan (1995) esuda como o FED afea o preço dos aivos, a parir de dados diários das operações de mercado abero. O auor conclui que as operações de mercado abero do FED afeam as axas de juros aravés de suas mauridades, corroborando o efeio liquidez. Ou seja, o efeio das operações nos juros decai à medida que a mauridade do aivo aumena, mesmo sendo rápida a resposa dos juros. A razão aponada pelo auor para os efeios das operações do FED no mercado é que esas possuem um efeio sinalizador do caminho a ser seguido pela políica moneária. Além disso, a políica moneária parece não er efeios no mercado de ações, apesar de afear o lado real da economia via efeio das operações de mercado abero nas axas de juros. Mojon (2000) analisa as diferenças na esruura financeira enre os países da zona do Euro e de que forma o mecanismo de ransmissão dos juros da políica moneária funciona, dadas esas diferenças. Analisa, ainda, a composição dos porfólios das famílias

36 24 e das firmas, concluindo que o efeio riqueza da políica moneária é homogêneo enre os países esudados. Uilizando uma nova abordagem, Rigobon e Sack (2002) esudam a resposa dos preços dos aivos a mudanças na políica moneária, nos EUA. Dada a endogeneidade das decisões de políica e o fao das axas de juros e os preços dos aivos serem influenciados por uma série de faores, os auores calculam os esimadores de reação aravés da heerocedasicidade exisene em dados de ala freqüência. Como resulado, os auores enconram uma relação negaiva enre axa de juros de curo prazo e preços das ações e um efeio decrescene na curva de rendimenos, à medida que a mauridade aumena. Saindo do eixo EUA-Europa, Arango, González e Posada (2001) esam uma relação não linear e inversa enre o preço das ações no mercado de ações de Bogoá e a axa de juros dos emprésimos inerbancários (que é afeada pela políica moneária). Um efeio negaivo e não linear da axa de juros no preço das ações é efeivamene enconrado no rabalho, apesar dese efeio se mosrar pequeno e defasado. Valckx (2002) faz uma comparação enre os mercados europeu e nore-americano, com foco nos impacos (não-esperados) da axa de juros e de choques moneários nos reornos dos aivos. Para ano, é uilizado um modelo de Gordon dinâmico. O auor reconhece o impaco dos juros como mais fores que o dos choques moneários e seu efeio riqueza, na economia. Além disso, enconra evidência de uma maior resposa dos preços das ações na Europa e, maior resposa dos íulos nos EUA. Buscando esar a neuralidade da políica moneária, Thorbecke (1997) esuda a resposa do reorno das ações, nos EUA, dado um choque de políica moneária. O auor uiliza um modelo VAR e as funções impulso, decorrenes do modelo, além de um ese com um modelo de regressão não linear (Nonlinear Seemingly Unrelaed Regression). Como resulado, o arigo apresena evidências de que a políica moneária exerce grande influência nos reornos ex-ane e ex-pos das ações, comprovando a eoria de que a políica moneária afea, pelo menos no curo-prazo, variáveis reais da economia. Além

37 25 disso, comprova o canal do crédio como fundamenal no efeio da políica moneária, uma vez que choques moneários afeam com mais inensidade as pequenas empresas do que as grandes. De forma a aprofundar o esudo sobre a relação enre a políica moneária e o mercado de ações, Bernanke e Kuner (2004) propuseram formas de se esar como o mercado de ações reage a variações na políica moneária. Indo além do esudo de quano a políica influi no mercado, os auores esaram por quais canais a políica moneária aua. Para al, começam por definir a porção não-esperada das mudanças nas axas de juros dos FED funds. A parir daí, desenvolvem um esudo de evenos de forma a medir o impaco da políica implemenada pelo FED. Oura abordagem uilizada é a de modelos VAR, de forma a capurar as correlações dinâmicas enre o excesso de reorno dos aivos e a axa de juros real. Os auores uilizam ainda o insrumenal de decomposição da variância do reorno dos aivos. Como resulado, obiveram que a expecaiva de fuuros excessos de reorno e os dividendos fuuros esperados afeam o preço das ações de forma significaiva, enquano que o canal da axa de juros real não se mosrou efeivo. Uma das razões para a ineficiência do canal da axa de juros real pode ser o caráer ransiório dos movimenos nesa, devido à surpresa na políica moneária. No Brasil, dois rabalhos dedicam-se ao esudo das relações enre axas de juros e o mercado financeiro, sejam eles: Nunes (2003) e Tabak (2003). O primeiro verifica a relação enre um conjuno de variáveis macroeconômicas e o reorno dos aivos no mercado de ações brasileiro, para o período pós-real. O auor enconra evidências empíricas que rejeiam a hipóese de Fisher de que o mercado de ações serve como um hedge conra a inflação. Além disso, esa os modelos de Fama (1981) e Geske e Roll (1983), rejeiando parcialmene a hipóese de proxy effec, uma vez que não consegue verificar a relação negaiva enre inflação e aividade real.