S559 Shousha, Samer. Estrutura a termo da taxa de juros e dinâmica macroeconômica no Brasil / Samer Shousha. Rio de Janeiro : BNDES, p.

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2 S559 Shousha, Samer. Esruura a ermo da axa de juros e dinâmica macroeconômica no Brasil / Samer Shousha. Rio de Janeiro : BNDES, p. Originalmene apresenado como disseração do auor (mesrado PUC-Rio, 2005). 30º Prêmio BNDES de Economia. ISBN: Taxas de juros. 2. Variáveis macroeconômicas. 3. Políica moneária Brasil. I. Tíulo. CDD

3 Apresenação Esa disseração de mesrado em Economia, Esruura a ermo da axa de juros e dinâmica macroeconômica no Brasil, de Samer Shousha, ora ediada pelo BNDES, obeve o primeiro lugar no 30 o Prêmio BNDES de Economia, realizado em 2007/2008. Seu auor é brasileiro, 30 anos, graduou-se em Engenharia Mecânica com ênfase em Auomação e Sisemas, pela Escola Poliécnica da Universidade de São Paulo (USP), e obeve o grau de mesre em Economia pelo Programa de Pós-Graduação em Economia do Deparameno de Economia da PUC-Rio, endo como orienador o professor Ilan Goldfajn. Concorreram ao 30 o Prêmio BNDES de Economia 43 rabalhos, inscrios por 16 Cenros de Pós-Graduação em Economia de universidades brasileiras. A comissão examinadora formada para apreciar as disserações foi presidida pela professora Ana Claudia Alem BNDES e composa pelos professores Amália Maria Goldberg Godoy Universidade Esadual de Maringá; Anonio Marcos Hoelz Pino Ambrozio BNDES; Carlos Frederico Rocha Universidade Federal do Rio de Janeiro; David Dequech Filho Universidade Esadual de Campinas; Erik Alencar de Figueiredo Universidade Federal do Rio Grande do Nore; Francisco José Zagari Rigolon BNDES; Luiz Fernando Rodrigues de Paula Universidade Esadual do Rio de Janeiro; e Silvinha Pino Vasconcelos Universidade Federal de Juiz de Fora. Em 2008, ambém foram premiadas as seguines disserações de mesrado: 2º lugar Eficiência das escolas públicas esaduais de Minas Gerais: considerações acerca da qualidade a parir da análise dos dados do Sica e do Simave, de Vicor Maia Senna Delgado (UFMG/Cedeplar), orienada por Ana Flávia Machado. 3º lugar O sisema de marícula escolar de SP: uma abordagem à luz da eoria dos jogos, de Gusavo Andrey de Almeida Lopes Fernandes (USP), orienada por Marilda de Oliveira Soomayor.

4 4º lugar Mobilidade inergeracional de renda e desigualdade de oporunidades no Brasil, de Dimiri Joe de Alencar Szerman (UFRJ), orienada por Valéria Lúcia Pero. 5º lugar Meas de inflação para economias emergenes: uma avaliação empírica dos seus efeios sobre o desempenho macroeconômico, de Kellen Fraga da Silva (UFRGS), orienada por Fernando Ferrari Filho. Ao longo de 31 anos de realização do Prêmio BNDES de Economia, foram premiadas 146 disserações e publicados, pelo BNDES, 48 desses rabalhos, oalizando a edição de cerca de 125 mil exemplares. Regisra-se ambém, com saisfação, a crescene melhoria qualiaiva das disserações de mesrado inscrias.

5 Sumário Agradecimenos 9 Resumo Inrodução Moivação Evolução da lieraura Uma primeira visão sobre o caso brasileiro Coneúdo informacional da esruura a ermo da axa de juros no Brasil Produção indusrial Previsibilidade da produção indusrial agregada Conrolando para ouras variáveis explicaivas Razões para o poder de previsão do spread da curva de juros Previsibilidade dos componenes da produção indusrial: onde esão os principais efeios? Ouras variáveis macroeconômicas Previsibilidade do consumo Previsibilidade do emprego formal Conclusões Modelo afim da esruura a ermo da axa de juros Esruura geral do modelo Hipóeses sobre a dinâmica das variáveis Taxa de descono esocásica Preços e axas de juros dos íulos Modelo com variáveis laenes Especificação do modelo Esimação do modelo Principais resulados 48

6 3.3 Modelo compleo Seleção das variáveis macroeconômicas e dinâmica das variáveis de esado Esimação do modelo Principais resulados Conclusões 73 Noas 75 Referências 79 Absrac 83

7 Lisa de figuras e abelas Figuras 1.1 Taxa de juros e cuso de crédio Evolução da axa de inflação e variação mensal do câmbio nominal Evolução das axas para diferenes mauridades Crescimeno da produção indusrial 6 meses adiane e inclinação da curva de juros Ponderação dos componenes principais em cada axa Primeiro componene principal e nível da curva de juros Segundo componene principal e inclinação da curva de juros Ponderação dos faores laenes em cada axa Swap de 1 mês real versus esimado Swap de 12 meses real versus esimado Swap de 9 meses real versus esimado Ponderação dos faores laenes nas axas Ponderação dos faores macroeconômicos nas axas Faor de nível nos modelos Faor de inclinação nos modelos Swap de 1 mês Comparação dos modelos Swap de 12 meses Comparação dos modelos Swap de 9 meses Comparação dos modelos Curva de juros julho de Curva de juros março de Curva de juros junho de Impaco de choques de inflação nas axas Impacos de choques cambiais nas axas Impaco de choques de produo nas axas Excesso de reornos esperado do swap de 12 meses e hiao do produo Faor de inclinação e EMBI Global Faor de nível e expecaivas de inflação 12 meses adiane 72

8 Tabelas 1.1 Sumário das esaísicas dos dados uilizados Esruura de correlação enre as variáveis Prevendo o crescimeno da produção indusrial k períodos à frene usando o spread da curva de juros Prevendo o crescimeno da produção indusrial k períodos à frene usando o spread da curva de juros e a axa Selic Prevendo o crescimeno da produção indusrial k períodos à frene usando o spread da curva de juros e o crescimeno passado Prevendo o crescimeno da produção indusrial k períodos à frene usando o spread da curva de juros e a axa de inflação correne Prevendo o crescimeno da produção indusrial k períodos à frene usando o spread da curva de juros, o crescimeno passado da produção indusrial, insrumeno de políica moneária e axa de inflação Prevendo o crescimeno da produção indusrial k períodos à frene usando a decomposição do spread da curva de juros Prevendo o crescimeno dos componenes da produção indusrial k períodos à frene usando o spread da curva de juros Prevendo o crescimeno do volume de vendas no varejo k períodos à frene usando o spread da curva de juros Prevendo o crescimeno do volume de vendas no varejo k períodos à frene usando o spread da curva de juros, o crescimeno passado das vendas no varejo, insrumeno de políica moneária e axa de inflação Prevendo o crescimeno do emprego formal k períodos à frene usando o spread da curva de juros Prevendo o crescimeno do emprego formal k períodos à frene usando o spread da curva de juros, o crescimeno passado do emprego formal, insrumeno de políica moneária e axa de inflação Variância explicada pelos componenes principais Parâmeros esimados Modelo com variáveis laenes Decomposição de variâncias Parâmeros esimados Dinâmica dos faores Modelo compleo Parâmeros esimados Preços de risco Modelo compleo Poder de previsão (RMSE) Decomposição de variâncias 68

9 Agradecimenos Ao meu orienador Ilan Goldfajn pela aenção dispensada, por oda a moivação, pelo supore na elaboração desa disseração e pela conribuição no meu amadurecimeno como economisa. Aos professores Marco Bonomo e Caio Ibsen de Almeida pelos excelenes comenários realizados durane a defesa da disseração, que serviram para enriquecer muio ese rabalho. A odos os professores do Deparameno de Economia da PUC-Rio pelo apoio e aprendizado que me ofereceram ao longo de odo o curso, essencial para minha formação como economisa. Em especial aos professores Eduardo Loyo e Waler Novaes, cujas aulas esimularam muio meu goso pela economia. Aos meus colegas de mesrado, pelo óima convivência e aprendizado ao longo desses dois anos. Aos funcionários do Deparameno de Economia da PUC-Rio pelo apoio e paciência. A meus queridos irmãos e amigos Hani e Nader. A minha amada mãe, que me criou com odo o carinho e amor e sempre me apoiou em odos os desafios da minha vida. Ao meu saudoso pai, cujo exemplo de dedicação, condua e caráer procuro sempre seguir. Ao CNPQ e à PUC-Rio pelos auxílios financeiros concedidos, sem os quais ese rabalho não poderia er sido realizado. 9

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11 Resumo Exise uma relação muio próxima enre variáveis macroeconômicas e a esruura a ermo da axa de juros no Brasil. Caraeriza-se essa relação uilizando a recene abordagem de macrofinanças adapada para o caso de uma economia emergene. Pode-se concluir que: (i) a curva de juros possui informações adicionais às de diversas variáveis com relação ao crescimeno fuuro da economia; (ii) o poder de previsão é crescene com a durabilidade dos bens e é decorrene essencialmene das expecaivas de variações fuuras na axa de curo prazo; (iii) as variáveis cíclicas da economia (hiao do produo, axa de inflação e variação do câmbio nominal) explicam aé 53% da variação das axas; (iv) o resane das variações, represenado por faores não-observáveis, parece esar relacionado à variação da aversão ao risco inernacional e das expecaivas de inflação e (v) a noção de grande vulnerabilidade exerna da economia brasileira no período esudado é corroborada pelo papel relevane desempenhado pela variação do câmbio nominal, que explica aé 41% da variação das axas. 11

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13 1. Inrodução 1.1 Moivação No Brasil, como na maioria dos países indusrializados, o Banco Cenral uiliza como insrumeno de políica moneária a axa de juros de curo prazo. No enano, são as axas mais longas que ineressam para a deerminação da demanda agregada. Isso ocorre porque o cuso de crédio dos agenes depende das axas de diferenes prazos, como pode ser observado na Figura 1.1. A esruura a ermo represena a relação enre as axas de juros de diferenes mauridades para um dado insane no empo, sendo dessa forma essencial a compreensão de sua dinâmica para se enender de forma complea o mecanismo de ransmissão da políica moneária. Uma forma de avaliar a eficácia desse mecanismo de ransmissão seria verificar a presença de coneúdo informacional na curva de juros sobre o nível de aividade econômica fuura. Aumenos das axas mais longas com relação às axas mais curas, ou seja, da inclinação da curva de juros, indicariam dessa forma o início de um processo de conração moneária e levariam conseqüenemene a uma redução do crescimeno econômico fuuro pelo crescimeno do cuso de crédio. Isso pôde ser efeivamene observado em diversos períodos da hisória recene brasileira, como no início de 2001 ou meados de Além disso, em períodos de crise exerna como no segundo semesre de 2002, observou-se um fore aumeno da inclinação da curva de juros graças à expecaiva por um choque de juros para coner a depreciação cambial seguida de uma redução do crescimeno econômico em decorrência dessa crise. Assim, ano pelos canais radicionais de ransmissão de políica moneária quano pela resposa da curva de juros a crises exernas, podem-se ober informações sobre o crescimeno fuuro por meio da inclinação da esruura a ermo da axa de juros. 13

14 Figura 1.1 Taxa de juros e cuso de crédio (%) Por ouro lado, a eoria macroeconômica recene demonsra que a auoridade moneária deermina a axa básica respondendo aos diferenes choques macroeconômicos para aingir seu objeivo principal de esabilização da economia. Sendo assim, a pare cura da curva de juros deve ser foremene influenciada por esses choques. Além disso, as axas de longo prazo são deerminadas pela expecaiva fuura das axas de curo prazo ajusadas pelo risco de reer esses íulos. Assim, caso se enham mudanças na expecaiva quano à condução da políica moneária graças a uma modificação nas expecaivas relacionadas às diferenes variáveis macroeconômicas, as axas mais longas deveriam se modificar. Espera-se dessa forma que a rajeória das variáveis macroeconômicas enha poder explicaivo relevane sobre a dinâmica da curva de juros como um odo. Além de depender da expecaiva da evolução fuura da axa Selic, as axas mais longas êm um componene de prêmio de risco associado à duração dos conraos, ambém conhecido como prêmio a ermo. Caso esse prêmio fosse consane no empo (como susena a conhecida hipóese das expecaivas), seria possível argumenar que projeções de variáveis macroeconômicas como o hiao do produo e a inflação baseadas na evolução esperada da axa Selic seriam bem próximas das projeções uilizando axas mais longas e, assim, basaria er uma boa projeção para a axa Selic para realizar projeções dessas variáveis. No enano, exisem fores evidências de que esse prêmio não é invariane no empo, ou seja, que a hipóese das expecaivas não é válida no caso brasileiro. 1 Assim, 14

15 uma modelagem apropriada da curva de juros para o caso brasileiro consise na especificação de um modelo com prêmio de risco variane no empo, como os modelos da classe afim generalizados por Duffie e Kan (1996). Apesar das diversas razões para a compreensão da dinâmica conjuna da esruura a ermo da axa de juros e variáveis macroeconômicas, os rabalhos realizados aé hoje no Brasil apresenam um enfoque limiado, embora enham evoluído muio recenemene. Moneiro (2003), por exemplo, esima uma função para a curva de juros no Brasil, com um balanceameno enre o ajuse do modelo denro e fora da amosra. Já Silveira e Bessada (2003) e Valli e Varga (2002), seguindo o rabalho seminal de Lierman e Scheinkman (1991), uilizam uma análise de componenes principais para idenificar os faores comuns que influenciam o comporameno da esruura a ermo. Tabak e Andrade (2001), Lima e Issler (2003) e Brio e al. (2003) esam a hipóese das expecaivas para o Brasil, enquano Tabak (2003) e Tabak e Tabaa (2005) examinam as resposas da esruura a ermo a modificações na mea da axa Selic. Almeida (2004) esima um modelo afim da curva de juros somene com variáveis laenes para avaliar sua adequação e aplicabilidade ao caso brasileiro. Finalmene, Silveira (2005) e Masumara e Moreira (2005) são os primeiros arigos a uilizar expliciamene variáveis macroeconômicas em um modelo de curva de juros para enar explicar a dinâmica da esruura a ermo da axa de juros no Brasil. 2 Uma poencial causa para essa incipiência é a ausência de aplicações de longo prazo no Brasil graças à longa experiência inflacionária e à insabilidade econômica. O próprio Banco Cenral ressalou esse fao ao jusificar a ardia inclusão da inclinação da curva de juros em seu modelo esruural [Banco Cenral do Brasil (2001)]. 1.2 Evolução da lieraura A análise do comporameno da curva de juros nos diferenes ciclos econômicos se iniciou muio empo arás em Michel (1913). Mais adiane, Kessel (1965) concenrou-se especificamene nos diferenes spreads de axas de juros, endo mosrado de forma gráfica que eles endem a ser negaivos em picos do ciclo econômico. Somene no final da década de 1980 realiza-se uma avaliação mais formal dessa relação, verificando-se o coneúdo informacional da esruura a ermo da axa de juros sobre o esado fuuro da economia. Nessa linha, Esrella e Hardouvellis (1991), Haubrich e Dombrosky (1996) e Hamilon e Kim (2002) mosraram que o spread enre a axa de juros de longo e curo prazos ajuda a prever o nível de aividade econômica para os Esados Unidos. Ouros esudos, como Fama (1990), Mishkin (1990 e 1991) e Jorion e Mishkin (1991), enconraram uma relação enre o spread e a variação de inflação no fuuro. Esrella e Mishkin (1997) esenderam essa abordagem para países da Europa e enconraram resulados igualmene robusos. Apesar de informaivos, esses esudos não permiiam a uilização de oda a informação conida na curva de juros graças à presença de uma grande quanidade 15

16 de axas. Além disso, em mercados financeiros de grande amanho e alamene inegrados, é evidene a ausência de oporunidades de arbiragem. Para endereçar essa quesão, a lieraura de finanças uiliza faores não-observáveis para represenar a dinâmica da curva de juros. As primeiras enaivas englobaram modelos de um único faor (em geral, a axa de curo prazo), como os de Vasicek (1977) e Cox e al. (1985). No enano, esses modelos levam a resulados muio ruins, ano com relação ao formao da curva de juros em um dado insane do empo quano à evolução emporal das axas. Por ouro lado, Lierman e Scheinkman (1991) e ouros esudos poseriores enconraram, mediane uma análise de componenes principais, dois ou rês faores que são suficienes para sumarizar praicamene oda a variação da curva de juros. Assim, pode-se uilizar a abordagem de modelos de faores, generalizada na chamada classe de modelos afim inroduzida por Duffie e Kan (1996), para enender a dinâmica da esruura a ermo da axa de juros incorporando expliciamene a resrição de ausência de arbiragem. A popularidade desses modelos é decorrene da presença de soluções fechadas, já que, caso conrário, as axas eriam de ser compuadas mediane simulações de Mone Carlo ou méodos de solução de equações diferenciais parciais, ambos exremamene cusosos em ermos compuacionais. Além disso, como pode ser viso em Dai e Singleon (2002), esses modelos são capazes de capurar a invalidade da hipóese das expecaivas pela presença de um prêmio de risco variane no empo, o que leva a resulados empíricos muio mais saisfaórios. No enano, apesar de apresenarem uma boa descrição do comporameno da esruura a ermo, os modelos de faores não fornecem informações sobre a naureza econômica das variações da curva de juros, sendo assim de pouca uilidade para uma análise mais esruural da sua dinâmica. Por esse moivo, surgiu recenemene a abordagem macrofinanceira, que visa idenificar os faores macroeconômicos fundamenais responsáveis pela variação da curva de juros denro do arcabouço dos modelos afim. Moivados pela abordagem VAR esruural, uilizada em Evans e Marshall (1998 e 2001) e alamene difundida na lieraura macroeconômica, essa abordagem impõe a resrição de ausência de arbiragem e descreve o comporameno da esruura a ermo como um odo incorporando no modelo afim variáveis macroeconômicas em conjuno com variáveis laenes. O rabalho pioneiro nesa linha é o de Ang e Piazzesi (2003), que basicamene esende o veor de esados do modelo faorial padrão incluindo variáveis referenes ao nível de aividade econômica e inflação. Ouros esudos, como Rudebusch e Wu (2005), Hordahl e al. (2005) e Bekaer e al. (2005), ampliaram essa abordagem uilizando modelos esruurais novo-keynesianos em conjuno com um modelo afim da curva de juros. Finalmene, Ang e al. (2005) conseguem mosrar que qualquer versão da regra de Taylor (padrão, backward-looking e forward-looking) é compaível com a especificação de um modelo afim para a curva de juros. Os resulados desses rabalhos indicam que a inclusão de variáveis macroeconômicas melhora consideravelmene o poder de previsão dos modelos (considerado uma falha do modelo afim, como pode ser viso em Duffee [2002]) e 16

17 que as variáveis macroeconômicas cíclicas (hiao do produo e inflação) explicam boa pare da variação das axas, especialmene na pare mais cura da curva. No enano, a pare mais longa da curva coninuava a ser explicada basicamene por variáveis laenes, inerpreadas em alguns dos esudos como uma mea de inflação de médio prazo variane no empo. Somene o rabalho de Dai e Phillipon (2004), que inclui ambém variáveis fiscais, consegue explicar a variação das axas de longo prazo por meio de variáveis observáveis. De qualquer forma, a inclusão de variáveis macroeconômicas no modelo afim da esruura a ermo da axa de juros se mosra exremamene úil, já que fornece maior inuição sobre as causas fundamenais das movimenações da curva de juros e permiem uma melhor adequação da pare cura da curva. 1.3 Uma primeira visão sobre o caso brasileiro O período selecionado para esudar o caso brasileiro foi de seembro de 1999 a julho de 2005, após o choque de juros necessário para coner a inflação decorrene da crise que levou à massiva desvalorização do real no início de 1999 e da consolidação do regime de meas de inflação, adoado oficialmene em 21 de junho de Nesse novo regime, subsiuiu-se oficialmene a âncora cambial por uma âncora nominal explícia para os preços, a mea de inflação, uilizando como insrumeno para fazer a inflação convergir para a mea a axa de juros de curo prazo. O período esudado foi marcado por uma série de choques, especialmene nos anos de 2001 e 2002, quando o Banco Cenral não conseguiu maner a inflação denro da banda para a mea. 4 No ano de 2001, a auoridade moneária eve de lidar com a crise energéica, os aaques errorisas de 11 de seembro e a crise argenina, enquano no ano de 2002 ocorreu a crise eleioral. A crise de confiança de 2002 foi paricularmene críica, com uma violena depreciação cambial em virude das incerezas com relação à performance fuura da economia, aliadas ao aumeno da aversão ao risco inernacional. A presença dessa grande quanidade de choques em um curo período demonsra a dificuldade da condução da políica moneária em economias emergenes, sujeias a grande vulnerabilidade exerna. A evolução da axa de inflação e da variação do câmbio nominal no período podem ser visas na Figura 1.2. Apesar da redução após o abandono do regime de câmbio fixo, pode-se observar que a grande volailidade dos fundamenos macroeconômicos faz com que ainda se enha uma grande variação nas axas de juros de diferenes mauridades, na medida em que a auoridade moneária ena esabilizar a economia e as axas respondem às variações nas expecaivas após os choques. A evolução das axas de diferenes mauridades no período podem ser observadas na Figura

18 Figura 1.2 Evolução da axa de inflação e variação mensal do câmbio nominal Figura 1.3 Evolução das axas para diferenes mauridades 18

19 Pode-se observar que houve um descolameno enre a axa de um mês e as axas mais longas em quaro períodos: (i) início de 2001, em virude da crise argenina e poencial crise cambial brasileira; (ii) segundo semesre de 2002, com a crise eleioral e anecipação pelo mercado da aceleração inflacionária e conseqüene apero moneário; (iii) segundo rimesre de 2003, com a inversão da curva de juros pela anecipação da desaceleração da inflação e relaxameno moneário que seria realizado pela auoridade moneária; e (iv) segundo semesre de 2004, com nova anecipação do arrefecimeno do processo inflacionário. Também fica clara a grande volailidade das axas nesse período, associada a períodos de volailidade nas variáveis macroeconômicas. Dessa forma, parece naural avaliar de forma conjuna a dinâmica da esruura a ermo da axa de juros e do ambiene macroeconômico. Para sumarizar a curva de juros, uilizam-se médias mensais das axas referenciais de swaps DI prefixada da BM&F para mauridades de 1, 2, 3, 4, 6 e 12 meses. A axa swap DI prefixada é coada como um zero coupon bond, omando como base uma mauridade fixa n. Para resumir o ambiene macroeconômico, foram uilizadas variáveis relacionadas ao nível de aividade, inflação e seor exerno. Assim, uilizou-se como proxy para o hiao do produo o índice de base fixa mensal da produção física com ajuse sazonal (Base: média 2002 = 100) do IBGE após a reirada de uma endência linear. 5 Para a inflação, uilizou-se a axa de inflação medida pelo IPCA, fornecida pelo IBGE. Finalmene, uilizou-se a variação do logarimo da axa de câmbio nominal com relação ao dólar americano (muliplicada por 100) fornecida pelo Banco Cenral. As Tabelas 1.1 e 1.2 apresenam um resumo das esaísicas relacionadas a cada uma das variáveis e a esruura de correlação enre elas. Tabela 1.1 Sumário das esaísicas dos dados uilizados (1999: :07) i ( 1) i ( 2) i ( 3) i ( 4 ) i ( 6 ) i ( 12) y π e Média 19,03 19,24 19,46 19,72 20,04 20,81 0,00 0,67 0,33 Mediana 18,76 18,91 19,20 19,24 19,30 19,33 0,31 0,59 0,02 Mínimo 15,16 15,18 15,23 15,35 15,42 15,35-7,21-0,15-10,01 Máximo 26,63 27,00 27,38 27,70 28,23 31,18 5,94 3,02 13,00 Desvio-padrão 2,90 2,96 3,04 3,13 3,33 4,06 2,76 0,52 4,20 Assimeria 1,17 1,04 0,89 0,74 0,67 0,78-0,58 2,02 0,26 Curose 3,84 3,52 3,20 2,85 2,60 2,62 2,93 8,53 3,27 Auocorrelação 0,95 0,94 0,94 0,93 0,93 0,91 0,84 0,60 0,37 19

20 Tabela 1.2 Esruura de correlação enre as variáveis (1999: :07) i ( 1) 1,00 i ( 1) i ( 2) i ( 3) i ( 4 ) i ( 6 ) i ( 12 ) y π e i ( 2) 0,99 1,00 i ( 3) 0,97 0,99 1,00 i ( 4 ) 0,93 0,97 0,99 1,00 i ( 6 ) 0,86 0,92 0,96 0,99 1,00 i ( 12 ) 0,73 0,80 0,86 0,92 0,97 1,00 y -0,70-0,67-0,63-0,59-0,52-0,41 1,00 π 0,38 0,43 0,46 0,48 0,52 0,56-0,00 1,00 e -0,21-0,15-0,08-0,02 0,06 0,19 0,14-0,15 1,00 Em uma primeira visão sobre os dados, pode-se observar que, apesar de haver períodos em que a curva de juros foi negaivamene inclinada (como no segundo semesre de 2003), a curva média da axa de juros no período é posiivamene inclinada no período, assim como a curva de volailidade. As axas e o hiao do produo são alamene auocorrelacionados, com a variação do câmbio nominal e a inflação apresenando menor auocorrelação (em ermos absoluos). Além disso, um imporane fao esilizado é que as axas próximas são basane correlacionadas enre si e a correlação com a axa de inflação aumena com a mauridade, enquano a correlação com o hiao do produo diminui (em ermos absoluos). A correlação das axas com a variação do câmbio nominal é inicialmene negaiva e poseriormene posiiva, idenificando as defasagens do pass-hrough da variação do câmbio para a inflação. Porano, diversos faos esilizados demonsram uma relação basane próxima enre a curva de juros e a dinâmica macroeconômica. Nesse conexo, nosso objeivo é dar um passo adiane na compreensão da dinâmica da curva de juros no Brasil, respondendo às seguines quesões: (i) Exise coneúdo informacional sobre a aividade econômica fuura na curva de juros? (ii) Quais variáveis macroeconômicas são relevanes para explicar a dinâmica da curva de juros em um conexo de uma economia emergene? (iii) Como os choques nas variáveis macroeconômicas afeam a dinâmica das axas de diferenes mauridades e qual proporção da variação das axas pode ser aribuída a essas variáveis? 20

21 No Capíulo 2, verifica-se a presença de coneúdo informacional na esruura a ermo da axa de juros brasileira com relação a diferenes medidas de nível de aividade. No Capíulo 3, esima-se um modelo afim da curva de juros somene com variáveis laenes, incluindo poseriormene variáveis macroeconômicas para a compreensão da dinâmica conjuna dessas variáveis. Finalmene, no Capíulo 4, em-se a conclusão do esudo. 21

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23 2. Coneúdo informacional da esruura a ermo da axa de juros no Brasil No Brasil, o coneúdo informacional da curva de juros é ainda um assuno muio pouco explorado. Uma das explicações para esse fao seria a ausência de aplicações de longo prazo em virude da longa experiência inflacionária e insabilidade econômica. O objeivo dese capíulo é explorar essa área, avaliando o coneúdo informacional da curva de juros no Brasil sobre a aividade econômica. Como pode ser viso no próximo iem, os dois primeiros componenes principais explicam mais de 99% das variações das axas de juros no Brasil, endo a inerpreação clássica de um componene relaivo ao nível da curva de juros e ouro relaivo à inclinação. Dessa forma, será uilizada a inclinação da curva de juros, medida pela diferença enre a média mensal da axa referencial de swap DI prefixada da BM&F para mauridade de 180 dias e a axa Selic efeiva, 6 para avaliar o coneúdo informacional da esruura a ermo da axa de juros. Em virude do perfil diferenciado das aplicações financeiras no país, foi necessária a uilização de um spread de médio prazo, que em uma relação negaiva com o crescimeno fuuro. Assim, os resulados obidos não são comparáveis com aqueles obidos nos países desenvolvidos, onde se uilizou o spread de longo prazo, que possui relação posiiva com o crescimeno fuuro. Esse fao é decorrene do impaco diferenciado de uma conração moneária nos dois casos. Enquano aperos moneários são visos como ransiórios para as axas de longo prazo, são visos como permanenes para as axas de médio prazo. Dessa forma, o início de um ciclo de apero moneário, que levará à redução do crescimeno fuuro, em efeios oposos nas curvas de médio e longo prazo, aumenando a inclinação da primeira e reduzindo a da úlima. Além disso, em um ambiene de uma economia emergene, a presença de crises exernas é um faor agravane, já que nesse caso o aumeno das axas de médio prazo graças à expecaiva de um choque de juros para coner a depreciação cambial é acompanhado de um menor crescimeno fuuro. Porano, seja por meio do mecanismo padrão de ransmissão de políica moneária ou por inermédio da resposa das variáveis macroeconômicas a crises, um aumeno do 23

24 spread de médio prazo é acompanhado de uma redução no crescimeno fuuro. Dessa forma, verifica-se a seguir a presença de coneúdo informacional do spread da curva de juros com relação a diferenes medidas de aividade. 2.1 Produção indusrial Previsibilidade da produção indusrial agregada Inicialmene, verificou-se a relação enre o spread da axa de juros e o crescimeno fuuro da produção indusrial. Como a produção indusrial é observada mensalmene, uilizou-se uma amosra mensal de seembro de 1999 a julho de 2005 do índice de base fixa mensal com ajuse sazonal (Base: média 2002 = 100) do IBGE. Seguindo a abordagem de Esrella e Hardouvellis (1991), Haubrich e Dombrosky (1996), Esrella e Mishkin (1997) e Hamilon e Kim (2002), uiliza-se a seguine regressão para examinar o coneúdo informacional do spread com relação à aividade econômica: (2-1) k onde Y +k é o valor da produção indusrial no mês +k, y é o crescimeno anualizado da produção indusrial nos próximos k meses e i n, i 1 são, respecivamene, a axa de médio prazo (swap DI-pré de 6 meses) e a de curo-prazo (Selic). A Tabela 2.1 mosra os resulados da esimação da equação, já uilizando errospadrão ajusados para a presença de superposição de dados por meio do méodo de Newey-Wes (1987). 7 Como mencionado aneriormene, uiliza-se um spread de médio prazo e assim espera-se que o sinal do coeficiene seja negaivo, o que de fao ocorre. Além disso, o poder de previsão aumena para um horizone de aé seis meses e começa a cair a parir de enão, com a magniude absolua dos coeficienes diminuindo com o aumeno do horizone de previsão. A Figura 2.1, que mosra a axa de crescimeno da produção indusrial anualizada nos seis meses seguines e a inclinação da curva de juros em, pode fornecer uma represenação mais inuiiva dessa relação, observando-se claramene a relação negaiva enre o spread da curva de juros e o crescimeno da produção. 24

25 Tabela 2.1 Prevendo o crescimeno da produção indusrial k períodos à frene usando o spread da curva de juros k (meses) α 1 R 2 4-1,86* (0,65) 0,23 5-1,79* (0,50) 0,29 6-1,64* (0,43) 0,34 9-1,04* (0,32) 0, ,60** (0,30) 0,11 Noa: Enre parêneses, esão os erros-padrão corrigidos pela meodologia Newey-Wes que levam em cona heerocedasicidade condicional e a média móvel criada pelo overlap dos horizones. * (**) Significaivo a 1% (5%). Figura 2.1 Crescimeno da produção indusrial 6 meses adiane e inclinação da curva de juros Conrolando para ouras variáveis explicaivas Uma quesão que pode surgir é se o coneúdo informacional presene na curva de juros é decorrene da influência de ouras variáveis na esruura a ermo. Assim, orna-se necessário checar a influência de ouras variáveis no crescimeno 25

26 fuuro da produção, verificando se o poder de previsão da esruura a ermo se maném com a adição das novas variáveis. Uma razão muio explorada para o poder de previsão da curva de juros é a possibilidade de ações na políica moneária levarem à movimenação conjuna do spread da curva de juros e da produção fuura. Não há razões para duvidar que ações na políica moneária influenciem a curva de juros. 8 A grande quesão é se exise alguma informação adicional no spread com relação àquela conida no insrumeno de políica moneária. Para verificar isso, pode-se esimar a seguine relação: (2-2) onde Im é a média mensal do insrumeno de políica moneária, a axa Selic efeiva fornecida pelo Banco Cenral. Como pode ser observado na Tabela 2.2, odos os resulados obidos aneriormene se manêm, com uma pequena redução na magniude absolua dos coeficienes para odos os horizones. Assim, pode-se afirmar que o spread da curva de juros apresena coneúdo informacional adicional ao do insrumeno de políica moneária. Tabela 2.2 Prevendo o crescimeno da produção indusrial k períodos à frene usando o spread da curva de juros e a axa Selic k(meses) α 1 β 1 R 2 4-1,84(0,42)* 0,11(0,33) 0,22 5-1,74(0,34)* 0,25(0,27) 0,29 6-1,56(0,28)* 0,40(0,22) 0,36 9-0,89(0,23)* 0,67(0,18)* 0, ,44(0,19)** 0,69(0,15)* 0,34 Noa: Enre parêneses, esão os erros-padrão corrigidos pela meodologia Newey-Wes que levam em cona heerocedasicidade condicional e a média móvel criada pelo overlap dos horizones. * (**) Significaivo a 1% (5%). Por ouro lado, seguindo Haubrich e Dombrosky (1996) e Hamilon e Kim (2002), pode-se avaliar se o crescimeno passado da produção, que em poder de previsão sobre o crescimeno fuuro, afea o poder de previsão do spread da curva de juros. Esima-se assim a seguine equação: (2-3) 26

27 Os resulados obidos podem ser observados na Tabela 2.3. Maném-se o poder explicaivo da inclinação da curva de juros com um aumeno na magniude absolua dos coeficienes com relação ao exercício original. Novamene, a magniude absolua dos coeficienes é reduzida à medida que o horizone de previsão aumena. Tabela 2.3 Prevendo o crescimeno da produção indusrial k períodos à frene usando o spread da curva de juros e o crescimeno passado k(meses) α 1 β 1 R 2 4-2,32(0,40)* -0,40(0,11)* 0,37 5-2,14(0,33)* -0,35(0,10)* 0,42 6-1,87(0,27)* -0,32(0,09)* 0,47 9-1,11(0,21)* -0,45(0,10)* 0, ,60(0,21)* -0,37(0,13)* 0,27 Noa: Enre parêneses, esão os erros-padrão corrigidos pela meodologia Newey-Wes que levam em cona heerocedasicidade condicional e a média móvel criada pelo overlap dos horizones. * (**) Significaivo a 1% (5%) Além disso, exise o argumeno de que o poder de previsão da curva de juros é decorrene da informação presene no spread sobre a variação da inflação, como mosraram Fama (1990), Mishkin (1990 e 1991), Jorion e Mishkin (1991) e Esrella e Mishkin (1997). Esses auores argumenam que o spread refleiria a expecaiva de fuuras modificações na axa de inflação, uilizando para isso a hipóese das expecaivas e a equação de Fisher. Kozicki (1998), por sua vez, argumena que, para países em que o processo inflacionário é menos persisene, o spread eria na realidade somene informação sobre a inflação correne. Pode-se avaliar se o poder de previsão da curva de juros é decorrene de informações sobre a inflação correne (apesar do persisene processo inflacionário no Brasil no período esudado) esimando a equação abaixo: 9 (2-4) onde π é a axa de inflação medida pelo IPCA, fornecida pelo IBGE. Observando-se os resulados obidos na Tabela 2.4, verifica-se novamene que o poder de previsão do spread se maném, com uma pequena redução no valor absoluo dos coeficienes e apresenando as mesmas caracerísicas dos exercícios aneriores. 27

28 Tabela 2.4 Prevendo o crescimeno da produção indusrial k períodos à frene usando o spread da curva de juros e a axa de inflação correne k (meses) α 1 β 1 R 2 4-1,40(0,43)* -4,91(1,87)** 0,29 5-1,46(0,36)* -3,54(1,56)** 0,34 6-1,41(0,31)* -2,44(1,33) 0,36 9-1,02(0,27)* -0,25(1,19) 0, ,68(0,24)* 0,87(1,03) 0,10 Noa: Enre parêneses, esão os erros-padrão corrigidos pela meodologia Newey-Wes que levam em cona heerocedasicidade condicional e a média móvel criada pelo overlap dos horizones. * (**) Significaivo a 1% (5%) Finalmene, pode-se argumenar que na verdade é a combinação de odos os faores que fornece o poder de previsão da esruura a ermo, sendo necessária a esimação da seguine equação: (2-5) A Tabela 2.5 mosra que, mesmo incluindo odas as variáveis aneriormene discuidas, os resulados aneriores se manêm, com o spread da curva de juros ajudando a prever a produção indusrial para odos horizones, com uma menor significância esaísica para o horizone de 12 meses. Tabela 2.5 Prevendo o crescimeno da produção indusrial k períodos à frene usando o spread da curva de juros, o crescimeno passado da produção indusrial, insrumeno de políica moneária e axa de inflação k (meses) α 1 β 1 γ 1 φ 1 R 2 4-2,00(0,67)* -0,43(0,14)* -0,22(0,46) -4,10(2,12) 0,42 5-1,84(0,43)* -0,35(0,13)* -0,03(0,35) -3,10(1,77) 0,45 6-1,57(0,42)* -0,24(0,16) 0,21(0,40) -2,32(1,55) 0,47 9-1,00(0,29)* -0,33(0,15)** 0,31(0,28) -0,36(0,61) 0, ,57(0,27)** -0,17(0,27) 0,50(0,28) 0,57(1,20) 0,38 Noa: Enre parêneses, esão os erros-padrão corrigidos pela meodologia Newey-Wes que levam em cona heerocedasicidade condicional e a média móvel criada pelo overlap dos horizones. * (**) Significaivo a 1% (5%). 28

29 2.1.3 Razões para o poder de previsão do spread da curva de juros Confirmando-se a hipóese de que a curva de juros em poder de previsão sobre a aividade econômica, seria ineressane decompor o spread e avaliar quais faores êm maior coneúdo informacional com relação à aividade econômica fuura. Seguindo Hamilon e Kim (2002), pode-se decompor auologicamene qualquer axa fuura em expecaivas da axa de curo prazo e um prêmio a ermo variane no empo (que pode ser ano um prêmio de risco quano um prêmio de liquidez). Tem-se enão: (2-6) 1 onde E i + j é a expecaiva do mercado no insane da axa de curo prazo em +j e PT é o prêmio a ermo. Subraindo a axa de curo prazo dos dois lados da equação, em-se enão: Por ouro lado, o spread pode ser escrio como: (2-7) (2-8) Subsiuindo a equação 2-8 em 2-1 e permiindo que cada faor enha uma conribuição diferenciada, obém-se: (2-9) Seja µ +n o erro de previsão das axas de curo prazo fuuras definido como: 29

30 Enão, pode-se escrever a equação 2-9 como: (2-10) onde MCP represena as expecaivas de modificações fuuras da políica moneária e PT o prêmio a ermo. Sob expecaivas racionais, γ não é correlacionado com qualquer variável em e assim a equação 2-10 pode ser esimada uilizando i n e i 1 como insrumenos. Os resulados obidos são apresenados na Tabela 2.6. O coeficiene relacionado com as expecaivas de modificações fuuras na políica moneária é esaisicamene significaivo para odos os períodos a um nível de 1%, enquano o coeficiene relacionado ao prêmio a ermo não é significaivo a um nível de aé 5% de confiança para nenhum horizone. Além disso, para odos os horizones esudados os coeficienes são esaisicamene diferenes, 10 ou seja, o coeficiene com relação à expecaiva de modificações fuuras na axa de curo prazo é esaisicamene maior do que o relacionado ao prêmio a ermo. Assim, pode-se concluir que o poder de previsão do spread da curva de juros esá relacionado primordialmene com as expecaivas de modificações no esado da políica moneária. Tabela 2.6 Prevendo o crescimeno da produção indusrial k períodos à frene usando a decomposição do spread da curva de juros k (meses) α 1 α 2 Tese H 0 :α 1 =α 2 R 2 4-3,14(0,63)* -0,43(0,82) 10,55* 0,33 5-3,00(0,52)* -0,42(0,61) 13,10* 0,42 6-2,86(0,50)* -0,25(0,46) 15,12* 0,52 9-2,17(0,25)* 0,31(0,43) 18,07* 0, ,32(0,35)* 0,27(0,35) 8,76* 0,24 Noa: Enre parêneses, esão os erros-padrão corrigidos pela meodologia Newey-Wes que levam em cona heerocedasicidade condicional e a média móvel criada pelo overlap dos horizones. * (**) Significaivo a 1% (5%). 30

31 2.1.4 Previsibilidade dos componenes da produção indusrial: onde esão os principais efeios? Pode-se avaliar ambém qual dos componenes da produção indusrial apresena maior relação com o spread da curva de juros. Para isso, esima-se a equação 2-1 para a produção de bens de capial, bens inermediários, bens de consumo duráveis e bens de consumo não-duráveis, uilizando uma amosra mensal de seembro de 1999 a julho de 2005 do índice de base física mensal com ajuse sazonal (Base: média 2002 = 100) do IBGE para cada uma das variáveis. Os resulados podem ser observados na Tabela 2.7. Novamene, o spread possui poder de previsão ano para a produção de bens de capial quano para a de bens de consumo duráveis aé um horizone de nove meses, com maior poder de previsão, significância esaísica e magniude absolua para o primeiro componene. Para bens inermediários, o coneúdo informacional se mosra bem reduzido, com os coeficienes esaisicamene significaivos somene para os horizones de cinco e seis meses e um baixíssimo R 2. Já para a produção de bens de consumo não-duráveis, o spread só possui coneúdo informacional a parir de um horizone de seis meses, manendo-o aé 12 meses adiane. Assim, pode-se concluir que o coneúdo informacional do spread com relação à produção indusrial se concenra na produção de bens de capial, com uma menor relação com a produção de bens de consumo duráveis e não-duráveis, e para esa úlima caegoria o poder explicaivo aparece principalmene em horizones mais longos. Tabela 2.7 Prevendo o crescimeno dos componenes da produção indusrial k períodos à frene usando o spread da curva de juros k (meses) Bens de Capial Bens Inermediários Bens de Consumo Duráveis Bens de Consumo Não-Duráveis 4-4,98(1,49)* 0,32-0,86(0,44) 0,04-3,86(1,75)** 0,13-0,59(0,64) 0,01 5-4,73(1,16)* 0,39-0,76(0,38)** 0,04-3,27(1,38)** 0,12-0,77(0,49) 0,04 6-4,52(0,90)* 0,45-0,69(0,34)** 0,05-2,85(1,14)** 0,11-0,84(0,43) 0,09 9-2,89(0,71)* 0,26-0,40(0,27) 0,02-1,87(0,76)** 0,08-0,97(0,35)* 0, ,65(0,58)* 0,11-0,28(0,21) 0,01-1,00(0,77) 0,03-0,88(0,19)* 0,28 Noa: Enre parêneses,, esão os erros-padrão corrigidos pela meodologia Newey-Wes que levam em cona heerocedasicidade condicional e a média móvel criada pelo overlap dos horizones. * (**) Significaivo a 1% (5%) 31

32 Esses resulados apresenam duas inerpreações clássicas. A primeira ressala a forma como a axa de juros real afea o preço relaivo ineremporal dos bens. Como um aumeno na axa de juros reduz o valor residual, aumenaria o chamado cuso de uso desses bens. Assim, bens com maiores valores residuais seriam mais afeados por aumenos esperados nas axas de juros, o que esclareceria o maior poder explicaivo do spread com relação aos bens de capial (e em menor proporção aos bens de consumo duráveis). Adicionalmene, pode-se explicar esses resulados pelo papel diferenciado que as condições do mercado de rabalho êm na demanda desses bens. Sendo a demanda por bens não-duráveis muio mais dependene da renda do rabalho, o efeio da políica moneária (e, conseqüenemene, das expecaivas de variações nas axas de curo prazo) sobre eles ocorreria de forma indirea e defasada, o que explicaria o poder de previsão apenas para horizones mais longos. Dessa forma, afea-se inicialmene a demanda dos bens de capial e bens de consumo duráveis para, somene após afear o nível de aividade e o mercado de rabalho, er-se efeio sobre a demanda de bens de consumo não-duráveis. 11 Finalmene, o reduzido poder explicaivo para bens inermediários confirma a baixa sensibilidade de seus produores grandes empresas exporadoras com acesso ao mercado inernacional de capiais à políica moneária local. 2.2 Ouras variáveis macroeconômicas Confirmada a inuição de que o spread da curva de juros em coneúdo informacional sobre a produção indusrial, pode-se verificar se essa relação se maném para ouras variáveis macroeconômicas. Nas próximas duas subseções, verifica-se essa relação para o consumo e o emprego formal Previsibilidade do consumo Mais uma vez verificou-se inicialmene a relação direa enre o spread da axa de juros e o crescimeno fuuro do consumo. Para o consumo, uilizou-se uma amosra mensal de janeiro de 2000 a julho de 2005 do índice de volume de vendas no varejo (Base: média 2003 = 100) do IBGE dessazonalizada pelo méodo X-12 ARIMA. A Tabela 2.8 mosra os resulados da esimação da equação 2-1 para o consumo. Esimou-se a equação ambém para um horizone de apenas dois meses, já que se imagina que o efeio no comércio varejisa ocorra de forma mais rápida que na produção indusrial. Os resulados realmene demonsram isso, com os coeficienes para esse horizone esaisicamene significaivos a um nível de 1%. Além disso, o poder de previsão se maném aé um horizone de 12 meses adiane. Da mesma forma que para a produção indusrial, o coneúdo informacional ainge seu máximo para um horizone de seis meses e a magniude absolua dos coeficienes decresce com o horizone escolhido. Assim, apesar de as axas uilizadas afearem 32

33 mais direamene a produção indusrial, a influência no consumo ambém é senida pela relação enre as axas de juros de mercado e o cuso de crédio ao consumidor, como pôde ser viso no Capíulo 1. Tabela 2.8 Prevendo o crescimeno do volume de vendas no varejo k períodos à frene usando o spread da curva de juros k (meses) α 1 R 2 2-1,71(0,60)* 0,06 4-1,95(0,54)* 0,22 6-1,81(0,49)* 0,36 9-1,49(0,41)* 0, ,02(0,37)* 0,21 Noa: Enre parêneses, esão os erros-padrão corrigidos pela meodologia Newey-Wes que levam em cona heerocedasicidade condicional e a média móvel criada pelo overlap dos horizones. * (**) Significaivo a 1% (5%). Mesmo incluindo as demais variáveis de conrole o resulado se maném, como pode ser viso na Tabela 2.9, que mosra os resulados da esimação da equação 2.5 para o consumo. O poder de previsão se maném para os horizones de quaro a 12 meses a um nível de significância de aé 5%. Assim, verifica-se ambém um relevane coneúdo informacional da esruura a ermo com relação ao crescimeno do consumo. Tabela 2.9 Prevendo o crescimeno do volume de vendas no varejo k períodos à frene usando o spread da curva de juros, o crescimeno passado das vendas no varejo, insrumeno de políica moneária e axa de inflação k (meses) α 1 β 1 γ 1 φ 1 R 2 2-1,32(0,85) -0,20(0,13) -0,06(0,62) -7,52(3,75) 0,12 4-2,26(0,63)* -0,32(0,16)** -0,31(0,46) -2,60(1,95) 0,29 6-1,48(0,56)** 0,07(0,13) 0,50(0,33) -2,23(1,18) 0,42 9-1,14(0,55)** 0,25(0,13) 0,91(0,30)* -1,12(1,44) 0, ,87(0,42)** 0,31(0,18) 0,93(0,30)* 0,37(0,93) 0,42 Noa: Enre parêneses, esão os erros-padrão corrigidos pela meodologia Newey-Wes que levam em cona heerocedasicidade condicional e a média móvel criada pelo overlap dos horizones. * (**) Significaivo a 1% (5%). 33

34 2.2.2 Previsibilidade do emprego formal Finalmene, avaliou-se a exisência de alguma relação enre o spread da axa de juros e o crescimeno fuuro do emprego. Uilizou-se para isso uma amosra mensal de seembro de 1999 a julho de 2005 do índice de emprego formal (Base: média 2002 = 100) do IBGE dessazonalizado pelo méodo X-12 ARIMA. Os resulados da esimação, apresenados nas Tabelas 2.10 (regressão simples) e 2.11 (regressão com odas as variáveis de conrole) não apresenam resulados ão saisfaórios quano os aneriormene obidos. Apesar de os coeficienes da regressão simples serem esaisicamene significaivos a um nível de confiança de 1% para odos os horizones, o poder de previsão diminui consideravelmene com a inclusão das variáveis de conrole para odos os horizones, manendo-se os coeficienes esaisicamene significaivos somene para os horizones de 5, 6 e 12 meses. Tabela 2.10 Prevendo o crescimeno do emprego formal k períodos à frene usando o spread da curva de juros k (meses) α 1 R 2 4-0,23(0,09)** 0,11 5-0,24(0,09)* 0,14 6-0,25(0,09)* 0,15 9-0,28(0,09)* 0, ,30(0,08)* 0,31 Noa: Enre parêneses, esão os erros-padrão corrigidos pela meodologia Newey-Wes que levam em cona heerocedasicidade condicional e a média móvel criada pelo overlap dos horizones. * (**) Significaivo a 1% (5%). Os resulados obidos confirmam a inuição proveniene da decomposição da produção indusrial e indicam a exisência do canal de renda do rabalho como ransmissor da políica moneária no Brasil. A menor sensibilidade à políica moneária correne e fuura do mercado de rabalho, expliciada pelos resulados menos significaivos apresenados na Tabela 2.11, explicaria assim o menor poder de previsão da curva de juros com relação aos bens de consumo não-duráveis. 34

35 Tabela 2.11 Prevendo o crescimeno do emprego formal k períodos à frene usando o spread da curva de juros, o crescimeno passado do emprego formal, insrumeno de políica moneária e axa de inflação k (meses) α 1 β 1 γ 1 φ 1 R 2 4-0,20(0,11) 0,47(0,22)** -0,10(0,10) -0,09(0,38) 0,42 5-0,24(0,11)** 0,44(0,20)** -0,11(0,10) 0,03(0,33) 0,43 6-0,25(0,12)** -0,40(0,18)** -0,11(0,10) 0,01(0,33) 0,40 9-0,29(0,13) 0,44(0,21)** -0,06(0,10) -0,11(0,33) 0, ,33(0,13)** 0,75(0,36)** -0,02(0,09) -0,01(0,37) 0,41 Noa: Enre parêneses, esão os erros-padrão corrigidos pela meodologia Newey-Wes que levam em cona heerocedasicidade condicional e a média móvel criada pelo overlap dos horizones. * (**) Significaivo a 1% (5%). 2.3 Conclusões Nese capíulo, foram apresenadas evidências de que a esruura a ermo da axa de juros em coneúdo informacional com relação à aividade econômica no Brasil para um horizone de aé 12 meses adiane. Além disso, o spread da curva de juros em poder de previsão adicional ao de uma série de variáveis, como o insrumeno de políica moneária, o crescimeno passado e a axa de inflação correne, ano para a produção indusrial quano para o consumo. Já para o emprego formal, o poder de previsão aumena com o horizone de previsão, o que é condizene com as defasagens no mecanismo de ransmissão da políica moneária. Enre os componenes da produção indusrial, o principal coneúdo informacional é referene à produção de bens de capial, diminuindo para a produção de bens de consumo duráveis e não-duráveis. Finalmene, verificou-se que o poder de previsão é decorrene, essencialmene, de expecaivas de variações fuuras nas axas de curo prazo, não havendo influência relevane do prêmio a ermo. Os resulados aqui exposos devem ser encarados como simples indicadores da presença de poder de previsão da curva de juros com relação ao nível fuuro de aividade econômica. Uma avaliação mais complea da dinâmica das relações enre as variáveis macroeconômicas e a esruura a ermo da curva de juros para o Brasil depende da especificação e esimação de um modelo mais robuso do que as simples écnicas de regressão aqui uilizadas. No próximo capíulo, será apresenado o modelo afim da esruura a ermo da axa de juros com variáveis laenes, que será poseriormene expandido para uma análise complea da ineração enre as variáveis macroeconômicas e a curva de juros no Brasil. 35