3 Dados e Metodologia

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1 25 3 Dados e Meodologia Assim como em Salgado (2009), esamos a proposição de Yuan (2005) de que a emissão de um aivo benchmark melhora a liquidez geral dos aivos em um mercado. Uilizamos a meodologia proposa por Dimar & Yuan (2008) com o objeivo de verificar se o lançameno de um íulo soberano brasileiro enendido como um aivo benchmark afea a liquidez do mercado corporaivo de dívida exerna, medida por aproximações do prêmio de liquidez baseadas nos yield e bidask spreads. Para esimar o impaco que a emissão de novos íulos soberanos exerce sobre a liquidez de íulos corporaivos emiidos no exerior adoamos uma abordagem em dois eságios. O primeiro eságio visa expurgar dos spreads os faores não direamene relacionados à liquidez, nossa variável de ineresse. Tano o bid-ask spread quano o yield spread podem ser enendidos como represenanes de um prêmio agregado de risco que engloba riscos de crédio, mercado e liquidez. Assim, devem ser feios ajuses nessas variáveis para que se possam isolar as componenes de mercado e de crédio. O segundo eságio da análise implica em esarmos os efeios das emissões soberanas sobre os prêmios de liquidez do mercado corporaivo de dívida exerna conseguidos no primeiro eságio da análise. Para isso, uilizamos um esudo de evenos por meio de variáveis dummy que indicam cada emissão soberana em janelas que se esendem desde 1 dia aé 8 semanas, anes e depois da daa de lançameno do íulo soberano. 3.1 Descrição da Amosra Os dados de íulos corporaivos de dívida exerna foram coleados por meio do erminal Bloomberg, enquano os dados das emissões soberanas foram coleados direamene do sie da Secrearia do Tesouro Nacional 5. Para ese 5 Disponível em: <hp:// Acesso em: 15 nov

2 26 rabalho, os dados coleados perencem ao período que se esende desde 01/09/1997 aé 31/10/2014, oalizando observações diárias. Em virude de, no segundo eságio da análise, realizarmos um esudo de eveno que considera janelas de ±1 dia aé ±8 semanas, os íulos corporaivos e soberanos considerados foram apenas aqueles emiidos enre julho de 1997 a julho de Nossa amosra considera apenas íulos denominados em dólar ou os soberanos que, apesar de erem sido lançados em reais, enham suas obrigações pagas em dólar. Para cada íulo corporaivo presene em nossa amosra, emos as seguines informações de preço em uma frequência diária: - bid-ask spread, coados em ponos percenuais; e - yield spread, coados em ponos-base Nesse período foram lançados 37 íulos soberanos, que somados às reaberuras oalizam 68 emissões soberanas 6 (Apêndice I). Para as emissões corporaivas, seguindo meodologia adoada pelo JP Morgan para composição de índices com íulos de renda fixa de países emergenes, foram adoados alguns filros, quais sejam: 1) Volume mínimo de emissão: US$ 100 milhões; 2) Prazo aé o vencimeno: a. Para enrada em careira 7 : maior ou igual a 2 anos; b. Para manuenção em careira 8 : maior ou igual a 1 ano. 3) Cupom: fixo; 4) Foram excluídos íulos que enraram em defaul 9 Após os devidos filros chegamos ao número final de 349 emissões corporaivas (Apêndice II). O gráfico reraa as emissões soberanas e corporaivas, por daa e volume emiido. 6 Embora enham sido 68 emissões soberanas, os íulos Global 2011 e Global 2024B foram analisados em conjuno, pois, como foram emiidos na mesma daa, a dummy de emissão é a mesma. 7 O prazo, no momeno da emissão, aé o vencimeno é no mínimo de 2 anos. 8 Foram desconsiderados os dados a menos de um 1 ano para o vencimeno. 9 Os íulos que enraram em defaul apresenavam spreads muio mais alos que o resane da amosra e, porano, resolvemos por excluir eses ouliers com o inuio de não poluir a amosra e viesar os resulados.

3 27 Gráfico Emissões de íulos corporaivos e soberanos por daa de emissão e volume emiido Pelo gráfico podemos perceber que ocorreram poucas emissões de íulos soberanos e corporaivos nos anos de 2000, 2002 e 2008, reflexos das crises que ocorreram neses anos. Nos anos iniciais percebemos um claro descompasso enre o volume das emissões corporaivas e soberanas. Apesar de poucas, as emissões corporaivas se concenram em orno de US$ 250 milhões, enquano os íulos soberanos possuíam um volume médio de emissão de US$ 1,27 bilhão. A parir de 2006, no enano, observamos para os íulos corporaivos um aumeno considerável no número de emissões e no volume emiido que passa a ser em média de US$ 750 milhões. As emissões soberanas passam a ser realizadas de forma mais qualiaiva, com menor quanidade de íulos emiidos e volume médio de emissão de US$ 900 milhões. Além disso, os íulos soberanos parecem maner um padrão regular de emissões. Os íulos corporaivos, apesar de poucos ouliers (apenas 10 são superiores a US$ 2 bilhões), concenram suas emissões em volumes menores do que US$ 1 bilhão apresenando, em média, US$ 599,79 milhões ao longo de odo o período analisado. A abela mosra as emissões corporaivas analisadas pelo seor econômico ao qual perencem.

4 28 Seor Econômico Quanidade Volume Médio Emiido Percenual no de Emissões (US$ milhões) Volume Toal Aeroespacial 4 485,13 0,9% Agência Soberana 9 883,33 3,8% Agriculura 5 260,00 0,6% Alimenos & Bebidas ,95 9,5% Empresas Aéreas 7 289,29 1,0% Energia Elérica ,73 2,4% Engenharia e Consrução ,88 4,8% Exração Mineral ,48 8,9% Financeiro ,10 30,1% Governo Municipal ,00 0,6% Mealurgia e Siderurgia ,00 6,3% Papel e Celulose 6 895,07 2,6% Peróleo ,34 21,8% Peroquímica ,29 3,1% Saneameno 4 228,75 0,4% Saúde 2 500,00 0,5% Seor Imobiliário 5 253,00 0,6% Telecomunicações ,20 2,2% Toal ,79 100,0% Fone: Bloomberg Tabela Emissões corporaivas brasileiras por seor econômico Analisadas por seor econômico, percebemos uma grande concenração das emissões no seor financeiro, cuja paricipação é de 30% no volume oal de emissões. Em seguida, o seor de peróleo e gás responde com 21,8% de paricipação no volume oal de emissões. Essa paricipação expressiva do seor de peróleo se deve quase que exclusivamene às recenes emissões da Perobras. Para os dados que coleamos, observamos que, desde 2009, foram realizadas 16 emissões com um volume oal de US$ 35 bilhões. O gráfico apresena a série emporal dos bid-ask spread e yield spread dos íulos corporaivos brasileiros denominados em dólares e emiidos no mercado inernacional. Os dados para o bid-ask spread são apresenados em ermos percenuais, enquano a série de yield spread esá denominada em ponosbase.

5 29 Gráfico yield spread e bid-ask spread dos íulos corporaivos brasileiros emiidos no mercado inernacional Pelo gráfico podemos perceber claramene os efeios das crises sobre os spreads. Os picos das séries coincidem exaamene com as crises que ocorreram ao longo do período analisado: Rússia (1998), desvalorização do real (1999), aaque errorisa às orres gêmeas (2001), Argenina (2002), eleições presidencias do Brasil (2003). Além, é claro, da crise financeira mundial (2008), desencadeada pela crise do subprime nos EUA, e da crise seguine na Europa (2011), decorrene do alo endividameno de alguns países europeus, noadamene Porugal, Irlanda, Iália, Grécia e Espanha. Um pono a ser ressalado é em relação à inensidade dos efeios das crises capurados pelas séries. Podemos noar pelo gráfico que, embora os movimenos ao longo das duas medidas sejam sempre coerenes enre si, os efeios das crises capurados sobre a série de yield spread são muio mais inensos do que sobre a série de bid-ask spread. Esse efeio fica ainda mais evidene nas crises de 2002 e Conudo, na crise de 2011 o efeio sobre a série de bid-ask responde de forma mais inensa do que a série de yield spread. Além disso, a série de bid-ask spread se mosra mais esável do que a série de yield, principalmene nos anos iniciais da amosra. A explicação para esse fao, provavelmene, provém da dificuldade em se ober os dados para a série de bid-ask.

6 30 Como ese de robusez, calculamos o reorno-zero 10 dos íulos que compõe nosso porfólio e consaamos, para a série de bid-ask spread, a presença de um alo percenual de reornos-zero para os íulos emiidos nos anos iniciais da amosra. Tal comporameno não é o mesmo verificado para a série de yield, que apresena baixos índices de reornos-zero para odos os íulos ao longo do périodo analisado. O gráfico mosra a quanidade de íulos brasileiros corporaivos e soberanos emiidos por ano desde 1997 aé Gráfico Quanidade de íulos corporaivos e soberanos emiidos em cada ano do período analisado Pelo gráfico, percebemos um crescimeno expressivo no número de lançamenos corporaivos, endo seu auge no ano de 2010 com 50 emissões de íulos. Para os íulos soberanos, percebemos que desde 1998 ocorre no mínimo uma emissão de íulo a cada ano, sendo que nos anos recenes se observa uma média de 3 emissões por ano Reornos-zero indicam a presença de valores obsoleos ou não verdadeiros no hisórico de preços dos íulos (Dimar & Yuan, 2008). 11 Conando com as reaberuras de íulos.

7 Meodologia Nese rabalho, realizamos um esudo de evenos para avaliar os efeios de uma emissão soberana brasileira sobre a liquidez de íulos corporaivos emiidos no exerior. Como na maioria de esudos de eveno, a decisão problema (em nosso caso, a emissão soberana) pode ser endógena. Iso é, o governo pode escolher emiir íulos jusamene quando os yields esão baixos e a liquidez ala. Endogeneidade pode resular em esimaivas viesadas para o efeio médio que emissões soberanas exercem sobre os íulos corporaivos. Para combaer ese problema realizamos alguns ajuses nas variáveis de bidask e yield spread que iremos dealhar a seguir Primeiro Eságio: Regressões Esruurais O primeiro eságio da análise compreende as regressões esruurais que visam expurgar dos spreads enendidos como prêmio de risco (crédio, mercado e liquidez) os faores não relacionados à liquidez, nossa variável de ineresse. Desa forma, buscamos isolar os efeios dos riscos de mercado e de crédio na nossa amosra de bid-ask spread e yield spread dos íulos corporaivos emiidos no exerior. Enreano, cabe ressalar que os componenes do prêmio agregado de risco (mercado, crédio e liquidez) não são facilmene quanificáveis ou delimiáveis. Para isolar o faor de mercado, uilizamos a abordagem padrão da lieraura ao considerar o risco (global) de mercado como sendo aproximado pela variação no yield das Treasuries, os íulos do Tesouro dos Esados Unidos. Essa abordagem foi inicialmene proposa por Lierman & Scheinkman (1991) e amplamene uilizada na lieraura exisene. Seguimos Brand & Kavajecz (2004), denre ouros, e exraimos as rês primeiras componenes principais orogonais a parir de um conjuno de íulos do

8 32 Tesouro nore-americano. Essas rês componenes principais denominados PC1, PC2 e PC3 represenam a variação conjuna das Treasuries. Generic Treasury PC1 PC2 PC3 3 Meses 0, , , Meses 0, , , Anos 0, , , Anos 0, , , Anos 0, , , Anos 0, , , Proporção da Variância Explicada 92,830% 6,670% 0,390% Tabela Análise de Componenes Principais A abela apresena as cargas das componenes principais orogonais exraídas da mariz de covariância dos rendimenos dos íulos represenaivos do Tesouro nore-americano, com vencimenos de 3 meses, 6 meses, 2 anos, 5 anos, 10 anos e 30 anos. Os dados provêm das Generic Treasuries obidas por meio do erminal Bloomberg e cobrem o período de seembro de 1997 a ouubro de 2014, em uma frequência diária. As componenes principais são ordenadas em ermos do percenual de variação explicada e somene as rês primeiras cargas são apresenadas. Os resulados obidos seguem o consenso da lieraura de que rês faores governam a esruura a ermo da axa de juros: nível, inclinação e curvaura. A primeira componene (PC1) possui valores posiivos para odos os prazos de vencimeno indicando ser um faor de nível da esruura a ermo. A segunda componene (PC2) afea negaivamene os yields de prazo mais curo e posiivamene os de prazos mais longos, o que é consisene com a inerpreação de um faor de inclinação. Finalmene, a erceira componene (PC3) afea os rendimenos mais curos e mais longos de forma posiiva, enquano que os de prazo inermediário são afeados de forma negaiva, consisene com a inerpreação de um faor de curvaura. Para quanificar o prêmio de risco de crédio buscamos decompor o risco que influencia os íulos de dívida exerna brasileiros em faores econômicos, regionais e domésicos. Para capar os diferenes efeios sobre o prêmio de risco

9 33 de crédio, uilizamos os spreads dos índices de EMBI+ 12 calculados pelo banco JP Morgan: faores econômicos: EMBI+ (odos os países de economia emergene considerados); faores regionais: EMBI+Lain (países da América Laina) e EMBI+NonLain (países não lainos); faores domésicos: EMBI+BR (Brasil) Nossa moivação ao usar esas variáveis de conrole é eliminar o quano possível os efeios da esruura a ermo da axa livre de risco e do momeno de decisão do governo por emiir um íulo soberano. Nese caso, os spreads dos índices EMBI+ servem como um insrumeno para essa decisão do governo. Como buscamos esudar o impaco na liquidez dos íulos corporaivos emiidos pelo Brasil, o objeo de ineresse em nossa análise são os resíduos da regressão abaixo, que represenam o yield e bid-ask spreads orogonalizados em relação ao risco de crédio e de mercado: BAS ( risco mercado crédio ) + ε = f (1) YS ( risco mercado crédio ) + ξ = f (2) - onde BAS e YS são as medidas de bid-ask e yield spreads dos íulos corporaivos, e f ( risco mercado _ crédio) de risco de mercado e crédio. _ represena os conroles para prêmio Essas medidas foram coleadas por meio de um porfólio eórico que coném os íulos corporaivos brasileiros denominados em dólar e emiidos no mercado inernacional. Como esamos ineressados em analisar o impaco médio que as emissões soberanas exercem sobre os íulos corporaivos, simplesmene criamos um porfólio igualmene ponderado 13 mercado para os quais conseguimos os dados de preço. dos íulos corporaivos presenes no 12 Emerging Markes Bond Index Plus 13 Da mesma forma que Dimar & Yuan (2008) fizeram em seu esudo.

10 34 Como noa Salgado (2009), o spread de um íulo é influenciado por faores de risco sisemáico e específicos de seu emissor enquano o spread de uma careira diversificada ende a miigar os riscos idiossincráicos. Em nossa base de dados essa diversificação pode er sido limiada, principalmene nos primeiros anos, em virude da indisponibilidade de dados. Além disso, é imporane ressalar que o bid-ask spread é uma medida mais direa de liquidez e pode ser menos influenciada por faores de riscos de mercado e crédio quando comparados ao yield spread, que é uma medida mais ampla do prêmio agregado de risco. Enreano, como nosso objeivo principal é analisar os efeios de uma emissão soberana sobre a liquidez do mercado corporaivo, acrediamos que o uso desas diferenes aproximações para o prêmio de liquidez permie uma visão mais ampla desses efeios. Como nossa base de dados são coações de preços, uma preocupação naural é se ais coações refleem informação ou preços obsoleos. Alguns esudos, como em Lesmond e. al (2004); Bekaer e. al (2007); e Chen e. al (2007), examinam o grau de esabilidade dos preços por meio do cálculo do percenual de reornoszero. Em um ese de robusez, ambém calculamos o percenual de reornos-zero para a nossa base de dados: reornos menores que 5 ou 10 ponos-base em valor absoluo. Chegamos à conclusão que quase 14% dos íulos presenes no nosso porfólio apresenam um percenual de reornos-zero elevado. Devido ao fao que possuímos apenas dados de coações disponíveis, reconhecemos que preços obsoleos são uma preocupação poencial. Anes de passarmos ao segundo eságio, resa um esclarecimeno final em relação às variáveis independenes f ( risco mercado _ crédio) _ adoadas. Uilizamos, assim como no rabalho de Salgado (2009), rês especificações diferenes: Especificação I: considera a axa de câmbio, em reais por dólar, e é a reprodução da proposa de Dimar & Yuan (2008). Especificação II: possui como variáveis explicaivas os dados do EMBI+NonLain e do EMBI+Lain, orogonalizados em relação ao EMBI+BR.

11 35 Especificação III: reflee a variação do EMBI+, ambém orogonalizado em relação ao EMBI+BR. As rês especificações conêm o EMBI+BR e a variação das Treasuries. Em geral, o poder explicaivo e a significância das variáveis não variaram muio enre os modelos Segundo Eságio: Esudo de Evenos Para esar o efeio de uma emissão soberana sobre a liquidez de iulos corporaivos, empregamos uma meodologia padrão de esudo de evenos 14. Consruímos uma janela de empo ao redor da daa de cada emissão soberana e esimamos o efeio sobre a liquidez como a mudança nos yield e bid-ask spreads em resposa a uma nova emissão denro da janela de eveno. Em seguida, para cada uma das rês especificações, a parir dos resíduos esimados pelas equações (1) e (2), esamos o efeio das emissões soberanas sobre as aproximações de liquidez para o mercado corporaivo, de acordo com as equações a seguir: I BAS i ˆ ε = α + D + u (3) i=1 I ˆYS i ξ = α + D + u (4) i=1 i - onde D são variáveis dummy, indicando cada emissão soberana. A esimação é feia para seis janelas de eveno disinas, variando de 1 dia a 8 semanas, anes e após a daa de emissão soberana. Como BAS εˆ e YS ξˆ represenam o bid-ask e yield spreads líquidos dos faores de mercado e crédio, os coeficienes das variáveis dummy medem apenas o impaco de uma nova emissão soberana sobre a liquidez dos íulos corporaivos. 14 O esudo de evenos é a meodologia que procura mensurar o impaco de uma informação pública, divulgada em um dado momeno, no comporameno dos preços dos íulos (Mackinlay, 1997).

12 36 Um coeficiene negaivo indica que a emissão soberana reduz o prêmio de liquidez dos íulos corporaivos e, por conseguine, aumena a liquidez. Se a inrodução de um benchmark reduz o prêmio de liquidez em íulos corporaivos, como sugerido por Dimar & Yuan (2008), devemos observar uma redução nos valores de yield e bid-ask spreads dos íulos corporaivos. A razão para isso é que íulos corporaivos esão exposos ano a riscos sisemáicos quano a idiossincráicos, enquano os soberanos esão exposos unicamene ao faor de risco sisemáico. Após a inrodução de um benchmark, o cuso de seleção adversa é menor ano para os faores sisemáicos como para os idiossincráicos. Iso, por sua vez, promove produção de informação e reduz o prêmio de liquidez associado a ambos os riscos.