As demais variáveis macroeconômicas são a variação (série dessazonalizada) do produto interno bruto,

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1 5 Análise de Regressão Nesa seção, esimamos o volume de ransações de ações lisadas na Bovespa (em milhares de reais de seembro de 2002), V, a parir da seguine equação empírica, onde i e indicam a ação e o empo (em rimesres), respecivamene: 8 (1) ( ) log V β CRESC + β 6 = β 0 + β CPMF + β D_ PAYOUT + β PAYOUT + β 1 7 DIVIDA + β TAMANHO + β PIB + β β DESV + β SET11 + β AÇÃO+ i j j 10 4 ADR + β VALOR + CRISE + α SETORES + ε j 5 As variáveis independenes na equação (1) podem ser dividas em dois grupos: variáveis macroeconômicas e variáveis específicas das firmas emissoras das ações. A alíquoa da CPMF, variável CPMF na equação (1), é obviamene a mais imporane para o nosso esudo. 9 As demais variáveis macroeconômicas são a variação (série dessazonalizada) do produo inerno bruo, PIB, e rês variáveis indicadoras que capuram períodos de crise ou mudança de regime: CRISE é a variável indicadora para as crises asiáica e russa, as quais englobam o período do quaro rimesre de 1997 ao quaro rimesre de 1998; DESV é uma variável binária igual a um enre o primeiro rimesre de 1999 e o primeiro rimesre de 2000, quando houve a desvalorização do Real e SET11 é uma indicadora igual a um para o erceiro rimesre de 2001, quando houve o aaque errorisa a Nova Iorque. 8 Lo e Wang (2000) uilizam a quanidade negociada de ações e o valor moneário negociado sobre o valor moneário do esoque das ações (urnover moneário) como medidas alernaivas. Os resulados qualaivos das regressões não se aleram quando usamos essas duas medidas alernaivas de volume negociado. Porano, reporaremos apenas os resulados para o volume em valores moneários, já que eses levam ao melhor ajuse (R 2 mais elevado). 9 Nos rimesres em que houve mais de uma alíquoa, usou-se o valor médio e naqueles em que o ribuo não vigorou, foi aribuído zero.

2 27 Passando para as variáveis que são específicas das firmas, D_PAYOUT é uma variável indicadora que assume valor menos um se a ação em payou igual a zero, ou seja, um coeficiene posivo para esa indicadora implica uma relação posiva enre volume de ransações e pagameno de dividendos. PAYOUT é a variável conínua da políica de dividendos, dada pelo percenual do lucro líquido da firma desinado ao pagameno de dividendos; 10 ADR é uma indicadora das ações de firmas que emem ADRs na Bolsa de Nova Iorque; VALOR é uma indicadora das ações que se enquadram no esilo de invesimeno valor; CRESC é uma indicadora daquelas que se enquadram no esilo crescimeno; DIVIDA é uma indicadora que assume valor um se o grau de endividameno da firma definido pela razão enre o endividameno oal e o parimônio líquido esiver acima da mediana; TAMANHO é dado pelo logarmo do valor de mercado (capalização) das ações; AÇÃO é indicadora da ação ordinária e SETORES são variáveis binárias para dezessee denre os dezoo seores de aividade econômica, definidos segundo a Economáica. 11 As razões pelas quais as regressões incluem as variáveis referenes aos esilos de invesimeno (valor e crescimeno), à esruura de governança (dividendos e ADRs), endividameno e amanho já foram explicadas na seção 3. A razão da inclusão das variáveis macroeconômicas (variação do PIB e indicadoras de choques econômicos) é simples. Esas variáveis afeam reornos do mercado e, muo provavelmene, o volume de invesimeno em ações. Acrescenamos ambém uma variável indicadora do ipo da ação (ordinária ou preferencial), já que ações que pagam dividendos podem ser mais negociadas simplesmene porque esão relaivamene mais concenradas no grupo mais presene na bolsa, ou seja, o das ações preferenciais (consuem cerca de 72 por ceno do oal de ações da Bovespa). Uma provável razão para isso é que algumas firmas pagam um prêmio de dividendos aos acionisas que deêm ações 10 Para minimizar o impaco de ouliers, eliminamos das regressões as observações com payou acima do percenil Usamos a classificação da Economáica em 18 seores de aividade econômica: agropecuária, alimenos e bebidas, bancos e finanças, comércio, consrução civil, eleroelerônicos, energia elérica, máquinas indusriais, mineração, minerais não meálicos, papel e celulose, peróleo e gás, química, siderurgia e mealurgia, elecomu nicações, êxil, ranspores e serviços e, por fim, veículos e peças.

3 28 preferenciais. 12 Por fim, uilizamos indicadoras para o seor de aividade porque as diferenças enre indúsrias no mercado de produo devem refleir na negociação das ações desas firmas. Em odas as regressões, usamos écnicas de painel desbalanceado para esimar as várias especificações da equação (1). Como o ese de Hausman (1978) não rejea a hipóese nula de igualdade enre os coeficienes obidos pelos méodos de efeo aleaório e efeo fixo e a equação (1) inclui deerminanes do volume que são fixos no empo, opamos por esimar o painel pelo méodo de efeos aleaórios que, conrariamene ao méodo de efeo fixo, leva em cona variáveis fixas no empo. As esimações levam em cona a auorregressão de primeira ordem nos resíduos indicada pelo ese de Balagi-Wu (1999). Para facilar a exposição dos resulados, reporamos os resulados das esimações de diferenes especificações da equação (1) em quaro seções. Na primeira, o objeivo é esimar o impaco global da CPMF no volume de ransações da Bovespa. Nas demais seções, comparamos o impaco da CPMF para ações de esilo valor e crescimeno, ações de firmas de baixo e alo payou, e ações de firmas que emiram ou não ADRs. 5.1 Efeos da CPMF sobre o volume de ransações na Bovespa Ese esudo em dois objeivos principais: avaliar o impaco da CPMF no volume de ransações da Bovespa e deerminar se ese impaco varia com o esilo da ação e a políica de dividendos. A regressão (1) da abela 4 esima a equação (1) da seção anerior para deerminar o impaco da CPMF no volume médio de ransações da Bovespa. Nesa equação, o impaco da CPMF é capado pelo coeficiene da alíquoa da CPMF. 12 De fao, a aleração da legislação socieária brasileira em maio de 1997 provocou um aumeno do número de firmas concedendo um prêmio de, no mínimo, 10 por ceno nos dividendos pagos às ações preferenciais acima do que é pago (ou não) às ações ordinárias. Em 1996, anes da lei, de 551 firmas lisadas na Bovespa, apenas 9 pagavam ese prêmio, enquano a parir de 1998, de uma média de 480 firmas lisadas, 34 disribuíram dividendos superiores (no mínimo 10 por ceno) às ações preferenciais.

4 29 A regressão (1) da abela 4 cona com uma amosra de 449 ações com observações válidas em 20 rimesres (em média). O R 2 geral é de 0,56, sendo que a maior pare da variação do volume é explicada pelas caracerísicas das ações em vez de faores que variam ao longo do empo (R 2 enre ações 0,68 e R 2 inraação 0,23). Além disso, o ese Wald mosra que os coeficienes são conjunamene diferenes de zero, a um nível de significância de um por ceno. O coeficiene da CPMF na primeira regressão, -0,55, mosra um efeo esaisicamene e economicamene significaivo do ribuo sobre o volume ransacionado. O p-valor do coeficiene é de 0,00 e, muliplicando o coeficiene esimado da CPMF pela alíquoa de 0,38 por ceno, obemos uma queda média de 19 por ceno no volume de ransações, relaivamene à fase sem CPMF. A regressão (1) ambém mosra que o efeo de não pagar dividendos é significaivo, independenemene do percenual do lucro da firma que é desinado a ais pagamenos. Ese efeo é observado pelo coeficiene posivo (0,39) e significaivo (p-valor 0,00) da indicadora de pagameno de dividendos (D_PAYOUT). Enreano, conrariamene ao que esperávamos, o coeficiene da variável conínua PAYOUT é negaivo (-0,003) e significaivo a cinco por ceno (p-valor 0,03). Apesar de esse coeficiene ser significaivo, sua relevância econômica é baixa. Se compararmos o volume negociado de ações que êm o payou médio da amosra (10,6 por ceno) em relação ao volume daquelas com payou zero, ainda eríamos um acréscimo de 43,1 por ceno (devido à variável D_PAYOUT que capura o impaco posivo da decisão de pagar dividendos), apesar do coeficiene negaivo da variável conínua PAYOUT. O coeficiene para ações de firmas com emissão de ADRs ambém é significaivo (p-valor de 0,00) e posivo (0,55). Ese úlimo resulado, associado ao obido para o pagameno de dividendos, confirma a imporância de uma boa governança em aumenar o volume de ransações com ações em bolsa. 13 Noe, ambém, que o coeficiene significaivamene negaivo (p-valor de 0,00) da variável ação implica que as ações ordinárias são menos negociadas, corroborando argumenos que ações ordinárias são reidas em blocos de conrole, enquano que o volume diário de negociação se dá com as ações preferenciais. 13 Sanvincene (2003) ambém esou esa hipóese, concluindo que a emissão de ADRs não implicou uma queda no volume de ransações no mercado brasileiro.

5 30 O coeficiene posivo (p-valor de 0,00) para amanho era esperado; o maior volume de negociação desas ações é provavelmene explicado por uma maior coberura da imprensa especializada. Em conrase, o grau de endividameno não afea significaivamene o volume negociado (p-valor de 0,16), sugerindo que o efeo negaivo associado ao risco de inadimplência se cancela com o efeo posivo associado ao mecanismo disciplinador da dívida. 14 Por fim, odas as indicadoras dos seores de aividade econômica são não significaivas (p-valores superiores a 0,10). Com relação à dimensão emporal, os resulados mosram um aumeno do volume negociado na desvalorização do Real, que, porano, pode ser roulado como um choque posivo para a bolsa de valores, como Srour (2002) argumena. O coeficiene da indicadora desse período é posivo (0,11) e esaisicamene diferene de zero (p-valor de 0,06), enquano as demais indicadoras (crise asiáica e russa e 11 de seembro) e a variação do PIB não foram significaivas em afear o volume negociado (p-valores superiores a 0,10). 5.2 Esilos de invesimeno e o impaco da CPMF Na regressão (1) da abela 4, as variáveis indicadoras dos esilos valor e crescimeno são negaivas, o que implica que o volume de negociação das ações dos dois esilos é menor do que a mediana amosral. Nesa seção, invesigamos se a CPMF modificou a imporância relaiva do esilo valor vis-à-vis o esilo crescimeno. As regressões (2) e (3) da abela 4 esimam os deerminanes do volume para as sub-amosras dos esilos valor e crescimeno. Esas regressões mosram que o R 2 das ações do esilo crescimeno (0,53) é maior do que o R 2 do esilo valor (0,41), apesar de ambas amosras erem um número parecido de observações válidas. Podemos ver ambém que as variáveis emporais são relaivamene mais imporanes em explicar a variação do volume negociado em ações do esilo crescimeno (R 2 inra-ação de 0,30) que em ações do esilo valor (R 2 inra-ação de 14 O resulado permanece ambíguo mesmo quando esimamos nossas regressões com a variável conínua (Endividameno/Parimônio Líquido) em vez da variável binária.

6 31 0,16). Sendo a CPMF o único deerminane significaivo que varia apenas no empo, emos que o seu efeo explica ambém relaivamene mais a queda do volume negociado em ações do esilo crescimeno. Nas duas regressões, a esaísica Wald mosra que os coeficienes são conjunamene diferenes de zero, a um nível de significância de um por ceno. Os coeficienes da CPMF para os dois esilos disinos de invesimeno são significaivos (p-valores inferiores a 0,05) e a magnude dese coeficiene para o esilo crescimeno (-1,90) é superior comparado ao do esilo valor (-0,62). Desse modo, a adoção de uma alíquoa de 0,38 causou uma maior queda do volume (51 por ceno) nas ações do esilo crescimeno do que em ações do esilo valor (21 por ceno), relaivamene à fase sem CPMF. Para obermos um ese formal da diferença do impaco da CPMF nos esilos valor e crescimeno, volamos à amosra oal e incluímos nas variáveis independenes da equação (1) inerações enre a CPMF e variáveis indicadoras dos esilos valor e crescimeno. A ineração enre a CPMF e, por exemplo, a indicadora do esilo crescimeno mosra a sensibilidade adicional (caso o coeficiene de ineração seja negaivo) das ações do esilo crescimeno relaivamene à sensibilidade média da amosra. Pela regressão (4), o coeficiene da ineração enre a CPMF e o esilo valor é negaivo (-0,48), mas não significaivo (p-valor 0,20). Em conrase, o coeficiene da ineração enre a CPMF e o esilo crescimeno é negaivo (-1,78) e significaivo (p-valor 0,00). Os efeos dos esilos valor e crescimeno são esaisicamene disinos. Isso porque o ese de diferença enre os coeficienes da ineração enre CPMF e cada esilo é esaisicamene diferene de zero ao nível de um por ceno (p-valor de 0,006). Ou seja, a CPMF afeou mais foremene as ações do esilo crescimeno. Em suma, o esilo de invesimeno valor resisiu melhor ao efeo do ribuo que o esilo crescimeno, conrariando a hipóese que as esraégias do esilo valor, por concenrarem um maior risco, seriam menos demandadas e, porano, menos negociadas pelos invesidores. Os resulados são consisenes, enreano, com a hipóese que a inrodução da CPMF implodiu bolhas que geravam volumes anormais de ransação em ações do esilo crescimeno.

7 Políica de dividendos e o impaco da CPMF Na regressão (1) da abela 4, mosramos que ações de firmas que pagam mais dividendos são mais negociadas, independenemene da CPMF. Nesa seção, respondemos a uma perguna correlaa: Será que o volume de ransações desas ações foi menos afeado pelos cusos de ransação associados à CPMF? Nas duas primeiras regressões da abela 5, separamos a amosra em ações de firmas com payou abaixo (regressão (1)) e acima (regressão (2)) do payou mediano da amosra oal. Nas duas regressões, o coeficiene da CPMF é significaivo e negaivo, indicando que um aumeno da alíquoa da CPMF reduz o volume de ransações com as ações. Na amosra de firmas com payou baixo, o coeficiene de -1,07 (p-valor de 0,00) implica que a alíquoa máxima de 0,38 por ceno gera uma perda de 33 por ceno no volume negociado das ações relaivamene ao período sem ribuo. Na amosra de firmas com payou alo, o coeficiene de -0,33 (p-valor de 0,08) implica uma perda de volume bem menor: 11 por ceno. Porano, a evidência é que a CPMF afeou menos foremene o volume de ações de firmas que pagam dividendos mais alos em relação ao lucro da firma. A regressão (3) da abela 5 confirma o efeo de suavização dos dividendos na amosra oal. Esa regressão apresena um coeficiene posivo (0,013 com p- valor de 0,06) para a ineração enre a alíquoa da CPMF e o payou da firma; resulado ese que implica que um aumeno no payou reduz o impaco da CPMF no volume de ransações. O pequeno coeficiene da variável de ineração indica, porém, que pagamenos regulares de um pequeno monane de dividendos não suavizam os efeos da CPMF. De fao, o coeficiene da ineração enre a alíquoa da CPMF e uma indicadora de pagameno de dividendos (D_PAYOUT) é não significaivo (p-valor de 0,41). Os resulados acima sugerem que, apesar de represenar um aumeno considerável nos cusos de ransação, a CPMF gera incenivos para um aumeno da disribuição de dividendos. Corroborando o incenivo, no período em que a CPMF ribuou ransações de compra e venda de ações (1993 a 2002), houve uma clara endência de aumeno do payou e do número de firmas lisadas na Bovespa.

8 33 Mais formalmene, eses de diferença de médias (não reporados nas abelas) mosram que o payou médio e o número de firmas que pagam dividendos anes da CPMF (1987 a 1992) são esaisicamene menores (p-valores de 0,00) do que o payou médio e o número de empresas com ADR depois da CPMF (1993 a 2002) A CPMF e ADRs O crescimeno do número de firmas brasileiras que, no período da CPMF (1993 a 2002), passaram a negociar ações no mercado americano aravés de ADRs foi expressivo: 65 empresas. Reese e Weisbach (2002) argumenam que firmas em países emergenes como o Brasil emem ADRs para oferecer uma maior proeção aos acionisas minorários em seus países de origem. Tudo mais consane, esa maior proeção aos acionisas minorários deveria sinalizar um aumeno de dividendos que, como demonsrado na seção anerior, aumena o volume de ransações de ações. Enreano, os cusos de ransação associados à CPMF inroduzem uma razão adicional para a emissão de ADRs: Migrar pelo menos pare das ransações com ações da Bovespa para bolsas com menores cusos de ransação, ou seja, as bolsas americanas. A enaiva de migração para bolsas mais eficienes, porano, reduziria o impaco posivo no volume da maior proeção aos minorários. Para esar a hipóese de migração, as regressões (4) e (5) da abela 5 esimam os deerminanes do volume de ransações para as amosras de firmas que emem ou não ADRs. Se a hipóese de migração é relevane, a alíquoa da CPMF deveria er um maior impaco nas ações que emiram ADRs, cujos acionisas êm a opção de ransacionar no mercado americano. Os resulados oferecem pouca evidência em favor da hipóese de migração. 16 Embora o coeficiene da alíquoa da CPMF seja significaivo (p-valor 15 Enreano, o dividend yield médio caiu após a adoção da CPMF (p-valor de 0,069). 16 Uma oura evidência conrária a migração vem do fao de que quando separadas as empresas em dois grupos - conforme o ipo da ADR emida: nível I e níveis II e III - respecivamene, aquelas que impõe menores e maiores cusos de colocação de papéis no mercado americano, o efeo da CPMF não é esaisicamene significaivo nem disino nos dois casos. Iso é, se houve o efeo migração, al efeo deveria er no mínimo impacado as ações de empresas que colocam ADR nível I, já que o cuso de migrar para esas empresas é menor.

9 34 de 0,00) apenas na amosra de firmas que não emiram ADRs (regressão (4)), as esimaivas ponuais das duas amosras são basane parecidas: -0,56 para a amosra de firmas que não emiram ADRs e -0,51 para as que emiram. Mais incisivamene, a regressão (6) da abela 5 não rejea a hipóese que a CPMF afea na mesma magnude o volume de ransações de ações de firmas que emem ou não ADRs. Na regressão (6), volamos à amosra oal e esamos a sensibilidade do volume de ransações com a CPMF aravés da ineração enre a indicadora de emissão de ADR e a alíquoa da CPMF. O coeficiene desa ineração é posivo (sugerindo ADRs reduz o impaco negaivo da CPMF), mas não significaivo (p-valor de 0,92). Noe, porém, que, nesa regressão, a indicadora da ADR é posiva e significaiva a um por ceno, o que nos diz que, apesar de não suavizar o impaco da CPMF, a emissão de ADRs gera um aumeno do volume de ransações em ações.