COMO AS VARIÁVEIS CONTÁBEIS EXPLICAM O RETORNO DAS AÇÕES: UM ESTUDO EMPÍRICO NO MERCADO BRASILEIRO

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1 COMO AS VARIÁVEIS CONTÁBEIS EXPLICAM O RETORNO DAS AÇÕES: UM ESTUDO EMPÍRICO NO MERCADO BRASILEIRO Rodrigo Falco Lopes Mesre em Conabilidade pela Fucape Business School falco_lopes@homail.com Fernando Caio Galdi Douor em Conroladoria e Conabilidade pela USP fernando.galdi@fucape.br Fucape Business School Av. Fernando Ferrari, nº 358, Boa Visa, Vória, ES, Brasil CEP Telefone: RESUMO Ese rabalho apresena os eses de um modelo eórico-empírico desenvolvido por Zhang e Chen (2007 que leva em consideração variáveis conábeis e axa de descono para explicar o reorno das ações. O modelo foi esado no mercado brasileiro nese rabalho, após verificação posiva dos resulados no mercado nore-americano. O modelo em como objeivo mosrar que as variáveis conábeis possuem poder explicaivo nos reornos das ações. Para a verificação do modelo, são uilizadas écnicas economéricas para demonsrar que o reorno das ações é função das seguines variáveis: lucro líquido, variação da renabilidade, capal invesido, variação da oporunidade de crescimeno e axa de descono. A obenção das amosras foi formada com os dados das empresas com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA. O período analisado compreende o inervalo de 2 (doze anos, enre 997 e Foram uilizadas 678 amosras. Os resulados obidos indicam que o modelo é válido ambém para o mercado brasileiro, mesmo apresenando resulados com menor significância esaísica que os enconrados pelos auores que desenvolveram a eoria. Palavras-chave: Reorno de ações. Variáveis conábeis. Lucro líquido.

2 2. INTRODUÇÃO A relevância das informações conábeis no processo de avaliação de empresas é abordada em rabalhos acadêmicos publicados ano no Brasil quano no exerior. Marins (200, Lopes e Marins (2005 e Assaf Neo (2008 relaam que o papel da informação conábil nos mercados financeiros é uma das áreas mais esudadas na academia de conabilidade e ambém desacam ainda que o mercado financeiro é um dos maiores usuários da informação conábil por inermédio de analisas, correoras, invesidoras insucionais e individuais, bancos de invesimenos e ouros agenes. Penman (2007 apresena diferenes méodos de avaliação de empresa, definido por ele como uma análise fundamenalisa. Esses méodos consisem em modelos que se baseiam em dados conábeis, ais como: Méodo dos múliplos, Dividendos Desconados, Fluxo de Caixa Desconado, Lucro Residual (Residual Earnings Analysis e Lucros Anormais (Earnings Growh Analysis. Palepu e al. (2004 ambém desacam a relevância das variáveis conábeis em seu modelo proposo para avaliação de empresas, que consise em quaro eapas: avaliação esraégica, avaliação conábil, avaliação financeira e avaliação prospeciva. No conexo da relevância das informações conábeis e do impaco no valor das empresas, bem como nos reornos das ações, surgiram esudos e modelos sobre o ema. Enre eles, esão os modelos desenvolvidos por Zhang e Chen (2007, esados no mercado americano. O modelo proposo leva em consideração não somene o lucro, mas a renabilidade, o capal invesido, a oporunidade de crescimeno e a axa de descono. O rabalho desenvolvido uilizou écnicas economéricas para comparar os modelos proposos e o modelo radicional baseado em lucros. Os resulados enconrados demonsraram que os modelos apresenados por Zhang e Chen (2007 possuem maior poder explicaivo que o modelo baseado somene nos lucros. Ese rabalho em como objeivo principal analisar a relevância das informações conábeis no reorno das ações no mercado brasileiro, de acordo com o modelo proposo e esado por Zhang e Chen (2007 no mercado nore-americano. Com isso, serão analisados os resulados enconrados no mercado brasileiro, de forma a avaliar se as diferenças enre os ambienes nos quais esão inseridos os disinos mercados de capais podem refleir em diferene reconhecimeno das variáveis conábeis como faor que explica o reorno das ações. Acreda-se que a aplicação desse modelo orna-se relevane devido ao fao de que seus resulados empíricos são oriundos de uma fundamenação eórica que inegra as informações conábeis à variação do reorno das ações. Considerando as afirmações de Beaver (998 sobre a pouca eficiência i dos mercados emergenes em relação às informações conábeis, ese esudo pode conribuir com a leraura conábil com dados empíricos sobre o ema. Assim quesiona-se: qual a relevância das variáveis conábeis como fone de informação no reorno das ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA de acordo com o modelo proposo por Zhang e Chen (2007? A hipóese esada nesa pesquisa foi a de que os reornos das ações negociadas na BOVESPA podem ser explicados por variáveis conábeis conforme o modelo proposo por Zhang e Chen ( REFERENCIAL TEÓRICO De acordo com Zhang e Chen (2007, um dos grandes propósos da conabilidade é ajudar invesidores a prever o fluxo de caixa fuuro das empresas. Se as informações conábeis são informaivas sobre os valores fundamenais e êm seus valores alerados, elas podem se correlacionar com a variação dos preços das ações. O modelo de avaliação de empresas desenvolvido por Zhang (2000, e poseriormene aperfeiçoado por Zhang e Chen (2007, é consruído com base em opções reais e fornece uma represenação conábil específica de acordo com a esabelecida noção da leraura de finanças

3 3 de Miller e Modigliani (96 de que a firma consise no valor de seus aivos auais mais oporunidades de crescimeno. O modelo em quesão mosra que o valor da empresa é igual à capalização dos lucros provenienes dos aivos exisenes mais o valor das opções reais que surgem da flexibilidade de ajuses nas omadas de decisão de invesimenos pelo abandono ou opção por crescimeno. 2. Desenvolvimeno Do Modelo Proposo Zhang e Chen (2007 iniciam a demonsração do modelo definindo o valor da empresa como o valor presene do fluxo de caixa fuuro e, em seguida, equacionam os valores conábeis observáveis com o fluxo de caixa fuuro, baseado em um padrão de avaliação de empresas já apresenado na leraura de finanças por auores como Penman (2007, Ohlson (995 e Felham e Ohlson (995, 996. O modelo considera que o valor da empresa é uma função de dois aribuos operacionais básicos: escala e renabilidade, e que o processo de avaliação de empresas concenra-se na previsão fuura desas variáveis. A renabilidade Reurn on Equy (ROE (reorno sobre o parimônio líquido - apresena um papel imporane no modelo, pois, além de medir a habilidade da firma de gerar valor ao capal invesido, indica como a firma provavelmene vai ajusar o curso das movimenações operacionais fuuras. O modelo de avaliação embue a criação de valor gerado pelas decisões de invesimeno de capal pelas firmas de acordo com a disponibilidade de opções de crescimeno, redução ou abandono. A versão simplificada do modelo é apresenada na equação (. Onde: V ke( X + + B P( q + B g C( q ( Onde:0 V : é o valor da firma em (fim do período B : é o parimônio líquido em X : lucro gerado no período g : oporunidade de crescimeno percebida em, definido como o percenual ao qual a escala das operações (capal invesido pode crescer : renabilidade (ROE no período q E X B ( X + : Expecaiva de lucro no próximo período gerado pelos aivos auais k : é o faor de capalização dos lucros P ( q : Opção de venda para abandonar as operações, normalizada pela escala das operações ( B C ( q : Opção de compra para expandir as operações, normalizada pela escala das operações ( B O valor oriundo das opções e seus exercícios são funções probabilísicas. Inuivamene a equação ( mosra que o valor de mercado é igual à capalização dos lucros dos aivos exisenes mais o valor oriundo das opções de crescimeno ou abandono. A g são relevanes componenes que diferenciam o modelo. Para simplificar a análise, assume-se que a renabilidade possui um comporameno renabilidade ( q e a oporunidade de crescimeno ( ~ ~ + ~ randômico, q q e+, no qual e é um ermo de disúrbio de média zero. Enão ( X + E ( B q+ B q E, e k r, no qual r é a axa de descono em. Com isso, a função ( orna-se: V B [ q r + P( q + gc( q ] Bv( q, g, r (2 Em que: v ( q, g, r q r + P q + g C q ( (

4 4 De acordo com a equação (2, o parimônio líquido pode ser viso como o produo de dois elemenos básicos: o monane de capal invesido (parimônio líquido, B, e o valor por unidade de capal, v, o qual é uma função probabilidade da renabilidade ( oporunidade de crescimeno ( g, e axa de descono ( r. Zhang (2000 demonsra que v é uma função crescene e convexa de q ii. A flexibilidade para reduzir as operações quando a renabilidade é baixa e aumenar as operações quando a renabilidade é ala ornam a função valuaion convexa em ( q. De acordo com o esudo, quando a renabilidade é baixa, a firma lima suas perdas abandonando operações e diversificando a aplicação de recursos em alernaivas. Quando exise uma maior renabilidade, além de uma maior produividade dos aivos, exise um aumeno nas opções de crescimeno, o que orna a firma mais valiosa. A função v aumena com as oporunidades de crescimeno g, e seu efeo é concenrado principalmene em regiões de ala renabilidade. A função v decresce com a axa de descono r, devido impaco no fluxo de caixa. Para derivar a função reorno, é considerada a mudança do valor do parimônio líquido da daa para a daa +, o qual é denominado V. Adoando-se as alerações em ambos os lados de (2, obém-se: V B v q g r + B v q + C q g + v r (3 (, [ + ( ] dq v 3 dv dr e dv dg C( q., Em que v dv, Sendo D os dividendos pagos no período +, e o reorno das ações em + R igual a: V + D R V B B B B D R v v q+ C( q g+ v3 r + V + V + V + V V B B B B D R + v q + C( q g + v3 r + (4 B V V V V iii A parir da clean surplus relaion (CSR, B X D, em-se D X + B. Subsuindo-se D em (4, obém-se a seguine função de reorno para o período +. X B B + B B B R + v q + C( q g + v3 r (5 V V V B V V A equação (5 mosra que o reorno das ações no período + é uma função dos seguines faores: (i lucro pelo valor da empresa ( X V. (ii variação da renabilidade, denominado como capal invesido, ( q +, (iii variação do parimônio líquido ( B B (iv variação da oporunidade de crescimeno ( g, e variação da axa de descono ( Faores Que Impacam O Reorno As variáveis uilizadas no modelo, assim como seus respecivos sinais, são apresenadas a seguir. + q, r.

5 5 X V : o lucro X represena o valor gerado no período correne (+. O lucro normalizado pelo valor de mercado do início do período consui pare do reorno das ações. De acordo com o modelo proposo (5, o coeficiene ( X V é posivo. Variação da renabilidade ( q + : considerando-se a renabilidade como pono cenral para a geração de valor, a variação na renabilidade impaca direamene o reorno. O modelo requer que q seja ajusado pelo book-o-marke ( B V do início do período, na função do modelo de reorno. Isso se deve ao fao de que as variações na renabilidade afeam o valor B, já que os reornos são definidos em relação ao Lucro por ação ( gerado por meio de capal invesido ( valor de mercado ( V do início do período. O coeficiene em ( + v ( q (após o ajuse pelo book-o-marke é dv dq, a qual é uma função crescene de q dado que v é uma função crescene e convexa de q. Espera-se que o coeficiene de q seja posivo para odos os níveis de renabilidade. : é definido como a proporção da variação do capal invesido Capal Invesido ( B B B B. Afea o reorno, pois alera a base de capal em que o valor é gerado. O modelo requer que B B B V para refleir o fao de que o reorno relaciona-se com valor líquido criado a parir do capal invesido acima e abaixo do cuso de capal. Inuivamene, um acréscimo de capal que derive de um incremeno de capal aumena as expecaivas sobre o valor fuuro gerado, e isso aumena o valor de mercado da empresa. Enreano o aumeno de capal invesido ambém reduz os dividendos do período. O coeficiene B B capura o resulado líquido desses dois efeos. O modelo prevê para essa variável um coeficiene posivo, uma vez que, na média, as firmas apresenam valor presene líquido posivo de seus invesimenos. Variação das oporunidades de crescimeno ( g + : devido ao fao de o valor da empresa esar associado às oporunidades de crescimeno, o reorno deve depender das variações das oporunidades de crescimeno. Da mesma forma, uma oporunidade de crescimeno incremena o valor de mercado e, consequenemene, o reorno das ações. O impaco de g no reorno deve ser maior para firmas com maior renabilidade - capazes de explorar oporunidades exernas. Segundo o modelo, g ambém deve ser ajusado por B V pela mesma razão já explicada, aneriormene, para o capal invesido. O coeficiene de g, após o ajuse por B V, é C ( q, o qual é posivo e crescene em q. Variação na axa de descono ( r + : a axa de descono deermina como o fluxo de caixa fuuro é precificado. Um aumeno na axa de descono reduz o valor presene do fluxo de caixa fuuro, o qual orna menor o valor da empresa e o reorno das ações. Porano, o coeficiene previso para a variação da axa de descono r, v 3 é previso ser negaivo. seja ajusado por ( 3 METODOLOGIA Para a elaboração dese esudo foram uilizados dados obidos por meio do banco de dados da Economáica. Enreano, para obenção da daa de publicação das coações das ações das empresas no ano medido 2 dias após a publicação do lucro (divulgação do balanço do ano - um dia após a publicação do lucro em, foi realizada uma consula no Sisema de Divulgação Exerna disponível nos ses da BOVESPA e CVM, uma vez que o banco de dados do Economáica não dispõe dessa informação. A análise possui amosras das empresas lisadas na Bovespa enre o período de 997 e 2008 (2 anos. O rabalho realizado por Zhang e Chen (2007 uilizou dados enre o período

6 6 de 983 e 200 (9 anos. As amosras que apresenaram valores negaivos no parimônio líquido foram excluídas. Também foi aplicado um core aos valores exremos (ouliers de 0,5% nas observações das variáveis que compõem o modelo, assim como realizado por Zhang e Chen (2007. Ao odo, foram uilizadas.678 observações no presene rabalho conra observações do mercado americano. Para aender às premissas dos modelos de regressão linear foi uilizado o comando robus do sofware Saa. No que se refere ao ópico meodologia da pesquisa, são apresenados ainda os modelos eóricos lineares proposos para idenificar e capurar a relação enre o reorno das ações e as variáveis conábeis. Para ano, são apresenados dois modelos, que poseriormene são comparados com um modelo baseado nos lucros. O primeiro modelo empírico enre a relação do reorno das ações e as variáveis conábeis é apresenado por meio da Equação 6 e as respecivas variáveis são descras no Quadro 2. R α + βx + γ q + δ b + ω g + ϕ r + e (6 R : é o reorno anual da firma i no ano. Esse valor é capurado pelo valor da ação da empresa i no ano, medido 2 dias após a publicação do lucro (divulgação do balanço do ano - aé um dia após a publicação do lucro em. x X V q : é o lucro da firma i no ano dividido pelo valor de mercado da firma i no ano -. ( q q B V : é a variação na renabilidade da firma i no ano, ajusado pela razão X B parimônio líquido e valor de mercado em -, sendo a renabilidade definida como o reorno sobre o parimônio líquido. b [( B B B ]( B V q : é o parimônio líquido (capal invesido ou mudança proporcional no parimônio líquido da firma i no ano, ajusado por um menos o book-o-marke em -. g ( g g B V book-o-marke em -. Nese esudo, como proxy para crescimeno. ( r r B V : é a variação da oporunidade de crescimeno da firma i no ano, ajusado pelo g V B, ou seja, foi uilizado o marke-o-book ou price-o-book r : é a variação da axa de descono no ano ajusado pelo book-o-marke em - α, β, γ, δ, ω, ϕ : são os coeficienes da regressão; e e : é o ermo residual Os valores eóricos previsos para o modelo são: β, γ > 0, δ, ω > 0 e ϕ < 0. Uma segunda versão do modelo de reorno é a aplicação de uma regressão que considera a variação dos coeficienes de q e g em virude dos diferenes níveis de renabilidade e oporunidade de crescimeno, devido às propriedades adoadas no modelo quano a opções reais já demonsradas aneriormene na definição eórica do modelo. R α + βx + γ q + γ M M q + γ H H q + δ b (7 + ω g + ωm M g + ω H H g + ϕ r + e Na equação (7 M e H são variáveis dummy para as diferenes renabilidades, média (um erço médio e ala (erça pare superior da renabilidade das amosras. Esses coeficienes represenam um valor incremenal para os valores de maior renabilidade. Esperam-se assim melhores coeficienes para o modelo. Os valores eóricos previsos para os coeficienes desse modelo são: γ H > γ M > 0 e ω H > ω M > 0. Para os demais coeficienes, as previsões feas para (6 são manidas. Para verificação da relevância dos modelos apresenados por Zhang e Chen (2007, as duas regressões (6 e (7 serão esadas e comparadas enre elas e ambém com um modelo baseado em lucros (8 apresenado a seguir.

7 7 R α + βx + λ x + e (8 x ( No qual X X pelo valor de mercado em -. V é a variação do lucro da firma i no período dividido 4 PRINCIPAIS RESULTADOS EMPÍRICOS OBSERVADOS Nese em, são avaliados os resulados empíricos dos modelos proposos (6 e (7, e seus resulados são comparados com o modelo (8 baseado em lucros. As amosras obidas foram submeidas a diferenes eses esaísicos visando a avaliar a robusez dos modelos. O Iem 4. apresena os resulados submeidos à regressão em pooled, e ambém o ese de Vuong (989 com o objeivo de comparar os modelos esudados. O em 5.2 apresena os resulados submeidos à regressão em pooled segmenados anualmene, além da realização do ese em painel Fama Mac-Beh para as amosras conendo odos os anos. O em 4.3 apresena os resulados submeidos à écnica de dados em painel com efeo fixo. O em 4.4 apresena o resulado da regressão em pooled para os reornos anormais e ambém o ese de Vuong (989 com o objeivo de comparar os modelos esudados. Nos eses realizados, são comparados os coeficienes e as respecivas significâncias assim como seu poder explicaivo (R 2. Vale ressalar que não exise uma regra pré-definida para julgameno dos coeficienes e do poder explicaivo das variáveis esudadas. Os valores idenificados nos eses serão comparados enre os modelos esudados nese rabalho, a parir de dados do mercado brasileiro e dos enconrados nos eses realizados no mercado americano. 4. Resulados para Amosras em Pooled Os resulados das regressões para amosras em pooled são apresenados na Tabela 4. O modelo (6 apresena significância em % para as variáveis dependenes com exceção da variável variação da renabilidade, que apresena significância em 0%. Os sinais dos coeficienes das variáveis são odos condizenes com a previsão do modelo. No modelo (7 a variável q não é significane. As demais variáveis apresenam significância enre e 0%. Para esse modelo, os sinais dos coeficienes que possuem significância correspondem com o previso pela eoria. O R 2 ajusado para o modelo (6 é de 33.20% e para o modelo (7 é de 34.40%. O coeficiene do lucro líquido ( x é 0.50 ( 8.8 para o modelo (6 e 0.48 (8.7 para o modelo (7, sendo ambos significanes em %. Mesmo os coeficienes não endo apresenado valores ão próximos a, conforme previso na eoria, eles são significanes e posivos. A variação da renabilidade q possui coeficiene 0.07 (.89, significane em 0% no modelo (6. No modelo (7 a variável q, que represena a faixa de baixa renabilidade, não é significane. O coeficiene para M q, que represena a faixa de renabilidade média, é de.56 (.94 com significância em 0%. O coeficiene para H q, que represena a faixa de ala renabilidade, é 0.4 ( 2.04 com significância em 5%. A maior significância e a amplude dos coeficienes das variáveis de média e ala renabilidade, em relação ao coeficiene de baixa renabilidade, indicam que a variação da renabilidade impaca o reorno, conforme proposo pela eoria e ambém idenificado no mercado nore americano.

8 8 O capal invesido b possui o coeficiene 0.2 ( 3.87 e é significane em % ano para o modelo (6 quano para o modelo (7. O sinal do coeficiene posivo sugere que, na média, o capal invesido leva à criação de um valor líquido posivo. O valor 0.2 é inferior ao previso (próximo de, no enano significaivo e posivo. No mercado noreamericano, o valor enconrado ambém não foi ão próximo a. A variação da oporunidade de crescimeno g possui o coeficiene 0.25 ( 8.7 e significane em % no modelo (6. No modelo (7 o coeficiene para a variável g, que represena a faixa de baixa renabilidade, é de 0.20 ( 5.00 significane em %. O valor dos coeficienes para M g, faixa que represena a renabilidade média, aumena para 0.26 ( 2.76, significane em %. E para H g, que represena a faixa de ala renabilidade, é 0.30 ( 7.80 significane em %. Os resulados são condizenes com a previsão eórica de que o impaco da variação da oporunidade de crescimeno no reorno é maior para firmas com maior renabilidade. O coeficiene da variação da axa de descono é significane em % para ambos os modelos e é negaivo conforme previso, enreano é muo pequeno, represenaivo somene na erceira casa decimal. TABELA : RESULTADO DAS REGRESSÕES DAS AMOSTRAS EM POOLED Variável Previsão Modelo (6 Modelo (7 Modelo (8 Valor/ Sinal Coef. sa Coef. sa Coef. T sa In.. +/ ( * ( * (5.60 x *** ( *** ( *** (4.26 x * (.88 q * ( (-0.2 M q.56* (.94 H q + 0.4** (2.04 b + 0.2*** ( *** (3.87 g *** ( *** (5.00 M g *** (2.76 H g *** (7.80 r *** ( ,00*** (-3.56 F 55.42*** 30.40*** 6.27*** R 2 ajus Fone: Elaborado pelo auor Noa: : é o lucro da firma i no ano dividido pelo valor de mercado da firma i no ano -. x X V q ( q q B V : é a variação na renabilidade da firma i no ano, ajusado pela razão X B parimônio líquido e valor de mercado em -, sendo a renabilidade definida como o reorno sobre o parimônio líquido. b [( B B B ]( B V q : é o parimônio líquido (capal invesido ou mudança proporcional no parimônio líquido da firma i no ano, ajusado por um menos o book-o-marke em -.

9 9 ( g g B V g : é a variação da oporunidade de crescimeno da firma i no ano, ajusado pelo book-o-marke em -. Nese esudo g V B, ou seja, foi uilizado o marke-obook ou price-o-book como proxy para crescimeno. r ( r r B V : é a variação da axa de descono no ano ajusado pelo book-o-marke em - M e H : são variáveis dummy para as diferenes renabilidades, média (um erço médio e ala (erça pare superior da renabilidade das amosras. F : Valor da esaísica F. R 2 ajus. : Coeficiene da regressão. *** indica significância em %, ** indica significância em 5% e * indica significância em 0% O modelo (8 baseado em lucro apresena R 2 ajusado de 6.92%. A variável lucro líquido x apresena coeficiene 0.29 ( 4.26 significane em %, e a variação do lucro líquido x apresena coeficiene 0.09 (.88 significane em 0%. Com o objeivo de avaliar os rês modelos, o ese comparaivo de Vuong (989 foi aplicado. Os eses de Vuong são inconclusivos quando comparados os modelos (6 e (7. Porém o modelo (8 apresena menor poder explicaivo que os modelos (6 e (7 desenvolvidos por Zhang e Chen ( Resulados para Amosras Anuais e Painel Fama Mac-Bah Nesa seção, são apresenados os resulados dos reornos e os coeficienes de seus esimadores para as amosras calculadas pelo méodo Fama-MacBeh iv. Esses resulados são apresenados na Tabelas 2 respecivamene para os modelos (6, (7 e (8. TABELA 2: RESULTADO DAS REGRESSÕES LINEARES AMOSTRAS UTILIZANDO PAINEL FAMA-MACBETH PARA OS MODELOS (6, (7 E (8 Variável Previsão Modelo (6 Modelo (7 Modelo (8 Valor/ Sinal Coef. sa Coef. sa Coef. sa In.. +/ ( ( (0.89 x + 0.6*** ( *** ( * (2. x (0.5 q ( ** (2.43 M q.30** (2.35 H q (-0.07 b ** ( ** (2.6 g + 0.3*** ( *** (4.67 M g *** (5.02 H g *** (6.57 r ( (.27 F 23.23*** 58.3*** 2.33*** R 2 ajus Fone: Elaborado pelo auor Noa: x X V : é o lucro da firma i no ano dividido pelo valor de mercado da firma i no ano -.

10 0 q ( q q B V : é a variação na renabilidade da firma i no ano, ajusado pela razão X B parimônio líquido e valor de mercado em -, sendo a renabilidade definida como o reorno sobre o parimônio líquido. b [( B B B ]( B V q : é o parimônio líquido (capal invesido ou mudança proporcional no parimônio líquido da firma i no ano, ajusado por um menos o book-o-marke em -. ( g g B V g : é a variação da oporunidade de crescimeno da firma i no ano, ajusado pelo book-o-marke em -. Nese esudo g V B, ou seja, foi uilizado o marke-obook ou price-o-book como proxy para crescimeno. r ( r r B V : é a variação da axa de descono no ano ajusado pelo book-o-marke em - M e H : são variáveis dummy para as diferenes renabilidades, média (um erço médio e ala (erça pare superior da renabilidade das amosras. F : Valor da esaísica F; R 2 ajus. : Coeficiene da regressão e *** indica significância em %, ** indica significância em 5% e * indica significância em 0% O coeficiene médio obido pelo méodo Fama-MacBeh para o lucro líquido é 0.6 (4.23 para o modelo (6 e 0.6 (4.09 para o modelo (7. Além de os coeficienes serem iguais para os modelos, eles ambém são significanes em %. Quano à análise anual, o lucro líquido possui 9 coeficienes significanes em % e coeficiene significane em 5% no modelo (6 enre os 2 anos. O modelo (7 possui 9 coeficienes significanes em % e coeficiene significane em 0%. Em ambos os modelos, os coeficienes significaivos para os dados anuais apresenam sinal posivo e conforme a previsão eórica. Os dados enconrados para o lucro líquido são condizenes com os enconrados no rabalho de Zhang e Chen (2007. O coeficiene médio obido pelo méodo Fama-MacBeh para variação da renabilidade ( q no modelo (6 não é significaivo. Para o modelo (7, o coeficiene para a variação da renabilidade q (baixa renabilidade é 0.0 (2.43 e significane em 5%. M q (renabilidade inermediária possui coeficiene de.30 (2.35, assim como nos dados em pooled, raa-se do maior coeficiene enre os rês níveis de renabilidade. O coeficiene H q (ala renabilidade não é significane. Em Zhang e Chen (2007 os coeficienes médios (Fama-MacBeh para a variação de renabilidade são significaivos em % em ambos os modelos, e o coeficiene é ão maior quano o nível de renabilidade. Os coeficienes para a variação de renabilidade analisados anualmene no modelo (6 apresenam significância somene em apenas 2 anos de um oal de 2. O modelo (7 apresena somene um ano com significância para a variação da renabilidade (baixa renabilidade. A renabilidade M q (renabilidade inermediária possui ambém somene um ano significane. O coeficiene da renabilidade H q (ala renabilidade é significane em quaro anos, porém, em dois anos, possui sinal negaivo, diferene do esperado. Os dados anuais enconrados em Zhang e Chen (2007 foram mais significaivos dos que enconrados nese rabalho. Enreano vale ressalar que ambém foi idenificado um menor número de coeficienes significanes para a renabilidade q (baixa renabilidade no modelo (7, em 9 anos, em comparação com a quanidade de coeficienes significanes para q M q e H q, respecivamene 5 e 7 anos. O coeficiene médio para o capal invesido b é 0.23 (2.82 para o modelo (6 e 0.22 (2.6 para o modelo (7, sendo ambos significanes em 5%. Os valores dos

11 coeficienes médios são próximos dos enconrados para os dados em pooled, que são 0.2 (3.87 para os modelos (6 e (7. Em relação aos dados anuais, ambos os modelos possuem 5 anos significanes em 2, e odos os sinais são posivos conforme previso pela eoria. Zhang e Chen (2007 obiveram resulados semelhanes, inclusive coeficienes inferiores ao valor previso (coeficiene com valor igual a. O modelo (6 possui coeficienes médios de 0.3 (5.79, significane em % para a variação da oporunidade de crescimeno. Para o modelo (7, o coeficiene médio da oporunidade de crescimeno g para baixa renabilidade é 0.30 (4.67 significane em %. Os valores dos coeficienes médios da variação de oporunidade de crescimeno M g (renabilidade inermediária é 0.35 (5.02, significane em %. A oporunidade de crescimeno H g (ala renabilidade é 0.47 (6.57. Assim como na regressão realizada com amosra em pooled, os coeficienes são crescenes de acordo com o aumeno da renabilidade. Os dados anuais para a variação da oporunidade de crescimeno são significanes em dos 2 anos para o modelo (6, e odos os sinais são posivos conforme g esperado. Para o modelo (7,, M g e H g possuem respecivamene 8, 9 e 2 anos significanes, e odos os sinais são posivos, de acordo com o previso. Zhang e Chen (2007 não enconraram coeficiene significane para M g (variação da oporunidade de crescimeno para renabilidade inermediária no modelo (7. A variação da axa de descono não apresenou coeficienes médios significaivos para nenhum dos modelos. Anualmene, a axa foi significane somene para um ano no modelo (7. Nos esudos para o mercado nore-americano, os coeficienes médios foram significaivos em 5% para ambos os modelos. Para os dados anuais, o modelo (6 apresenou anos significaivos, e o modelo (7 apresenou 0 anos dos 9 esudados. Em odos os casos significaivos os coeficienes apresenaram sinal negaivo conforme previsão do modelo. O modelo (6 apresenou uma variação do R 2 ajusado de 5.34% (200 a 60.72% (2003, com um valor médio de 35.74%. O modelo (7 apresenou uma variação do R 2 ajusado de 27.74% (2005 a 62.32% (2003, com um valor médio de 4.70%. O modelo (8, baseado em lucros, apresenou coeficiene médio de 0.44 (2., significaivo em 0% para o lucro liquido x. A variável variação do lucro líquido x não apresenou coeficiene médio significane. Anualmene, a variável lucro líquido apresenou 9 anos significanes em 2. Já a variável variação do lucro líquido x apresenou somene 4 anos significanes. Os valores anuais dos R 2 ajusados variaram de 2.34% (2007 a 34.6% (2005, com valor médio de 3.76%. Comparaivamene, o modelo (6 e o modelo (7 obiveram um maior poder explicaivo que o apresenado pelo modelo (8 baseado em lucros. Isso pode ser observado ano na significância dos coeficienes quano nos R 2 médios e anuais. 4.3 Dados em Painel Além das écnicas de regressão em pooled e Fama Mac-Beh, com o inuo de aumenar a robusez dos resulados enconrados, as amosras foram aplicadas a écnica de dados em painel com efeo fixo. Os resulados são apresenados na Tabela 3.

12 2 TABELA 3: RESULTADO DAS REGRESSÕES DAS AMOSTRAS EM PAINEL EFEITO FIXO Variável Previsão Modelo (6 Modelo (7 Modelo (8 Valor/ Sinal Coef. sa Coef. sa Coef. sa Inercep. +/ ( * ( *** (5.92 x *** ( *** ( *** (3.02 x (.42 q ( (-.64 M q.36 (.48 H q + 0.7* (.93 b *** ( *** (2.92 g *** ( *** (4.40 M g *** (2.59 H g *** (6.92 r *** (-3.4-0,00*** (-3.03 F 40.92*** 22.32*** 4.60*** R 2 whin (% R 2 beween (% R 2 overall (% Fone: Elaborado pelo auor Noa: x X V : é o lucro da firma i no ano dividido pelo valor de mercado da firma i no ano -. q ( q q B V : é a variação na renabilidade da firma i no ano, ajusado pela razão X B parimônio líquido e valor de mercado em -, sendo a renabilidade definida como o reorno sobre o parimônio líquido. b [( B B B ]( B V q : é o parimônio líquido (capal invesido ou mudança proporcional no parimônio líquido da firma i no ano, ajusado por um menos o book-o-marke em -. ( g g B V g : é a variação da oporunidade de crescimeno da firma i no ano, ajusado pelo book-o-marke em -. Nese esudo g V B, ou seja, foi uilizado o marke-obook ou price-o-book como proxy para crescimeno. r ( r r B V : é a variação da axa de descono no ano ajusado pelo book-o-marke em - M e H : são variáveis dummy para as diferenes renabilidades, média (um erço médio e ala (erça pare superior da renabilidade das amosras. F : Valor da esaísica F, R 2 ajus. : Coeficiene da regressão, e *** indica significância em %, ** indica significância em 5% e * indica significância em 0% Os resulados da aplicação da écnica dados em painel ao modelo (6 apresenaram coeficienes significanes e com sinal conforme previso pelo modelo eórico, com exceção da variação da renabilidade, que não apresenou resulado significane. A magnude dos sinais enconrados é próxima da enconrada nas regressões em pooled da abela 4. O modelo (7 ambém obeve coeficienes significanes e sinal conforme previso pelo modelo, com exceção

13 3 dos coeficienes q e M q, que não apresenaram significância. A magnude dos coeficienes ambém foi próxima à apresenada pela regressão em pooled. O modelo (8 apresenou significância e sinal conforme previso pelo modelo. O coeficiene do lucro apresenou valores próximos aos enconrados no ese em pooled, no enano a variação do lucro não apresenou significância. Os valores dos R 2 ajusados para os modelos (6, (7 e (8 ambém são muo próximos aos resulados enconrados quando aplicada a écnica de regressão em pooled. Os resulados apresenados pelos dados em painel nesse em reforçam os resulados previamene enconrados nos ouros eses de regressão realizados nese rabalho. 4.4 Resulados Empíricos Baseados em Regressões Uilizando o Reorno Anormal Parindo-se do princípio que as análises empíricas não são suficienes para explicar compleamene o reorno das ações, pode-se argumenar que, se os fundamenos conábeis refleem a performance financeira de deerminadas firmas, eles ambém poderiam explicar o risco idiossincráico específico de cada uma delas. Essa suposição advém de que variações nos dados conábeis esão relacionadas ao risco oal das firmas, enão, essas variações conêm ano as variações sisemáicas quano as idiossincráicas. De acordo com a eoria Asse Pricing Model (CAPM - Capal Asse Pricing Model, os invesidores manêm porfólios diversificados, e a expecaiva de reorno de uma ação é deerminada pelo risco sisemáico, em que o reorno anormal é aribuído ao risco idiossincráico. Zhang e Chen (2007, em seu rabalho, levanam o quesionameno de que os fundamenos conáveis ambém poderiam explicar o reorno anormal. Para avaliar esse quesionameno foram desenvolvidas as equações (6, (7 e (8 a parir das equações (6, (7 e (8. AR α + βx + γ q + δ b + ω g + ϕ r + e AR + ω g α + βx M + ω M g + γ q + γ H M M q + ω H g AR α + βx + λ x + e Nas equações acima, AR H + ϕ r + e + γ H q + δ b (6 (7 (8 é o reorno anormal da firma i no período calculado da seguine forma: [Reorno da ação i no ano ] [Reorno do índice Bovespa no mesmo período do reorno da ação]. As demais variáveis definidas nas equações (6, (7 e (8 são as mesmas definidas para as equações (6, (7 e (8. Foram realizadas regressões em pooled e ambém em painel Fama Mac-Beh para os dados com o reorno anormal. Os resulados podem ser observados, respecivamene, nas abelas 04 e 05 apresenadas a seguir.

14 4 TABELA 04: RESULTADO DAS REGRESSÕES DAS AMOSTRAS DOS RETORNOS ANORMAIS - POOLED Variável Previsão Modelo (6 Modelo (7 Modelo (8 Valor/ Sinal Coef. sa Coef. sa Coef. sa In. +/ ( *** ( * (-.8 x *** ( *** ( *** (4.30 x (.27 q ** ( (0.7 M q.3* (.89 H q + 0.5** (2.4 b + 0.6*** ( *** (3.20 g + 0.6*** ( *** (4.53 M g + 0.4*** (2.83 H g + 0.8*** (7.08 r (-0.8 0,00 (0.27 F 34.06*** 22.47*** 6.24*** R 2 ajus Fone: Elaborado pelo auor Noa: x X V ( q q B V : é o lucro da firma i no ano dividido pelo valor de mercado da firma i no ano -. q : é a variação na renabilidade da firma i no ano, ajusado pela razão parimônio líquido e valor de mercado em -, sendo a renabilidade q X B definida como o reorno sobre o parimônio líquido. [( B B B ]( B V b : é o parimônio líquido (capal invesido ou mudança proporcional no parimônio líquido da firma i no ano, ajusado por um menos o book-o-marke em -. g ( g g B V pelo book-o-marke em -. Nese esudo price-o-book como proxy para crescimeno. r ( r r B V : é a variação da oporunidade de crescimeno da firma i no ano, ajusado g V B, ou seja, foi uilizado o marke-o-book ou : é a variação da axa de descono no ano ajusado pelo book-o-marke em - M e H : são variáveis dummy para as diferenes renabilidades, média (um erço médio e ala (erça pare superior da renabilidade das amosras. F : Valor da esaísica F, R 2 ajus. : Coeficiene da regressão, e *** indica significância em %, ** indica significância em 5% e * indica significância em 0%. No resulado das regressões em pooled para as amosras do reorno anormal observase que, em sua grande maioria, os coeficienes são significaivos e possuem sinais condizenes com o previso pelo modelo. No modelo (6 observa-se que a variação da axa de descono não é significane. No modelo (7 a variável q e a variação da axa de descono não são significanes. No modelo (8 a variação do lucro não é significane. Em relação à magnude dos coeficienes, observa-se que os resulados enconrados para os reornos anormais são inferiores aos enconrados para os reornos oais, no enano não são discrepanes.

15 5 Os R 2 ajusados enconrados para os reornos anormais são relaivamene inferiores para os modelos (6 e (7 quando comparados com os modelos (6 e (7. Para o modelo (8, o resulado enconrado não difere muo do resulado enconrado para o modelo (8. O ese de Vuong (989 ambém foi uilizado para comparação dos resulados apresenados pelos modelos (6, (7 e (8, que uilizaram o reorno anormal. Os eses de Vuong são inconclusivos quando comparados os modelos (6 e (7. O modelo (8 apresena menor poder explicaivo que os modelos (6 e (7 desenvolvidos por Zhang e Chen (2007. TABELA 05: RESULTADO DAS REGRESSÕES DAS AMOSTRAS DOS RETORNOS ANORMAIS - FAMA MAC-BETH Variável Previsão Modelo (6 Modelo (7 Modelo (8 Valor/ Sinal Coef. sa Coef. sa Coef. sa In. +/- -0.3** ( ** ( (-0.76 x + 0.6*** ( *** ( * (2.07 x (0.4 q ( ** (2.73 M q.27* (2.0 H q (-0.2 b ** ( ** (2.62 g + 0.3*** ( *** (4.75 M g *** (5.2 H g *** (6.3 r (.32 0,00 (0.55 F 22.68*** 58.38*** 2.45*** R 2 ajus Fone: Elaborado pelo auor Noa: x X V : é o lucro da firma i no ano dividido pelo valor de mercado da firma i no ano -. q ( q q B V : é a variação na renabilidade da firma i no ano, ajusado pela razão X B parimônio líquido e valor de mercado em -, sendo a renabilidade definida como o reorno sobre o parimônio líquido. b [( B B B ]( B V : é o parimônio líquido (capal invesido ou mudança proporcional no parimônio líquido da firma i no ano, ajusado por um menos o book-o-marke em -. ( g g B V g : é a variação da oporunidade de crescimeno da firma i no ano, ajusado pelo book-o-marke em -. Nese esudo g V B, ou seja, foi uilizado o marke-obook ou price-o-book como proxy para crescimeno. q r ( r r B V : é a variação da axa de descono no ano ajusado pelo book-o-marke em - M e H : são variáveis dummy para as diferenes renabilidades, média (um erço médio e ala (erça pare superior da renabilidade das amosras. F : Valor da esaísica F, R 2 ajus. : Coeficiene da regressão e*** indica significância em %, ** indica significância em 5% e * indica significância em 0% Os resulados das regressões uilizando Fama Mac-beh apresenados na abela 04 para as amosras conendo os resulados anormais dos modelos (6, (7 e (8 são muo próximos aos enconrados para os modelos (6, (7 e (8, quando submeidos à regressão em pooled e ao

16 6 Fama Mac-Beh, enconrados respecivamene nas abelas 5, 6 e 7. O mesmo comporameno é observado para o R 2 ajusado. 5 CONCLUSÃO Ese rabalho eve o objeivo de realizar um esudo eórico empírico buscando idenificar como a variação das variáveis conábeis (lucro líquido, variação da renabilidade, capal invesido, variação da oporunidade de crescimeno e a variação da axa de descono explicam as variações nos reornos das ações lisadas na BOVESPA uilizando ferramenas economéricas com base nos modelos desenvolvidos por Zhang e Chen (2007. Esses resulados foram comparados com um modelo baseado somene em lucro. Os resulados enconrados nos diferenes eses (pooled, Fama Mac-Beh e dados em painel realizados são esaicamene válidos e condizenes com a eoria apresenada, assim como os resulados enconrados no mercado americano, apesar de alguns coeficienes não erem apresenado significância isoladamene em algumas das regressões apresenadas. A proximidade dos resulados e os parâmeros enconrados enre os diferenes eses esaísicos (pooled, Fama Mac-Beh e dados em painel, realizados com a mesma base de dados, suporam a robusez dos modelos proposos e validam os resulados enconrados. Quano à magnude dos coeficienes das variáveis independenes das regressões, deve-se desacar que foram em geral inferiores aos enconrados no arigo original de Zhang e Chen (2007. Segundo a eoria apresenada, era esperado que os coeficienes do lucro e do capal invesido fossem igual a. Uma das hipóeses para esse menor reconhecimeno do lucro e do capal invesido e ambém para os demais coeficienes pode esar associada à menor eficiência do mercado brasileiro frene ao mercado americano. Especificamene quano ao lucro conábil Ball, Kohari e Robin (2000 esperam que essa variável seja mais relevane em mercados como o americano e o inglês, nos quais os invesidores não possuem acesso privilegiado às informações e o conrole das empresas é mais pulverizado do que em mercados em que exise uma maior concenração em acionisas com acesso diferenciado às informações como no mercado brasileiro. Quano ao valor inferior a enconrado para o coeficiene da variável capal invesido, pode-se pensar que o mercado inerprea que haverá uma redução nos dividendos pagos quando ocorre um aumeno de capal invesido, o que pode influenciar no reorno das ações. Esse resulado abordado difere da eoria desenvolvida de que um incremeno de capal aumene as expecaivas sobre o valor fuuro gerado, elevando o valor de mercado da firma. O R 2 ajusado enconrado para os modelos (6 e (7 nos eses com os dados do mercado brasileiro é maior dos que foram enconrados no mercado americano. No enano o valor do R 2 ajusado para o modelo 8 apresena um valor menor no mercado brasileiro em relação ao mercado americano. Os modelos (6 e (7 proposos por Zhang e Chen (2007 apresenaram maior poder explicaivo que o modelo (8 baseado em lucros, o que supora a afirmação dos auores de que as variáveis conábeis possuem poder explicaivo no reorno das ações. O modelo (7 apresenou resulados condizenes quano aos efeos previsos pela eoria em relação à renabilidade e à oporunidade de crescimeno, no enano não foi possível idenificar que é mais significaivo que o modelo (6. O presene rabalho, apesar de er conexualizado as especificidades do modelo de governança do mercado brasileiro, não visou a idenificar quais faores influenciariam ou conribuiriam na validade esaísica dos modelos esados. No enano a validade dos modelos pode esar associada a uma suposa evolução do mercado brasileiro, endo em visa algumas alerações no cenário econômico brasileiro e alerações no modelo de governança exisene ocorridas anes e durane o período avaliado por ese esudo.

17 7 Enre os possíveis faos que podem jusificar a significância e consisência dos resulados enconrados, pode-se desacar o aumeno do número de empresas que emiram ADRs (American Deposary Receips, o crescimeno do número de negócios realizados na BOVESPA, criação de nível de governança corporaiva na BOVESPA, efeo da privaização de grandes empresas de seores ais como Telefonia, Elérico, Mineração e Siderurgia além da queda dos indicadores de risco país ao longo dos anos. Para novas pesquisas, podem-se desenvolver esudos que busquem enender as razões que levam o mercado brasileiro, mesmo com caracerísicas muo disinas do mercado americano, apresenar resulados esaisicamene válidos quando submeidos aos mesmos modelos. REFERÊNCIAS ASSAF NETO, A. Esruura e análise de balanços: um enfoco econômico finandeiro 8ª Ed. 3. Reimpr. São Paulo: Alas, BALL, R. J.; KOTHARI, S. P. ; ROBIN, A. The Effec on Inernaional Insuional Facors on Properies of Accouning Earnings. Journal of Accouning and Economics, BEAVER, W. H. Financial Reporing: An Accouning Revoluion. 3a. ed. Englewood Cliffs, New Jersey: Prenice Hall, 998. FAMA, E. F, & MACBETH, J. D. Risk, reurn and equilibrium: Empirical ess. Journal of Polical Economy, 8(3, , 973 FELTHAM, G., OHLSON, J.A.. Valuaion and clean surplus accouning for operaing and financing acivies. Conemporary Accouning Research, , 995. FELTHAM, G., OHLSON, J.A. Uncerain resoluion and he heory of depreciaion measuremen. Journal of Accouning Research 34, , 996. LOPES, A. B; MARTINS, E. Teoria da Conabilidade: Uma Nova Abordagem. São Paulo: Alas, MARTINS, E. Avaliação de empresas: Da mensuração Conábil à Economia. São Paulo: Alas, 200. MILLER, M., MODIGLIANI, F. Dividend policy, growh, and he valuaion of shares. Journal of Business 34, 4 433, 96. OHLSON, J.A.; JUETTNER-NAUROTH, B. E. Expeced EPS and EPS Growh as deerminans of Value. Review of Accouning Sudies 0, p , OHLSON, J.A. Earnings, book values, and dividends in equy valuaion. Conemporary Accouning Research,, , 995 PALEPU, K. G.; HEALY, P. M.; BERNARD, V. L. Business Analysis & Valuaion. 3 ed. Thomson, PENMAN, S. H. Financial Saemens Analysis and Secury Valuaion, 3 rd ed. New York: McGraw-Hill, VUONG, O. Likelihood Raio Tess for Model Selecion and Non-nesed Hypoheses. Economerica 57: , 989. ZHANG, G. Accouning Informaion, Capal Invesens Decisions, and Equy Valuaion: Theory and Empirical. Journal of Accouning Research, v.38, n.2 p , 2000.

18 8, CHEN. P. How do accouning variables explain sock price movemenes? Theory and evidence. Journal of Accouning and Economics , i Fama (970 classificou a eficiência do mercado em fore, semifore e fraca, de acordo com o nível de reconhecimeno das informações disponíveis no preço das ações. Segundo ele, a forma fore indica as informações relevanes disponíveis, públicas ou privadas; a forma semifore indica as informações publicamene disponíveis; e a forma fraca, somene informações do passado. ii A convexidade demonsrada no modelo não considera a compeividade da indúsria. Se considerada essa resrição, a ala renabilidade de uma firma pode arair novos enranes para uma deerminada indúsria, implicando uma fuura redução da renabilidade, o que lima ou aé elimina a convexidade da função. iii Clean surplus relaion Lucro limpo quando odas as alerações ocorridas no parimônio líquido necessariamene passam pelo resulado do período. iv Técnica esaísica de dados em painel desenvolvida por Fama e Mac-Beh (973 endo sido uilizado para esimar parâmeros de modelos de precificação de aivos ais como Capal Asse Pricing Model (CAPM. Os parâmeros desses eses são esimados em duas eapas: Na primeira, é realizada a regressão de cada aivo conra os faores de risco proposos para deerminar o bea do aivo. Na segunda, é realizada a regressão com odos os reornos de aivos em um deerminado período de empo conra os beas esimados para deerminar o prêmio de risco para cada faor.