ANÁLISE EMPÍRICA DO RELACIONAMENTO ENTRE ALAVANCAGEM OPERACIONAL, RISCO E RETORNO NAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO
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- Carmem Graça Alvarenga
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1 1 ANÁLISE EMPÍRICA DO RELACIONAMENTO ENTRE ALAVANCAGEM OPERACIONAL, RISCO E RETORNO NAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO Resumo A efeividade de indicadores econômico-financeiros e as inerações enre eles em sido ema de debae na lieraura cienífica. Segundo a lieraura, exise relação direa enre alavancagem operacional, risco e reorno. Diane disso, o objeivo do rabalho é analisar se exise relação enre alavancagem operacional, risco e reorno nas empresas brasileiras de capial abero. Por meio de uma pesquisa descriiva, com abordagem qualiaiva, foram analisados os dados de novena empresas brasileiras de capial abero, no período de 1991 a Foram esadas quaro hipóeses por meio de modelos disposos em panel daa para pooled regression, efeios fixos e efeios aleaórios. Foi uilizado o bea das empresas como proxy de risco e, como proxy do reorno, foram esados modelos para reorno sobre o parimônio líquido (RSPL) e para reorno sobre o aivo (ROA). As quaro hipóeses da pesquisa foram rejeiadas, não confirmando o disposo na lieraura: quano maior a alavancagem operacional, maior o risco e maior o reorno. Para a amosra selecionada, não exise correlação enre as variáveis alavancagem operacional, risco (bea) e reorno (RSPL e ROA). Palavras-chave: Risco. Reorno sobre o Parimônio Líquido. Reorno sobre o aivo. Alavancagem Operacional. 1 INTRODUÇÃO A efeividade de indicadores econômico-financeiros e de mercado, bem como as inerações enre eses em sido ema de debaes na lieraura cienífica (por exemplo: COSTA; MEDEIROS; SILVA, 2005; DANTAS; MEDEIROS; LUSTOSA, 2006; HENDRIKSEN,; VAN BREDA, 1999; IUDÍCIBUS, 2000; KIMURA; PERERA, 2005). A uilidade da informação conábil no processo de omada de decisão dos invesidores é ema recorrene nesas pesquisa. Para Danas, Medeiros e Lusosa (2006), uma decisão racional de invesimeno considera a avaliação de uma série de variáveis que raduzem a siuação econômico-financeira da empresa e possibiliam a projeção da viabilidade fuura do negócio. No enano, para maximizar a riqueza, os invesidores precisam er informações empesivas mensuradas e evidenciadas de maneira adequada. Denre os indicadores pesquisados, Danas, Medeiros e Lusosa (2006) analisam a relação exisene enre alavancagem operacional e reorno das ações. Uilizando dados de 81 empresas brasileiras de capial abero, do período de 1995 a 2004, esses auores concluem que a alavancagem operacional é esaisicamene relevane para explicar o comporameno do reorno das ações e que essa relação é posiiva. Assim, para a amosra analisada, esses auores comprovaram a relação enre duas variáveis descrias na eoria: quano maior a alavancagem operacional, maior o risco e maior o reorno (BRIGHAM; EHRHARDT, 2002, p. 624).
2 2 Diane do exposo, o problema da pesquisa é: exise relação enre alavancagem operacional, risco e reorno? Assim, o objeivo geral dese rabalho é analisar se exise relação enre alavancagem operacional, risco e reorno nas empresas brasileiras de capial abero. A pesquisa é do ipo descriiva, com abordagem quaniaiva. A amosra da pesquisa é composa por 90 empresas brasileiras de capial abero. Os dados dessas empresas do período de 1990 a 2006 foram agrupados em panel daa. O rabalho esá dividido em quaro seções. Após esa inrodução é apresenado o referencial eórico sobre as variáveis da pesquisa: risco, reorno e alavancagem operacional. Na erceira seção são apresenadas as hipóeses da pesquisa, a meodologia e os resulados. A quara seção raz as considerações finais e as recomendações para pesquisas fuuras. 2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA 2.1 Alavancagem Operacional Garrisson e Norren (2000) comenam que a alavanca é uma ferramena uilizada para muliplicar a força. Usando-a, pode-se deslocar um objeo pesado com uma força muio pequena. Nos negócios, a alavancagem operacional aende a um objeivo semelhane, conforme Leie (1994, p. 191): O conceio de alavancagem (leverage) origina-se no princípio da alavanca Física, pelo qual deerminada massa pode ser levanada de forma indirea (aravés de uma alavanca apoiada em um pono fixo) com menor esforço do que aquele que seria exigido em um levanameno direio ao se erguer esa massa. Por sua vez, Giman (2002) afirma que alavancagem é o uso de aivos ou recursos com um cuso fixo, a fim de aumenar os reornos dos proprieários da empresa. A alavancagem operacional pode ser definida segundo LEITE(1994) como uma esraégia de aumeno do lucro operacional, por meio do aumeno do volume produzido e vendido pela empresa. Para Giman (2002) e Coelho (2006) a alavancagem operacional é deerminada pela relação enre as receias de vendas da empresa e seu lucro anes dos juros e imposo de renda (LAJIR). Assim, segundo Garrisson e Norren (2000) e Horngren; Foser e Daar (2000), esa é a medida do grau de sensibilidade do lucro líquido às variações percenuais das vendas e funciona como um muliplicador: se ela é ala, um pequeno aumeno percenual nas vendas pode produzir um grande aumeno percenual no lucro líquido. Nesse senido, se o grau de alavancagem operacional é 5, um aumeno de 6% nas vendas se ransforma em um aumeno de 30% dos lucros. Garrisson e Norren (2000, p. 174) ainda expliciam alguns faores que afeam a alavancagem operacional:...a mudança para sisemas flexíveis de fabricação e ouros procedimenos de auomaização, resularam no deslocameno das organizações para maiores cusos fixos e menores cusos variáveis. Essa aleração da esruura de cuso, por sua vez, eve impaco sobre a MC percenual, o pono de equilíbrio e o grau de alavancagem operacional.
3 3 Conforme Giman (2002), variações na alavancagem resulam em mudanças no nível de reorno e do risco associado. Geralmene, elevações na alavancagem resulam em aumeno de risco e de reorno; reduções na alavancagem resulam em menos risco e reorno. Para ele, o nível de alavancagem na esruura de capial de uma empresa o mix de emprésimo a longo prazo e capial próprio manidos pela empresa pode afear significaivamene seu valor, devido às mudanças no risco e no reorno. Para Garrisson e Norren (2000, p. 173), o grau de alavancagem operacional é uma medida, para um deerminado nível de vendas, de como a variação percenual no volume de vendas afea o lucro e o cálculo pode ser efeuado por meio da equação 1. Grau de alavancagem operacional = Margem de conribuição (1) Lucro líquido Giman (2002) informa que, o grau de alavancagem operacional é a medida numérica da alavancagem operacional da empresa e pode ser calculado por meio da equação 2. variação percenual no LAJIR (2) GAO = variação percenual nas vendas 2.2 Risco Giman (2002, p. 202) desaca que o risco, em seu senido fundamenal, pode ser definido como a possibilidade de prejuízo financeiro ou, mais formalmene, a variabilidade de reornos associados a um deerminado aivo. Giman (2002) comena alguns ipos de riscos a saber: o risco diversificável, represenando uma parcela do risco de um aivo que esá associado a causas foruias e pode ser eliminado; o risco não diversificável, ambém denominado de risco sisemáico, aribuído a faores de mercado que afeam odas as empresas, e não pode ser eliminado por meio da diversificação e o risco oal descrio como a somaória dos riscos diversificáveis e dos riscos não-diversificáveis. Assaf Neo (2000) complemena que o risco sisemáico é idenificado pela dispersão dos reornos dos íulos em relação aos movimenos do reorno da careira de mercado e ressala que quano maior a dispersão apresenada na rea de regressão, mais alo é o risco diversificável de um aivo. Esse auor (2003) disingue os riscos como econômicos e financeiros. Como causas deerminanes do risco econômico o auor ressala as causas de nível conjunural (economia, ecnologia ec.), de mercado e do próprio planejameno e gesão da empresa; já o risco financeiro, esá mais relacionado com o endividameno e a capacidade de pagameno. Em conraparida, nesa obra, inroduz que o risco oal de qualquer aivo é definido por sua pare sisemáica - inerene a odos os aivos negociados no mercado e deerminados por evenos de naureza políica, econômica e social- e não sisemáica inrínseco, próprio de cada invesimeno realizado, não se alasrando aos demais aivos da empresa. Para Assaf Neo (2003), a mensuração do risco processa-se geralmene por meio do criério probabilísico, o qual consise em aribuir probabilidades subjeivas ou objeivasaos diferenes esados de naureza esperados e, em conseqüência, aos possíveis resulados de invesimeno. Sua principal medida esaísica é a variabilidade dos resulados esperados de
4 4 caixa em relação à média. Ressala ainda esse auor que o desvio-padrão como medida de risco é deerminado pela decisão de invesimeno a ser omada com base na média dos possíveis reornos de um aivo. O coeficiene bea, segundo Giman (2002), é um índice do grau de movimeno do reorno de um aivo em resposa à mudança no reorno do mercado. Pode ser enconrado examinando-se os reornos hisóricos do aivo, relaivos aos reornos do mercado. É uilizado para aferir o risco não diversificável. Assaf Neo (2000), em sua linha de raciocínio, discrimina que o COV RJ,RM coeficiene bea exprime o risco Coeficiene Bea (ß) = VAR RM (3) sisemáico de um aivo. A equação 3 pode ser uilizada para cálculo do Bea. Onde: COV RJ,RM = covariância dos reornos da ação j (RJ) e do mercado (RM) VAR RM = variação do reorno do mercado. 2.3 Reorno Akinson e al. (2000, p.523) definem reorno como crescene fluxo de caixa no fuuro aribuído ao aivo de longo prazo. Exisem alguns indicadores uilizados para mensurar o reorno. Denre eles pode-se ciar o Reorno sobre o Aivo (ROA): medida que revela o reorno produzido pelo oal das aplicações realizadas por uma empresa em seus aivos (ASSAF NETO, 2003, p. 112). Ese indicador pode ser calculado por meio da equação 4. Reorno sobre o Aivo (ROA) = Lucro Gerado pelos Aivos (Operacional) Aivo Toal Médio (4) Como criério de decisão, o reorno sobre o aivo pode ser inerpreado como o cuso financeiro máximo que uma empresa poderia incorrer em suas capações de fundos. Akinson e al (2000), define reorno sobre invesimeno como o cálculo que relaciona a lucraividade de uma anuidade empresarial com o invesimeno exigido para gerá-la. A fórmula é descria como a margem operacional muliplicada pelo giro do aivo oal. Já Garrisson e Norren (2000), razem como definição para reorno sobre invesimeno (ROI), lucro operacional líquido dividido pelo aivo médio de produção, igual, ambém, à margem muliplicada pelo giro. O Reorno sobre o parimônio líquido mensura o reorno dos recursos aplicados na empresa por seus proprieários (ASSAF NETO, 2003; ELTON, 2004). Para cada unidade moneária de recursos próprios (parimônio líquido) invesido na empresa, mede-se quano os proprieários auferem de lucro. É obido normalmene pela relação enre o lucro líquido (após
5 5 o Imposo de Renda) e o parimônio líquido (médio corrigido...) (EQUAÇÃO 5). Reorno sobre o parimônio líquido (ROE) = Lucro Líquido Parimônio Líquido Médio (5) 2.4 Relação enre Alavancagem Operacional, Risco e Reorno Danas, Medeiros e Lusosa (2006) consideram que a alavancagem operacional é uma das deerminanes do risco sisemáico. Brigham e Ehrhard (2002) ambém associam o risco à alavancagem operacional. Esses auores demonsram al fao da seguine maneira (2002, p. 624, radução nossa): o GAO é a medida da sensibilidade do lucro da empresa em relação às mudanças no nível das vendas, assim, quano maior o GAO da empresa, maior será a mudança no lucro operacional para uma dada aleração nas vendas, enão, maior será o nível de risco operacional e maior o reorno da ação. Danas, Medeiros e Lusosa (2006) esaram a relação enre duas dessas variáveis - reorno e alavancagem financeira. Foram uilizados dados de 81 empresas brasileiras de capial abero do período de 1995 a Esses auores uilizaram o reorno não esperado da ação para esar modelos em panel daa. Concluíram que alavancagem operacional é esaisicamene relevane para explicar o comporameno do reorno das ações e que essa relação é posiiva, conforme previso eoricamene. Alguns auores esaram a relação enre risco e alavancagem operacional. Rubinsein (1973 apud DANTAS; MEDEIROS; LUSTOSA, 2006), demonsra que o risco operacional é o produo de quaro faores, enre eles a alavancagem operacional. Para Lev (1974), Gahlon (1981), Mandelker e Rhee (1984), Gahlon e Genry (1986), Huffman (1989) e Chung (1989) apud Danas, Medeiros e Lusosa (2006) exise uma relação direa enre a volailidade do reorno das ações e a alavancagem operacional. 3 ANÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE ALAVANCAGEM OPERACIONAL, RISCO E RETORNO NAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO 3.1 Hipóeses São esadas na pesquisa quaro hipóeses: H 1 : Exise correlação enre alavancagem operacional, reorno sobre o parimônio líquido (RSPL), reorno sobre o aivo (ROA) e o bea das empresas. H 2 : A magniude do aumeno do reorno sobre o parimônio líquido em função de uma aumeno na alavancagem operacional é maior do que a magniude de redução do RSPL em função de uma redução equivalene na alavancagem operacional.
6 6 H 3 : A magniude do aumeno reorno sobre o aivo em função de uma aumeno na alavancagem operacional é maior do que a magniude de redução do ROA em função de uma redução equivalene na alavancagem operacional. H 4 : A magniude do aumeno do risco (bea) em função de uma aumeno na alavancagem operacional é maior do que a magniude de redução do bea em função de uma redução equivalene na alavancagem operacional Meodologia A pesquisa é do ipo descriiva, com abordagem quaniaiva. Foram selecionadas as empresas brasileiras de capial abero lisadas na Economáica, exceo finanças e fundos (481 empresas). Dessas empresas, foram consideradas apenas aquelas que inham os dados da alavancagem operacional, do risco e/ou do reorno em no mínimo dez dos dezessee anos analisados (1990 a 2006). Não foram considerados dados períodos aneriores a 1991 por escassez de dados da variável bea no sisema Economáica. Assim, a amosra da pesquisa é composa por 90 empresas brasileiras de capial abero. Os dados dessas empresas foram agrupados em painel. Foram esados os rês ipos de especificações para modelos em panel daa: inercepo comum ou pooled regression, efeios fixos e efeios aleaórios. Foram esabelecidos cinco modelos para ese de quaro variáveis: alavancagem operacional (GAO), reorno sobre o parimônio líquido, reorno sobre o aivo e bea. Foi verificado que as séries não apresenam raízes uniárias. O Modelo I é uilizado para medir como os beas reagem à mudanças na alavancagem operacional (hipóese 4). GAO log GAO 1 Riscoi, Riscoi, = 0 + β1log 2 + β Dummyi, *log 1 1 β + ε Risco Risco (I) O Modelo II é uilizado para medir como os reornos sobre o parimônio líquido reagem à mudanças na alavancagem operacional (hipóese 2). GAO log GAO 1 RSPLi, RSPLi, = 0 + β1log 2 + β Dummyi, *log 1 1 β + ε RSPL RSPL (II) O Modelo III é uilizado para medir como os reornos sobre o aivo reagem à mudanças na alavancagem operacional (hipóese 3). GAO log GAO 1 ROAi, ROAi, = 0 + β1log 2 + β Dummyi, *log 1 1 β + ε ROA ROA (III)
7 7 A variável dummy em valor 1 quando a variável independene da empresa i no período é menor do que a variável independene no período -1. Tendo em visa que o valor da dummy é igual a 0 quando a variável independene aumena, em-se que o coeficiene ß 1 mede o percenual de aumeno na alavancagem operacional em relação a um aumeno de 1% na alavancagem operacional. O sinal esperado para ese coeficiene é posiivo. Quando a variável independene diminu a soma dos coeficienes (ß 1 + ß 2 ) mede o percenual de redução na alavancagem operacional em relação a uma redução de 1% na variável independene. Assim, espera-se: ß 1 > 0; ß 2 < 0; ß 1 + ß 2 < 1. O Modelo IV é uilizado para medir como os reornos sobre o aivo e o risco (bea) reagem à mudanças na alavancagem operacional (hipóese 1). GAO log GAO 1 ROAi, RISCOi, = 0 + β1log 2 + β log 1 1 β + ε ROA RISCO (IV) O Modelo V é uilizado para medir como os reornos sobre o parimônio líquido e o risco (bea) reagem à mudanças na alavancagem operacional (hipóese 1). GAO log GAO 1 RSPLi, RISCOi, = 0 + β1log 2 + β log 1 1 β + ε RSPL RISCO (IV) 3.3 Resulados Os resulados obidos por meio de Ordinary Leas Squares (OLS) em panel daa com inercepo comum (pooled regression) para os cinco modelos esabelecidos são apresenados na abela 1. Tabela 1 - Coeficienes esimados Panel daa em pooled regression Coeficienes Esimados (esaísica ) Modelo I Modelo II Modelo III Modelo IV Modelo V ß 0-0,06 (-1,48) -0,04 (-0,84) -0,06 (-1,35) -0,02 (-0,66) 0,003 (0,07) ß 1 0,13-0,03-0,04-0,06-0,05 (1,16) ß 2-0,05 (-0,25) (-0,54) -0,07 (-0,88) (-0,73) -0,07 (-0,81) (-1,79) 0,04 (0,38) (-1,16) 0,05 (0,68) F 1,14 2,60 3,01 1,69 1,49 R 2 0,0003 0,005 0,005 0,002 0,002 N Fone: Elaboração própria As esaísicas, mosradas na abela 1, não são significaivas e, apenas no modelo I os sinais dos coeficienes foram iguais aos esperados (ß 1 > 0; ß 2 < 0). Assim, não exise
8 8 correlação enre a alavancagem operacional, o reorno sobre o aivo, o reorno sobre o parimônio líquido e o bea das empresas brasileiras de capial abero. Os modelos ambém foram submeidos a regressões em panel daa com efeios fixos e com efeios aleaório, de modo a verificar a robusez dos resulados das regressões com inercepos comuns. Para esas regressões os resulados foram semelhanes aos apresenados na abela 1: as esaísicas não são significaivas e os sinais dos coeficienes foram divergenes dos sinais esperados. Diane desses resulados, as quaro hipóeses da pesquisa foram rejeias. Dessa forma, para esa amosra, não foi comprovada a premissa de que quano maior a alavancagem operacional, maior o risco e maior o reorno. 4 CONSIDERAÇÕES FINAIS Com o objeivo de analisar se exise relação enre alavancagem operacional, risco e reorno nas empresas brasileiras de capial abero, foram analisados os dados de 90 empresas brasileiras de capial abero, no período de 1991 a Foram esadas quaro hipóeses por meio de modelos disposos em panel daa. Como proxy de risco foi uilizado o bea das empresas e como proxy do reorno foram esados modelos para reorno sobre o parimônio líquido (RSPL) e para reorno sobre o aivo (ROA). Os resulados da pesquisa, para a amosra selecionada, não comprovam o disposo na lieraura: quano maior a alavancagem operacional, maior o risco e maior o reorno. Para comprovar al afirmaiva, infere-se que deveria exisir correlação enre essas variáveis. Tano nas regressões em panel daa para efeios aleaórios, quano nas regressões com efeio fixo e aleaório, as esaísicas não foram significaivas, bem como os sinais esperados dos coeficienes não foram confirmados. Dessa forma, as quaro hipóeses da pesquisa foram rejeias, pois, para a amosra selecionada, não exise correlação enre as variáveis alavancagem operacional, risco (bea) e reorno (RSPL e ROA). Esa pesquisa possui algumas limiações por não conemplar odas as empresas brasileiras de capial. Tal fao se deve a fala de divulgação das variáveis da pesquisa no sisema Economáica. Recomenda-se para pesquisas fuuras, ampliar a amosra e esar esas hipóeses uilizando ouras variáveis como proxy de risco e reorno. Por exemplo: VAR, lucro anormal, lucro residual. REFERÊNCIAS ASSAF NETO, Alexandre. Esruura e Análise de Balanços - Um Enfoque Econômico- Financeiro. Comércio e Serviços Indusriais - Bancos Comerciais e Múliplos. 8. ed. São Paulo: Alas, Finanças Corporaivas e Valor. São Paulo: Alas, 2003.
9 9. Mercado Financeiro. 3.ed. São Paulo: Alas, ATKINSON, Anhony A e al.. Conabilidade Gerencial. São Paulo: Alas, BRIGHAM, E. F.; EHRHARDT, M. C. Financial Managemen: heory and pracice. 10 h. ed. Thomson Learning, COELHO, Reinaldo de Almeida e al. Alavancagem, Liquidez, Tamanho, Risco, Imobilizado e Inangíveis: Um Esudo de algumas Condicionanes do Book-o-Marke em Empresas Brasileiras. In CLADEA, 41 Annual Assembly, Monpellier, França, CD-ROM. DANTAS, José Alves; MEDEIROS, Oávio Ribeiro de; LUSTOSA, Paulo Robero B. Reação do Mercado à Alavancagem Operacional: um Esudo Empírico no Brasil. Revisa Conabilidade e Finanças - USP, São Paulo, n. 41, p , Maio/Ago ELTON, Edwin J. Moderna Teoria de Careiras e Análise de Invesimenos. São Paulo: Alas, GARRISON, Ray H e NORREN, Eric W. Conabilidade Gerencial. 9. ed. Rio de Janeiro, LTC, GITMAN, L. J. Princípios de Adminisração Financeira. 7. ed. São Paulo: Pearson Addison Wesley, HENDRIKSEN, E. S.; VAN BREDA, M. F. Teoria da Conabilidade. 5. ed. São Paulo: Alas, HORNGREN, Charles T., FOSTER, George e DATAR, Srikan M. Conabilidade de Cusos. Tradução: José Luiz Paravao. 9. ed. LTC: Rio de Janeiro, IUDÍCIBUS, Sergio de. Teoria da Conabilidade. 6. ed. São Paulo: Alas, KIMURA, Herber; PERERA, Luiz Carlos Jacob. Modelo de Oimização da Gesão De Risco em Empresas Não-Financeiras.. Revisa Conabilidade e Finanças - USP, São Paulo, n. 37, p , Jan/Abr
10 10 LEITE, Helio de Paula. Inrodução à Adminisração Financeira. 2. ed. São Paulo, MEDEIROS, Oávio Ribeiro de; COSTA, Parícia de Souza; SILVA, César Auguso Tibúrcio. Teses Empíricos Sobre O Comporameno Assimérico Dos Cusos Nas Empresas Brasileiras. Revisa Conabilidade e Finanças - USP, São Paulo, n. 38, p , Maio/Ago
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