3 Modelo empírico e Base de dados

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1 3 Modelo empírico e Base de dados O período analisado corresponde a 942 dias úeis, de 05/03/2003 a 31/10/2006, limiados pela base de dados de inervenções uilizada 13. Na seção 3.1 serão descrias as variáveis de inervenção uilizadas. Na seção 3.2 será explicado o modelo empírico que será esimado, e como as variáveis se comporam no período analisado. 3.1 As inervenções cambiais no período A definição ampla das inervenções cambiais corresponde à modificação na ofera de odos os aivos denominados em moeda esrangeira por pare da auoridade moneária. Dooley (2007) argumena que a variável relevane a ser analisada é odo o passivo não-moneário do seor público do país. Os dados uilizados foram sobre os leilões no mercado de dólar à visa; emissões, resgaes ou vencimenos de Swaps cambiais 14 e íulos da dívida indexados ao dólar. 15 As inervenções são operacionalizadas de formas diferenes para cada mercado. Nas inervenções para dólar à visa o Banco Cenral elefona simulaneamene para dealers credenciados e pede proposas. A negociação é realizada após um inervalo de cerca de dez minuos. A precisão em relação ao horário do leilão será imporane para a seção 4.2 onde serão analisados os dados inradiários. O dado conido na amosra é o valor negociado no leilão, esimado aravés da combinação enre as daas do leilão e uma proxy para o oal de proposas aceias pelo Banco Cenral. Essa proxy corresponde à esaísica de 13 Genilmene cedida pelo Deparameno de Pesquisa Macroeconômica do banco BBM. 14 O Swap cambial é um conrao em que o vendedor paga a depreciação cambial mais uma axa pré-esabelecida, e o comprador paga os juros DI acumulados no período. No Swap cambial reverso, rocam-se as obrigações enre os compradores e vendedores. Na amosra, o valor nocional do swap cambial foi razido a valor presene pela esruura a ermo correspondene. 15 NTN-D e NBC-E. As emissões de dívida e swap cambial foram razidas a valor presene pela curva de juros relevane para idenificar o monane efeivo de inervenções.

2 29 faores condicionanes da base moneária, saldo com o seor exerno, divulgada pelo Banco Cenral. Os leilões de swaps cambiais aconecem ao longo do mês e são anunciados, de uma maneira geral, com dois dias de anecedência. O monane a ser negociado não é revelado, apenas um eo superior. Somene no momeno do leilão é sabido o volume negociado, e sob qual preço. Os valores uilizados na esimação correspondem ao negociado no leilão no dia de sua execução. A liquidação da operação não ocorre no dia do leilão, mas, em geral, no começo e meio do mês. A axa de câmbio a parir da qual será calculado o rendimeno do swap cambial ocorre no dia poserior à liquidação. Isso nos assegura que os movimenos na axa ao anúncio do leilão não são decorrenes de manipulação de mercado da pare de grandes invesidores de modo a assegurar condições mais favoráveis de negociação. 16 Na amosra uilizada, não há emissões de dívidas cambiais, somene vencimenos, conhecidos por odo o mercado, pois esão escrios no conrao. A lei de responsabilidade fiscal de 04/05/2000 vedou ao Banco Cenral a possibilidade de emiir íulos de responsabilidade do Banco Cenral, enre os quais a NBC-E (dívida cambial). O que reduz a incereza no mercado sobre a reirada do papel à época do vencimeno, pois o governo não pode realizar ouro leilão para rolar o íulo. O oal acumulado dos insrumenos uilizados na inervenção é apresenado na ilusração 1. Para swaps e íulos da dívida indexados ao câmbio foram somadas as emissões e os vencimenos dos papéis (ambos com efeios oposos sobre a posição em aivos denominados em moeda esrangeira do Banco Cenral). Há rês períodos de aceleração das inervenções: de dezembro de 2004 aé março de 2005, de ouubro de 2005 aé abril de 2006, e de julho de 2006 aé o presene momeno. Os mercados escolhidos para realizar a inervenção variam ao longo do empo, como é possível observar abaixo. Como a variável de swaps é composa pelas emissões e vencimenos, a ilusração mosra com clareza que o resulado 16 A própria possibilidade de manipulação é remoa, pois o segmeno do mercado que não fosse paricipar do leilão de swaps iria anecipar esse movimeno, reduzindo sua força.

3 30 líquido das inervenções no mercado fuuro é um aumeno da posição em dólar fuuro do Banco Cenral ao longo do empo. Ilusração 1 Inervenção acumulada por insrumeno. Inervenção acumulada por insrumeno mar-03 mai-03 ago-03 ou-03 jan-04 abr-04 jun-04 se-04 nov-04 fev-05 mai-05 jul-05 ou-05 dez-05 mar-06 jun-06 ago-06 US$bi Fone: Bloomberg e BBM Inervenção Spo Inervenção Sw aps Redução de Dívida Cambial pelo BC De 2003 aé janeiro de 2004, há uma redução do componene da dívida indexado ao câmbio. Esse processo coninua após o início das inervenções no mercado à visa e fuuro, esabilizando-se no final de As inervenções no mercado à visa se aceleram a parir de dezembro de 2004, são inerrompidas em maio de 2005, e reomadas a parir de ouubro de 2005, enão associadas a um volume crescene de swaps cambiais. Na esimação dos resulados empíricos serão uilizadas duas medidas de inervenção. A primeira medida resringe as emissões somene aos leilões de dólares à visa e às emissões de swaps, desconsiderando os vencimenos deses e da dívida pública indexada ao câmbio. A segunda medida inclui os vencimenos de swaps cambiais e dívida cambial. Há duas razões para acrediar que apenas a primeira medida apresenaria efeios relevanes: a primeira é de que os vencimenos de swaps e dívida são conhecidos pelo mercado, e, porano, seu efeio já esaria incorporado ao nível da axa de câmbio. A segunda é que o papel desses aivos como proeção ao risco cambial não ermina subiamene no seu

4 31 vencimeno, mas decai gradaivamene à medida que se aproxima o vencimeno do papel, pois a incereza sobre o câmbio se reduz quano menor o período considerado. Ao longo das esimações seria uilizada a primeira medida, a menos que dio o conrário. A ilusração abaixo mosra como a disribuição das inervenções no mercado à visa e em swaps cambiais ao longo da amosra: Ilusração 2 Inervenção por insrumeno. Inervenção por insrumeno mar-03 jun-03 se-03 dez-03 mar-04 jun-04 se-04 dez-04 mar-05 jun-05 se-05 dez-05 mar-06 jun-06 se-06 US$bi Fone: Bloomberg e BBM Inervenção Spo Emissão Sw ap Cambial Emissão Sw ap Cambial Reverso 3.2 Modelo empírico Modelos que enam prever a axa de câmbio uilizando faores reais da economia como comércio e produividade são nooriamene mal sucedidos em explicar o comporameno do câmbio, especialmene para o horizone de um dia al como o considerado (Meese e Rogoff, 1983). O modelo uilizado para a esimação dos efeios sobre a axa de câmbio uiliza faores financeiros, e é inspirado na paridade cobera da axa de juros

5 32 acrescida do risco país. As condições da economia real são capadas indireamene, aravés de seu efeio sobre o preço dos aivos financeiros. Garcia e Didier (2001) argumenam que a paridade cobera para a axa de juros não funciona para países emergenes, ou seja, há uma diferença persisene enre o diferencial de axa de juros e essa paridade: o risco país. Segundo Frenkel (1991), o diferencial da paridade cobera de axa de juros é a melhor medida de barreira à mobilidade perfeia de capiais: porque capa odas as barreiras à inegração dos mercados financeiros nacionais: cusos de ransação, cusos de informação, conrole de capiais, leis sobre ribuação que discriminam por país de residência, risco de moraória e fuuros conroles cambiais. Na amosra, esse diferencial de paridade cobera de axa de juros esá basane correlacionado com o EMBI+BR 17 aé o final de Após isso, a correlação se orna mais ênue, possivelmene devido ao EMBI+BR se ornar menos represenaivo devido ao processo de redução da dívida exerna levado a cabo pelo governo brasileiro. Ilusração 3 Medidas do prêmio de risco país. Medidas do Prêmio de Risco País (Brasil) 15% 14.00% % Diferencial de paridade 10% 5% 0% -5% -10% 3/5/2003 5/5/2003 Diferencial da Paridade Cobera da Taxa de Juros - 1 ano EMBI+ BR 7/5/2003 9/5/ /5/2003 1/5/2004 3/5/2004 5/5/2004 7/5/2004 9/5/ /5/2004 1/5/2005 3/5/2005 5/5/2005 7/5/2005 9/5/ /5/2005 1/5/2006 3/5/2006 5/5/2006 7/5/2006 9/5/2006 A medida mais comum de risco país resringe essa definição para o risco de moraória e cusos de informação. Desse modo, ela afea inclusive os aivos nacionais denominados em moeda esrangeira (sem risco cambial) negociados no 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% % Embi+Br 17 O EMBI+BR é consruído pela mesma meodologia do EMBI, enreano somene íulos da dívida exerna brasileira são uilizados. Ao longo da amosra, ele perde a represenaividade, pois há uma redução drásica da dívida exerna brasileira.

6 33 exerior (em que não há diferenciais em relação ao esrangeiro de cusos de ransação, ribuação, conroles de capiais, e fuuros conroles cambiais). Ele é associado a quesões esruurais da economia, como esabilidade políica, desempenho hisórico no respeio aos conraos de crédio e a esabilidade macroeconômica. Se o prêmio de risco cambial mede o reorno excedene necessário para compensar o risco sisemáico da axa de câmbio, o prêmio de risco país compensa a possibilidade insabilidade inerna da economia que afeam ambém os aivos nacionais denominados em moeda esrangeira. O seu nome, risco país, decorre do fao de que afea odos os aivos da economia, e, porano, não é diversificável inernamene. Países desenvolvidos não êm risco país ou ele é desprezível. Para eles, vale a paridade cobera de axa de juros. Países em desenvolvimeno, como o Brasil, apresenam risco país. Ao adicionar o risco país, a nova relação de não arbiragem é: i = i + f + R (3.1) * As variáveis i e * i correspondem, respecivamene, ao swap di-pré de 1 mês e a axa de juros Libor de um mês. Mauridades curas desses conraos, e sua esreia e desejável dependência com a políica moneária domésica e americana implicam que ambos apresenam baixa variância. A axa de um ano apresenaria maior variância, o que seria desejável para o modelo. Enreano, há problemas: uma apreciação do câmbio hoje poderia implicar expecaivas menores de inflação fuura, reduzindo os juros esperados embuidos nesses conraos. Logo, haveria uma causalidade reversa enre câmbio e diferencial de axa de juros nas mauridades mais longas 18. Opamos, sabendo de que a pouca variação do diferencial de axa de juros poderia implicar coeficienes não significaivos para essa variável, por usar os conraos mais curos, mais exógenos. Esá fora do 18 Ainda, em momenos de reudção na aversão a risco inernacional e enerada de câmbio de fluxo cambial no país, ambém iríamos observar uma correlação posiiva enre o o juros e a axa de câmbio.

7 34 escopo desse rabalho ober esimaivas confiáveis do diferencial de axa de juros sobre o nível da axa de câmbio. Na equação 3.1 R é o risco país, e f = E( s k) s + p. No período a axa de câmbio apresena uma correlação próxima com o risco país, uilizando como proxy o EMBI+BR, como se pode ver na ilusração abaixo: + Ilusração 4 Relação enre axa de câmbio e risco país. Taxa de câmbio(esq.) e Risco País (Embi+Br) R$/US$ mar-03 mai-03 ago-03 nov-03 jan-04 abr-04 jul-04 se-04 dez-04 mar-05 mai-05 ago-05 ou-05 jan-06 abr-06 jun-06 se-06 Fone: Bloomberg O modelo empírico a ser esimado será consruído a parir da manipulação da equação 3.1. Δ f =Δ i i Δ R (3.2) * ( ) Decompondo o forward premium em depreciação esperada e prêmio de risco cambial: Δ E s Δ s +Δ p =Δ i i Δ R (3.3) * ( ( + k)) ( )

8 35 Isolando a variação cambial de um dia ao ouro: * Δ s = Δ( i i ) +Δ R +Δ p +Δ ( E( s + k)) (3.4) Um problema que se põe é como separar o prêmio de risco cambial e as expecaivas do agene represenaivo no mercado sobre a axa de cambio. Frenkel e Dominguez (1993) usam dados de pesquisa de mercado sobre a expecaiva de axa de câmbio fuura. Desse modo, conseguem separar a componene de depreciação esperada da componene de prêmio de risco cambial no forward premium. Essa abordagem não foi uilizada em nosso rabalho. Apesar de o Banco Cenral brasileiro prover dados sobre a expecaiva de mercado da axa de câmbio em freqüência diária, não consideramos o uso desses dados adequados para um esudo em freqüência diária. A primeira razão, meodológica, que se apresena, é que expecaiva uilizar: a expecaiva de axa de câmbio 1 mês à frene, dois meses, um ano? Poderíamos usar uma média dessas expecaivas, que nos daria o paamar médio do câmbio esperado pelo mercado no próximo ano. Ao consruir essa variável via dados de expecaivas de mercado do Banco Cenral, verificamos que a variação da axa de câmbio causa no senido de granger a variação nas expecaivas, mas o conrário não aconece. Como é possível ver na abela abaixo. Tabela 2 Causalidade de Granger enre variação da axa de câmbio e variação da expecaiva de depreciação cambial. Tese de causalidade de Granger (4 defasagens, 942 observações) Hipóese nula Esaísica F P-valor Δs não causa no senido de granger Δ E( s + k) 20,2816 5,3E-16 Δ E( s + k) não causa no senido de granger Δ s 0, ,58094 Uma inerpreação para essa evidência esaísica é de que os agenes aualizam sua expecaiva de axa de câmbio fuura de maneira condicional, e com defasagem ao comporameno da própria axa de câmbio. Logo, essa variável, ao conrário do preço dos aivos, não incorpora o conjuno de informação do dia, e, porano, apesar de valiosa fone de informação sobre expecaivas do mercado

9 36 para esudos em ouras freqüências, não é adequada para um esudo do efeio da inervenção em freqüência diária. Garcia e Olivares (2001) enam conornar o problema da não observabilidade do prêmio de risco cambial aravés da exração da informação pelo próprio preço dos aivos. Usam o filro de Kalman para separar a componene de prêmio de risco cambial do forward premium. Essa abordagem, embora uilize como base de exração de informação os preços de aivos, ambém não foi uilizada. A razão para al é que o filro de Kalman exrai componenes não observáveis por um mecanismo de suavização. Em ouras palavras, ambém desconsidera a informação do dia. A abordagem uilizada nesse rabalho não se preende a ser melhor do que as aneriores. Fizemos uma hipóese simplificadora de que Δ ( E( s + k)) =0, ou seja, a axa esperada fuura não varia ao longo do empo. Na verdade, para fins de esimação, basa que Δ E( s k) = ε, eε seja independene dos demais conroles, + de modo que essa variação seja incorporada ao ermo de erro. Em ouras palavras a variação da axa de câmbio esperada fuura não deve depender, em nível diário, da variação no risco país, diferenciais de axas de juros, inervenções e conroles macro uilizados. Caso essa hipóese fosse verdadeira, os coeficienes associados a odas as variáveis seriam esimados de maneira consisene. Há evidências indireas de conferem algum supore a essa hipóese. A axa de câmbio no período apresena raiz uniária (Anexo 1). Meese e Rogoff (1983) apresenam evidência de que um passeio aleaório explica melhor a variação na axa de câmbio real que modelos baseados em diferenciais de axas de juros, uilizando dados para o marco alemão, yen, dólar e libra. Enreano, reconhecemos que é uma hipóese basane fore. Mas não é absoluamene necessária para esimar de maneira consisene nosso coeficiene de ineresse: o que nos dá o efeio da inervenção sobre a axa de câmbio. Uma hipóese suficiene para isso seria que o processo de inervenção fosse independene das variações nas expecaivas de axa de câmbio. Uma regressão simples enre a média das expecaivas de axa de câmbio de mercado Δ E( s + k) e o processo de inervenção medido pelas inervenções no mercado à visa e fuuro corrobora essa hipóese: Δ E( s + k)

10 37 Tabela 3 Relação enre Inervenção e variação da expecaiva de depreciação cambial. Variável Dependene: In MQO C 67,94 (1,77) Δ E( s + k) 919,78 (0,05) Esaísica Q (6 defasagens) 135,7*** Adj.R² 0,001 Esaísica F 0,007 Esse resulado nos dá a segurança de que, mesmo que esivéssemos errados em excluir os dados de expecaivas de axa de câmbio do modelo, isso não afearia de maneira crucial o coeficiene de ineresse para nós: o efeio da inervenção sobre a axa de câmbio. Como o prêmio de risco cambial não é observável, é necessária a uilização de proxies que, inuiivamene, esejam correlacionadas a ele. Supomos que ele depende maneira linear da ofera de aivos na economia e da incereza agregada: p ( *) = δ0 + δ1 a a + H (3.5) Onde a é a ofera de aivos denominados em moeda nacional, a * é a ofera de aivos denominados em moeda esrangeira, e H uma medida da incereza fuura da economia. Não é possível medir direamene a ofera relaiva dos aivos. Sua variação, Δ( a a*), é igual ao fluxo cambial observado no dia, ou seja, a enrada ou saída de dólares por pare dos invesidores privados, e a inervenção cambial do Banco Cenral. O fluxo cambial não é observado em freqüência diária, mas divulgado pelo Banco Cenral mensalmene. Foram uilizadas rês proxies para o fluxo cambial, disponíveis em freqüência diária: a variação do IBOVESPA 19 ( IBV ), a variação do 19 O IBOVESPA é o índice de ações do mercado brasileiro que varia com o preço das rina ações mais negociadas.

11 38 CRB 20 ( CRB ), e a paricipação percenual dos invesidores insiucionais esrangeiros na venda líquida de dólares no agregado do mercado fuuro ( IIE ). A primeira variável proxy, a variação do IBOVESPA, ajuda a capar a araividade dos rendimenos em renda variável no país, que ambém é dependene de considerações de produividade e lucraividade inerna por vezes pouco associadas aos diferenciais de axas de juros. Se há um choque permanene de produividade, isso seria refleido no valor das empresas nacionais, e esaria correlacionado com uma apreciação no câmbio real dessa economia. A segunda variável proxy, a variação do CRB, ena capurar o efeio da enrada de recursos pelo lado comercial da economia, via melhora dos preços das exporações brasileiras. A erceira variável proxy é definida da seguine maneira: subrai-se a paricipação percenual dos invesidores insiucionais esrangeiros na ofera de dólar fuuro pela sua paricipação na demanda por dólar fuuro. Desse modo, obemos a proporção enre a venda líquida de dólares por pare desses invesidores e o volume oal de conraos exisenes. Ela foi inserida, pois, inuiivamene, se os invesidores esrangeiros esão vendendo mais dólar fuuro que comprando, assume-se que, por erem mais fácil acesso a financiamenos em dólares, esão aumenando a ofera de aivos denominados em moedas esrangeira no país. Ainda, seria ouro faor desinado a capar a araividade da renda fixa nacional. Se os invesidores esrangeiros capam seus recursos no exerior e vendem o dólar fuuro no país, ele recebe exaamene o reorno da renda fixa nacional. 21 Devido a melhores propriedades de esacionariedade na amosra, em vez do monane oal de dólares, foi uilizado a percenagem da ofera líquida de dólares por pare desses invesidores sobre o volume oal negociado. A ilusração abaixo mosra, para o período de maio de 2005 aé ouubro de 2006, que há alguma correlação (0,47) enre essa variável e a axa de câmbio. 20 CRB é um índice de commodiies composo por uma cesa de maérias primas e commodiies agrícolas alimenícias. A cesa de maérias primas é composa de meais, êxeis e fibras, energia, óleos e gorduras não alimenícios, e em peso de 59,1% no índice. A de commodiies agrícolas alimenícias em peso de 40,9% no índice. 21 Isso se deve a uma condição de não arbiragem: a diferença enre o dólar presene e a axa forward deve ser igual à axa inerna, menos a exerna e um risco de crédio. Caso conrário haveria uma arbiragem: o invesidor poderia vender o dólar fuuro, omar recursos empresados no Brasil pagando a axa inerna, comprar dólar à visa, aplicar na axa exerna do exerior, e enregar o dólar fuuro.

12 39 Ilusração 5 Relação enre axa de câmbio e posição vendida em dólar dos invesidores insiucionais esrangeiros Taxa de câmbio(esq.) e posição vendida em dólar dos invesidores insiucionais esrangeiros como percenual oal (dir.) R$/US$ jun-05 ago-05 se-05 ou-05 nov-05 dez-05 jan-06 fev-06 mar-06 abr-06 mai-06 jun-06 jul-06 ago-06 se-06 Fone: Bloomberg % Para ilusrações das variáveis, eses de esacionariedade e demais esaísicas descriivas das variáveis, ver o Anexo 1. Resa saber como capar a variável o componene de incereza sobre o fuuro da economia, H, que faz pare do prêmio de risco cambial. Garcia e Didier (2001) enconram que há uma correlação posiiva (0,5) enre o risco país e o prêmio de risco cambial durane para o Brasil durane o plano real. Garcia e Lowenkron (2005) enconram que não somene o forward premium do real é correlacionado com o risco país, como esse fenômeno é recorrene para diversas economias com caracerísicas similares à brasileira, como pouca profundidade do sisema financeiro e dívida exerna líquida elevada( relevane somene para o começo da amosra uilizada). Argumenam que há um faor comum causando ambos os riscos, por hipóese, a fragilidade da economia frene a choques exernos. Logo, o risco país ajudaria a capar essa variável. A ilusração abaixo demonsra a correlação enre as variáveis na amosra:

13 40 Ilusração 6 Relação enre forward premium e risco país. Forward Premium (esq.) e Risco País (Embi+Br, dir.) 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% mar-03 mai-03 ago-03 ou-03 jan-04 mar-04 jun-04 ago-04 nov-04 jan-05 abr-05 jun-05 se-05 nov-05 fev-06 abr-06 jul-06 se-06 Fone: Bloomberg Subsiuindo a a* na equação 3.5 pelas proxies escolhidas, H pelo risco país e irando a primeira diferença, em-se que: Δ p = β + β Δ CRB + β Δ IBV + β IIE β In + β Δ R + υ (3.6) A variável IIE é esacionária, por isso ela será uilizada em nível, e não na primeira diferença. Subsiuindo a equação 3.6 na equação 3.4, em-se que: * Δ s = Δ( i i ) + (1 β5)* ΔR β0 β1δcrb β2δibovespa β3iie + β4in + υ (3.7) Reescrevendo, e permiindo que o coeficiene associado ao diferencial de axa de juros seja diferene de -1, Δ s = γ + γ Δ( i i ) + γ Δ R + γ In + γ Δ IBV + γ IIE + γ Δ CRB + u (3.8) * É padrão na lieraura separar inervenções de compra de inervenções de venda. Ishi e Al (2006) enconra efeios assiméricos para inervenções de compra

14 41 e de venda. Embora pelo efeio de porfólio ambas enham o mesmo efeio, o coneúdo informacional das duas pode ser diferene, e levar a movimenos diferenes sobre a axa de câmbio. Por exemplo, em um processo de acumulação de reservas, uma inervenção de compra é consisene com maiores inervenções de compra no fuuro, enquano uma inervenção de venda pode sinalizar uma desaceleração do processo de acumulação de reservas, e, porano, sinalizar que haverá menos inervenções de compra no fuuro. No período analisado nesse esudo, a axa de câmbio apresena uma endência geral de apreciação, e inervenções de modo a coner a endência podem aparenar ser menos efeivas. Porano, ambém será permiido que as inervenções que aumenam a posição comprada em dólar do Banco Cenral enham efeios diferenes das que reduzem a posição comprada (inervenção de venda). 22 Δ s = γ + γ Δ( i i ) + γ Δ R + γ In + γ In + γ Δ IBV + γ IIE + γ Δ CRB + ε * (3.9) Para ober esimaivas consisenes, é necessário insrumenar a relação, devido à endogeneidade do comporameno do Banco Cenral comenada na seção 2.3. Foi uilizado um conjuno de quaro insrumenos, correlacionados com a inervenção, enreano não correlacionados com a variação do câmbio. O primeiro grupo de insrumenos uilizados foram os valores das inervenções ocorridas nos dias aneriores. O segundo insrumeno foi a endência de 20 dias úeis aneriores da axa de câmbio, ambém uilizado em Almerkinders (1995). Desse modo, é capurada a endência do Banco Cenral de acumular reservas em períodos de apreciação acelerada, ou reduzi-las em períodos de depreciação acelerada. Como exposo na seção 1 de inrodução e moivação, o Banco Cenral explicia que o objeivo do programa de inervenção no período não é alerar a axa de câmbio, mas sim reduzir a exposição cambial da economia brasileira. Como viso na inrodução, o Banco Cenral declara que para operacionalizar o 22 Ao longo exo, raarei uma inervenção de compra como um aumeno da posição comprada do Banco Cenral, e uma inervenção de venda como uma redução. Por exemplo, uma venda de Swaps cambiais reversos é uma inervenção de compra.

15 42 processo de acumulação de reservas as inervenções são realizadas em momenos de maior liquidez, buscando não adicionar volailidade desnecessária ao mercado. Porano, a volailidade da axa de câmbio foi uilizada como um insrumeno para as inervenções. Ela foi esimada como a variância condicional do reorno da axa de câmbio esimado por um modelo Garch(1,1) 23, de modo a capurar o efeio de o Banco Cenral não inervir acumulando reservas quando a volailidade esperada da axa de câmbio seja ala. Ainda, como o Banco Cenral declara não procurar alerar a axa de câmbio, foi incluída uma dummy associada ao Banco Cenral er comprado (vendido) dólares ou swaps cambiais e er ocorrido uma depreciação (apreciação) da axa no dia anerior. Acredia-se que, se o objeivo do Banco Cenral é acumular reservas sem alerar a endência diada pelos fundamenos da economia, al como descrio na seção 1, ele deve reduzir suas inervenções caso as mesmas esejam modificando a axa. A exogeneidade dessa variável vem de ela ser deerminada pela políica de inervenção declarada do Banco Cenral, e, porano, exógena. Como noa, achamos melhor expliciar uma dificuldade do modelo para a qual não enconramos solução. Se a inervenção de fao em efeio sobre a axa de câmbio, um agene racional incorporaria à sua precificação da axa de câmbio quaisquer informações sobre o comporameno fuuro do processo de inervenção. Se o Banco Cenral inervém no mercado comprando dólares por 20 dias seguidos, seria de se imaginar que a vigésima primeira inervenção ivesse menos efeio que a primeira, possivelmene menos previsível, pois o efeio dessa úlima inervenção já esaria incorporado à axa de câmbio. Se a expecaiva do mercado é que haverá menos dólares amanhã, a axa de câmbio se alera hoje. Os conroles uilizados que são aivos financeiros( diferencial de axa de juros, risco país, Ibovespa e CRB 24 )não sofrem desse problema, pois oda a 23 2 A variância condicional da axa de câmbio ( h ( ) = E 1 ε ) foi esimada por um modelo em que em que a equação de média é: Δ S = c0 + ε, e a variância é modelada de forma que de forma 2 h = c1+ β1ε 1+ β2h 1+ υ. A uilização do GARCH é um suberfúgio ao fao de não ermos conseguido ober de coações inradiárias para oda a amosra de modo a calcular a variância real, e não esimada. 24 Incidenalmene, as commodiies a que se referem o CRB ambém são negociadas em bolsa, e porano seu preço deve incorporar odo o conjuno de informação disponível no dia.

16 43 informação disponível esá incorporada aos seus preços. Mesmo a posição dos esrangeiros no mercado de câmbio fuuro é conseqüência do poencial de risco e reorno dos aivos no país (especialmene a axa de câmbio) condicionado ao conjuno de informação do dia, e, porano não apresena a previsibilidade do processo de inervenção. Com essa ressalva, que não mais será comenada, passaremos aos resulados empíricos.