6 Posição cambial dos Bancos e diferenciais de arbitragem

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1 6 Posição cambial dos Bancos e diferenciais de arbiragem Na seção 4.1, foi explicado que os leilões de compra do Banco Cenral poderiam esar associados à exisência de diferenciais de arbiragem. i = fp + CC Dada a axa de juros domésica, uma redução do forward premium. Levaria ao aumeno do cupom cambial(cc) em relação à axa de capação exerna (Ex: Libor) e ornaria vanajoso aos Bancos capar no exerior para aplicar os recursos no país, auferindo um ganho sem risco. O único risco que enfrenariam é o risco país, que só seria um problema em caso de uma crise que impedisse a repariação de recursos, o que não esá no horizone aual. A variação do risco país, após feia a operação, não é relevane. Porano, inervenções no mercado à visa poderiam levar a uma maior enrada de recursos via uma seqüência de arbiragens decorrenes de problemas de liquidez do mercado de dólar à visa. Essa conjecura foi esada em duas pares. Inicialmene é verificado das inervenções no mercado à visa e fuuro sobre o diferencial enre o cupom cambial e a axa Libor, para a mauridade de rês meses ( DCC m ). Após isso, é verificado que esse diferencial é uma variável deerminane das posições dos Bancos em dólar. Para esar a correlação enre as inervenções cambiais ( In ) e o diferencial( DCC m ) é uilizado um modelo parcimonioso, em que o diferencial 3 depende, somene, de um ermo auo-regressivo e das inervenções cambiais. Para eses de esacionariedade sobre DCC3m ver o anexo 1. O modelo a ser esimado corresponde a: 3 DCC3m = β + β DCC3m + β AV + β Swp + β Swp (6.1)

2 71 Os resulados enconram-se abaixo: Tabela 13 Relação enre o diferencial enre o cupom cambial e a axa libor e inervenções em diferenes mercados. Variável Dependene: DCC3m MQO 40 c -0,003*** (-3,99) DCC3m 0,74*** 1 (10,2) Av 0,02* (1,68) Swp + -0,03 (0,84) Swp -0,1 (-0,4) Adj.R² 0,57 Esaísica Q (6 defasagens) 134,1*** Esaísica F 300,8*** Os resulados indicam que uma inervenção de US$1bi no mercado de dólar à visa esá correlacionada com um aumeno de 0,2% no diferencial enre o cupom cambial e a axa inernacional Libor. Para esar a conjecura de que um aumeno no cupom cambial esaria associado a uma maior enrada de recursos no país, foram uilizados os dados sobre a posição cambial dos bancos( ), em freqüência aproximadamene quinzenal, de março de 2003 aé ouubro de 2006 (90 observações). O movimeno de câmbio líquido conraado corresponde à variação da posição cambial dos bancos. Por exemplo, se a posição cambial dos bancos esá em US$1bi, isso significa que eles esão com uma exposição negaiva ao dólar em US$1bi. Se eles capam mais US$1bi no exerior e o vendem à visa no mercado inerno, sua nova posição cambial é de US$2bi. Os dados do final do mês correspondem ao valor verdadeiro da posição cambial dos bancos. Os dados do meio do mês correspondem a uma previsão realizada pelo Banco Cenral sobre o valor dessa variável ao final do mês. Ainda, foi verificado se o processo de inervenção do banco cenral em efeio sobre a própria posição dos bancos, afora sua correlação com o diferencial 40 Foi uilizada a correção de Newey-Wes (6 defasagens) devido a auo-correlação dos resíduos.

3 72 enre o cupom cambial e a axa libor. As inervenções foram separadas em inervenções no mercado à visa e em dólar fuuro. A ilusração abaixo sugere que esse diferencial é esreiamene associado à posição dos bancos. A brusca mudança da relação em maio de 2006 corresponde à mudança de legislação do Banco Cenral já comenada já comenada na seção 5 que permiiu aos bancos aplicarem sua posição comprada em dólar no exerior. Ilusração 11 Posição cambial dos bancos e diferencial enre o Cupom Cambial e a axa Libor. US$mi Posição cambial dos Bancos(esq.) e diferencial enre o Cupom Cambial e a axa Libor (ambos 3 meses, dir.) % fev-03 mai-03 ago-03 nov-03 fev-04 mai-04 ago-04 nov-04 fev-05 mai-05 ago-05 nov-05 fev-06 Fone: BM&F e Banco Cenral do Brasil mai-06 ago-06 A regressão a ser esimada é 41 : 41 A abela 21 do anexo 2 esima o modelo 6.3, análogo ao do modelo 6.2, para explicar o movimeno de câmbio conraado, obendo resulados qualiaivamene similares para a variação do diferencial enre o cupom cambial e a axa libor. Enreano, as variáveis de inervenção não se apresenam significaivas. Δ = c + δ ( Δ DCC 3 m ) + δdummy + δ ( Δ DCC 3 m )* Dummy + δav + δswp + δswp + ε (6.3)

4 73 = c + δ ( DCC 3 m ) + δdummy + δ ( DCC 3 m )* Dummy + δav + δswp + δswp + ε (6.2) Onde a variável à mudança de legislação A variável é medida em US$mi. A variável dummy corresponde DCC3m corresponde ao diferencial enre o cupom cambial e a axa Libor no dia de publicação da variável. Os resíduos apresenam auo-correlação serial, porano foi uilizada a correção de newey-wes. Tabela 14 Relação enre a posição cambial dos Bancos, o diferencial enre o Cupom Cambial e a axa Libor e as inervenções em diferenes mercados. Variável Dependene: DCC3m MQO(1) 42 C -780,5*** (-2,7) -598,8** (-2,9) Dummy 3146,7*** (6,6) -3079,7*** (-4,9) AV -0,50*** (-3,95) Swp + -0,2*** DCC3m *Dummy (-3,09) Swp 0,2 (1,3) Adj.R² 0,76 Esaísica F 50,9*** Os resulados indicam que esse diferencial é foremene relacionado ao fluxo cambial. Anes da mudança de legislação, um aumeno de um pono percenual do cupom cambial em relação à Libor esava associado a uma venda por pare dos bancos de 598,8 milhões de dólares no mercado à visa. Após a mudança de legislação, que reduziu disorções sobre o mercado de câmbio fuuro, esse efeio se amplifica: um aumeno de um por ceno do cupom cambial em relação à axa Libor esá associado a uma venda de 3,07US$bi. 42 A correção de Newey-Wes foi uilizada com rês defasagens.

5 74 Os resulados ambém indicam que uma inervenção de US$bi no mercado de câmbio à visa esá relacionada com um aumeno da posição vendida dos bancos em 500mi. O efeio de uma inervenção de US$1bi no mercado fuuro sobre a posição cambial dos bancos é menor: da ordem de 200mi. Os resulados são consisenes com duas hipóeses. A primeira é de que o Banco Cenral inervém no mercado à visa em momenos em que o fluxo cambial é mais elevado (posição cambial dos bancos mais vendida). Isso é sugerido ano pela associação enre essas duas variáveis quano à inervenção à visa esar associada posiivamene com diferencial enre o cupom cambial e a axa libor, que por sua vez esá posiivamene associada à posição vendida dos bancos. Esse argumeno favoreceria a explicação de que o coeficiene enconrado na esimação dos efeios da inervenção à visa na axa de câmbio ser menor do que no mercado fuuro porque quando se inervém no mercado à visa o fluxo cambial é maior. Esquemaicamene: Fore fluxo cambial ( se orna mais negaiva) Bancos vendem dólar no mercado à visa, pressionando a axa à visa. Cai o forward premium, aumenando DCC3m Banco Cenral ena absorver o fluxo via Av Associação posiiva enre Av, e DCC3m e Av e apreciação cambial Essa explicação confirma que a exisência de efeio das inervenções no mercado à visa sobre a axa de câmbio somene aravés de insrumenação é, de fao, decorrene o maior fluxo cambial quando as mesmas aconecem. A causação enre a posição cambial dos bancos e o diferencial cupom libor ambém é sugerida por um ese de causalidade granger, exposo na abela 15, onde vemos que precede emporalmene DCC3m.

6 75 Tabela 15 Causalidade de Granger enre posição cambial dos bancos e o diferencial enre o cupom cambial e a axa Libor. Tese de causalidade de Granger (2 defasagens, 90 observações) Hipóese nula Esaísica F P-valor não causa no senido de granger DCC3m não causa no senido de granger DCC3m 4,58 0,01 0,56 0,57 A segunda hipóese não requer a exisência do efeio de equilíbrio de porfólio, mas de que a pressão de venda ou compra de um agene grande em relação ao mercado, o Banco Cenral, permia a exisência de arbiragens duradouras. Suponha que, frene à araividade na renda fixa do período e a redução da percepção de risco dos aivos locais(ilusrada pela quase eliminação do diferencial de paridade cobera de axa de juros), os invesidores esrangeiros resolvam vender o dólar fuuro domésico. Com isso, eles ganhariam o elevado diferencial enre a axa de juros inerna e exerna 43. Se a pressão fosse suficienemene grande, o dólar fuuro cairia, e conseqüenemene cairia o forward premium e subiria o cupom cambial. Os Bancos domésicos poderiam realizar uma operação sem risco, capando à axa libor e aplicando no cupom cambial. Isso elevaria sua posição vendida e a pressão de compra sobre o cupom cambial iria eliminar a arbiragem. A inervenção do Banco Cenral levaria a uma persisência dessa arbiragem, ao absorver o fluxo à visa dos bancos, impedindo a axa à visa de se apreciar e levando a permanência da arbiragem. A documenação das correlações enre o fluxo cambial, os diferenciais de axa de juros cupom cambial e libor, e sua relação com os diferenes ipos de inervenção não foi suficiene para afirmar qual das duas inerpreações é correa. As duas não são excludenes: o fao de o Banco Cenral inervir em momenos de maior fluxo não exclui que sua inervenção possa er conseqüências sobre o diferencial enre o cupom cambial e a axa Libor, e que esse diferencial possa incenivar ainda mais fluxo cambial. 43 Procedimeno conhecido como carry rade.