Instabilidade da Paridade Descoberta de Juros: uma investigação da mobilidade de capital no Brasil no período 1990/2004

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1 IPES Texo para Discussão Publicação do Insiuo de Pesquisas Econômicas e Sociais Insabilidade da Paridade Descobera de Juros: uma invesigação da mobilidade de capial no Brasil no período 99/24 Soraia Sanos da Silva Universidade Federal de Grande Dourados (UFGD Divanildo Triches IPES/UCS /PPGE/UNISINOS Maio de 23 Texo nº 5

2 Soraia Sanos da Silva, Divanildo Triches - 2 Insabilidade da Paridade Descobera de Juros: uma invesigação da mobilidade de capial no Brasil no período 99/24 Resumo Soraia Sanos da Silva Divanildo Triches Ese arigo em como objeivo invesigar o grau de inegração financeira do Brasil com os mercados de capiais inernacionais no período de 99 a 24. O conceio de inegração financeira fore é adoado por meio da relação da paridade descobera de juros (PDJ). Essa condição de não-arbiragem é esimada, analisando comparaivamene os resulados dos modelos de parâmeros fixos e parâmeros variáveis no empo. A abordagem de parâmeros fixos foi realizada aplicando a meodologia de coinegração e de mecanismo de correção de erros ou mínimos quadrados ordinários. A análise da insabilidade nos parâmeros da PDJ é raada por meio do filro de Kalman a qual visa idenificar a rajeória do grau de mobilidade ao longo do empo. Os resulados indicaram que exise um grau de inegração financeira inermediário no senido fore. Os desvios da PDJ indicaram a presença de barreiras à mobilidade de capial e à exisência de um ganho excedene livre de risco para quem invesir em íulos brasileiros em relação ao invesimeno em íulos americanos. A aplicação do filro de Kalman na equação da PDJ mosrou evidências de variação nos parâmeros, com mudanças bruscas como graduais ao longo do empo. A PDJ mosrou uma mudança no início de 99 que pode esar associado ao período de aberura da cona de capial brasileira. Palavras-chaves: Inegração financeira, condição de paridade de juros cobera, Coinegração, quebra esruural e Filro de Kalman. Absrac This paper aims o invesigae and o analyze he evoluion of he degree of financial inegraion beween Brazilian capial mare and he inernaional capial mares hroughou nineies. The concep of srong financial inegraion is employed in relaion o he uncovered pariy of ineress (UPI). The condiion of non-arbirage has been evaluaed using he models of boh fixed and varying in ime parameers. The fixed parameers approach was carried hrough applying he mehodology leas ordinary squared and error-correcion mechanism and coinegração. The analysis of he insabiliy in he parameers of he UPI is reaed by he Kalman filer which aims a o idenify rajecory of he degree of capial mobiliy during he ime. The resuls indicaed ha here is an inermediary degree of financial inegraion in srong concep of financial inegraion. The deviaions of he UPI have indicaed ha here are barriers o he mobiliy of capial and free-ris exceeding gains o hose inves in Brazilian bonds compared o Norh-American bonds. The use of he Kalman filer in he equaions of he UPI showed evidence of varying in he parameers. Theses changes migh be srong and gradual during he ime. The UPI changed in he beginning of 99 significanly which can be associaed o he period of Brazilian opening capial accoun. Douora em Economia pela Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS). Professora da Universidade Federal de Grande Dourados (UFGD) E.mail: soraiasanos@ufgd.edu..br Douor em Economia pela Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS). Professor e pesquisador no Insiuo de Pesquisa Econômicas e Sociais da Universidade de Caxias do Sul (IPES/UCS) e no Programa de Pós- Graduação em Economia da Universidade do Vale do Rio dos Sinos, PPGE/UNISINOS. E.mails.: driches@ucs.br. e divanildo@unisinos.br

3 Insabilidade da paridade descobera de juros: uma invesigação da mobilidade de capial Key words: Financial inegraion, pariy of covered ineres rae condiion, coinegraion, srucural breas, Kalman filer JEL Classificaion: C32, F3, F32, F36.. Inrodução Vários países laino-americanos deram início a um processo de aberura da cona de capial do balanço de pagameno a parir do final da década de oiena. No enano, não exise na lieraura um consenso sobre o grau de mobilidade de capial que esaria prevalecendo nessas economias. Essa quesão da mobilidade ambém é pouco precisa nos países indusrializados, pois os resulados empíricos aponam para um baixo grau de mobilidade de capial. A economia brasileira vivenciou ambém a reomada de ingressos de capiais privados esrangeiros no início da década de novena. Alguns esudos mosram que os principais faores explicaivos do ingresso de capial no país foram a redução da axa de juros inernacional, o aquecimeno do mercado financeiro inernacional, a renegociação da dívida exerna, a políica moneária e a esabilização da economia brasileira. Porém, o governo brasileiro ambém implemenou políicas voladas à liberalização das ransações referenes à cona de capial do balanço de pagamenos durane odo o período, ampliando as ransações financeiras enre o Brasil e o reso do mundo. Na lieraura, o período de referência para o início da liberalização financeira é maio de 99, pois coincide com a edição do Anexo IV. Ese úlimo inroduziu um mecanismo para invesimenos esrangeiros em porfólio na economia brasileira. O fao é que não exise uma única forma de definir e medir a exensão da aberura financeira de uma economia 2. Há uma variedade de aplicações conceiuais e méodos de esimação direa ou indireamene do grau de inegração financeira. Porém, a lieraura eórica e empírica em uilizado com mais freqüência às condições de paridade de juros porque esão mais associadas à convergência enre os reornos de aivos inerno e exerno e, porano, mais relacionadas à idéia de mobilidade de capial. Assim sendo, o objeivo geral dese arigo é analisar o comporameno da Paridade Descobera de Juros (PDJ) de forma a ober evidências empíricas de sua manuenção, ou seja, do grau de mobilidade de capial do mercado financeiro brasileiro no período enre 99 e 24. Especificamene, o esudo procura esimar a paridade descobera de juros por meios dos modelos economéricos, verificando possíveis mudanças ou insabilidades. A invesigação da paridade descobera de juros ambém permiirá avaliar se há mudanças no grau de mobilidade de capial ao longo do empo, ou seja, se houve variação durane o período de análise, pois os agenes podem enconrar formas de conornar as Há uma lieraura exensa que raa sobre reingresso de capiais exernos em economias de mercado emergene, por exemplo, os rabalhos de Calvo e al (996), Fernandez-Arias (994) e Fernandez-Arias e Moniel (994) e Mori e Muinhos (25) iner alia. Para o Brasil, podem-se ciar os rabalhos de Garcia e Barcinsi (996) e Miguel (2). 2 A liberalização financeira é um processo amplo que envolve as seguines dimensões: i) a eliminação dos conroles sobre o crédio, ii) a livre enrada no seor bancário, iii) a auonomia de adminisração dos bancos, iv) a desregulamenação das axas de juros e v) a liberalização dos fluxos de enrada e saída de capiais inernacionais.

4 Soraia Sanos da Silva, Divanildo Triches - 4 limiações na mobilidade. Além disso, os riscos associados aos aivos, os cusos de ransação e as legislações podem variar ao longo do empo, influenciando a mobilidade. Alguns esudos mosram implicações relevanes quano à aplicação dos modelos economéricos nas condições de não arbiragem de juros. Uma primeira implicação é que as condições de não arbiragem devem ser basane sensíveis às mudanças de regime de políica e aos choques exógenos. Por exemplo, Frenel e Levich (977) mosraram que a classificação dos períodos na análise das paridades de juros é um aspeco relevane no esudo de seu comporameno. Assim, os períodos, que apresenem mudanças no regime cambial ou uma urbulência no mercado de câmbio e financeiro, êm reflexo direo sobre o comporameno das condições de não arbiragem. Além disso, Flood e Rose (22) argumenam que o comporameno da paridade descobera de juros é foremene influenciado pelas políicas de defesa da paridade da axa de câmbio. Também, várias mudanças na legislação de capiais esrangeiros ocorreram durane o período de invesigação de forma que as empresas e os indivíduos esão sempre revendo seus comporamenos, gerando, possivelmene, insabilidade nos parâmeros dos modelos economéricos. Para ano, o exo esá organizado, além dessa inrodução, como segue. A seção 2 descreve resumidamene as condições de não arbiragens nos mercados financeiros. O iem 3 raa da meodologia uilizada na análise da paridade descobera de juros. A descrição e análise dos resulados enconram-se na seção 4. Por fim, a seção 5 apresena as considerações finais e as conclusões. 2. A paridade descobera de juros e suas fones de desvios As duas principais formas da paridade de juros são a paridade descobera de juros e a paridade cobera de juros (PCJ). Considere que s, f, +, E s, +, i, e i, são os respecivos logarimos da axa de câmbio à visa, da axa de câmbio fuura, do valor esperado da axa de câmbio à visa em +, da axa de juros nominal domésica e da axa de juros nominal inernacional. As equações das paridades de juros cobera e descobera podem ser expressas pelas equações () e (2): f, + s = i, + i, + () E s, + s = i, + i, + (2) Em ermos da equação (), a PCJ mosra que o diferencial enre a axa de câmbio fuura (ou a ermo) e a axa de câmbio à visa conhecido como prêmio ou descono fuuro (ou forward) - será igual ao diferencial de juros dos aivos denominados em moeda domésica e esrangeira. Já, a definição de PDJ, segundo a equação (2), implica que os diferenciais de juros deveriam ser previsores não viesados das mudanças esperadas na axa de câmbio à visa. A definição da PDJ depende expliciamene da axa de câmbio à visa esperada no fuuro, a qual não é direamene observável, pois depende do processo de formação a priori das expecaivas dos agenes. As condições de não arbiragem vigoram, ou seja, é observada a igualdade das equações () e (2), quando há uma inegração perfeia nos mercados financeiros.

5 Insabilidade da paridade descobera de juros: uma invesigação da mobilidade de capial Combinando a PCJ e a PDJ mais a hipóese de expecaiva racional e neuralidade ao risco, em-se que: E s = f, + + s + = E s + + u, +, (3), (4) onde u, + é o erro de previsão aleaório com média igual a zero e não correlacionado ao longo do empo. Porano, obêm-se as seguines implicações da condição de PDJ: (i) a axa de câmbio fuura será um esimador não viesado da axa de câmbio à visa esperada em para + na equação (3) e (ii) a axa de câmbio à visa efeiva em + diferirá da axa de câmbio à visa esperada em para + por um erro aleaório, na equação (4), de acordo com a suposição de que os agenes uilizam sem erros sisemáicos as informações disponíveis no empo para formar suas expecaivas para o empo +. Iso é, a hipóese de racionalidade no processo de formação das expecaivas dos agenes econômicos. A equação (3) descreve a hipóese de eficiência do mercado fuuro de câmbio, iso é, de que a axa de câmbio fuura é um bom previsor da axa de câmbio à visa em +. Subsiuindo (4) em (3) e vigorando a PCJ, a PDJ pode ser reescria da seguine forma: s + s = i, + i, + ) + u, + ( (5) A equação (5) da PDJ mosra que as mudanças ex pos da axa de câmbio enre o período e + são iguais aos diferenciais da axa de juros domésica e inernacional no empo mais um erro de previsão aleaório com média zero e não correlacionado com o conjuno de informações em, dado que as expecaivas são racionais. Alguns esudos êm demonsrado que os diferenciais de juros explicam uma pequena proporção das mudanças nas axas de câmbio, bem como, muias vezes, prevê mal a direção verdadeira dessas mudanças. Wash (998) e McCallum (994) argumenam que quando o diferencial de juros responde à axa de câmbio correne, a probabilidade limie do coeficiene do diferencial de juros da PDJ pode ser menor que a unidade ou mesmo negaivo. Além disso, exisem ouras dificuldades de enconrar evidências empíricas da manuenção da PDJ devido às suposições robusas inseridas no seu conceio. Uma delas é a suposição conhecida como hipóese de eficiência do mercado de câmbio. Conforme Hodric e Hansen (98), um mercado de câmbio é eficiene, quando o reorno esperado da especulação no mercado fuuro de câmbio é igual a zero, dado o conjuno de informações disponível correnemene. Dessa forma, manendo a PCJ e subsiuindo na equação (5), a hipóese de eficiência pode ser esada esimando a seguine equação: s + s = + β( f, + s ) + u, + β (6) onde o erro aleaório pode incluir ano um prêmio de risco cambial como os efeios dos desvios da hipóese de expecaiva racional dos agenes. A hipóese nula a ser esada é a hipóese conjuna de que β = e β =. Ou seja, a aceiação dessa hipóese implica que a axa fuura de câmbio correne conerá odas as informações sobre a axa de câmbio à visa realizada período à frene, conforme equação (3). Porano, é uma forma de verificar a exisência de um viés na axa de câmbio fuura e, porano, pode ser uma indicação de que a PDJ não vigore. A equação (6) é conhecida como uma relação fundamenal de Fama (984). O arigo clássico de Fama (984) enconrou evidências de um coeficiene menor que um e negaivo para nove países no período enre agoso de 973 e dezembro de 982.

6 Soraia Sanos da Silva, Divanildo Triches - 6 Quano mais disane do vencimeno do conrao fuuro, maior será o risco envolvido e maior será o prêmio exigido no conrao. Esse prêmio é a diferença enre a axa fuura de câmbio e a axa de câmbio esperada no fuuro. Porém, o prêmio não é direamene observável e aumena em períodos de maior incereza na economia. O que é observável é a diferença enre a axa de câmbio fuura e a axa de câmbio à visa correne, ou seja, o prêmio a ermo ou fuuro, que grande pare dos esudos, que analisam os mercados financeiros - e. g, Lewis (995), Engle (995) e Obsfeld e Rogoff (996) - divide-o em dois componenes: a expecaiva de depreciação cambial e o prêmio de risco cambial ou risco moeda. Enreano, a hipóese de exisência de um prêmio de risco (risco moeda) no mercado de câmbio é apenas umas das explicações que se em dado ao fao empírico de que as coações da axa de câmbio no mercado a ermo ou fuuro são esimadores viesados da axa de câmbio que se realiza em uma daa fuura. Garcia (997) sugere que o risco moeda esaria associado ao fao de que um conrao fuuro de câmbio funciona como uma coberura conra pare da incereza da economia, ou seja, refleiria um risco macroeconômico. Seguindo a abordagem de Lewis (995), desenvolve-se uma esruura alernaiva de especificar as relações de PCJ e PDJ. Esa úlima pode ser obida aravés da definição do excesso de reorno em + ( er + ) como viés da PDJ, ou melhor, o reorno realizado (ex pos) pode ser expresso como 3 : er viés = s s + i i (7) + = + Subsiuindo a equação () da PCJ na equação (7), em-se o reorno realizado definido como o viés da axa de câmbio fuura em, f, +, em relação à axa de câmbio à visa efeiva em +,, ou seja: s +, (8) er + s+ f + onde, sob a hipóese de neuralidade ao risco e expecaivas racionais, a eoria coloca que os invesidores governam f em direção ao valor esperado da axa à visa em + de modo que os lucros esperados da especulação no mercado fuuro seria zero. Como os excessos de reorno ex pos não são conhecidos no empo do conrao em, a análise do comporameno desses reornos depende da medida de reorno esperado (ex ane). Ou melhor, o excesso de reorno ex pos será igual ao excesso de reorno esperado mais um erro de previsão aleaório. Tomando o operador de esperança e subraindo s de ambos os lados de (8), em-se a seguine expressão para o excesso de reorno esperado: per E ( er + ) = E s+ ( f, + s ) (9) er + = per + u + () onde o erro aleaório é o erro de previsão definido como u + s+ E s+, quando as expecaivas são racionais. O reorno realizado é divido em dois componenes: um ermo referene ao reorno esperado e ouro ermo referene a um erro de previsão aleaório. A relação descria em () mosra que o comporameno dos reornos realizados podem ser aribuídos (a) à exisência de um prêmio de risco, demandado pelos invesidores por maner 3 Em Lewis (995), o ermo excesso de reorno refere-se ao reorno ou ganho realizado devido à especulação no mercado fuuro.

7 Insabilidade da paridade descobera de juros: uma invesigação da mobilidade de capial aivos exernos, (b) à erros de previsão sisemáicos iso é, aos erros de previsão correlacionados com as informações correnes - e c) uma combinação desses faores 4. Essa represenação é equivalene a (6), no senido de que o reorno esperado é igual a zero ( per = ), se β = e β =. Ou melhor, se os agenes são racionais, a PDJ se maném e os desvios são explicados pelos erros de previsão puramene aleaórios 5. É possível definir o prêmio de risco da moeda como pr = E s+ f = per, ou seja, o excesso de reorno ex ane. Consequenemene, reorno realizado descrio em (8) pode ser escrio como er + = pr + u +. Em resumo, não há uma explicação unânime e saisfaória para a exisência de um viés na PDJ. As inerpreações do viés podem ser divididas em algumas abordagens, como: i) a abordagem que manêm a hipóese de expecaivas racionais, fornecendo explicações para o viés aravés da exisência de um prêmio de risco variando ao longo do empo; ii) a abordagem que se baseia em explicações referenes ao problema do peso e informação incomplea com aprendizagem, manendo as expecaivas racionais e iii) a abordagem que rejeia a suposição de que os paricipanes do mercado formam suas expecaivas racionalmene. O viés da PDJ pode ser explicado por uma mudança no processo esocásico da axa de câmbio à visa, que se orna oalmene percebida pelos agenes com cera defasagem no empo. É o que se chama de processo de aprendizagem iso é, aprendizagem sobre uma possível mudança no passado na disribuição do modelo econômico. A oura explicação é conhecida como o problema do peso, que exise quando os paricipanes do mercado anecipam uma mudança discrea no fuuro na políica econômica, que não ocorre no período selecionado da amosra. No que diz respeio à mobilidade de capial, a condição de paridade de juros descobera é classificada como um conceio fore de inegração financeira, pois requer resrições fores para a observação da igualdade. A manuenção da PDJ implica que os aivos denominados em moeda domésica e exerna são subsiuos perfeios. Conseqüenemene, o diferencial descobero de juros (DDJ) deveria ser, em média, igual a zero e os desvios deveriam ser de duração cura. Somando e subraindo o ermo ( f s ) na equação (2) e rearranjando os ermos, obem-se o diferencial descobero de juros expresso por: DDJ = i i ( E s, + s ) = [ i i ( f, + s )] + [( f, + s ) ( E s, + s )] () onde o primeiro ermo do lado esquerdo é o Diferencial Cobero de Juros (DCJ) e o segundo ermo é composo pelo prêmio de risco cambial. O DCJ capura odas as barreiras exisenes que limiam inegração financeira enre as froneira dos países. Os invesidores demandariam um prêmio devido aos cusos de ransação, 4 O prêmio de risco decorre do fao que quando os invesidores desejam maner aivos exernos para, poseriormene, converer seus rendimenos em sua moeda em uma axa de câmbio, que prevalecerá em uma daa fuura, eles acabam demandando um prêmio de forma a compensar um risco na conversão dos rendimenos na moeda de seu país. 5 O ermo da desigualdade de Jensen implica que os reornos esperados podem ser diferenes de zero, mesmo se os agenes são neuros ao risco e a axa fuura é um previsor não viesado da axa à visa. Isso decorre do ermo covariância enre as mudanças na axa de câmbio à visa em + e a inflação de + na definição do reorno ex ane. Enreano, Alguns esudos, por exemplo, Cumby (988) e de Lewis (995), mosram que o valor da covariância é muio pequeno e mesmo próximo de zero, de forma que o comporameno do reorno esperado em ermos reais e nominais não difere significaivamene. Não é capaz explicar uma pare significaiva da evidência dos reornos esperados e, porano, não invalida a análise empírica que desconsidera o ermo.

8 Soraia Sanos da Silva, Divanildo Triches - 8 aos cusos de informação, aos conroles de capiais exisenes, às legislações que discriminam o capial pelo seu país de origem, ao risco de fuuros conroles de capiais iso é, risco políico - e ao risco defaul ou risco de crédio soberano. A magniude e a variabilidade do DCJ é uma indicação de barreiras à inegração financeira mais direamene do que ouras medidas de mobilidade. Porano, a paridade descobera de juros é uma condição mais fore que a paridade cobera de juros, pois, para que ela se verifique, é necessário que os desvios da PCJ (risco país) sejam iguais a zero, bem como o prêmio de risco cambial. 3. Aspecos meodológicos Inicialmene, invesiga-se a mobilidade de capiais esimando a equação da PDJ com modelos economéricos de parâmeros fixos e, em seguida, com modelos economéricos de parâmeros variáveis no empo. Na análise com parâmeros consanes no empo, esima-se um modelo de coinegração de Engle e Granger e de Johansen e Juselius. O comporameno ao longo do empo dos parâmeros da PDJ será invesigado esimando um modelo esruural de componenes não observáveis com aplicação do Filro de Kalman. A parir de (5), esima-se a PDJ por meio da seguine equação: s + s = α + α ( i i ) + u (2) onde u é o choque puramene aleaório com média igual a zero e variância consane. Para a PDJ vigorar, o parâmero α deveria ser igual a zero e o parâmero α deveria ser igual a unidade. Logo, deve-se esar a hipóese nula conjuna H α = ; α conra a hipóese : = alernaiva H A : α ; α. A aceiação da hipóese nula implicaria a exisência de uma perfeia mobilidade de capial com o risco país e o risco da moeda sendo ambos iguais a zero. Quano mais próximo da unidade for o coeficiene α, mais inegrada é a economia e menor será o prêmio de risco demandado pelos invesidores esrangeiros para maner os aivos não denominados em sua moeda. E se α, maior é o prêmio de risco demandado devido aos riscos país e moeda. Algumas especificações da PDJ foram consruídas a parir de combinações de duas axa de juros inerna e de duas axas de juros exernas para o período enre abril de 99 e março de 24. As axas de juros inernas uilizadas foram a axa fuura de 3 dias implícia em conraos fuuros de axa de juros da BM&F (ou seja, DI de um dia), coleadas no primeiro dia úil do mês vigene, e a axa de juros Selic de 3 dias. A axa de juros exerna foi composa pela axa de juros inerbancária de curo prazo LIBOR de depósios em dólares e pela axa de juros de Noas do Tesouro Americano (Treasury Bill Rae), ambas de prazo de um mês. A axa de câmbio à visa foi definida como a média enre as axas de câmbio de compra e de venda comercial no fim do período. A nomenclaura das variáveis que será uilizada é dada por: a) inerna DI de um dia; b) i 2 : Taxa de juros selic; c) i : Taxa de juros i : Taxa de juros inernacional T-Bill; d) e i 2 : Taxa de juros inernacional Libor; e) s+ s : Desvalorização esperada cambial; f) DDJ : Diferencial Descobero de Juros enre as axas de juros DI de um dia e T-Bill; g) DDJ : Diferencial Descobero de Juros enre as axas de juros DI de um dia e Libor; h) 2

9 Insabilidade da paridade descobera de juros: uma invesigação da mobilidade de capial DDJ 2: Diferencial Descobero de Juros enre as axas de juros Selic e T-Bill; i) 22 Diferencial Descobero de Juros enre as axas de juros Selic e Libor. DDJ : e Os modelos são i) Modelo : variável dependene ( s+ s ) e variável independene (i i ) ; ii) Modelo 2: variável dependene ( e s+ s ) e variável independene (i i2 ) ; iii) e Modelo 2: variável dependene ( s+ s ) e variável independene (i 2 i ) ; iv) Modelo 22: e variável dependene ( s+ s ) e variável independene (i 2 i2 ).O procedimeno inicial pariu do ese da ordem de inegração de cada uma das séries a serem usadas. Os eses de Dicey e Fuller (DF), Dicey e Fuller Ampliado (ADF) e Phillips e Perron (PP) foram realizados nas rês versões: sem consane, com consane e com consane e endência. Idenificando a esacionaridade das séries, as regressões foram realizadas por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO). Caso as séries não sejam esacionárias, ou seja, I(), segue-se o méodo de coinegração de Engle e Granger e Johansen. O conceio de co-inegração inroduzido por Engle e Granger (987) pode ser descrio como: os componenes do veor X são dios serem coinegrados de ordem (d,b), ou seja, ~ CI ( d, b), se (i) odos os componenes de X são I(d) e (ii) exise um veor β, ( β ), al que Z = β X ~ I( d b), onde b >. Porano, se um conjuno de variáveis possui uma combinação linear que em uma menor ordem de inegração, enão, o veor β é chamado de veor de co-inegração. Por exemplo, se X e Y são inegradas de ordem um, ou seja I(), e se a combinação das séries descria como u = Y βx é I(), enão as duas séries X e Y são dias co-inegradas de ordem CI(,). Logo, o conceio de co-inegração descreve a exisência de um equilíbrio de longo prazo, para o qual o sisema econômico converge ao longo do empo e u pode ser inerpreado como um desvio do equilíbrio, iso é, a disância que o sisema esá fora do equilíbrio em algum período no empo. Os procedimenos de Johansen (988) e de Johansen e Juselius (99) apresenam algumas vanagens em relação ao méodo de Engle e Granger. O procedimeno de Johansen permie um ese explício do número de veores de co-inegração exisene, aravés dos eses raço e de maior auovalor, que são baseados na razão verossimilhança. Os esimadores possuem propriedades assinóicas desejadas, pois as esimaivas são feias pelo méodo de máxima verossimilhança. Os eses de razão da verossimilhança podem ser direamene usados para esar resrições lineares nos veores de co-inegração e nos coeficienes de ajusameno. A análise de coinegração da PDJ é composa por apenas duas variáveis, conforme expressa a equação (2). Embora, não se incorra no problema de veores mulicoinegrados, a PDJ ambém foi esimada pelo méodo de coinegração de Johansen. Em geral, a invesigação da mobilidade de capial no Brasil será focalizada no méodo de Engle e Granger, pois para verificar a evolução ao longo do empo dos parâmeros de ineresse, é necessário esimar a mesma esruura de longo prazo da paridade de juros com parâmeros variáveis no empo. Uma das formas de esimar modelos de parâmeros variando ao longo do empo é aravés da aplicação do filro de Kalman. Uma vez que os modelos são escrios na forma de espaço de esados, o algorimo esaísico do filro de Kalman pode ser aplicado para fazer previsões e suavização das séries de empo. O filro de Kalman é um procedimeno recursivo para calcular o esimador óimo do veor de esado no empo, baseando-se em informações x

10 Soraia Sanos da Silva, Divanildo Triches - disponíveis em. Porano, a esimação é feia recursivamene em duas eapas: i) na primeira, enconra-se a melhor esimaiva no período, usando odas as informações disponíveis aé o período - e ii) na segunda, esa esimaiva é enão aualizada usando a informação nova que se ornou disponível no empo. O modelo do filro de Kalman é composo de duas equações: i) uma equação de mensuração, que descreve como os dados observados são gerados a parir das variáveis esados e ii) uma equação de ransição, que descreve a evolução das variáveis esados. Essa abordagem é exremamene úil para invesigar a quesão de consância de parâmeros, pois é um méodo de aualização que produz esimaivas em cada período no empo baseando-se nas observações disponíveis. As esimações com o Filro de Kalman permiem verificar se as mudanças na políica de aberura do mercado financeiro ou ouros choques domésicos e inernacionais influenciaram a esabilidade dos coeficienes. Também, as esimações com o Filro de Kalman possibiliam a observação da rajeória do parâmero que reflee o grau de aberura da cona de capial nos anos de 99 a Invesigação da mobilidade de capial no Brasil por meio da paridade descobera de juros 4.. Modelos com parâmeros fixos da PDJ O objeivo desa seção é avaliar a hipóese de inegração financeira do Brasil no período enre janeiro de 99 a dezembro de 998, esimando a PDJ com modelos economéricos de parâmeros fixos. As regressões excluíram o período de jan/99 a mar/4 para não misurar períodos de regimes de axa de câmbio fixa e de axa de câmbio fluuane. Segundo Frenel e Levich (977), a classificação dos períodos de análise da paridade cobera de juros é relevane, pois períodos com mudanças no regime cambial ou uma urbulência no mercado de câmbio e financeiro êm reflexo direo sobre o comporameno da condição de arbiragem. Primeiramene, os diferenciais coberos de juros foram obidos por meio de uma combinação das axas de juros domésicas DI de um dia e Selic com as axas de juros exernas T-Bill e Libor. Foram realizados eses de raiz uniárias nas séries consruídas de diferenciais de juros e da mudança na axa de câmbio, conforme equação (2). Os resulados esão apresenados na Tabela. Noa-se que não foi possível rejeiar a hipóese nula de não esacionaridade para os diferenciais de juros inerno e exerno, bem como da mudança na axa de câmbio. Além disso, os eses de esacionaridade mosraram que odas as séries em primeira diferença são esacionárias. Os eses de PP ambém mosraram os mesmos resulados 6. Dessa forma, foram esimados quaro modelos da PDJ uilizando o méodo de coinegração de Engle e Granger e de Johansen. As equações de co-inegração mosram as elasicidades de longo prazo e os resulados dos eses de co-inegração indicam que ais 6 Como os resulados dos eses de Phillips e Perron não diferiram subsancialmene e por limiações de espaço, opou-se por não mosrá-los em abelas. Esando esses úlimos disponíveis em Silva (26).

11 Insabilidade da paridade descobera de juros: uma invesigação da mobilidade de capial... - variáveis possuem endências comuns. A equação, que inclui o mecanismo de correção de erro, considera a dinâmica de curo prazo e o ajusameno ao equilíbrio de longo prazo. A dinâmica de curo prazo foi definida parindo-se de defasagens de ordem 2 aé enconrar um modelo mais resumido, iso é, parimos de um enfoque geral para um modelo paricular. Tabela : Tese de raiz uniária das séries em nível e em primeira diferença: jan./9 a dez./98 DF ADF 99: a 998:2 i - i i - i 2 i 2 - i i 2 - i 2 s s e + diferença i - i i - i 2 i 2 - i i 2 - i 2 s e + s τ γ τ γ c τ γ c (def.) -,454 -,576-2, ,885 -,57-2,5524 -,46 -,5685-2,59 4 -,883 -,528-2,5489 -,669 -,67-2, ,276 -,5595-2,487 -,677 -,685-2, ,275 -,555-2,4837-4,84-5,877-6, ,6434-2,447-3,96-9,676-9,235-9, ,6323-4,699-4,5983-9,73-9,289-9,32 4-4,6279-4,655-4,5943-9,445-9,399-9,47 4-4,6369-4,62-4,64-9,4494-9,434-9, ,6322-4,666-4,673-6,539-6,4593-6, ,94-5,8884-5,859 Noa: Defasagens escolhidas segundo SBC e AIC. significanes em 5%, significanes em %. A análise de co-inegração é composa por apenas duas variáveis e, logo, não incorre no problema de veores mulicoinegrados. Porém, ambém são reporados os eses de coinegração realizados por meio do méodo de Johansen, para assegurar a exisência de endência comum. Enreano, a invesigação da mobilidade de capial no Brasil será baseada no méodo de Engle e Granger, pois para verificar a evolução ao longo do empo dos parâmeros de ineresse, será necessária esimar as equações de paridade de juros com parâmeros variáveis no empo 7. A Tabela 2 mosra os resulados das esimações da relação de longo prazo da paridade descobera de juros enre abril de 99 e dezembro de 998. A consane nas regressões não mosrou significância esaísica em nenhum dos quaro modelos. As elasicidades de longo prazo do diferencial de juros da PDJ foram esaisicamene significanes no nível de % em odos os modelos esimados. Os modelos foram esimados novamene excluindo a consane. O coeficiene esimado de α coninuou manendo sua significância, porém a sua magniude foi relaivamene menor. Os resulados dos eses de DF e ADF nos resíduos esimados das equações de longo prazo mosraram que exise co-inegração enre a variação ex pos da axa de câmbio e o diferencial de juros inerno e exerno. Iso é, exise uma relação de longo prazo enre as duas variáveis. O ese de Wald rejeiou a hipóese conjuna H : α = ; α =, iso é, de mobilidade de capial perfeia no senido fore. O resulado do ese Wald apenas para o τ γ τ γ c τ γ c 7 As esimações foram efeuadas usando os programas Eviews 4. e Ras..

12 Soraia Sanos da Silva, Divanildo Triches - 2 coeficiene do diferencial de juros - H : α = - ambém rejeiou a hipóese nula. Pode-se concluir que a condição de paridade descobera de juros não permie classificar a economia brasileira inegrada financeiramene com o mercado inernacional no senido fore no período sob análise. Tabela 2. Esimaivas da PDJ: variável dependene ( s+ s ), abr./99 a dez./998. Variável Modelo M. Modelo 2 M.2 Modelo 2 M.2 Modelo 22 M. 22 C -,3 -, -,89 -,87 Desv. Padrão,62,62,6,6 Esaísica,6572 -,6265 -, ,432 Prob.,5,69,466,557 (i i ),29,938,7,948,67,925,55,924 Desv. Padrão,424,237,42,238,46,247,44,247 Esaísica 23, ,484 23, ,425 24, , , ,272 Prob.,,,,,,,, 2 R,682,5967,678,5967,5987,5898,5982,5897 DW,8,8,79,8,74,75,74,75 Q() (prob.) 2,426 (,992),6375 (,998) 2,46 (,99),66 (,998) 3,7355 (,958) 2,5877 (,99) 3,7867 (,956) 2,6347 (,989) LM(4) (prob.),365 (,86),3336 (,854),3298 (,8562),3349 (,853) 2,75 (,7227),4896 (,7433) 2,6 (,772),4929 (,748) Whie,6367 (,7273),6288 (,73),644 (,7256),6336 (,7284),652 (,722),6426 (,7252),657 (,799),6484 (,723) Tese Arch (4) (prob.),7 (,999),243 (,999),367 (,999),242 (,999),367 (,999),26 (,999),364 (,999) DF -9,6523-9,6467-9,43-9,3942 ADF -5,2876-4,4962-4,389-4,3749 PP -9,663-9,667-9,4365-9,43 Tese Wald: H α =, α H : = : α = 9,3249 (,) 3,299 (,3) 8,888 (,) 2,83 (,3) 4,7876 (,6),3249 (,3) 4,564 (,7),26 (,999),58 (,5) Noa: Méodo de esimação por MQO. Mariz de variância e covariâncias corrigidas pelo méodo de Whie. O coeficiene de deerminação das quaro equações mosrou um ajuse razoável dos modelos. Em geral, os resulados dos eses de diagnósicos dos modelos foram saisfaórios. O ese DW, o ese Q-Lujung-Box e o ese Muliplicador de Lagrange não apresenaram evidências de resíduos auocorrelacionados. O ese Whie não indicou a presença de heerocedasicidade e o ese Arch não rejeia a hipóese nula de ausência de heerocedasicidade condicional auoregressiva. A Tabela 3 repora os resulados do ese de co-inegração uilizando o procedimeno de Johansen enre abr.9 e dez./98. As esaísicas do ese de auovalor máximo e do ese raço indicaram a rejeição da hipóese nula de ausência de co-inegração enre a desvalorização da axa de câmbio ex pos e o diferencial de juros. Ou seja, o procedimeno de Johansen corrobora a exisência de um veor de co-inegração indicado pelo ese de Engle e Granger na Tabela 2.

13 Insabilidade da paridade descobera de juros: uma invesigação da mobilidade de capial Tabela 3. Tese de co-inegração de Johansen da PDJ: abr./99 a dez./998. Valor Valor λ Modelo Def. max Críico % Traço Críico % e s s ) 57,83 2,2 6,2 24,6 ( + ( i i ) 3,29 2,97 3,29 2,97 λ Valor Valor Modelo 2 Def. max Críico % Traço Críico % e 57,85 2,2 6,3 24,6 ( s + s ) 3,27 2,97 3,27 2,97 ( i i2 ) Valor Valor λ Modelo 2 Def. max Críico % Traço Críico % e 54,94 2,2 58,6 24,6 ( s + s ) 3,2 2,97 3,2 2,97 ( i2 i ) Valor Valor λ Modelo 22 Def. max Críico % Traço Críico % e 54,93 2,2 58,4 24,6 ( s + s ) 3, 2,97 3, 2,97 ( i2 i2 ) (),(),() denoa a rejeição da hipóese nula nos níveis de significância de %, 5% e %, respecivamene.. Defasagem segundo criérios SC e AIC. A Tabela 4 apresena os resulados da equação de dinâmica de curo prazo e o mecanismo de correção de erros esimados da PDJ no período de abr.9 a dez./998. Os modelos foram definidos segundo as axas de juros inerna e exerna usadas na PDJ. O modelo de correção de erro da PDJ apresenou uma dinâmica não muio complexa, pois apenas o diferencial de juros conemporâneo foi significaivo. O ermo consane não foi esaisicamene significane nos quaro modelos esimados. Já, os coeficienes de ajuse foram esaisicamene significanes, implicando que a variação cambial ex pos e o diferencial de juros inerno e exerno possuem uma relação de longo prazo. A esaísica do ese DW, do ese Q-Ljung-Box e do ese LM indicaram a exisência de não auocorrelação nos resíduos. O ese Whie rejeiou a hipóese nula de que não há heerocedasicidade, mas o ese Arch não mosra indicações de heerocedasicidade condicional auoregressiva. O coeficiene de realimenação foi em média de -,98 nos modelos esimados, sugerindo um rápido ajusameno da desvalorização da axa de câmbio ex pos aos desequilíbrios em cada período em relação à solução de longo prazo. O coeficiene de impaco do diferencial de juros sobre a desvalorização cambial foi esaisicamene significane nos quaro modelos esimados. Porém, a magniude do coeficiene de impaco do diferencial de juros na PDJ foi quase rês vezes maior que a elasicidade de longo prazo. Essa magniude pode esar sofrendo algum ipo de influência de faores na amosra, quando se esima para o período compleo, como, por exemplo, quebras esruurais ou choques inernos e exernos, que se refleiram no comporameno das variáveis. Conudo, os resulados mosram que a PDJ não é saisfeia no curo prazo. Silva, Triches e Hillbrech (29) observaram a exisência de um prêmio de risco país significaivo na relação de arbiragem de juros com coberura cambial. Enreano, o desvio da PDJ é consiuído ano de um prêmio de risco país - que é caracerizado pelo desvio da PCJ - como por um prêmio de risco que esá associado à denominação moneária do aivo. Diane disso, é razoável concluir que as evidências aponam para um prêmio país e um prêmio da moeda, ambos alamene imporanes na arbiragem de juros. Isso indica a rejeição da hipóese

14 Soraia Sanos da Silva, Divanildo Triches - 4 perfeia mobilidade de capial no senido fore na economia brasileira, porém sugere que há um grau de aberura inermediário no período sob análise. Tabela 4. Esimaivas de s + s ), abr./99 a dez./998. ( Modelo Variáveis Coef. Erro-padrão Valor de Prob. C -,7,24 -,32,7639 mce -,9849,364-27,45, i 2 R =,8668 (i ) 3,323,685 4,4494, F = 328,88 (,) Q(2)=9,277 (,54) LM(4)=3,56 (,5492) Arch(4)=,3593 (,9856) DW=,97 AIC = -4,53 SC =-4,4367 Whie = 5,8445 (,) Modelo 2 Variáveis Coef. Erro-padrão Valor de Prob. C -,7,24 -,2995,765 mce -,9842,365-26,954, i2 2 R =,8667 (i ) 3,332,685 4,457, F = 328,58 (,) Q(2)=9,33 (,5) LM(4)=3,932 (,5423) Arch(4)=3,3555 (,985) DW=,97 AIC = -4,522 SC = -4,436 Whie =5,845 (,) Modelo 2 Variáveis Coef. Erro-padrão Valor de Prob. C -,8,22 -,3578,722 mce -,985,452-2,6892, 2 i 2 R =,886 (i ) 3,924,67 5,39, F = 376,725 (,) Q(2)=26,35 (,55) LM(4)=7,23 (,3) Arch(4)=,5558 (,9678) DW=,9 AIC = -4,633 SC =-4,554 Whie = 4,89 (,) Modelo 22 Variáveis Coef. Erro-padrão Valor de Prob. C -,8,22 -,356,7225 mce -,9797,454-2,578, R =,885 (i i ) 3,934,65 5,427, F = 375,75 (,) Q(2)=26,495 (,5) LM(4)=7,997 (,257) Arch(4)=,5553 (,9678) DW=,9 AIC = -4,6295 SC = -4,5532 Whie =4,753 (,) Noa: Méodo de esimação por MQO. Mariz de variância e covariâncias corrigidas pelo méodo de Whie Insigação de quebra esruural nos parâmeros da condição de PDJ. Invesigando a possibilidade de quebra esruural, realizaram-se os eses CUSUM e o ese Chow no período de abr./9 a dez./98. O ese CUSUM mosrou alguma indicação de quebra a parir do segundo semesre de 994, ornando-se mais claro nos modelos formados pela axa de juros Selic. Para realização do ese Chow nos quaro modelos, foi fixado como período de quebra esruural julho de 994, conforme indicações do ese CUSUM. Os

15 Insabilidade da paridade descobera de juros: uma invesigação da mobilidade de capial resulados do ese Chow dão indicações que exise uma quebra esruural em julho de 994, sugerindo que há uma diferença significane nos coeficienes anes e após ao Plano Real. A equação da PDJ foi esimada inroduzindo dummies de mudança de nível e de inclinação. Por limiação de espaço, não reporaremos os resulados compleos das esimações dessa seção. O coeficiene do diferencial da PDJ maneve-se com sinal esperado e esaisicamene significaivo, porém a sua magniude foi relaivamene inferior àquelas apresenadas na Tabela 2. Isso é observado, sobreudo, com a inclusão da dummy de mudança de inclinação. Nos quaro modelos, ambas as dummies foram esaisicamene significanes com nível de significância em %, sugerindo ano uma redução de nível como de inclinação com a implanação do Plano Real. Dessa maneira, realizou-se a esimação da equação de PDJ em dois subperíodos: a) de abr./9 a jun./94 e b) de ou./94 a dez./98. Maneve-se a meodologia de esimação de Engle e Granger e Johansen para o período de jun./9 a jun./94. O ese DF e ADF para os resíduos indicaram a exisência de um veor de co-inegração e, conseqüenemene, a desvalorização cambial esperada ex pos e o diferencial de juros possuem uma relação de longo prazo na primeira meade da década. O coeficiene de longo prazo do diferencial de juros da PDJ permaneceu esaisicamene significane apresenando uma magniude menor, quando se compara com os valores esimados para o período compleo, principalmene, nas equações com o ermo consane, que obiveram valores de α próximos da unidade:,843 (modelo );,848 (modelo 2);,79 (modelo 2) e,78 (modelo 22). Porando, os coeficienes de longo prazo para os diferençais de juros foram marginalmene maiores nos modelos formados com a axa de juros inerna DI relaivos aos modelos consiuídos pela axa de juros Selic. Por fim, o ese Wald rejeiou a hipóese nula conjuna para a consane e para o parâmero α sugerindo a não manuenção da PDJ para o Brasil na primeira meade da década. O ese Wald ambém rejeia a hipóese nula do coeficiene α = em níveis de significância padrão. Porano, permanece a evidência de um grau inermediário de mobilidade de capial vigorando no período anes do Plano Real. Para o período de agoso de 995 a dezembro de 998, a PDJ foi esimada por MQO. As variáveis dependene e independenes foram usadas em nível nas esimações, pois se mosraram esacionárias, conforme o ese de DF e ADF. Os coeficienes esimados de α nos quaro modelos foram esaisicamene significanes e com sinal esperado. Porém, é possível observar uma redução brusca na magniude dos coeficienes esimados:,3788 (modelo);,3882 (modelo2);,3756 (modelo 2) e,3849 (modelo22). Esse fao ambém sugere que houve realmene uma mudança na relação da PDJ no período do Plano Real. O ese Wald ambém rejeiou a hipóese do coeficiene esimado de α ser igual a unidade. Porano, a hipóese de ocorrência de perfeia mobilidade de capial, segundo a definição da PDJ, pode ser rejeiada no senido fore, porém sugerindo uma redução no grau de mobilidade na segunda meade da década de novena. Porano, os resulados das regressões sugerem à exisência de uma insabilidade no parâmero α da condição de PDJ. Na próxima seção, apresenam-se os resulados das esimações da PDJ aplicando-se o filro de Kalman.

16 4.3 Resulados com parâmeros variáveis da PDJ. Soraia Sanos da Silva, Divanildo Triches - 6 A insabilidade nos parâmeros da PDJ é invesigada por meio do modelo de parâmeros variáveis no empo. Na seção anerior, enconraram-se evidências de que ocorreram mudanças no parâmero α da PDJ enre 99 e 998. O comporameno desse parâmero é relevane na análise sobre a aberura da cona de capial do balanço de pagamenos da economia brasileira por meio do conceio fore. Primeiramene, uiliza-se o méodo de mínimos quadrados recursivos (MQR) na equação (2). O inuio é enar observar o comporameno da PDJ em relação às possíveis mudanças esruurais enre 99 e 998. Nesse modelo, o coeficiene α não é esocásico, onde a equação de esado orna-se β = β. 8 As esimaivas por MQR do coeficiene do diferencial de juros da PDJ são reporadas Figura para os quaro modelos esimados na Tabela 2 sem o ermo consane. A evolução do coeficiene do diferencial de juros ofereceu poucas informações. É possível fazer duas observações: a) primeiro, que o coeficiene do diferencial de juros da PDJ assumiu valores acima de um durane os primeiros anos da década, reverendo-se em seguida ao valor médio abaixo da unidade e b) segundo, verifica-se uma redução de nível a parir da segunda meade de 994, afasando-se ainda mais do valor que indicaria a manuenção da paridade descobera de juros. Em geral, as aplicações empíricas do filro de Kalman definem o veor de esado como um passeio aleaório, o qual foi ambém assumido nas esimações realizadas nesse esudo. 9 Dessa forma, verificou-se que os hiperparâmeros da equação de esado mosraram-se esaisicamene significanes, indicando que o coeficiene da equação de esado pode ser considerado variável no empo. Esse resulado pode ser omado como uma indicação de não consância na relação de arbiragem descobera. A invesigação abrange dois inervalos de empo que iveram sisemas cambiais diferenes. O veor de esado foi assumido seguir um passeio aleaório. Foi uilizado uma priori difusa para iniciar o filro. Os hiperparâmeros da equação de esado mosraram-se esaisicamene significanes por meio do ese T, indicando que o coeficiene da equação de esado pode ser considerado variável no empo. Assim, esse resulado pode ser omado como uma indicação de não consância na relação de arbiragem descobera. A Figura 2 mosra a evolução do coeficiene do diferencial de juros na equação de PDJ aplicando o filro de Kalman no período de abr./99 a mar./24. Em geral, foi observada uma esabilidade no parâmero enre meados de 99 aé junho de 994. Apenas dois comporamenos aípicos foram deecados e podem esar associados aos fracassos dos 8 Na esimação por MQR, a equação de esado é assumida er variância zero e o coeficiene da equação de esado é igual a unidade. Porano, os parâmeros na esimação por MQR são deerminísicos, ou seja, não são raados como variáveis aleaórias. 9 Anes de aplicar o filro de Kalman, é necessário especificar os valores iniciais da variável esado e subsiuir as marizes desconhecidas por suas esimaivas. Os valores iniciais são esimados por MQO, raando as marizes desconhecidas como coeficienes fixos. Após ober os valores iniciais, os hiperparâmeros são esimados maximizando a função de verossimilhança, supondo que a disribuição de y é muiivariada normal, iso é, condicional em x e nos valores passados de (y, x). Os hiperparâmeros foram calculados aravés do méodo de máxima verrossimilhança e depois uilizados nas recursões do filro.

17 Insabilidade da paridade descobera de juros: uma invesigação da mobilidade de capial programas de esabilização. Nesses dois casos, o coeficiene do diferencial da PDJ assumiu emporariamene valores acima da unidade. Figura Esimaiva por Mínimos Quadrados Recursivos (MQR) de α da PDJ, abril de 99 a dezembro de 998. Modelo Modelo ± 2 S.E. ± 2 S.E. Modelo 2 Modelo ± 2 S.E. ± 2 S.E. Enre 999: e 24:3, o coeficiene do diferencial de juros da PDJ ambém assumiu valores acima da unidade em rês momenos disinos, que esão ligados ao aumeno na incereza econômica: a mudança do regime cambial enre jan. e mar. de 999; as repercussões da crise na Argenina e dos aenados errorisas em 2 e o período de definição do processo eleioral à presidene da República. Nesses períodos, observaram-se desvalorizações cambiais bruscas na axa de câmbio nominal, ou seja, uma desvalorização na axa de câmbio muio acima daquela necessária para que a PDJ seja saisfeia. Iso é, o coeficiene da PDJ mosrou que um aumeno no diferencial de juros inerno e exerno produz uma desvalorização excessiva na axa de câmbio nos momenos de crescimeno da incereza referene ao comporameno da economia do país. Verificou-se que os períodos, em que ocorreram a implemenação do Plano Real e a mudança para o regime de fluuação cambial, mosraram-se como duas quebras na relação da PDJ. Após ao Plano Real, o coeficiene do diferencial sofreu uma acenuada redução, confirmando os resulados dos eses CUSUM e Chow. Além disso, a falha da PDJ orna-se

18 Soraia Sanos da Silva, Divanildo Triches - 8 mais evidene, pois a esimaiva de α ornou-se mais próxima de zero. Esse úlimo resulado ambém pode ser inerpreado como uma redução na mobilidade de capiais na segunda meade na década de novena relaivamene aos ouros anos. Oura observação é que a esimaiva de α da PDJ vola a ficar próxima da unidade com a mudança do regime cambial em 999. Figura 2: Esimaiva por Filro de Kalman de α para PDJ: jun./99 a mar./24. Modelo Modelo ± 2SE ± 2SE Modelo 2 Modelo ± 2SE ± 2SE Em geral, foi possível observar uma desvalorização gradual na moeda domésica frene ao dólar, enre 995 e 998, manendo um comporameno quase esável. Os momenos de exceções foram os períodos em que os efeios ransbordamenos das crises moneárias e financeiras inroduziram uma insabilidade no mercado de câmbio. De forma que a redução acenuada no coeficiene do diferencial de juros da PDJ pode esar refleindo a expecaiva de um possível realinhameno da axa de câmbio nesse período. O défici da cona correne do balanço de pagameno cresceu consanemene aé 998. Esse fao pode er dado base a uma expecaiva de não susenabilidade da paridade cambial e, conseqüenemene, aumenando as suspeias ou emores quano a uma possível desvalorização cambial.

19 Insabilidade da paridade descobera de juros: uma invesigação da mobilidade de capial Os resulados da PDJ para o Brasil mosraram uma sensibilidade maior da mudança na axa de câmbio ex pos em relação às mudanças no diferencial de juros na primeira meade da década de novena. Já, os diferenciais de juros ainda influenciaram as mudanças na axa de câmbio ex pos, porém de forma menor a parir da segunda meade da década. Em nenhum momeno, a PDJ esimada para o Brasil mosrou uma correlação negaiva enre o diferencial de juros e a variação cambial, iso é, foi verificado que um aumeno no diferencial de juros provoca uma desvalorização cambial, embora não na mesma proporção, conforme esperado pela eoria da PDJ. Esse resulado esá de acordo com Roubini e Bacus (2) que mosra que países de inflação elevada êm, em média, maiores axas de juros nominais do que países com inflação baixa e, na média, as moedas dos países de ala inflação endem a se desvalorizar em relação aos de inflação baixa a uma axa próxima da diferença das axas de inflação dos dois países. De fao, ao observar o comporameno da variável mudança na axa de câmbio nominal, foi possível verificar que ela segue exaamene a rajeória da inflação, da axa de juros nominal e do diferencial de juros inerno e exerno. Esse comporameno ambém foi consaado com o prêmio fuuro. Por fim, os resulados das esimações dos modelos de parâmeros variáveis aplicando o filro de Kalman para a PDJ parecem indicar realmene que a arbiragem de juros sem coberura cambial esá sujeia à incereza da economia domésica. Essa evidência empírica para o coeficiene do diferencial de juros da PDJ supora a idéia de que o risco da moeda esá associado a um risco macroeconômico, ou seja, um agravameno na incereza sobre o comporameno fuuro da economia. Esse fao baseia a percepção de ocorrência de um prêmio de risco da moeda brasileira diferene de zero durane o período de 99 a 24. Para a paridade cobera de juros, Silva, Triches e Hillbrech (29) observaram que o coeficiene do diferencial de juros mosrou uma sensibilidade a desenvolvimenos associados a um risco de converibilidade. Dessa forma, não foi possível negar a exisência de prêmios de risco relevanes na arbiragem de juros no Brasil. Em resumo, foi possível verificar que o grau de mobilidade de capiais descrio pela PDJ variou ao longo do empo, não apresenando uma endência crescene de inegração enre os mercados de capiais brasileiro e o inernacional. Além disso, a análise da rajeória da PDJ ambém indicou uma redução no grau de aberura após o Plano Real. Também, observou-se o nível de mobilidade sujeio às incerezas econômicas domésica e exerna, verificando uma desvalorização excessiva em momenos de emores no mercado de câmbio e financeiro. Porano, os resulados dos modelos de parâmeros varianes apresenaram uma inegração financeira inermediária pelo conceio de PDJ enre 99 e Conclusões O esudo do grau de inegração financeira em permiido que sejam derivadas novas evidências em orno das discussões e quesões polêmicas enconradas na lieraura. Não há dúvidas de que os fluxos de capial e a inegração financeira global apresenam um crescimeno conínuo. Também exisem evidências empíricas favoráveis a uma inegração financeira não perfeia como é mosrado nos modelos eóricos. No modelo de parâmero fixo, os valores obidos das esimaivas de logo prazo para a PDJ forneceram indicações de que a economia brasileira não é perfeiamene inegrada aos mercados financeiros inernacionais no período de junho de 99 a dezembro de 998. É possível afirmar que exise um nível de inegração financeira inermediário, indicando a exisência de um prêmio de risco Brasil nas arbiragens de juros coberas. No que ange à