UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE DEPARTAMENTO DE ECONOMIA PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA

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1 UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE DEPARTAMENTO DE ECONOMIA PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA REGRA DE TAYLOR E A RESPOSTA DA TAXA DE JUROS À INFLAÇÃO NO BRASIL Camila Cosa Magalhães Orienador: Prof. Dr. Márcio Issao Nakane SÃO PAULO 2007

2 Prof(a). Dra. Suely Vilela Reiora da Universidade de São Paulo Prof. Dr. Carlos Robero Azzoni Direor da Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade Prof. Dr. Joaquim José Marins Guilhoo Chefe do Deparameno de Economia Prof. Dr. Dane Mendes Aldrighi Coordenador do Programa de Pós-Graduação em Economia

3 CAMILA COSTA MAGALHÃES REGRA DE TAYLOR E A RESPOSTA DA TAXA DE JUROS À INFLAÇÃO NO BRASIL Disseração apresenada ao Deparameno de Economia da Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade da Universidade de São Paulo como requisio para a obenção do íulo de Mesre em Economia. Orienador: Prof. Dr. Márcio Issao Nakane SÃO PAULO 2007

4 FICHA CATALOGRÁFICA Elaborada pela Seção de Processameno Técnico do SBD/FEA/USP Magalhães, Camila Cosa Regra de Taylor e a resposa da axa de juros à inflação no Brasil / Camila Cosa Magalhães. -- São Paulo, p. Disseração (Mesrado) Universidade de São Paulo, 2007 Bibliografia. 1. Políica moneária 2. Taxa de juros 3. Inflação I. Universidade de São Paulo. Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade II. Tíulo. CDD

5 iii Aos meus pais.

6 iv AGRADECIMENTOS Agradeço primeiramene aos meus pais, Eliane e Aylon, pelo apoio incondicional e à minha avó Neuza, minha segunda mãe, por odo o carinho. Ao meu orienador, Márcio Nakane, por oda paciência, aenção e dedicação presados desde a realização do projeo aé a defesa da disseração. Aos professores Eurilon Araújo e Carlos Eduardo Soares Gonçalves, pelos comenários e sugesões para ese rabalho. Um agradecimeno especial deve ser feio a odos os amigos que de alguma forma pariciparam desa imporane eapa de crescimeno ano profissional quano pessoal. São eles: Fernanda Cabral, pela amizade e por ser sempre minha referência. Priscilla Buriy e Maria Araújo Parreiras, por odos os momenos comparilhados, desde a chegada à nova vida em São Paulo aé as angúsias com a realização da disseração, passando por odos os esresses do primeiro semesre e do dia-a-dia de adminisração de um aparameno em comum. Muio obrigada por me fazerem crescer juno com vocês! Anonio Loureiro, por oda a amizade, as conversas ineligenes e o bom goso musical. Fabiano Cosa Coelho, por, com seu jeio pernambucano arreado, ornar nossa roina em São Paulo menos acinzenada. Marcelo Moreira, Sandro Peixoo e Rejane Araújo, por me receberem sempre de braços aberos em seus aparamenos quando precisei. Gusavo Andrey, por ser meu amigo confidene, parceiro de esudos e de corridas mainais no Cepe-USP. Eduardo Mendes, pela ajuda com a pare programação do Malab. Por fim, agradeço à Fundação de Amparo à Pesquisa do Esado de São Paulo (FAPESP), pelo apoio insiucional e financeiro.

7 v RESUMO A condução da políica moneária vem sendo descria pela lieraura recene por meio de uma regra forward-looking do ipo Taylor. Nese conexo, o que a lieraura idenifica como o Princípio de Taylor indica que, para que haja uma políica de conrole inflacionário efeiva, o coeficiene de resposa dos juros nominais a um desvio da expecaiva de inflação em relação à mea deve ser maior do que um. Dese modo, se ese desvio for posiivo, será provocado um aumeno nos juros reais. No enano, omando uma Equação de Fischer ambém em ermos expecacionais, a derivação da Regra nos leva a crer que al princípio pode ser quesionado, sendo necessário que ese coeficiene supere ( 1 + rr ), ou seja, um mais os juros reais. Nese rabalho é esimada uma Regra de Taylor para o caso brasileiro, país com elevadas axas de juros reais, buscando comparar o valor dese coeficiene ao valor de ( 1 + rr ). O méodo consise em um Time-Varying Parameer (TVP), onde os parâmeros seguem passeios aleaórios. São uilizadas diversas combinações de dados. Os resulados mosraram uma políica basane agressiva por pare do Banco Cenral brasileiro em odos os períodos de análise.

8 vi ABSTRACT The conducion of moneary policy is being described by recen lieraure hrough a forward-looking Taylor rule. In his conex, wha lieraure idenifies as he Taylor Principle indicaes ha, for an efficien policy of inflaion conrol, he coefficien of he response of nominal ineres raes from he deviaion of he inflaion expecaions in relaion o he arge should be more han one. If his deviaion is posiive, i will cause an increase in real ineres raes. However, he derivaion of he rule shows ha his principle can be quesioned, and he coefficien mus be more han ( 1 + rr ), one plus he real ineres rae. In his work we esimae a Taylor rule for Brazil, counry wih high real ineres raes, rying o compare he coefficien value o ( 1 + rr ). The mehod consiss in a Time-Varying Parameer (TVP), where he parameers follow a random walk process. Varied daa combinaions are used. The resuls show a very aggressive policy by he Cenral Bank in all periods of analysis.

9 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO FUNDAMENTOS TEÓRICOS A Regra de Taylor Versão forward-looking Regra de Taylor em uma economia abera O coeficiene β e o Princípio de Taylor LITERATURA EMPÍRICA O caso nore-americano Lieraura Empírica para o Brasil METODOLOGIA E DADOS Modelo Dados uilizados RESULTADOS Curo Prazo Resposas de Longo Prazo CONCLUSÕES REFERÊNCIAS APÊNDICE A APÊNDICE B APÊNDICE C... 45

10 2 LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1 Juros Nominais...22 Gráfico 2 Desvios das expecaivas de inflação à mea...23 Gráfico 3 Previsões para o hiao de produo rês e quaro rimesres a frene...23 Gráfico 4 Selic um dia após úlima reunião do Copom no rimesre (%a.a.) e desvio consruído com base em expecaiva Focus (média rimesral)...27 Gráfico 5 Selic um dia após úlima reunião do Copom no rimesre (%a.a.) e desvio consruído com base em expecaiva Focus (média dos dias que anecedem Copom no rimesre)...27 Gráfico 6 Média da Selic após reuniões do Copom no rimesre (%a.a.) e desvio consruído com base em expecaiva Focus (média rimesral)...28 Gráfico 7 Média da Selic após reuniões do Copom no rimesre (%a.a.) e desvio consruído com base em expecaiva Focus (média dos dias que anecedem Copom no rimesre)...29 Gráfico 8 Selic um dia após úlima reunião do Copom no rimesre (%a.a.) e desvio consruído com base em expecaiva Focus (dia que anecede úlimo Copom no rimesre)...31 Gráfico 9 Selic um dia após úlima reunião do Copom no rimesre (%a.a.) e desvio consruído com base em expecaiva Relaório de Inflação (cenário de referência)...31 Gráfico 10 Selic um dia após primeira reunião do Copom no rimesre (%a.a.) e desvio consruído com base em expecaiva Focus (dia que anecede primeiro Copom no rimesre)...33 Gráfico 11 Selic um dia após primeira reunião do Copom no rimesre (%a.a.) e desvio consruído com base em expecaiva Relaório de Inflação (cenário de referência)...33 Gráfico 12 Selic um dia após primeira reunião do Copom no rimesre (%a.a.) e desvio consruído com base em expecaiva Relaório de Inflação (cenário de mercado)...34 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Modelos e resulados...35

11 3 1 INTRODUÇÃO A lieraura econômica em descrio o comporameno da auoridade moneária de acordo com uma regra de juros do ipo Taylor. Trabalhos mais recenes, como o de Clarida, Gali, Gerler (2000), vêm raando a quesão por meio de uma versão forwardlooking de al regra, onde a axa de juros responde às variações nas projeções de inflação e produo em relação a seus valores de equilíbrio. Tal especificação possui algumas vanagens em relação à versão backward-looking originalmene proposa em Taylor (1993), como um mais fácil moniorameno e uma maior clareza nos objeivos e meas do Banco Cenral (vide Svensson (1996)). Enquano alguns deses esudos assumem parâmeros fixos (Clarida e al., 2000), ouros aenam para a necessidade desses parâmeros variarem no empo, de forma a oberem esimaivas mais precisas (Cogley e Sargen, 2001; Boivin, 2005). Em especial, o esudo de Boivin (2005) reconhece a presença de heerocedasicidade nos dados, permiindo que a variância dos choques de políica não se manenha consane. Nese conexo, o que a lieraura idenifica como o Princípio de Taylor indica que, para que a políica do conrole inflacionário seja efeiva, o coeficiene de resposa dos juros nominais a um desvio da expecaiva de inflação em +k em relação à mea deve ser maior do que um. A idéia por rás dese princípio é de que seja provocado um aumeno dos juros reais quando al desvio for posiivo e uma redução do mesmo quando o desvio for negaivo. Enreano, omando uma Equação de Fischer ambém em ermos expecacionais, a derivação da Regra nos leva a crer que al princípio pode ser quesionado. De acordo com a hipóese do presene esudo, para que se enha uma políica moneária esabilizadora, o coeficiene de resposa dos juros a um aumeno no desvio da inflação deve ser maior do que o que é comumene indicado pela lieraura. Mais especificamene, ele deve superar ( 1 + rr ), ou seja, um mais os juros reais. Dese modo, o objeivo do presene rabalho será invesigar a eficiência da políica adoada pelo Banco Cenral conrasando ese coeficiene a ( 1 + rr ), e não à unidade, como é radicionalmene feio.

12 4 Ese resulado assume relevância apenas em países que possuem uma axa real de juros consideravelmene superior a zero. Por esa razão, a análise do rabalho se concenra apenas no Brasil, país com axas de juros reais suficienemene elevadas. Os rabalhos que esimam uma regra de Taylor para o caso brasileiro o fazem, em sua maioria, uilizando parâmeros fixos e diferindo basicamene de acordo com o méodo de esimação empregado e com o período de análise. Policano (2006) é um dos poucos rabalhos para o caso brasileiro que uilizam parâmeros variando no empo. No geral, as esimações para períodos aneriores à adoção do regime de meas uilizam dados de inflação passada ou correne, enquano que esimações para o período poserior assumem versões forward-looking da regra. A maior pare dos rabalhos para o período pós-99 apona coeficienes esaisicamene significaivos e superando a unidade para o caso do desvio da inflação à mea e não significaivos para o hiao do produo e para o componene cambial (Favero e Giavazzi, 2002; Minella e al., 2003). Resulados ineressanes ainda são enconrados por Silva e Porugal (2002) que enconram um menor peso dado à inflação após a adoção do regime de meas e Salgado, Garcia e Medeiros (2005) que defendem uma dinâmica diferene de juros para períodos de crise, quando eses passam a ser mais sensíveis às variações de reservas cambiais. A fim de verificar os diferenes padrões de comporameno da auoridade moneária, o presene esudo uiliza o méodo Time-Varying Parameer (TVP), onde assume-se que os parâmeros seguem passeios aleaórios. Buscando fornecer robusez aos resulados, foram esimados diversos modelos, variando de acordo com os dados uilizados. O rabalho esá dividido em seis capíulos. No Capíulo 2 é feia uma fundamenação eórica, onde são apresenadas especificações para a regra desde a originalmene proposa aé a mais aual, forward-looking e com parâmeros variando no empo. Na úlima seção dese capíulo enconra-se o pono principal do esudo, onde o Princípio de Taylor é quesionado aravés da derivação da regra. No Capíulo 3 é feia uma revisão empírica, incluindo os rabalhos realizados para os casos brasileiro e nore-americano. Já no Capíulo 4 são apresenados os dados e o modelo uilizados. Os resulados, por sua vez, são reporados no Capíulo 5. No sexo capíulo o rabalho é concluído.

13 5 2 FUNDAMENTOS TEÓRICOS Em regimes de câmbio flexível, a deerminação de uma mea de inflação faz-se necessária uma vez que esa passa a represenar o papel de âncora nominal para os preços domésicos. Iso não significa, enreano, que esa deva ser anunciada expliciamene, mas sua obenção deve ser buscada, em úlima insância, pelos formuladores de políica. Nese conexo, é imporane que sejam expliciados os procedimenos que serão adoados para que a mea seja alcançada, e ese seria o papel das regras de políica moneária. Tais regras podem abranger diversas políicas e insrumenos, desacando-se agregados moneários, axa de juros e axa de câmbio. A maior pare dos esudos na área apona para a escolha da axa de juros, embora não descare a possibilidade de uso de agregados moneários. Poole (1970) desaca que, havendo dificuldades na deerminação da axa de juros real de equilíbrio ou grandes choques sobre o invesimeno ou sobre as exporações, é preferível a adoção de agregados moneários como insrumeno. Por ouro lado, se os choques na velocidade da moeda são relevanes, enão a axa de juros é o melhor insrumeno. Ball (1998) discue a quesão no conexo de uma economia abera, argumenando que, nese caso, o insrumeno de políica deva ser uma combinação linear enre axas de juros e de câmbio. A idéia por rás dese argumeno é a de que al combinação seria capaz de capar os dois canais pelos quais a políica moneária afea a inflação: aravés do nível de aividade econômica e do repasse cambial aos preços. De fao, a maioria dos países que vem adoando um regime de meas de inflação ao longo das duas úlimas décadas em demonsrado preferência por uma regra de juros. Enreano, há argumenos conra a adoção desa regra para o caso de países emergenes: numa siuação de inflação ala, orna-se difícil mensurar a axa real de juros, de modo que o prêmio de risco orna-se alo e variável. Além diso, em uma economia emergene com alo grau de crescimeno, há incerezas quano à axa real de juros de equilíbrio, o que pode levar a erros de políica (vide Taylor (2000)).

14 6 2.1 A Regra de Taylor Taylor (1993), em um arigo seminal, propôs uma regra de juros para a economia noreamericana da seguine forma: r = p +. 5y +.5( p 2) + 2 onde r é a mea do FED para a axa dos fed funds, p é a axa de inflação medida nos úlimos quaro rimesres e y corresponde ao desvio percenual do produo real em relação à mea. Embora Taylor não enha de fao esimado esa regra, ela ganhou desaque especial por possuir um desempenho considerável na descrição dos dados nore-americanos nas décadas de 80 e 90, dando a enender que o FED adoava à época, ainda que impliciamene, uma regra de juros. Dese modo, à luz da bem sucedida experiência nore-americana, ele sugeria um aperfeiçoameno do padrão de comporameno das auoridades frene à condução da políica moneária. 2.2 Versão forward-looking No espírio da regra proposa por Taylor, Clarida, Gali, Gerler (2000) formularam um modelo forward looking assumindo que o Banco Cenral responde de maneira sisemáica a desvios da inflação e produo em relação às respecivas meas fixadas. Tomando * r Regra de Taylor seria: como a mea para axa de juros no empo, uma especificação linear para a * ( E [ π I ] π ) γe [( x ) I ] * r = r + β + /, k /, q (1) onde x, q é uma medida do hiao médio do produo enre os períodos e +q, com o hiao sendo definido como o desvio percenual enre o produo poencial e o produo correne. Por sua vez, π k, denoa a variação percenual nos preços enre e + k e * π é * a mea para a inflação. O r é, por consrução, a axa de juros nominal desejada quando ano a inflação quano o produo são iguais às respecivas meas. Já E corresponde ao

15 7 operador expecacional e, finalmene, I é o conjuno de informação disponível ao Banco Cenral no momeno em que a axa de juros é definida. Além de adoarem como principal insrumeno de políica os juros nominais de curo prazo, o modelo de Clarida e al. (2000) ainda supõe a exisência de rigidez nominal de preços e salários, de modo que a políica moneária seja capaz de afear variáveis reais mesmo no curo prazo. Cabe desacar ainda que, diferenemene da regra backwardlooking proposa em Taylor (1993), a auoridade moneária responde a projeções de inflação e produo. Enreano, se valores passados da axa de inflação ou mesmo combinações lineares de valores passados de inflação e produo forem suficienes para gerar previsões da axa de inflação fuura, enão esa especificação colapsa na Regra de Taylor original. Nesa especificação, as projeções passam a auar como uma mea inermediária na condução da políica moneária. Svensson (1996) desaca as vanagens dese ipo de especificação, afirmando que a adoção desa mea inermediária conorna os problemas de moniorameno e de implemenação comumene observados em regimes de meas de inflação. Além de ser mais facilmene observada ano pelos agenes quano pela auoridade moneária, a previsão possui uma menor variância, é mais conrolável e é a variável mais correlacionada com a mea em si condições necessárias para a consiuição de uma mea inermediária adequada. Ainda pode-se desacar ouras vanagens dese modelo. Primeiramene, ao incorporar expliciamene a inflação esperada na função de reação, orna-se mais fácil disinguir os objeivos e as meas do Banco Cenral. Em segundo lugar, o Banco Cenral faz uso de um conjuno informacional mais amplo ao formar previsões. Já uma críica a especificações desa naureza decorre da implicação de que o Banco Cenral possui oal conrole sobre a deerminação do nível de juros na economia, além de que não capa a endência de suavização das axas das auoridades moneárias. Segundo Woodford (2001), uma vez que os efeios da políica moneária dependem das expecaivas por pare do seor privado, seria óima a inclusão de um componene de suavização, uma vez que, ornando a mea para a axa de juros hisory-dependen, seria permiido cero grau de anecipação por pare desses agenes sobre a políica a ser

16 8 adoada. Com isso, o Banco Cenral poderia alcançar a mea desejada de forma mais eficiene. Sack e Wieland (1999) ambém defendem a inclusão do componene de suavização, mesmo em siuações onde o Banco Cenral não em uma preocupação explícia quano à volailidade da axa de juros. Eles desacam rês caracerísicas do ambiene macroeconômico que ornariam óimo al comporameno por pare da auoridade moneária: visão forward-looking dos agenes do mercado; erros de medida associados a variáveis macroeconômicas; e presença de incereza acerca de parâmeros esruurais relevanes. Dese modo, é plausível supor que a auoridade moneária leve em cona a axa de juros passada para a implemenação da axa de juros correne, levando-nos a admiir a seguine especificação: * r = ρ( L) r 1 + (1 ρ) r +v (2) onde r* é arge para a axa de juros, ρ( L) ρ ρ... ρ L n 1 = 1+ 2L+ + n é um polinômio de defasagens e v é um choque exógeno iid. Ou seja, reescrevendo em apenas uma equação, a Regra de Taylor decompõe-se em dois ermos, o primeiro revelando a aversão do Banco Cenral por mudanças bruscas e a segunda, sua verdadeira mea. Combinando as equações (1) e (2), é possível enconrar uma especificação compaível com os dados disponíveis. Assim, a Regra de Taylor a ser esimada fica: r * [ π + βπ, k + γx, q ] + ρ( L) r ε * ( ) rr ( β 1) = 1 1 ρ + (3) onde rr * r * * π, iso é, igual a axa real de equilíbrio de longo prazo 1, e 1 Embora Clarida e al (2000) considerem esa axa consane e deerminada por faores não-moneários ao longo do empo, eles afirmam que podem haver mudanças na rajeória da mesma. Desa forma, eles assumem que ela varia apenas enre os subperíodos analisados.

17 9 { ( E ( I )) ( x E ( x I ))},,,, ε = (1 ρ) β π π / + γ / (4) k k q q Noa-se imediaamene que o ermo de perurbação esocásica ε definido acima é uma combinação linear dos erros de previsão da auoridade moneária, logo, é orogonal a oda variável que perença ao conjuno de informação I. Seja h uma variável perencene ao conjuno de informação do Banco Cenral no momeno, logo, emos a seguine condição de orogonalidade: E { ε h} = 0 Esa condição permie a esimação do veor de parâmeros π *, βγρ,, uilizando o Generalized Mehod of Momens, com uma mariz de ponderação óima que considere uma possível correlação em {ε } 2. Já a especificação adoada por Boivin (2005) para a Regra permie que os coeficienes variem no empo. De acordo com esa, a Regra de Taylor assume a seguine forma: R α ( + ε (5) π x = + βπ + h / + γ x+ h / + ρ L) R 1 = Φ' Z + ε Onde R é a axa de juros nominal de curo prazo, π + e são as expecaivas hπ / x + hx / do Fed quano à axa de inflação e alguma proxy do hiao do produo para os horizones hπ e h, respecivamene. Já Φ corresponde ao veor de parâmeros e Z ao de x regressores. Cabe noar que odos os coeficienes possuem a lera subscria para indicar que são varianes no empo. A fim de modelar como se dá esa variação, o auor assume que os parâmeros seguem passeios aleaórios: Φ =Φ 1 + ω E[ ω ] = 0 (6) 2 Para al, uiliza-se o esimador da mariz de variância-covariância proposo por Newey e Wes. Para dealhes, vide Favero (2001).

18 Regra de Taylor em uma economia abera Numa economia abera em regime de meas de inflação e câmbio flexível, uma quesão a ser colocada é: qual o papel da axa de câmbio na regra de políica moneária? Iso é, como os insrumenos de políica moneária devem reagir frene a variações na axa de câmbio? A maior pare dos esudos empíricos responde a esa quesão aravés da inclusão direa da axa de câmbio na função de reação do Banco Cenral: r = + γy + α 0e + α1e 1 βπ (7) Onde r represena a axa de juros nominal, π a axa de inflação e y o desvio do produo real em relação ao poencial. Já e corresponde à axa real de câmbio, cabendo ressalar que uma apreciação cambial represena um aumeno de e. É imporane observar que não há um ermo de inercepo na equação, de modo que a mea de inflação é zero e ano a axa de juros quano a axa de câmbio são medidas relaivamene a seus valores esacionários de longo prazo. A principal divergência enre os auores reside no valor indicado para os parâmeros α 0 e α 1. Para Obsfeld e Rogoff (1995), enquano α 0 deve ser menor do que zero, α 1 deve ser igual a zero, de modo que o Banco Cenral responde apenas conemporaneamene a aumenos/reduções bruscas da axa de câmbio relaxando/aperando a políica moneária. Uma oura inerpreação deses auores seria α 0 <0 e α 1 =-α 0, onde há uma reação frene a uma variação na axa de câmbio. Já Ball (1998) desaca que, com a inclusão do câmbio, a políica moneária (em ) afea a inflação por dois canais: por um lado impaca no nível de aividade econômica em +1 e, por conseqüência, na inflação em +2 e, por ouro lado, aravés da variação cambial, que, por responder quase que imediaamene aos juros, afea a inflação com apenas uma defasagem de diferença. Para ele, os valores que oimizam a função al qual (5) são α 0 =-0,37 e α 1=0,17. Enquano o coeficiene negaivo α 0 em o objeivo de esabilizar

19 11 a economia frene a variações cambiais, α 1 visa fazer com que ese mecanismo de esabilização não gere um desconrole (ou um apero excessivo) no processo inflacionário, reverendo-o no período seguine. Enreano, a análise de Ball (1998) indica um resulado insaisfaório em ermos de redução da variância da inflação com a inclusão do componene cambial na função de reação do Banco Cenral. Resulado semelhane é enconrado em Svensson (2000) 3. Ese úlimo uiliza uma versão forward-looking da regra e chega a α 0 =-0,45 e α 1 =0,45. Taylor (2001) propõe uma explicação para ais resulados insaisfaórios argumenando que, mesmo que os parâmeros α 0 e α 1 sejam iguais a zero, o câmbio ainda impõe um efeio indireo sobre a axa de juros. Iso é, supondo haver uma apreciação cambial, serão gerados dois efeios: (i) redução do produo real; (ii) redução da inflação devido à queda nos preços dos bens imporados e ainda devido à queda do produo. Eses efeios da variação cambial vão ocorrer com alguma defasagem devido à inércia presene nos mecanismos de ransmissão moneária e vão gerar uma redução ambém nas expecaivas sobre a axa de juros de curo prazo. Com expecaivas racionais por pare dos agenes e uma regra al qual (5), haverá, por conseqüência, uma diminuição da axa de juros de longo prazo hoje. Ese efeio será ainda maior se a regra for baseada em previsões de inflação e produos fuuros. Os resulados da inclusão do câmbio direamene na função de reação do Banco Cenral serão, porano, pequenos, uma vez que a reação à variação cambial já se enconra presene indireamene na regra. Em segundo lugar, conforme desacam Obsfeld e Rogoff (1995), há variações cambiais que refleem mudanças na produividade e não devem ser aleradas. As conseqüências de mudanças cambiais são pequenas frene ao cuso de reverê-las. Porano, nesa relação indirea, fluuações cambiais emporárias não produzem muio efeio sobre as expecaivas de inflação e, porano, sobre a axa de juros. Se a relação fosse direa, haveria uma grande variação nos juros que poderia ser prejudicial. 3 De acordo com Ball (1998), manendo o hiao do produo consane (1,4%), a regra de juros com o componene cambial reduz o desvio da inflação à mea de 2,0% para 1,9% se comparado com a função que responde apenas ao hiao do produo e ao desvio da inflação. Já Svensson (2000) enconra uma redução de 2,1% para 1,8% no desvio da inflação, havendo, enreano, um aumeno na variância do produo de 0,1 pp.

20 O coeficiene β e o Princípio de Taylor O que na lieraura conhece-se como o Princípio de Taylor implica que, em funções de reação do Banco Cenral conforme descrias em (1) e em (5), o coeficiene de resposa dos juros nominais a um desvio da expecaiva de inflação em +k em relação à mea deve ser maior do que um, de modo que, quando al desvio for posiivo, seja provocado ambém um aumeno dos juros reais. Iso é, uma vez que axas reais de juros em baixos paamares êm como conseqüência um esímulo à aividade econômica e, por conseguine, à inflação, uma regra de juros caracerizada por β >1 ende a ser esabilizadora, enquano que uma regra com β 1 ende a desesabilizar ou, no mínimo, acomodar possíveis choques que ocorram na economia. Enreano, considere a Equação de Fischer da forma: ( 1 rr ) ( 1+ r ) + = (8) ( 1+ Eπ, k ) Onde rr corresponde à axa de juros real em, r à axa de juros nominal e E, k π a axa de inflação esperada no período enre e +k. Para que o Princípio de Taylor seja observado, é necessário que do que zero. Desa forma, de (8), em-se: rr E π, k seja maior rr E π, k = 1+ r ( ) ( ) 1+ E π ( 1+ r ), k E π, k 2, k ( 1+ E π ) > 0 Reomando a função de reação conforme descria em (10), sabe-se que ( 1+ r ) é igual a β. Porano: E π, k

21 β ( 1+ Eπ, k ) ( 1+ r ) 2 ( 1+ E π ) β > ( 1+ r ) ( 1+ E π ), k, k > 0 β > ( 1+ rr ) (9) 13 Desa forma, o resulado em (9) mosra que o coeficiene β de resposa dos juros nominais ao hiao inflacionário deve ser maior do que ( 1 + rr ), ou seja, maior do que um mais a axa de juros reais - e não apenas maior do que a unidade, conforme indica o Princípio de Taylor. Assim, para que se enha uma políica moneária esabilizadora, o coeficiene β deve ser maior do que o que é comumene indicado pela lieraura econômica 4. A análise da eficiência da políica moneária ganha, porano, uma nova dimensão. De acordo com ese resulado, se o coeficiene β é maior do que um, mas menor do que ( 1 + rr ), a políica pode não ser suficienemene aiva para que haja um conrole da inflação. Porano, o objeivo do presene esudo será invesigar a eficiência da políica adoada pelo Banco Cenral comparando o coeficiene β ao valor ( 1 + rr ). Cabe ressalar que esa diferença se orna relevane apenas em países que possuem uma axa real de juros consideravelmene superior a zero. Em economias que possuem juros reais praicamene nulos, o Princípio de Taylor se maném válido. Por esa razão, a análise do rabalho será concenrada apenas em países com axas de juros reais consideravelmene elevadas como é o caso do Brasil. 4 Para o caso de longo prazo, al qual a especificação de Clarida, Gali e Gerler (2000) em (3), em-se que ( 1+ r ) E π = β + k 1 ρ,de modo que a razão β ρ ( ) 1+ rr 1 é que deve ser superior à.

22 14 3 LITERATURA EMPÍRICA Muios são os rabalhos que buscam esimar uma função de reação da auoridade moneária, em especial para o caso nore-americano. De forma geral, eses rabalhos assumem um comporameno forward-looking, incluindo a expecaiva de inflação na função. Alguns assumem parâmeros fixos (Clarida e al., 2000), enquano que ouros aenam para a necessidade desses parâmeros variarem no empo, de forma a oberem esimaivas mais precisas (Cogley e Sargen, 2001; Boivin, 2005). 3.1 O caso nore-americano Buscando explicar a mudança na rajeória econômica experimenada pelos Esados Unidos a parir de , Clarida, Gali e Gerler (2000) formulam uma regra de juros al qual (3) para os períodos pré e pós-volcker 6. A principal diferença enconrada pelos auores enre eses períodos envolve o coeficiene de resposa da axa de juros à axa de inflação: segundo eles, o Federal Reserve nore-americano eria adoado uma resposa acomodaiva ( β menor do que 1) anes de 1979 e agressiva ( β superior a 1) a parir de enão. Alguns auores quesionam a meodologia de Clarida e al. (2000) principalmene quano à esimação de parâmeros fixos. Desa forma, Cogley e Sargen (2001) e Boivin (2005) apresenam um modelo VAR com parâmeros varianes no empo a fim de descreverem a evolução do movimeno inflacionário. Cogley e Sargen (2001) usam, para ano, o méodo Bayesiano que raa os coeficienes como variáveis que seguem um passeio aleaório. Trabalham com um VAR(2) para inflação, desemprego e axa real de juros ex-pos a parir de uma amosra de dados rimesrais sazonalmene ajusados de 1948 a Os resulados alcançados são compaíveis com os de Clarida e al., sendo, enreano, mais consisenes por apresenarem uma dinâmica da resposa de juros à inflação. De acordo com eses, o aivismo da políica moneária eve um queda a parir dos anos 60, 5 Em 1979, a inflação média nos Esados Unidos era de 11,25% e apresenava rajeória ascendene. Apenas rês anos depois, havia caído para cerca de 4%. 6 Paul A. Volcker assumiu a presidência do Federal Reserve em agoso de 1979.

23 15 e, nos anos 70, esa se ornou passiva, permiindo uma queda nos juros reais em momenos de aumeno da inflação. A parir da década de 80, foi reomado o aivismo da políica, em maior inensidade na gesão de Volcker e em menor na primeira meade da de Greenspan. Já a parir da segunda meade, ela se orna ainda mais agressiva, apresenando um pico no final dos anos 90. Sims (2001) e Sock (2001) criicam o esudo de Cogley e Sargen (2001) por apresenar resulados conaminados pela presença de heerocedasicidade. Desa forma, Boivin (2005) ambém realiza uma análise a parir de um modelo forward-looking de parâmeros variáveis, onde é reconhecida a presença de heerocedasicidade, permiindo que a variância dos choques de políica não se manenha consane no empo. O modelo uilizado ambém consise em um TVP (Time-Varying Parameer). Tal modelo apresena resulados mais saisfaórios do que a esimação em um modelo de múliplas quebras, pois, segundo Boivin, ese úlimo requer que odos os parâmeros variem ao mesmo empo, havendo esimações para anes e depois da quebra. Além diso, seria necessária a deerminação da daa desa quebra, o que é alvo de incereza na maior pare dos rabalhos. De acordo com o TVP, os parâmeros seguem passeios aleaórios: Φ = Φ 1 + ω E( ω ) = 0 Onde os esimadores de Φ aplicam pesos decrescenes em observações mais disanes de, produzindo uma suavização na esimação dos momenos onde há uma quebra esruural. O pono de desaque do rabalho de Boivin consise na esimação da variância de { } de modo que esa não seja conaminada pela presença de heerocedasicidade nos choques de políica. Para ano, reescreve o modelo na forma: w ΔΦ = ω = τυ

24 16 Onde υ é não correlacionado com o choque de políica ε e possui média zero. Já τ fornece a magniude da variância dos parâmeros. Para garanir que esa variância não seja influenciada pela presença de heerocedasicidade nos choques de políica, é implemenada uma versão robusa para heerocedasicidade para esa esimação. A mariz { Φ } é obida aravés da uilização do Filro de Kalman que, por sua vez, permie mudanças na variância dos choques de políica. Ouro pono alvo de críica no rabalho de Clarída, Gali e Gerler (2000) é levanado por Orphanides (2001) e consise na uilização de dados ex pos na esimação da função de reação do Banco Cenral. Por não esarem disponíveis aos formuladores de políica no momeno de omada de decisões, a uilização deses dados pode levar a esimaivas disorcidas. Boivin (2005) incorpora esa críica e uiliza séries de previsões de inflação publicadas no Greenbook nore-americano. Já para o hiao de inflação, é uilizada como proxy a diferença enre a axa naural de desemprego e a axa de desemprego previsa. Os resulados de Boivin (2005) de fao aponam para uma resposa à inflação mais fraca na segunda meade da década de 70, enreano não se verifica uma quebra em A ransição a parir da posse de Volcker apresena mudanças mais significaivas enre 1980 e Além diso, ais mudanças não se mosram unidirecionais, ampouco são sincronizadas enre os parâmeros. 3.2 Lieraura Empírica para o Brasil Levando em cona a adoção do regime de meas de inflação, em junho de 1999, alguns rabalhos recenes buscaram explicar a dinâmica da políica moneária no Brasil, diferindo basicamene de acordo com o período de análise e com o méodo de esimação empregado. No regime de meas, a auoridade moneária visa sempre a convergência da inflação fuura à mea. Por isso, no geral, os rabalhos para ese período adoam uma regra de Taylor forward-looking, onde a expecaiva de inflação aua como proxy para a

25 17 inflação fuura. Ouros esudos ainda incluem a variação cambial na regra, embora, na maioria dos casos, al coeficiene não se mosre significane 7. Favero e Giavazzi (2002) uilizam dados mensais e diários de fevereiro de 1999 a março de 2002 para esimar uma função de reação do Banco Cenral relacionando juros à sua defasagem, ao desvio da expecaiva de inflação à mea, ao hiao de produo e à variação cambial. Os coeficienes deses dois úlimos componenes não se mosram significanes e o coeficiene β do desvio da expecaiva de inflação à mea obido é igual a 1,78 para o caso mensal e 1,94 para o diário, o que represena uma políica não-acomodaiva por pare da auoridade moneária. Minella, Freias, Goldfajn e Muinhos (2003) ambém esimam al regra uilizando dados mensais de janeiro de 2000 a dezembro de Os resulados enconrados vão de acordo com os obidos por Favero e Giavazzi (2002), com hiao de produo e variação cambial apresenando coeficienes não significaivos e β maior do que um. No enano, os valores enconrados para β são basane superiores: 3,54 para o caso onde as expecaivas de inflação são formadas com base em juros consanes e 2,59 onde esas são formadas pelas expecaivas do próprio mercado. Desaca-se ainda um grande persisência da axa de juros, iso é, um alo coeficiene de suavização na função de reação da auoridade moneária. Ouros esudos buscaram analisar a efeividade da políica moneária no Brasil em diferenes períodos. Silva e Porugal (2002) dividem a amosra em dois períodos: de janeiro de 1995 a junho de 1999 e de julho de 1999 a dezembro de Uilizam ainda duas abordagens diferenes: regra de Taylor e modelos VAR e, na especificação, incluem a axa de desemprego como proxy para a aividade econômica e uma série de expecaivas de inflação gerada a parir de um modelo AR(1). Como resulado, enconram um menor peso dado à inflação após a implemenação do regime de meas e concluem que a adoção do regime não represenou uma maior preocupação com a inflação em derimeno do lado real da economia. Iso é, a experiência brasileira seria visa mais como um caso de consrução de credibilidade do que de conservadorismo por pare do Banco Cenral. 7 A parir da implemenação do câmbio fluuane, a variação cambial passou a represenar um indicador da siuação das conas exernas do país. Anes disso, al papel era represenado pela variação de reservas.

26 18 Já o rabalho de Salgado, Garcia e Medeiros (2005) busca explicar as disinas dinâmicas das axas nominais de juros durane e fora de períodos de crise cambial. Para ano, uilizam dados de agoso de 1994 a dezembro de 2000 e modelam a função de reação do Banco Cenral de acordo com um TAR (Threshold Auoregressive), o que permie que a rajeória de juros seja analisada em regimes diferenes (com crise e sem crise). Como não houve crise cambial no período esudado sob vigência do regime de câmbio fluuane, os auores uilizam como indicador de crise a variação acumulada de reservas inernacionais em rês meses. Assim, foram idenificados rês momenos: a crise mexicana (dezembro/94 a maio/95), a asiáica (ouubro/97 a dezembro/97) e a russa (junho/98 a janeiro/99). Neses momenos, os coeficienes de resposa da axa de juros frene à inflação e à variação de reservas foram basane superiores aos obidos fora dos períodos de crise, o que represena uma fore preocupação do Banco Cenral ambém com as conas exernas 8. Iso é, em períodos de crise, a auoridade moneária elevaria os juros para eviar a perda de reservas. Ouro resulado a ser desacado é a presença de um alo componene de suavização de juros, que, por sua vez, desaparece nos momenos de crise. Um dos poucos rabalhos que uilizam parâmeros variando no empo é o de Policano (2006). Ele uiliza dados mensais de janeiro de 1995 a janeiro de 2006 e esima duas funções de reação para o Banco Cenral aravés do méodo Time-Varying Parameers, onde os coeficienes seguem passeios aleaórios. A primeira esimação uiliza oda a amosra e a segunda apenas compreende os dados enre janeiro de 2000 e ouubro de 2005, período sob vigência do regime de meas de inflação. Os resulados aponaram uma diferença no padrão de comporameno da auoridade moneária. Na primeira esimação foi noada uma resposa negaiva dos juros às reservas cambiais e posiiva ao hiao de produo aé janeiro de No período de ransição para o regime de meas, houve uma maior influência da axa de câmbio sobre a Selic, em derimeno à variação de reservas. O período após junho de 1999 apresenou resposas menores da políica moneária às variáveis do modelo. No enano, foi noada a presença de auocorrelação dos resíduos devido à omissão de variáveis e, porano, foi incluída na função a variável desvio da expecaiva da inflação à mea na segunda 8 Se a dummy de crise na função de reação é igual a um, o valor obido para β é de 11,68. Caso conrário, o valor é de 1,27.

27 19 esimação. Nesa, por sua vez, a axa de juros passou a reagir foremene ao desvio da mea e a influência das demais variáveis passou a ser indirea, uma vez que aleram expecaivas de inflação. O coeficiene de resposa ao desvio apresenou comporameno variável ao longo do empo, aingindo um pico (valor maior do que quaro) em meados de 2001, a parir do qual apresena rajeória de queda, ornando-se menor do que um no início de A parir do meio de 2002 a resposa se orna basane elevada, e o coeficiene se concenra em orno de 2,5. Noa-se, no enano, uma gradual queda no valor do coeficiene em 2005, concomianemene a uma redução nas expecaivas de inflação, o que represena uma posura cauelosa por pare do Banco Cenral. 9 Tal queda é aribuída ao acenuado aumeno nas expecaivas de inflação devido às eleições presidenciais.

28 20 4 METODOLOGIA E DADOS 4.1 Modelo A fim de avaliar, em odos os insanes de empo, a resposa dos formuladores de políica econômica no Brasil frene a desvios da inflação à mea, uilizou-se o méodo Time-Varying Parameer (TVP). Seguindo o modelo proposo por Boivin (2005), os coeficienes seguem passeios aleaórios e a Regra assume a seguine forma: r * ( E [ π, k I ]) π + γ E [ x, h / / I ] + ρ ( L) r ε = + β 1 α / + (10) = Φ' Z + ε Φ =Φ 1 + ω E[ ω ] = 0 (11) A hipóese adicional de que (. ω ) = 0 sisema acima. E ε nos permie aplicar o filro de Kalman ao 4.2 Dados uilizados Os dados êm periodicidade rimesral e o período analisado vai de janeiro de a seembro de Foram uilizados para juros nominais a série de Selic efeiva (anualizada) um dia após a primeira e a úlima reunião do Copom no rimesre e a média dos valores da axa nos dias seguines às reuniões do Copom do rimesre 11. Tais séries de juros nominais são apresenadas no gráfico 1, juno à de Selic no úlimo dia do rimesre. Todas elas mosram um comporameno basane semelhane ao longo do empo. 10 Daa em que eve início a pesquisa Focus de expecaiva de inflação (IPCA). 11 Aé o final de 2005 as reuniões inham periodicidade mensal. A parir de enão, começaram a ocorrer aproximadamene a cada 45 dias.

29 21 Para a consrução da série de expecaivas de inflação, foram uilizados dados ano da Focus (média rimesral, média dos dias que anecedem as reuniões do Copom no rimesre, além dos dias que anecedem primeiro e úlimo Copom do rimesre) quano dos Relaórios de Inflação divulgados pelo Banco Cenral (cenário de referência e cenário de mercado). Neses, foram coleadas as expecaivas para o final do ano. Por fim, uilizou-se para o produo, a série dessazonalizada do PIB (índice 1991=100). Seguindo ouros rabalhos sobre o ema aplicados ao Brasil, foi consruída uma série de desvio da expecaiva de inflação em relação à mea com base num algorimo que pondera os desvios do ano aual e do seguine, onde os pesos são direamene proporcionais ao número de meses/ rimesres aé o final do ano. Para o caso rimesral: D q ( 4 q ) * q * ( E π π ) + ( E π π ) = q q Onde D q mede o desvio, q o rimesre e o ano. Noa-se que, quano mais no início do ano, maior o peso aribuído pelo Banco Cenral à mea no ano. A parir da meade do ano, é a mea em +1 que ganha maior peso 12. De acordo com o gráfico 2 há diferenças no comporameno deses desvios ao longo do período. O pico que aparece ao final de 2002, por exemplo, é maior no caso da expecaiva Focus do dia que anecede o úlimo Copom do rimesre. Já o desvio com base no cenário de referência do Relaório de Inflação apresena o menor valor na maior pare do período analisado. O produo poencial foi calculado com a uilização do Filro HP. Foi quesionado o uso do produo alguns meses a frene (+q) para a consrução da série de hiao, pelo fao do Banco Cenral não dispor desa informação no momeno da formulação de políica. Desa forma, diferenemene dos demais rabalhos que esimam uma Regra de Taylor, opou-se pela uilização de projeções para rês e quaro rimesres a frene, levando em 12 Foram consideradas as meas ajusadas. Para 2005, foi considerada a mea de 5,1%, alerada em seembro de 2004 pela aa 100, parágrafos 28 a 30.

30 22 cona a defasagem de um rimesre na divulgação dos dados. Tais projeções são apresenadas no gráfico 3, onde noa-se uma variação maior para o caso do horizone de rês meses rim./00 2 rim./00 3 rim./00 4 rim./00 1 rim./01 Selic úlimo dia do rimesre Selic após primeiro Copom do rimesre 2 rim./01 3 rim./01 4 rim./01 1 rim./02 2 rim./02 3 rim./02 4 rim./02 1 rim./03 2 rim./03 3 rim./03 4 rim./03 Gráfico 1 Juros Nominais 1 rim./04 2 rim./04 3 rim./04 4 rim./04 1 rim./05 2 rim./05 3 rim./05 4 rim./05 1 rim./06 2 rim./06 3 rim./06 Selic após úlimo Copom do rimesre Média Selic após reuniões do Copom no rimesre

31 Desvio com base em Focus (média rimesral) 5.5 Desvio com base em Focus (média dias que anecedem reuniões do Copom no rimesre) Desvio com base em Focus (dia que anecede primeiro Copom do rimesre) 2.5 Desvio com base em Focus (dia que anecede úlimo Copom do rimesre) Desvio com base em Relaório de Inflação (cenário de referência) rim./00 3 rim./00 1 rim./01 3 rim./01 1 rim./02 3 rim./02 1 rim./03 3 rim./03 1 rim./04 3 rim./04 1 rim./05 3 rim./05 1 rim./06 3 rim./06 Desvio com base em Relaório de Inflação (cenário de mercado) -1.5 Gráfico 2 Desvios das expecaivas de inflação à mea rim./ rim./00 3 rim./00 4 rim./00 1 rim./01 2 rim./01 3 rim./01 4 rim./01 1 rim./02 2 rim./02 3 rim./02 4 rim./02 1 rim./03 2 rim./03 3 rim./03 4 rim./03 1 rim./04 2 rim./04 3 rim./04 Hiao_+3 Hiao_+4 4 rim./04 1 rim./05 2 rim./05 3 rim./05 4 rim./05 1 rim./06 2 rim./06 3 rim./06 Gráfico 3 Previsões para o hiao de produo rês e quaro rimesres a frene

32 24 Foram esimados ambém modelos uilizando dados mensais de axa Selic (anualizada) ao fim do mês, expecaiva de inflação com base na pesquisa Focus (média mensal) e produção indusrial dessazonalizada (índice 2002=100). Enreano, os resulados não se mosraram saisfaórios e, por isso, opou-se por abandoná-los. Ademais, Fenolio (2006) indica que a esimação de uma regra de Taylor com dados rimesrais produz resulados mais condizenes com a eoria econômica. Iso porque seus resulados aponam odos os coeficienes esaisicamene significaivos e maiores do que um para o desvio da inflação à mea, posiivos para o hiao do produo e menores do que um para o coeficiene de suavização Muios rabalhos realizados para o caso brasileiro enconram coeficienes não significaivos para o hiao do produo (vide Favero e Giavazzi (2002) e Minella e al. (2003)).

33 25 5 RESULTADOS Esa seção em como objeivo reporar os resulados obidos aravés do méodo Time- Varying Parameer nos diferenes modelos a fim de verificar como se dá a resposa dos juros nominais ao desvio da inflação à mea em cada insane de empo 14. A parir diso, buscar-se-á relacionar esa resposa à eficácia da políica. Os resulados são mosrados para horizones de rês e quaro rimesres para o hiao do produo. Nos gráficos, os coeficienes associados a cada um deles são, respecivamene, denoados por β 3 e β 4. Para fins de comparação, foram consruídas séries de juros reais com base na Equação de Fischer al qual a equação (8) presene no capíulo Curo Prazo Foram esadas algumas combinações de dados rimesrais, variando enre a axa Selic uilizada e a expecaiva de inflação que serviu de base para a consrução dos desvios. Iso gerou resulados divergenes, enreano, em odos eles noa-se uma resposa nãoacomodaiva por pare da auoridade moneária, com o coeficiene β significaivamene superior a ( 1 + rr ). O gráfico 4 mosra os coeficienes do desvio da inflação para o modelo que uiliza para juros nominais a série de Selic um dia após a úlima reunião do Copom no rimesre, e, como expecaiva de inflação, a média rimesral da pesquisa Focus. Noa-se uma políica da auoridade moneária relaivamene consane ao longo do empo. Cabe ressalar ambém que não há uma diferença enre a uilização da previsão para o hiao rês ou quaro meses a frene. Resulado semelhane é obido ao uilizarmos a média da expecaiva de inflação da pesquisa Focus nos dias que anecedem as reuniões do Copom no rimesre (gráfico 5). 14 Modelos esimados pelo sofware Malab. Os coeficienes resulanes de um regressão OLS enre as variáveis foram uilizados como parâmeros inicias na esimação via filro de Kalman. 15 Como a série Focus para a expecaiva de inflação doze meses a frene começou a ser divulgada em novembro de 2001, foi uilizada no cálculo para os rimesres aneriores a expecaiva para o final do ano seguine.

34 26 Observa-se, em ambos os casos, uma suave queda na resposa da auoridade moneária no final de 2002 e uma políica mais agressiva do meio de 2003 ao final de Tal comporameno é devido à crise de esresse ocorrida em 2002, quando a incereza quano à políica econômica a ser adoada por Luiz Inácio Lula da Silva em seu primeiro mandao como presidene da república gerou um aumeno da aversão ao risco dos invesidores inernacionais. Tal crise de confiança, somada ao conágio de algumas crises exernas al qual a crise argenina gerou uma fore desvalorização cambial no período, levando a inflação a paamares superiores à mea esipulada. O Banco Cenral, por sua vez, emendo uma grande perda em ermos de produo, decidiu não realizar um ajuse brusco, e diluir a convergência da inflação à mea pelos anos seguines. As meas de 2003 e 2004 passaram enão de 4% e 3,75% para 8,5% e 5,5%, respecivamene. Desa forma, a acenuada queda na resposa observada ao final de 2002 se deve ao fao das expecaivas de inflação esarem basane elevadas e o ajuse de mea só er sido dado no ano seguine, iso é, houve uma grande elevação no desvio, não acompanhada por uma elevação proporcional nos juros. Em 2003, com a posse do novo presidene do Bacen, Henrique Meirelles, foi adoada uma posura mais conservadora, buscando sinalizar ao mercado que a nova gesão seguiria uma políica orodoxa. A resposa de juros à inflação ornou-se mais agressiva. Com isso, as expecaivas de inflação diminuíram, o que permiiu ao Bacen reduzir juros a parir do erceiro rimesre de Tal redução foi, inclusive, superior à redução das expecaivas e, por isso, observa-se juros reais mais baixos no período do meio de 2003 ao final de 2004.

35 rim./00 2 rim./00 3 rim./00 4 rim./00 1 rim./01 2 rim./01 3 rim./01 4 rim./01 1 rim./02 2 rim./02 3 rim./02 β3 β4 1+rr 4 rim./02 1 rim./03 2 rim./03 3 rim./03 4 rim./03 1 rim./04 2 rim./04 3 rim./04 4 rim./04 1 rim./05 2 rim./05 3 rim./05 4 rim./05 1 rim./06 2 rim./06 3 rim./06 Gráfico 4 Selic um dia após úlima reunião do Copom no rimesre (%a.a.) e desvio consruído com base em expecaiva Focus (média rimesral) rim./00 2 rim./00 3 rim./00 4 rim./00 1 rim./01 2 rim./01 3 rim./01 4 rim./01 1 rim./02 2 rim./02 3 rim./02 β3 β4 1+rr 4 rim./02 1 rim./03 2 rim./03 3 rim./03 4 rim./03 1 rim./04 2 rim./04 3 rim./04 4 rim./04 1 rim./05 2 rim./05 3 rim./05 4 rim./05 1 rim./06 2 rim./06 3 rim./06 Gráfico 5 Selic um dia após úlima reunião do Copom no rimesre (%a.a.) e desvio consruído com base em expecaiva Focus (média dos dias que anecedem Copom no rimesre)

36 28 Se agora, para as mesmas expecaivas de inflação, passarmos a uilizar para a variável juros nominais a média da axa Selic após reuniões do Copom no rimesre (gráficos 6 e 7), o resulado é basane disino. Neses casos, noa-se uma resposa agressiva do Banco Cenral do meio de 2001 aé o erceiro rimesre de 2002, com uma queda basane acenuada no rimesre seguine. Esa resposa agressiva que eve início em 2001 pode ser inerpreada como resposa às persisenes pressões inflacionárias exisenes à época (crise energéica e desvalorização cambial) e aos prováveis efeios secundários da crise de energia. No enano, ambém é observada neses gráficos a mesma políica acomodaiva ao final de 2002 e a poserior resposa agressiva ao longo de rim./00 2 rim./00 3 rim./00 4 rim./00 1 rim./01 2 rim./01 3 rim./01 4 rim./01 1 rim./02 2 rim./02 3 rim./02 β3 β4 1+rr 4 rim./02 1 rim./03 2 rim./03 3 rim./03 4 rim./03 1 rim./04 2 rim./04 3 rim./04 4 rim./04 1 rim./05 2 rim./05 3 rim./05 4 rim./05 1 rim./06 2 rim./06 3 rim./06 Gráfico 6 Média da Selic após reuniões do Copom no rimesre (%a.a.) e desvio consruído com base em expecaiva Focus (média rimesral)